前言

“這是一本難得一見的有用的書。 沃倫•巴非特投資最重要的事頂尖價值投資者的忠告 ［美］霍華德•馬克斯（HOWARD MARKS）◎著李莉石繼志◎詳中信出版社 CHINACITICPRESS

沃倫•巴非特伯克希你一路撒韋公司生席我第一時間開啟並閱讀的郵件就是霍華德•馬克斯的備忘錄。我總能從中學到東西。他的書籍更是如此。 約翰•伯格先鋒桑因創姑人及前GEO 鮮有投資書籍能夠達到霍華德•馬克斯在本書中所設定的高標準。它睿智、妙趣橫生、具有廣闊的歷史視野。如果你在尋找避免投資錯誤的方法，就一定要讀一讀這本書！ 李克平中國投黃有限責任公司執行童事，副總經理兼百席技發官這是一本出色的、充滿投資智慧的書，它是作者43年投資經驗的結晶。難能可貴的是，在這本書中，可以從不同角度看到投資理念包含的豐富內容，以及在真實投資分析決策過程中如何體現和運用這些理念。 作者的思維模式和分析方法，對市場複雜性的深刻理解，對投資者行為的洞察，不僅有助於投資者拓展視野，而且能夠幫助投資者深化對投資活動的認識，為投資者走向成功提供了非常有價值的指引。 蔡洪濱北京太學光華管理學欖院長，應用經好齊散凝本書以簡潔的文字，清晰的系統性和邏輯性，完整而高度地概括了一名世界頂級投資者在經歷40多年的市場浸潤和多個經濟週期後，而總結出的價值投資方面的成功理念及經驗，對不同層次的投資者來說是不可多得的一本優秀著作。 陳小憲樓士，中信銀行行長，中國人民，太學數授東北財經大學救授、博士生子師 《投資最重要的事》乃真正的大師手筆，用凝練且邏輯性十足的語言將深刻的、哲學高度的投資理念及數十年投資實踐心得娓娓道來。對投資—特別是價值投資—一感興趣的讀者將從中汲取豐富的營養。 但斌深圳東文港汙極資管理有限責任公司董事長投資的簡單與不簡單，投資需要的天賦、才華、洞察力、信念—《投資最重要的事》洞悉了這一切，抑或成為我們投資人生的指導。 上架建議◎投資理財 ISBN 978-7-5086-3380-0 THE MOST IMPORTANT THING 78750⑧ 63380¢ 定價：58.00元

THE MOST IMPORTANT THING 投資最重要的事 ［美】霍華德 •馬克斯（HOWARD MARKS）C者李莉石繼志口譯中信出版社北京圖書在版編目（CIP）資料投資最重要的事/（美）馬克斯著：李莉，石繼志譯.一北京：中信出版社，2012.7 書名原文：The Most Important Thing ISBN 978-7-5086-3380-0 I.投•1.①馬•②李•③石⋯I.私人投資 IV. F830.59 中國版本圖書館CIP資料核字（2012）第111949號 The Most Important Thing by Howard Marks Copyright ©2011 Howard Marks Simplified Chinese translation edition © 2012 by China CITIC Press This Chinese （Simplified Characters） edition is a complete translation of the U.S. edition, specially authorized by the original published, Columbia University Press. All rights reserved. 本書僅限於中國大陸地區發行銷售投資最重要的事 TUOZI ZUI ZHONGYAO DE SHI 著者：［美］番華德．馬克斯譯者：李莉石繼志策劃推廣：中信出版社（China CITIC Press） 出版發行：中信出版集團股份有限公司（北京市朝陽區惠新東街甲 4號腐盛大廈 2 座郵編 100029） （CITIC Publishing Group） 承印者：北京畫中畫印刷有限公司開本：787mm ×1092mm 1/16 印張：17 字版次：2012年7月第1版印次：2012年8月第3次印刷京權圖字：01-2011-7586 廣告經營許可證：京朝工商廣字第8087號書號：ISBN 978-7-5086-3380-01F•2651 定價：58.00元版權所有 •侵權必究凡購本社圖書，如有缺頁、倒頁、脫頁，由發行公司貢責退換。 投稿郵箱：[email protected] 數：139千字服務熱線：010-84849555 服務傳真：010-84849000

獻給南布、簡和安德音，我全心全意地愛著你們一本巴菲特讀了兩遍的投資書第一，很少推薦書籍的巴菲特為什麼如此推薦霍華德•馬克斯的書？ 巴菲特很少推薦投資書籍，2011年他卻大力推薦霍華德•馬克斯的書《投資最重要的事》，而且說他讀了兩遍。 霍華德•馬克斯是誰？他今年66歲. 比巴菲特小16歲，1995年建立美國橡樹資本管理公司，現在管理資產規模達800億美元，是中國最大基金公司規模的兩倍以上，相當於巴菲特管理的伯克希爾一哈撒韋公司資產規模的1/5。他的個人財富150億美元，相當於巴菲特的1/3。 霍華德•馬克斯的投資業績接近於巴菲特，他的投資理念和巴菲特非常相似. 他對巴菲特非常推崇：“我認為巴菲特是一個偉大的投資者。“ 他們兩個人還有一點相似的是，全球投資者非常期待巴菲特每年寫給股東的信. 而專業投資者同樣非常期待霍華德•馬克斯寫的投資備忘錄。 你肯定想不到，巴菲特也非常重視閱 “HE MOST IMPORIANT THING 推薦序投資曩重要的事讀霍華德•馬克斯寫的投資備忘錄：‘當我看到郵件裡有霍華德•馬克斯寫的投資備忘錄，我做的第一件事就是馬上開啟閱讀。現在我讀他的書又重讀了這些備忘錄。“ 霍華德•馬克斯的這本《投資最重要的事》，其實就是他自己過去20年寫的投資備忘錄的精華集錦。 巴菲特本人投資水平極高，他推薦的投資書籍極少，怎麼會如此推薦霍華德•馬克斯的這本書呢？ 一是英雄所見略同。兩個人都是正宗的價值投資者，都非常信奉格雷厄姆提出的價值投資基本原則。霍華德•馬克斯幾乎每一章都會引用巴菲特的話，可見他和巴菲特的投資思想是多麼相同。 二是英雄各有所長。巴菲特擅長把非常複雜的投資哲理用非常簡單易懂的話說出來；霍華德•馬克斯則擅長結合自己的投資經驗把價值投資基本原則的實踐應用解釋得非常務實，並結合最新的經濟情況和市場情況提出自己的獨到見解。 巴菲特最初主要是投資股票.後來更多是收購和經營企業，而霍華德•馬克斯完全是證券投資，而且主要是股票投資。所以說從這一點來看， 霍華德•馬克斯的這本書相當於專門解讀自己的股票投資想法、操作方法和心法，他和巴菲特的投資基本原則完全相同，但他講的比巴菲特更加專注於股票投資，更加詳細，更加具有操作性，所以這本書對於以股票為主的投資者更有實踐上的借鑑意義。 第二，霍華德•馬克斯這本書的核心講的是超越市場的價值投資“降龍十八掌〞。 X

推薦序：一本巴菲特談了兩遍的投資書霍華德•馬克斯這本書的中心思想非常明確：如何取得超越市場平均水平的投資業績？ 這個投資目標看似簡單，但是要做到相當不簡單。他一開始就引用格雷厄姆的話：“投資藝術有一個特點不為大眾所知。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬（即使並不可觀〉的結果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，則需要更多的實踐和智慧。“ 如何才才能戰勝市場呢？ 格雷厄姆給出的答案非常精闢：^要想在證券市場上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。“ 巴菲特強調投資成功必須將用腦和用心相結合：“要想在一生中獲得投資的成功，並不需要項級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的資訊，而是需要一個穩妥的思考框架作決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種思考框架造成侵蝕。格雷厄姆的書能夠準確和清晰地提供這種思考框架：但對情緒的約束是你自己必須做到的。 霍華德•馬克斯說得更加直白：“記住，你的投資目標不是達到平均水平：你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好—一更強有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、訊息靈通並且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確••其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。“ 霍華德•馬克斯把超越市場平均水平必須的與眾不同的思維稱第二層次思維。為什麼說是第二層次呢？因為高人一等，勝人一籌。投資是一門科 XI

投資敕重髮的事 E MEXSY INSPORYANT 學，更是一門藝術，而投資藝術和其他藝術一樣，要想卓越出眾，既要多用腦，又要多用心：一是如何用腦來進行與眾不同的第二層次的思考和決策， 想法比一般人更深一層；二是如何用心來堅持與眾不同的第二層次的思考和行動，行動上比一般人做得更高一層。 這本書的核心歸納一句話：逆向思考並逆向投資。 而這正是巴菲特一再重複的他一生最基本的投資原則：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。 巴菲特在致股東的信中是談得最多的是與眾不同的正確投資思考應該是什麼，而霍華德•馬克斯在投資備忘錄中談得更多的是根據他個人多年的實際投資經驗，如何才能夠做到與眾不同地正確思考並行動，因為他深切體會到，在投資上與眾不同而且是與絕大多數人都不同，短期業績壓力很大，心理壓力很大，比在生活中與眾不同更加困難。 年近70的霍華德•馬克斯從他自己逆向思考並逆向投資的40多年投資經驗中，總結提煉出18件投資最重要的事，也是他認為的18種最重要的卓越投資技術，而這些正是巴菲特和霍華德•馬克斯這些價值投資大師取得長期戰勝市場的優秀業績的關鍵，所以我稱之為價值投資者的“降龍十八” 秘籍. 我簡要概括如下：1.最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無效，而是清醒認識股市相當高效而且相當難以擊敗，只有真正的高手才能長期戰勝市場。2.最重要的投資決策不是以價格為本，而是以價值為本。3.最重要的不是買好的，而是買得好。4.最重要的不是波動性風險，而是永久損失的可能性風險。5.最重要的巨大風險不在人人恐懼時，而在人人都覺得風， 險很小時。6.最重要的不是追求高風險高收益，而是追求低風險高收益。7.最 XI

推薦序：一本巴菲特讀了兩遍的投資書重要的不是趨勢，而是週期。8.最重要的不是市場心理鐘擺的中點，而是終點的反轉。9.最重要的不是順勢而為，而是逆勢而為。10.最重要的不是想到逆向投資，而是做到逆向投資。11.最重要的不是價格也不是價值，而是相對的價效比，即安全邊際。12.最重要的不是主動尋找機會，而是耐心等待機會上門。13.最重要的不是預測未來，而是認識到未來無法預測但可以先作好準備。14.最重要的不是關注未來，而是關注現在。15.最重要的是認識到短期業績靠運氣，而長期業績靠技術。16.最重要的不是進攻，而是防守。 17. 最重要的不是追求偉大成功，而是避免重大錯誤。18.最重要的不是牛市跑贏市場，而是熊市跑贏市場。 第三，巴菲特建議最好的投資學習方式是模仿大師。 那麼，我們如何才能學會巴菲特和霍華德•馬克斯兩位投資大師長期戰勝市場的‘降龍十八掌〞呢？ 巴菲特建議投資初學者最好的學習方法是模仿大師：“我一直認為，對於剛開始起步的投資人來說，應該尋找已經被證明長期成功有效的投資方法， 然後依葫蘆畫瓢照著做就行了。令人吃驚的是，這樣做的人實在少之又少。 巴菲特自己就是從模仿大師開始的：~50年前我在哥倫比亞大學開始學習格雷厄姆教授的證券分析課程。在此之前的10年裡，我一直盲目地熱衷於分析、買進、賣出股票，但是我的投資業績卻非常一般。從1951年起我的投資業績開始明顯改善，但這並非由於我改變飲食習慣或者開始運動，我唯一增加的新的營養成分是格雷厄姆的投資理念。原因非常簡單：在大師門下學習幾個小時的效果，遠遠勝過我自己過去10年裡自以為是的天真思考。“ 連巴菲特都非常重視霍華德•馬克斯寫的投資心得，我們為什麼不重視 ×II

投資羲重髮的率 MOSE AIIORTAN THIN 呢？ 既然霍華德•馬克斯已經把超越市場的價值投資“降龍十八掌”寫得如此淺顯易懂又如此切實易行，為什麼我們不像像郭靖那樣用心模仿和練習呢？ 學習價值投資的藝術，和學習打網球的藝術一樣，和學習鋼琴、繪畫等藝術也一樣，大師講的道理相當簡單，大師的基本動作也非常簡單，但是要做好、做得非常熟練則相當不簡單，需要長期堅持練習和實踐。所以即使是巴菲特這樣偉大的投資大師，80多歲了，還在持續不斷地閱讀很多好的投資書籍，最近他讀了而且推薦大家讀的就是霍華德•馬克斯的這本書。 這本書巴菲特說他實際上已經讀了兩遍了。我一聽，趕緊兩個月讀了三遍。現在讓我們一起再讀一遍吧！ 劉建位匯添富基金公司首席投資理財師央視《學習巴菲特》節目主講人 2012年6月8日 XIV

很高興看到本書翻譯成中文。過去5年裡我常到中國訪問，與中國的投資專業人士交流。我發現人們渴求投資理念，並且對我書中所涉及的內容有著良好的接受力。 這對我來說意義重大，因為早在20世紀60 年代，我在美國賓夕法尼亞大學輔修亞洲研究時，我便初次接觸到亞洲思想，亞洲思想因素影響著我的投資理念的方方面面。 接受是我的重要主旨之一：接受週期與變化的必然性，接受事物的隨機性，從而接受未來的不可預知性與不可控性。接受能夠帶來平靜，在其他投資者失去冷靜的時候，這是一筆偉大的財富。接受的結果便是在投資中擁有行之有效的耐性：對新投資策略的引入與新客戶關係的鞏固所需的時間保持耐性，也對正確的投資策略得到證實的時間保持耐性。接受、平靜與耐性，都是令我深受觸動的中國思想的精髓。迄今為止，我到中國訪問的時候一直接觸到這些思想，我期待在今後的訪問中能夠接觸到更多。 一種有效的投資理念的形成需要數年乃至數十年的時間：多年在市場上的摸爬 THE MOST IMPORIANI THING 中文版序言攪敦曩驟燹妁事 N MCRST IMFORIANY ETHINGi 滾打、事件觀察與總結經驗教訓。希望我在書中所傾入的43年的經驗，能夠對中國的同僚們有所幫助，幫助他們更快地獲益於我多年積累的經驗。 霍華德．馬克斯 XVI

在過去20年中，我一直在為我的客戶不定期撰寫備忘錄——起初在西部信託公司，後來在我1995年共同參與創立的橡樹資本管理公司。我透過備忘錄來闡述我的投資理念，講解金融運作方式，並提供我對近期事件的見解。這些備忘最構成了本書的核心，在後文，你會發現許多摘錄於備忘錄中的段落，因為我相信，其中的經驗教訓像切合當年一樣適用於現在。摘錄時我作了一些小的改動，主要是為了使主旨更為清晰。 “最重要的事”究竟是什麼呢？2003年 7月，我以此為標題寫了一篇備忘錄，將我認為投資成功必不可少的要素羅列了出來。 備忘錄是這樣開篇的：“每當我與客戶及潛在客戶會面時，我不斷地聽到自己說，最重要的是X。 10分鐘之後，變成了‘最重要的是Y'，之後是Z，以此類推。”最後備忘錄通篇總共討論了18件“最重要的事”。 在原始備忘錄之後，我對我認為“最重要”的事作了少許調整，但是基本觀念沒變：它們都是最重要的。成功的投資有賴於同時對各個方面保持密切關注。省略 THE MOST IMPORTANT THING 簡介投資最重娶的事 s iNG 任何一個方面都有可能導致不盡如人意的結果。這就是我圍繞“最重要的事” 這一思想構建本書的原因——每一件事都是構成我所期待的堅固牆體的磚塊，缺一不可。 我並不打算寫一本投資指南。相反，這本書是對我投資理念的陳述。我視其為信條，它在我的投資生涯中扮演著類似宗教信仰的角色。我信奉這些事情，它們是指引我保持正確軌道的路標。我所提供的資訊，是我認最為恆久的資訊。我相信，它們對現在、對未來，都具有重要意義。 這不是一本入門指導書。書裡沒有永葆投資成功的秘訣，沒有手把手的指導，沒有包含數學常數和固定比率的定價公式——事實上，數字極少。書中只提供了一種思維方式，它可能有助於你做出良好的決策，可能更為重要的是，幫你避開常犯的錯誤。 簡化投資行為不是我的目標。事實上，我最想表達的是投資有多麼複雜。 試圖簡化投資的人帶給受眾的是極大的損害。我會照常對待收益、風險、過程：無論任何時候，我對特定資產類別和策略的討論只為闡明我的觀點。 再談一談本書的結構。如上所述，成功的投資有賴於同時對各個方面保持密切關注。但凡有可能，我會立即同時討論所有方面。然而遺憾的是，語言的侷限性迫使我每次只能談一個話題。因此我先以討論市場環境這一投資發生的場所開端，繼而討論投資者自身這一影響投資成功與否的因素，以及為了提高成功機會投資者應做的事情。在最後幾章，我嘗試將各種想法歸納到一起。不過，因為我的理念是“有機統一的”，所以有些想法會在不止一章裡被反覆提及，請讀者容忍我的重複。 我希望讀者認為這本書的內容是新穎.發人深省甚至是帶有爭議性的。如果有人告訴我，“我很喜歡你的書，它證實了我讀過的一切”，我會 XVIll

簡介覺得很失敗。我的初衷是分享那些你未曾想到過的關於投資的想法和思維方式—簡單的幾個字“我從未這樣想過”，將令我無比欣慰。 讀者會發現，我花在討論風險以及如何限制風險上的時間，比花在討論如何實現投資回報上的時間還要長。在我看來，風險是投資最有趣、最有挑戰性的一個重要方面。 當潛在客戶想了解橡樹資本管理公司成功的原因時，他們的首要問題通常大同小異：“你們成功的關鍵是什麼？”我的答案很簡單：歷經40餘年發展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術、有著共同文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執行。 投資理念來自何處？我可以肯定的一件事是，在邁入投資生涯的門檻時， 沒有誰的投資理念已完全成形。投資理念由各種來源的各種想法長期積累總結而來。不在生活中積累經驗教訓，就不能形成有效的理念。幸運的是我的一生既擁有豐富的經驗，也經受過巨大的教訓。 在兩所傑出商學院的求學時光是非常有效並具有挑戰性的：在沃頓商學院攻讀大學本科時，我接受了理論研究之前具體而定性的教育，在芝加哥大學商學院，我接受了理論性的量化教育。重要的並不是具體的學習內容或學習過程，而是面對兩種主要投資思想流派，我必須思索如何將其融會貫通成為我自己的方法。 重要的是，理念源自持之以恆的警醒。你必須要知道世界上正在發生什麼，也必須要知道這些事件將導致什麼結果。只有這樣，你才能在類似的情況再次出現時吸取教訓。大多數投資者做不到這一點——它比什麼都重 XIX

投資橄璽娶的事 FH1N 要—-因此他們註定將屢次遭受經濟繁榮與蕭條週期之害。 我喜歡說：“在你得不到你想要的東西時，你得到的是經驗。”好光景只會帶來壞經驗：投資很容易，你已經瞭解投資的秘密，你不必擔心風險。 最有價值的經驗是在困難時期學到的。從這個意義上講，我“有幸”經歷過一些重大事件：阿拉伯石油禁運、滯脹、20世紀70年代漂亮50股票的崩盤以及 “證券之死” ‘；1987年的黑色星期一，道瓊斯工業指數在一天之內暴跌22.6%；1994年的利率高漲，導致利率敏感型債務證券跳水；新興市場危機，1998年的俄羅斯債務違約和美國長期資本管理公司的徹底垮臺：2000~2001年科技股泡沫的破裂；2001 ~2002年的會計醜聞；以及 2007 ~ 2008年席捲世界的金融危機。 經歷過20世紀70年代尤為重要，因為那個時候挑戰無處不在。事實上， 在70年代想找一份投資工作是不可能的，也就是說，你必須在70年代還沒有到來之前進入投資領域，才能積累那個年代的經驗。有多少在60年代開始投資工作的人，直到90年代末科技泡沫開始顫動的時候還在繼續投資工作的？沒有多少。大多數專業投資者是在80年代或90年代才進入這個行業的，他們無從知曉，市場的跌幅竟然還會超過1982~1999年所看到的5% 的最高跌幅。 如果你閱讀範圍廣泛，那麼你可以向有著偉大思想的人學習——對我來說最重要的有：查理•埃利斯的《輸球遊戲》（《金融分析家雜誌》，1975年 7~8月刊）、約翰•肯尼斯•加爾佈雷斯的《金融狂潮簡史》（紐約：維京出版社，1990），以及納西姆•尼古拉斯•塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》①。 ① 《隨機漫步的傻瓜》已由中信出版社出版。—編者注 XX

簡介他們都對我的思想產生了巨大影響。 最後，我有幸能夠直接向傑出的思想家學習：約翰•肯尼斯•加爾佈雷思教我瞭解了人性的弱點；沃倫•巴菲特教給我耐心和逆向投資；查理•芒格教給我合理預期的重要性；布魯斯•紐伯格教給我“機率與結果” 邁克爾•米爾肯教給我“自覺風險負擔”：裡克•凱恩教給我設定“陷阱”（能賺很多而不會賠很多的被低估的投資機會）。與彼得•伯恩斯坦、賽斯•卡拉曼、約翰•伯格、雅各布•羅斯柴爾德、傑里米•格蘭瑟姆、喬爾•格林布拉特、託尼 •佩斯、奧林 •克雷默、吉姆•格蘭特以及道格•卡斯的往來，也使我獲益匪淺。 令人高興的是我接觸到了我前面提到的所有要素，並且多年來一直有意識地將它們結合到為公司服務—從而為客戶服務—的投資理念中。這並不是唯一正確的方法——解決問題的方法多種多樣—但它適用於我們。 必須指出的是，如果沒有非凡的橡樹資本管理公司的共同創始人——布魯斯•卡什、謝爾頓 •斯通、拉里•基爾、理查德•馬森和史蒂夫•卡普蘭—的卓越執行力，我的理念不會有太大價值。我很幸運地在 1983 ~1993年與他們合作。我相信任何理念都比不上基於此理念而採取的實踐，在投資領域裡尤其如此。如果沒有這些合夥人以及橡樹資本管理公司同僚所取得的成就，那麼我在這裡分享的理念將不會引起人們的重視。 XX

THE MOST IMPORTANT THING 目錄推薦序：一本巴菲特讀了兩遍的投資書//IX 中文版序言/1 XV 簡介// XVI！ 第1 章學習第二層次思維//001 在投資的零和世界中參與競爭之前，你必須先問問自己是否具有處於領先地位的充分理由。要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什麼讓你認為自己具有這樣的能力？ 第2章理解市場有效性及侷限性//011 沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。 第3 章準確估計價值//023 當價值投資者買進定價過低的資產、不停地向下攤平並且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須瞭解內在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股並不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯了的時候。

投資最重娶的事第4章價格與價值的關係//035 假設你已經認識到價值投資的有效性，並且能夠估計出股票或資產的內在價值；再進一步假設你的估計是正確的。這並不算完。為了知道需要採取怎樣的行動， 你必須考察相對於資產價彼的資產價格。建立基本面一價值一價格之間的健康關係是成功投資的核心。 第5章理解風險//045 找到將上漲的投資並不難。如果你能找到足夠多，那麼你可能已經在朝著正確的方向前進。但是，如果不能正確地應對風險，那麼你的成功是不可能長久的。第一步是理解風險。第二步是識別風險。最後的關鍵性一步，是控制風險。 第6章識別風險//065 識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲貝樂觀並因此對菜頂資產出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨高價格出現。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產，還是對在看漲情緒支援下價格高企的整體市場，在高價時不知規避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。 第7章控制風險// 079 貫穿長期授資成功之路的，是風險控制而不是留進。在整個極資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決於致敗投資的數量及程度，而不是制勝投資的佛大。良好的風險控制是優秀投資者的標誌。 第8章關注週期// 093 很少有事物是直線發展的。事物有進有遞，有業有表。有些事情可能開始進展很快然後慢下節奏，有些事情可能開始怪慢惡化然後突然急持而下。事物的盛衷和漲落是基本原理，經濟、市場和企業同樣如此：起伏不定。 第9章鐘擺意識//103 投資市場進循鐘擺式擺動。這種擺動是積資世界最可靠的特徵之一，投資者心 VI

理顯示，他們花在端，點上的時間似乎遠比花在中點上的時間多。 第10章抵禦消極影響//113 最大的投資錯誤不是來自信忽因素或分析因素，而是來自心理因素。投資心理包括許多獨立因素，但要記住的關鍵一點是，這些因素往往會導致錯誤決策。它們大多歸屬“人性”之列。 第11章逆向投資/ / 127 茶種程度上來說，趨勢、群體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開的。由於市場的鐘擺式擺動或市場的週期性，所以取得最終勝利的關鍵在於逆向投資。 第12章尋找便宜貨//139 便宜貸的價值在於其不合理的低價位——因而具有不尋常的收益—風險比率，因此它們就是投資者的聖盃。我經歷的每一件事情都在告訴我，儘管便宜貸不合常規，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無可奈何。 第13章耐心等待機會//149 等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麼才買什麼的觀念，你的交易往往會更為划算。機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貸。 第14章認識預測的侷限性// 161 無論是進行腦外科手術、越洋競賽還是授資，過高估計自己的認知或行動能力都是極度危險的。正確認識自己的可知範圍—適度行動而不買險越界—會令你獲益匪淺。 第15章正確認識自身//171 市場在週期性運動，有張有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中 VIl

投效嫩蠆長的事點。這是危險還是機遇？投資者該如何應對？我的回答很簡單：努力瞭解我們身邊所發生的事情，並以此指導我們的行動。 第16章重視運氣//183 與世養不確定的認識相伴而行的其他表現為：適度尊雪風險，知道未來不能預知，明白未來是機率分佈的並相應地進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一。 第17章多元化投資// 195 關鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進攻，但這並不意味著他們無須重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔史多的不確定性—更多的風險。投資者如果想得到高於債券收益的收益，他們就不可能單純靠規避損失來達到目的。選擇怎樣的投資方式，需要謹慎而明智地做出決策。 第18章避免錯誤//211 在我看來，設法避免損關比爭取偉大的成功史加重要。後者有時會實規， 但偶爾失敗可能會導致嚴童後果。前者可能是我們可以更經常做的，並且更可靠……失敗的結果也更容易接受。 第19章增值的意義//229 所有股菜投資者並非從一張白紙開始，而是存在著筒單模仿指數的可能性。他們可以走出去，按照市場權童被動地買進指數內的股慄，這種情況下他們的收益會和指數保持一致。或者他們可以透過積極投資而非被動投資來爭取更好的表現。 第20章最重要的事//239 且發人深省的旅程。 我把成功投資的任務託付給你，它會帶給你一個富有挑戰的、激動人心 VII

MOST IMPORTANT THING 第1* 學習第二層次思維投資藝術有…個特點不為大眾所知。門外漢只需些微努力與能力， 便可以取得令人尊敬（即使並不可觀）的結果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，測需要更多的實踐和智慧。 本傑明．格雷厄姆 〈聰明的投資者〉 凡事應力求簡單，但不應過分簡單. 阿爾伯特•愛因斯坦投資並不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜。 查理•芒格很少有人擁有成為傑出投資者的素質。有些人是可以被訓練出來的， •但並非人人都可以…⋯即使可以，你也不可能教給他們所有東西。 一種有效的方法有時是奏效的，但並非任何時候都行之有效。投資不可能被簡化成計算機上的簡單運算。即使最傑出的投資者，也不可能永遠正確。 原因很簡單，沒有放諸四海皆準的法則。環境是不可控的，鮮有精確再現的時候。心理在市場中扮演著重要的角色，由於它的高波動性，導致因果關係並不可靠。一種投資方法可能一時奏效，但是這種方法所採取的行動最終會改變環境，環境的改變則意味著需要採取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那麼這種方法的效用也會降低。 投資，就像經濟一樣，更像一門藝術而不是科學。這意味著它可能會有一些棘手。 當前需要記住的最重要的事情之一是，經濟不是一門精密科學，它投資最重憂的事 AK）SI IMICKIAN TAN 甚至有可能完全不在科學範疇。在科學的含義中，可控試驗是可以開展的，既往結果是可以被放心複製的，因果關係是可靠存在的。 《行得通嗎》，2009年3月5日投資的藝術屬性至少和它的科學屬性相當，因此，無論在本書中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程式化永遠不是我的目標。事實上我最想強調的事情之一是，直覺的、適應性的投資方法比固定的、機械化的投資方法更重要。 ～ 其實關鍵問題是你想實現什麼樣的目標。人人都能取得平均投資表現—只需投資一個每樣都買一點兒的指數基金即可，這會帶給你所謂的 “市場收益”——僅與市場表現相當。但是成功的投資者想要的更多，他們希望戰勝市場。 我認為這就是成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現這一目標，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。單純靠運氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。在籃球運動里人們說， “身高是無法訓練的”，意思是說，世界上的任何訓練都無法讓運動員長得更高。訓練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術形式表現出來的一樣，有一些人對投資的理解就是比別人更好，他們擁有—或者能夠設法獲得—本 •格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。 人人都想賺錢。一切經濟學都建立在相信利潤動機普遍性的基礎之上。 資本主義亦是如此，利潤動機促使人們更加努力地工作並以資本相搏。對利 004

第1意學習第二層次思維潤的追逐創造了這個世界的大多數物質進步。 但是這一普遍性也使得戰勝市場成為一項艱鉅的任務。數百萬人在爭奪著可能的每一美元的投資收益。誰會得到它呢？領先一步的人會。在某些競爭中，先人一步意味著更多的教育、在健身房或圖書館花更多的時間、更好的營養、更多的汗水、更好的耐力或更好的裝置。但是在投資中這些東西井不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維。 準投資者們可以學習財會課程，廣泛閱讀，幸運的話還能得到對投資有深刻了解的人士的指導。但是他們中只有一小部分能夠獲得維持高於平均水平的結果所需的非幾洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想要做到這一點， 需要擁有第二層次思維。 ～ 記住，你的投資目標不是達到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好—更強有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、訊息靈通並且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確⋯•⋯•其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。 什麼是第二層次思維？ •第一層次思維說：“這是一家好公司。讓我們買進股票吧。” 第二層次思維說：“這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公 005

投𧶘敢垂長的事 MOSTIFOKTA THIN 司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股慄吧。” •第一層次思維說：“會出現增長低迷，通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。”第二層次思維說：“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進！” •第一層次思維說：“我認為這家公司的利潤會下跌，賣出。”第二層次思維說：“我認為這家公司利潤下跌得會比人們預期得少，會有意想不到的驚喜拉昇股票；買進。” 第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如若你希望保持優勢， 那麼這不是一個好兆頭）。第一層次思維者所需的只是一種對於未來的看法， 譬如 “公司的前景是光明的，表示股票會上漲”。 第二層次思維深邃、複雜而遷回。第二層次思維者要考慮許多東西： •未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？ •我認為會出現什麼樣的結果？ •我正確的機率有多大？ •人們的共識是什麼？ •我的預期與人們的共識有多大差異？ •資產的當前價格與大眾所認為的未來價格以及我所認為的未來價格相符的程度如何？ •價格中所反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？ •如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的改變？如果我是正確的，資產價格又會怎樣？ 006