機會根據以前的經驗從中獲利。金融市場一再顯示，專業用語和 BOMFOC有很強大的力量，誤導投資人的說詞借之變得很具權威性。如果你用耳朵仔細分辨那些自膠欺人的說法，或許能在災難降臨前避開一些不能錯過的機會。 •137• CEO 智庫 KNOWLEDGE www.cedknowedge.com CEC智庫www ceoknow edge.con
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第二十章不以獎勵為基礎的薪酬制度財務顧問的薪酬制度難題， 沒有完美的解決方法靠銷售股票和遺券維生的人，背景、個性的投資知識差異很大。他們投效的公司，規模和經營策略也各異。但證券業務員有個特質幾乎大寮都相同：不咎薪酬制度怎麼訂，他們都摸得一清二楚。獎勵辦法一有修正，他們會馬上調整自己的行為去對付。經濟學家如想找理性自利的例子，不必外求，這裡就有現成的。 假設一公司給公司債券業務員的薪酬，本來是薪水加公司 •主觀認定的獎金，現在改為依成交量抽取手續費，這一來，交易收人幾乎肯定如預期聚增加。但交易利可能反向變動。這種矛盾的現象源於公司債券流動性有限的事實。結果，交易公司債券的經紀公司，持有龐大的證券庫存，否則將難以盛付業務員所下單子，因為想買時不一定買得到。 •139• CEO 智庫 KNOWLEDGE v.ceoknowedge.cor CEC智庫ww ceoknow edge.con
Invest ment llusjons 大致來說，機構搜資人要買批次（round lets〉債券時，他們會直接找上經紀公司，這和股票市場不同；交易所在股票市場居於主宰地位，簡言之，公司債券沒有一個案中拍賣市場。 交易員必須依賴零屋的店頭市場交易報導，決定合適的買f和賣價水準。 這種環境中，業務員的獎勵辦法可能和交易臺相互衝突。 如果業務員誘動交易員從庫存中依極低的價格賣出債券，情形將如何？（如果業務員泰悉某些具體的訊息，並在交易員聽到風聲前採取因應行動，這種事情就有可能發生。）如果交易臺一再以低於面額的價格放出債券，則業務員的成交量會上升畢競，惟利潤是問的機構投與人樂於向售價便宜的經紀公司買債券。不法商品交易馬克•李奇（Marc Rich）說，任何人都可以用99美分賣1 美元的東西，顯然他甚懂這種只求提高成交量的策略精髓。 如同這裡所述，手續費制度對業務員和他們的客戶都有利。但債券交易臺老做對投資人太有利的交易，顯然賺不到錢。不用多久，交易員就會要求業務員的薪酬和交易臺的交易利洞連動。他們會說，業務員創造的交易有利潤，給予酬勞才有道理。 根據這種說法，手續費制度看起來可能像是投資組合經理人的夢想成真。可是許多投資人組合經理人會說，這種發排像場蛋夢。事後發現，領取手續費的業務員，不當的獎勵來源， 不限於從本公司的交易員身上圖利。由於只顧追求成交量，業務員也可能試著說服客戶做出不划算的交易。這種做法叫“炒 • 140． CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowledae.comr CEC智庫ww ceoknowl edge. con
第二十章不以獎勵為基礎的薪脷制度單”（chuiming）。個別投資人經常指控操守不佳的股票堂業員做這種事。 那麼，從客戶的觀點來說，薪水外加主觀認定的獎金制度就比較好嗎？不見得，手緩費制度讓業務員能獨立自主，有些投資組合經理人認為有其價值。如果某位抽傭業務員不相信某項投資適合地的客戶，可以拒絕推銷那種投資，但也放棄了讓口袋飽滿的手續費。但失之桑榆，收之東隅，在客戶信任有加的情形下，關係得以繼系長久。 相反的，主觀認定的獎金度可能反映經紀公司的優先要務，例如不管有無價值，強銷不適合所有投貨人的證券。心地善良的業務員如果還想把她的客戶擺在第一優先，現在可能遭受嚴懲。要是她不肖盡全力推銷對公司很重要的交易，獎金就會受損。這不表示公司就不重視她耕耘良好客戶關係所做的貢獻。但發獎金時要取得適當的均衡，不容易做到。 量後，可能找不到完美的解決方法來處理薪酬制度上的兩難習題。投資人，經紀公司和業務員，在這個問題上全有自己的利益要照顧，不可能微得皆大歡喜。 投資人和基金經理人間，薪酬安排上也有同樣的缺憾。雖然他們之間的關係明顯屬於信託掛質，還是可能起衝突。一般來說，密戶支付的費用，是以他本人的投資組合市場價值的一定百分率計算。經理人的翡酬不是以帳戶的的操作次數為基礎，因此設有炒單的誘因。相反的，經理人為客戶賺錢，才能獲取較高的收人。這是因為依固定百分率，投資組合的價值增 • 141• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.corr CEO智庫ww ceoknow edge.con
Investment Mlusions 加，經理人收取的費用跟著提高。簡言之，基金經理人的利益和客戶的利益完全一致。 但在很多投資層面、有時現實狀況無法讓上面所說的理論實現。經理人曉得，即使盡最大的努力去塔加客戶的財富，但總有事不從人願的機率，因此，他們可能禁不起誘惑，追逐其他較有可能提高收人的機會。這些做法不見得都合乎道德，甚至不合法。在比校卑劣的一方面，收賄是基金經理人增加收人的一個可能來源。厚顏無恥的投資顧問可能收取回扣，選擇某特定公司的投資商品。將客戶的利益諸腦後的另一種做法， 是和有關係的經紀公司私底下交易。 但基金經理業大部分的利益衝突不是這麼粗製濫造。請投資顧問代為操作時，你必須十分小心謹填，提防他做出對稱不利的行為。比較微炒的衝突，逗常來自經理人海望抓住你這位客戶。表面上，留住客戶看起來像是極為正面的動機。為你賺錢本來就是留住傷最穩當的方式，那麼，衝突從何而來？ 其中一個暗礁在幹，梧對於你的湯求，經理人有理由燉得十分保守，不肯冒較大的風險。假設你有很高的穩當收人，而且沒有大筆支出。這種情況下，你不太需要講寬投資究產的流動性，從授資理財的角度來說，你大可冒高於一般水準的鳳險，追求高於一股水準的報酬， 但從心理層面來說，可能完全不是這麼一回事。經驗老到的基金經理人曉得，在多頭市場，你對“高風險/高報酬”觀唸的欣賞，甚幹在空頭市場中這麼做：等到股市下跌，你的 • 142 CEO 智庫 KNWLFDGE cooknowedge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第二十章不以獎勵為基礎的薪酬制度 “高貝他值”持股跌幅較大時，你可能忘了自己的投資組合本來就會有這種表現，你可能開始思索，要不要換個顧問。 理論上，基金經理人正確的反應，是用冷靜的口吻再說一逝：理性的做法是忍受適度的風險。但實務上，當你對他高聲尖叫時，很難如此、投貨顧問除了忍受你不快的反應，還可能失去你這筆生感。這是為你創造優異的長期報劑，但有時出現低於平均水準的表現，難免需要面對的壞處。基金經理人必須拿好處—豐收年之後收取的費用盜和增加—和壞處相互比較，有所權衡取捨就基金經理人的立場，阻力最小的途徑，是忘掉獲取長期的敏高潛在報酬。如果他不想失去你，更查要的目標，是任何期間的表現都不要比整個市場差。這表示應把風險降低到你能應付得很好的地步。不過這一來，你的報酬也會受損。 基金經理人往往再進一步規避風險。他們不只設法讓客戶的損寬組合兔子風險，甚至不容風險現身。他們認為，與其投資你從沒聽過的股票而賠錢，不如焙錢在國際商業機器公司 （IBM）的股票上。證券有無投資價值，擺在第二位。 很遺憾，基金經理人即使一直維持高於市場平均水準的表現，還是沒辦法完全擺脫麻煩。成功做到這個目標的經理人， 可能披認為只是“指數掛鉤”（closet indexer）——操作成績只和標準普爾 500種股價指數的漲跌一樣。問題在於公然宣稱與指數掛鉤的人，收取的服務費低於想要打敗市場的經理人。在對費用很敏感的機構投資人市場，想要取得優於標準普爾股票 • 143． CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cedknowledge.corr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Inveslment Ilusions 指數的漲幅卻失敗的經理人，尤其難以收取較高的費用。 經理人應付這個問題的一種方法，是不要暫望獲得優異的表現，轉為按愛這種事較難達成的現實。這種策路叫做“賭指數”。要了解它的運作方式，你必須先知道評估投資報酬是很有爭議性的話題。確定一位經理人是不是真的擊敗市場並不容易，部分原因在於邸個指數量能代表相關的證券組合還沒取得共識。 專家只同意少數幾樣事情，其中一樣是：拿投資人普迪使用的標準普爾股價指數當準繩有問題。它最明顯的限制在於排除了資本額較低的股票，許多研究機構指出，長期商言，小型股的投資報酬率高於大型股。一些研究所用的方法值得商榷， 但我們姑且假定他們的一般性結論正確。報酬率較高是否表示小型股比大型股是更好的投資物件？不見得如此。研究也顯示小型股的波動性高於大型股。這就是在風險和報酬問權衡取捨的老問題；你可以得到較高的提酬，但付出的代價是必須忍受投資價值較大的起伏波動。 現在，假設有位經理人，他的表現被拿來和標準普爾指數相比。如果他混合授資大型股和小型股，那麼隨著時間的流逝，平均報酬率應會高於只識大型股為成分股的標準普爾指數。他的投資組合的風險也可能遠高於標準音爾指數，但不器要煩惱這一點。（從技術面看，增加的風險可以域輕，因為太型股和小型股的漲跌不是完全齊飛齊跌。分散投資可以收到效果，在某種程度內緩和整個投資組織的疲動性。） •144• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedne.comr CEC智庫ww ceoknowl edge. con
第二十章不以獎勵為蒸礎的鄰酬制度市場上漲時，大型股和小型股混合投資的組合，漲幅很可能高於標準普爾指數，經理人如買進買權（call optioms），甚至會有更好的表現。選擇權和小型股一樣，不在指數的取樣之內，風險也較高，採用混合投資法的經理人，能以多頭市場中他的投資報酬率高於平均水準為由，收取較高的費用。但事實上，他的表現沒什麼出色的地方：他只是冒較高的風險去換取校高的據酬。不過只要這個策略管用，沒人會抱怨。 如果你認為這位基金經理人終於從錯誤中學到激訓，那可不見得。單以一事而論，至少退休基金客戶惠來愈精明。一天天過去，他會發理愈來愈維以吹噓報酬率十分傑出，並同時掩飾風險也高的事實。但那可以留待很久以後才煩惱，眼前更為急迫的問題，是市場不可避兔終將下跌。 空頭市場來襲時，你對他大吼，問他為什麼表現比指數的鐵幅還大，那可是很糟的事。不過，至少他曾事先告訴你，他採用的是高風險策路。試想當他的投資組合資產價值跌得比標准普爾指數還多時，退休基金客戶會有什麼樣的反應。這位經理人沒有明白透露事實，刻意創造一個比標勝普爾指數衡量標杆風險還高的投資組合。 一個反應是什麼事也不傲，等末日來臨。這位經理人會遣解聘，代以另一位顧問。但接班人還是在同一條船上。退休基金客戶會繼續要求它的經理人.市場上漲時報酬率要高於指數的漲幅，市場下跌時則不能比指數跌得多。最後，新的經理人也會遭解麻。 • 145． CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowedge.cort CEC智庫ww ceoknowl edge.con
Inveslnent Tlusions 由於投資顧問公司的數日相當有限，退休基金客戶不過在同一批人裡面選取經理人。經理人的表現如一直處於平均水準，退早總會遭解聘，就這樣，新的經理人聘個不停，因為舊經理人不斷遭解莊。 比校大膽的經理人，除了在那邊等者遭免職，還有一條生路。四分衛的背後就是得分線，而距比賽結束僅30秒，自己那一隊還落後6分時，他會怎麼做？別無選擇，只好丟出“炸彈”長傳，因為還有訂能出現奇蹟，觸地得分。或許中途可能遭攔裁，但在比賽快終了的此刻，四分衛只好孤注一擦。 基金經理人如果-年來都做得不好，也面臨類似的選擇。 距結算日只剩90天，報酬率略高指數的漲幅還不夠好。最後一幸必須做得特別好，才能彌補前三季的差勁表現。這時，放手一賭似乎是個好主意。假設這位經理人預期未來3個月利率會下跌。正常情況下，他可能就這個預測微個小賭，買些中期財政部公債。到期日選為5年成10年，可以限制下檔風險。 但現在急於拯救一整年的表現，這位經理人大買30年期情券。 要是他猜對，利率果真下跌，這麼做的報酬量高。 如利率不跌反漲，客戶一定損失不貲，，但那有什麼關係？ 反正最後一季設得高分，這位經理人還是會失去客戶。投資組合經理人的長期債券、就等幹四分衛的長傳。 經理人的手氣極順，而非極背時，還有更大膽的終場策略可用。運用這些策略的理想人選，本來是市場時機專家，現在則在某大投資顧向公司當投資組合經理人。假設過去幾年，這 • 146， CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.com CEC智庫ww ceoknowl edge. con