More Money than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite by Sebastian Mallaby. ISBN 978-1-59420-255-1 Copyright © 2010 by Sebastian Mallaby. Simplified Chinese Translation Copyright ©2010 by China Renmin University Press. All rights reserved. 本書中文簡體字版由作者授權中國人民大學出版社在中華人民共和國境內獨家出版發行。未經出版者書面許可，不得以任何方式抄襲、複製或節錄本書中的任何部分。 版權所有，侵權必究。
3 中文版序 《富可敵國》在美國出版後不久，就收到一封從中國發來的電子郵件。 發信人劉震是易方達基金管理公司（E Fund Management Co）的高階投資官，信中解釋說，易方達將很快宣佈推出中國第一隻對沖基金。對我來說，這是個令人振奮的訊息。在弄清了對沖基金在美國的歷史之後，我相信它們能夠在其它國家對金融市場的健康發展起到積極的作用。所以，我很高興中國將發展自己的基金，並對劉震本人有合適的經驗印象深刻。從美國的研究生院畢業後，這個中國先鋒曾在美國量型對沖基金先驅之一——肖氏對沖基金工作過。 為什麼我認為對沖基金對金融市場的健康發展很重要呢？答案在於 2007-2009 年嚴重的金融危機。對某些人來說，危機標誌著“西方金融”的失敗和監管更加嚴格的“中國金融”的勝利。“美國一直是中國的典範，”中國著名經濟學家餘永定2008 年在《經濟學人》說；“現在它製造了這樣一個大混亂， 我們當然要三思而後行。”但我認為信貸危機不代表西方金融的全面失敗，而只是提醒我們一個古老的真理：動機永遠是重要的。 美國金融機構的不良動機可以在很大程度上解釋這次危機。不負責任地授予次級抵押貸款證券AAA 級的評級機構是由建立這種證券的人付酬的，所以這種利益衝突扭曲了其動機，造成他們的論斷太沒有原則也不足為怪。將次級抵押貸款打包的金融工程師們透過出售它們賺取費用，但如果它們崩潰，卻不必
4 付出代價，所以他們建立這種高風險的證券也不足為怪。同樣，很多買次級抵押貸款證券的投資者也動機不純——他們拿著別人的錢冒險。只要這種策略奏效，大量買入次級抵押貸款的銀行家就等著拿大額的個人獎金。當幾年後這種策略不奏效了，銀行家會虧掉銀行的錢，而銀行的股東將蒙受損失。但是，沒人會要求那個銀行家退還那些獎金。 現在，將這些不良動機和對沖基金的良好動因比較一下。從1949 年阿爾弗雷德•文斯洛•瓊斯創立第一隻“對沖基金”時起，經理人就將自己的個人儲蓄和客戶的錢一起投資。他們的利益一致：如果他們給客戶的投資做得好，給自己的投資就好；如果他們虧了客戶的錢，他們自己也會有虧損。這成為對沖基金管理風險的強大動因。因此，2007 年，美國對沖基金平均有上漲，而那一年大多數其他型別的投資者都有虧損。2008 年，也就是雷曼兄弟公司倒閉的那年， 對沖基金也虧了錢，但它們的跌幅只有美國標準普爾500 指數的一半。 除了有強大的動因來管理風險之外，對沖基金也有很大的動力想些聰明的賺錢方法。畢竟，他們的經理將獲得基金利潤的20%，所以如果他們做得好， 他們會非常富有。由於這種激勵，對沖基金會做必要的研究，提出真正獨到的見解，並冒險做一些一般人不敢做的事。我的書就是關於這些具有獨創性的思想家的故事，它描述了一些具有獨創性的投資者，從喬治•索羅斯和斯坦利•德魯肯米勒之類的“宏觀交易者”，到法拉龍的湯姆•斯泰爾之類的“事件驅動型”交易者，再到文藝復興科技公司的詹姆斯•西蒙斯之類的“量型”交易者。故事講述了這些交易者對近來金融史上重大事件的反應，以及他們如何不斷從中獲利， 包括1997 年的亞洲金融危機、網路泡沫破滅、以及近期的抵押貸款泡沫。 這些對沖基金的自由創新固然給其經理人帶來了鉅額財富，但其逆勢而為也有利於金融體系的健康發展。金融市場總是容易出現泡沫，但在泡沫不太大之前擠出泡沫的最好方法之一是讓交易者逆勢而為。透過“賣空”——也就是透過賭股票或債券會下跌，對沖基金可以打擊這種助長非理性繁榮的泡沫。例如， 當美國幾乎每個人都認為次級抵押貸款證券是安全的時候，對沖基金不僅弄清了為什麼這是錯的，還想出瞭如何設計一種方法來賭泡沫會出現。最有名的下此賭注的對沖基金經理是約翰•保爾森，就是我在第十五章所描述的人物。保爾森花了200 萬美元拿到有關房價的最好的資料，並另外聘請分析師弄清楚這些
5 資料代表什麼意思。在這項投資之後，他才準備針對這個泡沫下注。當2007 年賭局有利於他的時候，他那年的個人利潤超過30 億美元。 從這場金融危機得出的另一個教訓是，“太大倒不得”的機構的不良動因尤其危險。2008 年，美國政府感到有必要拯救各種型別的金融公司——銀行如花旗， 投資銀行如高盛，保險公司如美國國際集團，以及整個貨幣市場。但是，政府沒有動用任何納稅人的錢挽救對沖基金，因為這些基金規模都不是太大。相反， 對沖基金小到可以隨意倒閉。在過去的十年中，有大約5 000 只對沖基金破產， 但沒有讓納稅人損失一分錢。 我相信中國正在向現代金融體系邁進，包含各種金融風險的市場都會出現： 貨幣會波動，利率會波動，越來越多的公司會發行股票和債券，債務會被證券化。 隨著中國沿著這條路走下去，自問一下什麼樣的金融機構最能吸收這些型別的風險將變得至關重要。這本書提供的答案是：對沖基金會最好地完成這個任務。 因為其優越的激勵機制，也因為它們小到可以隨意倒閉，對沖基金比它們的任何對手都更可能負責任地管理風險。 也許有人會說，建議像中國這樣的共產主義國家接納完全資本主義性質的對沖基金是一個幻想。但我相信，中國會接納有用的東西，而且，對沖基金歷史的特點就是共產主義和對沖基金之間出人意料的大量聯絡。正如我在書中描述的，對沖基金業鼻祖阿爾弗雷德•文斯洛•瓊斯曾在柏林的馬克思技術學校學習過，到西班牙內戰前線度蜜月，看社會主義力量對抗法西斯。還有，劉震年輕時曾經聘請過他的肖氏對沖基金1988 年在紐約一家共產黨員開的書店上設立了其第一個辦公室。中國沒有理由不接納對沖基金。
1 目錄第一個對沖基金時代最大的神話就是阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯，他在1968 年發表在《紐約》雜誌上的文章裡被奉為業界“鼻祖”。到1968 年，他的累計回報率幾乎高達 5000％，這意味著1949 年投資的10 000 美元現在整整相當於480 000 美元。他遠遠超過了他的競爭對手。 鼻祖 ／14 第1 章經紀人的訣竅就是找到有膽量大量買入的買家，這正是史範柏公司的入手點。斯坦哈特這樣形容他與經紀人之間的勾結：“我被告知一些不為其他客戶所知的事情，我得到我不應該得到的資訊，它為我們帶來了很多機會。為這些機會冒的風險大嗎？大! 我願意得到這些機會嗎？是! 他們談得很多嗎？一般不會。” 大額交易員 ／37 第2 章保羅· 薩繆爾森曾寫道：“人們在身高、外表、以及說話的尖刻程度上都可以有所不同，那為什麼他們的P. Q——或者說表現商數不能有所不同呢？”當然，這些非同一般的投資者不會便宜地把自己賣給“福特基金會或當地的銀行信託部，他們擁有比做這些事情高得多的智商”。 保羅·薩繆爾森的秘密 ／57 第3 章阿爾法遊戲 ／01 引言
2 富可敵國某雜誌的人物簡介說，索羅斯早在大多數基金經理知道東京在哪之前好幾年就是全球投資的研究者，他從靜得可怕的曼哈頓交易大廳，到統治全球市場，並用5 種語言和全球的金融家交談。《經濟學人》雜誌稱他是“世界上最迷人的投資者”，而《財富》雜誌的封面故事暗示他可能會作為 “當代最有預見性的投資者”排在沃倫· 巴菲特的前面。 鍊金師 ／77 第4 章著名的賣空大師、20 世紀80 年代為三大對沖基金巨頭羅伯遜、索羅斯和斯坦哈特操盤的吉姆· 查諾斯認為這幾個人裡最理智的就是羅伯遜。查諾斯回憶說：“如果我不得不把自己的錢給他們中的一個打理，我會交給羅伯遜，我知道他比任何人都懂股票。” 頂尖高手 ／100 第5 章他在不同的交易所內對著電話大聲讓他的經紀人下大額訂單，經常在一通電話裡就改變指示，因為他知道他聽起來越瘋狂，就越會讓他的競爭對手亂了陣腳。他用不同的方法實現目的，有時候，他會給多個經紀人下小額訂單；有時他會打埋伏，激情四溢。 擾亂市場的高手 ／121 第6 章德國馬克的貿易使量子基金在1990 年獲得了29.8% 的回報， 但是這僅僅是一個預演。兩年後，德魯肯米勒上演了他職業生涯中最偉大的勝利，他打破了歐洲貨幣秩序，奠定了對沖基金在全球金融中新興力量的地位。 白色星期 ／138 第7 章
3 目錄在準銀行家們看來，美聯儲近五年來的首次加息導致了不確定性，而不確定性意味著風險。即使是債券市場的一點點下降都會毀掉槓桿型對沖基金薄弱的資本基礎，為回應加息，準銀行大量拋售債券，迫使長期利率上升，這和格林斯潘的預期相反。 格林斯潘颶風 ／163 第8 章對於德魯肯米勒來說，傑出的業績數字是主要目標，而對索羅斯來說，公司規模和回報率的大小同樣重要：擁有一個全球性公司使他成為全球性的玩家，這可以提升他的著作和慈善事業的形象。索羅斯以唯一有自己的外交政策的個人而出名，他陶醉於連著名的政治家都爭先恐後地要去他的辦公室的事實。 索羅斯的雙重人格 ／182 第9 章長期資本管理公司越急於籌集資金，恐慌就越發蔓延，而它押在波幅上的賭注價值下降就越多。公司合夥人正處在一塊移動的地毯上，將他們越拉越遠。他們的推銷根本沒有增加基金的資本，反而將它毀了。正如沃特· 凱利連環畫中的人物所說：“我們已經遇見了敵人，那就是我們自己！” 敵人就是自己 ／208 第10 章羅伯遜在1999 年底寫道：“我們處於對科技股完全失控的狂熱中，而多數其他股票卻處於崩潰狀態。我從來沒有見過這樣的兩極分化情況，調整勢必要來臨了。” 算總賬的日子確實來了，2000 年3 月10 日，納斯達克指數達到了頂峰， 在接下來的幾個星期，歷史上最大的泡沫之一被擠出來。 科技股泡沫 ／235 第11 章
4 富可敵國首先將捐贈基金和對沖基金融合起來的是耶魯大學的戴維· 斯文森。捐贈基金的資金湧入表明對沖基金這個行業遠未衰亡：新世紀剛開始幾年相對來說是宏觀型對沖基金的時代，但現在已被法拉龍之類的事件驅動型基金取而代之。 耶魯人 ／251 第12 章大獎章基金就像是一個汽車公司生產的F1 賽車：大多數客戶都沒有機會進去看過，但這個令人垂涎三尺的東西的存在鼓勵他們購買普通的車。每次西蒙斯的照片登上財經雜志封面，就有更多急切的機構資金湧入計量交易系統。 秘密破譯員 ／271 第13 章不凋花基金公司的崩潰證實，對沖基金已經開始出現泡沫。 相對於現有的人才來說，它們增長得太快了。在這種壓力下，他們可能讓沒有經驗的交易員崩潰，而多策略的模式使得這種危險尤其嚴重。 危機前兆 ／292 第14 章 “哦，天哪，這太不可思議了。”門德爾松心想。肯定有些量型公司在拋售，而且規模很大。或者，也許是幾家量型公司都同時在拋售？這種情況會持續多長時間呢？門德爾松知道的的一件事是，他必須迅速降低負債率。 風暴降臨 ／307 第15 章
5 目錄雷曼兄弟是一家歷史悠久的公司，經歷了大蕭條和世界大戰，它的倒閉會意味著沒有什麼是安全的。長期資本管理公司經歷過其公司破產的合夥人埃裡克· 羅森菲爾德回憶起在汽車收音機裡聽到雷曼兄弟公司破產的訊息：“我簡直不敢相信，很震驚，幾乎背過氣去。他們怎麼能這樣呢？” “他們怎麼能這樣呢？” ／300 第16 章超級恐怖 ／353 結論老虎基金創造了超額利潤嗎？ ／368 附錄譯者後記 ／372
引言：阿爾法遊戲世界上第一個對沖基金經理阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯（Alfred Winslow Jones）沒有上過商學院，沒有計量金融學博士學位，也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培養世界金融主宰們的搖籃裡成長起來的。相反，他只在一個不定航線的不定期貨船上工作過，在柏林的馬克思主義工人學校（Marxist Workers School）學習過，併為一個叫列寧主義組織（Leninist Organization）的反納粹組織執行過秘密任務。他結婚，離婚，然後又結婚，在西班牙內戰的前線度過蜜月，他曾與多羅茜· 帕克（Dorothy Parker） 和歐內斯特· 海明威一起喝酒郊遊。直到48 歲那年，他才湊了100 000 美元設立了一隻對沖基金。這隻對沖基金在20 世紀五六十年代取得了很大的收益。可以說是一個偶然，瓊斯建立了一種到今天還在沿用的投資結構，縱有某些反對者的聲音，但這一投資結構仍將廣泛使用。 在瓊斯創立他的對沖基金半個世紀之後，一個名叫克利福德· 阿斯內斯 （Clifford Asness）的年輕人追隨了他的腳步。阿斯內斯上過商學院，拿了計量金融學的博士學位，他也在高盛工作過，堪稱世界金融主宰。瓊斯在中年才開始投資，而阿斯內斯則在31 歲就開始投資，並以籌集引人注目的10 億美元巨資打破了新建公司的紀錄。瓊斯對於他的方法以及隨之而來的財富比較低調，而阿斯內斯卻很開放，他儘量找時間去做電視訪談，在《紐約時報》上承認身價百萬感覺“不壞”。直到2007 年次貸危機以前，阿斯內斯的AQR 資本管理公司
2 富可敵國 （AQR Capital Management）一直在運作著350 億美元的資金，而他本人就是新全球金融的象徵。他傲慢、急躁，甚至很少去裝成熟，在他的辦公室就有他收集的塑膠超級英雄玩偶。 ① 阿斯內斯坦率地承認了瓊斯的投資結構對他的影響。和所有別的對沖基金一樣，瓊斯的對沖基金有四個特點，瓊斯將這四個特點加以組合，產生了特殊的效果。 首先，有績效費：瓊斯將公司利潤的1/5 截留下來分給他和他的團隊，從而大大激勵了員工的工作熱情。其次，瓊斯盡力避免條條框框以保持根據市場變化選用投資方式的靈活性。再次，在阿斯內斯看來，這四個特點中最重要的是瓊斯用以建立投資組合的兩個理念，即瓊斯平衡潛力股的做多和沒有潛力的股票的做空。所謂做空，就是基於價格下跌預期的借入和賣出。透過同時做多和做空，瓊斯使他的基金在一定意義上獨立於大盤的走勢，透過套期保值消除風險。就像我們將在下一章看到的一樣，這種套期保值和槓桿效應對瓊斯的股票組合有著不可思議的影響。不過真正不可思議的是阿斯內斯最後要強調的：同樣的方法也可用於債券、期貨、互換、期權，以及這些金融工具的任意組合。與其說是刻意，不如說是運氣——瓊斯發明了一種自己做夢也想不到的複雜的戰略平臺。 對沖基金並沒有精確的定義，也不是所有故事都和套期保值以及槓桿效應有關。當喬治· 索羅斯和斯坦利· 德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）交易英國英鎊的時候，或者是當約翰· 保爾森做空美國貸款泡沫的時候，套期保值就沒必要了——就像在後文將要看到的一樣。當一個大膽的商品交易商協商買下俄羅斯政府所有除黃金以外的貴重金屬時，槓桿效應就不如將鈀運離西伯利亞的裝甲車的安全問題來得重要。不過即使對沖基金沒有用到槓桿效應和套期保值，這個由阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯建立的平臺也非常有意思。隨意做空和做多任何國家任何金融工具的自由使得對沖基金能抓住所有機會，槓桿效應使得對沖基 ① 2009 年7 月我去拜訪阿斯內斯，發現超級英雄玩偶都堆在咖啡桌上，等著放回到新擦乾淨的窗臺上的原本位置。 阿斯內斯認為將他們擺放到正確的位置是個非常精細的活兒，所以不能讓助手代勞，但他自己又沒時間。——作者注
3 引言：阿爾法遊戲金將每單交易的效應最大化，而績效費則大大激勵了員工賺錢的熱情。 沒錯，就是錢！1913 年皮爾龐特· 摩根去世的時候，他已經積累了相當於現在14 億美元的財富，基於在華爾街超凡的影響力，他被冠以“朱庇特”的綽號。不過在本世紀的頭幾年，因為市場繁榮，頂尖的對沖基金經理們經過幾年的交易已經積累了大量財富，他們賺到的錢遠遠超過了華爾街最好的投資銀行， 甚至使從事私募股權投資基金的巨頭們都黯然失色。 2006 年，高盛給了公司的執行長勞埃德· 布蘭克費恩（Lloyd C. Blankfein）前所未有的高達5 400 萬美元的獎勵，但據報道，在《阿爾法》雜誌（Alpha）上列出的對沖基金經理人收益的前25 名中，最少的也拿了2.4 億美元。而在同年，私募股權投資基金的領頭羊——黑石集團也不過給了他的老闆史蒂夫· 施瓦茨曼（Stephen Schwarzman） 不到4 億美元的分紅。但是，據稱對沖基金的前三大巨頭都賺了10 億美元以上。 ① 瓊斯提出的獎勵方案造就了數以百計的億萬富翁，更不用說康涅狄格州郊區的眾多暴發戶了——據來自這股淘金潮中心地區的《斯坦福倡導者報》（Stamford Advocate）的報道，2006 年，當地6 只對沖基金的經理共賺了21.5 億美元，康涅狄格州居民的總收入達到了1 500 億美元。 20 世紀90 年代，雜誌滿篇描述的都是網路富翁的奢華，但現在雜誌聚焦到了對沖基金。大本營投資集團（Citadel Investment Group）的創立者肯尼斯· 格裡芬（Ken Griffin）買了價值5 000 萬美元的龐巴迪私人飛機，並在飛機上為他兩歲的孩子裝了個活動小床；摩爾資本管理公司（Moore Capital）的創始人路易士· 培根（Louis Bacon）在紐約長島海灣買了個私人島嶼——在當地的泥龜身上安裝感測器來跟蹤他們的交配習慣，舉辦傳統的野雞捕獵活動；SAC 資本顧問公司（SAC Capital）的老闆史蒂文· 科恩（Steven Cohen）在他的房子裡修建了籃球場、室內游泳池、溜冰場、雙洞高爾夫球場、有機蔬菜種植園，房間裡有梵高和波洛克的油畫、凱思· 哈林（Keith Haring）的雕塑以及以他16 年前婚 ① 應該指出的是，2007 年黑石集團剛剛上市的時候，施瓦茨曼拿到了超過6 億美元的現金以及價值約70 億美元的公司股份。另一方面，上市也給對沖基金的創立者們帶來了與票面價值差不多的財富。——作者注
4 富可敵國禮當晚的星空為裝飾的電影院。這些對沖基金的巨頭們就是新時代的洛克菲勒、 新時代的卡內基、新時代的範德比爾特。他們就是新一代的美國精英——在他們身上彙集了創造力和慾望的最新形式，而正是這種創造力和慾望推動了國家的前進。 看看這些精英都是些什麼樣的人。對沖基金適合於孤獨者和逆向思維者，適合於擁有雄心壯志、在現有的金融機構找不到合適位置的人。 克利福德· 阿斯內斯就是個例子。雖然他在高盛的事業蒸蒸日上，但他仍然選擇了自主創業的自由和回報。只要有可能，一個收集塑膠制超級英雄的人是不會停留在普通工薪階層的。文藝復興科技公司（Renaissance Technologies）的詹姆斯· 西蒙斯（Jim Simons），業內21 世紀獲得最高收益的數學家，也不會在一個主流銀行做一輩子：他不聽令於任何人，很少穿襪子，並因為指責老闆的“對越政策”而被美國五角大樓的密碼破譯中心解僱。2006 年收益排名第二的肯尼斯· 格里芬來自於大本營投資集團，他在哈佛的寢室就開始交易可轉換債券了。他是個少年天才，是打造諸如谷歌之類高科技企業的怪才的金融版。朱利安· 羅伯遜的對沖基金公司招聘只有他一半年紀的大學運動員，他用飛機將他們送到落基山脈的背面，然後讓他們比賽爬山。而邁克爾· 斯坦哈特（Michael Steinhardt）擅長減少員工的自怨自艾。有個員工說：“我只想殺了我自己。” 斯坦哈特答道：“我能在一旁看嗎？” 像洛克菲勒和卡內基一樣，這些新巨頭在經濟金融之外的領域也產生了影響。索羅斯是最有野心的：他資助了新興的前共產主義國家裡的異見派，推動了藥品的合法化，資助了自由經濟政策的再思考。都鐸投資公司 (Tudor Investment Corporation) 的創立者保羅· 都鐸· 瓊斯（Paul Tudor Jones）率先建立了“羅賓漢慈善基金會”來幫助解決紐約的貧困問題。他的這個舉動定義了“創新慈善”， 他設立了基金會要達成的目標，並根據表現來支付報酬。布魯斯· 科夫勒（Bruce Kovner）則是新保守運動的教父，他擔任著坐落在華盛頓的美國企業研究機構的主席。而邁克爾· 斯坦哈特則致力於建立一個新的不受教會管轄的猶太民族。當然，這些巨頭們影響最大的還是金融領域。對沖基金的故事就是金融前沿的故事：關於創新和增加的槓桿效應；關於引人注目的勝利和令人汗顏的失敗；關
5 引言：阿爾法遊戲於由這些戲劇性事件引發的討論。 在對沖基金存在的大部分時間裡，關於市場的學術觀點與此並不一致。當然, 學術界集思廣益, 與精力充沛的懷疑論者精誠合作。但從20 世紀60 年代中期到 20 世紀80 年代中期，普遍的看法是市場有效，價格變動隨機，對沖基金的成功靠的不過是運氣而已。這種說法具有很有說服力的邏輯依據：如果確定某個債券或股票價格的上漲成為可能，那麼聰明的投資者必定已經做出反應，價格也已經上漲了。這些投資者使得所有相關資訊都已經反映在了價格中——儘管股票的下一個變動是由一些不可預知的因素決定的，因此，試圖預測價格變動的專業基金經理通常都不會成功。基於這個觀點，許多對沖基金並沒有真正的優勢， 如果忽略市場宣傳和曇花一現的狗屎運，他們並沒有特別的、能使他們持續戰勝市場的投資眼光。不過，對於主宰整個行業的成功的對沖基金來說，市場有效的假設並不成立。這些基金不應該叫對沖基金，而應該叫“優勢基金”。 那麼優勢從何而來呢？有時這個優勢不過是靠選擇最好的股票。不管金融方面的文獻怎麼說，我們馬上就會看到，阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯、朱利安· 羅伯遜，以及許多羅伯遜的追隨者們確實透過這種方式增加了價值。不過更多的時候優勢來自於利用有效市場理論的擁護者們雖未強調卻從一開始就承認的理論缺陷。例如，理論家們規定只有在資本完全流動時價格才有效。也就是說， 開出有效價格賣出股票的賣家總可以找到買家，不然的話，賣方就被迫給個折扣， 從而使得價格低於有效價格水平。但是在20 世紀七八十年代，想賣出大量股票的大規模退休基金沒有折扣就找不到買家，邁克爾· 斯坦哈特正是靠有組織地利用這種折扣賺取了大量財富。有效市場論中一個潛在的缺陷為對沖基金的傳奇奠定了基礎。 對沖基金真正優勢的本質往往被老闆的見解所掩蓋。有些巨頭就像神秘的天才：他們獲取豐厚的回報，但卻解釋不了他們是怎麼做到的。在這一點上， 最極端的例子可能是年輕的保羅· 都鐸· 瓊斯。 有一天，瓊斯堅稱他預見到了1987 年的市場崩潰，因為他身穿紅色吊帶褲的20 多歲的同事彼得· 波里什（Peter Borish）將20 世紀80 年代的市場曲線畫出來和1929 年的進行對比，發現兩條線看上去一樣， 所以瓊斯就意識到了市場即將反轉。不過，瓊斯這個對市場時機精確
富可敵國把握的解釋並不充分。第一，波里什承認篡改了資料；第二，他預計的市場崩潰是1988 年春。如果瓊斯真的遵循波里什的建議，他便會在 1987 年10 月危機來臨的時候就賠了個精光。總之，瓊斯的成功是基於我們之後談到的原因，而不是基於他聲稱的原因。由此可見：天才並不是時刻都知道自己在幹什麼。 而這個現象並不侷限於金融領域。“就我們對頂尖高手所做的研究來看，我們沒有發現一個時刻知道並能解釋他自己在幹什麼的，”著名網球教練維克· 布雷頓（Vic Braden）曾經抱怨說，“他們不同時間給出的答案都不一樣，或者幹脆就給出沒什麼意義的答案。” 從 20 世紀80 年代開始，金融學術界開始認為市場並不是有效的。有時這種轉變甚至不著痕跡。一個名叫斯科特· 歐文（Scott Irwin）的經濟學家從印第安納波利斯的一個小公司拿到了一份極為詳盡的商品市場價格資料，在費了九牛二虎之力對資料進行分析後，他斷言：價格走勢有一定的趨勢，也就是說價格的變化並不隨機。但他不知道的是，早在20 年前，一個名為商品公司的先鋒對沖基金就已經分析過同樣的資料，得出了同樣的結論，並設計了電腦程式進行交易。與此同時，其他的研究者們也承認市場並非完全流動，就像斯坦哈特早就發現的一樣；投資者也不是完全理性，這對對沖基金的交易員來說是不言而喻的。當美國公司的市場估價在一個交易日的變動達到 1/5 時，這種估價就很難讓人信服。“如果有效市場假說是關於上市股票的，那麼價格便會極度地不穩定，”哈佛經濟學家安德魯· 施萊弗（Andrei Shleifer） 和勞倫斯· 薩默斯（Lawrence Summers）1990 年嘲弄地說，“可是，有效市場假說——至少是傳統意義上的有效市場假說——下的股市在1987 年10 月19 日隨著其他的市場一起崩潰了。” 承認市場有效的侷限性對對沖基金有著深遠的影響。在那以前，學術界認定對沖基金會無所作為；但在那以後，學術界爭先恐後地投資對沖基金。如果市場並非有效，那就有錢可賺，金融教授們想不出任何他們不能成為獲利者之一的理由。克利福德· 阿斯內斯就是這股新浪潮中的典型代表。 在芝加哥大學研究生院的時候，他的論文指導老師是有效市場假
引言：阿爾法遊戲說的創始人之一尤金· 法瑪（Eugene Fama）。但到了1988 年，當阿斯內斯到芝加哥的時候，法瑪已經在領頭修正該理論：法瑪和一個比他年輕些的名叫肯尼思· 弗蘭奇（Kenneth French）的同事一起發現了市場並不隨機，因而可以透過交易獲利。在協助他們完成這篇文獻後， 阿斯內斯去了華爾街，不久就創立了自己的對沖基金。 同樣地，因推導基於市場有效假設的期權定價公式而獲得諾貝爾獎的邁倫· 斯科爾斯（Myron Scholes）和羅伯特· 默頓（Robert Merton）則與長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）簽了約。哈佛經濟學家、將有效市場理論比作崩潰中的股市的安德魯· 施萊弗，幫助他的兩個同事建立了名為LSV 的投資公司。他的合著者勞倫斯· 薩默斯，則完成了從哈佛校長和奧巴馬總統的經濟顧問到簽約於一家量型對沖基金——肖氏對沖基金的巨大轉變。 然而市場非有效的最大後果並非是學術界人士大批湧向對沖基金，而是機構投資者取得了將大量資金轉向他們的許可。同樣，1987 年的崩潰是個轉折點。 在那之前，對沖基金的資金主要來源於那些可能從未聽過“市場不可能戰勝” 論調的富人；但在那之後，絕大部分對沖基金的資金來源於捐贈基金，他們從博學的諮詢專家那裡得知市場是可以戰勝的，並用行動加以證明。 這股新浪潮的領導人物是耶魯捐贈基金的老闆戴維· 斯文森 （David Swensen）。他對兩件事情感興趣，如果真像法瑪、弗蘭奇以及阿斯內斯所說的那樣，市場存在著整體性的無效，那麼對沖基金就可以有組織地加以利用。也就是說，必然有什麼策略能奏效，而且這種策略可以事先找出來，而且，這些策略能帶來額外的利潤，他們能通過多元化降低捐贈基金的整體風險。斯文森投資的基金絕對是多元的： 2002 年，一隻叫法拉龍（Farallon）的冒險的西海岸基金投資了印度尼西亞最大的銀行，它全然不顧貨幣崩潰、政治變革以及絕大部分的西方投資者都被伊斯蘭極端主義者嚇走的事實。 有了斯文森作為先例，從20 世紀90 年代起，捐贈基金大量投資對沖基金以獲取被專家們稱為“阿爾法”的超額利潤。 市場非有效理論也賦予了對沖基金以社會職能，不過這並不是他們想要的。 他們參與到這個阿爾法遊戲中有個至高無上的目的：那就是賺錢。不過如果由
富可敵國於市場的無效而阿爾法果真存在，那就是說儲蓄被不理性地分配了。例如，法瑪和弗蘭奇的研究表明，那些看上去不怎麼樣的價值型股票相對於吹得天花亂墜的成長型股票來說價值被低估，這就意味著資本價格對於腳踏實地的公司來說過高，而對於華而不實的公司來說過低，“成長”的概念被濫用了。同樣地， 大額交易中的折扣也表明價格可能變幻莫測，這增加了投資者的風險，使得投資者轉而向資本佔用者收取更高的價格。而對沖基金的使命就是去矯正這樣的無效。 透過做多價值型股票和做空成長型股票，克利福德· 阿斯內斯不過是在減少對腳踏實地的公司的不利於其發展的偏見。透過購買大量拋售後價格過度下降的福特公司股票，邁克爾· 斯坦哈特就能保證任何持有福特公司股票的人都能賣到一個合理的價格。透過將斯坦哈特的想法計算機化，像詹姆斯· 西蒙斯和戴維· 肖（David Shaw）之類的套利者將這個使命上升到了一個更高的層次。市場越有效，就會有越多的資金流向最高效的公司；價格波動越小，產生金融泡沫的風險就越小，急劇的調整也就越少。透過全力消除市場的行為缺陷，對沖基金對經濟學家們所謂的“大穩健”做出了貢獻。 不過對沖基金也帶來了一個讓人困擾的問題。如果市場泡沫不斷擴大以至破裂，對沖基金的運作者豈不是會使得市場更加混亂？ 1994 年，美聯儲只不過宣佈將短期利率提高0.25%，債券市場就陷入了混亂，有著高比例債務的對沖基金對此大吃一驚，然後就開始猛烈拋售。這種預示著未來經濟恐慌的騷動從美國波及到日本、歐洲以及發展中國家。一些對沖基金開始虧損，很快就發展到著名的美國信孚銀行（Bankers Trust）幾乎都要被拖下水。但這次的警示作用似乎還不夠，4 年後，當擁有諾貝爾獎獲得者職員的長期資本管理公司衰落後，世界迎來了新一輪的對沖基金失敗浪潮。由於擔心恐慌性的破產會顛覆雷曼兄弟併產生連鎖反應，監管部門接管了長期資本管理公司的善後事宜，同時對沖基金開始破壞對歐洲和亞洲的匯率政策。 東南亞經濟危機過後，馬來西亞總理馬哈蒂爾· 穆罕默德（Mahathir Mohamed）痛惜地說：“所有這些國家都花了40 多年的時間建設經濟， 而像索羅斯這樣的笨蛋帶著巨資進行投機毀了一切。”
引言：阿爾法遊戲正因如此，在21 世紀初期之前，關於對沖基金都有兩種針鋒相對的觀點。它們時而被當做盡力使無效價格迴歸正常的穩定器而加以讚揚， 時而又因其自身的不穩定性被視為威脅全球經濟的因素而加以批判。問題的核心就在於阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯所推崇的槓桿效應，或者說是槓桿效應的眾多衍生版本。槓桿效應使得大額交易成為可能，因此使得價格更有效，更穩定； 但是，槓桿效應也使得對沖基金在面對衝擊時變得脆弱，如果變動對交易不利， 不多的資本緩衝會被飛快地用盡，從而迫使它們大量賣出，價格變得更不穩定。 在1994 年債券市場崩潰和1998 年長期資本管理公司崩潰之後，關於對沖基金的這兩種觀點難分伯仲。在美國和英國，大家更看重對沖基金的穩定作用；在其他國家，引起恐慌的風險則得到普遍的關注。有趣的是，那些最歡迎對沖基金的國家也是擁有對沖基金的國家。 隨後2007 年—2009 年金融危機來臨，每個關於金融的論斷都遭到質疑。20 世紀90 年代的混亂還可以視為為複雜的槓桿融資所帶來的收益而交的尚可接受的學費，但是2007 年—2009 年的騷動卻誘發了20 世紀30 年代以來最嚴重的衰退。對沖基金也不可避免地受到了影響。2007 年7 月，一隻名為索務（Sowood） 的對沖基金破產，2007 年8 月，約有12 只量型對沖基金同時減持，這導致了股市的大幅振盪以及幾十億美元的虧損。到了2008 年，形勢更加嚴峻。雷曼兄弟公司的破產使一些對沖基金的資金被套，隨之而來的混亂也使其他的絕大部分對衝基金遭受損失。對沖基金需要錢，可是在雷曼事件之後的數週內都沒人把錢借給任何人；對沖基金的策略建立在做空的基礎之上，可是政府在雷曼帶來的恐慌後對做空進行了限制，此時，對沖基金只能依賴於隨時可能撤資的投資者的耐心。不過當世界末日似乎要到來的時候，投資者也沒了耐心，他們撤回資金， 而有些基金設些門檻來阻止。現在，對沖基金帶來的風險超過收益不是很明顯了嗎？它不但沒有帶來大穩健，反而引發了大振盪。 這個結論看上去很有道理，但無疑是錯誤的。這次鉅變確實表明金融系統有問題，可是並不能表明對沖基金就是問題所在。 首先，這證明中央銀行必須另尋它法實施貨幣政策，它們必須擠出泡沫，而不是重注消費者價格的通貨膨脹而忽略資產價格的通貨膨脹——這也是從1994 年對沖基金崩盤就該吸取的教訓。如果美聯儲
10 富可敵國在2005 年前右抑制槓桿效應，提高利率，局面就不至於如此離譜，美國居民就不會將負債與GDP 之比從1997 年的66% 增加到10 年後的 100%；辦理房貸的金融機構也不會不顧對方的還款能力而放出那麼多貸款；房利美和房地美這兩家政府特許的房貸機構也絕不會虧到重新讓政府接管；花旗之類的銀行和美林之類的經紀商也不會揮霍無度， 瘋狂地發放導致最終崩潰的住房抵押貸款證券。 美聯儲之所以允許這種無限制的貸款，就是因為它只關注消費者價格的通貨膨脹，並認為忽略泡沫不會有什麼問題。2007 年—2009 年的危機證明了這個想法有多麼荒謬。當貸款的成本接近於零的時候，人們就會無度地貸款。 這次危機也表明金融公司充斥著過度冒險動機，最明顯的問題是“大而不倒”。華爾街的大企業膽敢冒險是因為他們指望納稅人幫他們買單，而其他企業也煽風點火是因為他們相信政府會提供支援。不過“大而不倒”的問題主要存在於那些政府確實給予幫助的機構：商業銀行有花旗，前投資銀行有高盛和摩根士丹利，保險公司有AIG，貨幣市場基金也在危機最嚴重的時候得到了政府的緊急擔保。對比之下，對沖基金沒有靠任何直接的納稅人的援助捱過了這次危機——政府沒有援助它們的先例。哪怕是1998 年長期資本管理公司衰亡時， 美聯儲接管了公司的善後事宜，但也沒有提供任何資金彌補公司的虧損。在那之後，也許有超大規模的對沖基金證實了自己確實“大而不倒”，這也是為什麼最大的、負債率最高的對沖基金與高盛以及摩根士丹利有著同樣的監管規則的原因。不過，絕大部分的對沖基金規模還是很小，不足以威脅整個金融體系。 他們的倒閉不會帶來嚴重的問題，儘管他們跌得很慘。 另一種形式的動機來源於交易員的薪酬機制。交易員冒著巨大的風險，如果賭對了，他們能賺錢；但如果賭錯了，卻沒有相應的懲罰——他們拿不到績效費和獎金，但報酬總不會是負的。同樣，這種“贏了我賺，輸了你賠”的問題在銀行比在對沖基金更突出。對沖基金傾向於用高水位線條款：如果交易員某年有虧損，那麼他們在彌補虧損之前會減少甚至是拿不到績效費。絕大多數對沖基金的老闆把自己的錢放在基金裡面，所以他們是在用部分屬於他自己的錢在冒險——這是避免虧損的一個強大動機；對沖基金創始人把自身形象和公司緊密聯絡在一起，所以在財務波動的同時，他們也是拿自己的聲譽在冒險。
11 引言：阿爾法遊戲對比之下，銀行就沒有這麼多束縛，它們就是簡單地拿著別人的錢冒險。在用到槓桿效應的時候，對沖基金比銀行謹慎得多也就不足為怪了。平均來說，對衝基金只借入投資者資金的1~2 倍，既便是高負債的對沖基金，一般借款也少於10 倍。而像高盛和雷曼兄弟之類的經紀商在危機前負債率高達31 倍，花旗之類的銀行更高。 ① 正是對沖基金的組織形式造成了這種偏執的狀況。銀行是結構完善的機構， 老闆安逸，而對沖基金是暴發戶，老闆覺得熬個通宵搞定一筆交易根本不算什麼；銀行在政府存款保險的幫助下從居民手中收集存款，而對沖基金在向客戶籌資之前就得證明它們能控制風險；銀行知道它們面臨流動性危機時會得到中央銀行的緊急貸款，所以它們覺得依賴短期貸款根本沒什麼，而對沖基金沒有這種保證，所以越來越不願意依靠短期貸款；銀行認為只要借款人能還款就什麼問題都沒有，而對沖基金的投資組合採取逐日盯市制度，也就是說借款人將來可能帶來麻煩的一點點的風險變動都會立即影響對沖基金的盈虧； ② 銀行的投資判斷常常受承銷費或諮詢費的影響，而對沖基金的生死存亡都由其投資表現決定，所以它們更加專注。基於所有這些原因，對沖基金的正確定義應該強調它們的獨立性，而那些附屬於大銀行的所謂的對沖基金缺少真正的對沖基金特性——偏執和單一。 在我2010 年初完成這本書的時候，監管者似乎對金融業進行了嚴格的限制。從很大程度上來說，它們的舉動是正確的。在金融業的鼎盛時期，金融公司佔據了太多的人力資源，它們所冒的風險讓社會付出了高昂的代價。 不過在將對沖基金歸於監管之列之前，華爾街的評論家們應該停下來好好想想： 到底誰能比較好地管理風險？是那些要麼破產要麼靠政府買單的商業銀行和投資銀行，還是一味兜售貨幣市場產品迫使政府支援的共同基金公司？到底哪種情況這些評論家更喜歡？是風險集中使得納稅人也深陷其中的大銀行，還是風險分散到從不指望政府救援的小規模對沖基金？這次危機也綜合了金融的核心 ① 2008 年底，花旗集團總資產與有形資產淨值之比達到56 : 1。2007 年底，瑞銀集團（UBS）的權益超出總資產53 倍。——作者注 ② 對沖基金確實不是時時徹底地盯市，有證據表明它們篡改資料以降低收益的波動。然而，對沖基金確實比其他金融機構——尤其是銀行——更密切地根據市場調整資產價格。——作者注
12 富可敵國問題——道德風險。那些得到政府援助的銀行在下次即將破產的時候會期望政府再次伸出援手，基於這種預期，它們並沒有太強烈的動機促使它們避免過度風險，這也使它們的破產成為可能。資本主義只有當所有機構都必須為它們所冒的風險買單的時候才會奏效。當銀行將成功時的收益歸為己有，卻將失敗時的損失轉嫁給他人的時候，失敗就幾乎是必然的。 如果決策者們真的是在從2007 年—2009 年的這場危機中吸取教訓，他們就應該有複雜的相互交錯的目標，對大型金融機構加以限制，根據小型專業公司風險管理的合格程度促進其發展，將資金從那些需要納稅人買單的機構轉向那些自立的公司，減少規模太大的公司，鼓勵小公司的發展。阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯以及他的成功表明銀行業大型公司的替代形式已經存在，金融業的未來將取決於對沖基金的過去。
在美國迎來第二個黃金時期之際，在21 世紀首次金融危機來臨之前， 很多對沖基金經理已經成為資本主義實際意義上的主宰。經濟全球化帶來了毫無徵兆的繁榮，這種繁榮帶來了鉅額財富，而這種財富都聚積在看似波瀾不驚實際上卻大量獲益的基金公司。就在2003 年—2006 年的3 年間，前 100 名對沖基金的資金翻了一倍，達到10 000 億美元——這些錢足夠買下在上海股票交易所上市的所有股票，等同於加拿大一整年社會產出的總值。沒有人不會認為對沖基金現象是新的、史無前例的，是一個新時代的標誌性事物。“為對沖基金運作數億美元的資金，並從中賺取幾千萬成為眾多金融精英去華爾街的目的。”某一雜誌文章的作者如是說。而另一名作者說：“對沖基金是股票市場發展的最終形式，是當前崇拜成功的合理的延伸。” 不過對沖基金並不是新事物，也並非史無前例。上一段引用的第一句話出自2004 年發表在《紐約》雜誌上的一篇文章，而另一句話也是來源於該雜誌， 來自於差不多同樣的文章，不過這篇文章發表於40 年前。 2004 年的那篇文章稱讚對沖基金經理是那種“能連續22 天正確預測市場走向的人”，而1968 年的文章則表明“對沖基金經理能連續 7 周每週盈利20%”。2004 年的文章抱怨說：“他們不僅傲慢狹隘，而且低調”，1968 年的文章則說：“大部分的對沖基金經理不願談論他們的成功”。