Aheadof the Curve 長率，也顯著地影響著股票市場的走勢。因此，作為消費支出的理想領先指標，實際單位時間收人也是預測股票市場走勢的有效領先指標。 前文已經分析了圖10-7、圖10-8、圖10-9，接下來再考察這張圖， 這次主要分析與股票市場相關的問題。圖10-10表明，作為消費支出增長率下降的可靠領先指標，實際平均單位時間收入同比增長率總是在熊市出現（如圖10-10中垂直灰長條所示）之前下降（如圖10-10中橢圓形陰影所示），只不過，在不同時期中領先的明顯程度不同而已。’ 簡言之，實際單位時間工資增長率下滑往往是一個明確的訊號，提醒人們應該減少在股票市場上的風險暴露。實際平均單位時間工資增長率上升也可以被用於預測牛市的出現，但這個指標並不是很可靠。 10.7 實際單位時間收入：真正的領先指標令人驚訝的是，雖然實際平均單位時間收人變化率是實際消費支出未來走勢的重要訊號，但它卻是經濟評論最不關注的幾個指標之一， 因為它既不像失業那樣是一個敏感的指標，也不像美聯儲的利率決策那樣神秘得讓人琢磨不透。一般出版物和商業讀物中的文章幾乎從來不談及每月公佈的實際單位時間收入資料，而經濟學家也很少使用實際單位時間收入作預測消費支出和經濟的基本指標，大多數非專業經濟觀察者甚至意識不到它的存在。然而，本章的圖表清晰地說明， 消費支出佔全部經濟活動的比重超過2/3，並驅動著其他經濟組成部分， 而實際單位時間收入是實際消費支出最有效的領先指標。簡言之，實際單位時間收入序列是最重要的經濟預測工具之一。 第11章闡述就業及其與消費支出的悖論關係。一方面，消費支出領先於並驅動著就業，而另一方面，就業透過影響收人來影響消費支出。這種“雞生蛋還是蛋生雞”的關係是經濟週期分析中最有趣也是最受人質疑的問題之一。 131
132 與前一年相比的變化率（%） ¥10 +8 與前一年相比的變化率（%） 實際®個人消費支出 1982~1986年減稅造成的異常情況 2003年減稅造成的異常情況 JM~ 實際®平均單位時間收入 【衰退 *70 熊市 75 80 '85 g0 04 宏觀經濟增長總是隨消費支出變化而變化，而實際。單位時間收入同比增長率下降通常是消費支出同比增長率（實線）即將下降的可靠領先指標，也是股票市場即將下跌（如圖中垂直灰長條所示）的訊號。 公佈的實際®單位時間收人是稅前收人。儘管在20世紀80年代中後期和2003年，實際單位時間收入增長放緩，但是實際消費支出顯然表現出不同尋常的強勁增長，而上述時期的股票市場也沒有出現嚴重的熊市，這要歸因於1982~1986年和2003年的減稅。 圖10-10 實際®單位時間收入：股票市場下跌的有效領先指標 ① 經過通貸膨脹調整。 資料來源：收入來自Bureau of Labor Statistics; PCE來自Bureau of Economic Analysis。 Ahead of：第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係第11章就業與失業具有欺騙性的滯後經濟指標如果人們有工作，就有可能去商店購物，從而帶動消費支出和經濟增長。因此，就業（或崗位數）驅動了經濟增長，是不是這樣呢？ 但是，眾所周知，經濟下滑時僱主開始裁員，而只有當經濟好轉後，他們才重新僱用工人。所以，經濟增長（其中消費支出佔經濟總量的2/3）驅動著就業，這種說法正確嗎？ 這兩種說法中哪一種是正確的？ 實際上，兩種說法都正確。如圖11-1所示，在界定各經濟指標在經濟週期中如何相互影響時，第二種說法中的因果關係更顯著，經濟的上升或下降總是領先出現，接著就業才隨之變化。當其他人還在為判斷經濟走勢而困惑時，如果我們想正確預測經濟發展，比其他人看得更遠一些，就必須理解經濟和就業的變化誰先誰後。 11.1 就業：剔除個人感受才能使分析更有效前面的章節闡述了就業與失業作為滯後指標而非領先指標的重要 133
Ahead of；第三部分 theCurve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係 0~9個月 0~6個月 6~12個月個人實際® 單位時間 — 收入實際® 消費支出工業生產服務實際® 資本支出股票市場公司利潤就業 （崗位數〉 主要因果關係 •次要因果關係圖11-1 時間表：消費支出驅動就業而不是受就業驅動 ① 經過通貨膨脹調整。 性，當我們把當前就業者（而不是就業人數變化後的未來就業者）的實際單位時間工資當做是消費支出的最佳領先指標，並進行重點研究時，這一點尤為重要。本章探討和驗證就業所扮演的滯後角色，這樣我們就能正確地認識就業在經濟中的作用。 無論人們的政治信仰和經濟立場如何，都視就業和工作為集體和個人福利的基礎。畢竟，就業（有工作）與失業（沒有工作）對每個人自身心理狀態和經濟條件的影響是不同的。就業意味著經濟境況較好、有能力購買生活必需品，甚至是奢侈品，而失業常常意味著個人價值喪失，甚至是對生活的絕望。所以，很多人把高就業率視為經濟好轉的徵兆，而把低就業率（即失業不斷上升）視為經濟蕭條即將來臨的訊號，就不足為奇了。然而遺憾的是，這種做法是商業人士或投資者嘗試著預測經濟走勢時最容易犯的也是最致命的錯誤。 需要說明的是，經驗證據顯示就業是滯後指標，但並不意味著就業對經濟變化不敏感，我們不應該受有關就業感受的影響，而必須把 134
第11章就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 Aheadol the Curve 就業作為一個經濟指標來分析和理解其在經濟中的滯後角色，並將分析結果運用於實踐。 “我也不喜歡6%的失業率，但我還能忍受。” © The New Yorker Collection 1974, Lee Lorenz from cartoonbank.com. All rights reserved. 20世紀60年代中期到70年代中期，我考察了三輪經濟週期，之後才充分認識到這一點。在這幾輪經濟週期中，我輕信了預測人員的觀點，即在經濟增長率到達峰值後，良好的就業表現（相關報道經常用 “失業人數減少”或“登記申請失業救濟人數減少”等語句描述良好的就業表現）說明，在可預見的將來，消費支出和宏觀經濟會穩步增長。但這一切沒有發生，而是忽然出現了經濟滑坡，儘管當時的就業狀況還不錯。相反，在經濟谷底之後，過度關注疲軟的就業市場或 “無就業的復甦”，使我沒有及時地把握住經濟上升的機會。 經歷了多次相同錯誤並深受其害之後，我決定使用本書提出的經濟因果關係假設，根據與前一年相比的資料繪製圖表，重新檢驗就業資料。實證檢驗的結論十分清楚：消費支出和宏觀經濟先變化，隨後， 135
Ahead of the Curve ｝第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係就業率才出現上升和下降，就業並未領先變化。如圖11-2所示，在典型的經濟週期中，在消費支出增長率達到峰值後的6~12個月，就業增長率才到達峰值。對最低值來說，就業的滯後時間略微短一些，大概為3~6個月。 與前一年相比的變化率（%） +8 實際®個人消費支出 +6 +4 +2 0 就業 -2 第1年第2年第3年第4年熊市在美國，典型經濟週期中，就業同比變化率的峰值介於2%~3%之間，在谷底時增長率為0或略微小於0。就業變化率幾乎總是跟隨著消費支出變化率而上升和回落，而不是領先於消費支出。 圖11-2 典型週期：就業滯後於實際®消費支出（PCE） ① 經過通貨膨脹調整。 和以往一樣，上述結論並不是一種理論觀點。圖11-3描繪了 1960~2004年間真實的資料，從圖中可以清楚地看出，長期以來，消費支出一直領先於就業，這種關係是毋庸置疑的，就業就是一種滯後指標。根據就業來預測經濟和消費支出，並把這作為主要因果關係， 這種做法是錯誤的。' 136
與前一年相比的變化率（%） +10 實際0個人消費支出，滯後3個月與前一年相比的變化率（%） +10 +8 42 q 平民就業 S0 88 *80 75 770 35 •衰退熊市多輪經濟週期的事實證明，就業增長率是消費支出的滯後指標，通常在消費支出增長率達到峰值後1年，就業增長率達到峰頂，而在消費需求達到谷底後6~12個月，達到最低點。這說明，即使就業在驅動消費需求上與其有次要因果關係，但就業也不能作為預測消費需求的主要指標。 圖11-3 就業與消費支出（PCE）的關係是前者滯後於後者 ① 經過通貸膨脹調整。 資料來源：就業來自Bureau of Labor Statistics; PCE未自Bureau of Economic Analysis。 第11章 Ahead of 就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 the Curve
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係 11.2 雞生蛋還是蛋生雞如果我們不考慮社會公眾對就業的敏感反應，就不難抓住就業作為滯後指標與其他經濟組成部分的邏輯關係。工人幾乎總是在經濟狀況變糟後被解僱，而在經濟從滑坡轉而上升時被僱用。因此，在時間表中主要因果關係是消費支出驅動了就業。消費支出和就業之間存在迴圈的、雞生蛋還是蛋生雞的關係，或許，描述這種關係的最好方法是說明，由於消費支出是經濟中的基本組成部分，所以在驅動就業的力量中消費支出佔75%，而在驅動消費支出的力量中就業只佔30%。 正如第10章所指出的，個人實際單位時間收入才是驅動消費支出的主要力量。消費支出和就業的關係是第6章闡述的非對稱迴圈因果關係的一個絕好例項（見圖11-4）。 實際®消費支出就業（崗位數） 圖11-4 非對稱迴圈因果關係 ① 經過通資膨脹調整。 注：箭頭粗細代表因果關係的強弱。 因此，即使就業是消費支出的三大關鍵驅動因素之一，但它實際上是一個滯後指標。將就業用於預測並認為它領先於其他指標而變化， 對於這些人，就業指標具有一定的欺騙性。如果能理解這一點，即使其他人在經濟峰頂過後仍舊保持樂觀，而在蕭條結束很長時間內一直 138
第11章就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 Ahead of the Curve 處於悲觀之中，我們也能對經濟走勢有清醒的認識。 11.3 掌握失業率的變化很少有經濟資料的觀察者使用與前一年相比的變化率來監測就業 （見圖11-3），相反，他們關注被廣泛使用的失業率。他們的做法可以理解，因為失業率作為反映人們情緒和感受的重要指標，是晚間新聞廣播和報紙的報道主題。當然，失業率也是一個滯後指標。 接下來重新考察典型的經濟週期。圖11-5描繪了失業率如何隨處在經濟週期最前端的消費支出變化而變動。需要強調的是這張圖的形式，它比前文使用過的典型週期圖稍微複雜一些，因該圖左右兩邊的座標不同。和之前的週期圖一樣，左座標表示消費支出增長率，而與前一年相比的變化率（%） 失業率（%，倒轉座標） +8 3.0 +7 實際®個人消費支出（左座標） 3.2 -3.4 -3.6 3.8 4.0 +1 0 失業率（%，倒轉右座標） -1 -2 4.4 -4.6 4.8 -5.0 第1年第2年第3年第4年這裡，用倒轉180度的右座標衡量失業率，在典型經濟週期中，消費支出增長率達到峰值後 2~4個季度（如圖大圓圈所示），經濟已經處於滑坡狀態，此時，失業率才達到最好水平（即最低值，如倒轉180度的右座標所示）。相反，通常消費支出和宏觀經濟增長開始回升後3~6 個月（如圖中方框所示），失業率才達到最差水平（即最高值，如倒轉180度的右座標所示）。 圖11-5 典型週期：失業率跟隨著消費支出（PCE） a ① 經過通貨膨脹調整。 139
140 失業率（%， 倒轉座標） 實際“個人消費支出，滯後3個月（左 f8 46 座標） 42 ^2 失業率（倒轉右座標） 70 75 80 9 10 04 衰退熊市這裡，用倒轉180度的右座標衡量失業率（虛線）。通常，消費支出同比增長率（實線）達到峰值後1年或更長時間，失業率才達到最好水平 （即最低值，如圖中倒轉右座標所示）。而在消費支出增長率到達谷底並開始復甦後，失業率才達到最令人擔憂的水平（即最高值，如圖中倒轉右座標所示）。 圖11-6 失業率與實際®消費支出（PCE）的關係是前者滯後於後者 ① 經過通貸膨脹調整。 資料來源：失業來自Bureau of Labor Statistics; PCE米自Bureau of Economic Analysis。 Aneadof the Curve：第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係第11 章就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 Ahead of the Curve 右座標倒轉了180度，表示失業率，之所以這樣處理是因為低失業率對應強勁的經濟增長，而高失業率與疲軟經濟相對應。如圖11-5所示， 失業率總是跟隨在消費支出拐點後改變方向。 需要再次說明的是，這也不是理論結論。和前文的圖表一樣，通過觀察圖11-6所示的1960~2004年的歷史資料，我們能夠發現相同的證據。毫無疑問，失業在經濟中是滯後的，這種說法一點也未誇大事實：在整個時期內，消費支出增長率達到峰項並開始下滑後，失業率才達到最低值（即最優值），而消費支出增長率達到最低點並開始上升後，失業率才達到峰值（如圖11-6倒轉右座標上的最低點）。簡言之， 失業率變化並未預測出消費支出的走勢，而是說明了消費支出在過去曾經所處的狀況。 理解個人實際單位時間收人在驅動消費支出和經濟上的領先作用是有益的，但掌握日常經濟新聞中就業資料（以及失業率）的滯後性也同樣有用。為什麼呢？原因在於，當其他人根據就業資料來判斷經濟走勢，並在經濟峰頂過去很久後仍然保持樂觀，或在經濟谷底結束後還保持悲觀，此時，掌握就業資料的滯後性使得我們能夠超越各種爭論，用更長遠的眼光看待經濟走勢。 11.4 失業率：理解股票市場的有效工具在經濟和投資的所有因果關係中，最有趣也是最有用的關係之一就是股票市場與失業率的相互關係，下面討論這個問題。第10章指出， 實際消費支出處在經濟週期的最前端，通常，實際消費支出同比增長率達到峰值井開始下降時，熊市開始。從圖11-6可以看出，消費需求增長率到達崢頂後1年，經濟增長已經放緩，股票市場進人熊市，此時，滯後的失業率才達到最好水平（即最低值）。換句話說，在經濟 141
Alead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係增長放緩和股票市場進入熊市的第1年，對於未能把握失業率滯後性質的那些人，低失業率會造成一種假象，使得他們相信當前的經濟疲軟不會很嚴重，而且是暫時性的。 接下來，這些受失業率迷惑的人將面對最殘酷的經濟走勢逆轉： 經濟增長已經放緩1年或更長時間，企業和股票市場已經遭受巨大損失， 而失業率最終不得不跟隨經濟週期的走勢，開始出現急劇上升。企業和投資者因失業率大幅度上升而驚慌失措，至此，他們才開始擔心經濟增長將進一步減緩。事實上，早在失業率沒有上升前他們就應該有所警惕，而此時，經濟週期的下降期基本結束，他們沒有必要再擔心， 有見識的商業人士和投資者的明智做法應該是尋找經濟上升的跡象。 圖11-7描繪了典型週期中的這種現象，關於這張圖有幾點需要說明： 與前一年相比的變化率（%） 失業率（%，倒轉座標） 8 3.0 7 實際®個人消費支出（左座標） 6 32 3.4 5 3.6 4 3.8 3 4.0 2 442 4.4 0 失業率（%，倒轉右 4.6 -1 -2 座標） 4.8 50 第1年第2年第3年第4年熊市通常，消費支出增長率（實線）達到峰頂並開始下滑時，熊市（如圖中垂直灰長條所示） 開始。然而此時，失業率繼續表現良好（即低失業率降低），而不謹慎的投資者受失業率下降的影響，認為經濟增長將保持強勁，而這時熊市的嚴重程度正在加強。接下來，熊市持續1年或更長時間後，失業率開始急劇上升，人們逐漸產生悲觀情緒，而這未免過遲，而且時間也不對。就在這時，股票市場已經進入熊市即將結束的階段（如圖中的圓圈所示）。 圖11-7 典型週期：失業率誤導投資者 ① 經過通貨膨脹調整。 142
與前一年相比的變化率（%） +10 f8 失業率（%，倒轉座標） 實際®個人消費支出，滯後3個月（左座標） 失業率（倒轉右座標） *80 9g0 8 衰退熊市消費支出增長率達到峰值、股票市場進人熊市（如圖中垂直灰長條所示）後一段時間，作為重要的滯後指標，失業率達到理想水平（即最低值，如圖中倒轉右座標所示）。通常，失業率最終大幅度上升（上升1%或更多，如圖中的圓圈所示）時，熊市結束。這反映了人們將高失業作為經濟繼續下滑的一個訊號，出於對經濟下滑的擔心，他們大量拋售股票。而人們不應該在這時為經濟前景而擔心，理解失業滯後性的那些人，不會受這個指標的迷惑，自然也能避免失業陷阱。 圖11-8 失業陷阱：失業與熊市 ① 經過通貸膨脹調整。 資料來源：失業來自Bureau of L.abor Statistics;PCE來自Bureaul of Economic Analysis。 第11章就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 Ahead of the Curve
Alead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係 •與前一年相比的消費支出增長率用實際量表示，由左座標衡量。 •失業率用虛線表示，用倒轉180度的右座標衡量。 •熊市用垂直灰長條表示。 如圖11-7中的圓圈所示，通常，投資者經歷了熊市的大部分時間， 失業率大幅度上升（在倒轉右座標上，向較低點移動）導致投資者對股票市場喪失信心，在此之後，熊市結束了。 分析圖11-8中1960~2004年的真實資料，我們能夠再次檢驗上述觀點。圓圈標示了每次熊市（如圖11-8中垂直灰長條所示）結束時的失業率，從圖中可以清楚地看到，失業率上升1個百分點或更多（需要強調的是，由於用倒轉座標表示失業，失業率曲線上的點向下移動表明失業率上升），商業人士、經濟學家和投資者備感驚慌，而在此之後，熊市也基本結束了。這種恐慌總是促使人們最終拋售股票，而股票市場因此到達谷底，這也意味著新一輪牛市的開始。 當週圍所有人都依據失業等滯後指標的表現而做出錯誤判斷，這使得他們驚恐萬分、不能保持冷靜，此時，如果我們能正確地把握各指標變化的先後順序，並從這個角度分析失業這個滯後指標，就可以得到正確結論並因此受益匪淺。在這種時候，如果投資者能夠深刻認識到失業率作為一個經濟指標具有滯後性和欺騙性，他們就會利用這種好時機買人股票。他們為什麼可以這樣做呢？有兩個原因：其一，實際平均單位時間工資等經濟和消費支出的可靠領先指標，此時已經轉而上升；其二， 他們能認識到由於受失業率的誤導，大部分人才會保持悲觀態度並大量拋售股票，而當前的經濟狀況正在好轉，此時買人股票的風險正在下降。 2000~2001年的熊市是上述現象的典型例項。2000年末和整個 2001年經濟增長已經放緩，截至2001年9月10日（世貿中心災難的前一 144
第11童 Ahead of 就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 the Curve 天），S&P500指數已經從2000年的峰值下跌了28%。失業率在整個 2000年都低於4.0%，這給人們造成一種假象，以經濟執行不會出現問題，之後，到2001年8月失業率上升到4.9%，這才讓投資者十分擔心。 同時，整個2001年個人實際單位時間收入一直在上升，而幾乎沒有經濟學家或分析師注意到這一點。2雖然9月11日後的3周內股票市場又下跌了11%，但是到2002年1月初又上漲了21%，這是經濟增長中的暫時復甦。2001年衰退已經結束，而這一年失業率的急劇上升觸動了企業和投資者的悲觀情緒，使他們擔心經濟增長將繼續放緩，但這種擔心在此時是沒有必要的，儘管股票市場在2002年中到年末再次下跌。 11.5 關於消費支出的一個簡單公式圖11-9是第9章曾經討論過的一張圖，說明了就業者的實際工資 （領先指標）乘就業（即工人數，滯後指標）等於工資和薪水總額， 其中工資和薪水佔個人收入的比重最大。 假定上述關係成立，把個人實際單位時間收人同比增長率與就業同比增長率簡單地相加，所得結果能夠解釋任一時點上大部分的實際消費總支出同比增長率，也就是說，這是一種近似的詮釋，圖11-10是這種關係式的簡化形式。 如圖11-11歷示，實際單位時間收入同比增長率與就業同比增長率相加後得到的曲線用虛線表示，而實際消費支出同比增長率曲線用實線表示，該圖簡單地比較了1965~2005年兩條曲線的關係。從圖11-11 中可以清楚地看出，兩條曲線高度吻合，這說明消費需求的兩個主要驅動因素結合在一起，的確能解釋過去40年來消費支出同比增長率的大部分波動。兩條曲線之間的差異主要由以下因素所致： 145
Ahead of：第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係領先指標單位工人的工資滯後指標工人數（就業或“崗位數”） X 等於工資和薪水總額驅動了實際®消費支出圖11-9 消費支出的領先指標是工資增長而非就業 ① 經過通貨膨脹調整。 1 2 3 與前一年相比的實際“平均單位時間收入變化率十與前一年相比的就業變化率 1 與前一年相比的實際®消費支出 （PCE） 變化率圖11-10 單位時間收人增長率與就業增長率相加得到消費支出增長率 ① 經過通貸膨脹調整。 •只根據非管理崗位上全職工人的資料構建實際平均單位時間收入序列，在美國，這類工人只佔總就業人數的64%， 還有36%的就業人數沒有統計在內，儘管實際單位時間收入可以作為這36%就業者收入的合意代理指標。 •實際平均單位時間收入序列是按照稅前收入測量的，因此， 稅法和稅率的變化都會改變稅後收入對消費者單位購買力 146
147 與前一年相比的變化率（%） +10 實際9個人消費支出與前一年相比的變化率（%） +10 +8 1982年和1986年減稅造成的異常情況 2003年減稅造成的異常情況 +2 0 實際“收人增長率與就業增長率相加®後的曲線 70 80 85 90 衰退 2熊市實際®平均單位時間收入（單位工人的工資）同比增長率與就業（工人數）同比增長率之和，近似地代表了這兩個“消費需求的動力之源”對消費支出的綜合影響。這兩個序列相加後的曲線（虛線）與消費支出曲線（實線）的上升和下降高度吻合。這意味著，這兩種經濟因素，即實際單位時間收入（領先指標）和就業率（滯後指標）結合在一起，能夠很好地解釋消費支出週期中的上升和下降。然而，由於實際平均單位時間收人是稅前收人，所以減稅造成了一些異常情況，比如1982年、1986年和2003年的減稅所引起的異常。 圖11-11 就業增長率與實際®收人增長率相加近似得到實際®消費支出（PCE）增長率 ① 經過通貸膨脹調整。 ② 實際工資同比增長率加上就業同比增長率。 資料來源：就業來自Bureau of Labor Statistics: PCE來自Bureau of Economic Analysis。