8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 9 防禦型投資者的證券選擇 10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 11 31 57 78 89 117 ⋯••••133 ⋯ 155 ••171 ⋯••184 -..
2 格雷厄姆投資指南 11 12 13 14 15 16 應用股票分析技術發現貶值的題材： 股票收益和價格的變動模式收益和價格變化的組合分析 210 ••••••••••••••231 •••• 258
股東與管理層⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯277 股東與股利政策
“安全邊際”——投資的核心概念 •••••307：
投資策略扌投資策略如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。 對於理性投資，精神態度比技巧更重要。 這本書的目的是以適當的形式給外行提供投資策略的指導。其中的一些材料來源於著名的著作——Graham,David L.Dodd, Sidney Cottle 和 Charles Tatham 所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專家和高年級學生寫的。這本書中很少談到分析證券的技術，而將主要精力放在投資原理和投資者的態度方面。 這裡所提出的策略是基於對過去50年證券市場的深人細緻的觀察和積極參與的結果。在這一段經歷中，許多新穎的思想已經發展成為著名的投資概念。的確，1914年流行的金融業務方面的規範著作今日讀來是很奇異的。在這裡我們必須指出，正像由第一次世界大戰前的經驗總結出來的理念在後來的幾年中很多已過時一樣，我們現在的觀點—一基於 1914 年至 1963年的經驗，也可能經不起將來發展的檢驗。
2 格雷厄姆投資指南風險不可能避免，但如果清楚地將其牢記在心，我們可以成功地減少風險。在過去的日子裡，大多數投資格言失於概括的簡單性或存在偏見與偏好。因此，如不仔細思考的話，它們在過去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”， “鐵路債券比工業債券更安全”，“第一抵押權債券比無擔保債券更安全”，許多其他類似的陳詞濫調，現在要麼是不正確的， 要麼因例外太多而毫無用處。 如果將數量或度量與證券而不是與人相聯絡，作為每一投資規則的一部分，我們現在的想法可能會逃脫同樣的命運。 例如，在1949年第一版中，我做了一個驚人的和大膽的斷言， 個人投資者買高等級的債券和優先股是愚蠢的，因為其投資於美國儲蓄債券可以得到更好的回報。根據1949年得到的相當收益，這個忠告是好的和有益的。我補充說，如果在今後幾年，買高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那麼條件變化是策略變化的根據。在過去的15年中，情況已經發生了很多變化，情況的變化正像我在第5章債券收益比較表中所示的那樣。現在，你可以從長期的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報。儲蓄債券還具有一些可貴的優點，但是對個人投資者而言，它們不再像從1935年創立以後的大約 20年那樣，是惟一合理的債券投資方式。 追溯到1914年的推則，我們發現，儘管許多已過時了，但還有一些是適用的。那麼，有沒有線索區別一組與另一組呢？ 我認為有。主要與證券型別相聯絡的準則沒用了，而那些與人性和人的行為相聯絡的準則生存了下來。後者類似於陳腐格言，但是相當有用。以其中的三個為例：
投資策略 3 ① 如果投機，最終你將（可能）失去錢。 ② 當大多數人（包括專家）悲觀時，買；而當他們相當樂觀時，賣。 ③ 調查，然後投資。 這意味著，儘管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構和規則可能變化，但人性基本是相同的。因此， 慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質和態度相聯絡， 而不太受過去的影啊。 然而，我從一開始就必須處理寫這本書的過程中遇到的困難問題，它與剛才給出的第二個一般化格言相聯絡。基於 “買低賣高”思想的投資策略，一般是指在悲觀時期買入普運股而在樂觀時期賣出，它還可行嗎？ 自從1949年以來，證券市場的行為一般根本不適合應用如此策略於普通股。我們似乎已經進入了投資和投機的“新時代”，從而替代了感受明顯的牛、熊市場的變換—這是幾十年金融歷史的特點。它可被描述為“連續的和永久的牛市， 經常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些技照老的、既定的規則，按照過去的判斷，在似乎是高點的地方賣出他所持有的普通股的投資者，別指望有機會以可觀的利潤重新買回它們。從1949年以來，在大多數情況下，他面臨著尷尬的選擇—要麼完全離開證券市場，要麼以高於他賣出的價格重新買回它們。 對將來的策略，這意味著什麼呢？像幾乎每一個其他地方一樣，這裡有兩個主要可能。其一，我們現在仍然經歷著歷史上最長且最強的牛市，的的確確的牛市，其註定將走以前牛市走過的路，緊接著一個非常深且持久的熊市。根據這種觀
4 格雷厄姆投資指南點，不可避免的事僅僅是被推遲，而長時間的推遲使得其很少被預計到且更加不可避免。上面置子“新時代”上的引號是一個提示——這是20年代後期前所未有的牛市給出的受人喜愛的特點，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴重的蕭條而結束。 在那些引號中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。 但是，我們現在的經濟氣候與第二次世界大戰前一系列影響證券市場繁榮和衰退的經濟氣候是不同的。以我的觀點，最主要的不同在於，我們的聯邦政府委員會（首次在1946 年採取行動）干預經濟以避免大規模失業和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預是成功還是失敗，但我的確知道，當必要時干預仍將會進行。其結果可能是一系列巨大的聯邦赤字，接下來可能迅速產生通貨膨脹——這與我們在過去10年已經看到的緩慢變化形成鮮明的對照。 帶給我們證券市場的第二個大的可能性是其有效地減緩了美元購買力進一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那麼投資者持有現金或現金等價物可能會像出現危險的高價位時持有普通股一樣有很大的危險。 坦率地說，我不知道這兩個可能性的哪一個將會成為現實，但是我認為投資者必然會遵循適合於這個不確定性的理智的程式。這本書的主要目的是提出金融策略和心理上的態度—其可以避免證券市場崩潰或無法控制的通貨膨脹所帶來的災難，並且使投資者在金融市場未來的“急流和暗礁”中取得相當滿意的結果。 現在回到“買低賣高”的格言。根據一般的市場執行，它似乎不再適用。但是，我認為對那些我稱之為“進攻型投資者”而言，其可能是一個可行的策略，當選擇特殊的普通股和櫞謝耷鱢 •••-
投資策略 5 有價證券時，他們總是改變態度。 現在我們可以更加清晰地定義出這本書所講的內容是對誰的和不對誰的了。 無論是一般的各種上市證券還是特殊證券，這本書都不打算寫給投機者，他們的目的是期望證券市場變動。但是有一些型別的投機購買，其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當的，則落在我們的研究範圍之內。 這本書主要直接寫給兩類人：“防禦型投資者”和“進攻型投資者”。它將有助於防禦型投資者儲存資本，避免嚴重的委託失誤，得到相當的收益回報，在某種程度上防止通貨膨脹。另外，它可使進攻型投資者利用許多經常發生的機會，借助於足夠的分析，以低於公正價格或內在價值的價格購買證券。 對第三類投資者—將注意力放在工業和公司預期重大變化的人，這本書可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運輸股票的購買者，因為他相信這些股票比現在市場標準反映的趨勢更輝煌。對這類投資者，本書的價值在於更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助於沿著他的路走的任何建設性的技術。 航空業的毛利潤一直是迅速和連續地增長，但它們的淨收益有很大的波動。在1961年出現赤字；而從1945年至 1957年，在所有的業績中，這些股票的標準•普爾指數是很低的，但綜合市場指數有很大上升（一些相關資料參見表 1）。 這個業績對我給出的警告有個清晰的認識。航空工業成績的改善開始於1962年，其反映在股票改善的指數水平高於平均恢復指數水平。
6 格雷厄姆投資指南表1 航空運輸的收益及股票的價格水平：1945~1963 〈以百萬美元為單位） 數項、值日毛收益淨收益時間 1941～1943年平均 1945年 464 《損失）10.1 1948年 696 1.1 1955年 1634 79.0 1957年 2128 44.0 1961年 3064（損失）37.8 1963年 3755 84.1 航空運輸業股票標準•普爾綜合市場指數標準•普爾指數 （500 家公司） 10.0 10.0 高34.5 高17.7 & I0. 低13.8 高 37.0 高 46.4 低17.6 低39.0 低 57.6 高47.3 高75.0 投資者最需要而又很少具有的品質是金融歷史的意識。 對絕大多數公司，人們在普通的投資過程中更多和更重要的是考慮其波動的因素，而很少考慮其長期的成長和衰退性。 是的，市場傾向於歡迎每一個上升浪，似乎它是不斷上升的開始；市場傾向於歡迎每一次收入的減少，似乎它預示著完全結束。我們將追蹤25年來各種型別證券收益的典型模式和價格行為。 投資藝術有一個一般不受人欣賞的特點。如果不驚人， 外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結果，但是改進這個容易得到的標準需要更多的運用和更多的智慧。如果你只是用一點額外的知識和聰明於投資規劃，而不是比通常的結果認識得更好，你可能發現你已經做錯了。
投貢策略 7 由於任何一個買進並且持有典型的上市證券的人有能力取得市場平均業績，因而“超過平均值”似乎是一個相當簡單的事情；但是，事實上，試圖達到這個目標而失敗的機敏的人比例是相當大的，甚至大多數投資基金多年來也沒有經營得太好以使收益高於綜合市場收益，儘管他們都是專家。與前述相類似的是經紀行發表的證券市場預測，但強有力的事實說明它們的計算預測比簡單地擲一枚分幣還缺乏可靠性。 在寫這本書時，我始終試圖將這個投資陷阱記在心中。 我強調了簡單的有價證券策略的優點—購買高階別的債券和分散購買重要的普通股任何一個投資者不需專家的幫助便可進行。我指出，超出這個安全和合理邊際的冒險充滿了失敗的可能，特別在急躁的時候。在試圖冒險之前，投資者應該相信他自己和他的顧問——特別是關於他們是否有投資和投機以及市場價格和潛在價值之間差別的清晰概念。 一個富有思想的投資方法——堅定地以安全邊際原理為基礎，能夠產生可觀的回報。然而，沒有大量的自我檢驗，就不應做出爭取這些報酬而不是爭取防禦型投資必定得到的成果的決定。 最後，是一個有追溯性的想法。1913年，我們沒有人對以後50年世界應該做什麼有任何模糊的想法。現在，我們似乎有更大的經濟信心和更深的政治理解，但是沒有更多將來的知識。是的，如果我們將注意力侷限於美國人的投資經驗， 那麼從上半個世紀發現的東西便可得到某些安慰。經過所有的證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產生正確的結果。我們必須按照它們將還是如此的假設去做。
8 格雷厄姆投資指南對讀者的說明：這本書強調它不是對所有的儲蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準備放在市場證券中的那部分存款（在市場證券中包含了可變現的各類美國儲蓄債券）。 因而，我們不討論像活期儲蓄、定期存款、人壽保險，不動產抵押和年金保險一樣的重要的儲蓄和投資媒介。 在儲蓄和貸款交往中，“存款”是一種迅速成長的投資形式，在一定程度上，可以認為它們等價於市場證券。然而，由於我已經列出了其他媒介，我決定把它們從這本書中去掉。 將我的講解侷限於證券領域——在此領域我已經取得了很多經驗且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。」⋯…⋯‘