可以看到資料庫中的近500家公司。選擇一家公司從市場觀察中瞭解公司的情況。透過左側內容欄目查閱公司報告。 “Company Profile” 上有最新的市價資訊和公司網站的連結。“Financial Highlights”上有最近一個季度的銷售、市場資料、比值計算等資訊。點選一些連結，比如 “Employees” ’，就可看到該項資訊，這是個非常有用的資料庫，要熟練它的用法，以後的作業會反覆使用它。 概念檢查問題答案 1.實物資產有專利、客戶關係還有大學教育，這些財產幣，在直接搜尋市場上交易。 使個人或公司可以生產商品或提供服務，從而產生利潤或收 5.a.轉手機構在評價與抵押有關的信用風險方面很有經人。租賃債務則僅僅要求支付或獲得收人，其本身並不產生驗，它們在市場上與貸款的原創者有長期的聯絡， 新的財富，價值5美元的國庫券也只是對政府的一紙要求權並且發現設立“質量控制”部門來控制抵押的信用證明，不會產生財富。 風險是很經濟的做法。但是，轉手機構也面臨很高 2.汽車貸款是初始證券，其支付僅僅取決於借款人的償的風險，它們的服務是收費的。 還能力。 b.如果投資者不得不評估這些貸款的信用風險，他 3. 借款者有金融債務，債權歸於銀行，銀行將這筆貸款們可能會發現購買這些貸款是不划算的。對他們視為金融資產。 而言，讓代理機構收取保證費要便宜得多。有抵 4.a. 二手車交易可以由賣者個人在當地的報紙上做廣告押支撐的證券則不同，後者以大量抵押作為支援， 在直接搜尋市場上交易，或透過二手車交易市場或布雷迪債券是以大型政府貸款來支援的。對投資汽車交易商在經紀人市場上交易。 者而言，評估少量的政府債券的信用等級比評估 b.繪畫作品可以透過代為買賣藝術品的客戶經紀人大量私人的抵押貸款的信用等級要容易些。 在經紀人市場上交易，還可以透過畫廊在經紀人 6. 具有創造性的拆分可以將利息或紅利從資本利得的收市場上交易，也可以公開拍賣。 入中分離出來，雙重基金就是如此做的。在資本利得稅低於 c. 稀有硬幣大多數透過古幣店在經紀人市場上交易， 其他所得稅、或者收人可以被遞延的稅收體系中，這種拆分但也可以拍賣，或者透過個人登廣告表示要買賣錢也許是將不同的稅收型客戶吸引到一種證券上來的好方法。 17
第2章金融工具本章的內容是金融證券的範疇及進行證券交易的金融市場，目的是向讀者介紹各種型別證券的特徵，瞭解這些作為基礎的特徵，對學習掌握以後各章所出現的更多的分析資料是絕對必要的。傳統的對金融市場的劃分可分為貨幣市場和資本市場，貨幣市場上的金融工具包括短期的、可交易的、 流動的、低風險的債券。貨幣市場工具有時被稱為現金等價物，或就簡稱為現金。而資本市場上的金融工具包括一些長期的、風險較大的債券。資本市場中的證券種類要比貨幣市場中的證券種類更多。因此，我們將資本市場分為四個部分： 長期固定收益市場、股票市場、衍生工具市場中的期權與期貨市場。我們首先研究貨幣市場的工具，以及怎樣計算其收益；然後我們將討論固定收益證券和權益證券（股票）。由於以市場為基準的資產組合在資產組合的構成與評估中發揮著重要作用，因此我們將介紹各種股票市場指數的結構；最後，我們對衍生市場中的期權與期貨合約做一討論。 2.1 貨幣市場貨幣市場是固定收益市場的一部分，由期限很短的債券構成的這一市場通常具有很高的可交易性。這些證券交易中許多都是大宗交易。因此，投資者個人很難參與這些證券的交易活動。當然，小投資者可以參與貨幣市場基金的買賣， 這種共同基金可以聚集許多小投資者的資金，並代表他們的利益購買貨幣市場中種類繁多的證券。 圖2-1是刊登在《華爾街日報》上貨幣利率清單的影印件，它包括我們將詳細描述的各種貨幣市場工具。表2-1列出了1999年貨幣市場中的主要金融工具的市值。 2.1.1 國庫券美國國庫券是貨幣市場上所有金融工具中流動性最強的一種。國庫券是最簡單的借錢形式：政府透過向公眾出售債券而籌集到資金，投資者則按低於面值的折價購買，在債券到期日債券持有人從政府獲得等額於債券面值的支付。購買價與面值之差就是投資者的所得收益。 表2-1 貨幣市場的主要構成問購協議小額定期存款® 大額定期存款歐洲美元短期國庫券商業票據儲蓄存款貨幣市場共同基金 （2002年12月） （單位：10億美元） 376.6 970.1 793.3 225.2 811.2 1 320.6 2304.5 2 179.3 ① 小額指少於100 000美元。 資料來源：Economic Report of the President, U.S. Goverment Printing Office, 2002; Flow of Funds Accounts： Flows & Outstandings, Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2002. 美國財政部發行原始期限為28天，91天或182天的國庫券。個人可以直接在拍賣會上購買，也可以在二級市場上從政府證券的交易商處購買。國庫券具有很強的變現能力， 也就是說它們很容易變成現金，出售時的交易成本很低， 同時風險又很小。與其他多數貨幣市場的金融工具不同的是，其他金融工具出售時最低限的交易量是100 000美元， 而國庫券的最低面額僅為10000美元。投資者在國庫券上的收人在美國各州都免稅，這是它區別於其他貨幣市場工具的又一特徵。 2.1.2 大額存單大額存單，是銀行的定期存款。定期存款的存款者不能因需用資金而隨時任意提取存款，銀行只在定期存款到期時才付給儲戶利息與本金。面額超過100 000美元的大額存第2章金融工具 Money Rates The key U. S. and foreign annual interest rates below are a Ruide to Beneral levels but don't ar ways represent actual transactions. Prioe Ratk: 4.255 （effective 11/07/02）. Discewet Rake: 0.75 （effective 11/06/02）. Feteral fumds: 1.250 highw, 0.500% low, 0.8758 near closing bid, 1.000% offered. Effective rate: 1.15%. Source: Prebon Yamane （USA） Inc. Federal-funds target rate: 1.250% （effectie 11/06/02）. Call Moaey: 3.00% （effertive 11/07/02）. Comenerdial Paper: Placed directly by General Eledtric Capltal Corp: 1.27 30 to 83 days; 1.254 84 to 89 days； 1.28% 90 to 174 days; 1.25: 175 to 179 days; 1.295 180 to 239 dmys: 1.30% 240 to 270 days. Euo Commerdial Piner: Paced directy by General Electris Capttal Corp: 2.86% 30 days; 2.85% two months; 2.83 three months; 2.80% four months; 2.78% five months， 2.7B% six months. Deaer Comwerdal Paper: High-grade unsecured notes sokd through deaers by maior comporations: 1.319 30 days； 1.31: 60 daps 1.315 90 days. Certkicates of Deposie: 1.324 one montt; 1.32: three months; 1.34% six months. Barkers Acceptances: 1.31% 30 kays; 1.30%60 days; 1.31% 90 days; 1.31% 120 dnys; 1315 150 days; 1.320 180 days. Source: Prebon Yamane （USA） Ink. Eurofdhlars: 1.30%- 1.33% one month; 1.30%-1.33% two months; 1.30%- 1.33% three months; 1.30%- 1.338 four months; 1.30%- 1.33% five months; 1.34%• 137& six months. Sourte: Prebon Yamane （USA） Ink. Friday, January 3, 2003 London lnterbank Offered Rates （LUhcr）： 1.3800% one month; 1.3900% three months; 1.40375% sin months： 1.5400% one yem. Effective rate for centracts entered into two days from date appearing at top of this column. Euno Libor: 2.89413% one month; 2.86163% three months； 2.80675% six months; 2.78775 one year. Effective rate for contracts entered into two days from date appearing at top of this cofumn. Eiwro lnterbank Offered Rates （Euibor）： 2.898% one month; 2.863% three months; 2.814 six months: 2.7970 one yeal. Sourte: Reuters. Foreign Prime Rates: Canada 4.50 European （entra Bank 2.754; Japan 1.375：； Switzerland 2.63; Bitain 4.00%. Treasury Bls: Results of the Monday, December 30， 2002, wxtion of short-term U.S. government bls, sold at a discount from face value in units of $1,000 to S1 milHon: 1.185% 13 weeks; 1.220%： 26 weeks. Tuesday, December 31, 2002 auction: 1.175% 4 weeks. Overnigtt Repurchase Rate: 1.26%. Source: Garban Inter- （apitai. Frettle Mac: Posted yiehds on 30-year mortgose commitments. Delivery within 30 days 5.53t, 60 days 5.61%， standard conventiona flxed-rate mortgages: 4.125i,2 rate capped one-yea adjustable rate mortgages. Fanale Mae: Posted yields on 30 year mortgage commitments （priced at par） for delivery within 30 days 5.60%， 60 days 5.69%， standard conventional fixed-rate mortgages：； 3.30%， 6/2 rate capped one-yewr adjustable rate mortgages. Constant Maturity Debt Index: 1.2728 three months; 1.297: six months, 1470% one year. Mertll Lynch Reafy Assets frust: 0.972. Consumer Price Iadex: November, 181.3. up 2.2% from a year ago. Bureau of Labor Statistis. 圖2-1 貨幣市場證券的利率資料來源：The Wall Streer Journal,January 6, 2003. 單通常可以轉讓，也就是說，在到期前，如存單持有者需要現金，他可將存單轉售於其他投資者。短期大額存單市場流動性很強，但到期日在6個月或以上的大額存單，其流動性會大大下降。大額存單被聯邦存款保險公司視為一種銀行存款，所以，當銀行倒閉時，持有人享有最高為100 000美元的保額。 2.1.3 商業票據著名的大公司通常自己發行短期無擔保的負債票據，而不是直接向銀行借款。這些票據就稱為商業票據。通常情況下商業票據由銀行的信譽擔保，它使借款者在需要時獲得現金以便在票據到期日能夠向商業票據的持有者支付。 商業票據的期限最高為270天，更長期限的商業票據因需要在證券與交易委員會登記註冊，所以幾乎從未發行過。 絕大多數情況下發行的都是期限在1或2個月以內的商業票據。面額通常為100 000美元或其倍數。因此，小額投資者只能透過投資於貨幣市場中的共同基金來間接參與商業票據的投資。 由於公司的經營狀況在像1個月這麼短的時間內是可以較準確地監測和預知的，因此商業票據是安全係數相當高的資產。許多公司用發行新商業票據籌集到的資金來為到期的舊商業票據還本付息，從而實現了商業票據的滾動發行。 2.1.4 銀行承兌匯票銀行承兌匯票是指客戶委託銀行承兌遠期匯票，一般期限是6個月。在承兌期內，它與遠期支票相似。當銀行對匯票背書表示同意承兌時，銀行就成為匯票持有者最終支付的責任人。從這一點來看，銀行承兌匯票像其他任何對銀行的債權一樣可在二級市場上交易流通。銀行承兌匯票以銀行的信用代替交易者的信用，因而是十分安全的金融資產。在國際貿易中，交易者互不知曉對方的信用程度，因而，銀行承兌匯票得到了廣泛的運用。銀行承兌匯票也可以像國庫券一樣在面值的基礎上折價出售。 2.1.5 歐洲美元歐洲美元是指外國銀行或美國銀行的國外分支機構中的美元存款。將銀行設定於美國以外的地區，銀行就可免受美國聯邦儲備委員會的管制。儘管冠以“歐洲”二字，但這些賬戶並不一定要設在歐洲地區的銀行內。雖然，正是歐洲， 是除美國本土之外首先接受美元存款的地區。 絕大多數歐洲美元數額巨大、期限少於6個月的定期存款。歐洲美元定期存款的衍生物之一是歐洲美元大額存單。 歐洲美元大額存單類似於美國國內銀行的大額存單，區別僅在於它是某銀行的非美分支機構所擁有的債務。例如，由倫 19
第一部分引論敦分行所擁有。歐洲美元大額存單優於歐洲美元定期存款之處在於：持有人在到期前即可將其出售，取得現金。與國內的大額存單相比，歐洲美元大額存單的流動性要差些，風險要大些，因此，它提供了更高的收益率。某些公司也發行歐洲美元債券，即在歐洲發行以美元計價的債券，因其期限很長，所以它們並不屬於貨幣市場上的投資。 2.1.6 回購與反回購政府證券交易商運用回購協議作為短期借款手段，這通常是隔夜借款的一種形式。交易商將政府債券以隔夜為基礎賣給投資者，承諾在第二天以略高的價格再購回。這些許的價格增幅就是隔夜利息。交易商就是這樣向投資者只借款一天，證券在其中權當抵押品。 定期回購本質上和普通交易並無區別，只是貸款期限需要30天或更長。由於借款有政府證券作抵押，因此回購在信用風險上被認為是很安全的。一項反回購交易，恰似是回購的鏡中反射。反回購中的交易商尋找到持有政府證券的投資者，將他們的證券買下，協議在未來某個時間以高於原來的價格再售回給投資者。 2.1.7 聯邦基金就像我們中的大多數人都在銀行存錢一樣，銀行也把它們的錢存到聯邦儲備銀行。聯邦儲備體系中的每一家成員行都必須在聯儲的賬戶中維持所要求數量的準備金。其數額的高低取決於銀行客戶的總儲蓄額。準備金賬戶上的資金稱為聯邦基金。任何時候，都有一些銀行的準備金超過聯儲所要求的定額標準。而另一些銀行，主要是紐約和其他金融中心的一些大銀行，它們的準備金則常常不足。在聯邦基金市場上，有多餘基金的銀行將資金借給基金不足的銀行。而這些銀行間的貸款，通常是隔夜交易，所使用的利率被稱為聯邦基金利率。 儘管聯邦基金市場起因於平衡各銀行滿足聯儲的準備金要求，但時至今日，許多大銀行進入這一市場旨在直接獲取聯邦基金，使聯邦基金成為總資金構成中的一個組成部分。 因此，聯邦基金利率簡單地成為金融機構之間極短期貸款的利率。 2.1.8 經紀人拆借客戶為向經紀人購買股票，事先作為保證金而存入經濟公司賬戶部分資金。經紀人可能從銀行借人資金，並同意在銀行索要借款時即時歸還（以拆借的形式）。這種借貸行為的利率通常比短期國庫券利率高出一個百分點。 2.1.9 倫教銀行同業拆借利率市場倫敦銀行同業拆借利率是倫敦大銀行之間願意出借資金 20 的利率。這種以歐洲美元貸款利率表示的利率已經成為歐洲貨幣市場最主要的短期利率報價，併成許多金融交易的參考利率。例如，一家公司可能以浮動利率貸款，貸款利率即為倫敦銀行同業拆借利率再加上2%。 2.1.10 貨幣市場工具的收益率儘管大多數貨幣市場證券的風險較低，但並非全無風險。 例如1970年賓州中央公司的破產就擾亂了整個商業票據市場，該公司違約延付8200萬美元的商業票據債務。此後， 貨幣市場投資者對商業信用更為敏感，商業票據收益率也依信用高低的不同而出現分化。 貨幣市場上的證券收益率高子無違約風險的國庫券收益率，部分原因是由於它的相對風險較大。此外，許多投資者要求有較高的流動性，這樣，他們就寧願接受像國庫券這種能迅速以低成本變現的低風險證券。圖2-2即一例，說明的是銀行大額存單一直付出高於國庫券的風險溢價。另外， 風險溢價隨經濟危機的發生而上漲，例如，能源價格波動就與石油輸出國組織的兩次動盪相關，還有伊利諾斯大陸銀行與賓西法尼亞廣場銀行的倒閉，1987年的股市崩盤，1998年長期資本市場管理的失敗等，都是如此。 歐佩克事件1 4.5 3.5 賓州廣場銀行破產案點分 2.5 2 1.5 歐佩克事件股市危機長期資本管理公司案 0.5+ 1970年 1975年 1980年 1985年. 1990年 1995公 2000年圖2-2 3個月期的大額存單與國庫券利率的利差 2.2 債券市場債券市場與貨幣市場中的交易有所不同，它由更長期的借貸金融工具所組成。這一市場包括的金融工具有中長期國債、公司債券、市政債券、抵押債券與聯邦機構債券。 這些工具的交易有時被認為構成了固定收益資本市場， 這是因為它們之中的多數按規定可提供一固定的收入流，或以一特定公式來計算收人。但實際上這些公式產生的收入流並非絕對固定。因此“固定收益”這一術語可能並不太合適。 更簡單且直截了當的說法是稱這些證券為債務工具或債券。 2.2.1 中長期國債美國政府的大部分籌資是透過銷售中期國債與長期國債第2章金融工具獲得的。中期國債期限可長達10年，長期國債期限為10~30 年。兩者都以1000美元或更高的面值發行。財政部在2001 年末宣佈它將不再發行期限在10年之上的長期國債，所以現在發行的長期國債更確切地說應該叫中期國債。但是，投資者一般還是把它們稱為長期國債。中期國債和長期國債都採用半年支付一次利息的方式付息，稱為支付息票利息。該術語源於計算機出現以前，投資者總是依次撕下債券的息票到債券發行機構的代理處索取相應的利息。除了到期日不同之外，中期國債與長期國債的惟一區別在於後者在特定期限內可贖回，這個特定期限通常是國債壽命期的最後5年內。這種贖回條款賦予財政部按面值再購回債券的權利。雖然自 1984年以來，這類債券已停止發行，但以前發行的可贖回債券仍有些還未到期。 圖2-3為《華爾街日報》刊登的國債行情摘錄。塗色的債券到期日為2008年11月。息票收入或稱，息票利息為面值的 -%，這意味著票面價值為1000美元的國債每年支付47.50 美元的利息，半年則劣23.75美元。在買價和賣價欄中的數字代表的是百分之一的一 32° 2008年11月到期的國債買價力107 或107.781 3美元， 賣價為10726 或107.812 5美元，儘管國債是以1000美元的面值出售，但國債的價格則以票面價值的百分比計算。因此， 面值1000美元國債的107.7813的買價即是指債券票面價值的 107.7813%，即1077.813美元。同理，從交易商手中，可以 atorr Notes aoe cen to mnauts pecs ane conponed to tae coriesr call date Soe （ooues ASKE Bonde & Notes 88∞868£×£8888∞64861∞2888866888883 4750 Noy 1072$ 22 1143 2281 553¾≥59 10213 感S9356 圖2-3 中長期國債資料來源：The Wall Streer Journal, January 6,2003.
第一部分引論 1078.125的價格買到國債，+1示本日收盤價比上一交易日的收盤價上升百分之一的 （此為面值的一個百分比）。最後， 32 基於賣價的國債到期收益率為3.27%。 金融票據的到期收益率的計算是用先確定半年收益率再乘以2得到的，而不是兩個半年期的複利計算。用單利換算成年利率意味著收益率用年百分率（APR）計算，而不是通過實際年收入計算。這裡的APR方法也稱債券等價收益率。 在第四部分中我們將更詳細地討論到期收益率。 概念檢查問題 1.圖2-3中2009年8月到期的中期圈債的買價、賣價和到期收益率各是多少？它前一天的賣價是多少？ 2.2.2 聯邦機構債券 -些政府機構發行它們自己的債券以籌集活動資金。這些機構是為了提高經濟中特定部門的信用而成立的，國會認為私人部門透過正常的私人資源可能無法獲得充分的信用。 圖2-4是《華爾街日報》上刊登的一些這類債券的的行情表。 主要的抵押機構有聯邦住宅貸款銀行（FHLB）、聯邦國民抵押協會（FNMA或Fannie Mae）、政府國民抵押協會 （GNMA或Ginnie，Mae）和聯邦住宅貸款抵押公司 （THLMC或Freddie Mac）。聯邦住宅貸款銀行透過發行證券籌集資金，並將這些資金借給作個人房屋抵押貸款的儲蓄與貸款機構。 聯邦住宅貸款抵押公司和政府國民抵押協會是為了提高抵押支撐市場的流動性而設立的，一直到這些機構發行由債務人透過中介機構轉到投資者手中的證券（見本節後面有關抵押與抵押債券的內容），才使因缺乏二級市場，資金難以流入抵押市場的狀況有所改觀。並使抵押市場的信譽的依賴由聯邦政府轉移到地方政府身上。 有些機構屬於國有，因此可將其視為政府的分支機構。 這些機構的債務自然不會有違約的風險。政府國民抵押協會就是國有代理機構之一。其他如農業信貸機構、聯邦住宅貸款銀行、聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司則都是由聯邦政府資助的。 雖然聯邦政府並沒有明確為其代理機構的債務保險，但一般認為，如果有關機構違約，政府決不會袖手旁觀。因此， Government Aconcy ≤84③3 10$38 Cmodf 2酸花數 23 13 $.2 Z2奶旗邛3Z嶼Z現繞Z幼溢梯嶼4奶仍洲爛2BZ您幼問感投約 922993393939 $$ 20效 Vanoy ＄30 $20 22 奶繳線絲級78 10015 24 1$1 121 SA9A32Z3U3 IZW洲奴線強圖2-4 政府機構發行的證券資料來源： The Wall Sireer Journal, Jamuary 6,2003. 22
這些證券也被認為是相當安全的資產，它們的收益只比國庫券略高些。 概念檢查問題溫 2.透過圖2-3和圈2-4，比較一些聯邦機構債券和具有相同到期日的長期債券的到期收益率。 2.2.3 國際債券許多公司從國外借債，許多投資者購買國外發行的債券。 因此，除了國內資本市場之外，一個主要以倫敦中心的國際資本市場也正在蓬勃發展。 歐洲債券是指用發行國貨幣以外的另一種貨幣標價的債券。比如，在英國發行以美元標價的債券就稱為歐洲美元債券。同樣，日元標價的債券在日本以外的地區出售就被稱為歐洲日元債券。由於新的歐洲貨幣稱為歐元，所以歐洲債券這個說法可能會引起混亂。因此，最好簡單地將歐洲債劵視為一種國際債券。 與以國外貨幣發行債券的方法不同，許多公司在國外是以投資者使用的貨幣發行債券。比如，揚基債券是以美元標價但是由非美國發行者發行的。同樣，武士債券是非日本發行者以日元標價並在日本出售的債券。 2.2.4 市政債券市政債劵是由州或地方政府發行的債券。它們與國庫券和企業債劵相似，只是其利息收入可以免除聯邦收入稅。市政債券在發行地也可免除州與當地政府的稅。但當債券到期或將其以高於投資者購買價銷售時，必須付資本利得稅。 1 500 第2章金融工具市政債券有兩種基本型別。一是一般貴任債券，它依靠發行者的“十足信用擔保”（例如，稅收權）。二是收益債券； 為特定專案而籌資發行的，而且由該專案的收人或由操作項目的市政代理機構擔保。收益債券典型的發行者有機場、醫院、收費公路、自營港口等。很明顯，收益債券的違約風險大於一般責任債券。 工業發展債券是一種為發展工商企業籌資的收益債券， 例如，為私人公司建設廠房等籌集資金。事實上，這些以支持私有經濟發展為目的的債券，經由市政債券的形式，可因此根據免稅的利率借到資金。 與長期國債一樣，市政債券的期限變動範圍也很大。大量債務的發行，採用的是短期抵稅票據的形式，即市政府在實際收到稅款前為融通現金而發行的票據。其他的市政債務是長期的，資金用於大型資本專案的投資，期限可長達30年。 市政債券的重要特色是可免稅。因為投資者所得的利潤可以免除聯邦稅和地方稅，所以投資者願意購買這些低收益的證券。較低的收益意味著為州和地方政府節省了大量的資金。相應地，它也造成聯邦政府潛在稅收的大量流失。因此， 也就難怪政府對急劇增加這一債券用途的景況面露難色了。 到20世紀80年代中期，國會開始關注金融市場如何利用市政債券免稅優勢的現象，而在此之前，只注意了它在公共專案上的籌資功能。1986年《稅收改革法》為免稅債券的發行增加了新的限制條件。自1988年以來，各州允許發行抵押收益與私人目的的免稅債劵，但限定在人均50美元，或總額 1.5億美元（兩項中取高者）之內。事實上，1986年以後， 未償付的工業收益債券的數量就停止了增長，有關的證據參見圖2-5 工業收益儥券一般責任債券 1200～ 900 600 300+ 0+ 19794 1981傘 1983參 19854 19874 1989% 1991年 1933綈：¥99$2 1997第 1999 2001年圖2-5 未償付的免稅債務資料來源：Flow of FundsAccounns:Flows and Oitstandings, Washington, D.C: Board of Governors of the Federal Reserve System， September 2002. 23
第一部分引論投資者在考慮是選擇應稅債券還是免稅債券時，必須比較它們的稅後所得。要進行準確的比較，必須計算收人和資本利得的稅後淨收益。在實踐中，常用一種簡單的經驗比較法。假設t為投資者的邊際稅率等級，r代表應稅債券的稅前收益率，因此，r（1-1）就是債券的稅後收益率，如果這個收益率超過市政債券的收益率Fm，則投資者顯然持有應稅債券更好。反之，免稅的市政債劵就能提供更高的收益率。 比較債券的方法之一是先確定應稅債券的利率，應稅債券的稅後收益率必須與市政債券的收益率相等。為計算利率， 我們讓稅後收益率與市政債券的收益率相等，再解出免稅債券的等價應稅收益率。它就是能讓應稅債券的稅後收益率與免稅市政債券的收益率相等的比率。 （2-1） 或者 （2-2） 因此，等價應稅收益率可以用免稅收益率除以1-得到。 表2-2給出了幾種不同收益率與稅率的市政債券的等價應稅收益率。 表2-2常常出現在免稅債券共同基金的商情報告中，因它可以向高稅收等級的投資者表明，市政債券能提供有吸引力的高等價應稅收益率。表中資料都由式（2-1）計算而來的。如果等價應稅收益率超過了應稅債券的真實收益率， 則對投資者來說，持有市政債券更好。需要注意的是，等價應稅收益率隨投資者稅收等級的增加而增加，稅收等級越高， 市政債券的免稅特性就越明顯。因此，高稅收等級的投資者更願意持有市政債券。 我們也可用式（2-1）或式（2-2）找出在各稅收等級上，投資者選擇應稅或免稅債券的區別。求解式（2-2）， 可找出與稅後收益率相等的，決定取捨的稅收等級。這樣， 我們有邊際稅率 20 30 40 50 表2-2 相應於各種不同免稅債券收益率的等價應稅收益率 2 2.50 2.86 3.33 4.00 （單位：%） 兔稅收益率 3 3.75 4.29 5.00 6.00 $.00 $.71 6.67 8.00 率比 1 1.25 1.43 1.67 2.00 0.95 0.90 0.8$ 0.80 0.7$ 0.770。 0.65 0.60* 0.$5+ 0.50 + 1955第 S 6.2$ 7.14 8.33 10.00 1=1-血 （2-3） 收益率r,/r是使市政債券具有吸引力的關鍵的決定因素。 收益率越高，決定取捨的稅收等級就越低，就會有更多的人願持有市政債券。圖2-6是1955年以來的收益率比率。 例2. 應稅收益率和免稅收益率的比較圖2-6表明，近年來免稅收益率和應稅收益率的比率在 0.75左右波動。對於稅收等級取捨點，高過它時免稅債券提供比納稅債券稅後收益率更高的收益率，這種情況意味著什麼？式（2-3）表明，一個稅鮁（聯邦稅與地方稅之和）等於1-0.75=0.25，即25%的投資者能夠從市政債券中獲得更多的稅後收益。注意，不管怎麼說，要想精確地掌握這些債券在風險上的區別是很困難的，所以，稅收等級的取捨點也只是大致的估計而已。 1960年 1965年資料來源：Data from Moody's Investors Service. 1970年 1975條 1980條 1985華 1990體 1995鄰 2000鄰圖2-6 免稅債券與應稅債券的收益率比率 24
概念檢查問題哪 3.假設你的稅收等級是30%，你是願意賺取6%的應稅收益率， 還是情願要一個4%的免稅收益率？4%免稅收入的等價應稅收益率為多少？ 2.2.5 公司債券公司債券是私人企業直接從公眾中籌集資金的方式。這些債券與國債的發行結構很相似，即也是半年付息一次。到期時公司向債券持有者支付債券的面值。公司債券與長期國債的最重要區別是風險程度的不同，購買公司債券必須考感違約風險。我們將在第14章詳細討論這個問題。現在，我們僅討論擔保債券，這種債券在公司破產時有明確的抵押品作為擔保。而無明確擔保品的債劵，稱為無擔保債券；在公司破產時僅有對資產的更低一等級要求權的債券，稱次級無擔保債券。 公司債券通常附帶一個期權。可贖回債券給予公司以贖回價格從債券持有者手中購回債券的選擇權。可轉換債券給予債券持有者將債券轉換為一定的股票份額的選擇權。在第 14章中，我們將對這些期權進行更詳細的討論。 圖2-7是《華爾街日報》上部分公司債券的行情表，它們與國債行情表很相似。AT&T債券的息票利率為7三％，到期日是2007年。在這個交易日它只交易了54手，收盤價是面值的106%，即1060美元，比前一天收盤價低了面值的某一債券的現行收益率是每年息票收入除以價格。對於 AT&T的這一債券，它的現行收益率為每年息票收入現行收益率=一 =0.073，即7.3% 注意，現行收益率忽略債劵價格和債券到期後的最終價值之間的差異。這與到期收益率的計量方法不同。二者的差別我們將在第四部分中討論。 線上投資進入www.bloomberg.com/markets/index.html。在 “Markets”欄目的 “Rates & Bonds”下，找到主要債券收益率與市政債券收益率，描述下述債券6個月的走勢：市政債券的收益、AAA級的企業債券、30年期的抵押債券 2.2.6 抵押與抵押支撐證券 30年前的投資學教材大概是不會包括抵押貸款部分的， 因為那時投資者尚不能進行此類的投資。現在，由於抵押支第2童金融工具撐證券的發展，幾乎所有人都能夠投資於抵押貸款的資產組合了，而且這些證券也已成為固定收益工具市場的主要組成 Exchange Bonds Explanator Koces NEW YORK DONDS 圖2-7 公司債券行情表資料來源：The Wall Street Journal, January 6,2003. 直至20世紀70年代，幾乎所有的住宅抵押貸款都是長期的（到期期限為15~30年），並且在貸款期內利率不變，每月支付固定數額。這些所謂的傳統抵押貸款現在也還仍然是最流行的形式，但是目前已發展出來其他幾種新的形式。 由於利率逐年上升，固定利率的抵押貸款為貸款人帶來困難。因銀行及儲蓄機構通常擔負短期負債（指客戶存款）， 但持有長期資產，如固定利率的抵押貸款。這祥，當利率上升時，銀行就會遭受損失。因為此時付給客戶的存款利率會增加，但與此同時，銀行抵押貸款的收人卻固定不變。 可調整利率的抵押貨款就是針對這種利率風險應運而生的。這類抵押貸款要求借款人所支付的利率隨當前市場利率的升降程度而變化。例如，可將利率定為高出1年期國庫券現行利率的2個百分點，並每年調整一次。通常，合約中
「第一部分引論 10億美元 3 500 3 000 - 2 500 2000 1500 1 000 500 0 1979年 1982年 1985年 1988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年圖2-8 1979~2002年未償付抵押支撐證券的情況資料來源：Flow of Funds Accounts of the United States, Washington D.C.： Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2002. 會對1年內，或合約有效期內的利率變化幅度確定一個界限。 可調整利率的合約，將大量利率波動風險從銀行轉嫁給了借款人。 由於利率風險轉嫁到了客戶身上，銀行就願意對可調整利率的抵押貸款要求比傳統的固定利率的抵押貸款更低的利率。對於借款人來說，在高利率時期，這種方式是很有吸引力的。當利率下降時，傳統的固定利率抵押貸款再度風行起來。 抵押支撐證券既是一組抵押物的所有權，又是由這組抵押物所支撐的債權，這些所有權利代表著抵押貸款走向了證券化。抵押貸款的發起人將這些貸款經包裝組合後在二級市場出售，特別是，他們將抵押清償時的現金流作為一種要求權售出。而抵押貸款的發起人繼續經營這種貸款，收取本金與利息，並轉給抵押證券的購買者。正因為如此，這些抵押支撐證券被稱為轉手證券。 例如，有10份30年期的抵押證券，每份價值100 000美元，共計1 000 000美元。如果抵押貸款利率為10%，那麼每份貸款在第一個月的支付總額為877.57美元，其中的833.33 美元是利息，44.24美元為償還的本金。持有人第一個月可獲得支付8 775.70美元，這是10份的支付總額。'另外，無論在哪一月份，如果其中的一份抵押契據支付完畢，則轉手證券的持有人也可獲得本金的支付。在以後的時間中，自然， 抵押組合中包含的貸款會越來越少，本息支付也就更少。先付的抵押實際上表示轉手證券持有者投資的已償付部分。 抵押支撐的轉手證券是由政府國民抵押協會在1970年首次引人的。政府國民抵押協會轉手證券得到美國政府的擔保， 甚至在發生借款人違約的情況下，政府也確保本息的及時支付。這種政府擔保增加了轉手證券的市場交易能力。因此， 投資者就能夠像買賣其他證券一樣購買政府國民抵押協會轉手證券了。 其他型別的抵押轉手證券也從此流行開來。它們是由聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司發起的。2002年末， 26 大約3萬億美元的抵押貸款被證券化成抵押證券。這個市場的規模大於2.7萬億美元的公司債券市場，幾乎趕上具有3.4 萬億美元規模的國債市場。圖2-8顯示了自1979年以來抵押支撐證券迅速增長的情況。 抵押支撐轉手證券的成功，刺激了以其他資產形式擔保轉手證券的出現。例如，學生貸款推廣協會（SLMA 或 Sallie Mae）以保證學生貸款計劃，或其他聯邦高等教育計劃為支撐，發行轉手證券。 雖然轉手證券通常能夠保證本息的支付，但它們並不能夠保證一定的收益率。當利率大跌時，抵押轉手證券的持有人會對利率下跌年份的收益率大失所望。這是因房主通常有先付款的期權，他們可能比按計劃預定的時間提前支付部分款項，其餘的未付本金部分繼續採取抵押貸款的方式。 2.3 股權證券 2.3.1 作為所有權股份的普通股普通股，也稱為股權證券或股權，代表著公司股份中的所有權份額。每擁有一股普通股就意味著在公司年股東大會上擁有決定公司事務的一張選票，它也代表著股票所有者對公司財務利益的一份要求權。 2 公司的事務由股東選舉出的董事會控制。董事會每年只召開有限的幾次會議，董事會挑選運作公司日常事務的經理 1 實際上，提供貸款和擔保轉手證券的機構每月都要按比例提留一部分收人作為服務費。這樣一米，轉手證券投資者所得到的利率收益就會略小於借款者所實際支付的數額。 例如，雖然10份抵押貸款的每月總收人是8775.70美元， 但是，轉手證券持有者所得到的總收入可能只有8740美元。 2 公司有時發行兩個等級的普通股：一種具有選舉權，另一種沒有選舉權。出於許可權的不同，尤選舉權的普通股會以較低的價格出售。
們，公司的管理層有權不經董事會的批准而對絕大部分公司的業務做出決策。董事會的任務是監督公司的管理層，以確保其活動能夠最大限度地滿足股東的利益。 董事會的成員在每年的年會上由股東選舉產生，沒有出席年會的股東可以委託他人代理投票，准許另一參與者以自己的名義投票表決。公司管理層通常會懇求股東的委託授權， 以便掌握儘可能多數的公司投票權。所以，管理層在決定公司事務中有很大的自主權，而實際擁有公司的股東們則缺少對公司經營的日常監督。 我們在第1章中提到，這種所有權與控制權的分離會產生“代理問題”，即管理者所追求的目標並不是股東的利益最大化。但是，我們也有一些方法來減輕代理問題的危害。 比如，與管理者對公司貢獻相掛鉤的薪酬計劃；既有董事會的監督，又同時建立外部人事如金融安全分析人員、債權人和大機構投資者的監察制度；代理矛盾激化時來自股東的威脅，即對管理者不滿的股東企圖取代現行管理團隊；公司被其他公司接管的威脅等。 絕大多數大公司的普通股可在一個或多個股票交易所自由買賣。股票不能公開交易的公司被稱為封閉式持股公司。 在多數這樣的公司中，所有者同時也是公司的積極管理者。 因此，封閉式持股公司通常不會發生接管。 2.3.2 普通股的特點從投資的角度看，普通股有兩個最重要的特點，一是剩餘請求權，一是有限責任。 剩餘請求權意味著普通股持有人對公司資產與收益的要求權是排在最後一位的。在公司清算資產時，普通股股東只有在其他索賠人，如稅務機構、公司職員、供應商、債券持第2章金融工具有人與其他債權人都得到賠償後，才能就剩餘資產請求索賠。 不在清算範圍的公司，在收入扣除利息與稅收後，普通股股東才擁有對運營收人的要求權。管理層在支付公司的剩餘時， 或者以紅利的形式給予股東現金；或將盈利再投資，以增加股東持有股票的價值。 有限責任意味著在公司經營失敗破產時，股東最多隻損失最初的投資額。與未組成公司的企業所有者不同，那些企業的個人資產也需拿來抵債（譬如房產、汽車、傢俱等），而公司的股東最慘的境況也不過是手中的股票一文不值，他們僅負有限的債務責任，他們對公司債務無需承擔個人責任。 概念檢查問題≤， 4.a.假如你購買100股IBM股票，你將獲得何種權利？ b.這一投資在下一年度至多可賺多少錢？ C.假如你以每股50美元的價格購入，下一年度，你最多會損失多少錢？ 2.3.3 股市行情圖2-9是《華爾街日報》刊載的紐約證券交易所的部分股市行情。紐約證券交易所是投資者可買賣股票的幾個市場之一。我們將在第3章詳細討論這些市場。 為了解釋每種股票交易的資訊，請看錶中的通用電氣公司（GE）的行情。第一欄表明今年通用的股票到目前為止上升了4.3%，接下來兩欄是近52周內交易的最高價格與最低價格，分別為41.84美元和21.40美元。數字0.76意味著最後一個季度的紅利是每股0:19美元，一年的紅利計算是0.19x 4= 0.76美元。這一價值與0.3%的紅利收益率相符。由於GE以每 NEW YORK STOCK EXCHANGE COMPOSITE TRANSACTIONS 2 cosE網絲效 41.0 2630 16140191 0958 圖2-9 股票市場行情表資料未源：The Wall Street Journal, January 6,2003. 27
第一部分引論股25.40美元在賣股票（倒數第二欄為最終的記錄或稱收盤價），收益紅利是0.76/25.40=0.030，即3.0%。 股票的紅利收益就像債券的現行收益，兩者都將當前的收入作為價格的一個百分比，兩者都忽視預期的資本利得， （即價格上升）或損失，因此，並不把它考慮進總的收益率。 低紅利收益率的公司有望提供更高的資本利得，否則，投資者就不願繼續保留這類股票。從圖2-9中，你可以看到不同公司間的紅利收益差別很大。 P/E比率或稱市盈率，是現行股價與去年每股收益的比例。這一比例告訴我們，投資者為得到該公司的每一美元收益所必須支付的股票價格。對通用來說，這一比率是16。不同公司間的市盈率也有很大差距。在圖2-9中，未記載紅利收益率及市盈率的公司，表示公司沒有紅利，或公司的收益率為負或收益率為零。在第18章中，我們還將詳細討論市盈率的問題。 成交欄顯示，股票的交易量達到14 819 100股，通常， 股票的交易以100股作為一個單位成交。希望進行“零星” 交易的投資者，通常需支付更高的佣金。在這一交易日中， 最後的收盤價為25.4美元，比前一交易日的收盤價下降了 0.08美元。 2.3.4 優先股優先股擁有股權與債務的雙重特徵。它與債券的相同點是承諾每年付給持有人一筆固定的收入，在這個意義上優先股與無限期債券，即永久年期的債劵相同。此外，在公司的管理許可權方面，優先股的持有者與債劵持有者一樣都無表決權。但優先股仍然是一種股權投資，公司有向優先股持有者分紅的決定權，但並無合約義務必須支付這些紅利。相反， 優先股股利通常具有累積性。這也就是說，未付的紅利可以累積起來，但在支付普通股的紅利之前，必須支付所有優先股的未付紅利。與股權不同的是，對於債務，公司確有法律上的義務來支付債務人的利息。如無力支付，就會把公司帶人破產的危險境界。 優先股與債券在稅收方面也有區別。由於優先股的紅利支付不能作為利息費用，因此，對公司沒有減免稅收的作用，這種劣勢被公司在計算應稅收人時部分地抵消了。因為在企業的紅利中，來自國內公司的部分，有70%可以從應稅收入中扣除。因此，某些公司在固定收益的投資中，偏愛優先股。 即使優先股在公司破產時的資產要求權排在債券之後， 它仍然以低於公司債券收益率的價格出售。細想起來，它反映了免稅紅利的價值。因為如果僅考慮風險的話，優先股應能提供高於債券的收益率。對於個人投資者而言，因為不能利用70%的免稅規定，一般會認為，與其他可供選擇的相關資產相比，優先股的收益率並無太大的吸引力。 28 優先股的多種發行方式與公司債券極為類似。它可由發行公司贖回，在那種情況下被稱為可提前清償股。也可以按照一定的轉換比例將優先股轉換成普通股。市場中一項新的金融工具是可調整利率的優先股，它與可調整利率的抵押貸款很類似，使紅利與現行的市場利率結合起來。 2.4 股票市場指數與債券市場指數 2.4.1 股票市場指數道•瓊斯工業平均指數的每日行情是每天晚間新聞的重要內容。儘管道•瓊斯工業平均指數是股市行情最權威的測度指標，但它只是幾種指數中的一種。其他還有幾種每天公布行情的指數，它們包括的範圍更廣。除此之外，債券市場也有數種指數被廣泛應用。 隨著國際貿易與國際投資的日益重要，國外金融市場的指數成了新聞中不可或缺的一部分。例如東京日經平均指數和倫敦金融時報指數很快就成為人人耳熟能詳的名詞。 2.4.2 道•瓊斯工業平均指數自從1896年以來，道•瓊斯工業平均指數（DJIA）就開始計算30種大型公司的藍籌股。其漫長的歷史大概可以解釋道•瓊斯工業平均指數在公眾中的威望（1928年以前， 道•瓊斯工業平均指數僅包括20種股票）。 最初的計算方法是將所有在指數內的股票價格做簡單平均。如果共有30種股票，就把30種股票價值加總，然後除以 30。這樣，如果道，瓊斯平均指數的百分率發生變化，它其實是30種股票價格平均值的變化。 這種測度方法意味著指數的變化反映的是投資於30種股票的一種資產組合的收益。這樣一個組合的價值是30種價格的加總（持有指數中所有的樣本公司股票）。由於30種股票價格平均數百分率的變化與30種股票總價格的百分率的變化相同，每天指數的變化就與資產組合的百分率變化相同。 由於道•瓊斯指數測度的是所持每種股票一股的資產組合的收益，所以它也被稱為價格加權平均指數。投資於各公司的貨幣額在資產組合中代表著該公司股份價格的比例。 例2.2 價格加權平均指數設道、瓊斯指數只包含兩隻股票，如表2-3所示。ABC 的初始價格是每股25美元，而XYZ的初始價格是每股100美元。因此，股票指數的初始值是（25+100）/2=62.5。ABC的最終價格是30美元，XYZ的是90美元，指數因此下降了2.5， 變為（30+90）/2=60。指數下降2.5個點，即4%的跌幅： 2.5/62.5=0.04。相似地，一個這兩種股票各特有一股的投資組合的初始價值是25+100=125美元，最終價值是30+90= 120美元。它和指數一樣，有4%的跌幅。
般票 ABC XYZ 合計價袼 （美元） 23 100 表2-3 股票價格指數的資料構成最終現有股票的價格 （美元） 股份 （100萬股） 初始價值 （100萬美元） 30 20 500 90 109 600 現有股票約撮終價值 （100萬美元） 600 _90 690 在決定指數業續時，價格加權平均指數給予較高價格的股份較多的權重。如上例，雖ABC上升了20%而XYZ僅下降了10%，但指數值是下降的。這是因為ABC中20%的上升代表的是一個較小的價格所得（每股5美元），而XYZ中10％的下降代表的是一個較大的價格所失（每股10美元）。“道指資產組合”的情況是：投資1單位在ABC上，就有4倍的資金投資在XYZ上，因為XYZ的價格是ABC價格的4倍。因此， XYZ在平均指數中處於支配地位。 如果說道•瓊斯工業平均指數是30種股票的平均價格， 為什麼現在的（2003年中期）道•瓊斯工業平均指數在9000 點左右？你可能會對此感到驚奇。現在，道•瓊斯工業平均指數已不再與30種股票的平均價格相等，因為，只要發生拆股或對一種股票支付大於10%的紅利，及30家公司中的某一家被任一家公司所替代，都要重新計算平均數。當這些事件發生時，用於確定平均價格的分子會被重新調整，這樣可以使指數免受這些事件的影響。 例2.3 股票拆細和價格加權平均指數例如，我們以1折2的比例來拆細XYZ股票，則它的股價會下降到每股50美元。但是，我們不希望道．瓊斯工業平均指數下降，因為如果那樣的話，就會錯誤地表示出市場價格的一般水平下降了。所以發生拆細後，必須調整除數，使之減少到能讓平均指數不受拆細影響的程度。表2-4說明了這個問題。表2-3中XYZ最初的股價是100美元，如果一開始就發生拆細，則在表2-4中，股價下降到50美元。注意，現有股份增加一倍，可總股份的市場價值並無變化。除數d，當最初計算兩種股票的平均值時是2.0，現在必須重新確定它的值，以保證“平均指數值”不變。因為拆細後股票總價值是 75，而拆細前的平均價格是62.5，我們以等式75/d=62.5米解出新的d值。因此，d由原來的2.0變為75/62.5=1.2，這樣， 最初的平均指數值未受拆細的影響：75/1.20=62.5。 在期本，ABC股票的售價為30美元，XYZ股票的售價為45美元，表示相同的10%的負收益率。而新價格加權的平均值為（30+45） /1.2=62.5。 指數來變，所以收益率是0， 兩不是-4%，如不發生拆細，計算結果就是4%。 我們的結果是拆細後的股票指數的收益率大於拆細前的情況。XYZ股票的相應權重，即業績較差股票的權重，經拆第2章金融工具細後由於股價降低而導致權重下降，因此平均指數的業績史高了。這個例子說明了，價格加權平均指數中隱含的權重因素很有些隨意性，它是由平均數中的股票價格，而不是現有市場價值（每股價格乘以股份數量）來決定的。 表2-4 股票拆細後的股票價格指數的資料構成股票 ABC XYZ 合計初媮鏺終現有股票的現有股票的價梅價格股份初蛤價儦最終價值 （美元）（美元）（100萬股）（100萬美元）（100萬美元） 25 50 30 4S 20 2 $00 100 600 600 %2 690 由於道•瓊斯工業平均指數中包含的公司數量較少， 所以必須確保這些公司能夠代表廣大的市場。為反映現實的經濟，指數樣本經常更換。最近的一次變化發生在1999年 11月1日，新進入指數的樣本公司有微軟、英特爾、家得寶和SBC通訊公司，被取代的樣本公司為雪佛龍、固特異、西爾斯羅巴克和聯合泰化物公司。專欄2-1將介紹自1928年以來，進入道•瓊斯工業平均指數樣本的公司的變化史，在這裡，將介紹許多曾經是“藍籌股中佼佼者”的公司的命運。 這向我們展示了在過去70年中，美國經濟發生的天翻地覆的變化。 與股票拆細時更新除數的方法一樣，如果樣本中的公司被另一個不同股價的公司替代時，除數也必須更新，以保證道•瓊斯工業平均指數不受替代的影響。到2003年為止， 道•瓊斯工業平均指數的除數值下降到約為0.146。 概念檢查問題 5.假設表2-3中XYZ股票的股價上漲至110美元，而ABC股票的股價下降到20美衣；試計算這兩種股票價格加權平均數變化的百分率。將計算出的結果與每一公司持有一股的投資組合收益百分比做比較。 道•瓊斯指數也計算20家運輸部門上市公司的平均股價指數，其中包括航空公司、卡車公司與鐵路公司的股票。 道•瓊斯指數還計算由15家電力和天然氣等公共事業部門的上市公司構成的平均股價指數：65種綜合平均股價指數，它包含了65家公司，分為三個獨立的平均股價指數。每類都是價格加權平均指數，因此高價格股票的業績在指數中所佔的權重較大。 2.4.3 標準普爾指數標準普爾$00股票指數與道•瓊斯平均指數相比在兩方面有所改進。第一，範圍擴大到500家公司；第二，它是市值加權指數。在例2.2裡XYZ與ABC的例子中，標準普爾500 指數會給予ABC公司5倍於XYZ公司的權重，因為前者現有 29
第一部分引論 1928年10月1H 懷特飛行 1929 柯蒂豚一杯特（29） 專欄2-1 道、瓊斯工業平均指數：自1928年10月1日以來的變化； 30條代哈德遜汽車（30） 可口可樂（32） 全圓鋼鐵（35） 40代 S0年代 60年代 70年代 80年代美國鉛（59） 90年代聯公化學北方美國雞利留聲桃 1象現金註冊（29） 約輸一愛維勒（30） IBM（32） AT&T（39） 闋際鎳闔際收瓤機西屋電器 4克薩漸灣硫欣美圂製糖國際創能（32） 聯合飛機（33） 全國蒸溜器（34） 博登（30） 社邦（35） 伊斯、網達（30） 美闞燜章（B） 標準石油 （新澤西） 邋用電餐通用汽車得克薩斯西爾斯羅巴克克萊斯勒汽車大西洋精煉 Paramnount Publix 伯利恆鋼鐵遹用鐵路信參關絲舁（30） L.ocw's（32） 麥克卡朝利格特與麥爾斯（30） 美國菸草公司（B）（32） 藥品（32） 農產品豬制（33） 聯肏碳化物美國冶煉筴國俐縱 Postum 內斯汽車通用食品（29） 好富無線電聯合空中運輸（30） 室潔（32） 加州標準石油（30） 肉斯汽車（32） 聯食飛機（39） 伍爾沃斯美園綴餃歐文斯-伊利諾斯玻璃（59） 得克薩斯*（59） 國際造紙（56） Swift &. Co.（59） Anconda（$9） lnco.（76） 埃克森石油* （72） IBM（79） 埃斯馬克*（73） 默克製藥（79） 朋尼蘇達採礦製造*（76） 聯會技術*（75） uSX co.186 聯合訊號*（85） 美國運通（82） 波備（87） Navistar*（86） 可口可樂（87） 麥當旁（85） 卡特彼勒（91） 掖行者集團惠普（97） 強牛（97） Primerica*（87） 菲利普莫瑞斯（85） J.P摩椴雪操龍（84） 沃爾瑪迪尼（91） 1999年11月1日美國鋁（99） 黨尼書爾美國運通 AT&T 菠音卡特彼鞔花旗集團（98） 可口可樂杜邦伊斯鱟柯達埃克森石油通用電氣通用汽車惠普寮得寶 IBM 英特爾國際遊紙強生麥當勞馱剋制藥微軟明尼蘇達宋礦製造 ｝.P摩根菲利瞥莫瑙斯寶精 SBC通訊聯合技術沃爾瑪迪斯尼注：（）中所示溝變化的年度；*表示名稱更改，纂些情況下會隨之發生換管或兼開。為了追蹤樣本構成變化的足跡，我們從1928年的情況開始記錄至今。例如，美國製糖公司於1930年遷出樣本，而由博登公司取而代之，後者又於1935年被杜邦公司所取代。與過去的變化不同，加入的四個新股並不特別地替代任何一隻被替換的股票，它僅是一種以四對四的換位。家得寶替代西爾期是由於它們在同一戶業，但其他三隻股票是在被替換股後面按字母排序的。 資料來源：The Wall Sireerjournol,October 27,1999. 30
股權的市值是後者的5倍，兩者是5億美元相對於1億美元的關係。 標準普爾500指數是透過計算指數中500家公司的市值總和及前一日這些公司的市場交易總值來計算指數的。從一日到下一日的市場總值增長百分率即為指數的增長率。投資者持有全部500種股票，每種的持有量與該公司的市值在500家公司總市值中的比例相一致，此時，指數的收益率與投資者的資產組合的收益率相等。當然，這裡沒有考慮公司的紅利情況。 例2.4 市值加權平均指數為能進一步解釋清楚市值加權平均指數是如何計算的， 請再看錶2-3。在我們這個雙股票系統裡，所有未付股票的最終價值是6.9化美元，初始價值是6億美元。因此，如果讓 ABC股票與XYZ股票的市值加權指數等於一個任意選擇的起點值，如100。則年終的指數值將等於100（690/600）=115。 指數的上升反映了根據現有市值的比例持有這兩種股票的資產組合有15%的收益率。 與價格加權指數不同，市值加權指數給予ABC股票更多的權重。價格加權指數的下降是因為它受XYZ股票較高價格的支配，而市值加權指數的上升是因為它給ABC股票更多的權重，因為ABC股票具有更大的市場價值總額。 表2-3和表2-4中還需引起注意的是，市值加權指數不受股粟拆細的影響。現有XYZ股票總市值從1億美元增至1.1億美元，不用考慮股票拆細。因為拆細與指數的業績如何並不相干。 市值加權與價格加權兩種指數的共同特徵，是它們所反映的收益率都屬直接資產組合策略的收益率。如果某人按現有市值成比例地購買指數中的每種股票，則市值加權指數會完全反映該資產組合的資本利得。同理，價格加權指數反映的是持有各樣本公司等額股份的資產組合的收益率。 今天，我們可投資於按比例持有標準普爾500樣本公司股票的共同基金，這些指數基金的收益率與標準普爾500指數的收益率相等，所以對股權投資者來說，這是一種低成本的消極投資策略。 概念檢查問題 6. 再次回到概念檢查問題5中的公司XYA和公司ABC，計算市值加權指數的百分比變化。將計算結果與每一個XYZ的 100美元股菜持有500美元ABC股票（即一個指陣列合）的收益率做比較。 標準普爾還釋出一個由400種工業股票構成的工業指數， 一個由20種運輸業股票構成的運輸業指數，一個由40種公共第2章金融工具事業股票構成的公共事業指數和一個由40種金融業股票構成的金融業指數。 2.4.4 其他的市值指數紐約證券交易所除釋出工業、公共事業、交通與金融業的分類指數外，還發布所有在該證交所上市股票的市值加權綜合指數。美國股票交易所也計算該所股票的市值加權指數。 這些指數包含的範圍甚至比標準普爾500指數更廣泛。美國全國證券交易商協會發布近3000種場外交易股票的指數， 這些股票透過全國證券交易商協會的自動報價系統（Nasdaq） 進行交易。 到目前為止，最大的美國股票指數是威爾希爾5000 （Wilshire 5000）指數；它是所有紐約證券交易所及美國股票交易所，再加上場外交易股票的市值總和。儘管名為5000， 但指數實際包含了大約7000種股票。圖2-10是《華爾街日報》 上發表的股票指數業績。先鋒基金提供一種共同基金，是一種全股票市場的資產組合，它可使投資者的業績與威爾希爾 5000指數的業績相匹配。它還提供一種與MSCI U.S.小股本股票1750指數相匹配的小股本股票組合。 2.4.5 等權重指數等權重指數市場的表現有時是以指數中各個股票收益率的平均加權值來度的。這樣一種平均的技術讓各種收益率的權重相等，在資產組合的策略上，分配同樣的金額於指數內的每一股票。在這一點上它與價格加權（要求每股投資額相等）和市值加權（要求投資比例於現有價值） 都不一樣。 與價格加權與市值加權指數不同，等權重指數不匹配買進-持有資產組合的策略。假設投資者一開始等額投資於表 2-3中的兩種股票，ABC與XYZ。由於一年後ABC股票的價值上升20%而XYZ股票的價值下降10%，投資者此時的資產組合已不再是等權重的了。現在在ABC股票上的投資更多些， 為了重新恢復到等權重的資產組合，投資者就需要賣掉一些 ABC股票，並/或者再買一些XY2股票。為使投資者的投資組合收益率與等權重指數的收益率相匹配，這種平衡的重建措施是絕對必要的。 2.4.6 外國的與國際的股票市場指數世界範圍內金融市場的發展也包括金融市場中這些股票指數的發展。其中有日本的日經指數（Nikkei）、英國的金融時報指數 （FTSE）、德國的法蘭克福指數（DAX）、中國的香港恒生指數 （Hang Seng）和加拿大的TSX指數（TSX）。 走在國際股票指數構建領域前列的是摩根士丹利資本國際（MSCI）。它們計算了50多個國家和幾個地區的指數情況， 表2-5是摩根士丹利資本國際的幾個指數。 31
第一部分引論 k Mhalor StockIndoxes YO G058 355282 20 Teisooraetions21550 2225 2950 29152 20202 +065 10353 72852 $00995 201202 16757 3093,8④ -1618 -1644 ≥2481 ∞17.95 2$8 +288 Corpesie Nes:0n100 2oted 1894413746 10$37 $01826 645$3 11203 $016 +0.37 ＄382 4056 ∞054 25，%⑧ 111411 167503 $046 $0457402$3 167①28 $0$26 205.54 $1.43 *326 -274 =37 -53.% *1.93 4樣.34 Smalcae60g SmpetompL $109 30323 43803 20L.78 -v-29①1 20鐘 199,15：0.4 -22 ~050 0..3 127251 7626 ＄$03 $7288 1073 256.24≥ 17110 -2252 -1519 -157 ∞736 *227 $2.22 *2.77 congosie lndustnais 407.74 $015 $3.97 $9672 ＄2214 05 -0.12 -03 $9.$3 421.09 -1851 763.43 5929-29.21 622.09 437.72-12.72 ＋雞 325% 3$-75 951841：：654873 2720 =22 +05 $224$ 52704-21.83 41.8 -00 10953.64 7342.84 -21.40 堠顏 0.42 32.36 21930-28.46 +2$5 77L8-04$ 圖2-10 股票指數業績資料來源：The Wall Sireet Journal, January 6, 2003. 表2-5 經選擇的摩根士丹利資本國際的股票指數地區擱數園象炭達地區市場歐洲、澳大利亞、遠東以上國篆除日本以外啟淵歐洲貨幣聯盟遠東世翠除日本外北歐園寥北美太平洋地區世界指數 G7集團世界除美國外新興市場新興市場亞洲新興市場遠東新興市場拉美新興市場新興市場自由貿易區亞洲新興市場自由貿易區東歐新興市場自由貿易區歐洲新興市場自由貿易區歐洲與中東新興市場自由貿易區遠東新興市場自由貿易區拉美新興市場自幽貿易區發達地區市場澳大利亞奧地利比利時加拿大丹麥法爾徳國愛爾蘭義大利日本北愛爾蘭紐西蘭挪威葡萄牙新加坡西班牙瑞典瑞士英圈美園資料來源：www.mnsci.com 32 新興市場網根廷巴西智利欝倫比亞捷克埃及希臢匈牙剩印麼印度尼西亞以色列約旦輣鮮馬來西亞墨西哥摩袼哥巴蒸斯垣秘魯菲律賓彼蘭俄國南非撕璽蘭卡東國土耳其委內瑞拉第2章金融工具 2.4.7 債券市場指標與股票指數為我們提供股市指南一樣，幾種債券市場的指標也為我們衡量各類債券的市場表現。其中三種最著名的指數為美林、萊曼兄弟和所羅門兄弟指數。表2-6a是始於 2002年末的固定收益市場的行情。表2-6b是三種主要債券的組合特徵。 這些指數的主要問題是，對偶爾發生的債券交易很難獲得最新的交易價格資料，致使許多債券的真實收益率很難算出。在實踐中，有些價格必須透過債券估價模型來估算。這些估算值與真實的市場值可能會有差異。 2.5 衍生市場近年來，金融市場最重要的發展就是期貨、期權及相關衍生工具市場的成長。這些工具為我們提供了取決於其他各類資產價值的支付手段，這些資產價值有商品價格、債券與股票的價格或市場指數值。由於這一原因，這些工具有時被稱為衍生資產或或有債權。它們的價值由其他資產的價值派生出來，或由其他資產的潛在價值派生出來。 2.5.1 期權看漲期權賦予持有者在到期日（或之前）按特定價格購買一項資產的權利，這種特定價格稱為履約價格或執行價格。 例如，一項IBM股票的期權，1月滿期，履約價格為65美元， 它使得持有者有權在1月到期日之前的任何一天以每股80美元的價格購買IBM股票。以一股的價格報價單位，每份期權合約可購100股。但期權持有人也可以不履行該項權利， 因為只有在該項資產的市場買入價高於履約價格時，履約才是有利可圖的。 當市場價格超過履約價格，期權持有者可能會以履約價格“提前贖回”資產，並獲得與股價、履約價格二者之差相等的支付額。否則，不會發生期權的履約。如在到期日前不發生期權的履約，期權過期作廢，不再具有價值。因此，當股票價格上升時，期權可提供更多盈利，被視一種看漲的投資工具。 相反，看跌期權賦予持有人在到期日或之前，以履約價格售出一項資產的權利。一項1月到期的IBM公司看跌期權， 履約價格80美元，它賦予期權持有人在任何到期日之前的時間向期權的出售人以80美元價格出售IBM股票的權利。即便股票市場價低於80美元，持有人仍可按該價出售。資產價值上升時看漲期權的盈利上升，而資產價值下降時，看跌期權的盈利上升。只有在售出資產的市場價格低於履約價格時， 實施才有利可圖，看跌期權的持有人才會行使這一權利。 圖2-11是《華爾街日報》的股票期權行情表。塗色處是 IBM公司的期權行情。在該公司名字下方一再出現的數字是 IBM公司股票的現行價格，每股81.65美元。右側兩欄是公司的履約價格和每項期權的到期日。這樣，我們可以看出，在 1月、2月和4月到期的每股看漲與看跌期權的履約價格從60 美元到90美元不等。這些履約價格把IBM現行股價分門別類地區別開來。 表2-6 美國固定收益市場及其指數 a） 固定收益市場財政債券政府擔保的企業債券公司債券免稅證券* 抵押支撐債劵資產擔保債券總計 b債券指數發行數景債券期限不予發行規模（10億美元） 市場佔有率（%） 3213.3 2 199.6 2 673.4 1 441.8 3041.8 1489.9 14 059.8 加權方式月內現金的再投資 H可得性萊曼兄弟大於6500 大於等於1年垃圾債券可轉換債券浮動利率債券市值否是美林大於5000 大於等於1年垃圾債券可轉換債券市值是（在特殊債券上） 是 22.9 15.6 19.0 103 21.6 105 100.0 所羅門兄弟大於5000 大於等於1年垃圾債券可轉換債券浮動利率債券市值是是（以1月期國庫券利率） 注：包括私人目的的免稅證券。 資料來源：a） Flow of Funds AccounEs, Flows and Outstandings, Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2002. b） Frank K. Reilly, G.Wenchi Kao, and David J. Wright." Alternative Bond Market Indexes，” Financial Analysts Journal （MayJune 1992）. Pp. 44-58. 33
第一部分引論 LISTED OPTIONS QUOTATIONS 2230 lssf 01.5S 81.69 級明知經呦我繳好！？w然”妳好好卿好妙好好蒸2 圖2-11 期權市場行情表資料*源：The Wall Streer Journal, January 6,2003. 接下來的四欄是交易量和收盤價。例如，1月到期，履約價格為80美元的看漲期權，成交了4 457個單位。收盤價是3.60美元，意味著以履約價格80美元買入一股IBM公司的股權，必須支付的成本是3.60美元，因此，每一單位期權交易合約價值為360美元。 值得注意的是，當履約價格上升時，看漲期權的價格下降。例如，履約價格是85美元的1月到期看漲期權就僅值 1.20美元了。這很有點道理，因，以較高的履約價格購買一股和與較低的履約價格購買一股相比，前者就不那麼值了。 相反，履約價格上升時，看跌期權的價格也隨之上升。在1 月，一股IBM股權的履約價格80美元，售出價格為2.05美元，當履約價格上升為85美元時，售出價格為4.70美元。 在期權到期之前期權價格也隨時間的推移而上升。很明顯，我們會選擇在2月以前，而不是1月以前按80美元購買 IBM股票。無疑，這說明2月份到期的期權價格比較高。例如，履約價格為80美元、2月到期的購買期權售價5.3美元， 而1月份到期的購買期權售價只有3.60美元。 概念檢查問題 㗾 7.一個投資者購買履約價格為80美元1月到期的IBM股票看漲期權，如果在期權到期日股票的買入價格為84美元， 此人的盈利額或虧損額是多少？有相同履約價格與到期時間的看跌期權的投資人其情況又如何？ 34 2.5.2 期貨合約期貨合約是指依雙方協商同意的價格，稱為期貨價格， 在約定的交割日或到期日，對某項資產（有時是該項資產的現金）進行交割的合約。承諾在交割日購買資產的交易者稱為期貨合約的多頭，承諾在交割日交付資產的交易者稱為期貨合約的空頭。 圖2-12是《華爾街日報》上幾種股票指數的期貨行情表。最上行的黑體字是合約名稱，括弧內指交易地點，最後是合約規模。以標準普爾500指數為例，在芝加哥商品交易所進行，每份合約的交割數量是標準普爾500股價指數價值的250倍。 下面是合約在各種不同到期日的詳細價格。例如，2003 年3月到期的合約當天開盤價每單位指數907.50，（小數點後省略）表中最後一行標準普爾500指數當日收盤價是 908.59。當天最高與最低的期貨價格分別是910.70和901.70， 收盤價（交易結束前最後幾分鐘所形成的有代表性的價格） 為909.90。收盤價較前一交易日上漲了2.50。在整個合約有效期內，最高與最低期貨價格分別是1401.60與767.50。最後，未結權益，或未償付合約數額為572944份。對其他到期日的合約，也相應提供了這類資訊。 持有多頭的交易者從價格上漲中獲利。假設在到期日標准普爾500的價格是912.90。多頭交易者按照以前協議的期貨價格909.90付款。因為每份合約交易數量是250乘以指數資料來源：The Wall Street Journal, January 6,2003. 價值，經紀人費用忽略不計，多頭交易者的盈利將是250美元×（912.90-909.90）=750美元。相反，空頭投資者必須按以前的期貨價格交割250美元乘以指數價值，空頭的損失等於多頭的盈利。 1）貨幣市場證券是期限非常短的短期債務，它們通常具有很高的市場流動性和相對低的信用風險。短期限與低信用風險的特點使其資本利得或資本損失都很小。這些證券交易的金額很大，但是可以透過貨幣市場基金間接地進行買賣。 2） 美國政府舉債大多是透過國債的形式。它們通常以面值或接近面值來發行，並且定期支付息票利息。國債的設計與支付息票利息的公司債券很相似。 3） 市政債劵以其免稅功能而著稱。這種債券的利息收人（而非資本利得）是免稅的。市政債券相應的應稅收益率為，Rm/（1-1），這裡Rm是市政債券的收益率，t是投資者的稅率等級。 4） 抵押轉手證券是抵押品打包銷售的一種方式。轉手證券持有人接受借款者所支付的本金和利息。抵押證券的發行者僅僅服務於抵押證券本身，即將抵押貸款所帶來的支付轉手給抵押證券的買者。聯邦機構可對抵押本息的支付做擔保。 第2章金融工具看漲期權與期貨合約多頭的區別是，前者是有購買的權利，後者是有購買的義務。期貨合約迫使多頭投資者按期貨價格購買資產；而看漲期權則相反，將按履約價格購買資產的權利轉讓給投資者，僅當有利可圖時才發生實際的購買。 由上述分析可很清楚地看出，當期貨合約的交割價格與期權的履約價格相等時，持有看漲期權頭寸，較之持有期貨合約多頭來說，前者更為有利。當然，這種優勢，只到約定的價格水平為止。看漲期權的獲得必須透過購買來實現，而期貨合約的交割，可能沒有成本發生。期權的購買價格稱為溢價。它具有補償金的性質，因為僅當有盈利時才看漲期權的持有人才會執行期權，而出售看漲期權的一方在持有人要實施期權時有義務履行合約，所以要對出售看漲期權的一方給予一定的補償。同樣，看跌期權與期貨空頭的區別是，在按約定價格出售資產時，前者是有權利這樣做，而後者是有義務這樣做。 線上投資. 證券價格與收益登入finance.yahoo.com。看一看今天的標準普爾500 指數是多少？檢視它前一天和前一年的數值。10年期國庫券目前的收益率是多少？IBM股票的賣出價是多少？你會發現最近到期的IBM看期權的價格以最少低於IBM股票價格5美元的價格履約。那麼，Nikkei225、FTSB100和 DAX指數的收益分別多少？ 5） 普通股是一種公司的所有權份額。在涉及公司管理事務中，實行的是每股一票的原則。股東所獲紅利也與持股份額成比例，股票或股權的擁有人具有公司收入的剩餘索取權。 6） 優先股通常可獲得固定的紅利，它屬於一種永久性權利。公司無法支付優先股紅利並不一定使公司破產，但來付紅利將被積累起來。新型的優先股包括具有可轉讓和可調整利率功能的形式。 7）許多股票市場指數測度的是市場的總體表現。歷史最悠久、最著名的是道 •瓊斯工業平均指數，它屬於價格加權指數。如今，活躍著許多基礎廣泛的市值加權指數，這包括標準普爾500指數、紐約證券交易所指數和美國股票交易所指數、納斯達克指數和威爾希爾5000指數以及許多非美國股票市場的指數。 8） 看漲期權是按協議的履約價格，在到期日或之前購買某項資產的權利。看跌期權是以某種履約價格售出某項資產的權利。當標的資產的價格上升時，看漲期權的價值上 35
第一部分引論升；與此同時，看跌期權的價值下降。 9）期貨合約是在到期日，以協議的期貨價格買人或售出某項資產的合約。如果資產價值上升，承諾買人的多頭可以盈利，而承諾售出的空頭就要遭受損失。 網址 www.wallpost.com 檢視各種 “Market Data” 的連結。 www.finpipe.com 檢視 “Market”連結。 www.nyse.com 點選頁面底部的 “Getting Started”，能連結到一些人門性質的資訊。 www.bloomberg.com 像 Bloomberg這樣的資訊源提供的新資訊對了解市場非常有用。 finance.yahoo.com 這個網站提供範圍廣泛的金融市場資訊和表現優秀的公司研究的相關連結。 www.investorwords.com 這個網站提供一個範圍廣泛的投資術語表。 www.investinginbonds.com 是個證券市場的專業網站。 在它的“Bond Glossary”中可以找到任何與證券相關的術語。 www.theminingweb.com 追蹤黃金和金屬市場資訊的網站。 下列網站上有大量衍生證券的資訊。 www.amex.com 美國股票交易所進行多種衍生證券的交易。 www.cboe.com/LearnCenter 芝加哥期貨交易所的網站。上面有很不錯的詞彙表。 www.commoditytrader.net 在該網站的“Search for Products”目錄下可以瀏覽給網站使用者提供的資訊。 www.fiafi.org 期貨業交易聯合會的“Site Map” 為專門行業協會作用的發揮提供了一個方向。 www.isda.org/index.html 國際交換與衍生產品協會的網站。為其成員提供當前資訊、教育和其他有價值的服務。 商業協會是有用的行業資訊源。 •習題 CoMEMs 1.公司的優先股經常以低於其債券的收益率出售，這是因溈： a. 優先股通常有更高的代理等級。 b. 優先股持有人對公司的收人有優先要求權。 c.優先股持有人在公司清算時對公司的資產有優先要求權。 d. 擁有股票的公司可以將其所得紅利收入免徵所得稅。 2.一市政債券息票利率為62 -%，以面值出售；一納稅人的稅收等級為34%，該債券所提供的等價應稅收益率為： a.4.5% b. 10.2% C.13.4% d. 19.9% Cnownes 3. 在股指期權市場上，如果預期股市會在交易完成後迅速上漲，以下哪種交易風險最大？ a. 賣出看漲期權 b.賣出看跌期權 c. 買入看漲期權 d. 買人看跌期權 4. 回到圖2-3來看一下2008年5月到期的中期國債。 a. 購買一單位這些國債你得支付多少錢？ b.利率多少？ c. 國債的現行收益率為多少？ 5. 優先股在哪些方面與長期債券相同？哪些方面與股票相同？ 6. 什麼有時將貨幣市場證券比作 “現金等價物”？ 7. 假設投資者的6個月國庫券在到期前可得到每6個月 2%的收益，將6個月的到期國庫券在到期時賣出，你預期的價格是多少？ 36 8.某公司買人一優先股，價格為40美元，在年終以40美元售出，並獲得4美元的年終紅利。該公司的稅收等級為 30%，求公司稅後收益。 9.參見圖2-9中有關General Mills的股票資訊。 a.昨天該公司的收盤價是多少？ b.5 000美元可以買到多少股票？ c.買到這些股票後每年的紅利收人有多少？ d.每股的收益是多少？ 10. 考慮下列的三種股票。P，表示刻的價格，Q，表示t 時刻的在外流通股，股票C在最後一期時！股拆為2股。 Q P， Q A B c 90 50 100 100 9s 100 200 45 200 200 110 200 P2 95 45 55 100 200 400 a.計算第一期（t=0到t=1）三種股票價格加權指數的收益率。 b.對第二年的價格加權指數，發生拆股的股票應怎樣處理？ c.計算第二期的收益率《1=1到 =2）。 11. 使用習題10中的資料，計算三種股票以下列幾種指數的第一期收益率： a. 市值加權指數 b.等權重指數 12. 一投資者稅收等級30%，如果公司債券收益率 9%，則要使市政債券更吸引投資者，其收益率應為多少？