Ahead of 就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標：the Cuive
Ahead of；第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係 f…i. 的影響。1982年和1986年的減稅解釋了20世紀80年代中後期兩條曲線之間的大部分差異，近來的2003年減稅也解釋了當時兩條曲線間的差異。 •就業增長率上升和下降時，我們很難確定收入是增加還是減少了，以及在統計上收入變化對消費支出同比變化率的影響。 •這兩個序列都沒有考慮到消費借款帶來的重要影響，通常， 消費借款是消費需求的第三個主要驅動因素（附錄A將詳細討論消費借款）。 儘管上述原因導致兩條曲線間的差異，但在圖11-11中，兩條曲線在過去幾十年中高度一致給人們留下了深刻印象，即使對於精通經濟學的讀者來說，這種吻合也足以讓人驚歎。 消費支出處在經濟週期的最前端，接下來的三章將討論作為消費支出的另一個重要驅動因素，利率所發揮的不容否認的且經常是變幻莫測的作用。 148
LEALUT 第12章利率、通貨膨脹和經濟週期接下來的三章不再分析收入和就業對消費支出的驅動，轉而研究利率等相關問題以及美聯儲在利率管理中發揮的作用。當前經濟正處在一個非常時期：利率水平較低，政府、企業和消費者等三個主要經濟部門的借款日漸增加，而下面章節將分別討論三個相互關聯而又彼此獨立的主題。 •使用ROCET方法確定利率是否是消費支出和整體經濟的有效領先指標。 •利率和股票市場的長期關係，及其在今後幾年中對投資者有何影響。 •10年中不斷上升的美國聯邦赤字在未來經濟前景中將扮演何種角色。 經濟學家、投資者和商業人士不得不關注並且揣測美聯儲和艾倫•格林斯潘°（1987年起擔任美國聯邦儲備委員會主席，是一位受 • 格林斯潘1987~2005年擔任美聯儲主席，2006年1月本•伯南克接任該職位。——譯者茌 149
Ahcadof！第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係人尊敬且備受爭議的人）的舉措。廣播和報紙經常由於美國經濟取得成功或受挫而讚揚或指責美聯儲和格林斯潘，彷彿美聯儲能夠預先察覺到股票市場的變化。雖然企業和投資機構認為，在下次公開市場委員會會議上“格林斯潘將會採取什麼措施”，是一件極其神秘的事情， 但毫不誇張地說，美聯儲的這些神秘決策確實對經濟產生了影響。 12.1 “親愛的，艾倫•格林斯潘降低了聯邦基金利率" 無論正確與否，人們普遍接受了這一觀點，即美聯儲的利率政策是經濟增長或停滯的主要決定因素之一。直到幾年前，這種政策通常表現美聯儲調整貼現率，所謂貼現率是指會員銀行向美聯儲借款的利率。過去幾十年，貼現率在多數銀行制定其優惠利率時發揮了重要作用，其中優惠利率指向信譽好的主要優質客戶收取的貸款利率。然而，近些年，貼現率的作用已經讓位於聯邦基金利率（federal funds rate,fed funds rate）。' 美聯儲針對貼現率或聯邦基金利率的相關政策首先引起一連串的利率效應，並最終影響了各類消費借款。因此這些利率是某些消費需求的主要決定因素（見圖12-1）。 一些評論員甚至指出，美聯儲的政策只要使聯邦基金利率降低或提高，它就會對公眾產生積極或消極的影響，透過新聞媒體的宣傳和金融市場的作用，這些政策立即能影響消費者的預期，從而影響到消費支出。作為消費者，無論是我們自己、朋友或同事，閱讀晨報時突然喊道：“親愛的，艾倫•格林斯潘降低了聯邦基金利率。”然後徑直跑到最近的電器商店購買一臺電視機，這種事情似乎不太可能發生。 儘管如此，由於利率上升或下降會影響使用消費借款購買產品和服務 150
第12章 Ahead of 利率.通貨膨脹和經濟週期 the Curve 的成本，因此，毫無疑問，它也影響了消費者的借款和消費傾向。 0~9個月 -| 通貨膨脹利率消費借款個人實際® 單位時間收入實際®消費支出圖12-1 時間表：利率是消費支出的又一個領先指標 ① 經過通貨膨脹調整。 “上帝啊，請讓格林斯潘接受他不能改變的事情，給他勇氣去改變他能改變的事，給他智慧去了解這兩類事情的差異。” 151
Ahead of the Curve：第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係 12.2 利率真的驅動了消費支出嗎下面重新使用前文反覆提及的方法，來討論和檢驗美聯儲政策和消費支出的關係。首先，假設是否符合邏輯？美聯儲採取措施改變利率，這在很大程度上影響了消費支出的上升和下降，這一假設是否合乎常理？如果是的，利率發揮作用的時間有多長？其次，把過去幾十年來消費支出同比變化率和歷史上的貼現率（近些年來是聯邦基金利率）變化繪製在一張圖中，能否辨別出兩者在實際中的確存在明確的關係？ 進行這種常理檢驗的最好方法是：（1）識別哪些消費需求對利率變化較敏感；（2）估計這些消費需求和其他消費需求在多大程度上確實受利率變化的影晌。 第一大消費支出，首當其衝的是住房。毫無疑問，利率變化顯著地影響著住房支出。據美國經濟分析局統計，2004年自有住房支出佔個人消費支出的15%。顯然，償付的抵押貸款在取得住房的成本中所佔比重較大，它的大小與利率變化相關，儘管相關程度因不同情況而不同，這主要取決於以下兩點：（1）抵押貸款利率是固定還是浮動的，（2）在任意給定時間內最新的固定利率貸款佔抵押貸款組合的比重（舊的固定利率抵押貸款的利息支付不受利率變化影響）。 受利率影響的第二大消費支出是汽車消費。2004年，包括新的和二手汽車、非經營性輕型卡車等在內的機動車及配件消費總額佔PCE 的6%。近些年，一個明顯的現象是，消費者對汽車的購買在很大程度上受到汽車貸款利率的影響。銀行和其他金融機構的疙車貸款利率隨著經濟中的其他利率變化而變化。然而，由於開展促銷活動，汽車制造商和經銷商收取的汽車貸款利率波動幅度更大一些，尤其是在經濟 152
第12章： 利率、通貨膨脹和經濟週期 Ahead of the Curve 下滑時，這種情況更容易出現，此時，經濟增長放緩使得汽車生產商急於透過降低貸款利率來增加汽車銷售。一個例項是，2002年一些生產商把貸款年利率制定在1%甚至0。在這種情況下，汽車製造商提供的利率不能帶來利潤，由此帶來的損失由製造商自己承擔，而他們通過保持汽車價格不變，將這部分損失計入了汽車價格中。在這些極端情況下，較低的聯邦基金利率使製造商能夠收取較低的貸款利率，而在正常的利率環境下，不可能收取如此低的利率。 除了住房和汽車這兩大消費支出外，昂貴產品和服務的消費支出所佔比重也不小，包括家庭用品（包括傢俱、電視、電腦和其他電器）、 珠寶，遊艇、體育器材等的支出，還包括度假等休閒服務的消費，消費者可自由支配這些產品和服務的消費，或者說它們可以被延期消費。 多數情況下，消費者能夠從零售商、製造商、銀行或其他金融機構等直接獲得這些產品和服務的消費貸款。毫無疑問，這些貸款利率的變化最終取決於聯邦基金利率、優惠利率和其他主導利率（bellwether interest rate）的上升和下降，貸款利率上升抑制了這類產品和服務的需求，反之，利率下降刺激了需求。2004年這類消費支出佔個人消費總支出的比重為7%左右。但是，把上述三大消費支出相加，對利率敏感的消費支出僅佔2004年PCE的1/3左右。 這很容易讓人錯誤地聯想到，消費支出的其他重要組成部分對利率也具有高度敏感性。然而，在家就餐（約佔消費支出的7%）和外出就餐（約佔消費支出的5%）等消費對利率並不敏感，因為它們無須使用消費借款來實現，其他不可自由支配的支出對利率也不敏感，如醫療支出（佔消費支出的17%）和教育（佔消費支出的2%）。甚至是一些可自由支配的支出，如衣服、娛樂和玩具等，也很難被當做對利率敏感，即使人們經常使用信用卡對其進行支付。 這就帶來一個有趣的問題：如果消費者在零售地點（如商場、飯 153
Ahead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係店、旅行社和娛樂場所）使用常見的信用卡，如美國運通卡、萬事達卡、維薩卡以及零售商自己發行的信用卡等，支付大部分消費， 這也不會提高消費支出對利率的短期敏感性嗎？答案是肯定的，這有兩個原因。第一，大部分消費者在一個月內就還清信用卡貸款， 本質上，他們把信用卡當做是便利的支付工具；第二，信用卡貸款利率遠遠高於優惠利率，其年利率通常高達12%~20%，而信用卡的發行機構通常不會按照現行貼現率或聯邦基金利率來調整信用卡貸款利率。 12.3 圖表說明了什麼下面使用前文討論的方法，以圖表的形式分析利率和消費支出在現實中是否存在可預測的關係。儘管上一節分析說明，只有不足一半的消費支出對利率敏感，但是分析結果表明二者的確存在關聯。 靜下心來，放慢速度，集中精力，仔細觀察圖12-2中資料和曲線， 這是本書中最難的圖表之一，因為圖中一些資訊的獲取不能依靠人們的直覺，但這張圖也是預測經濟發展的最重要圖表之一。 圖12-2用ROCET方法追蹤了利率的變化，虛線表示貼現率或聯邦基金利率與前一年相比的變化量，而不是這兩個利率的絕對水平。 該圖比較了1966~2004年間這一資料序列與實際消費支出同比增長率（實線），其中右座標衡量了貼現率或聯邦基金利率，座標軸倒轉了180度，從圖中可以清楚地看出二者的關係，利率下降（圖中曲線上的點上移）刺激實際消費支出增長率上升，而利率上升（圖中曲線上的點下移）使消費支出增長放緩。從邏輯上看，與前一年相比的利率下降幅度越大，對消費支出的刺激作用越強，利率上升幅度越大，對消費支出的抑制作用越厲害。2我們需要花一些時間領悟這張圖的含義，而多費一些心思來掌握這兩條曲線及其對應的座標是 154
與前一年相比的變化率（%） +8 與前一年相比的變化量（基本點，倒轉座標） -600 實際“個人消費支出，滯後3個月（左座標） 46 400 -200 +200 貼現率或聯邦基金利率（倒轉右座標）。 +400 75 80 *85 $90 +600 04 衰退熊市該圖清楚地表明，受美聯儲控制的貼現率或聯邦基金利率（虛線，在圖中使用倒轉的座標）與前一年相比上升，意味著借款成本升高，因而通常領先於消費支出增長率（實線）的下降。相反，貼現率或聯邦基金利率下降，使得借款更容易，因此幾乎總是預示著消費支出增長率上升。 利率與消費支出之間的領先和滯後關係在過去一直非常顯著（20世紀80年代中期到90年代是一個例外）。 圖12-2 貼現率或聯邦基金利率是實際®消費支出（PCE）的領先指標 ① 經過通貸膨脹調整。 ② 截至2000年底為點現率，之後為聯邦基金利率。 資料來源：PCE米自Bureau of Economic Analysis； 貼現率和聯邦基金利率來自Federal Reserve Board。 第12章利率、通貨膨脹和經濟週期 Ahcad of the Curve
Ahead of the Curve：第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係值得的。 圖12-2說明，貼現率或聯邦基金利率與前一年相比上升（對應於倒轉的右座標，虛線上的點向下移動），總是能預示消費支出（實線） 增長減緩。相反，過去40年中，貼現率或聯邦基金利率的每次下降 （同樣，由於右座標倒轉，在圖中表現為曲線上的點上移），幾乎總是領先於消費支出的大幅度增加，而領先時間通常為12~18個月，唯一一次例外發生在20世紀90年代初。利率（這裡用貼現率或聯邦基金利率表示）的同比變化率作消費支出的領先指標，它對消費支出的影響在效果上和實際平均單位時間工資的作用基本一樣。 12.4 通貨膨脹和利率：關鍵的連線上述分析提出了一個重要問題：像前面所分析的那樣，假如利率波動不會透過金融甚至是心理因素影響到2/左右的消費支出，或者說， 這些消費支出與美聯儲政策無關，那麼我們又如何解釋消費支出與貼現率或聯邦基金利率之間的關係呢？二者存在關聯的原因不在於利率變化使借款成本上升或下降，而是因貼現率（近些年使用聯邦基金利率）與通貨膨脹關係緊密，而後者直接影響了實際收人（消費者的單位購買力），從而影響了消費支出。這類似於第6章描述的情況：由於序列A驅動了序列B和C，所以序列B和C之間的關聯比實際情況要更直接一些。 通貨膨脹是實際單位時間工資和利率的重要影響因素，而實際單位時間工資是實際消費支出的主要驅動因素，這就給人造成一種印象， 即消費支出與利率的關係比實際中更緊密。圖12-3說明了通貨膨脹、 利率和消費支出三者之間在時間順序上的關係。 156
第12章| Ahead of 利率、通貨膨脹和經濟週期 the Curve 通貨膨脹美聯儲政策利率個人實際① 單位時間收入實際®消費支出圖12-3 通貨膨脹透過兩個途徑驅動著消費支出 ① 經過通貨膨脹調整。 為了實現經濟平穩、適度地增長，美聯儲盡力根據兩個關鍵影響因素制定政策：（1）當前的經濟增長率，（2）通貨膨脹。無論哪一個出現高水平，美聯儲就提高貼現率或聯邦基金利率，使其增長減緩，經濟增長嚴重下滑，通常還伴隨著不斷下降的通貨膨脹率，此時美聯儲透過降低貼現率或聯邦基金利率來刺激經濟。3 圖12-4說明了消費價格增長率（用PCE平減指數衡量）和貼現率或聯邦基金利率（由美聯儲調控）的密切關係。‘過去的45年裡，從 1960年開始，通貨膨脹率每次較大幅度的上升或下降都伴隨著美聯儲提高或降低貼現率或聯邦基金利率，而且後者通常略微滯後。 上述分析有助於解釋什麼儘管2/3的消費支出對利率變化不敏感，聯邦基金利率（見圖12-2）仍然是消費支出同比變化率的可靠領先指標。事實上，貼現率、聯邦基金利率或利率本身，都不是消費支出的主要驅動因素，它們之所以是消費支出同比變化率的領先指標， 是因為通貨膨脹這隻看不見的手不僅是利率變化的原因，更重要的是， 它也是消費者單位購買力變化的原因，是利率的關鍵驅動因素。 理解通貨膨脹、消費者的實際收入、利率和消費支出之間錯綜復 157
158 與前一年相比的變化率（%） +12 +10 PCE平減指數，滯後3個月（左座標） 貼現率或聯邦基金利率（%） 12 8 f2 貼現率或聯邦基金利率①（右座標） 70 75 80 88 80 35 8 •衰退熊市這裡用個人消費支出平減指數的同比增長率（虛線）代表消費價格增長率，它是美聯儲密切監控的一個指標。從圖中可以清楚地看出，美聯儲根據通貨膨脹率的變化來調控貼現率或聯邦基金利率。 圖12-4 通貨膨脹驅動利率 ① 截至2000年底為點現率，之後為聯邦基金利率。 資料來源：PCE來自Bureau of Economic Analysis；貼現率和聯邦基金利率來自Federal Reserve Board。 Ahead of the Curve i第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係