他說，上週二，他又拿到了一份特刊，但這次與以往不同。不是第二天（星期三）的報紙，而是下一個星期三的。 “你明白這意味著什麼嗎？”賈德問。他的上身探過來，雙目炯炯， “想一想，我們有6天的時間，而不是1天，在這期間我們能抓住多大的價差！想想我們能賺多少。用不了多久我們就能變成全球最大的對沖基金。 我知道出現一次這樣的特刊並不說明以後每次都是，不過只要我們偶爾得到幾次⋯⋯” 我也開始想入非非起來，可就在這時護士走了進來。她說我們已經聊了兩個多小時，堅持我應該走了。我和賈德握了握手，說了句“注意身體” 之類的空話。 賈德的神色突然黯淡下來。“嘿，我還沒告訴你在上週二的特刊上我還看到了什麼。” “哦，是啊，你沒說。” “在那張6月23日也就是下週三的報紙上，C-2版，就在‘市場動態’ 欄的旁邊有一條訃告。哈德森公司沉痛宣佈他們的摯友、高階經理賈德森 •托馬斯去世。” 我瞪著他，驚恐萬分。他也望著我，然後調皮地眨眨眼。 “所以，你瞧，”他接著說道，“我所遇見的最幸運的事，除了得到那些特刊以外，就是上週二的心肌梗塞。也許是因為在那條訃告上看到自己的名字，情緒太激動了。但這樣一來，我提前進了醫院，進了重症監護病房。下週一和週二我就重新回到氧倉裡，危險期不過去我就不出來。我也告訴了醫生下週二一定要守候在旁邊。我可不想冒險。“ 我啞口無言。心裡不禁在想，如果他的股票買賣從沒改變過次日報紙上的股價，他憑什麼會認這次他就能改變那條訃告呢？但我能說什麼呢？只有點點頭離開了。 週末我去了佛羅里達，那是一個早就定好的計劃。星期六我打電話到醫院，護士說他又進了氧倉，無法接電話。她的語氣頗帶調侃。賈德告訴 289 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 我不用擔心，可是•⋯我真的擔心。第二天我又打電話，護士說他還在重症監護室。我讓她轉告醫生給我回電，但他始終沒打米。 週二夜裡我輾轉反側，心裡掛念著賈德。第二天我很早就起身，去了車站。報亭剛開門，我翻到C2版，看到了那條訃告。就像他說的那樣， 正在“市場動態”欄旁邊。也許是昨夜剛剛加排進去的。我又買了份《紐約時報》，上面也有同樣條訃告，用了一張他的老照片。看來他確實是死了。醫生、重症監護和氧倉都沒能幫他改變特刊上的內容。 這一切發生在幾年前。隨著時間的流逝，我開始懷疑是不是賈德想象出的這一切。醫生不是說，他心臟第一次停跳後頭腦可能受損嗎？或許那些只是幻覺。若是如此，那賈德的成功就真的很難得了。股市是個神秘的東西，就像大海一樣，而且，“午夜的太陽下，隱藏著尋金人的怪異之事”， 誰能說得清呢？ 每天，我也在同一個報亭買一份《華爾街日報》，但“特刊”從未垂青於我。 290 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、 對沖基金經理、魅力人物這才是一個傳奇！ www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 去年有一次晚宴，我被玄持坐任獨格梅蘇公司的比爾一米勤身邊。他的美國股票基金已經連續11年跑贏標準普爾500指數。我們談起書，他提到了羅伯特•斯基德爾斯基的三卷本《凱恩斯傳》，說那是他讀過的最優秀、最引人人勝的作品之一。恰巧我也買了那部書，雖說讀完那厚厚的 1 600頁用了近3個月時間，我還是被它深深迷住了，它甚至吸引著我去閱讀更多關於凱恩斯的作品。本章的內容則是來自斯基德爾斯基的史詩性作品和其他一些資料。 20世紀最有影響的經濟學家前兩卷《被出賣的希望》（1883~1920）與《經濟學家救世主》 （1920~1937）無疑是我讀過的最優美真實的傳記，我時常重溫。第三卷 《為自由而戰》（1937~1946）則略顯拖沓。前兩卷描寫了約翰•梅納德• 凱恩斯這個充滿智慧、困惑與激情的男人的奮鬥歷程與獨特個性，而又遠遠不只於此。它描述了維多利亞時代晚期的社會氣候，那時大不列顛還統治著世界；也剖析了一戰後的錯誤，正是這些錯誤帶來了經濟蕭條、通貨緊縮與另一場巨大災難。 作為經濟學家，凱恩斯對20世紀的影響無人可及。凱恩斯經濟學把二戰後的世界從衰退與通縮中拯救出來。在這方面，它的影響或許和溫斯頓•丘吉爾、富蘭克林 •羅斯福、羅納德•里根三個人加起來一樣多。每個嚴肅的投資者都需要弄懂凱恩斯模型，因為它是世界執行方式中一個不可或缺的部分。 但這本書絕不僅僅是一部歷史和經濟學著作，它還描寫了渴望、情感、 同性與異性的愛，它改變了我對同性戀的看法。直到快40歲，凱恩斯一直生活在兩個世界中。一個是布魯斯貝利俱樂部—一個前衛不羈、魚龍混雜、高度智慧與極端放蕩的世界。藝術家鄧肯•格蘭、哲學家伯特蘭•羅素、利頓 •斯特雷奇（《維多利亞時代名人傳》作者）、詩人魯伯特•布魯 292 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物克、小說家維吉尼亞•沃爾夫都是這個圈子的成員。如今歷史學家們認為， 布魯斯貝利俱樂部及其文化影響是把維多利亞時代推向結束的主要力量， 它也永遠地改變了英國上流社會的行為方式。 凱恩斯進入的另一個世界是劍橋、英國財政部以及國際金融機構的高貴圈子。凱恩斯不僅僅是英國社會的精英，從伊頓公學到國王學院，再到著名的秘密社團“信使會”，凱恩斯在他從屬的任何團體中，永遠是絕對的精英，一生如此。他身份高貴，擁有驚人的智慧和敏銳的思想。他是一位首相的密友，也是多位首相的顧問。作為國民保險公司董事會主席，他身處英國金融統治的中心。他總是被人們寄予厚望。在他5歲時，太祖母就寫信給他：“我們期待著你成智者⋯⋯” 後來，不到40歲時，他和一個俄國芭蕾舞女墮入情網，並堅定地娶她為妻。他積累了更多的財富，最終成為泰頓的凱恩斯勳爵。那位舞女—麗迪亞 •洛波科娃容貌姣好，卻多少有些乏味。她沒有文化，不聰明，連說英語都錯誤百出。布魯斯貝利俱樂部對此驚訝而憤怒，他迷失在她陽光般的笑容裡，對她終生不渝。漸漸地，他和I日日的圈子疏遠了。 斯基德爾斯基的作品也講到了投資。凱恩斯是位宏觀投資者，一個對、衝基金經理，比艾爾弗雷德•瓊斯整整早一代人。1920年到1940年間，他在有史以來最艱險動盪的資產市場上投資，並積聚了財富。他的業績漲落、 手法變化以及投資思路都令人著迷。在他成功的投資生涯中，這位敏銳專注的分析家竟有三次幾乎傾家蕩產。書中某些章節是厚重的知識或經濟學內容，別害怕，你可以有選擇地跳過，這本書確實值得一讀，會讓你受益匪淺。 凱恩斯的主要傳記作家羅伯特•斯基德爾斯基花費20年時間寫作了這三卷作品，從1983年開始由企鵝出版社陸續出版。這是一部大師級的傳記， 斯基德爾斯基自己也可稱是出色的經濟學家。在書中，他對凱恩斯的思想與經濟理論既有描述，也有分析。同時，他也並未為尊者諱，書中談論了凱恩斯的同性戀傾向、他的極端情緒波動、他的投資勝利與失敗，也提及了布魯斯貝利俱樂部成員互致的情書、凱恩斯與麗迪亞追求身體與社會幸 293 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 福的艱難過程。這些描寫絲毫不涉色情，而是以難以置信的洞察力捕捉了一個非常複雜、敏感和耽於愛慾的男人的靈魂。 早慧還是小男孩的凱恩斯高個兒，笨拙，不很擅長運動，他總是被欺負和嘲笑。因為嘴唇突出，他得了個綽號“豬嘴”。他開始相信自己的外表缺乏吸引力，並且變得口吃。斯基德爾斯基認為，正是這些早期的苦惱使童年的凱恩斯養成了愛思考的習慣和對感情的企盼，渴望給予愛和接受愛的心理影響了他的一生。他如飢似渴地讀書，不到12歲，過人的智慧就已經讓他顯得卓爾不群。沒人再敢嘲笑他。在伊頓，他的學識令老師和同學們歎服，畢業前他開始參加體育比賽，尤其是英式足球，那說不定是他一生中最後一次流汗。 到19世紀90年代晚期，優秀的英國公立學校在某種程度上已經接受了改革，組織和管理都更加嚴格，不像世紀初時那樣對學生毫無約束。但是， 學生們還是生活在一種舊日的《蠅王》®式環境中。比如，在伊頓不允許戴眼鏡，近視的孩子無法參加球賽。伊頓是一個封閉的男性社會，男孩子們沒有任何機會與女孩發展任何形式的關係，同性戀大行其道。凱恩斯有過幾段長期關係，其中最熱烈的是與一位主教之子，他也是凱恩斯在學術榮譽上的主要競爭對手。所以，在進人劍橋之前，凱恩斯就已經非常迷戀男性間精神上和肉體上的親密關係了。 凱恩斯以優異成績從伊頓畢業，進入劍橋大學國王學院。國王學院與伊頓差別不大，在這裡，凱恩斯如魚得水。他的學識和智慧再一次征服了每個人。第一學期他就被吸收進精英秘密社團信使會，這是很少有人能享受的菜譽。在社團中，他被介紹給劍橋的偉大學者們，於是他的生活開始 ①《蠅王》（Lord of the Flies），英國作家威廉 • 戈爾丁（William Golding）的作品，描述在一個毫無大人管束的孩童團體中罪惡如何蔓延。——譯者注 294 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物分裂成兩半。一部分是充滿激情的哲學與審美思考、精神交流、同性戀情， 另一部分則是獎學金、政治學功課和日常事務。前者的重要性顯然是後者無法比擬的。信使會的傳統與神秘培養出一種精英優越感，會員之間常常發生親密的關係。篩選會員的條件是“智慧出眾、超凡脫俗”。 同性戀在信使會成員之間十分普遍。利頓•斯特雷奇是凱恩斯最後幾年劍橋生活中的摯友和愛人，但他們的關係卻因一場激烈的感情競爭而惡化—兩人同時愛上了一年級新生阿瑟•李•霍布豪斯。斯基德爾斯基指出，凱恩斯和斯特雷奇從小接受的教育使他們堅信：女性在頭腦和身體上都比較低階。“他們相信，男人之間的愛比女人之間的愛更道德、更有益。” 他們稱之為“更高的歡娛”，而且相信後人將視他們為先鋒，而非罪人。 值得說明的是，那時已是世紀之交，維多利亞女王在位60週年的慶典舉行不久，大不列顛帝國漸趨衰落，但那時的英國人卻和古時候一樣，同性戀的傳統根深蒂固。 信使會是劍橋的一個社團組織，歷史可以追溯到1820年。1904年，布魯斯貝利俱樂部作為信使會的倫敦分支而成立，因為吸收了新鮮血液而更加欣欣向榮。新成員並非都來自劍橋，甚至還有女性。布魯斯貝利俱樂部比信使會還要前衛，會員鄙視理性，崇尚感覺和肉慾。他們對視覺藝術、 設計和文學持有全新的態度，摒棄嚴格的宗教。他們嘲笑維多利亞時代的生活方式和正統的異性戀關係，激烈反對戰爭。他們是使命在肩的文化創新者和性革命者，堅持認為文明與道德、民主、愛國、技術、社會公正或現實活動並無關聯。他們說，現實活動只是缺乏激情的人患上的一種疾病。 凱恩斯本人則蔑視政治，認為它不過是“橋牌的一種合理替代品”。 漸漸地，布魯斯貝利俱樂部發展成為一種集體生活方式，包括氾濫的同性戀、雙向戀以及斯基德爾斯基描繪的那種“性迴圈——朋友成為愛人， 愛人再回歸為朋友”。會員來去更迭，有魅力的年輕人不斷加入，他們必須具有創造性。談話總是妙趣橫生，但轉眼就被忘到腦後。充滿曖昧與暗示的遊戲每晚上演，永遠不知道誰佔用了哪間臥室、和誰一起佔用。俱樂部成員鄙視嫉妒，說那是一種卑劣的情感，但當凱恩斯摯愛的情人投向另 295 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 一個男人懷抱時，他的信件卻流露出強烈的衝動。斯基德爾斯基寫道，凱恩斯的第一次偉大戀愛是在劍橋時，與霍布豪斯，其後20年中又有過幾段嚴肅的愛情關係，以及相當多的尋歡作樂。在這些戀愛中，最強烈的一次是與藝術家雙肯•格蘭。他們的關係從1908年持續到1915年，其間充滿折磨、傷害與分分合合，但卻分外熾烈。斯基德爾斯基相信，凱恩斯一直深愛著這位“內心堅強但外表脆弱的藝術家”，兩人的分手令他心碎。儘管此後豔遇不斷，但在麗迪亞之前，他從未找到一個能在感情方面真正取代鄧肯•格蘭的人。 成一名政治思想家與麗迪亞相遇前，信使會和布魯斯貝利俱樂部構成了凱恩斯私生活的中心。他熱愛這裡的人們，他們就像一群在神話樂園中嬉戲的天才少年。 對他來說，他們就是文明的象徵。他開始逐步承擔起替他們管理投資的任舒，而他們則愛著他的智慧、思維與想象力，被他滴溜亂轉的眼睛逗得開心。不過，他們不停地責備他沒有過一種真正的藝術化和審美化生活。他是個現實的人，一個行動主義者，而這一點恰恰與布魯斯貝利俱樂部的理想背道而馳。他們尤其反感他去財政部工作和參與一戰後的和平談判。他們說他世俗、功利，批評他粗魯、刻薄、情緒暴躁。 這便是他的感情世界，在此之外，在白廳與劍橋構成的那個世界中， 作為學者、政治思想家、經濟學家的凱恩斯則大獲成功。無論他的支持者還是批評者，人人都對他的專注和智慧充滿敬畏。1908年，他參加了公務員考試，獲得全國第二名。他將此事告訴維吉尼亞 •沃爾夫時，她說： “我想要見見第一名。”財政部給了他一個職位，1910年他從劍橋請假，中斷教書去財政部工作。在那裡，凱恩斯醉心於研究發現各種統計關係，他在1912年寫給鄧肯•格蘭的一封信裡說：“除了雲雨之歡，再沒有如此迷人之事。” 296 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物第一次世界大戰結束後，他作為財政大臣的代表被派往巴黎和會。他的座位在大廳正面。他在第二排大聲發言，反對嚴懲德國，他認為，懲罰德國只會帶來經濟災難並把這個國家逼向極端。可惜，他只是個小小的代表，最後只能眼睜睜看著喬治•克里蒙梭佔了伍德羅•威爾遜的上風。一個人道、明智的和平結局就這樣被報復所取代，他無能為力。 和會結果令凱恩斯痛心疾首。帶著對政客的失望，他於1919年從財政部辭職，同年發表了《和平的經濟後果》。這部充滿憤怒與預言的作品風靡一時，為他帶來了世界性的聲譽。熊彼特稱凱恩斯因此書“一夜成名”， 他評論道：“有遠見的人沒勇氣，有勇氣的人沒遠見，只有他打破了這一片沉寂。”凱恩斯在書中斷言：協約國索要的鉅額賠償將把德國推向長久的貧窮。他是對的，結果便出了個希特勒。 凱恩斯和他的對沖基金隨著學術聲譽日隆，凱恩斯逐漸成熟，行事不再那麼驚世駭俗。他身上最粗糙的一面似乎已被磨平了。他的用餐舉止變得文雅，穿著更加得體， 只是他對智力低下者的傲慢一直未曾收斂。在文化方面，他的興趣更加廣泛。1918年，當戰爭的硝煙還未完全消散，在巴黎一次恐慌拋售的拍賣會上，他以底價為大英博物館購得柯羅、馬奈、高更、德拉克羅瓦和安格爾的5幅畫作，同時也為自己買下一幅塞尚的傑作、一幅德拉克羅瓦、一幅安格爾。讓他獲利頗豐的收藏生涯就此開始。 1915年前後，凱恩斯開始投機股票和外匯。在一戰後的投機大潮中， 他透過對美元做空英鎊和對馬克、法郎、里拉做多英鎊賺了大錢。在這些輝煌戰果的鼓舞下，他於1919年底創辦了一家公司，實質上相當於一家對沖基金，他的朋友福克西•法克擔任經紀人。法克是個投機老手，與凱恩斯不同，他身材健美，相貌英俊，魅力四射，還是個出色的高爾夫球手。 他們募集了—-大筆資金，投資人包括凱恩斯的父親、姐夫、鄧肯•格蘭以 297 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 及信使會和布魯斯貝利俱樂部的其他成員。基金於1920年1月1日開始運營， 到2月底就增值了20%還多。3月和4月，英格蘭銀行意外提高利率，使得對美元做空英鎊的凱恩斯受到損失，雖然在其他投機上有所斬獲，但盈虧抵消後業績平平。 那年春天，凱恩斯一定是有點得意忘形。他帶著一班投資者，其中也包括他的情人鄧肯•格蘭到義大利旅行了6周。一場豪華晚宴成為這次義大利之旅的高潮。那是一個富有的美國藝術收藏家為他舉辦的，目的是把這位著名的英國經濟學家介紹給佛羅倫薩的上流社會。凱恩斯和格蘭決定開個有趣的玩笑，由格蘭假裝凱恩斯，凱恩斯則冒名格蘭。晚會上，假凱恩斯不知所云地談論著經濟，假格蘭則外行地點評著主人的藝術品。惡作劇被戳穿後，主人和客人們絲毫也不覺得有趣。 這邊凱恩斯還在義大利流連忘返，那邊卻已天翻地覆。戰後的繁榮突然走到了盡頭，接下來的6個月，英國的失業率從就業人口的4.5%上升到20％多。商品批發價格下滑45%，工資水平與零售價格的下降緊隨其後。回到倫敦才一週，凱恩斯的基金就陷入了嚴重的危機。歐洲貨幣兌英鎊的匯率莫名其妙地反彈，雖然時間不長，但已足以對大量使用槓桿的基金造成重創。凱恩斯的個人損失相當於他早先從英鎊投機中賺到的利潤的3倍，他還欠了經紀人一大筆錢。如今，他的淨資產變成了負數。 難得的是，布魯斯貝利俱樂部的人絲毫沒有責備他，對於他在金融方面的才華他們始終深信不疑。第二年，凱恩斯成立了一隻新的基金，替投資人挽回了損失，也重建了自己的財富。 20世紀20年代，凱恩斯不僅在劍橋授課，還擔任財政部的顧問、外出講學、著書、寫文章。1921年，他發表了《貨幣改革論》，主張施行有管理的貨幣和穩定的價值標準。中央銀行應當在價格上漲時調低利率，在價格下跌時調高利率。他寫道：通貨膨脹的傷害主要在於改變財富的分配， 而通貨緊縮的破壞力則主要是阻礙財富的產生。“所以說，通貨膨脹不公平，通貨緊縮不聰明。只要不是德國那種過度通貨膨脹，兩害相權，還是通貨緊縮的害處更大，因為在一個陷人貧困的世界上，通貨緊縮加劇失業， 298 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物而不是損害‘食利者’。”後來，隨著蕭條期的失業上升，他又改變了想法。 也就是在這本書中，凱恩斯將金本位制形容成“野蠻作風的殘餘”，並提出了他的名言：“長期是對目前的一種誤導，在長期，我們都已經死了”。 過普通生活的需要：作經濟學家得到嚴肅承認 20世紀20年代，凱恩斯的私生活也出現了巨大轉變。1918年，他迷上了麗迪亞•洛波科娃，一個跟著歌舞團跑東到西的俄羅斯舞蹈女演員。她比凱恩斯小8歲，除了“嬌小勻稱的身材”和高高的鼻子之外似乎乏善可陳。那時她有一個丈夫、一個情人，還有一段複雜的過去。從一開始，她那“農家女一般的嫵媚”就讓凱恩斯著了魔，但兩人之間的浪漫感情在接下來的4年中才漸漸點燃。中間有一段時間，麗迪亞消失了。她回到俄國， 逃開丈夫、情人和其他追求者。到1922年夏天，他們已經深深地沉浸愛河， 令人不解的是凱恩斯並未放棄他的最後一位同性戀人塞巴斯蒂安。接下來的幾個月裡，他和麗迪亞的實質關係取得了進展，1924年兩人終於結為夫婦。傳記收人了他們之間最私密的信件，信寫得淳樸感人。“你真的讓我懂得了好多東西，好心的梅納洛奇卡，”她寫道，“能和你一起生活，能和你的身體、你的精神、你的呼吸、你的親吻如此接近，我真是開心。“麗迪亞溫柔地把凱恩斯帶入了異性性愛的世界，一旦進人這裡，他就再也沒回到原來的老路上。他們好像誰都沒有在意對方的過去。 斯基德爾斯基認為，和麗迪亞結婚是凱恩斯生活中的轉折點，我非常贊同。凱恩斯要想成為政治經濟學變革的領袖，布魯斯貝利俱樂部這樣的背景顯得太另類（也太色情）。無論他的智慧多麼出眾，一個眾所周知的同性戀，臭名昭著的濫交者和好色之徒，散步時隨便在劍橋校園裡解手的傢伙，能令人信服地成為世界經濟管理方式革命的領導者嗎？別忘了，因為類似的邪行，奧斯卡•王爾德曾經被判罪人獄，凱恩斯在倫敦的女房東甚至還想借此向他敲敲竹槓。還有，凱恩斯有時非常粗魯傲慢，又愛諷刺 299 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 人。他的一位同事抱怨說，凱恩斯使用起自己的聰明來總是“太慷慨⋯ 從不懂韜光養晦”。不如他聰明的人經常會被他傷害。一次，另一位經濟學家和凱恩斯爭論問題時，竟在他的“才智、暴躁、粗魯和狂妄”之下流下眼淚。結婚前，凱恩斯在布魯斯貝利俱樂部的綽號是“波佐”（Pozzo）， 因為人們說他的思想其實像個下等人。 要想成為主流社會所尊重的經濟救世主，凱恩斯需要展現出一種合乎世俗標準的學者形象。同時他也需要一種安全的感情和生存環境，這些， 麗迪亞可以給他。他這輩子一直在追求著愛情與親密關係，但在結婚之前， 所有那些關係都沒能讓他覺得牢靠。和麗迪亞在一起時，他無論在感情上還是身體上都感覺安全。婚姻軟化了凱恩斯，使他變得更像普通人，不再那麼古檉精靈。無論是環境還是麗迪亞本人使然，婚姻開啟了他的創造力， 他最多產的年代到來了。 凱恩斯在大蕭條期間的投資像其他人一樣，凱恩斯也沒預料到1929年華爾街的大崩盤，他還低估 「這次危機對美國和世界經濟的影響。1920~1922年經濟蕭條期間的經驗令他相信，降低資金成本的手法能夠再次奏效。1929年底，他預言降低利率可以重振世界經濟，商品價格在短期內就將恢復。但結果卻是1930年價格總水平的大幅下滑完全壓倒了低資金成本能夠帶來的任何效果，因為即使在名義利率降低時，實際利率仍在上漲。這動搖了凱恩斯的信心，使他不再那麼確定貨幣政策能夠遏止通縮等經濟衰退現象。光靠降低利率是不夠的，財政政策也必須被利用起來，消費者應當得到輸血。20世紀90年代， 日本銀行和美國財政部都應該再重溫一下這些經驗。 凱恩斯於20世紀20年代積累起來的財富在大崩盤期間受到重創，但並非因為他持有美國股票。在20世紀20年代末之前，他已經好幾年成功地從事商品期貨投機，變得相當富裕。1929年初，他正在做多橡膠、玉米、棉 300 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物花和錫，結果價格突然崩潰。一開始，他不得不拋售手中的股票續交保證金，而那時股票價格也正在下滑。後來，商品進一步下跌，他的損失越來越慘重。到1929年年底時，他幾乎變得兩手空空，只剩下一個奧斯汀汽車公司的巨大多頭，而這隻股票的價格當年內已經從21英鎊跌到5英鐒。他的淨資產比最高點縮水了75%，在1930年又進一步損失。 本來，凱恩斯當時正在運營的另一隻對沖基金收益不錯。這隻基金他還是和法克聯手，但他們把投資人的資金分成了兩份來分頭運作，因這樣可以保持專注和判斷敏銳。1929年，凱恩斯經營的部分下跌了15%，法克那部分則跌掉了63%，原因是法克無視凱恩斯的建議，在1929年夏天殺回到美國股市。最後，他不得不把自己在老家的房子賣掉。一年後，凱恩斯也因為資金吃緊想出售自己最好的藏畫，但最終沒有出手，因為別人出價太低。所有這些都說明，在實物資產與金融資產同時下跌的巨大長期熊市中，任何人都不可能倖免於難。艱難時期，人與人之間的關係也受到損害。法克和凱恩斯長期的友誼與合作變了味。當法克迫於資金壓力賣掉老家的住宅時，麗迪亞拍手稱快。其實，很多人的友誼都毀在大蕭條的年月， 同樣的情況在今天的對沖基金世界依然存在。錯誤、爭執和虧損使好日子裡營造出來的友誼蕩然無存，這似乎是永遠的定律。 1931年9月，在長期大熊市即將到達底部時，凱恩斯寫了一份備忘錄， 討論他擔任主席的國民保險公司未來的投資策略。有些董事主張拋掉股票， 凱恩斯則認為“急切清倉將是一個錯誤”。事實上，他的備忘錄解答了機構投資管理的一些傳統難題。其中的主要觀點包括： • 通貨緊縮早晚將導致極低的資金成本。 •有些事情，比如世界某日，是無法防範的風險，所以擔心也沒有用。 •如果我們逃離了股市，一般不會立刻回頭，等到回去時總是已經太晚了。如果復甦真的到來，我們肯定會被甩在後面；而如果復甦永遠不來，那就怎麼做也沒用。 •從我們的信譽等等角度來考慮，我能想到的最糟的事就是錯過了復 301 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 蘇的機會。 •傳統的原則是：投資機構在熊市時應當儘量搶在別人前面清倉，但這種做法的後果令我躊躇。當清倉總的看來不太可能時，爭相拋售將導致整個系統的癱瘓，使熊市更加嚴重。我相信有時我們應當繼續持有，而不是試圖斬倉。 在大崩盤期間遭受的挫折使凱恩斯改變了個人投資方式。20世紀20年代，他是個用科學武裝起來的賭徒，利用經濟迴圈的波動投機貨幣和商品期貨。他知道槓桿很危險，但他更相信自己的聰明，覺得什麼禍事自己都能躲過。有一次，市場下跌時，他甚至吃進了相當於一個月供應量的阿根廷小麥期貨。他原想把它們儲存在國王學院的小教堂裡，但最後想到清掃起來要花上一個月，還是想了個辦法以質量為由拒收了那批貨。幸好接著小麥價格反彈，讓他躲過了一劫。不過，1930年以後，凱恩斯開始遠離這類投機，稱它們是“費力不討好的遊戲”，因為在偶然性事件帶來的“巨大不確定性”面前，任何理性分析都可能毫無用處。大崩盤之後，他專心投資股市。他關注股票的價值，做法更像一個長期價值投資者。不過，他也一直繼續使用槓桿，以放大投資的收益。 在20世紀30年代股市的起起落落中，凱恩斯決定遵循一種投資策略： 當投資者們陷入恐慌、股價下跌時，他買人股票，而不是賣出。他與大眾心理逆向而行，買進那些受市場冷落、價值被低估的好股票。他還決心把倉位集中在少數幾隻他認真調查過的股票上——他稱它們為自己的 “寵物”，並堅定地持有，少做交易。1932年他開始買人美國股票，尤其是他最喜愛的那些大型公共設施公司。他的研究顯示，這些公司的股價大大低於其內在價值。在南非脫離金本位制之後，他收購了老友經營的一座南非金礦的股份。20世紀30年代，他還收購了一些藝術品、手卷和善本書，那時它們的價格經過大幅下跌變得非常便宜。在這方面，他也算得上一個成功的“購買一持有”型投資者。 不過，雖然懷有良好的意願，凱恩斯一直沒能真正改變自己的投資方 302 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物式。在金融市場上，他始終是個投機家和激進投資者。他似乎未曾意識到， 大幅使用槓桿、價格下跌時神經緊張，這些都與他的“購買一持有” 型投資新策略精神不符。他也不善於辨別非理性繁榮和市場頂點。在 1937~1938年的熊市期間，他又一次受到重大打擊。 偉大的遊戲與賭博天性凱恩斯以如此激進的方式進行投資是因為缺錢嗎？記錄顯示，靠投資以外的收入，他可以生活得舒適寬裕，但無法像夢想的那樣奢侈。同時， 他也喜歡投資這場偉大博弈帶來的挑戰。他在自己最重要的著作《就業、 利息和貨幣通論》中寫道：“對於那些完全沒有賭博天性的人，專業投資的遊戲無比桔燥，也過於艱苦；而具備這種天性的人則需要為自己的稟賦付出代價。”凱恩斯喜愛投資遊戲，因為這考驗著他的頭腦和對市場的直覺。他說得對，如果你不喜歡這場遊戲，就會覺得它沉悶得難以忍受，玩起來十分吃力。我認識很多並非真心喜愛投資的投資專業人士，無一例外， 他們的業績毫不出色。凱恩斯對自己所說的“代價”也十分了解，因為他有3次—1920~1921年、1928~1929年、1937~1938年因為使用槓桿而付出了慘重的代價。 進人20世紀30年代，婚姻幸福的凱恩斯在生活方式和性格上都變得與普通人更接近。但與此同時，他的作品也越來越富有創造性和影響力。 1936年，《就業、利息和貨幣通論》出版，給經濟學界帶來巨大沖擊。經濟學家們有濟世之責，而不應只是空談理論的學者。20世紀30年代的世界混亂不堪，衰退、通縮和嚴重通脹先後到來。極度的經濟壓力成為社會混亂的根源，動搖了歐洲甚至是美國的社會體系。在《和平的經濟後果》中， 凱恩斯警告過這一點。如今，惡果真的降臨了。在新書中，凱恩斯討論的問題是：祖傳的經濟藥方是否適用於新的病症？ 他的回答非常堅定：不！此外，凱恩斯還提出了一種有力而樂觀的觀 303 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 點。破壞世界經濟和社會體系的並非魔鬼，而是糟糕的經濟管理和死守所謂“經典理論”教條的蠢行。他寫道：“那些相信自己已經不再受任何思想擺佈的正常人，通常都是一些已逝學者的思想的奴隸。那些聆聽著流行觀點的佔據權威地位的瘋子，正在對幾年前的三流學術人士積聚著狂熱。” 這本書極具爭議性，激起了強烈反響。哈佛、耶魯、劍橋的年輕經濟學家們對它頂禮膜拜；而那些信仰受到挑戰的傳統人士則對書中的激進觀點深懷反感，斥其為異端邪說。阿瑟•皮古說道：“我們看到了一位向著月亮射箭的人，且不說他的箭法如何，我們應當欣賞他的這種魄力。”10 年後，保羅•薩繆爾森寫道：“這本書寫得不好，組織不得法•⋯它傲慢、 暴躁，喜歡爭辯，謝辭寫得沒有風度•••充滿了虛妄與混亂…⋯但在沉悶的敘述中，遠見與直覺的靈光不時閃現。最後消化了這本書之後，我們發現：它的分析是如此顯而易見地正確，同時又是如此新穎。總之，這是一部天才之作。” 書中舉了一個例子，令人們不得不認真審視赤字財政的問題。凱恩斯認為，成熟的資本主義經濟體中，充分就業只能在政府支出的幫助下實現。 在經濟低迷時期，政府應當有意識地增加赤字支出，以補足個人需求應當扮演的角色。政府預算不應只是對財政支出和收人的合理規劃，而應是穩定國民經濟的一種主要手段。赤字與盈餘應當被用來調整經濟增長。凱恩斯說，赤字不一定是壞事，很多人則視此為邪說謬論。他敦促政府實施創造就業計劃來增加勞動者收人、刺激需求。這一觀點被他的擁護者稱為 “埋垃圾法”，被批評者叫做“垃圾議論”，引起了廣泛的爭議： 如果財政部打算將鈔票塞進一些舊瓶子，埋在廢棄煤礦的地下適當的深處，然後在煤礦表層填滿城市垃圾，再根據自由放任的原則，讓私營企業挖出鈔票••失業也就不復存在。其結果是，社群的收入及資本財富可能會變得比實際上高得多。 毋庸置疑，凱恩斯的思維過程和分析受到了大蕭條的影響。他認為蕭 304 www.pdf365.com
第二十一章凱恩斯：經濟學家、對沖基金經理、魅力人物條和通縮在很大程度上要歸咎於未用於消費的儲蓄，即“節儉悖論”。“我們越是具有美德，越是努力節儉，在國家和個人財政方面越是固執和傳統， 利率相對於資本的邊際效用得到提高時，失去的收人也就越多。”在一個健康的經濟體中，必須存在持續不斷的投資。他寫道，古埃及人在兩個方面非常幸運：建造金字塔和尋找珍稀金屬，“其成果無法被消費，也就不會造成過剩”。中世紀的教堂修造與為死者唱彌撒也是同樣的道理。他說，“兩座金字塔的好處是一座的兩倍，兩首喪歌的好處是一首的兩倍，但兩條倫敦一約克鐵路的好處卻不是一條的兩倍。”這其中，關鍵詞就是“過剩”。 《通論》奠定了現代宏觀經濟學的基礎，此後該領域幾乎所有的著作都發源於此。羅斯福智囊團對於赤字支出激發需求與就業的觀念具有一種本能的理解。羅斯福新政的擁護者們堅信：凱恩斯經濟學是新政的基石，是它幫助美國經濟走出蕭條、實現了充分就業。接著，美國又挽救了世界。懷疑者們則認為：重振世界的不是凱恩斯經濟學，而是另一件大事—一二戰。 凱恩斯相信，在富裕社會中，由於人們偏愛儲蓄的習性，資本投資可能不足以維持增長。對於20世紀30年代下降的人口出生率，他也持悲觀觀點，他擔心“長期停滯”將會出現，成熟經濟體無力維持復甦。時至今日， 所有這些問題仍在困擾著歐洲。 是否有一種可能：曾引起廣泛擔憂的日本出生率下滑正是這個國家15 年困境的原因之一？1933年羅斯福就任時，凱恩斯沒有忽視大蕭條的危險性，他說道：“如果我是總統，我也不能確認自己知道該怎麼做——雖然若真是那樣，我還是希望能想出點辦法。”事實上，凱恩斯在1933年寫了一封致總統的公開信，發表於《紐約時報》，建議透過貸款支援的政府支出提高國民購買力——也就是“埋垃圾法”。 《通論》還收錄了凱恩斯最聰明的股市觀點，在其中，他將股市比做一場由報紙贊助的選美比賽，猜中哪位佳麗會最終奪冠的讀者將獲得大獎。 305 www.pdf365.com
對油基金風雲錄 Hedgehogging 這時，不要選擇自己眼中最美的佳麗，甚至也不要選擇大家眼中最美的。我們已經進入了第三個層次，需要開動腦筋來弄清：大家是如何猜測大家的觀點的，而且我相信，有些人還能進入第四、第五個層次。 20世紀30年代，凱恩斯取得了學術上和財富上的雙豐收。作為一名學者、教師、作家，他的收入微薄，按今天的水平來衡量一年最多不過20萬美元。但是，憑藉迅速的反應和在低價時買人“寵物”，他奇蹟般地恢復了自己的財富。1929年底，他的所有資金喪失殆盡，但到1936年時，他的財富又增長到50萬英鎊以上，大約相當於現在的4 500萬美元。1930年到 1936年底，在美國股市增長兩倍而英國股市變化微弱的這段時期，他的資產淨值升高了23倍。他監管下的各個劍橋學院基金和保險公司投資組合的業績都大大超出了指數和同類機構。他對管理參與得越多，投資組合的表現就越優秀。有一次他抱怨道，他花了太長的時間去說服保險公司投資委員會認識股票的重要性，當他們終於醒悟時，一切為時已晚。 20世紀30年代晚期和二戰期間的（個人與財務）痛苦 1937年年中，凱恩斯心臟病突發，康復期間，又一個嚴重熊市降臨， 從1937年底延續到1938年。英國和美國經濟再次迅速陷人衰退，戰爭的陰霾在歐洲上空聚積。1937年11月，主要市場股價急跌，而凱恩斯在紐約和倫敦股市都持有重倉，且大幅使用了槓桿。隨著投資組合的縮水，他的健康狀況也在惡化。他想堅持他的邏輯，忠實地持有那些“寵物”，但槓桿困擾著他。9月，他寫信給一個朋友說：“我還不能算是個看空者，但在借來的錢上，我更加不願意做看多者。把貸款量減少一些是件煩惱而困難的事。”今天，我們這些對沖基金的運營者一定對他的煩惱體會深刻！ 凱恩斯在1937年10月21日寫道：“我的預感是，現在價格一定已經接近底部了。”9天后，華爾街再次出現大幅跳水。到3月，面對仍在下跌之中的 306 www.pdf365.com