此狂熱本輪金融危機的直接原因是證券化的美國次級抵押貸款有毒資產， 但其起源可以追溯到冷戰結束後的那段時期。[1] 1989年柏林牆的倒塌暴露了蘇聯集團計劃經濟體制的嚴重缺陷，自稱是聯邦德國強勁競爭對手的民主德國，在40年的競賽之後，其生產率水平只有西方國家的 1/3。大多數西方分析人士，包括那些在西方國家最自負的情報機構供職的人，都曾經估算民主德國的生產率水平達到了聯邦德國的 75%~80%。[2]現實的差距讓他們瞠目結舌。 競爭市場悄然而迅速地取代了在蘇聯以及廣大第三世界國家曾廣為盛行的中央計劃經濟。曾經長期作為費邊社會主義堡壘的印度，在1991 年啟動了重大改革。在時任財政部部長曼莫漢·辛格（Manmohan Singh，後來成為總理）的領導下，印度開啟了市場，拋棄了各種管制措施的沉重負擔。當然應該承認，印度的大部分官僚機構目前還沒有被觸及。中國在高度集體化經濟和“文革”的迷途中徘徊了15年時間，然後就轉而擁抱市場經濟。同樣，中國經濟如今仍飽受裙帶關係的困擾，與經典的自由市場經濟還有很遠的距離。 中國及很大一批第三世界國家複製了“亞洲四小龍”（香港地區、新加坡、韓國和臺灣地區）的出口導向型經濟發展模式：受過良好教育的低工資本地勞動力結合發達國家的技術，煥發出爆炸式的經濟增長活力。[3] 2000~2007年，發展中國家的實際GDP增速幾乎是發達國家的兩倍。國際貨幣基金組織當時預測，到2005年，全球將有超過8億勞動力從事出口導向型的競爭性市場活動，比柏林牆推倒時整整增加了5 億。[4]此外還有數億勞動力從事國內導向的競爭性市場活動，尤其是在蘇聯。 或許是因為文化習慣影響、消費信貸不足，以及亞洲金融危機後的應對措施等因素，發展中國家的消費受到限制，沒有跟上收入增長的快速步伐。其結果是，發展中國家的儲蓄率從1999年佔名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠遠超出了投資的增長速度。鑑於世界其他地方的投資都不足以吸收這樣大的儲蓄，全球長期名義利率和實際利率在 2000~2005年大幅下降（圖3-1）。[5]至於這一變化背後的原因到底是儲蓄意願的增強還是投資意向的減弱，則主要是經濟學家們關注的問題。 反正效果是一樣的：長期實際利率必然下跌。事實也確實如此。 圖3-1 10年期政府債券名義收益率（15個國家*月度平均值） *包括：奧地利、比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、義大利、荷蘭、挪威、西班牙、 瑞典、瑞士、英國和美國。 資料來源：Various official data sources
圖3-2 10年期政府債券的利率變化（15個國家*月度平均值） *包括：奧地利、比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、義大利、荷蘭、挪威、西班牙、 瑞典、瑞士、英國和美國。 資料來源：Various official data sources 到2006年，所有發達國家和主要發展中國家的長期利率都收縮到個位數。[6]股票溢價幅度（投資者購買有風險的股票時所要求的超出主權國家債務回報率的那部分回報）和房地產資本化收益率也不可避免地由於全球長期實際利率的下調而降低。資產價格尤其是住房價格相應大漲。 英國《經濟學人》對近20個國家的調查顯示，在那個10年裡，住房價格的快速上漲已成為全球性現象。[7]日本、德國和瑞士由於不同原因，是僅有的幾個例外的主要經濟體。在上漲高峰期，美國的房價漲幅並沒有高於全球平均水平。[8] 簡而言之，地緣政治事件最終導致長期利率以及與之緊密聯絡的抵押貸款利率下降，這在稍後帶來了全球性的住房價格上漲。在美國，30
年期抵押貸款利率的變化對應著住房價格月度變化的反向調整，有3個月的領先期（參見圖3-3）。[9] 因變數（時期：1991年1月——2005年12月，180個觀測值） 月度變化：核心資訊諮詢公司（CoreLogic）房價指數（季節性調整，包含獨棟住宅，含廉價處理） 自變數係數 t統計值* 房地美30年固定利率抵押利率（%，3月前） –0.303 –9.111 調整後的R-sq D-W統計值 0.604 0.159 * t統計值利用Newey-West HAC標準差和協方差計算。 核心資訊諮詢公司全國房價指數（季度性調整，包含獨棟住宅，含廉價處理） 標普凱斯–席勒（S&P/Case-Shiller）住房價格指數（季度性調整，現有獨棟住宅，綜合指數上漲20點） 圖3-3 資料來源：Federal Home Loan Mortgage Corporation; CoreLogic 在20世紀90年代發展起來的次級抵押貸款市場的規模不大，但普遍較為成功，其主要構成是固定利率的抵押貸款。此類貸款主要服務於那些不能滿足優級貸款的預付金要求，但仍然有足夠收入、有能力償還固定利率抵押貸款的月度還款的潛在住房購買人。然而當住房價格在1996 年加速上漲後（圖3-4），次級貸款對投資者的吸引力變得越來越大。 即便如此，次級抵押貸款在2002年依然僅佔全部放款額的7%，而且其中只有一小部分進行了證券化。 圖3-4 住房價格月度變化（1977年1月——2013年3月） 資料來源：CoreLogic; S&P/Case-Shiller 次級貸款證券化：危機的開端許多大型金融機構對日益龐大的次級貸款市場產生興趣是後來的事情。從2003年後期開始，它們加速參與次級抵押貸款的組合與打包，創造證券化產品（圖3-5）。證券化浪潮的領跑者是國家金融服務公司和雷曼兄弟公司，它們最終也因為這些金融工具而栽倒。這兩家機構在
2004年發行了超過1/5的證券化次級貸款產品。[10]它們顯然找到了接手方。歐洲對次級抵押貸款支援的綜合擔保債務憑證產生了巨大需求，[11]這些產品的回報率頗有吸引力，抵押品的沒收處理率自2000年後期以來已連續3年下降。證券化產品發行商於是給次級抵押貸款的發放機構[包括Ameriquest公司、新世紀金融公司（New Century Financial）和國家金融服務公司等]施加壓力，要求它們發放更多的抵押貸款，並將其銷售給自己。這樣做實際上顛倒了抵押貸款發放銀行的傳統流程，它們通常是在經紀人幫助下先發放抵押貸款，然後才決定是否銷售給證券化產品發行機構。 圖3-5 次級抵押貸款支援證券發行量（1995年第一季度——2013年第一季度） 資料來源：Inside Mortgage Finance 其實，更大的需求來自兩家美國的政府扶持企業（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它們需要實現美國住房和城市發展部設立的擴大“可負擔住房”的目標。[12] 由於“兩房”（房利美和房地美）的任務增加，它們除投資和批發次級證券之外沒有其他選擇。[13]其結果導致，“兩房”到2004年在投資者資產負債表上留存的全部新購次級抵押證券中佔據了近一半的份額（表 3-1），[14]大約是它們在2002年的估計市場份額的5倍以上。為滿足“兩房”不斷增長的需求，證券化產品發行商開始購買和組合此前尚未進入池子的價值數十億美元的次級貸款，以支援更多的抵押證券。然而這一資產來源仍遠不足以滿足“兩房”的需求，此時證券化產品發行商又很不明智地促使次級貸款發放機構擴大其貸款發放規模。由於需要固定利率次級抵押貸款的潛在購房的數量有限，於是貸款發放機構決定把業務擴展到全新的一類潛在購房者，他們既無力負擔優級貸款所需要的首付款，也還不起固定利率次級抵押貸款所要求的月供。誘惑這批高風險買家的唯一方法，就是提供可變利率抵押貸款（ARMs），使他們在貸款初期只需償付很小金額的月供。結果顯示，截至2007年第二季度，可變利率抵押貸款在首期次級抵押貸款總發行額中的比例已接近62%。[15] 次級可變利率抵押貸款的欠款金額幾乎立即出現上升趨勢，許多借款人甚至連第一筆月供都沒有償付，90天以上的拖欠記錄開始大幅增加。[16] 表3–1 房利美公司和房地美公司持有的次級抵押貸款支援證券數量及市場份額（2000~2010 年）
房利美公司和房地美公司獨棟住宅私人抵押貸款在其投資組合中的份額 a 與去年相比的變化年份全部抵押貸款支援證券餘額 （10億美元） 抵押貸款支援證券餘額變動 （10億美元） 10億美元在全部抵押貸款支援證券餘額中的份額（%） 10億美元在抵押貸款支持證券餘額變動中的份額（%） 2000 95.7 33.0 19.0 14.8 2001 128.7 70.2 24.7 12.4 5.7 8.1
2002 198.9 99.2 64.9 21.8 40.1 40.5 2003 298.1 178.3 150.6 31.6 85.8 48.1 2004 476.4 197.0 179.2 26.6 28.6 14.5 2005 673.4 167.0 169.0 20.1 –10.2 –6.1 2006 840.4 –81.6 133.4 17.6 –35.6 43.6 2007 758.8 –163.8 99.4 16.7 –34.0 20.7 2008 594.9 –115.4 82.1 17.1 –17.3 15.0 2009 479.5 –72.5 72.6 17.8 –9.5 13.1 2010 407.0 –72.5 72.5 17.8 –9.5 13.1 a. 房利美公司釋出了2002~2010年每年的次級證券持有數額，也報告了2001年的次級證券和A級證券的持有數額之和以及各自所佔比例的大致資料。房地美公司釋出了2006~2010年的類似數據。再根據少數假設，估算了早些年的次級證券與A級證券的數額之和。 資料來源：Federal Housing Finance Agency, 2010 Report to Congress, Loan Performance data, and author’s calculations 到2007年第一季度，由於證券化產品發行商為滿足“兩房”對次級證券的要求所施加的壓力，幾乎所有已發放的次級抵押貸款（主要是可變利率抵押貸款）都被證券化了，而這在2000年只有不到一半。[17]與之類似，到2007年3月底，有超過8 000億美元或者說超過80%的次級抵押貸款餘額進入了支援次級抵押貸款證券的產品池，[18]幾乎是2001年年底的7倍。 2003年之後，證券化發行機構把新型的可變利率抵押貸款組合到產品池中並獲得豐厚回報，其信用評級也被嚴重高估，它們似乎足以將無限量的此類證券產品銷售給具有無限容納量的全球市場，但這最終被證明是海市蜃樓。
到2005~2006年，次級抵押貸款發行額已經達到美國住房抵押貸款總發行額的20%，幾乎是2002年的3倍。[19]我們在美聯儲很清楚，21世紀的前幾年已經發生過幾次極其不規範的次級抵押貸款發放事件。但遺憾的是，我們僅將其視為涉及普通謹慎性監管的地方性問題，而非幾年之後即將興起的證券化抵押貸款泡沫的前兆。2005年早期，當我首次聽到美聯儲官員彙報2004年季度資料時，由於最新的美聯儲官方資料—— 根據《住房抵押公開法》（HMDA）彙編的2003年資料——幾乎沒有顯示出任何有問題的跡象，我還曾為此表示詫異。在那次彙報前，我還從未聽說過“住房抵押融資內情”這樣的私人部門資料來源，但回頭來看， 它們的資料才是正確的。 不過，即使我們當時就能夠獲得從2005年起的正確的官方資料（最終由美聯儲於2006年12月發表在《2006年HMDA報告》中），美聯儲對於控制房價上升其實也沒有太多辦法。 某些學者傾向於透過逐步收緊貨幣政策，以漸進方式去除泡沫，但在實際操作中此類漸進政策似乎從來沒有奏效過。今天看來，美聯儲在 1994年面臨尚未成形的網際網路泡沫時採用的逐步收緊貨幣的做法，就可能起到了適得其反的效果。[20]政策制定者隨時都面臨各種非市場問題，大部分容易得到解決。我們可以在泡沫膨脹的時候將其識別出來， 但還不能預見其複雜的解決和崩潰過程，而且下文還將談及，我們也許永遠都做不到。為應對此類事件，政策制定者們必須做出選擇，是否應限制甚至禁止很多市場活動，並且接受這些措施對經濟增長造成的不可避免的消極影響。 被掩蓋問題的規模由於“兩房”的會計規則缺陷，美國次級貸款問題的真實規模被掩蓋了多年。房利美公司的報表由於無法獲得審計認可，不得不從2004年11
月至2006年12月停止公告，並經常拖延對其賬目問題的澄清。房地美公司之前也有過類似問題。但直至2007年夏天，次級貸款問題的巨大規模才開始浮出水面。房利美公司當年第三季度的壞賬登出額幾乎是第二季度的4倍。此外，這一損失的根源很晚才完全暴露。房利美公司遲至 2009年9月才披露大規模貸款重組，涉及2003~2004年以來發放和持有的優級貸款和次級貸款。更重要的是，這些披露可以解釋，在2007年中期還被認為是相對安全的次級傳統抵押貸款組合為何會給“兩房”帶來如此巨大的損失。[21]但即使這些資料當初被及時披露，我們依然要懷疑監管者能否阻止危機爆發，尤其是考慮到我們在網際網路泡沫形成前曾採取的收緊貨幣政策就遭遇了失敗。 至少自2003年以來，房利美和房地美公司在美國金融體系中的作用就引發了廣泛爭議，美聯儲提出了這些機構可能在未來導致潛在系統性風險的質疑。我曾經在2004年早期的參議院委員會聽證會上提到，“在短期內沒有看到可能導致系統性問題的跡象。但是如果‘兩房’的資產擴張速度持續下去，為防範未來可能出現的系統性風險，越早採取預防性措施越好”。[22]我們關注的“兩房”問題已經持續了數年。 我記得在2008年10月下旬，資深民主黨議員亨利·韋克斯曼（Henry Waxman）打來電話，問我是否贊同部分議員的如下觀點：房地產泡沫主要源自“兩房”對次級抵押貸款及證券的巨大需求，而住房市場其實已經在2006年見頂並下跌。我回答說：“兩房”確實對危機的發生有推波助瀾的作用，但它們持有的次級貸款證券似乎不足以引起如此大規模的泡沫。在新資料披露後，我們可以清楚地看到，在房地產泡沫膨脹的那段時期，“兩房”發揮的作用與許多人當初的認識相比其實重要得多，甚至是最關鍵的誘因。 如果“兩房”不存在，房地產泡沫可能仍會出現，但很可能不會造成 2008年那樣嚴重的破壞。例如，加拿大和澳大利亞的住房價格漲幅其實與美國非常相似，但回頭來看，這一上漲並不帶有美國所經歷的破壞性泡沫的特點。這兩個國家的金融體系沒有被沖毀，並未陷入嚴重的金融危機。 對類似危機的分析涉及很多不確定性，我毫不懷疑“兩房”的長期政治支持者將繼續給出其他可能的理由。許多人依然認為，2003~2004年抵押貸款資產的膨脹不過是“兩房”為奪回失去的市場份額而做的正常商業決策，它們畢竟是私人企業，可負擔住房的發展目標與危機沒有多大關係。不過，房利美公司在2006年12月的一次政治對話會上曾承認：“我們放鬆了獲取抵押貸款資格的某些發放標準，增加了對風險更高的抵押貸款產品的投資，這些產品可以幫助符合住房和城市發展部設定的目標和子目標的那些借款人，但此類業務也可能增加我們的信貸損失。”[23]結果當然如此。 一場經典的狂熱泡沫上個10年的住房價格飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特徵。金融泡沫總在不時地發生，通常沒有什麼預熱過程。泡沫的來源及其發生的市場各不相同，但泡沫的軌跡卻有著非常普遍的特徵。隨著股票、住房或大宗商品的投機泡沫高潮的臨近，必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經高漲的價格繼續攀升，否則價格水平絕對不會達到那樣高的沸點。實際上，只有在大多數投資者認為價格會上漲並對此深信不疑的時候，價格上漲才可能突然停止。在最高價格點上，一旦買家終於得到滿足，競價消失，市場上就只剩下賣家，價格將隨即狂跌。 傑塞爾悖論我最早瞭解到這種牛市悖論時還是個十多歲的少年，當時的著名喜劇演員喬治·傑塞爾（George Jessel）講了一個故事：一位疑心較重的投資者不太情願地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發現價格立刻從10美元漲到11美元。他認為自己已經是位聰明的投資者，於是繼續買入。最終，他一個人的出價把那隻股票推到了每股30美元的高價，然後決定套現離場。他給經紀人打電話，要求賣出股票，對方猶豫片刻後反問道：“賣給誰呢？”我於是把這個故事稱為“傑塞爾悖論”。 作為傑塞爾悖論的延伸，每位在開始時懷有疑慮的買家都逐漸成為堅定的多方，由空方向多方逐漸轉化的過程推動價格不斷走高，從眾行為也在其中發揮作用。簡單地說，在市場頂端，每個人都被轉化為多方並對此深信不疑，但此時已沒有更多的人可以加入，新出現的賣家將無法出手。 我不清楚自己隨後多年的觀察能夠給傑塞爾的故事增加多少內容。 除了證券化抵押貸款市場外，由於傑塞爾式的風險承擔意願在21世紀前 10年中段顯著增加，出現了典型的全球性投機狂熱，長期以來被視為不容違背的債務契約的約束力也有所下降。[24]到2007年，債務市場的總體收益溢價被壓縮到一個臨界點，幾乎沒有空間容納風險的進一步低估。信用風險的大致測算指標——CCC級垃圾債券與10年期美國國債的收益率差距——在2007年春季下降到罕見的低水平（圖3-6）。我所認識的所有市場參與者幾乎都意識到了風險增加，但也都清楚風險低估現象已維持了數年時間。
圖3-6 CCC級及以下債券與10年期國債收益率之差 （1988年8月——2013年6月*，每日資料） * 美國銀行對CCC級及以下債券的平均收益率減去10年期國債收益率。 資料來源：Bank of America Merrill Lynch; Federal Reserve Board 此時的金融機構會擔心，如果過早收縮資產，肯定會損失市場份額，這種損失或許還是不可逆轉的。[25]這種擔憂表現在花旗集團的主席兼執行長查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機爆發前的著名言論中：“當音樂停下時，有關流動性的各種事務肯定會非常麻煩。不過只要音樂還在繼續，你就必須起來跳舞，舞會還沒有結束。”[26] 金融機構接受了這樣的風險：它們可能難以及時預見危機的爆發， 來不及收縮業務，但它們相信這些風險是有限的，因為當危機凸顯時， 對於它們五花八門的金融產品的看似無止境的需求只會慢慢減退，使它們有時間把大多數投資組合賣出去而不至於遭受損失，但這是錯誤的。 它們沒有意識到，市場流動性主要取決於投資者的風險厭惡程度，這是驅動金融市場的最具決定意義的動物精神。在金融危機爆發前，投資者對風險厭惡程度的降低導致信用溢價的報價越來越低，並伴隨著巨大的成交量（流動性的指標），從而使人們產生了能把一切產品賣出去的假象。然而當恐懼引發市場收縮時，由於買家大量回撤，買賣雙方的報價呈現螺旋式下跌，流動性在一夜之間消失殆盡。事實上，在2008年危機的高潮中，許多市場真的完全見不到買盤。