不懂利潤、股利、價值或企業管理的投資者完全不具備在正確的時間做正確的事情的決斷。周圍的人都炒股賺錢的時候，他們不可能懂得： 股票價格已經過高，因此要抵制進場的誘惑。市場自由落體的時候，他們也不可能有堅定地持有股票或以極低的價格買進股票的自信。 《非理性的繁榮》，2000年5月1日估價正確不堅定地持有，用處不大。估價錯誤卻堅定地持有，後果更糟。這句話表明恰到好處是多麼困難。 給多數投資者—-當然其中大部分是業餘投資者——一劑真話血清，然後問他：“你用的是什麼投資方法？”答案必然是：“我在尋找能夠上漲的東西。”但是對利潤的追求必須建立在更加有形的東西之上。在我看來，最佳選擇就是基本面所反映出來的內在價值。對內在價值的準確估計是進行穩定、 冷靜、有利可圖的投資的根本基礎。 當價值投資者買進定價過低的資產、不停地向下攤平並且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素： 你必須瞭解內在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股並不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯了的時候。哦，對了，還有第三個基本要素： 你必須是正確的。 033
TTHE MOST IMPORTANT THING 第4 章價格與價值的關係成功的投資不在於‘買好的”，而在於‘買得好”.，設你已經認識到價值投資的有效性，並且能夠估計出股票或資產假能外在的限，韓進“全宿酸你的出計超正鋼的。這井不辣流。劣了知道需要採取怎樣的行動，你必須考察相對於資產價值的資產價格。建立基本面一價值一價格之間的健康關係是成功投資的核心。 對於價值投資者來說，必須以價格為根本出發點。事實屢次證明， 無論多好的資產，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。同時，很少有資產會差到以足夠低的價格買進都不能轉化為成功投資的地步。 當人們斬釘截鐵地說，“我們只買A”或“A是一個很棒的資產類別” 時，聽起來很像是在說“我們會以任何價格買進A⋯••無論B、C、D的價格怎樣，我們都要先買A”。毫無疑問這是錯的。沒有任何資產類別或投資具有與生俱來的高收益，只有在定價合適的時候它才具有吸引力。 如果我想把我的車賣給你，你會在回答是或否之前問價。沒有認真投資墘重衰的事 2MOST LMIOKTAN THING 考慮價格是否公平的投資決策就是犯傻。但是，當人們像20世紀90年代買進科技股那樣，不經仔細考慮就決定買進某種東西時（或者像 20 世紀70年代和80年代早期不願買進垃圾債券那樣單純不願買進某種東西時），他們就是這麼做的。 總而言之，不考慮價格的想法是談不上好壞的！ 《最重要的事》，2003年7月1日如果以公平價值買進某種東西，那麼你可以預期得到將風險因素考慮在內的公平收益，這就是有效市場假說的基本前提—很有道理。但是積極投資者追求的不是普通的風險調整後收益，他們需要的是豐厚收益。（如果公平收益就能令你滿足，何不被動投資於指數基金以省下一大堆麻煩呢？）所以說，以內在價值買進證券也沒有什麼大不了。以超過價值的價格買進顯然是錯誤的，因為需要大量艱苦的工作和運氣才能使以過高價格買進的東西轉化為成功的投資。 還記得我在上一章提到過的漂亮50投資嗎？在高峰時期，許多大公司的市盈率（股價與每股收益之間的比率）高達80~90。（相比之下，戰後股票的平均市盈率一般在15上下。）這些公司的追隨者似乎沒有誰為估價過高而擔憂。 隨後，在短短几年間，一切全都變了。20世紀70年代初，股市降溫， 在外部因素如石油禁運以及不斷增長的通貨膨脹的籠罩下，局勢變得更加黯淡，漂亮 50股票暴跌。80~90的市盈率在幾年之間就跌到了8~9，這意味著 038
第4章價格與價值的關係投資美國最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買的是大公司的股票不假，但他們買進的價格都是錯誤的。 在橡樹資本管理公司我們說，“好的買進是成功賣出的一半”，意思是說， 我們不花太多時間去考慮股票的賣出價格、賣出時機、賣出物件或賣出途徑。 如果你買得足夠便宜，那麼最終這些問題的答案是不言而喻的。 如果你對內在價值的估計是正確的，那麼隨著時間的推移，資產價格將會與資產價值趨於一致。 公司價值幾何？歸根結底就是這個問題。單憑創意好或業務好就買進股票是不夠的，你必須以合理的價格（或者順利的話，以特價）買進。 《BUBBLE.COM》，2000年1月3日所有這一切都引向一個問題：價格是怎麼來的？為確保價格的正確性， 潛在買家應考察什麼？考慮基本面價值是毫無疑問的，不過大多數情況下， 證券的價格至少還受到其他兩個重要因素的影響：心理和技術（也是價格短期波動的主要決定因素）。 大多數投資者—當然包括大多數非職業投資者——對技術知之甚少。 技術是影響證券供需的非基本面因素，也就是說，與價值無關。有兩個例子： 在股市崩盤導致採用槓桿的投資者接到追繳保證金通知並被平倉時發生的強制賣出，以及現金流人共同基金時，投資組合經理人就需要買進。在這兩個例子中，人們都是在無法顧及價格的情況下被迫進行證券交易的。 相信我，再沒有比在崩盤期間從不顧價格必須賣出的人手中買進更好的 039
投資燒重髮的事 MR）ST'IMIPCRTAN THENI 事了。我們許多最好的交易都是在這種時候完成的。不過我還要補充兩點意見： •你不能以從強制賣家手中買進或把證券賣給強制買家為生；強制賣家和強制買家不是任何時候都有的，他們只在罕見的極端危機和泡沫時期才會出現。 •既然從強制賣家手中買進是世界上最美妙的事，那麼成為強制賣家就是世界上最悲慘的事。所以，把自己的事情安排好，保證自已能夠在最艱難的時期堅持住（不賣出）是非常重要的。要做到這一點，既需要長期資本，又需要強大的心理素質。 由此我要談到第二個對價格產生強大影響的因素：心理。它的重要性怎麼形容都不為過。事實上，它是如此重要，以至於我會拿出後面幾章的篇幅探討投資者心理，以及應對各種心理表現的方法。 確定價值的關鍵是熟練的財務分析，而理解價格、價值關係及其前景的關鍵，則主要依賴對其他投資者思維的洞察。投資者心理幾乎可以導致證券在短期內出現任何定價，而無論其基本面如何。 最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。 關鍵在於弄清當前人們對某項投資的好惡。未來價格的變化取決於未來青睞這項投資的人更多還是更少。 投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進是最危險的。在那個時候，一切利好因素和觀，點都已經被計入價格中，而且再也不會有新的買家出現。 040
第4章價格與價值的關係最安全、獲利潛力最大的授資，是在沒人喜歡的時候買進。假以時日，一旦證券受到歡迎，那麼它的價格只可能向一個方向變化：上漲。 《識別投資機會的隨想》，1994年1月24日顯然，心理學是另一個至關重要且極難掌握的領域。首先，心理是難以捉摸的。其次，給其他投資者帶來思想壓力並影響其行為的心理因素，同樣會作用在你的身上。正如你將在後面幾章中看到的，這些力量往往導致人們的行為與成為卓越投資者所必須具備的行為相悖。因此，為了自保，你必須投入時間和精力去了解市場心理。 從買進證券的那一天起你就必須瞭解，基本面價值只是決定證券價格的因素之一，你還要設法讓心理和技術為你所用。 ～ 與認真謹慎的價值投資截然相反的是完全無視價格與價值之間的關係， 盲目追求泡沫。 所有泡沫都是從重要的事實開始的： •鬱金香美麗而罕見（在17世紀的荷蘭）。 •網際網路將改變世界。 •房地產能抵禦通貨膨脹，並且可以永久居住。 幾個聰明的投資者發現了（或預見到）這些事實，投資獲利。其他人隨後明白過來—或者只注意到人們在賺錢，於是他們跟風買進，抬高了資產的價格。但是，隨著價格進一步上漲，投資者受到發橫財可能性的刺激，對 041
投資重要的事 #HEN6 價格是否公平想得越來越少。這是對我曾經描述過的現象的一種極端再現： 某種東西價格上漲時，人們的喜愛程度本應下降，但在投資中，他們的喜愛程度往往會加深。 舉例來說，2004~2006年，人們可能只考慮關於住宅和公寓的種種利好： 實現在美國置業夢想的願望，抵禦通貨膨脹，抵押貸款很便宜並且還貸金額可以免稅，最後達成了“房價只會上漲”的公認智慧。大家都知道公認的智慧帶來了什麼結果。 另一個臭名昭著的“穩賺不賠”的想法是什麼呢？在科技泡沫時代，買家從不擔心股價是否過高，因為他們相信有人願意花更多的錢從他們手上買進。遺憾的是，博傻理論也有失靈的時候。價值最終開始發揮作用，此時接手的人不得不承擔後果。 • 股票背後的利好可能是真的，但是如果你買進的價格過高，那麼仍然會損失。 •利好——以及似乎人人都享有的豐厚利潤——最終會讓那些起初抵制的人投降並買進。 •當最後一個人堅持不住變成買家的時候，股票或市場就到“頂” 了。到頂時間往往與基本面的發展無關。 •“價格過高”和“下一步將下跌”完全是兩個意思。證券可能會價格過高並且維持相當長的一段時間⋯…甚至進一步上漲。 •無論如何，價值最終會發揮作用。 《BUBBLE.COM》，2000年1月3日問題是在泡沫時期，“有吸引力”變成了“在任何價格時都有吸引力”。 042