網際網路泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發了嚴重的緊縮後果。泡沫的危害程度似乎與金融行業的槓桿水平有關，尤其是當債務期限短於其用以投資的資產回報期限的時候。對此，卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）與肯尼思·羅高夫（Kenneth Rogoff）的研究給出了證明。[27] 即使考慮到“兩房”的過度需求，如果2008年9月以股本金支援的金融資產的比例高得多，那麼資產價格的下跌不一定會引發連鎖式的破產，其危害或許不會比網際網路泡沫大太多。 為什麼狂熱會到達如此高度？ 除“兩房”與金融業的過度需求外，2007年泡沫為什麼會達到世紀罕見的狂熱程度？我相信其原因與網際網路泡沫和1987年泡沫有關。第二章中提到，那兩次泡沫的破滅對美國乃至世界經濟沒有產生太大的負面影響。這或許使許多經濟學家和資深投資者以為，未來的經濟緊縮也不會帶來比戰後的正常衰退更嚴重的後果。 在1983~2007年的“大緩和”時期，商業週期的波動幅度顯著縮小， 對銀行的資本準備金的要求似乎越來越放鬆。《巴塞爾資本協議》所採用的國際銀行監管體系的確早在危機醞釀前就適度提高了資本金要求， 但我曾參加的協調全球資本執行的巴塞爾政策討論及其形成的所謂《巴塞爾資本協議II》主要關注的議題是：維持還是降低當時的銀行資本準備金要求。這導致了槓桿水平的急速提升。 我曾在前言中提到，過分膨脹的槓桿率和金融中介業務在2008年9 月15日普遍崩塌，帶來了可能是有史以來最嚴重的金融危機。5個月之後，當全球經濟依然在艱難掙扎時，我在紐約經濟俱樂部回顧了幾個月前的各種影響因素。我在這裡將大幅引用那篇演講的內容，因為其中傳遞了當時的恐懼感，也在全球股票價格拋售高峰剛過去數週時探索了關鍵的復甦之路。 我們往往把股票價格的波動理解為“紙面”盈虧，與真實世界並不完全相等。然而這些“紙面”財富的價值蒸發卻給全球經濟活動造成了嚴重的通縮壓力…… 當然，把資產市值的變化與經濟活動之間的複雜的因果關係弄清楚，並不是件容易的事情。如果股票價格完全反映了經濟引數的變化，資產價格的波動就可以作為內生因素來處理，不需要特別關注，但實際情況並非如此。股票價格波動的很大一部分驅動力來自人們在狂熱和恐懼之間間歇性搖擺的先天傾向，這種搖擺雖然會受到實體經濟活動的重要影響，但也有其自身的特徵。從我的經驗來看，這種波動很多時候並不是出於對未來經濟活動的單純預測，反而是影響未來經濟活動的重要因素。 在商業週期的大多數時間裡，股票價格是由利潤預期和經濟活動決定的，但在轉折點上會變得越來越有獨立傾向。它意味著股價能成為領先指標，也符合大多數商業週期分析人士的看法。 在追溯這段時期的時候，我有理由相信，能對世界經濟復甦發揮最大效用的，將是令金融業遭受慘重損失的35萬億全球股票價值損失的部分回升。恐懼情緒消失所帶來的股票市場回撥可能會成為走出當前危機的轉折點。 關鍵的問題當然是反彈何時發生。從任何歷史指標來看，目前的世界股票價格都是較便宜的。但歷史也同樣表明，在價格回撥之前還可能會有更便宜的時候。不可否認的是，今天的股價被20世紀早期（1907~1932年）以來從未經歷過的恐懼嚴重打壓了。歷史告訴我們，恐懼情緒對市場參與者的影響的深度和期限是有限的。經濟惡化的節奏不可能永遠持續下去。[28] 那場演講之後不久，市場觸底並開始反彈。股票市場對整體經濟活動的影響將是下一章的主題。 [1] 更詳細的解釋可參見：Alan Greenspan, The Age of Turbulence(New York: Penguin Press, 2007), chapter 20。 [2] 我對此類估計一直持懷疑態度。蘇聯最發達的經濟體的破敗狀態與之前的資料嚴重不符。我經常把自己親眼看到的經濟場景與關於生活水平的統計資料進行對比，因此堅信東柏林乃至整個民主德國的生活水平根本不可能與聯邦德國相提並論。我在1985年出任總統外交情報顧問委員會成員並負責有關的研究專案，因此得以深入瞭解蘇聯經濟統計資料的虛報傾向。我可以想象，民主德國也不能避免計劃經濟的這種毛病。在柏林牆倒掉後，民主德國的真實經濟水平得到了更精確的測評。 [3] 例如，進入中國的外國直接投資在1980~1990年逐漸增加，然後到2007年暴漲了39倍， 而且與全球趨勢相反，在2008年危機期間繼續增加。 [4] 參見：IMF, World Economic Outlook, April 2007, chap. 5, p.162。 [5] 雖然全球利率水平的下跌必然說明全球的儲蓄意向從長期來說將超過投資意向，但2007 年的實際全球儲蓄率和投資率卻只比1999年有輕微提高。這個結果表明，發展中國家儲蓄意向的上升趨勢被發達國家的投資意向削弱了。全球投資走弱成為實際長期利率下降的主要推動因素，這也是加拿大銀行在2007年3月的研究報告的結論。參見：Brigitte Desroches and Michael Francis. “World Real Interest Rates: A Global Savings and Investment Perspective,” Bank of Canada Working Paper 2007–16, Ottawa, March 2007。 [6] 這個收斂趨勢在15個國家的10年期主權債務的非加權平均利率方差上表現得非常突出。 平均方差在2000~2008年大幅下降（參見圖3-2），15個國家的長期利率的對數值方差也表現出了類似趨勢。 [7] 例如：“Finance and Economics: Houses Built on Sand,” Economist, September 15, 2007, p. 104。 [8] 參見：IMF, World Economic Outlook, April 2008, chap. 3, p. 113。 [9] 在1991~2005年，R2 = 0.57，調整後抵押貸款利率的t統計值相當顯著，達到–8.7。 [10] 這兩家機構都未能安全度過本輪危機。
[11] 歐洲投資者報告稱在美國抵押證券產品中遭受慘重損失，這證實許多投資者來自歐洲。例如，歐元區許多銀行持有的住房抵押貸款中，登出了很高比例的住房抵押支援證券的壞賬。參見：IMF, Global Financial Stability Report, October 2009, p.10。但我們並不清楚，在泡沫高漲時期，海外持有的次級證券的總規模有多大。美國財政部的年度《外國人持有調查》 （Foreign Holdings Survey）報告稱，到2006年年底，外國投資者持有的私人發行美國抵押支援證券達3 860億美元，其中某些是商業性抵押貸款支援證券，與2002年的1 250億美元相比大有增長。2012年的這個金額繼續增加到7 160億美元。 [12] 2000年10月，美國住房與城市發展部確立了在2001~2003年“顯著增加政府扶持企業的可負擔住房目標”的規則（參見：Office of Policy Development and Research，2001）。2004年11 月，又給2005年及之後年份確立了更高的目標。這個目標現在仍在逐年制定。 [13] 任務的規模與政府扶持企業的抵押資產投資組合的規模掛鉤。 [14] 參見：Federal Housing Finance Agency, 2008 Annual Report to Congress (revised),Historical Data Tables 5b, Part 2, and 14b, Part 2。該報告最早釋出於2009年5月18日，在 2009年9月3日進行修訂，進行了重新分類調整。在修訂之前，我估計“兩房”所佔的比例不足 30%。後來的資料修訂幾乎都是房利美公司的分類調整所致。 [15] 來自：Mortgage Bankers Association。 [16] 這就是早期償付違約（EPDs），意指在抵押貸款發放後1年之內即出現90天以上的拖欠或者陷入完全違約狀態。 [17] 參見：Inside Mortgage Finance Publications, The 2009 Mortgage Market Statistical Annual, vol. I: “Mortgage Originations by Product,” p.4; vol. II:“Non-Agency MBS Issuance by Type,” p.13。 [18] 剩餘的20%由那些不願意按當時的市場價出售的投資者持有。 [19] 市場的吸收能力超強，顯然是因為房利美和房地美公司為實現住房與城市發展部的目標而過量買入。 [20] 參見：Alan Greenspan, “The Crisis,” Brookings Papers on Economic Activity,Spring 2010, p. 242。 [21] 根據《巴塞爾資本協議II》的規定，自動分期付款的傳統抵押貸款對受到監管的金融機構而言算是足夠安全的資產，所要求的監管資本金水平只相當於未評級的公司債務類產品的很小一部分。 [22] 參見：Alan Greenspan, testimony, “Government-Sponsored Enterprises.”Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate;February 24, 2004。 [23] 參見：Federal National Mortgage Association 10-K for fiscal year ended December 31, 2004. Filed on December 6, 2006; p. 146。 [24] 這些債務契約是指貸款人對借款人施加的限制措施，例如，限制其他借款行為、運營資本的水平或者償債安排等。
[25] 我曾在1947年夏天供職的布朗兄弟哈里曼銀行就是個很好的例子。它規避了網際網路投機和房地產泡沫市場，保持了償付能力，但其資產擴張速度在那些年裡很難與花旗銀行或摩根大通銀行等相提並論。 [26] 參見：Michiyo Nakamoto and David Wighton, “Citigroup Chief Stays Bullishon Buy-Outs,” Financial Times, July 9, 2007。 [27] 對這個結論的最好證明是在20世紀80年代早期，各儲貸機構的債務（大多數是短期） 利率急劇上升，大幅增加了它們的債務成本。新發行的抵押貸款利率也在上升，但由於抵押產品的償還期極長，只有極少數由儲貸機構新發行的抵押產品的收入有所增加，絕大多數抵押產品的收入並沒有變化。這個效應導致儲貸行業的利潤遭到擠壓，很多機構因此走向破產。 [28] 參見：Alan Greenspan, Remarks at the Economic Club of New York, February17, 2009。