一些市場特性。從任意一對詞語中選出一個你認為最能貼地描述當前狀況的。如果你發現你的標記大部分在左側欄裡，那你就要像我一樣， 看緊自己的錢包。 經濟前景貸蔌人資本市場資本條赦利率利差投資者資產持有人賣竅市場基金近期表現資產價格預期的回報風險人群特徵 ’ 活躍積極急奶寬鬆充足寬鬆低窄樂觀自信渴望買入樂於持有少擁擠申購門檻高每天都有新基金普通合夥人全權管控強高低高積極進取廣泛投資呆滯消極謹慎緊縮短缺嚴格高寬悲觀擔憂喪失購買興趣急於出手多急需關注對所有人開放只有最好的才能募集到資金有限合夥人有議價能力弱低高低謹慎守紀有選擇地投資 《就是這樣》，2006年3月27日 181
投資最重要的事 HOST IM2ORA 市場在週期性運動，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點。這是危險還是機遇？投資者該如何應對？我的回答很簡單：努力瞭解我們身邊所發生的事情，並以此指導我們的行動。 182
THE MOST IMPORTANT THING 第16* 重視運氣每隔一段時間，就會有一個在不可能或不用朗的結果上下工商風險踏注的人，結果他看起來像個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能.
投 .資領域並不是一個未來可以預見、特定行為總能產生特定結果的 -有秩序有邏輯的地方。事實上，投資很大程度上受運氣支配。有些人喜歡把它叫做“偶然性”或“隨機性”，這些詞聽起來的確比“運氣” 更加高深。但歸根結底它們都是同一件事：我們作為投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。 為了闡明運氣的概念，在本章中我要闡述納西姆 •尼古拉斯 •塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》一書中表達的某些思想。我有些觀點產生於看塔勒布的書之前，但是塔勒布在他的書裡把所有觀點都串到了一起，並且增添了新的內容。我認為這是投資者要看的最重要的書之一。我在2002年寫下名 “收益及其獲得方法”的備忘錄時，借鑑了塔勒布的某些思想，其中包括對 《隨機漫步的傻瓜》的內容節選，在備忘錄中以斜體標出。 隨機性（或者運氣）對結果起著巨大的作用，應區別對待隨機事件投資最璽娶的楽 FTHING 與非隨機事件帶來的結果。 因此，在評判投資結果是否具有可重複性時，我們必須考慮隨機性對投資經理的表現的影響，必須考慮他們的業績靠的是技能還是單純的運氣。 玩俄羅斯轉盤賺決的1000萬美元，價值不同於靠辛勤努力和嫻熟的牙醫技術賺來的1000萬美元。兩者的金額相同，能買相同的東西， 但前者的隨機成分比後者高。對會計師來說，它們完全相同⋯…不過在內心深處，我總覺得它們的性質很不一樣。 考察投資業績時，應參考其他可能的結果——塔勒布稱之為“未然歷史”——像“有形歷史”一樣容易發生的歷史。 很明顯，我判斷事物的方式本質上是機率論，它的依據是什麼都有可能發生⋯⋯ 如果我們聽說過歷史上最偉大的將領或者發明案，不外乎是因為他們承擔了極大的風險（像成千上萬人那樣），然後碰巧成功了。他們聰明、 無畏、高尚（有時），有著在他們那個時代所能獲得的最高素養——但像他們一樣成十上萬的其他人註定只能成為陳腐的時代注脾。 有時候每隔一段時間，就會有一個在不可能或不明朗的結果上下了高風險賭注的人，結果他看起來像個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。 想想同時擲出兩個6點才能取勝、勝率是1/36的十五子棋玩家。選手接過骰子—加倍下注——然後賺到他的大篷車。這也許不是一個明智的賭博，但是因為他贏了，所以人人都認為他很聰明。我們應該想一想同時擲出兩個6點以外的其他情況發生的可能性，從而瞭解玩家取勝 186
第16章重視運氣是多麼幸運。這足以顯示玩家再次取勝的可能性.⋯• 短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。我一直在說，成功的關鍵在於進取精神、時機和技能，而某些在對的時間有足夠進取精神的人不需要太多技能。 在市場的任一時間點，獲利最多的交易者往往是最適合最新週期的人。這種情況很少發生在牙醫或鋼琴家身上——因為這是隨機性的本質使然。 可以透過一個簡單的方法領會這一點：在繁榮期，承擔最高風險的人往往能夠獲得最高收益，但這並不意味著他們就是最好的投資者。 沃倫•巴菲特在《聰明的投資者》第四版的附錄中，描述了一場2.25 億美國人每人每天拿出1美元來參加的擲硬幣比賽。第一天，猜對的一方從猜錯的一方手中贏得1美元，第二天繼續猜，依次類推。10天后， 有22萬人連續猜對10次，贏了1000美元。“他們可能儘量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們偶爾會吹噓自己在猜硬幣上如何技術高超，天才過人。”又過了10天，連續猜對20次的人減少到215位，每人贏得100萬美元。他們很可能會寫本名為“我如何每天早上工作30秒就在20天裡用1美元賺到100萬美元”的書，然後開研討班賣票。聽上去很熟悉吧？ 由此可見，很少有人充分意識到隨機性對於投資業績的貢獻（或破壞）。因此，迄今為止所有成功策略背後所潛伏的危險常常都被低估了。 摘錄塔勒布書中的表格來總結他的觀點或許是一個好辦法。他在第一列裡列出了一些容易被誤以為是第二列的東西。 187
投齎墳璽褻的事運氣隨機論可能性想法，假說理論透事，巧合生存偏差幸運的優瓜技能決定論必然性知識，真理現實因果，法則市場優異表現專業的投資者這種二分法實在太聰明瞭。我們都知道，在成功的時候，運氣看起來像技能，巧合看起來像因果。“幸運的傻瓜”看起來像專業的投資者。 當然，即使知道隨機性的影響，區分幸運的傻瓜和專業的投資者也並不容易，但是我們必須努力地區分。 我發現我基本上完全認同塔勒布的重要觀點。 •投資者永遠因為“錯誤的原因”而對（或錯）：有些人因溝預期某種股票會有一定的發展而買進股票，但預料中的發展並沒有出現； 無論如何，市場推高了股價，投資者沾沾自喜（並接受讚美）。 •決策的正確性無法透過結果來判斷，然而人們就是這麼做的。好決策指的是決策當時的最佳決策，而根據定義，此時的未來還是未知數。因此，正確的決策往往是不成功的，反之亦然。 •短期來看，隨機性自身就可能產生任何結果。在一個允許充分反映市場走勢的授資組合裡，市場走勢能夠輕而易舉地令有技能（或沒技能）的投資經理毫無用式之地；不過，市場走勢所帶來的結 188
第16章重視運氣果肯定不能記在投資經理頭上（除非他是罕見的市場擇機者，有反覆成功的能力）。 •由於上述原因，一些投資者往往能得到他們不應得到的榮譽。一次意外的成功足以建立良好的聲譽，但顯然，一次意外的成功有可能來自單一的隨機性因素。這些“天才”中，很少有人能夠連續對兩次或三次。 •因此，在判斷投資經理的能力時，大量的觀測資料——多年數據—是必不可少的。 《收益及其獲得方法》，2002年11月11日塔勒布的 “未然歷史”（既往有可能發生的其他情況）思想很有吸引力， 特別適用於投資。 多數人承認未來充滿不確定性，而他們認為至少過去是已知並且確定的。 畢競，過去已成歷史，是絕對的，不可更改的。但是塔勒布指出，已發生事件只是可發生事件中的一小部分。因此，計劃或者行動已經奏效的事實，並不一定證明其背後的決策是明智的。 也許最終導致決策成功的是一個完全不可能的、純粹靠運氣的事件。在這種情況下，決策—即使已被證實是成功的——也有可能是不明智的，決策的失誤會被既往可能發生的諸多其他歷史所證實。 應該怎樣評價高度不確定的結果下注並最終幸運地成功了的決策者？ 這是一個值得我們深思的問題。 189
投資救重耍的事 AAHISZIAINIRAN' TBNC 我記得1963年進入沃頓商學院後，我最早學到一件事是，決策的質量並不取決於結果。隨後發生的事件導致決策成功或不成功，而這些事件往往出人意料。塔勒布的書有力地佐證了這一觀點，他特別強調隨機事件懲善揚惡的能力。 什麼是好決策？假設有一個人決定在邁阿密建一個滑雪勝地。3個月後， 一場罕見的寒流席捲南佛羅里達，積雪深達12英尺。滑雪場在第一季獲利豐厚。這是否意味著建立滑雪場就是一個好決策呢？並非如此。 好的決策本應是有邏輯、有智慧、有見地的人在條件出現之時、結果出現之前做出的。以這一標準來衡量，邁阿密滑雪勝地就是一個愚蠢決策。 由於具有損失風險，許多影響決策正確性的事件事先是無法預知或量化的。即使在事後，也很難確定誰是在可靠分析的基礎上做出了好的決策卻遭遇罕見事件而失敗，誰又是因冒險而獲利。因此很難判斷誰做出了最好的決策。另一方面，過去的收益很容易評估，因此很容易知道誰做出了最有利的決策。二者很容易混淆，但是聰明的投資者必須意識到其中的差異。 長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。 ～