的實際情況。你應該保細研究過志數士年來的投資報酬率，以及偏離一般狀況的形態，應該儘量精通 \市場這樣波動的可能原因，徹底、客觀地研究過去，是瞭解投資和市場基本性質最好的方法，也是最便宜的方法！市場總是讓人驚訝，未來也總是如此，但是，如果市場的任何動態讓經理人和客戶驚訝或震撼，卻沒有什麼道理。 惟有了解投資和資本市場的本質，你才能跳脫目前這種矛盾，也就是很少花精神、或根本不費精神在真正重要的工作上，沒有規劃出明智而適當的政策，然後謹守這種政策。長期而言，這樣做可以達成務實的相關投資目標，並且避免從投資成果上分心的錯誤，得到優異的投資報酬率。 103
第十章政策的目的投資政策本身，以及決定前不可或缺的有系統探索過程，就是確立有． 用的投資方針，切合你的實際目的， 並且切合投資和市場的實際狀況。這兩點是投資的內在和外在領域，設計投資政策時，必須要求在這兩個領域中都能運作順暢。此外，好的投資政策就長期而言，是“正確的”，就市場上一定會碰到的很多短期而言，也應該是正確的。客戶和經理人必須堅持投資政策，即使在投資政策讓人最難過時，也必須堅持。 投資政策的價值要看其中包含的瞭解程度而定。首先我們是瞭解你的目標和忍受風險的程度，在機構投資管理中，這兩點應該由客戶負責規劃，經理人則負有了解的責任，散戶 105
投資藝術至少應該負責澄清自己的目標，並且最好用文字清楚說明，然後尋找真正能夠配合的共同基金。其次是瞭解投資和市場外在領域，瞭解這個領域，並且對投資人充分解釋，是投資專家的責任。 瞭解投資政策的兩個層面，知道如何把兩者緊密配合，是值得深究的謎題。投資政策是你的長期投資目標，以及與投資經理日常工作之間明確的臍帶。如果你和投資經理沒有細心培養共同的瞭解， 再決定政策，就會用一致、隨興的“專案委員會” 的方式決定。就你們對整個實際情況的共同瞭解而言，你們就會知道哪些特定的資料和事件，對你們共同管理的投資組合有什麼意義，或是沒有意義。 投資政策是你的長期投資目標， 以及與投資經理日常工作之間明確的臍帶。 投資政策的用處有多大，決定因素是看投資目標說得多明確、多嚴格，也要看為了達成目標所訂的政策方針說得多明確、多嚴格而定。 從現代投資組合理論衍生出新語言，使人相當容易明白訂出投資目標和政策，也便於評估投資組 106
第十章政策的目的合運作，判定運作是否合乎雙方同意的政策。這種語言使真正的投資諮商成為可能，而且應該使每一位投資經理都能夠達成完美的績效——不是像英雄一樣擊敗市場，而是忠實、明智地執行務實的投資政策，達成每一位客戶的目標。 投資經理和客戶現在可以針對下述重要的政策層面，客觀地達成協議： 1. 願意承受的市場風險水準。 2. 此一風險水準是長久維持，還是可以隨著市場變化變動。 3. 是否承受或避免個股風險或類股風險，承受這種風險時，投資組合預期的投資報酬率能夠提高多少。 如果你想任用的投資經理，刻意要建立與市場不同的投資組合，那麼你必須花時間，弄清楚他要用什麼方法，使他的投資組合與大盤不同。（是大量下注在少數幾檔股票、還是偏愛某一特定類股、 或是在他認為股價高估時，大量投資在現金資產上？）也要了解他什麼時候要這樣做。（是當成長期政策的一部分，持續進行，還是偶爾當成短期戰術？）而且最重要的是，要知道他什麼這麼有信 107
投資藝術心，認為可以靠這些行動，達成比較有利的成果。 在觀念上，很容易針對市場風險，制定明確的政策，並且同意用什麼方式，使投資組合與完全分散的市場型基金有所區隔，這點在理論上也很有吸引力。但是這種事知易行難，因為投資是一種取樣過程，我們在第十一章會更清楚的說明這一點，績效只能用機率式的名詞評估，換句話說，某位投資經理可能達成接近市場水準的風險和報酬率，卻永遠無法保證一定可以做到這種程度。我們現在有很好的工具，可以評估投資組合，卻沒有精確的儀器，其中會有所謂取樣錯誤的問題，因為公司和股票的投資特性會變化。（即使我們致力評估這些變化，進行調整，投資經理和客戶拿來研究的資料中，也會出現“雜音”。） 為什麼要制定良好的投資政策？有兩個重要的理由，第一，很多人認為要有一個標準，以便監測專業投資經理。第二個原因似乎同樣重要，實際上卻更重要，就是要決定你自已真正的長期投資目標 \是休麼。 我們已經知道，要分辨不同投資組合的適當投資目標，最重要的單一因素是時間，說得更明確一點，就是投資組合要依附在時間上，才能堅持執行可以永續維護的投資政策，你以自己的目標和政策為標準，耐心評估投資成果時，也是以時間長度為 108
第十章政策的目的標準。 在一個充分分散的投資組合中，不應該另外考慮流動性，除非所投資的證券正好配合這個投資組合的時間架構，否則即使是最大的機構性股票投資組合，都可以輕易有效地在一年內賣光，換成現金。 但是，如果投資組合只有一年的運作時間，根本就不應該投資在股票上，應該投資貨幣市場工具，以免市場行情無法預期的變化侵蝕你的本金。 經過深思熟慮設計的投資政策正常運作時，總是自然而然的會有充足的流動性。 在退休基金管理上有一個常見的做法令人困惑，就是維持所謂的流動性準備。一般退休基金有一個基本事實，就是大約在30年以上的時間裡， 每一年都會有提撥款流人，成為多餘的現金流動， 因此根本不需要流動性準備。最令人關心的是，很多401（k）計劃的年輕投資人雖然離退休還有幾十年，投資組合中卻保留很多的現金。 本書探討投資政策時，不涵蓋所得需求，因投資組合的投資報酬率，不能只是因為你想要有多一點錢可以花用，就能夠提高。根據投資人每年想用多少錢，決定投資組合的投資目標是很奇怪的事情。有時候，這種想法會出現在退休基金中，並且列出精算過的投資報酬率，作為投資方針。有時 109
投資藝術候，這種想法會出現在大學校長身上，他們會堅持要求從校產基金中，得到較高的收益，以便彌補校務運作上的赤字。有時候，個人基金的所有人會要求基金提供收益，以便過比較奢侈的生活。不管是哪一種情形，這樣做都沒有道理。花錢的決定不但不應該影響投資決定，反而應該正好相反，花錢的決定大部分應該受投資成果規範，投資成果則是遵守投資政策而來。 投資政策應該與投資運作分開，因為這是兩種不同的責任。然而一般說來，大家都將投資政策和投資組合的運作管理這兩種責任，“授權”給專業投資經理。投資政策是界定問題，投資組合的運作是解決問題，兩者混為一談，並且授權給投資經理，並不是妥當的做法。 塑造長期投資政策時，應該清楚明白的和投資組合管理的運作責任分開，只有投資組合的政策塑造和運作管理區分開，投資管理這兩種不同層次的權責才能確立。 投資組合操作顯然是投資經理的責任，但是， 制定政策是你的事情。兩件事當然不會各自孤立， 互不相干。客觀的評估操作績效時，會以特定的政策意向做基礎，以便確保運算子合政策，投資政策也要根據投資組合的長期投資報酬率，做客觀的評估，以便確保政策相當務實。 110
第十章政策的目的如果你經過深思熟慮，確立了投資政策，你就擁有一個重要的優勢，你可以根據投資經理是否符合能夠達成長期政策目標的政策，來評估他們。區隔投資政策（這是你的責任）和投資組合操作（這是投資經理的責任），是管理經理人最基本的第一步。如果你規定投資經理全心全力放在“如何”上面，你自己專注“什麼”，你就可以防止他們偏重目前市場狀況的天性，不致破壞你投資組合的長期政策，投資經理和你這個投資人相比，時間架構通常比較短，而且短多了，你應該瞭解這一點，並且堅持你的時間架構優先。 你配合市場結構、時間架構和風險偏好，建立務實的投資目標後，下一步是應該制定投資政策， 以便在追求這些明確的目標時遵循。 衡量和評估投資人與專業投資經理的操作績效時，應該直接比較這些明確的投資政策，而且只能比較這些明確的政策。 例如，評估成長股投資組合的操作績效時（或評估公用事業股、外國股票或高收益股票的操作績效），拿來和整個市場的平均值比較，就不公平， 而且會造成誤導，因為這樣是把應該分開檢討的政策和操作混為一談。換句話說，要評斷成長股投資組合的投資績效時，應該和成長股指數或成長股投資組合比較。同樣的，要評估公用事業股投資經 111
投資藝術理，應該只能用公用事業股的投資機會來評斷，就像評估日本股票投資組合的投資經理時，應該只能拿日本市場來比較，不能與英國、香港或美國市場相比一樣。 另一方面，評斷成長股的投資政策時（評斷公用事業股或日本股票也一樣），應該拿成長股投資組合的優異表現（或公用事業股或日本股票的優異績效），和其他類別的股票和整個大盤相比，比較期間必須相當長。 我們經常發現，在整個市場中，“成長股”專家或“小型股”專家專精的股票受歡迎或失寵時， 這些專家會備受推崇，或是備受嘲笑，兩種情形都一樣不公平。而且在某些情況下，投資經理被人評斷為績效“優異”時，實際上的績效卻不好，因為如果他更小心的遵循有效的投資政策，應該會得到更高的投資報酬率。有一句古老的諺語說得好， “別把頭腦跟多頭市場混為一談。” 就像操作績效可以拿政策來評估一樣，政策也可以拿績效來評估。如果投資經理沒有達成期望的投資成果，應該繼續任用這位投資經理、改變投資政策嗎？原因可能是目標太高，可能是政策有太多的限制，妨礙投資經理追求目標。其中的重點是如果我們深人思考這種經驗的真正意義，我們可以從中學到教訓。 112