思考下面的問題： •在成千上萬投資者時刻準備著抬高任何過於低廉的價格時，為什麼還有可能存在便宣貸？ •如果相對於風險來說收益顯得很高，有沒有可能你忽略了某些隱性風險？ •為什麼資產賣家願以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產？ •你是否真的比資產賣家知道得更多？ •如果這是一筆傑出的交易，為什麼其他人不一哄而上？ 要牢記另一句話：今天存在有效性並不意味著有效性會永遠存在。 總而言之，無效性是傑出投資的必要條件。試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那麼在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。 我們認為無效性是存在的。單單這一點並不是優秀業績的充分條件，它只表示價格並不總是公平的，錯誤是會發生的：某些資產定價過低，某些資產又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是後者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不願去發現的東西里。讓別人相信市場是永遠無法戰勝的吧！讓那些不願冒險的人棄權，為願意冒險的人創造機會吧！ ～ 投資理論及其有效市場概念等同於普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是 021
投資載璽褻的事 ESIST IAAPORTAN 一個無關宏旨、脫離實際、可以被忽略不計的概念？說到底，這是一個平衡問題，而平衡來自於對豐富常識的運用。因為有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那裡，只要付出辛勤的工作並掌握技術，就能獲得最好的回報。我投資管理生涯的關鍵轉折點是在得到這個結論時出現的。有效市場理論知識幫助我作出了決定，避免了我將時間浪費在主流市場上，不過，出於對理論侷限性的瞭解，我並沒有全盤接受對積極管理的質疑。 筒而言之，我認為有效市場理論應提供資訊輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無視理論，那麼我們可能會犯下大錯。我們可能會自欺欺人地認為，比別人知道更多並且頻繁地在人數眾多的市場中取得壓倒性勝利是有可能的，我們可能會為了收益買進證券而忽視風險，我們可能會買進50只相關證券，卻誤以為我們在進行分散投資⋯ 但是隻知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貸，轉而把投資過程交給計算機，錯失個人作出貢獻的機會。以下是一個信奉有效市場的金融教授和學生一起散步的場景。 “地上是10 美元鈔票嗎？”學生問。 “不，那不可能是10美元鈔票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已經被人撿起來了。” 教授走了。學生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒。 《a究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日 022
THE MOST IMPORTANT THING 第3章準砩估計價值投資若想取得切實成功，對內在價值的準確估計是根本出發點。沒有它，投資者任何取得持續投資成功的希望都僅僅是希望.
古老也最簡單的投資原則是“低買，高賣”。看起來再明顯不過而易見—就是字面上的意思，它表示你應該以低價買進並以高價賣出某種東西。但是，反過來又意味著什麼呢？什麼是高，什麼是低？ 從表面意思來講，你可以認為它表示以低於賣價的價格買進某種東西的目標。但是由於賣出行為發生在買進行為之後，因此這樣的解釋對於解決今天該以什麼樣的價格買進才合適的問題沒有太大幫助。必須有一些“高” 和 “低”的客觀標準，其中最有用的就是資產的內在價值。至此這句話的含義明晰起來：以低於內在價值的價格買進，以更高的價格賣出。當然，在此之前，你最好對內在價值是什麼有一個明確的認識。對我來說，對價值的準確估計是根本出發點。
投資城重要的事 LMCS：：NHOIIAN3 ～ 為簡化（或高度簡化）起見，所有投資公司證券的方法均可被劃分為兩種基本型別：基於公司特性即 “基本面”分析的，以及基於證券自身價格行為研究的。換言之，投資者有兩種基本選擇：判斷證券的內在價值並在價格偏離內在價值時買進或賣出證券，或者將決策完全建立在對未來價格走勢預期的基礎之上。 首先我要談一談後者，因我並不相信這種方法，並且應該能夠迅速拋開它。技術分析，即對過去股票價格行為的研究，自我加人這一行業之時（並且遠在之前）起已經沿用至今，但已日漸沒落。如今，對歷史價格走勢的觀察可能會被用做對基本面分析的補充，而現在，實際將決策建立在價格走勢基礎上的人遠比過去少很多。 技術分析衰落的部分原因是隨機漫步假說的出現—20世紀60年代早期以尤金•法瑪教授為代表所提出的芝加哥理論的組成部分。隨機漫步假說認為，既往股價走勢對於預測未來股價沒有任何幫助。換言之，價格變動是一個隨機過程，與擲硬幣相仿。眾所周知，在擲硬幣的時候，即使已經連續 10次擲出正面朝上，下一次正面朝上的機率仍然是50%。以此類推，隨機漫步假說認為，過去10天內股價的連續上漲並不能告訴你明天的股價會怎樣。 另一種依靠股價走勢進行決策的形式被稱為動量投資，它的存在同樣違背了隨機漫步假說。我對它也沒有好感，不過，正如我所看到的，採用這一方法的投資者是在假定他們可以預知曾經連續上漲的股價將會在何時繼續上漲的基礎上進行操作的。 動量投資可能會讓你在持續上漲的牛市中分一杯羹，但我看到它存在許 026
第3章準確估計價值多缺陷，其中之一基於經濟學家赫伯特•斯坦那句苦澀的名言：“無法永久持續的東西必將終結。”那麼動量投資者的情況將會如何呢？動量投資法如何幫助他們及時賣出避免下跌？投資者在持續下跌的市場中如何採取行動？ 看起來動量投資顯然不是一種理智的投資方法。最好的例子出現在 1998~1999年日間交易者興起的時候。日間交易者大多是來自其他行業受科技一傳媒一電信股票熱潮的吸引，希望大發橫財的非專業投資者。他們很少持倉過夜，因為需要付出代價。他們會在一天之內數次猜測他們所關注的股票在未來幾個小時內的漲跌。 我永遠無法理解人們是如何得到這類結論的，它與猜測下一個從轉角出來的人是男是女好有一比。據我觀察，如果以10美元買進、11美元賣出， 下個星期以24美元買進25美元賣出，再下個星期以39美元買進、40美元賣出，日間交易者就認為自己是成功的。如果你看不到其中的缺陷—股價上漲了30美元，交易者卻只賺到了3美元—那麼可能你也不應再看本書後文的內容了。 拋開動量投資者和他們的占卜板以及所有無關理智分析的投資形式不談，還有另外兩種受基本面驅動的投資方法：價值投資和成長型投資。簡而言之，價值投資者的目標是得出證券當前的內在價值，並在價格低於當前價值時買進，成長型投資者的目標則是尋找未來將迅速增值的證券。 對價值投資者來說，資產不是一個因為你認為它具有吸引力（或認為別人會發現它的吸引力）就進行短期投資的概念。它是一種有形實物， 027
投資最重娶的事 NOST HMNDRIANT；TEENG 應具有可明確的內在價值，如果有以低於內在價值買進的可能，你會考慮這樣去做的。因此，聰明的投資必須建立在對內在價值的估計之上。 估計內在價值時必須嚴謹，並以所有可用的資訊溝基礎。 《最重要的事》，2003年7月1日是什麼使得證券或其標的公司具有價值？有許多備選因素：財力資源、 管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標、增長潛力，以及最重要的—一創造收益和現金流的能力。事實上，大多數分析方法認為，其他所有特徵（財力資源、管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標、增長潛力）的價值， 恰恰在於它們能夠最終被轉化成為收益與現金流。 價值投資強調的是有形因素，如重資產和現金流。無形因素如人才、流行時尚及長期增長潛力所佔的比重較小。某些流派的價值投資專注於硬資產。 甚至有所謂的“net-net投資”，即在公司股票的總市值低於公司的流動資產 （如現金、應收賬款和存貨）並超出總負債時買進。在這種情況下，從理論上講你可以買進所有股票，將流動資產變現並清償債務，以得到公司所有權及若干現金。是的，現金落袋，成本收回，你還白白得到了對公司的所有權。 價值投資追求的是低價。價值投資者通常會考察收益、現金流、股利、 硬資產及企業價值等財務指標，並強調在此基礎上低價買進。價值投資者的首要目標是確定公司的當前價值，並在價格足夠低時買進公司證券。 成長型投資介於枯燥乏味的價值投資和衝動刺激的動量投資之間。其目標是識別具有光明前景的企業。從定義上來看，它側重於企業的潛力，而不是企業的當前屬性。 兩種主要投資流派之間的差異可以歸結如下： 028
第3章準確估計價 •價值投資者相信當前價值高於當前價格，從而買進股粟（即使它們的內在價值顯示未來的增長有限）。 •成長型授資者相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲， 從而買進股票（即使它們的當前價值低於當前價格）。 因此，在我看來，真正的選擇似乎並不在價值和成長之間，而在當前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現也可能無法實現的公司業績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。 《中廣之道》，2004年7月21日你可以輕而易舉地下結論：堅持價值投資無須揣測未來，而成長型投資唯一要做的就是揣測未來。但是這種說法未免武斷，畢竟，確定企業的當前價值是需要考慮企業未來的，繼而必須考慮可能的宏觀經濟環境、競爭環境與技術進步。如果公司資產被浪費在賠錢的經營或失策的收購上，那麼即使大有希望的net-net投資也可能以失敗告終。 在價值投資和成長型投資之間沒有明確的界限，二者均要求我們應對未來。價值投資者將企業的潛力視增長，“以合理價格增長”的成長型投資則明確表達了對價值的敬意——只是一個程度問題。無論如何，我認為完全可以這樣說：成長型投資關心未來，而價值投資強調當前，但不可避免地要面對未來。 讓我帶你回到成長型投資與價值投資形成鮮明對比的•“漂亮50”的狂熱時期，看一看成長型投資的極端例子。 029
投𧶘最璽耍的事 EAKIST IANDRIANE ⑤TENC 1968年，我得到了在投資管理業的第一份工作，在紐約第一國民銀行（現在的花旗銀行）投資研究部做暑期工。銀行採用的是所謂的“漂亮50投資” • 方法。投資目標是確定長期收益增長前景最為光明的企業。除了增長率，投資經理還強調“質量”，意即具有實現增長預期的高度可能性。當時公認的說法是，如果一家公司成長足夠快並且質量足夠好，那麼股價高低是不需要考慮的。如果股價以今天的指標衡量過於高昂，那麼過上幾年它就會物有所值。 於是，就像現在一樣，醫藥股、科技股和消費股在成長型股票投資組閤中佔了極大的比重。銀行的投資組合中包括那些令人肅然起敬的名字，如 IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克（Merck）、禮來 （Eli Lilly）、雅芳、可口可樂、菲利普•莫里斯 （Philip Morris）、惠普、摩托羅拉、德州儀器（Texas Instruments）、珀金埃爾默（Perkin-Blmer）—都是美國的大公司，都有著光明的成長前景。既然這些公司是不可能出問題的，那還猶豫什麼呢，傾囊買進它們的股票就是了。 將時間推後幾十年，現在的你如何看待上面列舉的那些公司？有些公司， 如柯達和寶麗來，因為不可預見的技術變革導致基礎業務銳減。其他公司， 如IBM和施樂，因為行動遲緩成為新興競爭者大快朵頤的獵物。總而言之， 自我開始工作以來的42年中，紐約第一國民銀行名單中一些美國最好的公司已經衰落甚至倒閉。長期增長的持續時間不過如此，準確預測的能力也不過如此。 與價值投資相比，成長型投資的重心是尋找制勝投資。然而如果找不到制勝投資，為何還要忍受揣測未來所帶來的不確定性呢？毫無疑問的是：預見未來比看清現在更加困難。因此，成長型投資者的平均成功率會更低，但 030
第3章準確估計紛值是一旦成功，得到的回報有可能會更高。如果能夠準確預測出哪家公司將推出最好的新藥、最強大的計算機或最賣座的電影，那麼由此所帶來的收益是相當可觀的。 總而言之，如果判斷正確，那麼成長型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價值投資的上漲潛力更有持續性。我選擇的是價值投資法。在我的書裡，持續性比戲劇性更重要。 如果價值投資具有持續帶來理想回報的潛力，是否意味著價值投資很容易？非也。 首先，價值投資取決於對價值的準確估計。如果沒有對價值的準確估計， 那麼對於投資者來說，任何取得持續成功的希望都僅僅是希望。如果沒有對價值的準確估計，那麼你可能會高價買進你以為的特價股。如果你買價過高， 那麼只有在價值出乎意料地顯著提高、市場強勁或辨別能力更差的買家（我們曾稱之為“博傻”）出現時，你才能脫身。 不僅如此。如果你已經選定價值投資法投資，並且已經計算出證券或資產的內在價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。因為在投資領域裡， 正確並不等於正確效能夠被立即證實。 對於投資者來說，持續正確很難。而永遠在正確的時間做正確的事是不可能的。我們價值投資者所能期待的最好結果是知道資產的準確價值，並在價格較低時買進。但是今天這樣做了，並不意味著明天你就能賺錢。對價值的堅定認知有助於你從容面對這種脫節。 假設你算出某個證券每股價值80美元而你有一個以每股60美元買進的 031
投資墘璞娶的事 THING 機會。低於實際價值買進的好機會並不是每天都有，所以你應該對出現這樣的機會表示歡迎。沃倫•巴菲特稱之為“以50美分買價值1美元的東西”。 所以你買進了它，感覺自己做得不錯。 但是不要寄希望於馬上成功。事實上，你往往會發現自己買進的時機是在持續下跌的中途，很快你就會看到損失。正如一句最偉大的投資諺語告訴我們的，“過於超前與犯錯是很難區分的”。於是現在每股價值80美元的證券價格跌到每股50美元而不再是60美元了。你該怎麼辦？ 我們在微觀經濟學入門課程中學過，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價格的上漲，需求數量下降。換言之，價格較高時，需求量較少，價格較低時， 需求量較大。這就是商品打折時商店的銷量更大的原因。 需求曲線在大多數情況下都起作用，但在投資領域裡似乎遠非如此。在投資領域裡，當自己持有的證券價格上漲時，許多人會更加喜愛它們，因為他們的決策得到了驗證；而當證券價格下跌時，他們開始懷疑自己的決策是否正確，對它的喜愛也隨之而減少。 這使得持有並繼續以更低的價格買進股票（投資者稱之 “向下攤平”） 變得相當困難，特別是當有證據表明下跌幅度將會比較大的時候。如果價格在每股60美元的時候你喜歡它，那麼當價格跌到每股50美元的時候，你應該會更喜歡它⋯••價格跌到每股40美元、30美元的時候，你對它的喜愛應該會進一步加深。但是在損失面前人人都會不安，直至最後所有人都產生疑問：“也許是我錯了吧？也許市場才是對的？”隨後，當人們開始想“股票跌得太厲害了，我最好在它的價格趨於零之前脫身”的時候，危險性達到了頂峰。這是一種導致股票見底的思維••並且會引發拋售狂潮。 032