：概念檢查問題答案. 1.汽車行業的衰落會減少經濟體系中對產品的需求，該經濟至少在短期內會陷人衰退。這表明： a. GDP將下降。 b.失業率將上升。 c.政府赤字上升，所得稅收人下降，政府在社會福利項目上的支出可能會增加。 d. 利率會下降，經濟的萎縮將減少信用需求，而且，通脹率下降也會減少名義利率。 2. 擴張的財政政策與擴張的貨幣政策可以刺激經濟，放鬆的貨幣政策又可以抑制利率上揚。 3. 傳統的需求學派對減稅的解釋是：稅後收人的增加將會增加消費需求從而刺激經濟。而供給學派認為邊際稅率的降低將更能刺激行業投資及個人的工作，從而增加經濟產出。 4. 企業C有最低的固定成本和最高的可變成本。它對經濟周期最不敏感。事實上，它是三個企業中衰退時利潤最高者，但在擴張時它的利潤卻又最低。 （單位：100萬美元） 衰退一觳擴張收入固定成本可變成本利潤 10 2 1.5 0.5 12 2 1 14 2 19.5 1.5 5. a. 在經濟擴張期，這時廣告量增長，報業業績最好。 b.在經濟衰退期投資機械工具是一個很好的選擇，因為經濟即將進入擴張期，公司需要提高生產能力。 c. 飲料業是一個保守的投資，飲料需求對經濟週期的敏感性相對較小，所以如果預計到經濟衰退該行業相對能吸引投資。 d. 在經濟發展高峰時，自然資源價格高而且經濟滿負荷運作，這時木材業是一個很好的投資選擇。 333
第18章股權估價模型我們在關於市場預測的討論中發現，尋找價值被低估的證券十分困難。以人們不尋找這樣的證券為前提的有效市場理論有許多漏洞。正是由於對錯估證券持續不斷地尋找， 才使市場維持了高效率。甚至，正是這些偶然的發現，才證明瞭股市分析家的價值。 這-章敘述了股市分析家發現錯估證券的方法。在各章節中給出的模型是基本面分析家所使用的，他們利用當前和預期的盈利能力的資訊，來評估公司真實的市場價值。我們從對一家公司價值的多種評估法的討論開始。然後，我們介紹紅利貼現模型，這是些證券分析家普遍用來測度基於持續經營假設的公司的價值的定量工具。接著，我們轉向市盈率，即市盈率分析，解釋分析家們為何對它如此青睞，同時也指出其缺陷。我們解釋了怎樣將市盈率用於紅利定價模型，更•般地，用於公司發展前景的分析。 18.1 比較估價基本面分析的目的是辨別那些對於其“真實”價值而言被錯誤定價的股票，這種“真實”價值是根據可得到的財務資料而匯出的。一個出現價格錯估的明顯例子就是當價格違背一價法則的時候，這在第11章已討論過。一價法則說的是當兩個資產在所有相關的經濟因素方面都相等時，它們必會有相等的市場價格。這個一價法則是由套利過程來實現的 —在沒有現金淨流出的情況下，同時買進低估的資產和賣出相等的高估的資產就能獲得正的收益。 例如，假設我們觀察到微軟公司的股票在納斯達克證券交易市場上的價格是50美元，而一個很小的區域性公司 Dealertown公司以49美元的報價，賣出它們所持有的微軟公司股票。這僅僅是微軟公司股票在納斯達克市場上的價格與 Dealertown公司賣出微軟公司股票價格的區別，如果我們真的能以49美元的價格從Dealertown手中買進微軟的股票同時又在納斯達克證券交易市場上以50美元的價格賣出，我們就能毫不含糊地肯定微軟的股價被Dealertown錯估了。 類似這樣的套利機會非常少見。一般而言，股票分析師們面臨的是比這樣簡單地比較兩個處於不同地域的股票看得見的股價要艱鉅得多的任務。要完成這個任務，他們透過可得到的市場資料以及從公司和它的競爭同行得來的財務報表來建立模型，並進而估計本公司股票的“基礎性”價格。 這些佔價模型根據分析師們採納的具體資料特性和模型本身所包含的理論複雜程度而有所不同。 因特網使每個人都能很方便地透過一個網路裝置連線線上資訊服務，以較低的成本獲得相關資料。就美國公司來說，證券與交易委員會（SEC）會在它的EDGAR（網址光 www.sec.gov/edgar.shtml）上提供免費資訊。SEC要求所有的上市公司（除了外國公司和資產小於1000萬美元並且股東人數少於500人的公司以外）必須透過EDGAR以電子傳輸形式提交註冊登記材料、定期報表和其他形式的表格。任何人都能訪問和免費下載這些資訊。 很多網址提供各種資料的分析。例如標準普爾公司的市場觀察服務（Market Insight service），它包括了 COMPUSTAT。'表18-1列出了COMPUSTAT在2003年2月14 日報告的微軟公司關鍵財務資料選求。 表18-1顯示微軟公司在那天普通股股價是46.99美元， 全部公開發行的5351百萬股股份總的市場價格是 251443.49100萬美元。表18-1還列出了微軟公司的股票價格相對它最新的財務報表中四個不同科目的比率（分子分母同除以公司公開發行的股份），即：經營收人，賬面價值、銷售收人和現金流比率。微軟公司的價格/收益（P/E）比率是 29.4，市值對賬面價值的比率是4.5，股票價格對銷售收人的比率是8.2。這些可比的有用比率常被用來評估一個公司相對於同行業其他公司的價值。表18-1右欄是個人電腦軟體行業平均的可用於比較的比率。 1 本書各章均配有標準普爾練。
第18章股權估價模型表18-1 微軟公司有關財務資料，2003年2月14日 2002年12月當前年末當前季度末綜合僖息當前價格（美元） 公開發行的普通股股數（100百i萬） 市場資和化值（100萬美元） 最近的12個月銷售收人（100萬美元） 息稅折舊前利潤（100萬美元） 淨收人（100萬美元） 經營活動產1的每股盈利（美元） 每股股利（k元） 價值股票價格/經營活動產生的每股錠利股票價格/賬長ii價值股票價格/銷售收人股票價格/現金流盈利（%） 股權收益率資產收益率營業利潤率淨利潤率財務風險務/股權 46.990 000 5 351.000 251 443.490 公司 30 785.000 14 580.000 9 541.000 1.60 0.000 000 公司 29.4 4.5 8.2 23.6 17.1 13.2 43.8 31.0 0.0 資料來源：COMPUSTAT Company Profiles. 例如，分析家有可能會將微軟公司29.4倍的市盈率，與行業市盈率平均水平的34.6倍來做比較。用這種比較標準來看，微軟公司的股價相對來說被低估了。價格與銷售收入比率對處於發展的早期階段的公司和行業很有用。盈利水平對處於發展早期階段的公司來說通常是負數並且常常不被報告，所以分析師會把關注重點從每股盈利轉移到每股銷售收入上。 微軟公司在2003年2月14日的股票價格是它在2002年12 月底的賬面價值的4.5倍。賬面價值是資產負債表上列示的公司的淨值。個人電腦軟體行業的平均水平是4.9倍。用這個標準來比較，微軟股價似乎再次被低估了。 賬面價值的侷限公司賬面價值是根據獨立會計準則，將資產購置成本分攤到特定年份的結果，而股票的市場價格則是將公司作一個持續經營實體來考慮的結果。換句話說，市場價格反映了公司預期未來現金流的貼現值。如果公司股票的市場價格等於它的賬面價值，那將會是很不尋常的。 賬面價值能否代表股票價格的“底線”，市值永遠不會跌落到這個水平以下嗎？雖然2002年12月微軟公司的每股賬面價值低於它的市值，但是其他資料否定了這個說法。雖然不能說是普遍現象，但總是會有一些公司在賬面價值以下 2002年6月普通股股東（實際） 僱員（實際） 標準普爾評級 117730 50 500 AA 年度變化（%） 14.7 5.9 56.9 32.2 行業平均 34.6 4.9 7.1 14.9 10.2 21.5 6.2 的市場價格來銷售。 清算價值更好地反映了股價的底線。清算價值是指公司破產後，出售資產、清償債務以後的剩餘資金，它將被用來分配給股東。這種說法的根據是，如果公司的市值跌落到清算價值以下，公司會成為被收購的目標。企業併購者會發現購買足夠的股份取得公司的控制權會有利可圖，因為清算價值超過了企業作為持續經營實體的價值。 資產負債表中另一個用來評估公司價值的概念是資產減去負債後的重置成本。分析家相信公司的市值不會比重置成本高出太多，因為如果那樣，競爭者將爭相進入這個行業。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。 這個觀點在經濟學家當中十分流行。市值對重置成本的比率被稱為託賓q，因曾獲諾貝爾獎的經濟學家詹姆斯• 託賓而得名。根據這個觀點，從長遠來看，市值對重置成本的比率趨於1，但有證據表明，許多時候該比率很明顯地不等於1。 雖然把重點放在資產負債表上，可以得出清算價值或重置成本等有用資訊，但是分析家通常會轉向預期未來現金流，以求得公司作為持續經營實體的價值的更好估計。我們現在來考察分析家們根據未來收益和紅利支付用來進行普通股估價的定量模型。 335
第五部分證券分析 18.2 內在價值與市場價格將公司作為持續經營實體的最常用的估價模型來源於對一個事實的觀察：股票投資者期望有包括現金紅利和資本利得或損失在內的收益。我們假定股票持有期為一年， ABC股票預期每股的紅利E（D）） 4美元，現價P。為48美元， 年底的預期價格E（P.）為52美元。目前，我們並不關心你是如何得出下一年價格的，而僅僅來看在給定下一年價格時， 現在的股票定價是否具有吸引力。 投資者預期的持有期收益等於E（D、）加上預期價格增長 E（P.）-Po，然後除以現價P。所得的值，即預期的持有期收益=E（r）=｛E（D，）+IE（P） P.l｝/P。 =［4+（52-48）］/48=0.167 即16.7% 這樣，股票預期的持有期收益就是預期的紅利收益 E（D.I）/P。與預期價格增長率即資本收益率［E（P.）- Pal/P。 之和。 但是，ABC股票的必要收益率是多少呢？從CAPM模型我們知道，當股票市值處於均衡水平時，投資者能夠期望股票獲得的收益率為r；+B［E（rw） ］。因此，假設B為測定的風險值，我們可以把CAPM模型看成是投資者能夠期望獲得的收益率，這也是投資者要求任何有相同風險的其他投資的收益率。我們用k表示必要收益率，如果股票定價“準確”， 其期望收益率將等於必姜收益率k。當然，證券分析家的目標是發現低估的股票。例如，低估的股票的期望收益將比 “公平收益”或必要收益大得多。 假定，=6%，E（rw） =5%，B=1.2。則k值為 k=6%+1.2 ×5%=12% 投資者預期ABC股票的收益率超過了其必要收益率 4.7%。自然，投資者希望在其資產組合中增加更多的ABC 股票，而不是採取消極的策略。 另一種觀察思路是比較股票內在價值與市場價格。股票的每股內在價值用V。表示，被定義為投資者從股票上所能得到的全部現金回報，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映了風險調整的利率k貼現所得的現值。不論何時， 如果內在價值，或投資者對股票實際價值的估計，超過市場價格，這隻股票會被認為被低估了，因而值得投資。在 ABC股票的例子中，根據一年的投資期和一年後P，=52美元的價格的預測，內在價值 E（D，）+E（P）） V= -=4美元＋$2美元=50美元 1+k 因為內在價值50美元超過了現價48美元，我們推斷出市場上該股票的價值被低估了，我們因此推斷出投資者將希望購買更多的ABC股票。 如果股票的內在價值被證實低於它的現價，投資者應 336 當購買比在消極策略下更少的股票，甚至像我們在第3章中討論的那樣，也許賣空ABC股票是合適的做法。 在市場均衡中，市場現價將反映所有市場參與者對內在價值的估計。這意味著對V的估計與現價P。不同的投資者， 實際上必定在E（D、）、E（P.）或k的估計上全部或部分地與市場共識不同。市場對必要收益率k的共識，有一個常用的術語市場資本化率，在本章中我們會經常用到它。 概念檢查問題•. 1.你預計一年後IBX股票的價值為59.77美元，現價為30美元， 一年後公司會分派每股2.15美元的紅利。 a. 該股票的預期紅利率、預期價格增長率和特有期收益率各是多少？ b.如果股票的B值為1.15，無風險利率為6%，市場資產組合的預期年收益率是14%，則IBX股票的必要收益率是多少？ C.IBX股票的內在價值是多少？把它和現價進行比較。 18.3 紅利貼現模型考慮一位購買了一股SSE公司股票的投資者，他計劃持有1年。股份的內在價值等於第1年末收到的紅利D，加上預期出售價格P，的貼現值。為了避免麻煩，我們用符號P，代表 E（P.）。然而，請記住，未來價格和紅利價格是未知的，我們處理的不過是預期價值，而不是確定價值。我們已經知道 VD+P （18-1） 1+k 雖然在給出公司歷史資料的情況下，預測當年紅利並不難，但你也許仍會問我們是怎樣估計年末價格P，的。根據式（18-1），V，（年末內在價值）將等於 Y=- D+P 1+k 如果我們假設股票下一年將會以內在價值出售，則V， =P」。將這個值代人式（18-1），我們發現有 B-22=+ 1+k （1+ k）2 該式可以解釋為持有期為2年的紅利加上售出價格的貼現值。當然，現在我們需要給出P的預測值。繼續相同的方法，我們可以用（Ds+Ps）/（1+k）代替P2，從而將P。與持有期為3年的紅利加上售出價格的貼現值聯絡起來了。 一般地，在持有期為H年的情況下，我們可以將股票價值寫成H年中紅利的貼現值加上最終售出售出價格Pw的貼現值的和。我們有 V= Dn +Pa +K （1+k） （1+k）# （18-2）
注意，這個公式與第14章中推匯出的債券估價公式有相似之處。兩者都是價格與收入流（債券的利息與股票的紅利）加上最終收人（債券的面值與股票的售出價格）的貼現值聯絡起來。股票的關鍵差別在於：紅利不確定，沒有確定的到期日，以及最終售出價格是未知的。事實上，由於價格難以明確地推斷，可以把上式繼續代換下去，有 D D. D （1+K） + （1+K + （18-3） 式（18-3）闡述了股票價格應當等於所有預期紅利的貼現值。這個公式被稱為股價的紅利貼現模型（DDM）。 從式（18-3）來看，很容易讓人認紅利貼現模型僅僅重視紅利，而忽視了資本利得是投資股票的一個動機，但是， 這種推論並不正確。事實上，在式（18-3）中，我們清楚地假定了資本利得（從預期售出價格P中反映）是股票價值的一部分。同時，未來的售出價格依賴於那時對股票紅利的預測。 僅有紅利出現在式（18-3）中並不是投資者忽視了資本利得的原因，而股票售出時對未來紅利的預測將決定資本利得。這就是為何我們能夠在式（18-2）中將股票價格寫成紅利加上任何售出日期的價格的貼現值的原因。P是在時間點H上對未來所有紅利的預期的貼現值。然後將這個值貼現到現在，即時間0。紅利貼現模型說明了股票價格最終決定於股票持有者們不斷增加的現金流收人，即紅利。2 18.3.1 固定增長的紅利貼現模型式（18-3）在對股票估價時仍然沒有很大用處，因為它需要在不確定的未來中對每年的紅利預測。為了使紅利貼現模型更實用，我們需要引進一些簡化的假設。在這個問題上，第一種有用而且普通的思路是假設紅利以穩定的速度 8增長。那麼，如果g=0.05，最近紅利支付是D。=3.81，則未來紅利的預期值為 D，=D，（1+g）=3.81 ×1.05=4.00 D，=D.（1+g）=3.81 × （1.05）=4.20 D=D。（1+g）°=3.81× （1.05）°=4.41 在式（18-3）中使用這些紅利預測，我們得出內在價值為 D0+8） 2（1+8）2 2（1+8）’ （1+k）* （1+ k）* 該等式可以被簡化為” %= D，（1+8） D. k～8 （18-4） K-8 注意，在式（18-4）中，我們用D」（不是D。）除以 8來計算內在價值。如果SSE公司的市場資本化率片12%， 現在我們可以利用式（18-4）計算出SSE公司股票的每股內在價值為第18 章股權估價模型 4美元/（0.12-0.05）=57.14美元式（18-4）稱為固定增長的紅利貼現模型，或戈登模型，因為是邁倫•戈登普及了該模型。應當指出的是，這個公式中使用的是永久年金的現值。如果預期紅利不會增長， 那麼紅利流將簡單地延續下去，估值公式為“V。=D,/k。式 （18-4）是永久年金公式在有增長情況下的推廣。g如果增大 （D，給定），股票價格也會上升。 優先股和紅利貼現模型支付國定股利的優先股可以用固定增長的紅利貼現模型來估價。股利的固定增長率簡單地說就是零。例如，要給一個每股支付團定股利2美元、折現率是8%的優先股估價， 計算如下 2美元 V= =25美元 0.08-0 固定增長的紅利貼現模型高飛工業公司剛分派它的年股利為每股3美元，預期股利以每年8%的增長率永久增長。高飛公司股票的貝塔值是 1.0，無風險利率是6%，市場風險溢價是8%。那麼該公司的內在價值是多少？如果你認為這個公司的股票風險應更大些，貝塔值是1.25，那麼你如何評價這個公司的內在價值？ 因為剛分派過每股3美元的股利，而股利的增長率是 2 如果投資者從來就沒有想過獲得紅利收人，那麼，這個模型就意味著股票將沒有任何價值。要將沒有紅利的股票仍有市場價值與這一公式協調起來，就必須假定投資者預期過一些天，會得到一些現金，甚至僅僅是紅利的請算。 3 我們可以證明內在價值V。是一個等於D。/（K一g）的以不變增長率g為比率的紅利現金流。我們定義 （a） （b） 等式兩邊乘以（1+k）/（1+g），我們有 AL+A2%= D， （1+g） （1+8） 從式（b）中減去式（a），有 D 1豪， D.0+R） （1+） （1+ky？ 1+8 （I+g） 這意昧著有 （-8）½=- （1+8） （1+8） 4 回顧一下有關的知識，1美元永久年金的每年的現值是1/k， 如果k為10%，永久年金的值就為I美元/0.10=10美元。注意，如果在式（18-4）中&=0，固定增長的紅利貼現模型就與永久年金的公式一樣了。 337
第五部分證券分析 8%，那麼預期年底股利應是3美元×1.08=3.24美元。又有， 市場資本化利率是6%+1.0×8%=14%，因此股票的價格為 D， 3.24美元 Vo= 一二54美元 K-8 0.14-0.08 如果該公司的股票被認為更具風險，那麼它的價值則一定更低。用更高的貝塔值，市場資本化利率是6%+1.25 x8% =16%，那麼這個股票的價值就僅為 3.24美元 -=40.50美元 0.16-0.08 固定增長的紅利貼現模型僅在g小於k時是正確的。如果預期紅利永遠以一個比k快的速度增長，股票的價值將為無窮大。如果分析家得出一個比k更大的g的估計值，從長遠角度來看，這個增長率是不能維持的。在這種情況下，正確的估價模型是下面討論的多階段紅利貼現模型。 固定增長的紅利貼現模型在股市分析家中被廣泛地使用，以致我們應當探討一下它的一些含義與限制。固定增長的紅利貼現模型暗示這一股票的價值在以下情況下將增大： 1 每股預期紅利更多。 2） 市場資本化率k更低。 3） 預期紅利增長率更高。 固定增長的紅利貼現模型的另一內涵是，預期股票價格與紅利的增長速度相同。例如，假定SSE公司股票以內在價值57.14美元出售，即V。=Po。則有 P= k-8 注意股價與紅利成比例。所以，在下一年，當支付給 SSE公司股東的紅利的預期值提高5%時，股價也應當增加 5%。為了證實這個結論，注意 D=4美元（1.05）=4.20美元 P，=D//（k 8）=4.20美元/（0.12-0.05）=60.00美元這比目前的股價57.14美元高5%。我們將結論推廣，有 D，（1+g） P. （1+8）= P（1+g） k-g k~8 K-8 所以，紅利貼現模型暗示了在紅利增長率固定的情況下，每年價格的增長率都會等於固定增長率g。注意對於市場價格等於內在價值（V。=P。）的股票，預期持有期收益率將等於 E（r）=紅利收益率＋資本利得率 =D//P+（P，-P，）/P=D,/P+8 （18-5） 式（18-5）提供了一種推斷市場資本化率的方法，因為如果股票以內在價值出售，那麼E（r）=k，則意味著k= D./P。+g。透過觀察紅利收益率D/Po，和估計紅利增長率， 338 我們可以計算出k。這個等式也被稱現金流貼現（DCF） 公式。 這是一種在公共事業調節中常用的確定比率的方法。 負責審批公共事業定價的調節機構，被授權允許公司在成本上加上一些“合理的” 利潤來確定價格，也就是，允許公司在生產能力投資上有一個競爭性收益。反過來，這個收益率被認為是投資者在該公司股票上的必要收益率。公式D/P。 +8提供了推斷必要收益率的方法。 固定增長模型假設Steady State電子公司為它創新性的計算機晶片贏得了一個重要合同。這個非常有利可圖的合同能使公司在不減少來自每股4 美元預期現金紅利的情況下，將股利增長率從5%提高到6%。這樣股價將發生怎樣的變化？股粟將來的期望收益將發生怎樣的變化？ 股價應該隨著合同的利好訊息的公佈而出現上漲，事實上它確實是這樣。股價從原先的57.14美元上漲到訊息公布後的 D 4美元 • =66.67美元 K-8 0.12-0.06 當宣佈這個合同的訊息時，持有這個公司股票的投資者會意外地獲得頗豐的收益。 另一方面，在這新的股份下，股票的期望收益率仍然是 12%，與新合同宣佈前一樣，即 D 4美元 E（r）= +0.06=0.12，即12% P 66.67美元此結果當然是有意義的。一旦這個合周的利好消您在股價上體現出來，期望收益與股票風險會始終保持一致。因為股票的風險未改變，那麼期望收益率也不會改變。 概念檢查問題哩. 2.8.今年底，IBX股票的預期紅利為2.15美元，而且，預期紅利會以每年11.2%的速度增長。如果IBX股票的必要收益率為每年15.2%，那麼它的內在價值是多少？ b. 如果IBX股票的現價等於內在價值，那麼下一年的預期價格是多少？ c.如果一個投資者現在買進該股票，一年後收到紅利2.15 美元之後售出。則他的預期資本利得率（或稱價格增長率）是多少？紅剩收益率和持有期收益率分別是多少？ 18.3.2 價格收斂於內在價值現在，我們假設ABC股票的每股現值僅有48美元，也就是說，股票每股被低估了2美元。在這種情況下，預期價格增長率依賴於另一個假定：內在價值與市場價格之間的差異是否會消除及何時會消除。 一個相當普通的假定是這個差異永遠不會消除，市值會繼續以速度g增長。這意味著內在價值與市場價格之間的差異也會以相同的速度增長。在我們的例子中： 現在明年 V。=50美元 P。=48美元 Vo-P，=2美元 V，=50美元×1.04=52美元 P，=48美元 ×1.04=49.92美元 V，-P，=2美元×1.04=2.08美元在這個假定下，預期的持有期收益率將超過必要收益率，因為紅利收益率比P。等於V的情況下高。在我們的例子中，紅利收益率是8.33%而不是8%，預期持有期收益率光 12.33%而不是12%，即 E（r）=D,/P。+8=4美元/48美元＋0.04= 0.083 3+0.04=0.123 3 發現了這種低估股票的投資者可以得到超過必要收益率33個基點的預期紅利，每年都可以獲得這部分額外的收益，市場價格永遠也趕不上內在價值。 第二種可能的假定是，年底市值與內在價值之間的差距將會消失。在這種情況下，我們有P=V，=52美元，並且有 E（r）=D,/P，+ （P， -Po）/P。=4/48+ （52-48）/48 =0.083 3+0.0833=0.1667 這種完全趕上內在價值的假定，產生了一個非常大的1 年持有期收益。在未來的年份中，該股票預期僅產生合理的收益率。 許多股票分析家假定股價將在一定時期內逐漸接近內在價值，例如，在5年期內。這就使他們預期1年持有期收益率在12.33% ~16.67%之間的某處。 18.3.3 股價與投資機會考慮有兩家公司，現金牛公司與增長前景公司。它們未來一年的預期每股盈利都是5美元。兩家公司在原則上都可以將所有盈利都作為紅利分派，以保持5美元的永續紅利流。如果市場資本化率k=12.5%，兩家公司的價值都將是 D，/=5美元/0.125=40美元/股。沒有一家公司會增值，因為在所有盈利都被作為紅利分派的情況下，沒有盈利被用於再投資，兩家公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利’與紅利將不會增長。 現在，假設兩者之一的增長前景公司致力於一些投資收益為15%的專案，這比必要收益率k=12.5%要大。這樣的公司如果將所有盈利都當作紅利分派是很愚蠢的。如果增長第18章股權估價模型前景公司將一些盈利留存下來，投人高盈利專案，就可以為股東掙得15%的收人，但如果把盈利全部作為紅利分派，它只有放棄這些專案，而股東只有用紅利去投資另一些只能得到市場利率12.5%的機會。所以，我們假設增長前景公司將它的紅利分派率（紅利佔盈利的百分比）從100%降為40%， 從而維持了60%的再投資率（再投資資金佔盈利的百分比）。 再投資率也被稱為收益留存率。 所以，公司紅利將是2美元（盈利5%的40%），而不是5 美元。股價會因此下跌嗎？不但不會，反而會上升！雖然在盈利再投資政策影響下，紅利一開始會下降，但是由於再投資利潤引起的公司資產增長將使未來的紅利增加，而這將從現在的股價中得到反映。 圖18-1顯示了增長前景公司在兩種紅利政策下的紅利流情況。低再投資率計劃允許公司開始分派更高的初始紅利， 但是造成了較低的紅利增長率。而高再投資率計劃最終可以提供更多的紅利。如果再投資盈利產生的紅利增長率足夠高， 在高再投資策略下該股票將值更多的錢。 12 10 8 高再投資率 4 2 0 低再投資率 0 10 20 30 年圖18-1 兩種盈利再投資下的紅利增長情況示意圖會產生多高的增長率？假設增長前景公司最初的廠房與裝置的價值為1億美元，而且所有資金都是透過融資獲得的。如果投資或股權收益率（ROE）為15%，則盈利等子 ROEx1億美元=0.15×1億美元=1 500萬美元。市場上共有流通股300萬股，每股盈利是5美元。如果收益的60%用於再投資，那麼公司股票的資本價值將會增加為0.60 × 1 500 萬美元=900萬美元，即9%。股票資本增加的百分比等於收入產生比率（ROE）乘以再投資率（再投資資金佔盈利的百分比），再投資率我們用b表示。 5 實際上，我們這裡參考維持公司資本生產力所必要的淨基金收益即經濟貶值淨收益。換句話說，收益數字應該被解釋為在不減少生產規模條件下公司應當支付的永久年金的最大貨幣值。因此，淨收益數額與公司財務報告中計算的收益數額有很大不同。對此我們將在下一章進一步討論。 339
第五部分證券分析由於增加了9%的股本，公司將多掙9%的收人，並多分派9%的紅利。所以紅利增長率等於° 8=ROExb=0.15×0.60=0.09 如果股價等於它的內在價值，則股價為 Po=D/（k-8=2美元/（0.125-0.09）=57.14美元當增長前景公司採用零增長政策，將所有盈利作為紅利分派，股價僅有40美元。因此，你可以認為公司資產的每股價格為40美元是適當的。 當增長前景公司減少當前的紅利，並把它用於再投資， 股價將增長。股價的增長反映了這樣的事實，即計劃投資提供了一個比必要收益率更高的預期收益率。換句話說，投資機會有一正的淨現值。這些投資機會的淨現值提升了廠商的價值。這一淨現值也被稱為增長機會的現值（PVGO）。 因此，我們可以認為，總資產價格是適當的廠商的價值即零增長廠商價值加上未來廠商準備投資的淨現值，也就是加上增長機會的現值。對於增長前景公司來說，它的 PVGO每股為17.14美元，即股價=無增長每股值＋增長機會的現值 Po=Elk+PVGO （18-6） 57.14=40+17.14 在現實中，紅利的減少幾乎總是伴隨著股價的急劇下跌。這和我們的分析是否矛盾呢？並不一定。紅利的減少一般被視為對公司前途的不利訊息，但本質上紅利的減少並不是引起股價下降的原因，而關於企業的新資訊才是引起股價下降的原因。微軟的股價史證明了當投資者相信企業的資金可以用來更好地進行新投資時，他們並不要求股票有太多的紅利。 佛羅里達電力與照明公司就是一個眾所周知的例子， 該公司宣佈減少紅利並非出於財務壓力，而是希望透過這種方法在一段特殊時期內取得更好的地位。在一開始的時候， 市場並不認同公司對此的解釋，股價在訊息公佈的當天下降了14%。但是在接下來的一個月內，市場開始相信公司之所以這樣做實際上是一種改善發展前景而採取的策略，於是股價回升到訊息公佈前的水平之上。在訊息公佈後的一年裡， 即使考慮到開始時股價的下降，該股股價依然好於標準普爾 500指數和標準普爾公找事業指數。 認識到投資者真正想要的並不是公司股本增長這一點很重要。僅僅當公司有高利潤（即股權收益率>k）的專案時， 公司的價值才會提高。讓我們來看為什麼，考慮增長前景公司不幸的姐妹公司現金牛公司。現金牛公司的股權收益率僅有12.5%，與必要收益率k相等。投資機會的淨現值為0。我們已經知道，在零增長策略下，b=0，8=0，現金牛公司的股票價值是E,/k=5美元/0.125=40美元/股。現在假定現金牛公司與增長前景公司相同，選擇再投資率b=0.60。則g 340 將增加到 8-ROExb=0.125x0.60=0.075 而股價仍然等於 Po=D」/（K-8=2美元/（0.125-0.075）=40美元和零增長策略的情況相同。 對於現金牛公司，為公司再投資資金節省下的紅利僅僅產生了維持股價水平的增長。而事實也應該是這樣：如果公司的專案收益僅僅和投資者自己掙的相同，在高再投資政策下，股東不會得到更多的好處。這說明了“增長”與增長機會不一樣。只有專案的期望收益比股東所能發現的更高時， 公司再投資才是正確的。現金牛公司的增長機會的貼現值 （PVGO）等於0:PVGO=P。 E,/k=40-40=0。當ROE= k時，將資金再注入公司並不能帶來任何好處，這與PVGO =0時的情況是一樣的。事實上，這也正是為什麼那些擁有相當多現金流，投資前景刼十分有限的公司被稱為“現金牛” 的原因。這些公司產生的現金最好被取出或被“榨乾”。 增長機會 Takeover Target公司的管理人員堅持將盈利的60%用於股權收益率僅為10%的專案的再投資，而無視公司的資本化利率k=15%的狀況。這個公司的年終紅利為每股2美元，公司的每股盈利是5美元。那麼，股票的價格是多少？公司增長機會的貼現值是多少？為什麼這樣的公司會成為其他公司接管的目標？ 按照公司現行管理層的投資政策，股利增長率為 8 = ROExb=10%×0.6=6% 股價為 2美元 Po= =22.22美元 0.15-0.06 增長機會的貼現值為 PVGO=每股價格一零增長時的每股價格 =22.22美元一E,/k=22.22美元-5美元/0.15 =-11.11美元 PVGO是負數。這是因為這個企業專案的淨現值是負數，這些資產的收益率比資本的機會成本更小。 6 我們可以透過固定股權收益率而更一般地推導這一關係。 收益（等於股權收益率 x賬面價值）將與公司賬面價值增長率相同。公司新的淨投資，賬面價值增長率等於再投資盈利/賬面價值。所以再投資收益 8=— 賬面價值再投資收益整個收益鏊個收益賬面價值 =b×股杈收益率這樣的公司往往成為收購的目標，因為其他公司能夠以每股22.22美元的市場價格買這個公司的股票，並能透過改變這個企業的投資政策來使它的價值增加。例如，如果新管理層簡單地把所有盈利作為股利分派，公司的價值就會增加到零增長率時的價值，E，/k=5美元/0.15=33.33美元。 概念檢查問題• 3.a. 計算一家公司的價格，它的再投資率是0.60，股權收益率為20%。當前收益（EI）為每股5美元，k=12.5%。 求出公司的增長機會的貼現值。為什麼增長機會的貼現值這麼高？ b. 如果股權收益率為10%，哪一個小於市場資本化率？在此例中，將這個再投資率是0.60的公司與具有相同股權收益率和區，但再投資率b=0的公司兩者價格相比較。 18.3.4 生命週期與多階段增長模型你需要記住固定增長模型是基於一個簡化的假定：紅利增長率固定不變。這一點與固定增長模型本身一樣重要。 事實上，公司有生命週期，在不同階段的紅利分派特點大相徑庭。早期，公司有廣闊的高盈利再投資機會。紅利分派率低，增長速度相應地很快。後期，公司成熟後，生產能力已經足夠滿足市場需求，競爭者也進人了市場，發現好的再投資機會非常困難。在成熟階段，公司可以選擇提高紅利分派率，而不要保留盈利。雖然紅利水平會提高，但今後會因為增長機會較少而增長緩慢。 表18-2說明了這一點。表中給出了價值線公司對半導體行業和東北地區電器行業的一些樣本公司的資產收益率、 紅利分派率和3年期每股盈利增長率的預測。（我們比較資產收益率，而不比較資本收益率，因為後者受槓桿比率的影響， 而電器行業的槓桿比率一般比半導體行業大很多。資產收益率測度總體資產中每一美元的營業收人，而不管資金供給的來源是資本還是債務。我們在下一章會接著討論這個問題。） 儘管最近出了一些問題，這組半導體公司仍然有很吸引人的投資機會。這些公司的平均預期資產收益率是15.6%， 相應地，它們的再投資率也很高，其中許多公司根本就不分派紅利。高資產收益率與高再投資率造成了高速的增長率， 這一組公司平均每股盈利增長率預期值為20.2%。 相反，電器公司更加具有成熟公司的特徵，它們的資產收益率較低，為7.2%；紅利分派率較高，為55.6%；平均增長率也較低，為6.5%。 為了評估具有暫時高增長率的公司，分析家們使用多階段紅利貼現模型。預測早先高增長時期的紅利，並計算它第18章股權估價模型們綜合的貼現值。然後，一旦預計公司進人穩定增長階段， 就用固定增長的紅利貼現模型來對剩下的紅利流估價。 表18-2 兩個行業的財務比率資產紅利收益率分派率 （%） （%） 盈利增長率 2003~2006年 （%） 半導體行業 Analog Devices Cirrus Logic Intel LSI Logic Corp. Micron Technologies National Semiconductor NVIDIA Semtech Texas Instruments 平均值 15.5 =。 20.0 18.0 12.5 155 20.0 17.0 1L0 15.6 0.0 0.0 8.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 29 1.9 21.7 11.5 20.1 23.0 22.5 185 215 18.5 245 202 電器行業 Allegheny Energy Central Vermont Consolidated Edison Energy East Green Mountain Power Northeast Utilities Nstar Public Services Enter. United Illuminating 平均值 6.0 8.0 7.5 6.5 1.5 6.0 8.0 8.5 5.5 7.2 78.0 48.0 68.0 51.0 35.0 39.0 62.0 50.0 $9.9 55.6 5.0 11.2 2.0 5.8 5.0 18.6 3.8 2.4 44 6.5 資料來源：Value Line Investment Survey, 2003. 注：2003年某些半導體行業公司的盈利為負，這會使增長率失去意義。在此，我們使用來自價值線公司的長期增長估計。 我們可以用一個現實中的例子進行說明。圖18-2是價值線投資調查公司關於雷神公司的報告。觀察2002年末期的一些相關資訊。 在A旁邊是雷神公司的6值，B旁邊是近期股價，C標出了每股紅利分派，D標出了股權收益率值（盈利佔淨資產的百分比），而紅利分派率（紅利佔盈利的百分比）用E標出。 C、D、E旁邊的幾行記錄著歷史資料。2003年下面的斜體字是該年的估計值。類似地，最右邊一欄（標著05-07）是對2005~2007年之間這段時間的預測，我們就把它當成是 2006年。 價值線公司預測雷神公司有快速紅利增長，因為2003 年紅利每股為0.80美元，而2004年的紅利預測為1.20美元。 但這一快速增長不可能無期限地維持下去，如果我們在 2003~2006年之間使用線性插值法，就可以得到如下的紅利預測值： 341
第五部分證券分析 RAYTHEON WNSER 2945 2.7% and ines tebnse bueina ct Huates Erc 28888 3弱詣 #$$g Ses8 sas AERUALRATE aitaalance the wsne c pxeazar niskeector thon.conbe 200 20 圖18-2 價值線公司關於雷神公司的投資調查報告資精來源： Raytheon, December 27,2002. 340
2003年 0.80美元 2004年 0.93美元 2005年 1.06美元 2006年 1.20美元現在讓我們假定紅利增長率的提高在2006年停止了。 這時的穩定增長率會是多少？價值線公司預測紅利分派率為 0.3，股權收益率為13.0%，這暗示著長期增長率將是 g= ROE × b=13% × （1-0.30）=9.1% 假定2006年出售股票，所以對雷神公司內在價值的估計可以從式（18-2）得到，我們這裡再寫一遍，有 ½a2-， D2003 + Dz00d D20s D2:00s +Boc. 1+k （1+K （1+K）* （1+K）* 一+！ 1.20+Ba006 1+k （I+K* （1+k）* 式中，P2006代表2006年底我們對雷神公司售出股票的價格預測。從2006年開始紅利將進入固定增長階段。根據固定增長的紅利貼現模型，該價格為 Paas D20r.- 2306（1+8）_ 1.20×1.091 k-g k-8 k-0.091 要計算內在價值，剩下惟一要做的是確定市場資本化率k。 一種確定k的方法是透過CAPM模型。從價值線公司的資料中，我們知道雷神公司的p值 0.80，2002年中期無風險利率大約為5%。假定市場風險溢價的預測值是8%。這意味著市場收益的預期值為無風險利率＋市場風險溢價=5%+8%=13% 所以，我們可以解出雷神公司的市場資本化率為 K=ry+BE（rM）- =5%+0.80（13-5）=11.4% 所以，我們對2006年的股價預測為 P2006=（1.20美元×1.091）/（0.114-0.091）=56.92美元對內在價值的估計為 V2002 =0.80/1.114 +0.93/（1.114）2+ 1.06/（1.114）’+ （1.20+56.92）/（1.114）$=39.97美元從價值線公司的報告，我們知道雷神公司的實際價格 29.45美元（用B標出）。我們對內在價值的分析指出雷神公司的股價估計過高了。那麼，我們應當把雷神公司的股票賣出甚至賣空嗎？ 也許。但在我們押下賭注之前，應停下來考慮我們估計的正確性。我們得到的近期紅利、紅利最終增長率與貼現率都是估計值。而且，我們假定了雷神公司會經歷相對簡單的兩階段增長過程。實際上，紅利的增長方式可能更為複雜。 這些近似值中只要有一點小錯誤，就可能推翻結論。 第18章股權估價模型 = Excel應用兩階段增長模型這裡的電子表格是兩階段的紅利貼現模型。模型中第一階段預測的不是每年的紅利水平，而是分析家預測的初始高水平的紅利增長率。在第二階段，預測的紅利是以常數率增長的。在www.mhhe.com/bkm上可見此表。線上學習中心裡還有三階段的紅利增長模型，在本革後面的 Excel 應用上也有這部分內容。 B 兩階段增長模型 5 9 10 初始盈利（Eo） 初始紅利（D。） 第-階段增長率（81） 第•階段增長期（年） 第二階段長率（gz） 貝塔係數（B） 短期國庫券利率（ry） 市場風險溢價（rM一 /） 4.00美元 2.00美元 13.00% 10.0 8.00% 1.25 5.00% 8.00% 11 12 必要收益率（k） 15.00% 13 （1+8.）/（1+k）比值 0.98261 14 增長年金的現值 8.04574 15 16 17 18 第—一階段紅利的現值第二階段紅利的現值股票價值 18.183美元 25.892美元 44.075美元 19 20 21 22 23 24 25 26 增長機會分析無增長企業價值增長機會的現值 26.667美元 17.408美元市盈率股價/當前收益股價/下年期望收益 11.0188 9.7511 28 舉個例子，假定我們低估了雷神公司的增長前景， 2006年後的實際增長率將達到11%而不是13%，這看起來是一個很小的變動。在紅利貼現模型中使用這個較高的速度， 2002年的內在價值將等於25.69美元，實際上略高於股票的價格。這樣，我們得到的關於內在價值與價格的結論與上述結論恰恰相反。 這個例子說明發現廉價物並不如想像的那麼簡單。雖然紅利貼現模型易於應用，但是確定資料十分困難。這並不奇怪，甚至在一箇中等程度效率的市場，要發現盈利機會， 343
第五部分證券分析僅僅花半個小時來分析價值線公司的報告是遠遠不夠的。 這個例子也說明了對股票估價時敏感性分析的重要性， 假定比對股價的估計更加重要，敏感性分析將找出那些需要多加檢驗的資料。舉個例子，我們剛剛發現2006年以後的增長率的估計值發生很小的變動，內在價值就會發生很大的變動。同樣地，市場資本化率的微小變動也會造成內在價值的重大改變。從另一方面說，2003~2006年間的紅利預測的合理變動對內在價值只有較小影響。 概念檢查問題4.證明當ROE=11%時，雷神公司的內在價值等於25.69美元。 （提示：首先計算2006年股價，然後計算所有中期紅利的貼現值加上2006年股價的貼現值）。 18.3.5 多階段增長模型我們剛剛為雷神公司考慮過的二階段模型是一個接近於現實的良好開端，但很顯然，若我們的估價模型能適用於更靈活的增長模式那會更好。多階段增長模型允許每股股利在公司成熟期按不同的增長率增長。許多分析師使用三階段的增長模型。他們可以假設公司在發展初期股利有一個高速增長（或者以年為期對股利做出短期預側），公司在最後成熟時期，股利則持續穩定增長，另有一個在初期和成熟期兩者間的轉換期，在這期間紅利增長率由最初高速增長逐漸遞減最終變成穩定增長。從概念上來說這些模型的運用並不比二階段模型更難，但它需要更多的計算，用人工去做會很煩瑣。然而如果為該模型建立Excel表格，那麼就會變得簡單些。下面就有一個Excel表格運用於二階段模型的例子供參考。三階段模型的電子表格會在本章後面出現。 18.4 市盈率 18.4.1 市盈率與增長機會現實對股市估價的討論大多集中在公司的價格一盈利乘數上，該值等於每股價格佔每股盈利的百分比，通常稱為市盈率。我們對增長機會的討論說明為什麼股票市場的分析集中於市盈率，我們考察現金牛公司和增長前景公司， 它們的每股收益都是5美元，但增長前景公司將60%的收益用於再投資，預期的ROE為15%，而現金牛公司將所有收益均用於支付紅利。現金牛公司股價為40美元，市盈率為 40/5=8.0。增長前景公司股價為57.14美元，它的市盈率是 57.14/5=11.4。這個例子說明在預測增長機會方面，市盈率是個有用的指標。 我們重組式（18-6），可以清楚地看到增長機會是如何反映在市盈率中的 344 -1+EVGO （18-7） En E/k 當PVGO=0，由式（18-7）可知P。=E/k。股票用E，的零增長永久年金來估值。市盈率剛好等於1/k。然而，當 PVGO漸漸成為價格的主導因素時，市盈率會陡然上升。 PVGO與E/k的比率有一個簡單的解釋。這是公司價值中由增長機會貢獻的部分與現有資產貢獻的部分（也就是零增長模型下公司的價值，E/k）的比率。當未來增長機會主導了對全部價值的估計時，公司應該得到相對目前收益來說較高的價格。這樣，高市盈率看上去表示公司擁有廣闊的增長機會。 讓我們看看是否是這樣。1992~2001年英特爾公司的平均市盈率為35，而美國電力公司的這一比率只有英特爾公司的一半。這些數字並不一定意味著英特爾公司相對於美國電力公司來說被高估了。如果投資者相信英特爾公司會比以美國電力公司更快的速度增長，較高的市盈率就是合理的。 如果投資者預期收益將快速增長，他會樂意為每一美元的收益支付較高價格。事實上，英特爾公司的增長率是與它的市盈率是一致的。在2000年年底，它的每股盈利增長了8倍以上（2001年全部高技術企業下降明顯），而美國電力公司同期的盈利幾乎沒變。圖18-4顯示了兩家公司的每股期望收益的歷史資料。 很明顯，是增長機會的差別使兩家公司在市盈率上大相徑庭。市盈率實際上是市場對公司增長前景的樂觀態度的反應。分析家使用市盈率時，必須清楚自己比市場樂觀還是悲觀。如果樂觀，他們將建議購買股票。 有一種方法會使這些觀點更明確。再看固定增長的紅利貼現公式，P。=D./（k-8）。紅利就是那些未用於公司再投資的盈利：D、 E，（1 b）。8=ROExb。所以，代人D，與8， 我們發現，有 E，（1-b） k-ROE×6 該式意味著市盈率 1-b 號- -RoxB （18-8） 證實市盈率隨股權收益率（ROE）增長很容易。意義非常明顯，因為股權收益率高的專案會帶來增長機會。’我們也可以確定，只要股權收益率超過k，市盈率將隨b增加。 這一點意義也很清楚，當公司有好的投資機會時，如果它將更多的盈利用於再投資，在利用這些機會上更為大膽，市場將回報給它更高的市盈率。 7 注意，式（18-8）是紅利貼現模型的一個簡單的再安排， 即用ROE×b=8。因為公式要求8<k，式（18-8）只是在 ROE xb <k的情況下，才會有效。
然而，請記住增長本身並不是人們所希望的。檢查表 18-3，我們利用式（18-8）計算出股權收益率與再投資率的不同組合情況下的增長率和市盈率。雖然隨著再投資率提高， 增長率會增加（看錶18-3a中各行），但是市盈率並不如此 （看錶18-3b中各行）。表18-3b的第一行中，再投資率上升時市盈率下降。在中間一行，市盈率不受再投資率影響；最後一行，市盈率隨之增加。 表18-3 股權收益率與再投資率對增長率和市盈率的影響 （單位：%） 兩投資率（b） 股杈收慈率 （ROE） 0.25 0.50 0.75 a）增長率g 10 12 14 b）市滋率 10 12 14 25 3.0 3.5 $.0 6.0 7.0 7.5 9.0 10.5 7.89 8.33 8.82 7.14 8.33 10.00 $.56 8.33 16.67 8.33 8.33 8.33 注：假定每年二12%。 對這種變動有一個簡單的解釋，即當預期股權收益率低於必要收益率k時，投資者希望公司把盈利作為紅利分派， 而不是增加低收益率專案的再投資。也就是說，當股權收益率低於k時，公司價值隨著再投資率上升而下跌。相反，當股權收益率超過k時，公司提供了更好的投資機會，所以當增加再投資率，以便更充分地利用這些機會，這樣，公司的價值就會提高。 最後，當股權收益率恰好等於k時，公司提供了擁有平均收益率的“盈虧平衡”的投資機會。在這種情況下，投資者對將盈利進行公司內部再投資或投入到其他具有相同市場資本化率的地方並不介意，因為在兩種情況下，收益率均是 12%。所以，股價不受再投資率的影響。 把這些關係概括起來就是：再投資率越高，增長率就越高。而高再投資率並不意味著高市盈率。僅當公司投資的預期收益率比市場資本化率更高時，高再投資率才會增加市盈率。否則，高再投資率會損害投資者的利益，因那意味著更多的錢被投人到收益率不足的專案。 儘管這些想法不錯，人們通常把市盈率當作紅利或收益的預期增長率。事實上，華爾街的經驗之談是增長率應大致與市盈率相等。著名的資產組合管理人彼得•林奇在他的 《馳騁華爾街》（One Up on Wall Street）一書中這樣說： 任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。我在此談的是盈利增長率•…如果可口可樂公司的市盈率是15，你會希望公司以每年15% 的速度增長，等等。但是，如果市盈率低於增長率，你可能找到了一個很好的投資機會。（P.198） 第18 章股權估價模型例185 市盈率與增長率讓我們來試試林奇的經驗方法。假定 r；=8%（大約是彼得 •林奇出書時的值） TM-T；=8%（大約是平均市場風險溢價的歷史資料） b=0.4（美國的正常再投資率） 因此，Tn=r；+市場風險溢價=8%+8%=16%，一般公司（B=1）的k=16%。如果我們認為股權收益率ROE= 16% 是合理的（與股票的預期收益率相等），那麼 8=ROExb=16%×0.4=6.4% 且有 P/E=（1-0.4）/（0.16-0.064）=6.26 在這些假定下，市盈率幾乎與8相等，這與這種經驗方法是一致的。 然而，應該注意的是，與其他的方法一樣，這種經驗之談並非在任何情況下都有效。比如，現在的r；值大約是 5%，因此對rw的估計可能是 r+市場風險溢價=5%+8%=13% 如果我們繼續關注B=1的公司，而且ROE大約與k相等， 於是，有 8=13%×0.4=5.2% 而 P/E=（1-0.4）/（0.13-0.052）=7:69 現在市盈率與g出現了差異。不過，即便預期增長率不等於市盈率，人們總是期待高市盈率反映迅速的高增長率這一點是不變的。 增長機會的重要性在對網路公司的評價中最為明顯。在 20世紀90年代後期，即使許多網路公司還未開始盈利，但是市場卻認為它們價值達數十億美元。這種對網路公司價值的認識無一例外地是基於增長機會。當然，如果對一個公司的估價主要決定於其增長機會，那麼這種對前景的估計就會對公司的價值產生非常敏感的影響。在2001與2002年，市場開始對高技術股的商業前景產生了懷疑，引起股價下跌。即增長機會下降。專欄18-1討論了現在股票市場分析如何被視為網際網路泡沫（破滅）的一部分。專欄18-2是對這些年的評論。 概念檢查問題 5.ABC股票年預期收益率為12%，預期每股收益為2美元， 預期每股紅利為1.50美元。它的年市場資本化率為10%。 a. 它的預期增長率、價格、市盈率各是多少？ b.如果再投資率為0.4，預期每股紅利、增長率、價格與市盈率分別是多少？ 345
第五部分證券分析豪欄1+ 不要坪擊分析師證券分析師並非完美無觖的人，在泡沫經濟的日子， 有些人難免粗心或自滿，然而他們的活動比通常描繪的更具多樣性、善意性也更加有價值。每天分析師都要提醒自己當心受到股票市場的愚弄。預測股價就是預測未來，預測失誤也是工作的一部分。 分析師幾乎把他所有的時間和精力投人到為機構投資者—管理著共同基金、退休基金和對沖基金的人— 的服務中。分析師們激烈地競爭以使自己在比如說迪斯尼公司或者通用電氣公司的分析中有更大發言權。如果哪個分析師的研究分析沒有很快地跟上市場，他會發現他的基金管理人再也不會給他回電話。然後很快地發現自己已經失業了，特別是在這些日子裡。那些提供有價值的分析報告的分析師會被機構投資者評選為年度合作的“全明星” 分析師。該榮譽稱號將給他們帶來的是很高的聲譽和大量的金錢。無論從哪個方面講，競爭使分析師保持了他們的信譽。 機構投資者已少不了分析師。例如最近的一些漫畫中， 很少有描述的所羅門•史密斯•巴尼公司的分析師傑克• 格魯布曼是如何達到他的權力大位的—利用對傷風敗俗的賠償——因為他是機構投資者最喜愛的電信行業分析師。 投資者不會讓自己被戲弄。他們知道格拉布曼先生在投資銀行中以詭計多端著稱，他的評級太容易變化，並且他推薦的公司總是破產。但是在今年初遇見過他的一位朋友告訴我，格拉布曼的觀察很具洞察力，同他見面之後我朋友的公司更充分地做好了投資電信行業的準備。 但是人們忘了告訴小投資者所有這些是怎樣操作的。 當分析師懶惰更甚於腐敗的時候，分析師允許不反映他們最新觀點的分析報告或評級保持下去，他們實際上是在誤導那些不知道金融界內幕的投資者。為此，分析師應因業餘投資者的投資損失接受部分批評。更大的批評應歸於那些從未向小投資者解釋，即使最好的華爾街的分析也是有條件的、不確定的和有可能失誤的。在他們對股東的慶典會上，線上交易商、傳統交易商和媒體創造了輕率的、充斥有誤資訊的投資文化。 如果管理人真的想幫助小投資者，他們需找到一種方式來提醒他們，即使專業人士也經常會犯錯誤，業餘投資者不可能經常靠他們自己來戰勝市場。管理人也許從捲菸的包裝中得到一些啟示。在每份年報的每一頁上，用醒目的字型以及冷浚的語句標出警言：撰寫報告的人極有可能犯錯誤。並用更醒目的字標上：小投資者不應購買個股。 資料來源：Excerpted from Gary Sernovitz， “Don't Shoot the Analyst""The New York Times, November 15, 2002. 卑微的餡餅曲調取自 “American Pie” 漫長的一星期以前市場讓我笑開顏機會被我牢牢抓住為使自己錢包變鼓我又多收進一個科技股但阿倫•格林斯潘令我憂愁他的每一次講話都有利率的壞訊息臨頭可我不甘，仍下了賭籌當我聽到消費物價指數不記得當時我是否痛哭我失去了財富和尊嚴就在納斯達克消亡的那一天再見了我的餡餅我的錢都進了Datek 現在囊中空空兩週前我還那樣有錢現在卻又回到了7月的起點是的，的確就在7月的起點你是否買過你從未聽說過的個股？ 150元或更多點就可買一股QCOM 買它，不過是困為你的水管工談起過它現在你還相信什麼基本面分析嗎？ 沃爾瑪能挽救你的投資組合嗎？ 你能教教我什麼是市盈率嗎？ 哦，我知道你現在也懂了槓桿融資之狠讓人不能把長遠事物看真經紀人使你一步步破產再難找到任何追加保證金我以前從未對全域性悲觀把一個個dot com看遍但星期五我徹底沒了底氣 346
那是納•⋯斯達克消亡的一天我開始有了歌聲再見了我的餡餅我的錢都進了Datek 現在囊中空空兩週前我還那樣有錢現在卻又回到了7月的起點是的，的確就在7月的起點又過去十天，現在只能依靠自己電子交易電話不再響起以前可不是這樣的那時大家搶購股票EMC 現金很容易籌集報價屏指示燈一路閃爍著的綠色令人欣喜哦，物轉星移，我們又經一個輪迴喬•克菜因先生把索夫特先生打倒在地法庭也被迫休會有罪判決被駁回吉爾德在讀有關夸克的書巴菲特在假笑格林斯潘在大叫公牛被鯊魚吃掉就是這—天，納斯達克也死掉我又開始唱歌那是狂躁的恐慌，如同泰坦尼克世人認為它不可能下沉但轉眼間它卻在大西洋底睡沉那四千只股票向下一路狂奔人們紛爭拼搶，心如刀割難忍卻只是枉費心機，死掙活拼這一切都只因索夫特先生作了個預先宣告，以個局外人的身份現在，K線圖表明股市全面崩潰追加保證金的通知步步緊逼我們不得不被迫賣出我們的Apple、E-Bay和Intel股接著，熊市基金填補了空缺長期債券又有一個點的下跌 Glass-Steagall真的已被取代？ 那一天，納斯達克消亡我們開始了歌唱第18章股權估價模型哦，忽然發現我們已進退無路所有的富翁們惱羞成怒我們厭倦之極無錢做再次投人什麼降低貼現率容易到手的錢不過是泡沫而已哦，當我眼看著股指下跌卻收到了追加保證金的最後通牒地獄裡的交易沒有經紀人願來我也不肯再把股票出賣但現在的我卻在破產邊緣徘徊電子交易要的是現金可頭頭們談論的倒是垃圾那一天，納斯達克消亡了他們在歌唱我遇見Micromuse公司的股票專家向他詢問是否有好訊息可傳達他只微微一笑轉身離去剩我獨自徘徊在交易大廳裡幾周前我在這裡撞了好運但現在，要想交易得先掏現金電視上的股票行情變啊變 Barton在夢中，Kudlow 在哭喊牛市不再見當日買賣者在哽咽最後，我買了三隻股 AMAT、Dell和Infocast 都迅速地跌，沒一個賺納斯達克消亡的那一天！ 那裡仍響著歌聲再見了我的餡餅我的錢都進了Datek 現在已囊中空空兩週前我還那樣有錢現在卻又回到了7月的起點是的，的確就在7月的起點資料來源：Copyright 2000:Sean Brady and Tom Kearney. 經作者同意發表，並向唐•麥克林致歉。 347
第五部分證券分析 （%） 40 35 30 25 20 15 10 市盈率通貨膨脹率 0 19534 1957年 1961年 1965年 1969年 18.4.2 市盈率與股票風險所有股票估價模型中都包含一個重要的含義：（在其他條件不變時）股票的風險越高，市盈率就越低。從固定增長模型可以清楚地看到這一點 P 1- -= E k-8 公司的風險越高，必要收益率也越高，即k值越大。因此市盈率就越小。在不考慮固定增長模型的情況下這也是對的，對子任何期望收益和紅利流，當人們認為風險較大時，其現金流的現值就小，所以股價以及股價與收益的比率也低。 當然，如果翻看《華爾街日報》，你會發現有許多剛剛起步的小型、有風險的公司，它們的市盈率很高。這與我們市盈率隨風險下降的說法井不矛盾；相反地，它正說明市場預期這些公司會有高增長率。這就是為什麼我們說，在其他條件不變的情況下，高風險公司的市盈率低。如果對增長率的預期保持不變，對風險的預期越高時，市盈率就越低。 18.4.3 市盈率分析中容易犯的錯誤不提及市盈率分析中易犯的錯誤，我們的討論就是不完全的。首先，考慮市盈率的分母是會計收益，它在某種程度上受會計準則的影響，例如在折舊與存貨估價中要用到歷史成本。在高通貨膨脹時期，用歷史成本計算的折舊與存貨成本會低估真實經濟價值，因為貨物與資產裝置的重置成本都將隨一般物價水平上升。如圖18-3所示，當通貨膨脹高時， 348 1973年 1977年 1981年 1985年 1989年 1993年 1997年 2001年圖18-3 市盈率與通貨膨脹市盈率總要降低。這反映對這些時期盈利的估價 “質量低劣”，被通貨膨脹歪曲，造成了較低的市盈率。 盈利管理是運用會計法則的彈性來改善公司外觀上的盈利狀況的做法。這個話題我們會在下一章解釋財務報表時詳細講到。一個在20世紀90年代開始普及的盈利管理版本是“預計盈利”方法。這些方法有時又稱為“經營性盈利”， 一個其定義不被普遍接受的術語。 但是預計盈利的計算會忽略些費用，如重組費用、 股票期權成本或資產在持續經營中降低了賬面價值。公司會爭辯說忽略這些費用會使公司基本盈利情況更清晰。不包括這些費用，會使得與早期的比較變得更有意義。 但是究竟什麼應該被排除在外，這有太多可選擇的餘地， 因而投資者和分析家要解釋這些事項或在公司之間做出比較，就變得很困難。由於缺少標準，給了公司在管理盈利方面相當大的迴旋餘地。一名分析家計算2001年前三個季度納斯達克100指數包含的公司合計預計盈利是823億美元， 但接GAAP計算合計虧損191億美元，相差1000多億美元一僅僅是這100家公司。8 甚至GAAP也給了公司相當大的自行決定和管理盈利的權利。例如，在20世紀90年代後期，Kellogg公司進行了重組，並持續了2年零3個月，這被認為是一次性事件。真的是一次性事件嗎？或者作為普通費用更合適？假定管理盈利的迴旋餘地是既定的，評估合理的P/E倍數將會變得更加困難。 8 The Economist, February 23, 2002, p.77.
第18章股權估價模型市盈率中另一個易混淆的地方與經濟週期有關。我們在使用紅利貼現模型時將盈利定義為除去經濟折舊的淨值。 也就是，公司在不削弱生產能力的前提下，可以分派的最大紅利。而我們可以從上面看到，報表中的盈利是根據通用會計準則計算出的，不需要與經濟盈利一致。在式（18-7）或式（18-8）中，正常市盈率的概念隱含地假設了盈利以固定速度上升，或者換句話說，變動曲線平滑。相反，報表中的盈利隨著經濟週期的程序圍繞一個趨勢上下劇烈波動。 我們從另一個角度證實這一點，注意式（18-8）中， “正常”市盈率的預期等於現在價格除以未來盈利E」。相反， 報紙上的財務專欄中公佈的市盈率是股票估價除以近期會計盈利。當前的會計盈利可能與未來的經濟盈利相差很大。股 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 15 1.0 0.5 0.0． 權既包括對當前盈利的權利，也包括對未來盈利的權利。在經濟週期中，當會計盈利與未來經濟盈利的價值或多或少地發生分離時，價格對近期盈利的比率變動很大。 作為一個例子，圖18-4顯示了從1992年開始，英特爾公司與美國電力公司的每股盈利。注意，英特爾公司的每股盈利波動相當大。這反映出公司的經濟週期敏感性相對較強。 價值線公司估計它的B值僅為1.25。相反，AEP公司的每股盈利沿一條平滑的曲線，變動較小。它的6值僅為0.75。 因為市場對公司未來的紅利流進行了估價，當盈利暫時減少時，市盈率應當變高，也就是說，比率中分母比分子對經濟週期更為敏感。這種行在圖中得到了明顯的反應。 圖18-5顯示了英特爾公司與美國電力公司的市盈率。 英特爾美困電力 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年圖18-4 兩公司的盈利增長 1998年 1999年 2000年 2001年率盈 180 160 140 120 100 80 60 40 20 英特爾美國電力 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年圖18-5 市盈率 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 349
第五部分證券分析英特爾公司的盈利曲線波動較大，它的市盈率的曲線波動也很大。舉個例子，在2001年，當它的每股盈利跌到低谷時 （見圖18-4），它的市盈率相應上升（見圖18-5）。市場明顯地辨認出盈利僅僅是暫時的減少。 這個例子說明了為什麼分析家在使用市盈率時要倍加小心。沒有考慮公司的長期增長前景，沒有考慮相對長期趨勢線的當前每股盈利，就決不能說市盈率是太高還是太低了。 然而，圖18-4與圖18-5還是說明了市盈率與增長之間有明顯的關係。儘管短期波動很大，但是英特爾公司的每股盈利在整個時期的趨勢仍然明顯地向上走。美國電力公司的盈利增長則慢多了。英特爾公司的增長前景從它一貫較高的市盈率可以得到反映。 這個分析也說明各行業的市盈率並不相同，事實上也是如此。圖18-6顯示了一樣本行業2003年前期的市盈率。每個行業的市盈率都以兩種方式計算：將價格分別除以前一年和下一年的盈利。注意，雖然上一年的市盈率表現得非常高， 但是當價格與前一年的盈利相比較時，這一比率就正常多了。 不要對此感到驚奇，因為股票市場的價格是基於公司未來盈利前景的。 18.4.4 綜合市盈率分析與紅利貼現模型 -些分析家利用市盈率加上盈利預測來估計股票的出售價格。圖18-2顯示了價值線公司對雷神公司的分析，它對雷神公司2006年市盈率的預測為14。2006年每股盈利的預測值頭3.85，這暗示了2006年的價格為14x 3.85美元=53.9 美元。給出2006年售價為53.9美元的估計值，我們就可以算出雷神公司股票2002年的內在價值 300 250 200 1$0 100 50 V2002 =0.80美元/1.114+0.93美元/（1.114）+ 1.06美元/（1.114）+（1.20美元＋53.90美元）/（1.114）* =35.13美元結果與雷神公司最近的市場價很接近。 線上投資盛股票篩選工具股票篩選工具可以基於先前確定的標準如收入與收益增長、債劵溢價、利潤最小值等將幾千個公司進行分類。 登入雅虎網站的股票飾選主頁：http://screen.yahoo.com/ stocks.html。從任一行業中選擇市價盈利率低於20，年預期增長率高於5%的公司。評論篩選出的公司與變數。前五位的公司是哪幾個？每次修改一個變數，再觀察排列的變化情況。然後，選擇一個你感興趣的股票種類與產業。 使用這些篩選變數，顯示出了哪些公司？（提示：不要將範圍或篩選變數數變化過大，否則你將發現沒有一個公司符合條件。） 18.4.5 其他的比較估價比率市盈率是一種比較估價比率，這種比較估價比率是以一種基本指標（比如收入）為基礎來進行公司之間價值的比較。比如說，一位分析家可以透過比較同一行業中的兩家公司股票的市盈率來測試市場是否認為其中一家公司“更有進取精神”。此外還有以下一些比較估價比率是常用到的。 市值/賬面價值比率此比率使用每股價格除以每股賬麵價值。在本章的開頭我們知道，有一些分析家認為賬面價值可以有效地衡量企業價值，因此這個比率被認為是衡量企當顏致利 ］ 預測盈利 ~$0 -100 航空自動化銀行計算機建築工祥百貨公司圖18-6 市盈率電業食品零臀 T業機械製藥業半導體無線 350
第18章股權估價模型率比 40 35 30 25 20 15 10 市盈率市值/銷售額市值/現金流 1955體 1960年 1965年 1970年業市場價值有多大進取性的指標。 市值/現金流比率公司損益表中的盈利受不同的會計方法影響，因此是不精確甚至是可以造假的。相對而言，現金流（表示實際流出流入企業的現金）受會計方法影響較小。 一些分析家因此更傾向於用市值/每股現金流比率代替市盈率。有些人用經營現金流來計算此比率，還有的人喜歡用 “自由現金流”，即新增投資的經營現金流。 市值/銷售額比率許多剛起步的公司並沒有盈利，因此市盈率對它們來說是沒有意義的。而市值/銷售額比率 （即股票價格和每股年銷售額的比率）最近成為一種常用的估值基準。當然了，這個比值會因利潤空間的不同而隨行業顯著變化。 更有創造力的比率有時一個標準估值比率是不可用的，你必須自己來設計。在20世紀90年代，一些分析者對零售網際網路公司進行估價，是基於它們的網站被點選次數。 結果他們用豐富的“價格/點選”比率來對這些公司進行估價。然而，在一個新的投資環境，這些分析者使用可用資訊來設計最好的估價工具。 圖18-7是整個市場上述各種指標自1955年以來的走勢， 雖然這些指標在數值水平上的差別很大，但它們大部分的趨勢很類似：會同時向上或者向下。 18.5 公司財務與自由現金流方法在權益估價的貼現紅利模型與資本化收益法中，我們都做了這樣的假定：留存收益是公司進行權益投資的惟一源泉。如果我們允許對新專案進行外部融資，我們的結論會受到什麼影響？如果我們進行債務融資，又會有什麼影響？換句話說，紅利政策與資本結構如何影響公司股票的價值？ 莫迪格利安尼與米勒（MM）在一系列文章中對這些問 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年圖18-7 市值統計題的經典論述已成為財務管理現代理論的基礎。°我們將簡略介紹他們的理論。10 MM理論認為，如果我們認定一個公司的將來投資，該公司股票的價值不受這些專案融資方式的影響。因此，無論紅利政策還是資本結構都不會影響股權的價值。 MM理論的根據是，一個公司股權的內在價值是公司現有資產加上未來投資的現值所創造的股東淨現金流的現值。 考慮到現有與未來的投資，公司的紅利與融資政策只是影響現有股東獲得收益的方式，如紅利或資本利得，而不是它們的現值。 在證明這些觀點的同時，MM理論闡明瞭三個似乎不同的股權估價方法的等同效用。在本章的前面介紹了前兩個方法——紅利貼現方法和資本化收益法。第三個方法是自由現金流法。 第三種方法由整個公司的價值估計減去非權益債權的市場價值得出股權的價值。與現金流的現值一樣，在估計公 9 米勒與莫迪格利安尼的最初的兩篇文章為：M. Miller and F. Modigliani， “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares，" Journal of Business, October 196l; and F Modigliani and M. Miller， "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment" American Economic Review, June 1958，米勒在以下文章中修改了他的觀點： M. Miller， "Debt and Taxes，" Journal of Finance, May 1976， and Modigliani， "Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation，" Journal of Finance, May 1982. 10 更詳細的文章參見：Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6th ed. （New York: McGraw-Hill/Irwin, 2002）， Chapters 15 and 16; or Richard A. Brealey and Stewart C.Myers, Principles of Corporate Finance, 7th ed. （New York: McGrawHill/lrwin, 2003）， Chapters 17 and 18。 351
第五部分證券分析司的價值時，採取所有股權融資加上因借債節省稅款的現值。 這種方法類似於公司內部的資本預算，或其他公司把該公司作為可能的收購目標時使用的評估方法。 例18.0 自由現金流估值以MiMo公司為例，在剛剛過去的一年，該公司的息稅前現金流是為100萬美元，並期望以每年6%的速度增長。要做到這一點，公司必須投入相當於每年稅前現金流15%的資金。稅率為30%，去年的折舊為10萬美元，並希望與營業現金流相同的速度增長，每年未經槓桿化的現金流的資本化率為10%，目前公司有200萬美元發行在外的債務。 MiMo公司預計明年的自由現金流為： 稅萠營業覡金流折舊應稅收入稅（30%） 稅後收入稅後營業現金源（稅後收人加折舊） 新投資（營業現金流的15%） 自由現金流（稅後營業現金流城去新投資） 1060000美元 106 000美元 9$4 000美元 286 200美元 667 800美元 773800美元 159000美元 614800美元這是公司在全部權益融資時的自由現金流，認識這一點很重要。它不僅怒略了債務的利息費用，還忽略了因利息費用減免形成的稅賦的減少。 所有米來自由現金流的現值為 Vo=Ci/（k-g）=614800美元/（0.10 -0.06） =15370000美元因此，公司的全部價值為債務加上權益，等於1 537萬美元。其中債務為200萬美元，權益為1337萬美元。 如果我們相信使用金融槓桿能增加整個公司的價值， 那麼在公司的非槓桿預測價值1 537萬美元上應加上槓杆作用的收益。在本例中，如果我們認為因支付債務利息規避稅收而使公司的價值增加50萬美元，公司的價值就是1587萬美元，權益價值為1387萬美元。 為了使自由現金流方法與貼現紅利法或資本化收益法相一致，重要的在於認識到在現值計算中使用的資本化率是不一樣的。自由現金流方法使用的是適於非槓桿權益的資本化率，而其他兩種方法使用的是適於槓桿權益的資本化率。 由於槓桿影響股票的p值，兩種資本化率也會不同。 18.6 通貨膨脹與股權估價通貨膨脹對估價有什麼影響？我們是在一種“通貨膨脹真空”狀態下開始討論的，在這種情況下，所有實際的變量，以及股價都不受通貨膨脹影響。下面我們來探討一下現實中有哪些不同。 352 PExcel 應用多階段增長模型本章線上學習中心的電子表格包含二階段與三階段的紅利貼現模型。在這個模型中，第一階段預測的不是每年紅利水平，而是高水平的初始紅利增長率。在最後階段，預測的紅利是固定增長的。在過波年份，預測的紅利增長率界於高初始率與國定增長率之間。在www.mhhe.com/bkm上可以找到這個表單。 A 2 5 g 10 12 13 初始益利（E） 初始紅利（D。） 第一階段增長率（&1） 第一階段增長期（年） 第二階段增長率（8） 第二階段增長期（年） 第三階段增長率（8s） 煙子短期國庫劵利率（T/） 市場風險溢價 （Pw-ry） 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 必要收益率（£） （1+）（1 比值 （1+82¥（1+奶比值第一階段增長年金的現償第二階段增長年金的現（第一階段紅利的現值第二階段紅利的現值第三階段紅利的現值股票價值增長機會分析無增長企業價值增長機會的現值市盈瀨股價/當前收益股價/下年翔望收益 4.00美元 2.00美元 35.00% 10.0 14,00% 100 8.00% 1.25 $.00% &.00% 15.00% 1.17391 0.99130 19.85017 1.19474 $3.595美元 13.538美元 140.535美元 207.669美元 26.667美元 181.002美元 51.9173 38.4572 以Inflatotrend公司的情況為例，在無通貨膨脹的情況下將全部收益派發紅利。每股的收益與紅利為1美元，增長率是零。我們用*表示無通貨膨脹的變數，或者表示變數的真正價值。我們來考慮每年均衡的資本化率k*=10%的情況。 每股股票的價格應該是10美元。 Po=1美元/0.10=10美元現在假定每年的通貨膨脹率是6%，其他經濟變數也要調整以使它們的真正價值保持不變。特別是名義資本化率k變成（1+k'）（1+i）-1=1.10×1.06-1=0.166，即 16.6%，預期名義紅利增長率6%，這是維持固定真實紅利水平所必需的增長速度。所以，年終每股名義預期紅利是1.06美元。 如果我們應用固定增長的紅利貼現模型計算這些名義變數，與非通貨膨脹情況下得出的股票價格是一樣的。 Po=D,/k-8）=1.06美元/（0.166-0.060）=10美元因此，只要真實價值不受影響，股票現在的價格也不受通貨膨脹影晌。 注意，預期名義紅利收益率D,/P。為10.6%，預期名義資本利得率（P，-P。）P，為6%。名義收益率增加的6.6%幾乎都是預期資本利得。如果要使股票的真實價值不受通貨膨脹的影響，必須要有資本利得。 我們來看這些假定如何影響其他變數，如盈利與再投資率。為了避免歧義，我們將簡化上述例子。 Inflatotrend公司生產的產品要求在每年年初購進零部件，在年底賣出成品，上一年沒有通貨膨脹，零部件成本為 1 000萬美元。工資、租金和其他成本（年底支付）為100萬美元，營業收人為！200萬美元。假如沒有稅收，利潤是100 萬美元。 營業收人 -！資和租金 -售出產品成本盈利 1 200萬美元 100萬美元 1 000萬美元 100萬美元所有的盈利都作為紅利分派給100萬股東。因為只投人 1 000萬美元購買零部件，股權收益率（ROE）是10%。 今年，預期通貨膨脹為6%，人們預期所有的價格都按此比率上升。因為零部件的貨款是在年初支付的，其成本仍是1000萬美元。但是，營業收人將是！272萬美元，而不是 1 200萬美元，其他成本是1060萬美元。 營業收入 - 1.資和租金 -傳出貨物成本盈利 ROE 1272萬美元 106萬美元 1000萬美元 166萬美元 16.6% 注意，年底重置零部件的成本是1060萬美元，而不是年初的1000萬美元，所以只能分派紅利106萬美元，而不是賬面上的166萬美元。 分派106萬美元紅利剛好維持紅利的實際價值不變，同時也使零部件的實際價值保持不變。換句話說，166萬美元的賬面盈利高估了實際經濟盈利。 第18章股權估價模型因此，我們得出以下關係： 紅利賬面盈利 ROE 再投資率毎股價格市盈率無通貨膨脹 100萬美元 100萬美元 10% 0 10美元 10 6%的通貨膨脹 106萬美元 166萬美元 16.6% 0.361 45 10美元 6.0241 在這種“中性”通貨膨脹狀態下，我們驚訝地發現通貨膨脹並不影響真實利率與真實收益。雖然名義紅利以通貨膨脹率6%的比率增長，賬面價值最初增加了66%。在接下來的年份裡，只要通貨膨脹率保持在固定的6%的水平，盈利就增加6%。 還應注意，再投資率從0增加到0.361 45。雖然零通貨膨脹下的再投資率為零，然而，要維持零部件的固定實際價值水平，必須有正的賬面盈利的再投資。零部件必須從名義的1000萬美元增加到1060萬美元以維持其真實價值。該零部件要求再投入60萬美元的盈利。 如果每年的通貨膨脹率為6%，要使真實收益增長率為零，必須留存或再投人的賬面收人的比率是0.361 45。用這個再投資率乘以名義股權收益率16.6%，算出名義紅利增長率是6%，等於通貨膨脹率，即 8=6 x ROE=0.361 45x16.6%=6%（每年） 從更普遍的意義上講，名義變數與真實變數的關係為： 變數真實名義增長率 8=（1+8）（1+i-1 資本化率 k' k=（1+K）（1+i）-1 股權收益率 ROE' ROE=（1+ROE*）（1+i）-1 預期紅利 D' D， =（1+i D、 再投資率6’ b=［（1+bxROE）（1+i）-1］/1（1+ROE）（1+i）-1］ 注意E，=（1+i）E“是不正確的。就是說，預期賬面收益一般不等於真實期望收益乘以1加通貨膨脹率。正如你們所看到的，因為賬面收益不能準確地反映重置資產的成本。 例如，儘管現在重置零部件的成本為1 060萬美元，仍然作為1000萬美元來處理。在本例中，歷史成本會計歪曲了實際售出貨物成本，而使得賬面收益的數字不準確。我們將在第19章接著討論這個問題。 還要注意通貨膨脹對市盈率的影響。在我們舉的例子中，在通貨膨脹率為6%的情況下，市盈率由無通貨膨脹的 10降到6.0421。這完全是賬面收益數值失真、真實經濟盈利被高估的結果。 不僅是在我們簡化的舉例中，在實踐中也是如此。回過頭來看圖18-3，你會看到當通貨膨脹率上升時，市盈率顯 353
第五部分證券分析 16 14 12 10 國債收益率盈餘報酬率 2 01 1953年十 1957年十 1961年 1965年 1969年 1973年 1977年 1981年 1985年 1989年 1993年 1997年 2001年圖18-8 標準普爾500的盈利率與10年期國債收益率的比較著下降。在通貨膨脹時期，即便沒有真實盈利，許多公司在實收益的風險就越大。它的推理是，通貨膨脹率越高，經濟賬面上都顯示有盈利。這就是分析家在解釋過去一段時期的就越不穩定，導致股票必要收益率升高。而且，k值的增加市盈率時必須倍加小心的原因。 意味著股價水平的降低。 概念檢查問題• 第三種觀點是，“由於我們的稅收制度使得稅後真實收益隨通貨膨脹率的上升而減少，高通貨膨脹率就導致了較低 6.假定在沒有通貨膨脹的情況下，Inflatotrend公司每年的預的真實紅利水平。 期國定增長率是4%；E，*=1美元/股；每年的ROE= 最後，還有一種觀點認為，“許多股票市場的投資者深 10%；b*=0.4；每年的k*=10%。 受“貨幣假象”之苦。投資者誤把名義利率的提高當作真實 a. 當前的股價是多少？ 利率的提高。結果，他們在高通貨膨脹期低估了股票價值。 b. 預期真實紅利收益率與資本折舊日率是多少？ C.如果公司的真實營業收入與紅利不受通貨膨脹影響，每 18.7 整個股票市場的行為年的預期通貨膨脹為6%，名義紅利增長率、預期名義紅利收益率、預期ROE和名義再投資率各是多少？ 多年以來，經濟學家認為股票應該是我們所描述的通貨膨脹中性狀態下的投資。他們曾相信，其中許多人仍然認為通貨膨脹的變化，無論是預料之中還是意料之外的，都不應對股票的真實期望收益率產生影響。 然而，最近的經驗研究似乎表明，真實收益率與通貨膨脹呈負相關性。根據簡單的固定增長的紅利貼現模型，這意味著通貨膨脹的上升會引起D，降低，k增加，8下降，或三個變數的綜合變化。 一種學派認為，"經濟“震盪”如石油價格急劇上升能夠同時引起通貨膨脹率的增加和預期盈利（和紅利）的鹼少。 第二種觀點認為，”2通貨膨脹率越高，人們感到股票真 18.7.1 解釋過去的行為事實已經證明，股票市場是先行經濟指標。“意思是股 11 See Eugene F. Fama， "Stock Returns, Real Activity， Inflation, and Money，" American Economic Review， September 1981. 12 See Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, 6th ed. （New York: W. W. Norton, 1996）. 13 See Martin Feldstein， "Inflation and the Stock Market，” American Economic Review, December 1980. 14 Sec Franco Modigliani and Richard Cohn， "Inflation， Rational Valuation, and the Market，" Financial Analysts Journal, March-April 1979. 15 這方面例證可見Stanley Fischer and Robert C. Merton， “Macroeconomics and Finance: The Role of the Stock Market."Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 21 （1984）. 354
市在經濟危機之前要下跌，在經濟復甦之前要上漲。然而， 這種說法是靠不住的。 大多數學者與認真的分析家認為，受人們無數個回合忽而欣喜若狂忽而驚懼恐慌的影響，股市似乎有其自身的生命力，然而，經濟活動和參與這些活動才真正對股價產生重大影響。大概利率與公司利潤是影響最大的兩個因素。 圖18-8顯示了自1955年以來的標準普爾500股票指數的盈利率（即盈利與股價之比）與長期國債的到期收益率情況。 很明顯，兩條線的軌跡非常相近。這是意料之中的：影響公司價值的兩個變數是盈利（暗指公司能夠負擔的紅利）與貼現率（將未來的收入轉化現值）。因此，盈利率（市盈率的倒數）隨著利率變化就不足為奇了。 18.7.2 預測股票市場我們能從股票的未來收益率中學到什麼呢？首先是一種樂觀主義的態度。儘管預測股市的時機很難且有風險，但也不是不可能的。例如，在第12章中我們看到有些變數如市場紅利收益似乎能預測市場收益。 然而，市場的歷史也告訴我們，市場具有很大的可變性。因為，儘管我們能夠運用各種方法有效地預測持有期的期望收益，但預測的條件卻有很大的不確定性。 收益乘數方法是預測整個股票市場整體水平的最常用的方法。這一方法的第一步是預測下一個時期的公司盈利， 然後我們在預測長期利率的基礎上，估計出收益乘數，即總的市盈率。兩種預測的結果就是對期末市場股價水平的估計。 有時，可以從類似於圖18-8的圖形中推匯出市場的市盈率的預測值，圖18-8顯示了標準普爾500的盈利率（每股盈利除以股價，市盈率的倒數）與10年期國債的到期收益率的變動比較情況。圖中的數字表明20世紀70年代兩者都有大幅度的增長。國債收益率的增加是由於通貨膨脹率的增長預期影響了利率；而標準普爾500指數盈利率的上升大概是因為通貨膨脹的扭曲人為地增加了賬面收益率。我們已經知道當通貨膨脹率上升時，市盈率趨於下降。20世紀80年代的通貨膨脹溫和時期，標準普爾500的盈利率與國債收益率都下降。最近15年來，其走勢比國債利率低一個百分點。 人們可以運用這種關係與現在10年國債的利率預測標准普爾500指數樣本公司的盈利率。給定盈利率，盈利的預測可以用來預期未來某一時期的標準普爾500指數。讓我們用一個簡單的例子來說明它。 預測股票市場 2002年早期預測標準普爾500指數的樣本公司2002年的每股盈利約為53美元。1610年期團債的到期收益率約為 5.2%。因為標準普爾500指數的盈利率一直比10年期國債的第18章股權估價模型收益率低1%，首先預計標準普爾500的盈利率可能是4.2%。 這意味著市盈率=1/0.042=23.8。對標準番爾500指數的預測值為23.8×53=1261點。 當然，分析中使用的三個變數—標準普爾500指數樣本公司股票的真實盈利、國債的到期的收益率水平、園債收益與股票收益之間的差距—都存在不確定性。你可能希望進行敏感性分析或情景分析以檢驗三種變數的變化產生的影響。我們用表18-4加以說明，它是一個簡單的情景分析，說明瞭各種團債收益率可能的影響。情景分析表明股市的預測水平呈反向變化，它對利率的變化非常敏感。 表18-4 在各種情況下的標準普爾500的價格預測國債收益率樣本公司盈利率樣本公司市盈率預測的每股盈利預測標準普爾500指數最可能的情況最悲觀的情況最樂觀的情況 5.2% 5.7% 4.2% 4.7% 23.8 21.3 53美元 53美元 1 261 1 129 4.7% 3.7% 27.0 53美元 1 431 注：基於標準普爾500指數的盈利率的預測等於國債收益率滅去1。市盈率是預測所得盈利率的倒數。 線上投資權益估價從網址moneycentral.msn.com/investor/home.asp進入 “MoneyCentral Investor”頁，使用搜尋嚮導功能查詢 EMC公司的基本資料、股價歷史、目標價格和變化困素。 並與Network Appliance公司 （NTAP） 和 Silicon Storage 公司（SSTI）進行比較，然後回答下列問題： 1.EMC公司1年的銷售和收入增長率是多少？ 2. 公司5年利潤盈餘百分比是多少？和其他兩個公司相比情況如何？ 3. 在過去的3、6和12個月中，公司股價變化的百分比是多少？和其他兩個公司相比如何？ 4. 用EMC公司現行的P/E倍數估計EMC公司下一年的高和低的價格是多少？ 5. 比較EMC公司與NTAP和SSTI公司的股粟價格表現。根據現階段收益來看，哪個公司股粟最責？哪個公司股票最便宜？ 一些分析家採用紅利貼現模型的總體觀點而不是收益乘數方法。然而，所有這些模型都十分依賴對一些宏觀經濟變數的估計，譬如國內生產總值、利率和通貨膨脹率，而要對這些經濟變數做出準確的預測並非易事。 16 依據機構代理評估系統（I/B/E/S）。I/B/E/S做了大樣本的股票分析並做了它們對經濟股和個股的預測分析報告 355
第五部分證券分析股票價格與公司的經濟財富密切相關，它反映了對未來紅利的預期，因此，把像標準普爾500這樣有廣泛基礎的股指業績作為先行的經濟指標，即整個經濟的預警器也就不足為奇了。股票價格被認為是體現輿論對經濟活動的預測， 並隨經濟預期的變動而上下波動。最近一部分股市的業續是 —小結 1）公司估價的一種方法是重視公司的賬面價值，這種賬面價值不是出現在資產負債表上，就是在調整後反映目前的資產重置成本或清算價值。另一種方法是重視預期未來紅利的現值。 2 紅利貼現模型主張每股股票的價格應該等於以與股票風險相當的利率折現的每股未來紅利的現值。 3）固定增長的紅利貼現模型認為，如果預計紅利總是以一固定的比率增長，那麼股票的內在價值由以下的公式決定： V=D,/（-8） 這種是在假定固定的g值下的過分簡化的紅利貼現模型。在更復雜的環境下，有更復雜的多級形式模型。當固定增長的假定成立時，該式可以轉化成推導股票的市場資本化率的公式： k=D,/Po+g 4） 對於在可預見的將來有穩定增長率的公司來說，固定增長的股利貼現模型是最合適的。事實上，企業也會經歷生命週期。在早期，有吸引力的投資機會很多，公司回應以很高的再投資率和快速的股利增長率。最終增長率降低到一個可持續的水平。三階段增長模型就非常適合這種模式。這些模型適用於最初呈快速增長、最終呈穩定的股利增長，而中間或過渡期的股利增長，則從最初的快速增長下降到較低的可持續增長的狀態。 5） 股利增長模型對股票的內在價值進行估算。如果股價不等於它的內在價值，收益率會與該風險情況的股票的均衡收益率不一致。真實收益率將依據預計恢復到其內在價值時的股票價格的收益率而定。 6）股票市場分析家十分關注公司的市盈率，這一比率是市場評估公司增長機會的有用工具。零增長機會的公司其市盈率應該正好是資本化率k的倒數。當增長機會成為整個公司價值越來越重要的組成部分時，市盈率將增加。 政府先行經濟指標指數的組成部分，該指數用以預測經濟周期的發展。然而，預測性的市場價值並非盡善盡美。一個出於保羅 •薩繆爾森的有名的笑話是，在過去的五次經濟危機中，市場預測出了八次。 7 預期盈利增長率與公司的預期可獲利潤率和紅利政策有關。它們的關係可表示如下： 8=（新投資的ROE）×（1-紅利分派率） 8）透過將未來投資的股權收益率（ROE）與市場資本化率k的比較，你可以將任何紅利貼現模型與簡單的資本化盈利模型聯絡起來。如果兩個比率相等，則股票的內在價值降至每股盈利除以k。 9） 許多分析家用預測的下一年的每股盈利乘以市盈率得出股票的估計值。市盈率是透過一些實證的方法獲得的， 這一方法可能與紅利貼現模型的一些形式是一致的，儘管常常存在差異。 10） 自由現金流是財務管理中最常用的方法。假定全部是權益融資，分析家首先估計公司的全部價值預期未來自由現金流的現值，然後加上由債務融資產生的避稅值， 最後減去權益之外的所有其他債權。只要資本化率反映財務槓桿的情況，這種方法與紅利貼現模型和資本化盈利法是一致的。 11）我們在固定增長的紅利貼現模型情況下探討了通貨膨脹對股價的影響，雖然傳統的理論認為通貨膨脹對真實股票收益不造成什麼影響，但最近的歷史資料表明，通貨膨脹與真實股市收益呈強烈的負相關性。引起這種負相關性的原因有以下四種不同的解釋： a.經濟“震盪”在引起高通貨膨脹的同時降低真實盈利。 b.高通貨膨脹增加了股票的風險。 c由於通貨膨脹導致的稅收體制中的扭曲，降低了真實稅後盈利和紅利。 d.貨幣“假象”。 12） 本章介紹的模型可以用來解釋與預測整個股市的動態。利率和公司利潤是決定股價總體水平的主要宏觀經濟變數。 •網址下列網站可以找到有關盈利報告和其他資訊的公告。 www.fulldisclosure.com/highlight.asp?client = cb www.earningswhispers.com 透過以下網址可以聽到有關盈利報告的電話討論。 356 platinum.yahoo.com www.bestcalls.com www.investorbroadcast.com 從以下網址可以用於找特定公司的資訊。
第18章股權估價模型 www.fool.com/community/resource/company_research. htm 下列網址上有股票篩選功能。 moneycentral.msn.com/investor screen.yahoo.com/stocks.html www.stocktables.com 習題 EPow1.一隻普通股年紅利是每股2.1美元，無風險利率79， 風險溢價4%。如果年紅利保持在2.1美元，股票價格最接近下面哪個數值？ a. 19.09美元 b.30.00美元 c.52.50美元 d.70.00美元 CFA Thaderns2.固定增長的紅利貼現模型需要以下面哪個條件作為前提？ 1.紅利以固定速度增長 II.紅利增長率不斷變化 II.必要收益率小於紅利增長率 a.只有1 b.只有I c.I和II d. I、II和III 3.a.近日，計算機類股票的預期收益率是16%，MBI這一大型計算機公司即將支付年末每股2美元的分紅。如果MBI公司的股票每股售價為50美元，求其紅利的市場預期增長率。 b.如果預計MBI公司的紅利年增長率下降到每年5%， 其股價如何變化？定性分析該公司的市盈率。 4.a. MF公司的股權收益率（ROE）為16%，再投資率為50%。如果預計該公司明年的每股盈利為2美元， 其股價應為多少元？假定市場資本化率為12%。 b. 試預測MF公司股票三年後的售價。 CFA•\ PROB1.EMS 5.LCC化學公司的一位董事認為，投資者使用紅利貼現模型這一事實證明了紅利越高，股價越高。 a. 應用固定增長的紅利貼現模型，分析這位董事的觀點。 b. 如果分紅增加（其他因素不變），分析下列因素如何變化： i.持續增長率 ii. 賬面價值的增長 6. 市場普遍認為：ANL電子公司的股權收益率（ROE） 為9%，B=1.25，傳統的再投資率為2/3，公司計劃仍保持這一水平。今年的每股盈利為3美元，年終分紅剛剛支付完畢。 絕大多數人都預計明年的市場預期收益率為14%，近日國庫券的收益率為6%。 a. 求ANL電子公司的股票售價應是多少？ b.計算市盈率。 c. 計算增長機會的現值。 d.假定投資者透過調研，確信ANL公司將隨時宜布將再投資率降至1/3，分析該公司股票的內在價值。 假定市場井不清楚公司的這一決策，分析V。是大於還是小於P。，並分析兩者不等的原因。 7.如果市場資產組合的預期收益率為15%，假定有一只股票，B=1.0，紅利收益率是4%，市場認為該只股票的價格預期上漲率如何？ 8. 預計FI公司的紅利每股每年約增長5%。 a.如果今年的年終分紅是每股8美元，市場資本化率為每年10%，利用紅利貼現模型計算當前公司的股價。 b.如果預期每股盈利為12美元，未來投資機會的股權收益率隱含價值是多少？ c.市場會為每股增長機會開出什麼價格（例如，計算超過市場資本化率的未來投資的股權收益率）？ POBIEA 9. 特許金融分析師海倫 •摩根，需要用紅利貼現模型來確定Sundanci公司的價值。摩根預計Sundanci公司的盈利與股利在接下去的2年將以32%的年增長率增長，此後以 13%的增長率增長。試用二階段紅利貼現模型和表184與表 18B的資料計算Sundanci公司股票的現行價格。 Sow ens 10. 特許金融分析師阿比•雷諾，需要用股票的自由現金流（FCFE）模型來確定Sundanci公司股票的價格。雷諾認為，Sundanci公司的自由現金流在接下去的2年會以27% 的年增長率增長，此後會以13%的增長率增長。資本支出、 折舊和營運資本的預期都與FCFE同比例增長。 a. 用表18A的資料計算2000年的每股FCFE的數額。 b. 用二階段FCFE模型計算Sundanci公司股票的當前價格。 c.i. 描述使用二階段FCFE模型時所顯現出來的二階段紅利折現模型的一個侷限性。 i.描述使用二階段FCFE模型時所未顯現出來的二階段紅利折現模型的一個侷限性。 ROWLEMS 11.特許金融分析師克里斯蒂，約翰遜，要用固定的股利增長收益率模型來分析Sundanci公司。約翰遜估計 Sundanci公司的盈利和股利以13%的固定增長率增長。 a.根據表18A 與表18B的資訊和約翰遜關於 Sundanci公司的假設，計算市盈率。 b.在固定股利增長模型的內容範圍之內，確定以下的每個因素會怎樣影響市盈率。 •Sundanci公司的風險（貝塔）。 •估計盈利和股利的增長率。 •市場風險溢價。 12. 已知無風險收益率為10%，市場必要收益率為1.5%， HF公司股票的p值為1.5。如果預計HF公司明年的每股紅利 D，=2.50美元，8=5%，求該公司的股票售價。 357
* 第五部分證券分析表18A Sundanci公司財務報表 （單位：100萬美元，除每股資料外） 損益表 1999年5月31日收人折舊其他經成本稅前收入稅收淨利潤股息每股盈利每股股息發行任外的普通股數（100萬股） 流動資產財產、戶房及裝置淨值總資產流動負債長期負債總負債股東權益總負債和權益固定資產支出 474 20 368 86 26 60 18 0.714 0.214 84.0 資產負債表 1999年5月31日 201 474 675 57。 57 618 675 34 2000年5月31日 598 23 460 115 35 80 24 0.952 0.286 84.0 2000年5月31日 326 489 815 141 0 141 674 815 38 表18B 有關財務資料股票預期收益率行收增長率行業市盛率 14% 13% 26 CFA. Ccomsws13. 已知A、B兩隻股票的市場資本化率均為每年10%。 投資者對這兩隻股票的初步分析結果如下： 股票A 股票B ROE E. D， 14% 2.00美元 1.00美元 27.00美元 12% 1.65美元 1.00美元 25.00美元 a. 求這兩隻股票的預期紅利分派率。 b.求這兩隻股票的預期紅利增長率。 c.求這兩隻股票的內在價值。 d.投資者會投資哪種股票？ PROB.EMS 14. 半島研究所正在開始一個成熟製造行業的資訊報導，特許金融分析師約翰•瓊斯，研究部門的主任，收集到了以下•些基礎性的行業和市場資料來幫助她做分析： 358 預測行業盈利留存率預測行業股權收益率行業貝塔係數政府債券收益率股票風險溢價 40% 25% 1.2 6% 5% a.用這些基礎資料計算行業的市盈率。 b.瓊斯想要分析各個國家的基礎市盈率比率有何差別，她收集了以下經濟和市場資料： 基本困子預測實際GDP增長政府債券收益率股權風險溢價國寮A 5% 10% 5% 國素B 2% 6% 4% 確定每一個基本因子是否都能夠引起國家A的市盈率比國家B的市盈率更高。 Ceua 15. “成長型”和“價值型”可以從不同角度來定義， 但是“成長型”通常所指的資產組合強調未來的每股盈利增長率應高於平均水平。這種組合的特點是現階段投資收益低、 市值/賬面價值比率高和市盈率高。 “價值型”投資組合強調現階段的低市值/賬面價值比率、 低市盈率、高於平均水平的分紅而且市場價值低於證券的內在價值。 a. 價值型股票投資在長期投資中為什麼優於成長型股票投資？找出三個理由並加以解釋。 b.解釋為什麼a中的結論在高效市場中是不可能的。 16.NG公司的股票當前售價為10美元，預計明年每股盈利2美元，公司有一項政策規定每年盈利的50%用於分紅， 其餘的留下來用於投資於年收益率20%的專案。上述情況的預期是不確定的。 a.假定NG公司利用固定增長的紅利貼現模型估計出公司股票當前市值反映了其內在價值，求NG 公司的投資者要求的收益率。 b.假定所有收益都用於分紅，不進行再投資，股票超值多少？ c.如果NG公司將紅利分派率降低到25%，該公司股價會發生什麼變化？如果假定不分紅，情況又將如何？ 17.Ch公司現已有好幾個盈利產品，還有一些極有希望的產品正在開發中。去年公司每股盈利1美元，每股僅分紅 0.50美元。投資者相信公司能保持這一50%的紅利分派率， 股權收益率20%。市場普遍認情況是不確定的。 a.求該公司股票的市價。假定計算機行業的必要收益率是15%，公司明年的分紅一年後進行。 b.假定投資者發現Ch公司的競爭者已開發出一個新產品，這一產品將削弱Ch公司目前在市場中第18章股權估價模型的科技優勢。這一兩年後將打入市場的新產品將迫使Ch公司對自己的產品降價，以保持競爭優勢。因此，股權收益率將會降至15%，同時由於產品需求下降，再投資率降至0.40。第二年末， 即：=2時，再投資比率會下降，到時分紅將佔該年度收益的60%。試預測Ch公司股票的內在價值。 （提示：仔細列出Ch公司今後三年內每年的收益與分紅。特別要注意第二年末的分紅的變化。） c.市場上其他人沒有察覺到Ch公司將面臨的市場威脅。事實上，投資者確信直到第二年末競爭者宣布新發明時，人們才會認識到Ch公司競爭狀況的變化。求第一年公司股票的收益率。第二年、第三年呢？（提示：注意市場關注新競爭狀況的起始時間，可以列示這一期間的紅利與股票市價） 18. 已知，無風險收益率為8%，市場資產組合的期望收益率為15%，對於XY公司的股票：貝塔係數為1.2，紅利分派率為40%，所宜布的最近一次的每股盈利10美元。紅利剛剛發放，預計每年都會分紅。預計XY公司所有再投資的股權收益率都是20%。 a.求該公司股票的內在價值。 b.如果當前股票市價是100美元，預計一年後市價等於內在價值，求持有XY公司股票一年期的收益。 PacelBAs 19. 勒德洛的公司要求其分析師全都採用二階段紅利貼現模型（DDM）和資本資產定價模型（CAPM）對股票進行估價。使用DDM和CAPM，勒德洛認為QuickBrush公司的股價應為每股63美元。她現在要對SmileWhite公司的股票進行估價。 a. 使用下表的資料計算SmileWhite公司的必要收益率 B子市場價格內在價值各汴： 尤風險利率預期市場收益 QuickBrush公司 SmileWhite公司 1.35 1.15 45.00美元 30.00美元 63.00美元？ 4.50% 14.50% 以下是勒德洛估計的SmileWhite公司的每股盈利和紅利增長率前3年以後各布每年12% 每年9% 使用上述資料和二階段模型，估計SmileWhite公司股票的內在價值，每股紅利 1.72美元。 b.比較SmileWhite公司和QuickBrush公司股票的內在價值和當前市場價格，應該購買哪個公司的股票？ c.與固定增長的DDM相比，說出一個一階段DDM 的優點，指出所有DDM內在的…個缺點。 20. DEQS公司不發放紅利，預計今後5年也不會發放現金紅利。目前每股盈利是10美元，都被公司用於再投資。今後5年公司的預期股權收益率平均為20%，也全部用於再投資。預計第6年公司新投資專案的股權收益率會下降到15%， 而且公司開始以40%的分派率發放現金紅利。它以後將會繼續這樣做，DEQS公司的市場資本化率為每年15%。 a. 試估計DEQS公司股票的內在價值。 b.假定公司股票的市價等於其內在價值，預計明年的股價變化。後年呢？ c.如果預計DEQS公司第6年紅利分派率為20%，投資者對該公司股票內在價值的預測將如何變化？ CFA. FROBLEMS 21. 1991年底，華爾街普遍認為菲利普•莫利斯公司的盈利與紅利5年期的增長率20%，以後將會降到市場水平 7%。美國股票市場的必要收益率是10%。 a. 利用下表列示的資料和多階段紅利貼現模型，計算1991年底該公司股票的內在價值，假定該公司股票風險水平類似於典型的美國股票。 b. 利用下表列示的資料，計算該公司1991年12月31 日的市盈率和標準普爾500股票指數的相對值。 c.利用下表列示的資料，計算該公司1991年底，市值/賬面價值比和標準普爾股票指數的相對值。 菲利普•莫利斯公司財務報表的部分資料 （單位：100萬美元，除每股資料外） 1991年12月31日 1981年12月31日每股盈利每股紅利股東權益負債與股東權益總計其他資料菲利普 •莫利斯公司發行在外的普通股（100萬股） 普通股收盤價標準普爾500指數收盤指數毎股盈利每股賬面值 4.24美元 1.91美元 12.512 47 384美元 0.66美元 0.25美元 3234 9 180美元 920 80.250美元 1003 6.125美元 417.09 16.29 161.08 122.55 15.36 109.43 22.2. 針對上題投資者用來評估菲利普•莫利斯公司股票的三種估價模型，分別分析出一個主要的優點與缺點。 b. 分析菲利普•莫利斯公司股票在1991年12月31日是低估了還是高估了，利用上題結果與所給出的資料分析以得出結論。（過去10年，標準普爾500 股票指數對菲利普•莫利斯的市盈率和市值/賬麵價值比平均分別為0.80和1.61。） 23. DG公司發放每股1美元的紅利，預計今後3年公司 359
第五部分證券分析紅利每年增長25%，然後增長率下降到5%。投資者認為合適的市場資本化率為20%。 a. 投資者估計該股票的內在價值為多少？ b.如果該股票的市場價格等於它的內在價值，它的預期紅利為多少？ c.投資者預計1年後它的價格為多少？它所隱含的資本利得是否與投資者估計的紅利的市場資本化率相符？ 24.目前GG公司沒有發放現金紅利，並且在今後4年中也不打算發放。它量近的每股收益為5美元，並被全部用於再投資。今後4年公司的股權收益率預計為每年20%，同時收益被全部用於投資。從第5年開始，新投資的股權收益率預計每年下降15%，GG公司的市場資本化率為每年15%。 a.投資者估計GG公司股票的內在價值為多少？ b.假設現在它們的市場價格等於內在價值，投資者預計明年它的價格會如何？ 25.MM公司去年在交納利息與稅金之前的營運現金流為200萬美元，並預計今後每年增長5%。為了實現這一增長， 公司每年要投人稅前現金流的20%，稅率為34%。去年的折舊為20萬美元，並將與營運現金流保持同樣的增長率。無槓杆現金流的合理資本化率為每年12%，公司現有債務為400 萬美元，請使用現金流方法估算公司的權益。 26.CPI公司今年將支付每股1美元的現金紅利，它的預期紅利增長率為每年4%，現在它的市場價格為每股20美元。 a.假設固定增長的紅利貼現模型成立，請計算CPI 公司實際的市場資本化率。 b.如果每年預計的通貨膨脹率為6%，則名義資本化率、名義紅利收益率與名義紅利增長率分別為多少？ 在網站www.mhhe.com/business/finance/edumarke tinsight中進人 “Market Insight”資料庫 1.找到股權收益率（ROE）並計算20個公司的再投資率（使用文中有關的重點財務資料） a. 計算持續增長率，8=b x ROE b. 將a中計算出來的增長率與該公司的市盈率做比較。 （如能畫出市盈率與8關係的散點圖會非常有用，用Excel做會很容易）。請問g和市盈率存在某種關係嗎？ c.你的樣本中平均的PEG比率是多少？這些公司之間有什麼差別？ d. 找出樣本公司的市值/賬面價值、市值/銷售額和市值/現金流的比率。畫出市盈率與以上三個比率關係的散點標準普爾練習圖。你能總結出來什麼規律性的東西嗎？ e.計算每股盈利的歷史增長率，採用儘可能長的歷史期間。試問實際的收益增長率和a中計算的持續增長率有相關關係嗎？ 2. a. 利用市場觀察資料庫對樣本公司的內在價值進行估算。首先要從歷史收益資料序列中計算貝塔值，還要根據最近的盈利情況和再投資率判定合理的市場風險溢價和長期增長率。 b. 我們的估算對你的假設的敏感性如何？哪個假設更為關鍵？ c.試著用一下三階段增長模型，並且與用兩階段模型推匯出的價值進行比較，請問哪一個估算更為合理？ 1.a. 紅利分派率=2.15美元/50美元=4.3% 資本利得收益率=（59.77-50）/50=19.54% 總收益率=4.3%+19.54%=23.84% b. k=6%+1.15（14%-6%）=15.2% c.V。=（2.15美元＋59.77美元）/1.152=53.75美元。超過了市場價格，應該買人。 2.a.D./（k-8）=2.15美元/（0.152-0.112）=53.75美元 b. P，=Po（l+8）=53.75美元（1.112）=59.77美元 c.期望資本利得等於59.77美元-53.75美元=6.02美元， 收益率11.2%，紅利分派率為D,/P。=2.15/53.75美元 =4%。持有收益率為4%+11.2% =15.2% 3. a.g=ROE xb=20% × 0.60=12% D，=0.4xE，=0.4x 5美元=2美元概念檢查問題答案• Po=2/（0.125-0.12）=400 b. 當公司投資於ROE小於k的專案時，股票價格將下降。 如果b=0.60，8=10%×0.60=6%，P。=2美元/（0.125 -0.06）=30.77美元。如果b=0，則P。=5美元/0.125 =40美元。 4. Yo02 - 0.80 0.93 1.06 （1.114） （1.1143* .114）* 1.20+ Bz0os （1.114）4 現在用紅利貼現模型來計算2006年的價格。增長率 8=ROE x b=11% ×0.7=7.7%。 P2006=［1.20×（1+8）］/（k-8）=1.20美元× 1.077/（0.114-0077）=34.92美元因此，V2002 =25.69美元。 360