表16C 投資後立刻出現的即時利率變動期限 15年 25年利率變化下降75個基點 l：升25個基點上：升50個基點 RacwLEns 33. 以下是Monticello公司發行的債券，你需要對它的債券做出分析，請對下表所示的兩種債券做出評估。 到期期限息票利率當期價格到期收益率修正久期回購日回購價格回購收益修正回購久期 Monticello公司債券資訊債券A（可回購） 2010 11.50% 125.75 7.70% 6.20 2004 105 5.10% 3.10 債券B（不可回購） 2010 7.25% 100.00 7.25% 6.80 a. 根據表中的久期與收益資訊，比較兩種債券在以下兩種情況下的價格和收益： i.強勁的經濟復甦伴隨著高通貨膨脹的預期。 ii.經濟衰退伴隨著低通脹預期。 b.根據表中的資訊，如債券B到期收益率下跌75個基點，計算它預期的價格變動。 c.請回答如將債券A嚴格持有到回購日或到期日有什麼缺陷。 34. a.設年利率上升為12%，計算電子表格16-1中兩種債券的久期。為何帶息票債券的久期變短而同時零息票債券的久期不變？（提示：注意F欄中權重的變化。） b.如果息票利率為12%而非8%，利率仍是5%，利用同樣的電子表格計算帶息票債券的久期。解釋為何現在的久期比電子表格16-1中的短。（請再次注意F欄。） 35. a.腳註5給出了債券凸性的計算公式。編制電子錶格計算一種5年期、息票利率8%、每年按初始到期收益率10%付息一次的債券的凸性。 b.5年期零息票債券的凸性是多少？ _ 標準普爾練習• 進入www.mhhe.com/business/finance/edumarketinsight/， www.bondsonline.com，在“Corporate”下的“Bond 在“Market Insight Company”頁面輸人股票程式碼，“T”，代 Search/Quote Center”查詢AT&T的債券。請問AT&T債券目表AT&T，檢視最新的電信業“Industry Outlook”報告。通前的評級及到期收益各為多少？如何解釋這一收益水平？ 過檢視AT&T最近的“EDGAR 10K”報告瞭解AT&T應付未 AT&T債券最吸引哪種型別的投資者？或那種型別的債券投付流通債券的種類（債券列表在開始的兒頁）。然後進人資組合會對AT&T的債券最有吸引力？ 311
第四部分固定收益證券 • 概念檢查問題答案 ™ 1.利用電子表格16-1，取每半年折現率片4.5%。 期間距償還時間 （年） 現金流現金流現值 （每期折現率5%） 權重權重× 時間 a）息票利率8% 1 2 3 4 0. 18 1.5 2.0 40 40 40 1040 總和： b零息粟一 2 3 4 0.5 10 15 2.0 0 0 0 1000 總和： 38.278 36.629 35.052 872,104 982.062 0.000 0:000 0.000 838.561 838.561 0.0390 0.0373 0.035 7 0.8880 1.0000 0.000 0 0.0000 0.0000 L000.9 1:000 0 0.0195 0.0373 0.053 5 1.776 1 1.8864 0.0000 0.0000 0.0000 2,0000 2.0000 息票利率8%的債券其久期上升為1.8864年。價格升至 982.062美元。在兩年的期間內，儘管隨著利率下降，價格也會上漲（達到838.561美元），但零息票債券的久期保持不變。 2.a. 如果利率從9%上升到9.05%，債券價格從982.062 美元下降到981.177美元，則價格變化的百分比是-0.0901%。 b.使用最初的4.5%的半年利率，久期公式可預測出價格變化 -1.886 4/1.045×0.0005=-0.000 903=-0.090 3% 這幾平與a中直接計算出的結果相同。 3. 永久債券的久期為（1+y/y或1+1/y，很顯然隨y增加而減小。用表來表示»與久期的關係，有 D 0.01 101體 0.02 51 0.05 21 0.10 11 0.20 6 0.25 5 0.40 3.5 4. 麥考利久期定義為債券全部現金流的發生時間的加權平均。修正久期定義為麥考利久期除以1+y（其中y是每次支付期間的收益率，例如，如果債券每半年付息一次，y 就是半年的收益率）。可以證明，對於普通債券，修正久期等於債券價格變化率比上收益率變化量。有效久期描述了上述修正久期的性質。它定義為債券價格變化率與市場利率變化量之比。關於內含期權的債券的有效久期，在計算價格變化時，需要使用一種考慮這些期權的定價方法。此時計算有效久期不能用對現金流的發生時間進行加權平均的方法，因為這些現金流是隨機的。 5. 永久債券的久期為1.08/0.08=13.5。我們需要解下列關十w的方程 w×2+（1-W）×13.5=6 因此，有w=0.652 2。 6. 貢獻更具吸引力。現金流匹配免除了重新平衡（預算）的需要，也節省了交易成本。 7.30年期，息票利率為8%的息票債券，每半年有80美元利息收人，按假定的每半年7%的利率再投資，將累積到 165.60美元。債券將在兩年後以等於80美元×年金係數 （8.3%，28）+1 000美元 x現值係數（8.3%，28）=967.73美元的價格售出。資本利得42.73美元。兩年總收入42.73美元＋165.60美元=208.33美元。則2年收益率208.33美元 1925美元=0.2252，即22.52%。根據這一情況，例16.6中20 年期，息票利率為10%的債券2年內的收益率要更高。 8. 觸發點為1000萬美元/（1.12）’=711.8萬美元。 9. 管理人會選擇持有貨幣市場證券，因為它們與其他短期資產相比在定價方面更有吸引力。但是，存在著一個利率將會下降的預期。該管理人可以持有這一特定短期資產構成的資產組合，並透過互換，支付短期利率得到固定利率， 從而從利率的下跌中獲益。由此所得的綜合的固定利率資產組合在利率下降時價值就會上升。 312
第五部分證券分析第17章宏觀經濟分析與行業分析第18章股權估價模型第19章財務報表分析第17章宏觀經濟分析與行業分析要確定公司股票的合理價格，證券分析家們必須先預測該公司預期的股利和盈利。我們把諸如分析期望收益等價值決定因素的方法稱基本面分析，而公司股利和盈利的預測正是它的核心所在。總而言之，公司發放給股東紅利的數量和股市上公司股票的價格都將由公司的經營業績來決定。 然而，由於公司的未來業績與宏觀的經濟因素相關，所以基本面分析也應該把公司所在的商業環境考慮進去。對於某些公司來說，在其眾多影響公司利潤的因素當中，宏觀經濟和行業環境也許比其在該行業中的業績好壞更重要。因此，對於公司前景預測來說，“由上至下”的層次分析法是很適用的。這種分析方法是從宏觀的經濟環境人手，主要考察國內的整體經濟條件，甚至還包括全球經濟環境。然後分析者可以據此確定外部經濟環境對公司所在經營行業的影響。最後， 分析者才對公司在行業中的所處位置進行分析。本章主要是對基本面分析中的宏觀問題進行闡述，包括宏觀經濟分析和行業分析。接下來的兩章討論公司的具體情況分析。在本章中，我們首先考慮與公司業續相關的國際因素，然後對通常用以描述一國宏觀經濟水平的重要指標進行介紹。接下來我們討論政府的宏觀經濟政策，然後用經濟週期現象來結束宏觀經濟的分析。最後我們進行行業分析，它主要包括公司對經濟週期的敏感性，行業的生命週期以及影響行業整體業績的一些戰略問題。 17.1 全球經濟對公司前景所做的“由上至下”分析必須先從全球經濟入手。國際經濟環境可能會影響公司的出口，還會影響競爭者之間的價格競爭和公司海外投資的收益。儘管許多國家的經濟會受全球宏觀經濟的整體影晌，但在任何時刻，任意兩個國家之間必定存在著經濟上的大量差異。我們可以來看一個例子。表17-1列出了一些被稱為 “新興經濟國家”的經濟情況。從表中可以看出2002年各國經濟發展的巨大差異。 例如，中國經濟增長達11.2%時，委內瑞拉卻下降了16.7%， 同樣，2002年這些國家的股市收益也有很大的不同，股市收益最低的為巴西，損失52.5%（以美元計）；最高的為俄羅斯，上漲45.7%。 表17-1 有選擇的一些新興市場的經濟表現股票市場收益國寒實際GDP的增長以當地貨幣以美元中國印度印度尼西亞新加坡韓困巴西哥倫比亞墨西哥委內瑞拉希臘南非土耳其俄羅斯 +11.2 +5.8 +3.8 +3.0 +5.8 +2.4 +1.9 +1.9 1 16.7 - 10.1 +3.0 7.9 +4.3 -7.6 - 0.1 +1.4 - 20.7 - 14.9 - 26.4 +49.4 -7.9 +24.0 +98.3 -20.7 - 18.1 +50.9 -7.6 +1.0 +18.7 - 15.6 - 5.7 ~52.5 + 15.3 -23.5 - 41.2 -37.5 + 19.5 -26.2 +45.7 資料來源：The Economist, March 1,2003. 這些資料表明，國內經濟環境是行業業績的重要決定性因素。對於一個企業來說，在經濟緊縮的環境下要想獲得成功比在經濟擴張的環境下困難得多。 另外，相對於在美國投資基礎所遇到的政治風險來說， 全球經濟環境中所包含的政治風險要更大得多。過去的10年中，我們見到了不少政治事件對經濟前景產生深遠影響例證。 比如，在1992年和1993年，公眾對《北美自由貿易條款》 是否能在美國國會獲准透過的預期產生了變化，以至於導致了墨西哥股市的劇烈反應。在1997年末和1998年最重大的事件末過於發生在泰國、印尼等國的亞洲金融危機，政治與經濟間的互動關係也在此時更顯而易見。貨幣與股市都隨著第17 章宏觀經濟分析與行業分析形勢的發展動盪不定，來自國際貨幣基金組織的援助在其中發揮了巨大作用。1998年8月，俄國盧布貶值和債務危機使世界證券市場震盪不已，為防止危機蔓延，最終要求長期資本市場投人鉅額套頭資金。而近來，2003年的伊拉克戰爭的結果也會給世界股票市場帶來重大影響。。 另外一些政治事件雖然不至於有轟動效應，但仍然是決定經濟增長和投資收益的重要因素。這些因素主要包括貿易政策中的保護主義、資本的自由流動問題和該國勞動力的水平。 影響某國在國際經濟競爭力的一個顯著因素是該國貨幣與其他國貨幣的兌換比率。匯率就是本國貨幣在換成他國貨幣時的交換比率。比如說，在2003年初，118日元可以交換1美元。於是我們就可以說，當時的匯率是每美元兌118日元，或者說，每日元兌0.0085美元。 當匯率變動時，以外幣標價的產品的美元價值也會隨之變動。例如，在1980年，美元兌日元的匯率約為0.0045 美元兌1日元。由於現在的匯率已升至0.008 5美元兌1日元， 如果一個美國人購買了價值10 000日元的產品，那麼2003年的他就要比1980年時多付兩倍的美元。如果日本廠商希望能保持其產品的日元價格不變，那麼該產品以美元表示的價值就會上漲兩倍。但這會使日本的產品更加昂貴，於是其銷售額就會下降。很明顯，日元的升值使日本廠商陷入與美國廠商激烈競爭的難題之中。 圖17-1是1986~2002年美元相對於其他主要工業國家貨幣購買力的變化。其中購買力比率是“真實”的，即經過通貨膨脹率調整的匯率。由於真實匯率考慮了匯率變動的兩國之間的通脹差異，所以它的變化反映了對於本國公民來說國外貨物是否真得變貴了。圖17-1中的正值表示美元相對於其他貨幣來說其真實購買力正在提高；負值則表示美元正在貶值。因些，從圖中可以看出，對美國公民來說，在近10年內英鎊標價的產品變貴了，而以加拿大元標價的產品都便宜了。相反，對英國消費者來說以美元標價的產品變得便宜了， 但對加拿大消費者來說都變貴了。 17.2 國內宏觀經濟所有企業都在宏觀經濟這個大環境中執行。正如圖172所示，宏觀經濟是決定投資業績的重要因素。圖中對標準普爾500指數的水平和標準普爾指數中部分公司的每股盈利預測進行了比較。曲線表明，股價隨盈利的上升而上升。而股價相對於盈利率的具體比率取決於諸如利率、風險、通貨膨脹率及其他一些變數。曲線也表現出一般規律是股價在股票當年盈利的10~20倍的價位上成交。如果市盈率，即股價/盈利比值是正常的話，標準普爾500指數就應該會落在這個範圈內。儘管盈利乘數方法不是很精確——因為市盈率乘數在20世紀90年代發生了巨大變化——但宏觀市場和公司累積收益也有與其相同的變化趨勢。因此，要預測宏觀市場表現，第一步就是要從整體經濟的評估人手。 宏觀經濟的非凡預測能力能帶來輝煌的投資業績。但是，僅僅能正確地預測宏觀經濟是不夠的，為了能賺取非常規收益，你必須比你的競爭者預測得更準確。 在這一節中，我們將看到一些描述宏觀經濟的關鍵經濟統計量。 國內生產總值國內生產總值，即GDP，是該經濟生產的產品與提供勞務的總和。快速增長的GDP表示該國經濟正迅速擴張，公司有充足的機會來提高銷售量。另一個應用較廣的經濟產出測度標準是工業總產量。它更多反映的是制造業方面的經濟活動水平。 就業失業率是指正在尋找工作的勞動力佔總勞動力 （即包括正在工作和正積極尋找工作）的百分比。失業率測度了經濟執行中生產能力極限的運用程度。雖然失業率是僅與勞動力有關的資料，但從失業率可以得出其他生產要素的資訊，它們有助於對該經濟生產能力進行進一步的研究。分英國歐洲日本加拿大 -15.3% =80% 6.1% 21.0% 一20% ∞15% -10% -$% 0% 10% 圖17-1 1986~2002年美元兌主要工業國家貨幣的真實匯率變化注：1999年前的歐洲資料根據馬克的通貨膨脹情況和匯率推出。 資料來源：Economic Report of the President, 2003. 20% 25% 315
第五部分證券分析 1 600 1 400 1 200 1000 800 600 400 200 0 標準普爾500價格 15×毎股盈利 1978年 1979年 1980年 1981年 1982年 1983年 1984年 1985年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年圖17-2 標準普爾500指數與每股收益的預測資料來源：Thomson Financial, Global Comments, December 3, 2001. 析家們也會注意工廠生產能力利用率這個指標，它是實際產出與潛在生產能力之間的比值。 通貨膨脹通貨膨脹是指價格全面上漲的程度。高通貨膨脹經常與過熱的經濟聯絡在一起，也就是說，當對產品與勞務的需求超過了該經濟的生產能力時，它就會導致價格升高的壓力。許多政府在它們所採取的經濟政策上都非常微妙。 它們希望能完全刺激經濟以保證幾乎為零的失業率，但卻不至於引發通貨膨脹的壓力。它們認為通脹率與失業率的權衡是眾多宏觀經濟政策爭論的焦點。幾十年來一直到現在，在對這些政策的成本和經濟對通脹壓力的脆弱性這兩個問題的理解上，人們總是有很大的分歧。 利率高利率會減少未來現金流的現值，因而會減少投資機會的吸引力。正是因為這個原因，真實利率才成為企業投資成本的主要決定因素。房產和高價耐用消費品（譬如汽車）一般採用融資方式購買，由於利率影響利息的支付，因此這些商品的需求對利率很敏感。（參見第5章5.1節，在那裡我們考察了利率的決定因素。） 預算赤字政府的預算赤宇是政府支出與政府收人之間的差額。任何一個預算差額都要透過政府借債來消除。而大量的政府借債會抬高利率，因為這樣就會增加經濟中的信貨需求。經濟學家們普遍認為過量的政府借債會對私人借債及投資產生“擠出”作用，從而使利率上升，並進一步阻礙企業投資。 心理因素經濟發展水平的另一個重要因素是消費者與生產者的心理問題，即他們對該經濟採取的是悲觀態度，還是樂觀態度。比方說，如果消費者對他們的未來收人水平有很大的信心，那麼他們就會願意進行大量的現期消費。同樣， 如果公司預測其產品的需求會上升，那麼他們就會提高產品 316 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年的產量和庫存水平。這樣，公眾的信心就會影響到消費和投資的數量，以及對產品或勞務的總需求。 概念檢查問題• 1.考慮一個經濟用於國內消費和出口的汽車行業。現在假設由於人們延長了購買汽車直至替代汽車的使用期，汽車市場受到了威脅。請你描述這個變化對以下幾個經濟指標的影響： （a） 國內生產總值 （c） 政府預算赤宇 （b） 失業率 （d） 利率 17.3 需求與供給衝擊對影響宏觀經濟的因素進行整體分析的一個有效方法是把它們按照需求衝擊和供給衝擊進行分類。我們把可能影響到產品或勞務需求的事件稱為需求衝擊，例如，減稅、增加貨幣供應量、增加政府支出、增加對外出口需求等都是正的需求衝擊。而供給衝擊是指可能引起生產能力或成本產生變化的事件，例如，石油進口價格的變化、霜凍、洪水或幹早對大量農作物的破壞、一國勞動力教育水平的變化或勞動力願意參加工作的最低工資率的變化等，這些都是供給衝擊的例子。 需求衝擊通常會使總產出與利率或通脹率產生同向變動。比如說，政府支出的大量增加將會刺激經濟並提高GDP。 它還會提高利率，因為這提高了政府對借貸資金的需求，同時也加大了對新專案的融資需求。最後，如果此時對產品與勞務的需求已經超過整個經濟的總生產能力，它就會使通貨膨脹加劇。
第17 章宏觀經濟分析與行業分析專欄17-1 標準醬爾2003年市場茂望展望2003年，經濟將穩健執行但並不會高度繁榮，這是標準普爾高階投資戰略師山姆•斯特沃的主要觀點。他認為，2003年實際GDP將增長3%。他說標準普爾投資政策委員會已經達成共識，建議對股票的投資從60%提高到 65%。如果宏觀經濟和企業個體都能取得較好的發展，斯特沃說，標準普爾認為投資者應看好消費品和原材料行業， 例如投資能源和原材料部門的股票。 問：山姆，2003年你建議應投資哪些部門？ 答：2003年宏觀經濟和個人收人都會復甦，我們重點推薦那些對經濟週期較敏感的行業，例如消費者導向的行業、能源以及原材料部門。耐用消費品的收入增長既有保障又有透明度，為了增加投資的安全係數，也建議投資這類商品。 問：有可能取消紅利的兩級收稅，這對於投資股利基金（或股票）是個機會嗎？ 答：看來國會和白宮都希望或遲或早取消紅利的兩級而供給衝擊卻通常會使總產出與通脹率或利率產生反向變動。例如，進口石油價格的大幅度上升會引發通貨膨脹， 因為原料成本的上升最終導致了產成品價格的上升。在短期內，通貨膨脹的上升會引起更高的名義利率。在這樣的情況下，總產出就會下降。這是因為如果原材料價格上漲，經濟的生產能力下降了，經濟中個體的購買力也會隨著產品價格的高漲而下降。於是，國內生產總值就下降了。 我們該如何將這個框架應用於投資分析呢？在任何一個你面臨的宏觀經濟環境中，你應該先分清楚這種影響對哪些產業是有利的，對哪些產業是不利的。比如，假設你預計將會有緊縮的貨幣政策，你就可能會停止對汽車產業的投資， 因為當利率上升時，這些產業將處於不利的地位。我們再次提醒您：要做諸如此類的預測絕非易事。宏觀經濟預測的不可靠性已經路人皆知。並且，你必須認識到，所有預測都只能透過公開的資訊做出。任何一個你獲得的投資優勢都是你具備超常分析能力的結果，而非你所掌握的好資訊。 專欄17-1是一個關於宏觀經濟預測與相關投資建議的例子。文章介紹了標準普爾的投資戰略師在2003年末給出的投資建議。如果預測經濟發展會適度增長，標準普爾建議， 資產配置應該從投資現金等價物逐漸地向股票市場轉移。在股市投資中，他們的建議是把投資重點放在那些對經濟條件敏感的部門，例如有自主權的消費者專案上。他們提出的投資建議也考慮了政策風險，當時國內政治方面的不確定性主要集中在布什政府減免或廢除股息稅政策的實施前景上，而國際政治的風險因素主要是伊拉克戰爭對美國各部門經濟所造成的影響。 收稅（公司一級，個人一級）。到目前為止，標準普爾500 下降了18%，平均支付紅利股票僅下降了8%，但平均非支付紅利股票卻下降了26%。 問：對伊拉克戰爭的影響您是怎樣看的？ 答：這確實是個在很長一段時間內困擾我們的一個因素，但也要看到所有投資者至少在過去12個月就已經注意到這場戰爭了。轟炸次數開始減少，傷亡者將比勝利者還多。運輸可能是受打擊最大的部門，一國的運輸系統由航運、航線、鐵路、海運和公路系統組成，任何一個環節遭到破壞都會導致燃料成本提高及石油供應中斷。 此外，由於懼怕新的恐怖分子活動，空運和海運會遭受業務量下降的壓力。當然，如果這場戰爭能夠迅速結束， 就像沙漠風暴一樣，則股價的下跌就是新的人市時機。 資料來源：Jack Dierdorff,ed, Business Week Online,December 16 2002. 17.4 聯邦政府的政策正如前一部分所述，政府的宏觀經濟調控工具有兩大類：一類是對產品或勞務的需求產生影響；另一類是影響產品或勞務的供給。二戰後，影響需求的政策成為了主流，具體方式有政府支出、稅收水平和貨幣政策。但從1980年以來，影響供給的經濟政策已得到了各國政府的日益重視。從廣義上來說，供給學派的政策強調提高經濟的生產能力，而不是刺激對產品或勞務的需求。從實施方法來看，供給學派經濟學家一般著眼於提高工作的積極性和創新性；並致力於消除源自於稅收系統的風險。但是，諸如教育、基礎設施 （如通訊和交通設施）和研究開發等在內的國家政策，通常也被認為是宏觀經濟供給政策中的一部分。 17.4.1 財政政策財政政策是指政府的支出和稅收行為，它是需求管理的一部分。財政政策可能是刺激或減緩經濟發展的最直接方式。政府支出的下降直接減少了對產品與勞務的需求；同樣， 稅率的上升也會立即減少消費者的收入，從而導致消費的快速下降。 具有諷刺意味的是，儘管財政政策對經濟的影響最直接，但是這些政策的擬定和實施卻是超乎尋常的複雜與緩慢。 這主是因為財政政策需要在行政機構和立法機構之間做出極大的妥協。在起草了稅收政策和支出政策之後，它們必須經國會投票透過，這其中需要大量的政治談判。然後任何一項法令的透過與實施還需總統簽字後才能生效，而這需要更多 317
第五部分證券分析的談判與妥協。因此，儘管財政政策的影響很直接有效，但它的實施手續是如此的繁雜，以至於在現實中它並不能用作經濟發展的微調工具。 除此以外，許多政府支出，如醫療和社會保險，都是非選擇性的政策；這意味著它們不是一種政策而是一種法令，於是它們就不能按照經濟狀況變化而進行調整，這使財政政策的形成和實施更加缺乏靈活性。 對政府財政政策淨影響進行歸納總結的一個普遍方法是考察政府預算的收人與支出之間的差額，即是赤字還是盈餘。鉅額的赤字意味著政府支出大大超過了它從稅收中得到的收人，於是其淨效果就是對產品或勞務需求的促進（透過政府支出）超過了對產品需求或勞務需求的壓制（透過稅收）。因此，鉅額赤字會刺激經濟。 17.4.2 貨幣政策貨幣政策是另一種主要的需求衝擊政策，它指透過控制貨幣的供應量而影響宏觀經濟的政策。貨幣政策主要是通過影響利率而實現的。貨幣供應量的加大會使短期利率下降， 並最終刺激投資需求和消費需求。但如果從長期看，許多經濟學家都認為貨幣的高供給只會導致高的價格水平，它並不能對經濟活動產生持續的影響。於是貨幣管理當局就面臨著一個兩難的選擇。擴張的貨幣政策可能會在短期內降低利率從而刺激投資並增加消費的需求，但這些做法也許會導致極高的價格水平。刺激經濟與通貨膨脹之間的權衡是爭論貨幣政策正確性的內涵所在。 財政政策儘管影晌直接，但實施複雜；而貨幣政策雖易於實施與操作，但對經濟的影響卻並不那麼直接。貨幣政策是由聯邦儲備委員會決定的。委員會成員由總統任命，任期14年，因此政治壓力較小。由於委員會規模較小，並且能由委員會主席有效控制，於是一項貨幣政策提出與修改就相對簡單。 同時，貨幣政策的實施也是比較直接的。其中最廣泛使用的工具是公開市場運作，在那裡聯儲可以在它自己的賬戶上買賣債券。當聯儲購買債券時，只須簽發一張支票，於是就增加了貨幣供給。（與我們不同的是，在購債券而進行支付時，聯儲並不需要從一個銀行賬戶提取資金。）與此相反，當聯儲賣出債券時，對方所支付的貨幣就離開了貨幣供給。公開市場運作每天都在進行，它使得聯儲能對其貨幣供給進行微調。 聯儲貨幣政策的工具還包括貼現率和準備金要求率。 貼現率是其他銀行向聯儲進行短期借貸時聯儲所索取的利率；而準備金要求率是銀行必須以現金形式留在手中或存放在聯儲的那部分存款佔銀行總存款的比例。貼現率的下調預示著擴張的貨幣政策；準備金要求率的降低加大了銀行中每一元存款的借貸能力，貨幣供給的效率得到了提高，於是刺 318 激了經濟。 與財政政策相比，貨幣政策影響經濟的方式是迂迴曲折的。財政政策一般是直接刺激或減緩經濟發展，而貨幣政府則主要透過對利率的影響而達到其效果。貨幣供給的提高降低了利率，從而刺激了投資需求。當經濟中貨幣量增加了， 投資者就會發現在他們的資產組合中現金過剩了。於是他們就會透過購買證券的方式來重新調整他們的資產組合。如果他們購買的是債券，那麼債券的價格就會上升，利率就會下降。從長期來看，個人投資者也會提高他們手中的股票持有量，並最終增加實物資產的購買量，從而直接刺激人們對消費的需求。但是，貨幣政策對投資需求和消費需求的刺激遠遠不如財政政策那樣直接。 概念檢查問題照. 2.假設政府希望刺激經濟，但不能使利率上升。要達到這個目標，應該如何採取財政政策和賃幣政策？ 17.4.3 供給政策財政政策和貨幣政策都是引導需求的工具，它們透過刺激產品與勞務的總需求來影響經濟。這些政策的一個暗含假定就是經濟不能自動地到達完全就業的均衡，因此必須通過宏觀經濟政策來推動經濟向該目標努力。與此相反的是， 供給政策一般處理經濟中生產能力的問題。它的目標是創造一個良好的環境，它能使工人和資本所有者具有最大動力和能力去生產或發展產品。 供給學派的經濟學家們也很重視稅收政策。需求學派看到的是稅收對消費需求的影響，而供給學派則注重邊際稅率以及由此產生的激勵機制問題。他們認為降低稅率將引發更多的投資，也會提高工作的積極性，因此會促進經濟的增長。某些學者甚至認稅率的減少可能會使稅收增加，因較低稅率所引起的經濟增長與收益增長的幅度將超過稅率減少的幅度。 概念檢查問題• 3.20世紀80年代實行了大量的減稅政策之後，GDP得到了迅速的增長。在解釋這個現象方面，需求學派和供給學派會有哪些不同？ 17.5 經濟週期我們已經看到了政府用來使經濟維持低失業率和低通脹的一些微調工具。但是，儘管政府付出了這些努力，經濟還是持續不斷地出現高漲或蕭條。許多分析家認為，預測宏觀經濟走強還是衰退，是決定資產配置決策的重要因素。如果預測與市場的看法不一致，那麼它就會對投資策略產生很大的影響。
12月 1月 T 11月 p 5月 1月 7月7月11月 PTP T 55.GDP,1996美元，季（年、率，10億美元）IC,C,C］ 7月 p S月第17 章宏觀經濟分析與行業分析 3月 8500 7 500 6500 $300 4 500 3300 190 170 150 130 110 90 70 $0 120 110 100 90 80 70 60 90 85 80 75 70 2001年第4季度 73. 工業產品指數酎用消費品［C,C.C］（深色線） 74. 工業產品指數非耐用消費品［C,L, L］（淺色線） 2001年12月 75. 工業產品指數，消費品（C,L,C］ 2001年12月 82. 生產能力利用率，製造業（百分比）［L,C,L］ L 8500 7500 6500 5500 4 500 3500 190 170 130 130 110 90 70 $0 120 110 100 90 80 70 60 90 85 80 75 70 2001年12月 1996年 1970年 1972年 1974年 9z 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年圖17-3 週期指標資料來源：The Conference Board, Business Cycle Indicarors, February 2002. 17.5.1 經濟週期綜述經濟會重複地經歷擴張和緊縮的階段，不過這些週期的時間長度和影響深度可能是各不相同的。這種經常發生的衰退和景氣就被稱為經濟週期。圖17-3是1967- 1998年某些產出指標的變化趨勢圖。所有時間序列的產量雖然都表現為上升趨勢，但週期變化相當明顯；位於下方的生產能力利用圖也呈現出一個明顯的迴圈趨勢（儘管極不規範）。 我們把週期中的轉折點稱為波崢或波谷，圖的頂部以P 319
第五部分證券分析與T標明。波峰是指經濟擴張結束後開始收縮的轉折點，而當經濟開始復甦時，前一次經濟衰退的最底部即為波谷。圖 17-3中的所有陰影部分都處於經濟衰退期。 當經濟處於經濟週期的不同階段時，不同行業之間可能會表現出相互各異的業績。例如，在波谷的時候，因經濟馬上就要從蕭條走向復甦，所以那些對經濟發展異常敏感的週期型行業就會比其他行業有更好的發展前景。這些週期型行業主要是指像汽車、洗衣機等耐用型產品的製造行業。 由於在蕭條期這些物品的購買會不可避免地有所推遲，所以它們的銷售量對宏觀經濟有很大的依賴性。週期型行業還包括那些資本品的生產廠商，這些產品被其他廠商用來生產他們自己的產品。當需求鬆弛的時候，很少會有公司要擴張從而購置這些生產資料。於是資本品行業在經濟停滯期會遭受最大的打擊，但在經濟擴張時則會飛速增長。 與週期型行業相比較，防守型行業對經濟週期的敏感性很小。對於不同的經濟週期階段來說，它們所生產產品的銷售量和利潤是受經濟狀況影響最小的。防守型行業主要包括食品生產商和加工商，還有生產醫療裝置的廠家和公共事業單位。當經濟進人蕭條期時，這些行業就會比別的行業有更出色的業績。 在資產組合理論中，我們曾提出系統風險，即市場風險的概念；而週期型行業與防守型行業的分類非常符合上述概念，當人們對經濟發展狀況變得樂觀時，股價會隨著盈利預測的上升而上升，由於週期型行業是對經濟發展最敏感的行業，所以它們的股價就會上升得最快。因此週期型行業中的公司就具有高6值的股票。一般來說，當經濟資訊是利好時，該行業中的股票就會獲利；如果經濟資訊不令人滿意， 那麼該行業的股票就會急速下跌。與之相反的是防守型公司應該具有低p值，其股票的業績受整體市場環境的影響則要相對小得多。 如果你對經濟週期各階段的預測能比別人更準確，更可靠，那麼你所做的就只需在你對經濟持樂觀態度時選擇周期型行業，而在對經濟持悲觀態度時投資防守型公司。不幸的是，確定經濟何時處於波谷或波峰並不是很容易的事。如果這個決策真的很容易，那麼區別週期型行業和防守型行業就是更簡單的事情了。但是，正如我們在有效市場這一章中討論的那樣，如此具有吸收力的投資機會不可能明顯到這種程度。通常人們要在幾個月過後才意識到蕭條期已經開始或者結束了。對經濟擴張也是如此。從事後來看經濟擴張與蕭條之間的轉折一般比較明顯，但在當時，任何人都很難說出經濟到底是在加速發展呢，還是會逐步衰退。 17.5.2 經濟指標正因為經濟週期具有迴圈特性，所以在某種程度上周期也是可以被預測的。一組由國會委員會編制的週期指標可 320 以用來對經濟活動的短期變化做出預測、測度與解釋。先行經濟指標是指那些在經濟中預先上升或下降的經濟資料。同步經濟指標和滯後經濟指標，正如它們的名稱一樣，就是與經濟同時變化或稍落後於宏觀經濟的指標。 一個廣泛採用的先行經濟指標合成指數由10種資料構成。同樣，4個同步指標和7個滯後指標也可以組成各自的合成指數。這些合成指數的各種構成部分如表17-2所示。 表17-2 經濟指標 a） 先行指標 1.生產工人（製造業）平均周！作時數 2. 初次申請失業保險的人數 3. 製造商的新訂單（消費品與原材料行業） 4. 供應商業績——緩慢傳遞擴散指數 5.非防務性資本品的訂單數 6.地方當局允許開工的私人住宅單位數量 7. 收益曲線斜率：10年國債利率減去聯邦基金利率 8. 股票價格，500種普通股 9. 貨幣供給（M2） 10. 消費者預期指數 b） 同步指標 1.非農業工資名冊中的僱豐人數 2. 減去轉移支付的個人收人 3. I業產量 4. 製造品與貿易銷售額 c） 滯後指標 1.失業平均期限 2. 貿易存貨與銷售比率 3.每單位產出勞動成本指數的變化 4.銀行支付的平均優惠利率 S. 現有工商貸款數量 6. 現有消費分期付款信用與個人收入之比 7. 勞務的消費價格指數變動資料來源：The Conference Board, Business Cycle Indicators， February 2002. 線上投資經濟指標 1. 訪問世界企業聯合會（www.tcb-indicators.org）公布的最近一個月美國的先行指標，它在 “Latest Releases” 的標題下。檢視這些報告。企業聯合會在其先行指標組中使用了哪10個經濟和財務統計值？為什麼這些統計值可以被用來預測未來的經濟活動？ 2. 美國經濟是否處於衰退期？進入www.nber.org/data 上的美國國家經濟研究局（NBER），看看“官方”的觀點。連結到 “Official Business Cycle Dates” '。 NBER如何確定經濟衰退期的開始和結束？美國經濟史上持續時間最長的經濟膨脹和經濟緊縮分別是哪個時期？
第17章宏觀經濟分析與行業分析圖17-4畫出了這三組資料的時間序列圖。與真正的經濟週期相比較，各組指數的轉折點都有提前期或滯後期。在圖中，各組指數每個轉折點附近的數字就標明瞭這些提前或滯後期的具體數字（以月為單位）。儘管先行經濟合成指數總是早於其他經濟指標，但提前期𨚫有點反覆無常。另外， 它對波峰的提前期總是大於它對波谷的提前期。 股市的價格指數是一個先行經濟指標。道理很簡單， 因為股價就是公司未來盈利能力的預報器。但不幸的是，對 $月 4月 11月 3月 7月 110 100 90 80 70 60 130 110 70 $0 30 110 100 90 80 110 100 90 80 70 60 50 2月 T 12月 11月 p T P 910.10個先行指標的複合指數 （序號1,5,8,19,27,29,32.83,106,129） 920.4個同步指標的複合指數 （序號41,47,51,57） m2 930.7個滑後指標的質合指數 （序號62,77,91,95,101,109,120） 940.比率，同步指數與潘後指數 +15 1月7月7月11月 T PT +3 +22 +Y 3月 T +21 2001年12月 2001年12月 2001年12月 3月 -3 -10 110 100 90 80 70 60 130 110 90 70 $0 30 110 100 %0 80 110 100 90 80 70 60 $0 資料來源：The Conference Board, Bisiness Cycle Indicators, February 2002. 1958年 -19 1960年 1962年 1964年 1966年 1968年 1970年圖17-4 先行、同步與滯後指標指數 1972年 1974年 1976年 1978拿 -10. 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2001年-12月 2000年 321
~ 第五部分證券分析於投資決策來說，這縮小了先行經濟指標的用武之地：當它們顯示經濟將上揚時，市場卻已經先行一步了。儘管從某種程度上來說，經濟週期是可以預測的，但股票市場的週期卻似乎很難預先知曉。這是對有效市場假定的進一步證明。 貨幣供應是另一種先行經濟指標，在前文的討論中我們知道，貨幣政策對經濟的影響是相當滯後的。正因這個原因，雖然我們可以馬上看到一個擴張的貨幣政策，但它可能要在今後的幾個月內才影響整個經濟。所以，現在的貨幣政策很可能預示著未來經濟活動的振興。 其他的先行經濟指標一般都是能影響今後產量的當期決策結果。例如，製造業廠家的貨物新訂單、廠房、裝置的合同表17-3 統計量小汽車和卡車的銷售敏商品庫存建築消費消費者信心消費者信用消費價格指數（CPI） 耐用品訂單就業成本指數就收記錄（失北、半均每週王作時間、非農業行業的工資名冊） 日前已有的家庭銷售 T訂單國內生產總值新增房屋供給！業產品初次申請失業數濟的數日國際貿易平衡先行經濟指標指數貨幣供應新增寮庭銷鷦牛產者價格指數勞動率和成本零售額採購經理的調查 ① 許多釋出日期只是大概時間。 資料來源：Charter Media, Inc.， http://biz.yahoo.com/c/terms/ terms.html. 經濟日曆裹上週日期 1月22|1 112411 1月251 時間早10:00 早2:00 早8:30 早10:00 統計指標先行經濟指標財政預算申請失業保險金人數成屋銷售量和訂單、房地產業的興起，這些都預示著經濟擴張即將到來。 很多經濟指標按照一個規律的“經濟日曆表”向公眾公佈。表17-3就是一個經濟日曆表，其中列出了大約20個人們感興趣的統計量公開發布的日期和來源。這些資訊釋出時， 會在金融報刊上，比如《華爾街日報》上公開報導。這些信息也可以在網上找到，比如雅虎的站點。圖17-5是從雅虎的經濟日曆表頁面上下載的。這個頁面每週給出一個公告表 （此頁面是1月22日那一週的情況）。要注意的是，最近關於各個變數的預測都附帶了該統計量的實際值。這是很有意義的，因為在有效市場上，證券價格是反映市場預期的。公告裡的新資訊將會決定市場的反映。 經濟日曆表釋出日期® 每月的2日每月的15日每月的第-個交易日每月的最後一個星期每月的第五個交易日每月的13日每月的26日毎個季度的第一個月末每個月的第一-個星期五每月的25日每個月的第一個1.作日每個月的第三或第四周每月的16日每月的15日星期四每月的20日每個月初星期四每個月的最後一個交易日每月的11日每季的第二個月（約在該月的7號） 每月的13日每個月的第一個交易日來源商業部商業部商業部商業諮詢委員會聯邦儲備委員會勞動統計局商業部勞動統計局勞動統計局國家零售商協會商業部商業部商業部聯邦儲備委員會勞動部商業部商業諮詢委員會聯邦儲備委員會商業部勞動統計局勞動統計局商業部國家採購經理委員會時間 12月 12月 1月19日 12月實際值 1.2% 26.6B美元 376K 5.19M 簡單預測 1.1% 24.0B美元 380K 5.25M 圖17-5 雅虎上的經濟日曆表市場預期 0.8% 24.0B美元 395K 5.18M 先前 0.8% 32.7B關元 39IK 5.23M 1月22日至1月25日下週修正值 0.5% 32.7B美元 384K 52IM 322
17.6 行業分析與宏觀經濟分析重要性的原因一樣，行業分析也是不可缺少的。正如當宏觀經濟處於蕭條期時處於其中的行業不可能獲得好發展的道理一樣，在某個行業陷人困境時，其中的一個公司也很難創出驚人的業績。同樣，由於各國之間的經濟狀況可以千差萬別，因此在不同行業間也可能會有各不相同的發展業績。圖17-6是各行業不同業績的分散情況。圖上列示了一些主要行業2001年和2002年每股收益的增長率預測。2002年的預測來自於一篇行業分析家的調查報告， 其中每股收益的增長率最低的是能源行業，下降了10.5%； 最高的是資訊產業，增長了69.6%。 在股市上不同行業業績的分散性更為明顯。圖17-7列出了2002年按業績排序前10名和後10名的行業及其相應的業績表現。各行業間的股市業績差別是巨大的：收益最高的是稀缺金屬行業，其股票獲得了40.5%的收益率；而最低的無線通訊行業股票，它的虧損率達到60.0%。 運用集中於一個行業的共同基金，就算是小投資者也可以很容易對行業業績做出影響。比如，富達公司提供了40 種可選擇基金，每一種都只投資於一個特定行業。 17.6.1 行業的定義儘管我們很清楚“行業”的含義是什麼，但在實際應用中我們卻很難在一個行業與其他行業之間劃出一條清晰的界線。例如，我們來考察金融行業。由圖17-6可知2002年該行業的每股收益預測為16.7%。但是，在金融 “行業”中， 有些廠家卻在各自生產著完全不同的產品，因而各廠家的發 80 2001年 2002年 60 387 40 236 24.1 167 18.7 20 100 13.2 -0.8 ~20 _10.1 -115 -40 -293 -60 -80 菸雞行業可迴圈濟費品不可鍾環消費品可迴圈服務不可迴圈服務金融工業圖17-6 2001年和2002年一些行業的收益增長估計資料未源：Thomson Financial. 第17 章宏觀經濟分析與行業分析展前景也相去甚遠。圖17-8把該行業分解成了6個子行業組別。這些定義更細的行業組之間的預測業績差別更大了，從下降0.9%到增長60.5%不等，這說明它們並不是同一行業中的成員。同樣，我們可以把圖17-8中的子行業組再繼續細分成更小、更具有同一性的的行業級別。 實踐中，我們使用標準工業分類碼（或SIC碼），它是一個區分工業類別的有效方法，最近還使用北美工業分類碼（或NAICS碼）。SIC碼是美國政府了在統計分析中便於對各公司進行分類而特地制定的編碼。SIC的前兩位數字表示最寬泛的行業類別，比如說，建築承包商的SIC碼都以“15”開始。第3位和第4位數字對行業進行了進一步的定義。比如，以152打頭的SIC碼錶示居民住房的建築承包商，而首四位數字為1521的SIC碼則表示建造單身家庭住房的建築承包商。一般如果企業SIC碼的首四位數字相同，那麼它們就可以視為同一行業的。當然，還有許多統計數字採用首五位數字相同的企業分類法。這意味著更精細的行業定義。NAICS碼對在NAFTA（北美自由貿易區） 內經營的公司進行分組，北美自由貿易區包括美國、墨西哥和加拿大。 但無論NAISC還是SIC行業分類法都並不是完美的。例如，J.C.Penney公司和Neiman Marcus公司同屬商業零售部門，但前者是薄利多銷的倉儲式零售，而後者則是高邊際利潤的零售商。難道它們在同一行業中嗎？但是在對行業分析的所做的指導中，SIC分類法對我們仍然有很大的幫助，因為它為我們提供了或者立足於定義寬泛的行業、或者著眼於相對細分行業的研究思路。 其他分析家們也提出了一些行業分類法。例如，標準 69.6 10.5 78 33 -103 ~67.0 資訊技術能源公共設施 323， 第五部分證券分析無線通訊。 輪胎綜合鉸術坐導體藐空通訊技術電子部件廣播生物技術工業．綜舍非鐵類金屬容器與包裝釀酒和瞰酒貨運採礦業航空運輸博彩儲蕃與信貸電子消費品楡有金展 -60 -$3.9 515 ∞49.8 ∞樣3 -40.9 ~40.7 ∞37.9 ∞36.3 =36.5 -70 -60 -50 十 -40 m30 —20 十 -10 收益率（%） 0 圖17-7 各行業的股價業績，2002年資料來源：Prepared from data appearing in The Wall Street Journal, January 3, 2003. 30T 60.3 60 相對2001年的變化率（參） 50 40 30 190 19.0 20.3 20 10 -10 銀行金融服務保險投資圖17-8 金融行業2002年收益估計資料來源：Thomson Financial. 324 6$ 72 7.6 8$ 9.7 10.1 11.4 13.6 10 十 20 十 30 -0.9 租賃 40.5 40 50 14.$ 儲蓄與信貸第17 章宏觀經濟分析與行業分析普爾定期公佈對100種行業股票的業績。它還為每個行業組計算能體現過去經營水平的股價指數。價值線投黃顧問公司把大約1 700家公司分為90個行業，然後公佈每家公司的現狀及前景。在公佈每家公司業績評估的同時，價值線的分析家們也對每個行業做出預測。 17.6.2 對經濟週期的敏感度一旦分析家們預測到了宏觀經濟的發展趨勢，接下來就需要對具體行業所處的現狀及發展前景做出預測。考慮圖 17-9中汽車生產和菸草運輸的情況。為了便於比較，我們把二者在1963年的產量都設為100。 很明顯，菸草行業幾乎不隨經濟週期的變化而變化； 事實上，對菸草的需求根本不會受宏觀經濟的影響。這個結論並不是那麼令人驚詫，因為菸草消費絕大部分是由習慣決定的，即便是在經濟困難時期它也只會引起菸草消費的小部分調整。 與之相反，汽車生產具有極大的波動性。在經濟衰退時期，消費者可以幹方百計地延長舊汽車的使用期，直至他們的收入升高後購買新車為止。比方說，圖17-9中汽車產量最低的年份為1982年，而1982年經濟正處於蕭條期，當年的失業率高達9.5%。 一個公司對於經濟週期的敏感性取決於三個因素。首先是銷量對經濟週期的敏感性，對經濟週期敏感性最低的是生活必需品行業，其中包括食品，藥物和醫療服務。另外有一些行業，收入並不是決定對該行業產品需求的主要因素， 這些行業也屬於低敏感度的行業。正如前文所言，菸草生產商就是這一類行業的顯著代表。另一個具有低敏感度的行業例子是影視業，因為當收入水平很低時，人們就傾向於用電 140 120 1963年為100 行業銷量， 100 80 60 40 20 ◎ 1963年 1967年 1971年影來代替其他較高成本的娛樂方法。相反，對像生產機器設備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產品的廠家來說，它們對經濟的發展狀況具有很大的敏感性。 決定經濟週期敏感性的第二個因素是經營槓桿，它反映了企業固定成本與可變成本之間的分配比例關係。（固定成本是無論生產水平有多高企業總須負擔的成本，而可變成本指的是那些隨企業產量變化而上下波動的成本。）如果企業中的可變成本相對較高，那麼它對經濟環境的敏感性就比較低。這是因為當經濟衰退時，這些公司會由於銷售量的降低而削減產量，於是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利潤額對銷售的敏感度要大得多，因為其成本固定不能抵消其收入的變動。因此，高固定成本的公司具有較高的經營槓桿，經濟形勢的任何細微波動都會對它們的盈利能力產生很大的影響。 經營槓桿假設在同一行業中有兩家公司，它們在經濟週期的各個階段（蕭條、正常或擴張）都能實現同樣的銷售收入。公司A中大部分的裝置是短期租讚的，當產量下降時公司A可以減少租賃費用。假定其固定費用為500萬美元，可變成本為每件產品1美元。而公司B的大部分裝置是長期粗讚的， 不管經濟情況如何它都必須付出大量的租賃費用。於是公司 B具有較高的園定成本，為800萬美元，但它每件產品的變動成本只為每件產品0.5美元。表17-4說明了在經濟蕭條期公司A的盈利會離於公司B，但在經濟擴張時期則恰恰相反。 公司A的總成本會隨著它的營業收入變動而大幅變動，這就使它在經濟衰退時能保持一定的盈利；但是在經濟擴張時這種成本特性卻阻礙了它的進一步發展。 菸草，婆車 1975年 1979年 1983年 1987年 1991年 1995年 1999年圖17-9 行業的週期性資料來源：Passenger car sales: Ward's Automobile Yearbook, 1994 and www.nada.org. Cigarette sales: Department of Alcohol, Tobacco, and Firearms Statistical Releases and Statistical Abstract of the U.S. 325
第五部分證券分析表17-4 經營槓桿狀況企業 A B B 擴張 A B 銷售（100萬單位） 單位價格（美元） 銷售收益（100萬美元） 固定成本（100萬美元） 可變成本（100萬美元） 總成本（100萬美元） 利潤 $ 2 10 s 10 8 正常 A 6 2 12 5 6 12 7 2 14 $ 7 14 L 10 0 10.5 （0.5） 11 12 2 25 11.5 2.5 我們可以透過計算淨收益對銷售額的敏感度來量化經營槓桿。經營槓桿係數，或記為DOL，有 DOL =淨利潤變動百分比/銷售額變動百分比 DOL.如果大於1，那就表明該公司具有經營槓桿性質。 比如說，如果DOL =2，那麼無論變化方式是上升還是下降， 銷售額1%的變動都會引起淨收益2%的同向變動。 我們已經看到，當公司的固定成本上升時，其經營槓杆係數也會上升。實際上我們可以把依賴於固定成本的 DOL用下式表示出來'： DOL=1+固定成本/利潤例17.2 經營槓桿係數讓我們回到表17-4中的兩個公司，並繼續研究它們的經營槓桿係數。讓我們比較公司A、B從正常經濟狀況過渡到蕭條經濟狀況時各自淨收益和銷售收入的變化。當公司A 的銷售收入下降16.7%（從600萬美元到500萬美元）時，公司A的淨利潤下降了100%（從100萬美元降到0）。所以公司 A的DOL* DOL（公司A）=利潤變動百分比/銷售額變動百分比 -100% -群6 -16.7% 我們也可以透過國定成本來證實公司A DOL的數值： DOL（公司A）=1+國定成本/利潤=1+500萬/100萬=6 公司B的固定成本較高，故其經營槓桿係數亦應較高。 同樣，比較從正常經濟到蕭條經濟的變化，它的淨利潤從 100萬美元降到了負的50萬美元，下降了150%。因此有： DOL（公司B）=利潤變動百分比/銷售額變動百分比 =-150%/-16.7%=9 它也反映了公司B具有較高的圖定成本： DOL（公司B）=1+固定成本/利潤=1+800萬/100萬=9 影響經濟週期敏感度的第三個因素是財務槓桿，它是使用債務的一個反映。債務的利息支付與銷售額無關，它們同樣也可以視為能提高淨利潤敏感度的固定成本（我們將在 326