長期穩定的合作，又有牢固可信的消費商客戶，它可以合法合理排程別人的庫存， 透過細緻的統籌安排，用於期貨交割實現現貨升水的盈利，而毫無風險！所以業務關係也是一種資源。" "需求旺盛、庫存緊張形成現貨升水，這種套利其實是對高價取得庫存的某種補償；而當庫存充足，市場自然也不會提供這樣的機會了吧。師傅，我說得對嗎？" "差不多了！現在銅市場的模式是由於庫存緊張得以長期維持的。我提到94 年初的鋼材例子中，庫存總體並不緊張，市場是由於預期的影響而形成了機會，只維持了很短的一段時間。有的時候市場一直給你機會，有的時候，市場機會稍現即逝，需要牢牢把握。" 小李在本子上記下：擦亮自己的慧眼，牢牢把握機會。 套利研究室記事：(七)交割能力 "小李，今天的話題我們講一講交割能力。" "首先我們要明確沒有做好交割打算的套利都是投機性的；而做好交割打算的跨期套利本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列在頭寸數量上是和自己的後備資金掛鉤的，至於最終是否進行交割，取決於現貨市場的情況、 目標合約間的價差變動還有財務成本上的測算，從而使得操作達到收益最大化。" "師傅，我知道，就象套期保值的實施，最終可以依據現貨市場價格以及期貨價格的具體情況，如基差是否有利，運輸是否保障等，來決定是進行交割實物，還是平倉後在現貨市場操作。" "對，最終的決定在於對所有因素的測算和把握。在這裡我還要就套期保值做一個說明。 很多人認為，套期保值就是期現套利，也屬於套利的一種形式。我認為最好不要把兩者混為一談。" "為什麼，我覺得它們的關係是一致的啊？" "首先我們看兩者的目的。比如一個銅礦如果處於開採期，那麼它所有的資源就已經處於風險暴露中，所以要透過套期保值鎖定它的銷售；一個農場如果處於耕作期，那麼它未來所產出的農產品也處於價格暴露中，也要鎖定它的銷售；一家加工廠必須有充足的業務來維持它的運轉，所以原材料自始自終都是需要的，為防止未來價格波動，它需要進行套期保值來鎖定採購成本。 農產品的週期是一年，廠礦企業的工作運營也是以一年為單位。因此嚴格地講，一個保值計劃是針對全年做出的。石油市場、倫敦金屬市場、穀物市場都有超過一年12 個月以上的合約，能夠滿足全年保值需要。 所以對於廠礦、農場等等而言，財務年度或者作物年度開始就應該做出保值的動作。在這裡，套期保值是被動性的，在採取上述行動後，公司的總體運營基本鎖定，未來的市場波動在財務上被平坦化。" 小李拿來一張報紙，上面有篇文章，題目是《缺失燃油套期保值，美航空公司運營困難》。 "師傅，你看這些航空公司由於高油價放棄保值，現在的油價更高，所以出現運營困難。但是如果油價真的下跌，做了套期保值不就吃虧了麼？" "所以，由於未來的價格波動方向未知，企業並不採取完全套期保值，總是留出部分頭寸來靈活應變市場，這樣可能獲得邊際收益也可能遭致損失。" "我們再看套利。套利是隨機性的，當你發現期現價差或者期貨合約間價差存在獲利機本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列會時，你考慮進入，吸引你的是價差，你的目的是獲利。你可以是任何一個公司，只要你有經營此商品的許可、能夠開出增值稅發票。" "師傅，我明白，以交割做打算的套利肯定可以帶來利潤，是正的現金流。而套期保值在期貨市場上的結算帶來的現金流是不確定的，虧損和盈利都和現貨市場進行對沖，維持總收入的穩定。象銀行，進出口業務可以在外匯期貨、利率期貨上為未來的收入或者貸款進行保值。" "我們容易產生誤解的是某些生產商或消費商在某一個合理的價格才在期貨市場進行' 保值'，比如農場收割了大豆一直貯存著，一直等到期貨有一個好價格才賣出鎖定。其實這已經屬於套利的概念，因為相應於它的生產計劃，在它沒有布臵期貨頭寸的時候，它的現貨頭寸一直處於暴露狀態中，充滿了價格風險。" "哦，師傅，現在有利的銷售價格是由於農場承擔了價格波動風險而換來的。" "好，回到交割話題上來。只要排程得當，符合交易所規定，套利交易的頭寸在數量上可以不受限制，只要你有充足的資金承接貨物就行。而套期保值的頭寸是和保值者的產量或需求相配套的，超量保值或者集中單月保值都是有風險的。" "哦，師傅，97 年的株州冶煉廠就是因為超量保值金屬鋅而被國外資金大肆逼倉導致巨虧的吧。" "是啊，超量保值實際上就是投機。因為保值量已經高過全年產量（需求）；也許操作者可能辯解說，為了管理方便，所以把未來的保值量集中在一起了，可以透過向遠期移倉來消除風險。但是逼倉已經開始，合約間升水已經形成，移倉就是認虧。還有個例子，發生在 80 年代初亨特兄弟操縱白銀事件中，銀價從5 美元起漲，結果最終上漲到50 美元。某銀礦在9 美元開始對其未來兩年的產量進行保值，最後因為保值頭寸不斷被追繳保證金，耗光了銀礦所有的流動資金和借款，最終宣佈破產。" "哦，套期保值也要注意交割能力，也許銀礦只保值一年的產量就沒有問題了。師傅， 從現在的角度看不知道銀礦是因為超量保值的原因而破產，還是因為從5 美元到50 美元的極端漲幅而破產。還有為什麼它們不使用期權來保值啊！" "這個我也不知道，得去查查期貨大典，看看80 年代有沒有白銀期權。原來我有本田源編寫的《現代期貨大典》，94 年由石油工業出版社出版的大部頭，搬家的時候搬掉了，確實本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列是本好工具書，可惜很難買到了。" 小李隨手記下田源、大典、石油出版社，"可以去逛逛老書店，淘一淘舊書市場嘛！" "有道理！這個任務就交給你了，買回來的話找我報銷。"大劉拍了拍小李的肩膀，"剛才我們說了跨期套利的頭寸受整體資金量的制約，下面我們再看看其他可以交割的套利交易。 石化煉油廠可以進行'買入原油賣出成品油'的保值套利交易，大豆油脂加工廠可以實施'買入大豆賣出豆粕和豆油'的保值套利交易，它們可以選擇實物交割；也可以到期平倉，而把實物的流轉放到現貨市場上去。" "師傅，我覺得對於某些具有廠庫交割資格的大豆油脂廠來講，真是太有優勢了。" "是啊，只是希望它們不要有操縱市場的行為。還有在數量上。。。" "不要超量保值和集中保值。"小李搶先說道。 大劉讚許地笑了："與這些專業公司不同的是，投資性質的資金即使旗下控制著具備開具增值稅發票能力的實體公司，大致也只能開展單一品種的"期現交割套利"或者"跨期交割套利"。當進入跨商品套利領域，一般不具備同時買進原料賣出產品的實物交割能力。這類資金的跨商品套利註定是一種'投機操作'。即將成為現貨月的合約，不應該成為投機性套利的目標合約，因為交割能力是你不具備的。 所以，任何一張套利單入場，一定要先行考慮到。。。" "我是否具有交割能力！"小李又搶先說。 哈哈哈哈，辦公室傳出歡樂的笑聲。 套利研究室記事：(八)兩條腿的套利本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 "師傅，我的大豆套利單子已經有不少盈利了，你看我能不能轉成單向持倉？" "這個問題有點複雜。不過，我先給你講一個華爾街高手葛夫納(注：譯名)的故事吧。 1977 年初，黃豆市場供應持續短缺，葛夫納密切注意黃豆7 月與11 月的價差變動情況。在 7 月較11 月升水60 美分時，買進7 月賣出11 月，後來升水擴大到70 美分時，又加碼一筆合約。" "哦，牛市中供應短缺情況下的'買近賣遠'，哈哈，我不說它是牛市套利了。" "當時黃豆價格連續漲停，套利單的獲利也天天增加。4 月13 日，他的經紀人打電話說： '黃豆行情正在飆漲，看來7 月會以漲停收市，而且11 月也會跟進。你賣出11 月份實在不聰明，還是幫你平倉11 月，這樣未來幾天可以多賺一點錢。'聽了經紀人的勸說，他把11 月買進平倉了，成為了7 月的單向多頭。" "肯定是一個慘痛的教訓，我想，不然你沒有必要講這個故事。" "15 分鐘後，他的經紀人打電話告訴他，說黃豆市場看上去快要跌停了，到底怎麼辦好！ 最後他的頭寸在跌停板附近出場，損失可想而知。如果不採取措施，未來幾天狂跌不止，那肯定是一無所有了。事後他總結說，當時決定11 月平倉象是鬼迷了心竅，簡直無法相信自己竟然如此愚蠢，只為貪圖蠅頭小利，就把自己多年來對市場的研究心得完全拋到腦後。" "師傅，你想告訴我，套利就是純粹的套利，絕對不要考慮把中性的頭寸變為高風險的單向投機？" "這需要具體分析實際情況。首先是防止衝動！在變幻莫測的行情中，我們常常會被市場的瘋狂行情所迷惑。當盤面出現瘋狂的單邊行情時，眼看著旁人的帳單數字颼颼上串，而自己手裡拿著不溫不火的套利單子，心理受到的衝擊難免讓人產生某些想法，想象要是我的單子也改成單向，賺起錢來該多爽快。在一天天的思想鬥爭後終於不由自主的衝動了，而等到投身投機風潮後，才發現行情突然反轉，在收到虧損的帳單時，驀然發現，原先的套利單也有不少的利潤了。" "師傅，你有過這樣的經歷麼？" "有過，2000 年8 月底的大豆，一週上漲了300 點，我就犯了這樣的錯誤，那確實是很痛苦的事情。在以後的5 年裡，我吸取當初的教訓，再也沒有出過這樣的情況。我讀過別人本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列寫的關於套利的文章，他把套利比喻為划船，單向投機是在游泳。他說划著船的人，千萬不要跳下去游泳，因為等你浮出水面的時候，你的船可能已經找不到了。" "我覺得這個比喻對於上述事例還不算貼切。應該是坐在河邊小船上的乘客，看到遠處河中央正駛來一艘快艇，為了能夠快速趕路，小船上乘客決定靠過去搭快艇，剛剛坐上快艇沒多久，就遇到河中心的旋渦，快艇就翻了。"小李的比喻更加突出了換船的不幸。 "是啊，生活中時時刻刻都體現著其哲理，期貨交易裡何嘗不是呢？貪婪和恐懼一直都是與身俱來的。既然是套利，最好就專心等待它能夠給你帶來的收穫。" "師傅，你剛才說具體分析實際情況。就是說你並不完全摒棄套利單變成單向投機這種操作？" "是的，我剛才說的是衝動的狀態下，完全不經過分析只是追逐了狂熱的氣氛。如果你是經過了事先的精密研究，有一個完整的計劃，是可以進行的。很多時候可以利用套利操作來成功拋到頂部區域和買到底部區域。就拿今年原油的見頂做個例子。在平常的觀察中，我們發現從去年5 月份開始，原油的近期合約升水已經開始小於後期月間的升水，去年9 月出現近期合約無升水狀況，而去年11 月開始出現近期合約對後月貼水，呈現第三個合約價格高，前後兩頭價格低的結構。既然原油的現貨合約開始走軟，並且維持了很長的時間，那麼這個時候適時進行賣出第三合約買進第六合約的套利操作，期待隨著時間的推移賺取升水到貼水的差額。目前這個套利的利潤在4 美元以上，如果採取分批平倉多頭合約，留下空頭頭寸的話，由於套利單減少了做空成本，那麼等於在頂部區域進行了空頭交易。" "師傅，這也太玄了吧！" "那再講一個國內銅的例子，去年4 月底，國家進行宏觀調控，銅價大跌到25000 以下。 當時倫敦銅處於近期升水格局，每月升水在20 美元以上。而國內銅價還呈現每月60 元左右的遠期升水格局。國內銅現貨價格大大低於貿易進口價，將使得進口大大受阻，這樣將會在未來兩三個月出現現貨緊張的格局。因此買入8 月賣出11 月，正價差150 點。" "師傅，因為上海銅的月份間價差很穩定，3 個月正差最多在500 點，所以這張單子的最大風險是350 點。" "是的。此時由於進口銅難以入關，國內消費造成庫存的下降，現貨月價格出現升水格局，到7 月底，8 月已經比11 月高出1600 點了，盈利1700 點。隨著8 月成為現貨月，這本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列張套利單可以進行平倉，當然還可以考慮成為單向的多頭，只要頭寸的數量控制在套利頭寸的1/2 以下，那麼1700 點的先期盈利可以為單向頭寸提供3400 點以上的保護。等於是在比調整底部還低很多的位臵買到了籌碼。" 小李的表情又變得很誇張。 "不過，這也是偶爾為之。在大趨勢變動的情況下，合約間差價會有很多的訊號，套利交易也會有很豐富的盈利空間，一定要在縝密分析之後，利用套利得到的利潤進行，而且倉量一定要縮小，才能更好地擁有良好的心態。"大劉的話很是語重心長。"這種教訓最好還是不要經歷得好，只要知道就行。你的這張單子，自己去好好分析，還是自己做決定。" 這下有得思量了，到底要不要撇開一條腿變成單幫呢？套利利潤還不豐厚，大豆也是盤整著，不知道往哪方突破。那還是套著吧！兩根柺杖總撐得牢。 套利研究室記事：(九)不規範的市場少參與 “師傅，我最近發現上海鋼材市場的3 月和4 月、4 月和5 月之間都出現了無風險的套利機會，我們公司能不能去交易？” “不熟悉的市場不參與。1999 年起，國內許多現貨批發市場先後開設了遠期電子交易系統，稱為‘準期貨市場’，如海南橡膠、南寧白糖、吉林玉米、安徽鋼材、上海油料等等。這些市場不知道什麼時候會來點風波，或出點事件。” 從2003 年年初開始，南寧白糖批發市場在‘凱地投資’的對敲引導下，成交逐漸活躍，市場各合約價格普遍高於現貨價格300 元以上，不少糖廠及交易商認為有利可圖，逐漸入市大量拋售白糖。就在他們認為賣了個好價錢時，卻發現準備交割的現貨很難進入市場指定的交割倉庫。市場貼出公告說倉庫只能放14 萬噸貨，並且已經放滿，多餘現貨無法入庫。 糖廠和交易商極為不滿，不斷給市場施加壓力。5 月下旬，桂糖市場更換總裁，由於其成功化解海南橡膠無法入庫風波，因此市場傳出訊息，說新總裁擬訂了增加倉庫數量的檔案待發。同時，新總裁親自出馬，廣邀交易商入市。許多省外沒有參與過桂糖市場的糖廠和糖商都組織資金入市拋售白糖，準備交割現貨。各合約價格在大量現貨拋盤的打壓下迅速向現貨價格靠近。
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列拋空者還沒有高興幾天，桂糖市場突然宣佈免去剛剛上任的新總裁，維持14 萬噸的倉庫容量不變。很快，持倉最大的8 月合約從2200 上漲到2800，一大批賣方深陷其中，一方面自己的保證金被虛高的價格全數侵吞，另一方面為履約而準備的現貨無法入庫。 這是一次徹頭徹尾的陰謀：以遠高於現貨的虛擬糖價引誘部分糖廠和糖商入市拋售並將其套住，以人事變更的陰謀和放開交割數量的謊言引誘更多的糖廠和交易商的資金進場，市場和作局者串通將14 萬噸的庫容佔滿，拉高價格，以交不出貨為理由將賣方的保證金侵吞。 最終有關部門進行了調查，部分交易商協議平倉，但是很多交易商實際形成很大虧損， 而且資源嚴重浪費。 “其實在2002 年底，作為橡膠產區的海南橡膠批發市場的價格大大高於銷區，同樣是庫容問題導致現貨無法入庫的鬧劇。眾多現貨商對海南批發市場施加了輿論壓力，經過有關部門的協調，風險得到緩解，也沒有引起很嚴重的損失。而從事‘買入上海賣出海南’的交易者則獲得了巨大的成功。上海價格從2002 年12 月的低出1000 元到2003 年3 月的高2000 元了。然而這次套利的成功引發更大的風波。” 2003 年7 月天然橡膠期貨在經歷大幅調整後重新啟動，由於此時海南市場被當地空方所掌握，因此上海市場漲幅明顯高於海南市場。而‘瓊膠風波’的主角上海蘭生股份開始大規模進駐海南市場，意圖在跨市套利的幌子下操控海南市場。由於蘭生的介入，海南價格上漲明顯，但這必然使海南市場原有控盤機構利益受損。 不明就裡的中小投資者卻認為又一個大好機會來臨了，此時上海的價格高過海南達 3000 點左右，買來海南橡膠，交到上海市場，其中的利潤非常豐厚。 “師傅，隨後是不是就發生了‘蘭生事件’？那個時候我剛踏出校門沒多久！” “是啊，市場操縱者隨意更改規則，海南市場發生休克並最終導致市場坍塌。可憐了那些‘套利者’，海南市場本金無著，上海市場被不斷拉高，只有虧損出場。” “師傅，我看了報道，好像今年法院的最終審理對中小投資者也毫無幫助，依然是前途渺茫。” “這就是不規範市場帶來的風險啊！那些批發市場受到的監管相對有限，交易規則可以任意實施或者改動，而且批發市場往往受股東控制。這是和期貨交易所的三公原則無法相比本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列的。不過期貨交易所也存在客觀的庫容限制，在放開交割的背景下還存在些許的非公開、非公正，這是需要期貨交易所改進的。交易所要吸取別人的教訓，真心為廣大中小投資者做好服務。” 套利研究室記事：(十)價差圖 “師傅早。”小李現在已經打心眼裡承認這個師傅了，把泡好的茶杯放在師傅的桌上時， 大劉正在噼噼啪啪敲著小鍵盤。紅馬甲出身的大劉每天都要親手輸入很多交易品種的資料， 利用EXCEL 製成分門別類的圖表。 “師傅，路透機裡不是也有這些功能嗎？再說現在很多看盤軟體也不錯啊！”小李覺得不理解。 “我正要跟你說這個事！你看我這個U 盤，我每天開盤前輸入近20 個外盤品種資料，下午收盤把國內的資料補齊，晚上回家就能安安心心地細細分析。你能把路透機搬回家嗎？另外自己的資料和圖表可以隨意組合，目前看盤軟體還不能提供個性化功能。當你輸入資料的時候，你能夠清楚感覺到品種間、合約間、市場間的關係，就好像下完圍棋後的覆盤一樣。” 看著頻頻點頭的小李，大劉笑笑，“我建議你也建立一份自己個性化的資料庫！不過這個工作要有恆心，也要有毅力。” 大劉結束了輸入資料等盤前工作，“小李，說到價差圖，今天我們就來談談歷史價差圖表和套利交易的關係。 “套利必須瞭解歷史價差，因為歷史的交易資料所統計出的價差和價差圖對套利交易有基本的指導意義。但是和歷史相比，我們所下單依據的價差區域經常會有改變。小李，你對這點有什麼看法？” “我也注意過，我比較瞭解鄭州小麥的歷史價差，當價格在1300 以下，相鄰合約間的價差在30 點左右。但是2003 年和2004 年鄭州小麥價格達到1700 以上，相鄰合約間的價差也擴大到70 點以上。如果在價差50 點就做買近賣遠的套利，就會被套。因為隨著價格的上漲，持倉成本中資金利息會有增加。” “還有沒有別的發現？”
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 “大豆和豆粕差價，也隨著價格的走高而區間上移，不過好像規律性不明顯。” “其實它們是兩個概念，小麥的跨期價差是和持倉成本相關聯的，它的變化確實是因為價格的變化會涉及到實物儲存中資金利息的變化，同時較高的持倉總資金也必定需要更高的差價來滿足資金的最低利潤率。因此，跨期套利的區域相對容易設定，只要透過計算持倉總成本就可以了。” “哦，師傅，你這麼一分類，我就清楚了。豆粕和大豆是不同的商品，雖然關聯，但是供需基本面並不一致，如果算上豆油，它們的價差更多反映了榨油廠的利潤，這個利潤自然不和原料價格的高低直接相關，而和三種商品各自的供需市場有關。 “師傅，對於歷史價差，有的時候我挺困惑。你說它達到了上下限區間，可以下單入市了，很多次雖有小套，確實是可以獲利的。但是有的時候，入市之後卻越套越深，此時的價差超越了歷史，比如我那張虧損的套利單。” “所以說，過分崇信價差是萬萬不能的。因為和歷史價差相對照，目前的價差只能判定出現了一個機會，而決定是否入市交易還必須具體分析未來的發展方向。許多時候，往往就在你認為的價差上下限，認為萬無一失的時候，忽略了風險控制，從而招來滅頂之災。” “滅頂之災？師傅，你有這方面的例子嗎？” “別的不說，就一個銅鋁之間的差價，就有很多風險教育的啟示。你看一下根據月平均價製作的價差圖，1999 年到2003 年，差價一直波動在100 美元到500 美元之間，於是500 點被認為是安全的，但是500 美元上方買鋁拋銅的損失是毀滅性的。1992 年銅鋁差價最高在1250 美元，後來1995 年的高點在1200 美元，於是1200 就被認為是絕對安全的，去年3 月銅鋁差價在1290 美元受阻回落，讓套利者初嘗勝果，因此差價再次上揚到1200 點時全力出擊，卻被牢牢套住，因為算上合約升貼水，目前倫敦銅鋁差價在1500 美元，而如果是操作上海市場的話，那麼12000 元差價入市，現在已經是17000 元了，50%的倉位就能夠造成毀滅性了吧！” “厲害厲害，這樣的結局真想不到啊！”小李咂舌。 “還有想不到的，1974 年的時候銅鋁差價高到1800 美元，而在1984 年鋁價曾經在3 個月時間內一直高於銅價，但是最終差價還是由負轉正，1987 年鋁價再一次高過銅價，但是很快又回覆正常，當1988 年初鋁價再一次高過銅價的時候，我想大多數交易者都會嘗試買本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列銅拋鋁了，結果呢？三個月時間，鋁價最多高過銅價1500 美元，套利者應該沒有多少倖存了吧。” 小李一下竟沒有說什麼話出來，現在聽這種故事都覺得不可思儀，如果身臨其境那隻能是上帝也瘋狂了。“一張價差表，完全改變了我心目中固有的銅鋁的價格地位，雖然說地球上鋁元素含量大於銅元素，不過不知道未來還有沒有這種事情發生。” “這個也不要迷茫，任何事件都有其必然性，當年鋁的緊缺帶動鋁價狂漲，而高價導致未來幾年產量猛增使得交易所庫存一度超過260 萬噸，鋁行業只能實施減產協議。2001 年如果銅行業不實施減產，也許本世紀初就會看到鋁高銅低的局面了。所以，不要單純地看待事物間的聯絡，要用發展變化的觀點來看市場，綜合性地分析基本面的變化，這樣起碼不會被常規思維所束縛。” “師傅，這張價差圖讓我意識到目前大多數人可能正在面臨的錯誤，價差和價差圖絕對不能和套利投資劃等號。因為首先在資料的收集方面，如果只是幾年時間，那麼上下限很容易就被突破了，而你以為新記錄的誕生其實早在以前就發生過了。” “總結對了，這是價差圖最主要的缺點。而且事物的變化，政策的變化，都會打破原有的價格格局，從而形成價差的突破。好，該吃飯了，下午我們繼續聊到底如何利用價差圖來為交易服務。” “OK，今天我請客！” 套利研究室記事：（十一）價差圖的運用 “王哥，師傅給我講過濫用歷史價差會造成毀滅性打擊，那麼在套利過程中，價差圖應該如何應用呢？” “從統計學的角度出發，首先你的基礎資料必須正確，如果沒有這個前提，那麼價差數據的正確性就無從保證，依據錯誤的價差得到的判斷肯定存在問題。現在軟體的資料都或多或少有一些錯誤，比如說價位不正確，或者中間遺漏掉一天，所以從這些軟體上提取資料以後要仔細檢查，給予修正或剔除。” “王哥，現在軟體都有套利分析的功能，這個好不好？” “國內看盤軟體上的功能相對死板，剛才我說過的缺點多少都存在，連路透也有資料錯本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列誤。提取差價圖時，如果是到期月份相同比如1 月豆和1 月粕，那麼問題還不大，但是如果是同品種不同月份比如9 月和1 月，軟體統計的結果就存在設計缺陷。當9 月合約交割下市， 交易所很快推出下一年度的9 月合約，這個時候的9—1 差價已經物是人非了。如果你把時間延長，你經常可以發現一些大的轉折，破壞了真實的結構。 “差價對於不同的套利，它所起的作用是不一樣的。比如說期現套利和跨期交割套利， 它捕捉的是一段時間內現貨和期貨間或者期貨合約之間的價格差，透過交割的手段來實現這個差價，只要持倉成本合適並有利潤，就可以進行，這個時候價差圖不重要。” “王哥，如果我是投機性頭寸，根本沒有交割能力呢？” “投機性頭寸還要考慮資金的影響因素，我這裡指的是買前拋後的套利。持倉成本加適當的利潤差是交割套利願意入市的基礎。”小王用筆在紙上劃寫著，“但是如果遠期合約的價格受到支撐，而近月合約交易中現貨商的資金在短期內抵抗不住拋壓而下沉，比如多頭主力的向後移倉，必然引發價差愈加擴大，但是這個位臵又將引發新一輪的交割套利入市。歷史價差圖告訴我們差價曾經達到的上方極限在何處，或者透過標準差、方差等計算出達到某一位臵後虧損的機率有多少，儘量減少被套的時間和程度。” “王哥，如果快進入現貨月價差還不縮小，而市場成交量已經萎縮，那投機頭寸只能離場。” “投機頭寸確實無法順利解決這個問題。也許進入現貨月後，價差慢慢重新回覆正常水平，但是此時的流動性不足導致平倉的不確定，這是風險控制所不允許的。在我們做決策分析時往往要特別提及。” “農產品還有季節性的問題，以及倉單的存續性問題。這時候的價差好像變動更頻繁。” 小李說。 “季節性問題大多發生在新老作物年度之間，比如夏季小麥的收割，秋季棉花、大豆的收割。這也是從考慮當前庫存和新作物上市後的基本面情況出發的。我們用9 月、11 月大豆作個例子，如果預期豐收，那麼9—11 月的差價就會拉大，因為9 月庫存緊張，11 月庫存開始增加。如果預期歉收，那麼對11 月以後的供應擔憂佔據主要因素，9—11 月的差價就會相對縮小。而倉單存續期問題，主要是登出倉單的數量對資金的壓力問題，比如鄭州小本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列麥的7 月和9 月，如果登出倉單多，必然導致9—7 月差價擴大，但是如果登出倉單比例小， 同時9—7 月差價很大，將會吸引部分現貨商入場，使得差價縮小。” “哦，王哥，價差和價差圖對於這樣的套利幫助也不大，以前的上下限只是告訴我們曾經達到的程度，而眼下的情況卻是根據目前的基本面和資金面來決定。” “是啊，對於跨期投機性套利來講，月份的強弱變動是資金較量的結果，價差圖確實只是起到參考的作用。但是跨市套利交易以及原料加工的跨商品套利，是運用價差圖的好地方。 跨市套利建立在進出口業務上，兩地間的差價扭曲後必然在一定的時間內能夠修補；原料產品的套利建立在加工商的利潤上，利潤的多寡能夠反映原料和產品間的大致關係，處於一個區間的波動狀態中。我們可以根據歷史形成的上下限，使用穩妥的資金管理方式，進行交易。” “王哥，跨市套利常常用比值來處理，和價差相比有什麼不同？” “它們的資料來源是一樣的，不過是表達方式不同。不過商品價格的高低影響著具體的解讀。比如說銅的進口比值問題，1500 美元時，內外比值10.38 可以進口。當3000 美元時， 10.3 的比值就可以進口，為什麼？因為雜運費250 元是基本固定的，在相對高價時，它的比重下降了。而差值呢？1500 美元時，差值700 點就可以進口了，而到3000 美元時，差值 700 點進口則要虧損200 多元。所以比值和差值最好同時運用，尋找最好的配合。大豆價格和豆粕、豆油的價格也可以用比值的辦法來測試。” “哦，原來各有巧妙不同啊！” 套利研究室記事：(十二)國內早期的跨市交易小李翻閱完今天的報紙，開始提問題:“師傅，最近期貨行業建議國家重開鋼材期貨和國債期貨，你怎麼看啊？” “我的看法?”老劉的思維從盤面中折返，“這兩年鋼材價格的波動非常大，但其中明顯帶有人為炒作的痕跡，這主要是流通商的不理智預期造成的，如果有了鋼材期貨市場，有了遠期價格的發現過程，流通商就有一個後期經營的參考依據，這樣有利於全行業甚至相關行業的穩定。”老劉稍加考慮後繼續說：“不過由於鋼材和固定資產投資緊密聯絡，1994 年鋼材期貨的整頓就是因為‘擾亂市場秩序’。在這個節骨眼上，國家對鋼鐵行業想得更多的可能是控制。我想短期內推出的可能性不大。”
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 “是啊！國家一直要壓縮投資規模，而今年鐵礦石的漲價71.5%就是國外鐵礦商對我國未來大幅需求鋼材的反應。這兩年宏觀調控可是非常關鍵。算了，國家大事我怎麼能來指手劃腳地議論呢。”小李呵呵笑著。 “那國債期貨呢？” “國債期貨正在逐步推進，5 月底央行批准了銀行間遠期國債的交易，這為催生遠期的利率市場化提供了一定的基礎，而國債期貨所導生出的市場化的利率又是匯率市場化不可或缺的條件，所以這些內容最終都是積極地為金融改革而服務。但是由於國債品種、利率環境、 現貨基礎等條件還不成熟，所以還需要配套內容的完善。”老劉儼然像個專家，不知道這些東西是從哪兒看來的，“不過這兩個品種我都交易過。它們還都是國內早期的跨市套利教材呢？” “師傅，講講一些有趣的事情吧！那個時候我還在唸初中呢？” “好吧，滿足你的好奇心。1993 年開始，6.5 毫米的線材成為期貨品種，在蘇州、天津、 南京、上海、武漢等多家交易所進行交易。和別的交易所不同，蘇州商品交易所和南京冶金交易所都實行定盤浮動叫價制，這和日本的定盤交易又有區別，日本定盤一般全天分5 節或者6 節，每節交易的買賣報價就像股票開市時的集合競價，撮合價之上的買單和之下的賣單統一以撮合價成交成為當節成交價，休息一段時間後，交易商根據上節的買賣單情況再次報出新的報價，進行新一輪撮合。日本橡膠今年已經開始採用連續電子交易了，目前只有東京穀物交易所還延續這個交易方式。” “不可想像，一天只有五六個成交價格，怎麼做日內短線交易啊。” “是的，初期的時候很少人炒單。像定盤浮動叫價交易系統，它是一個一個合約進行交易的，比如第一輪2900，黃馬甲說開始。於是會員開始掛單，如果買單多過賣單，則根據時間優先原則，排在前面的和賣單數量匹配的買單成交；第二輪叫價2910，如果買單繼續多出，排前的買單成交；第三輪叫價2920，如果賣單多出，排前的賣單成交；第四輪叫價回到2910……當時一共進行18 輪。” “師傅，如果有政策訊息，出現單邊行情了，那前幾輪肯定沒有什麼成交的，斬倉也不容易啊！” “呵呵，是啊，所以手腳麻利的紅馬甲就很受歡迎，因為關係著搶單的成功，所以客戶本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列經常請吃飯送禮品呢！這可不能算收受賄賂啊！每年交易所還經常舉行紅馬甲的比武大會， 看誰的速度最快。” “啊！真有意思。”小李聽著很是新奇。 “我先前在南京交易所，南京的硬體設施更差，蘇州還有計算機，南京只有搶答器。” “搶答器，就是娛樂競賽的那個搶答器？” “是啊，黃馬甲說第幾輪報價2900,預備開始，大家就一起按搶答器。然後黃馬甲把參與搶答的會員號碼一個個報出來，會員才填寫買賣單。黃馬甲統計後宣佈會員各自成交的數量,但是並不宣佈成交的方向,我們一邊聽一邊記錄,交易結束回到住處就要根據記錄來判斷會員們的多空動向。” “哈哈，持倉分析，不公佈成交方向，那完全要靠判斷，肯定會有錯誤。” “那是自然。由於南京成交量小,一般價格的波動跟隨蘇州行情,就像上海銅跟隨倫敦走勢一樣。而同時擁有蘇州甚至天津北洋鋼材市場的會員,就非常具有資訊優勢,他們透過電話隨時瞭解行情變化,從而帶動南京市場,這也算是國內早期的跨市套利交易吧。為了維持資訊優勢，我們也很快申請了蘇州的會員資格。” “當大家都享有資訊優勢，優勢也就不成為優勢了吧。”小李的辯證法學得不錯。 “1994、1995 年，我從蘇州前往廣州。那個時候，國債期貨成為另一個熱門品種，在上海、深圳、廣東、北京、武漢等地熱鬧上演，那一段時間所有交易所唯上海馬首是瞻。當時廣聯所在交易大廳外掛了一個路透終端機，為了看上海行情，交易員不斷起身跑進跑出，大呼小叫。交易所對這種行為進行了限制，後來發現安靜的交易環境背後是萎縮的成交量，於是又解除了限制。看來交易是需要激情的，就像美國交易所場內狂喊的交易員和漫天紛飛的碎紙片，會直接給人感官上的衝擊。“我記得當時廣州的交易系統很特別，能夠看到所有人的掛單。有一天廣州的國債價格跟隨上海上漲，達到了漲停位臵。只看見掛出來很多‘999’ 買單，並且還有人不斷掛出來。20 分鐘後，市場突然開始有200 手接著200 手的成交。只聽見某一個席位在不斷重複客戶的委託指令：‘市價賣出200，成交；市價再賣出200，成交； 市價還賣出200 手，成交……’” 市場裡突然變得寂靜無聲，然後馬上有很多交易員衝到大廳看上海的行情，而回來的表