1 聰明的投資者將獲得什麼 1 聰明的投資者將獲得什麼每個人都知道，在市場交易中，大多數人最後是賠錢的。那些不肯放棄的人，要麼不理智，要麼想用金錢來換取其中的樂趣，要麼具有超常的天分。在任何情況下，他們都並非投資者。 本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始，我希望重點闡述一下關於個人和非專業投資者的適當的證券組合的概念。 但是，首先應明確一下本書題目的定義。作者關於“投資者”的定義是什麼？這裡，它和“投機者”的定義是不同的。在 《證券分析》一書中曾明確給出二者的區別：“投資操作是基於全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。” 這一定義也許和傳統的有點不同。這使得我們在“投資” 的標題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價值最終將高於它們的成本。 在這種情況下，“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定
12 格舀厄姆投資指南收人的形式。 但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價格的迅速變化。 但在這一點上，現在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的。現在的理性投資也不能完全忽視價格變化，至少應注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務及其他原因，投資者應把重點放在長期本金價值的增長上， 而非每年收入，但這並不應被理解為傳統交易中利潤的快速積累（一個重要的稅收利益附屬於在獲利銷售之前至少持有證券6個月）。 本書中“理智”的意思是“有知識和理解能力”，而非“聰明“或“機靈”，或超常的預見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對於佔投資者大部分的我們稱作防禦型或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生——她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必煩惱，不必經常做決定。 但是現代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務完全交給別人。她要知道——至少在一般條件下—-她的錢被用來做什麼了，為什麼如此做。她可能要參與投資政策的制定，追蹤投資結果，獨立地判斷別人給予她的忠告。對於把投資的主要事務交給別人的男性來說也是這樣。對於所有這些防禦型的投資者，理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當簡單的原則。
1 聰明的投資者將獲得什公 13 現在我們再討論第二類投資者，被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在於他們願意承擔風險一一在那種情況中，他們應該被稱為投機者。他們的性格使得他們願意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這並不是說這類投資者是該領域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最後作決定的是他們自己，決策之前進行估計是根據自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經過自己研究的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。 第一次世界大戰前的投資和當今投資之比較讓我們暫時回到1914年，當時情況是有趣的和有啟發作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限於公司債券領域，而且大多數是鐵路債券。那時—就像現在一樣——優先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規模地實踐，且只限於幾種證券。 那個年代，在那些安逸的日子裡，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資於 15~-20 種高質量公司證券，每年的收入就會在 4.5%~5.5%之間。每年5000 美元的收人足夠他或她生活得相當奢侈。 現在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資於高等級的債券所得的收人，別想生活
14 格雷厄姆投資指南得舒適。這種情形在 1947年7月《商業和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領取年金生活的人，要想活得舒適，在1914年需10萬美元，而在1947年就需50萬美元。①表2給出了這兩個時期及 1964年收入和購買能力的比較。 因為從1947年以來利率上升和1964年透過稅收減免，所以在 1964年42.50萬美元的年金僅相當於 1913年的10萬美元。 但是，現在一個有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構的債券所吸引，這些債券中非常高質量的種類可能會有3.5%的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始對於他是比較高的，後來就下降了。 表2 1913、1947 和 1964年的收入和購買能力（以美元為單位） 類別 1913年 1947年 1964年總投資好公司債券的回報率稅前收人收入稅（3個侍從） 淨收人美元購買力（以1913年為基礎） 收入購買力 100000 5% 5000 0 5000 100% $000 500 000 2.75% 13750 3140 10 610 45% 4775 425 000 4.40% 18 700 3700 15000 33% 5000 1D 這篇文章以亦莊亦請的方式結束：“從上面情況得出的較訓是，除非今天你有50萬美元，否則你最好忘記退休並繼續工作。” 披斑聖經
1 聰明的投資者將獲得什麼 15 但是最大的改變還在於對普通股的態度，人們不再像50 年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一個好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資於普通股的資金佔總投資的比率，低的為25%，高的為75%。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風險高，便認為其回報也高，那麼這種高回報率就是靠不住的，在普通股上的冒險就是不合理的，盡管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。 一些投資者投資於普通股是基於稅收方面的考慮①，出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。當然，這裡真正的危險還在於，過於注重資金的增值會導致投機的心理和操作，最後導致金融崩潰。 顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優惠條件。 投資普通股更有力的支援是根據長期的投資經驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，週期性牛市後期購買的除外。在各種不同的時間週期，也會有巨大的損失，但最後總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況—一股票購於1929年— 股票的業績超過債券用了25年。 ① 參見本書附錄1。 投資聖轢 |
T6 格雷厄姆投資指南在過去許多年中，從普通股得到的出色結果是人們喜歡它們的有力證據。但是，在一定條件下，它可能是產生極強誤導的證據。看一下 1941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高於15%的複合年速率上漲。這個資料確實太好了，但不可能是真實的，至於將來則是令人擔心的。普通股在即將到來的幾年繼續保持這個上漲速度是不可想象的， 因為果真如此，那麼每個人都能透過股票致富——就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來，驚奇的結果可能預示將來不是好的結果而是壞的結果。 在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。 最近幾年，使防禦型投資者轉向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素——經驗和害怕通貨膨脹。 1964 年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由於政府借債及第一次和第二次世界大戰引起的貨幣供應的擴張。在始於朝鮮戰爭，繼而演變為“冷戰”的全球緊張的新時期，價格水平呈不規則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。 那些只持有美元—或只能獲得固定數量的美元權利，例如債券—的人，他們的實際財富大大貶值。儘管普通股並不總能使投資者不受或透過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收人，幾乎抵消了美元購買力的下降。 如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹——現在幾乎已是普遍接受的假設——那麼，以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結論提供了極
1 聰明的投資者將獲得什麼 17 強的邏輯基礎：在正常市場水平下，應投資一定比例的資金於普通股（如投資者有其他型別的資產，例如持有自己的企業或商業不動產，這一結論就不那麼吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。 防禦型投資轉向普通股與大學捐贈基金的歷史有關。開始，法律或傳統規定這些資金只能投資於債券或不動產。在 30年代，斯坦福大學向法院申請，要求把一部分資金投資於普通股，以在一定程度上減小通貨膨脹的影響；赫伯特•胡佛， 作為一個大學的理事宣告支援這項申請。1964年 Vance， Sanders 和 Company 發表的一項調查報告揭示，65 個主要大學56%的資金投資於普通股。 在任何情況下都應投資一定比例的資金於普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書中接受這個建議，並僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內。 但讀者必須充分認識到，把資金投資於普通股會帶來嚴重的併發症和危險。這些不是普通股所固有的性質，而更多的是來自持有者面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。 理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資於普通股並不難，但是，實際上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關華爾街的語言和文學，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種衝動，它常常是在特別的心境和不同於常規的慾望驅使下，未意識到地去投機，去迅速且夠刺激地暴富。 投賚孟避
18 格雷厄姆投資指南投資和投機的區別 1962年6月，一家權威金融雜誌首頁刊載了一篇標題為 《小投資者賣空，引起跌風》的文章。沒有任何術語可以生動地表達盛行於金融界多年的、在普通股投資和普通股投機概念之同的混淆（有必要指出，該文章刊載時，股市已經歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機）。 這本雜誌在這裡用“投資者”一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什麼，什麼目的，什麼價格，用的是現金還是保證金。將此和 1948年公眾對普通股的態度比較一下，那時超過90%接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因為投資普通股 “不安全，是一個賭博”，一半人是因為“不熟悉”。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：當普通股以極具吸引力的價格出售時， 人們普遍認為購買普通股是投機或冒險行為；相反，當股票劇漲到根據過去的經驗毫無疑問是極危險的水平時，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。 分析普通股的投資和投機之間的區別總是有用的，且它的消失正是人們所關切的。華爾街，作為一個機構，應該更好地提出忠告以重複這一區別，並在和公眾交往中強調這一區別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，並因此受到譴責。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風險是普通股交易所固有的—風險和羸利機會是不可分的，這兩點投資者都應計算在內。 我剛才所說的表明，對於典型的普通股可能不再有真正祝資至經 ⋯'
1 聰明的投資者將獲得什麼 19 的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包含巨大損失的風險時購買它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發生根本變化， 他的任務是把它限制在合理的範圍之內，並在財務上和心理上做好出現逆境的準備一—這個逆境是重要的儘管可能是暫時的。 應該增加兩段來討論投機的本質，以與現在大多數有代表性的普通股所固有的投機成分相區別。完全的投機既不合法也不道德，並且（絕大多數人）也不能透過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風險必須有人來承擔。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多情況下，投機是非理性的， 尤其是以下三種情況：（1）意識不到自己的投機行為；（2）缺乏足夠的知識和技巧時，嚴重投機：（3）動用比你能承受的損失更多的資金。 按保守的觀點，每個用保證金操作的非專業人士都應該認識到，他事實上是在投機，因此，他的經紀人有義務提醒他。 每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個遊戲中獲利，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。 防禦型投資者將能獲得什麼我們已把防禦型投資者定義為那些主要感興趣於投資的投諏亞經
20 格雷厄姆投資指南安全性和不願煩惱的投資者。他應該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資於普通股的有價證券比例有關的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50%；當市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變後，例如到55%或45%，他將進行不經常的調整以恢復到50%的比例。另一種選擇是，當他感覺到市場水平高得危險時，他可以減少普通股的持有量，使其低於50%（低到 25%）；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例（可能高到75%）。 有價證券中債券比例比較容易確定。如果本金不多，最好投資於美國儲蓄債券，它給予持有者各種權利以彌補比其他高等級債券的收益率低的缺陷。其他投資者可在可提取的銀行存款和美國政府債券之間選擇，現在可得的收益率為4.25%； 可投資於頂級公司債券，收益率接近 4.5%；也可投資於 A級州和市政免稅債券，收益率可達3.5%（後者當然僅適用相當高的稅收等級）。 重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣精確預測。在 1964年末，低於3％；但過去10年，市場水平平均約為3.7%。對於每年的收入，股票持有者有權要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發生意外，典型的普通股的基本價值會穩定增長，這反映平均或 “正常”市場價格也會相應增長（這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內戰以來明顯呈上漲趨勢的原因）。 投責影鰍
1 聰明的投資者將獲礙什麼 21 但這個保證性的陳述並沒有包含當前（1964年）的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正常或平均價格的穩定增長，不能防止股民的股票嚴重的和可能是持續的貶值。這種風險不可避免，相反，你如不投資於普通股，假如市場水平保持現有或較高水平，你就會承受相應的懲罰。 在正常市場水平下，如果防禦型投資者能把一半的本金投資於在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什麼—另一半投資於收益率為3.5%的免稅債券，他的收入回報率就會在3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達4.5%。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕鬆地取得。另外，它可保護投資者不受大規模的通貨膨脹引起的購買力下降的影啊。 在前一版中，我在這一點增加了下列陳述：“•還有一個好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此，只要防禦型投資者的購價不高於正常價值，他就會收到滿意的投資結果。”自1949 年以來，普通股的回報率比初始的4%高得多，且後來比我允諾的5%也高得多。這是對過去的結果滿意的源泉，但我已經指出，在股票市場價格大幅度上升的情況下，產生這個好的結果可能對將來是威脅而不是促進。 我簡要地提一下三個與防禦型投資者相關的補充概念和實踐。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產生自己普通股組合的替代（我們將使用術語“投資基金“而不是現在不精確的“投資信託”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說
22 格雷厄姆投資指南法）。作為替代，他可以利用在許多州由信託投資公司和銀行操作的“普通訊託基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚， 他可以利用投資顧問機構提供的服務。這將會沿著標準線對他的投資規劃進行專業性的管理。第二就是“美元成本平均值“方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金於普通股上。用這種方法，在價格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終，持有的所有股票就有滿意的平均價格。 第三為“方程式計劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低 25%和最高75%之間變化，與市場的行動保持相反關係。這些思想對於防禦型投資者很有價值，在後面章節還將詳細討論。 進攻型投資者將能獲得什麼進攻型投資者，當然有比防禦型的或被動的同伴賺更多錢的慾望和期望。首先他要相信，他的結果不會更糟。但是， 將大量的精力、研究和天生的能力帶人華爾街，結果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條件如利用不當，就與不利條件沒有區別了。因此，進攻型投資者開始就應清楚， 什麼策略成功機率大，什麼方針成功機率小。 我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。 1. 普通交易——全面參與市場活動，就像“平均指數“反應的那樣。 2. 有選擇的交易——選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現更好的證券。 3. 買低賣高—一當價格及行情較不樂觀時人市，等到兩投資蚤鑸
1 聰明的投資者將獲得什麼 23 者都上升時賣出。 4. 長線選擇—選擇將來比一般企業更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。 5. 廉價購買—一購買那些經可靠的方法衡量，價格大大低於它們真實價值的證券。 冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人並不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什麼作用。二者都有投機的特點，因為要使其取得成功，靠的不僅是投資者的預見力和交易能力，還要求比同一領域的大量的競爭者更聰明。投資， 涉及到將來，依靠將來以證明現在是否正確。但是，投資者若要利用現有資金得到儘可能多的現錢，除非他根據過去的記錄和經驗進行判斷，並能看到潛在的危險並進行防範，而不是誤以為靠自己的預見力就能賺錢，投資才有意義。 投資需要並預先假定安全邊界，以防事態的發展與預料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要麼對，要麼錯，錯了就意味著損失。因此， 儘管我相信普通的理性的讀者可以學會在市場交易中賺錢， 我還是建議他們去嘗試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數人最後是賠錢的。那些不肯放棄的人，要麼不理智，要麼想用金錢來換取其中的樂趣，要麼具有超常的天分。在任何情況下，他們都並非投資者。 第三種形式的努力——買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實用。其實，這一方法和其他方法有根本的區別，它注重的是已有價值，而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當然，在過去，後者是不真實的；在市場蕭
24 格蛋厄姆投資指南條情況下，購買者最後總能以比購價高得多的價格賣出： 因此，等待購買機會，直到價格明顯很低，也屬於投資的內容：這件事並不容易，因為市場具有不規則的大幅波動的特徵，特別是近 40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它， 結果將有錯誤計算的危險。因此，有關這一技巧的意見不是確定的，儘管它確實出現，但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功（其實，大多數有關的時機準則，本質上都是買低賣高準則的折中運用，並被用來保證它的優點，而不必冒著完全“錯過市場”的內在風險）。 是否投資者應該試圖買低賣高，或是否他應該滿足於不管行情如何持有合理的證券—僅接受它們的內在品質的週期性檢驗—一是個人必須做出的幾個選擇之一。這裡，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個和市場相關的人，如果習慣根據經濟前景形成判斷並據此採取行動，那麼，對於一般的股票價格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受買低賣高技術的吸引。但是，專業人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當資金允許時謹慎地購買，並注重幾年的收入回報。 下一章將更深人地討論投資者和市場運動。 根據第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關心它們的長遠收益。選一個好的公司，幾年後，收人可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年後則會大大損失股票的價值。因此，大多數進攻型投資者，應把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發展前景上。怎樣才能做好這一工作呢？
1 聰明的投資者將獲得什麼 25 如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規則或甚至複雜但很好定義的技術，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學費的猜測”。某些最花學費的猜測，雖然耗了許多精力進行研究，但結果完全是錯誤的。其實，成功的主要障礙在於這樣一個固有事實：如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經在當前的股票價格中得到反映——經常過分貼現。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但結果往往並非如此。你可以把這當作一條公理：在華爾街，如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。 相反，儘管大多數人不贊成你的判斷，你仍應遵循自己的獨立判斷：如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預見力不能被看作理性投資的特點。 因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向於強調投資的風險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多。總之，有利於成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領域，有損失的機會也有獲利的可能。 對進攻型投資者，最後的機會種類在於購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由於成長股很受歡迎，所以經常價格過高。那麼，非成長股因不受歡迎，所以經常價格過低嗎？我相信對這個問題的回答一定為“是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似的情況，就像由於公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣， 由於許多服票的將來不被看好，於是它們的價格降到特別低！
26 格雷厄姆投資指南的水平。當不利的情況出現時—就像真實的發展過程一樣，也許僅是預期—人們反應可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創造了真正的機會。在蕭條的深處或熊市出現時，一般人看不到希望，只認為情況會更糟。同樣，當某個企業或工業略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。 如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那麼，只在市場水平普遍較低時購買就會收到較高的回報。前者出現的機會在市場任何時候都可能發生，而後者只會間斷性地出現。 多年的經驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股價格過低是因為它們沒能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們缺乏“性吸引”，因而它們通常只能廉價銷售。 發生如此情況的一個很好的例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由於失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要企業的新澤西標準石油公司，那年， 其股票售價比利潤低12倍（而1963年，據報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股價比 1960年的最低價翻了一番）。 因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業知識較少的投資者的事情。如此的交易應被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經完成，並且顯著的特點出現，那麼理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應盲從他的建議者，
1 聰明的投資者將獲得什麼 27 而應有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。 價值低估的證券可能包含公司債券和優先股以及普通股。事實上，在1947年，我們匯出一個極端的陳述：惟一適合於投資者的公司債券和優先股型別是價格下跌到價值以下的那些證券。無論一級高階證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收人的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程式的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。 一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價格處於正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現出相當有吸引力的購買機會的原因。 為完整起見，最後我要提及，可轉換債券或優先股有時非常值得購買，甚至儘管它們以全價，即以大約票面價值出售。 我必須說明，可轉換債券實際並不像理論上那樣好。 以上分析了進攻型投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到難，而且風險不可避免。但我願冒險地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，並聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那麼幾年後，他就可能比懶散的、被動的或防禦型的投資者多賺1倍的錢。 投資者必須回答的問題我以下面的形式給出了自認為適合兩種投資者的投資種類；
28 格雷厄姆投資指南 A. 防禦型投資者應該購買： 1. 政府債券和（或）免稅證券； 2. 各種最主要的普通股，或 2a. 主要的投資基金股份。 B. 進攻型投資者應該購買： 如上的1,2,2a； 3. 成長股，但應小心； 4. 重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低於平均收入增值率； 5. 在廉價水平上購買二級普通股、公司債券和優先股； 6. 一些特殊的可轉換債券，甚至以全價。 如果讀者接受作者關於機智的個人投資者將買什麼的論證，那麼，我還給出了幾類範圍很廣且重要的證券，投資者不應購買。這些是： 1.投資級別的公司債券和優先股，除非它們的稅後收入和高質量免稅證券的收入相當； 2. 以比平均收人增值率高得多的價格出售的熱門股； 3. 二級普通股，除非其價格特別低； 4. 作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股（不包括主要證券認股權的行使）。 反對購買公司債券和優先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，並且同樣警告不要購買“新商標”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經濟過程，依靠這個過程國家的企業進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那麼遠。首先，公司沒有任何困難，以現行利率或股息率，將轢潕蚤縔！ 聰明的投資者將獲得什麼 29 高等級的優先股售子主要的機構投資者。第二，已建立的並被公眾持股的企業，透過提供證券認股權，對它們的股東還能夠增加附加的股權資本。 投資者有權選擇那些足夠安全而且有適當的收益的股票或證券。因此，除非新發行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的普通股相比，否則， 投資者就不應投資這種證券。 作為證券持有人的投資者對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就—成為證券持有人後，就應以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設所有或幾乎所有投資者 （已經充分學習了他們的課程）的行為都是理性的，那麼，投資的收益將像在過去經常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有並持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態度都是正確的，那麼對於交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。 投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應該—一至少在理論上如此—用於確保公司的良好執行。這也意味著他們應確保公司得到誠實的和良好的管理。 我認為，普通股投資者及華爾街的諮詢人員關於公司管理的觀點是極其愚味和有害的。他們的觀點總的來說就是：
30 格厄姆投資指南 “如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票。“很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權轉換。由於這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進需要修正的管理。如此的改善，就像經常發生的那樣（由於特殊的原因而發生），反映了對大眾擁有者— 其作為一個整體根本不對他們的財產管理人加以控制——的不信任。 從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在於處理股票持有人和管理者之間的關係；這裡，投資者是作為一個整體而不是個人發揮作用。！ •…亠 ⋯…
2 投資者與股市波動 31 2 投資者與股市波動投資者和投機者最實際的區別在於他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。 本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應持有的正確態度。投資者越來越難保持警惕和超然的態度，而這正是投資者和投機者的區別所在。對於理性投資，精神態度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態度是所有成功的股票投資的試金石。 如果一個採取節制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合就應該包括價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。 所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響： 1.作為投資專案成功與否的衡量。 2. 作為選擇證券及交易時機的指南。
32 格雷厄姆投資指南這兩方面具有內在的聯絡，但為了討論方便，我將分別來講價格波動是投資效益的指示計隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否”。以前，只有投機者和交易商才關心價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關心股票帶來的收人及其長期增值。 這也許不完全正確，但就第一次世界大戰前投資級普通股的特徵來看，這是完全可能的。即使在經濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩定，遇到牛市，其價格也不會高得不可思議， 並且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價格波動，而只堅持他自己的目的和哲理。 現今的情況已經不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動於衷，原因在於股市本身的變化。第一次世界大戰前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關心市場。 但自 1920年牛市開始，情況改變了。因為當投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道•瓊斯鐵路股票平均指數和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以後的市場波動中的價格下跌範圍（以前投
2 投資者與股市波動33 資級別的普通股主要在鐵路工業），也給出了價格波動更大的通用電氣公司的有關資料。 從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內—僅一個暴跌期—這些鐵路股票價格的跌幅比 1901年至1914年14年之內的跌幅還要大，而後者還包含了 1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應該乘以35，而在1956 年至 1962年，應乘以 105）。 表3 1901~1962年被選出的股票的價格範圍項目道•瓊斯平均指數賓夕法尼亞鐵路普通股通用電氣時期高低高低高低 1901~1914 129.9 81.4 85.5 $2.0 163.0 90.0 1929~1932 189.1 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5 1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0 1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0 1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0/ 56.0 1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3 a.在所有情況中，低價格總是緊接在高價格之後。 t.在這些週期中，股票分割沒有調整。 自從1929年遇到價格波動以來，現今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決於它們的價格，但是，他應在多大程度上關心市場的執行，透過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據短期和小的波動。由於這個態度使得他與股票交易者有所不同。
34 格雷厄姆投資指南目前，許多有經驗的投資者傾向於用較長時期內的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這些可能是在相隔日期、年數之間所作的計算，在這段時間中， 一般市場水平沒有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。 表4 從投資計算結果的方法道•瓊斯工標準•普爾500種類別美國鋼鐵賓夕法尼亞！阿波特業平均指數股票綜合指數鐵路實驗室市場價格 1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 無 1936.12.21 變 179.9 17.18 78.5 40.5 價格變化化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 得到的紅利的 1.2 9.94 33.0 18.3 市 |11年總收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 收益百分比場 41.7 46.70 421 損失每年收益百分比 3.2 3.60 3.3 損失 179.0* 51.0 128.0 30.7 158.7 311.2 13.7 1948~1958 上收益百分比升 340.0 每年 14.4 的 380.00 15.30 795.0 22.0 117.0 7.3 市 1959~1963 場，收益百分比 49.5 每年 8.4 54.10 9.00 1-30.6 損失 44.0 1.6 89.0 6.0 238.0 27.6 a.調整。b.混合。 表4的資料有力地說明：在開始的11年內，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗
2 投資者與股市波動 35 的。由於使用了“中性的“結束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像 1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法儘管不是那麼具有結論性，但仍不失為較有價值的方法（在這樣的經歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但並不能證明前者比後者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場“部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關的業績與以前明顯呈反向變化，這說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導向。未來應注意什麼將在第13 章給出。 這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業績，或進行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在後一章將要做的。 表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結果的例子。 表5 計算投資基金業績的方法* 無變的市場類別每股淨資產值： 1947.12.31 1936.12.31 價值的變化支付的紅利 11年總收益收益百分比每年收益百分比‘ 樂波曼公司尼網加拉股份公司海外證券公司 49.03 45.73 +3.30 26.52 29.82 65.20 4.70 16.70 22.59 -$.89 3.10 （負）2.79 負負 11.03 15.65 -4.62 16.90 12.28 78.50 5.40 羷潕葺滌
36 格苗厄姆投資指南續表類別樂波曼公司尼阿加拉股份公司海外證券公司 1948-1958 收益百分比 246.00 249.00 280.00 升每年” 11.90 12.00 12.90 市1959~1963收益百分比 39.00 48.00 41.00 場每年 6.90 8.20 7.10 a.這個標準但複雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計算的平均結果見表24。b.複合當股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的授資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應太受這些價格波動的影響，除非他採用前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進，並且市場持續上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直至他以好的利潤兌現時，那才是真的，除非他肯定不購買股票——一個不可能的故事——或他決定僅在相當低的價位再投資。在一個持續的規劃中，不會實現市場利潤，除非後來的重新投資確實發生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買人價格之間的差。 讓我再一次指出，投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內賺取的差價。成功的最好證明在於，在普通市場水平上，在連續的平衡點之間， 價格的上升。在大多數情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內，一個成功的股權投入的市場實驗和普通企業實驗趨於非常一致。 對於股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短攪資亞彜 •⋯.•⋯
2 投資者與股市波動37 期的和長期的影響是有區別的，除非價格跌幅較大，比如，大於1/3，或是反映了該企業地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響，讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。 大西洋和太平洋茶葉公司的股份於1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收人即使是在這災難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股價範圍在111美元至131美元之間，接著在 1938年的經濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。 這一價格低得驚人。這意味著該公司優先股和普通股的總價值僅為1.26億美元，儘管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元，還有1.34億美元的淨資產（或淨流動資產）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938 年，這個優秀的企業的價值在華爾街被認為比它的流動資產還低，這意味著其營業值比清理值還小。為什麼？第一，連鎖企業受到了特別稅的威脅；第二，淨利潤在前些年有所下跌； 第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被誇大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。 假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約 80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那麼價格跌到36美元時，他肯定不會無動於衷。他將會得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結果使其消除了疑慮——像它們應該是的那樣—
38 格雷厄姆投資指南那麼他就有權將股市的下跌作為暫時的反覆無常的變化而加以忽視，除非他有資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股後來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股後， 於1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱）。 市場波動是投資決策的嚮導由於普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈週期性和大範圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣於從價格的波動變化中謀取利潤。可透過兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力於預測股票市場的行動—當認為將來市場程序是上升時，買入並持有，而當程序是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應致力於當報價低於合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應努力確信，當你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應該滿足了，其強調的是長期持有，而它本身就表示了很少關注市場水平。 我相信不論透過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最後都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預測的基礎上，把重點放在時機上，他最後會成為一個投機者，從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別，且華爾街也不認為二者之間存在區別。作為商業實踐，股票經紀人和投資諮詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度，而不是確信其正確性。 .：
2 投資者與股市波動 39 一個人從華爾街得到的越多，他就越應對預測和時機持懷疑態度。投資者不必進行大量的預測，應他的要求所進行的預測幾乎天天出現。然而，在許多情況下，他很注重它們， 並依據它們而行動。為什麼？如果投資者認為他能透過預測和時機賺錢，他就要每天作大量的預測，而他認為經紀人或諮詢人員的預測比他更可靠，他就會經常去諮詢，而很少自己去思考。 這一態度最後只會讓投資者後悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣，越來越投人到與市場作對這一誘人的遊戲中。 但實際上“與市場作對”等於與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。 這裡，我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預測， 大量的腦力已投人了這一領域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能透過市場預測賺到錢就荒唐了。假如在某一訊號下，公眾在獲利的前提下， 都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想透過市場預測賺錢，你的投資目標必須和其他投資者一致，並且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。 關於時機的理論還有一點很容易被忽視。對於投機者， 時機具有心理上的重要性，因為他想在短時間內獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關緊要。如果沒有得到某一有
40 格雷厄姆投資指南價值的訊號，說明購買時機已經來到，投機者就不會投資，那對他有什麼利潤呢？投機者只有在等待一段時間後，以相當的價格買人，才能賺取利潤以抵消股急收入的損失。這也意味著對於投資者來說，時機沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買人。 在這方面，關於買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊型別的突破作為買人的訊號，而把向下的類似突破作為賣出的訊號。用這一方法計算的結果—不一定準確— 表明自 1897年到今天在實際操作中一直是可以獲利的。 讓我們從關於“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那麼盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現了真正的利潤：但在自1938年以來的7次購人中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。 因為那樣的話，在這一階段內他不但會獲取本金價值，還會獲取連續的股息牧人。 經過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論執行結果最近的變化並非偶然，它顯示了在商業和金融領域內預測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內它們一直執行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發展中，交易理論本身的流行性行為也會發生一定的影響，這從長
2 投資者與股市波動 41 表6 從道氏理論應用與道•瓊斯工業平均指數得到的結果買點日期價格水平 1897.6.28 i90.10.20 1904.7.12 1908.4.24 1910.10.10 1915.4.9 1918.5.13 1922.2.6 1923.7.12 1933.5.24 44.6 59.4 51.4 70.0 81.9 65.0 82.2 83.7 93.8 84.3 1938.6.23 127.4 1939.7.17 142.6 1944.6.15 145.9 1948.5.14 188.6 1950.10.20* 228.9 1954.6.4 327.6 1958.5.2 459.6 1962.11.9 616.3 賣點在賣點與買點之岡的差別 -- 日期價格水平前一個買點下一個買點週期I. 1897~1937 1899.12.16 63.8 1903.6.1 59.6 1906.4.26 92.4 1910.5.3 84.7 1913.1.14 85.0 1917.8.28 86.1 1920.2.3 100.0 1923.6.20 90.8 1929.10.23 305.9 1937.9.7 164.4 19.2 0.2 41.0 14.7 3.0 21.1 17.8 7.1 212.1 80.1 4.4 8.2 22.4 2.8 20.0 3.9 16.3 -3.0 221.6 37.0 週期日．1938~1963 1939.3.31 131.8 1940.1.13 145.2 1946.9.3 178.7 1948.11.19 173.9 1953.8.31 261.2 1957.2.111 457.4 1960.3.15 612.1 4.4 2.6 32.8 - 14.7 32.3 129.8 152.5 -10.8 -0.7 -9.9 -55.0 -66.4 -2.1 -4.2 *買點和賣點來源於巴波的道•瓊斯服務業，代理和其他相同的因素不考慮。 投資亞婭
42 格宙厄姆投資指南遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因為當出現買人賣出訊號時， 它可以透過其追隨者的正確行動使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當然是危險而非利益）。 作為對由道•瓊斯定理所產生的報告結果的檢查，我們用阻力點技術來看一下1897年至1963年間道•瓊斯工業平均指數每月的數字，顯示結果整體上和傳統的道氏理論所說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收入為234點，而這一部分如不進行交易的話，僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發生了轉變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。 因此，如果僅僅持有，獲得的收人可達554點，而遵循阻力點技術的交易者僅僅可獲得200點的收人。 低價買進高價賣出的方法我認為一般投資者不能一直透過預測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降後買進且在每一個大幅上升後賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價格波動情況來看，投資者可透過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購人， 在其他人都購人的牛市中丟擲的人”。 在1897年至1949年間，有10個完整的市場週期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4 年，4個長達6至7年。另有一個—1921年至1932年間著名的“新時代”週期—持續了11年，由低到高的增長率在抵賚蚻鏗
2 投資者與股市波動 43 44%~500%之間，大多數在50%~100%之間，而隨後的降幅在24%~89%之間（大多數在40%~50%之間，應該注意， 50%的降幅就抵消了前面 100%的升幅）。 幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特徵：（1）歷史性的高價位；（2）高價格收益比；（3）相對於債券收人較低的股息收入；（4） 許多投機活動；（5）許多質量較低的普通股上市。因此，對學習股市歷史的學生來說，機智的投資者應該能識別出週期性的熊市和牛市，從而在熊市上購人，在牛市上拋出，並且在大多數情況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處於購入或丟擲水平的方法。 但是我必須指出，即使是開始於1949年的前所未有的牛市之前，在市場週期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市， 在這個牛市中，許多預測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應該主要將其金融策略和投資過程基於在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。 最後事實證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險訊號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中，將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市一熊市模式最終是否還會出現，但我認為，投資者致力於將他現在的策略基於經典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那麼應根據由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應地調整證券組合中股票和證券投資的比例。
44 格面厄姆投資指南投資計劃分析技術在1949年至1950年，股市呈漲勢時，人們使用各種方法以從股市的週期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃，除了美元平均值情況外，其本質都是當股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為，在任何情況下都應維持股票有一個較小的比例。 過去許多年，當追溯這些方法在股票市場的應用時，是相當符合邏輯的，並顯示了優異的結果。但不幸的是，這些方法被普遍採用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發現他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之後“離”他們而去，他們的公式沒有給他們機會以買回一個普通股的地位。 這些公式型投資者50年代的經歷和約20年前道氏理論的信奉者的經歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道•瓊斯工業平均指數所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經歷（這將在後面的章節中詳細解釋）。教訓似乎是，任何容易在股市上被大多數人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結束。 Spinoza 的總結性的評論應用於華爾街也是一條哲理：“所有傑出的事情都像它們很稀有一樣的困難。” 祝誨孟經
2 投資者與股市波動 45 股市小史：1900~1963年自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發現最相似的是1922年至1929年。總結這個根本性差異的方法是陳述，當股市上漲的幅度達到歷史最高水平時，降幅也達到了歷史最高水平—一從1961 年12月至1962年6 月為27%-—比過去任何15年跨度的水平都要高。 難以置信的是，這一現象持續這麼久竟沒有結束的跡象， 也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什麼；沒人敢確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。 理性投資者應該瞭解股市歷史上的一些基本事件。他不應想當然地以為1949年以前的任何情況都和現在無關，直到他知道他正在拒絕什麼。因此，在表7和表 8，我給出了1871 年至 1963年間股市的一些顯著的資料。表7是關於價格波動的資料，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對於最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的資料；這三次回落即使幅度最大的一次出現在1962年—也不應被認為是真正的熊市出現時的下跌。表8給出了基於收益和股息的有關資料，及由此產生的比率。這些將在後面章節中提及。
46 格雷厄姆投資指南在前一版中我強調了“市場的連續性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那麼他就有機會再以較低的水平買人。根據表7，1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低， 因此，1942年熊市的標準•普爾平均指數比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。 表大的股票市場波動：1871~1962 標準•普爾 500 種綜合指數］ 高低下降百分比， 道•瓊斯工業平均指數高低下降百分比 4.74 年份 1871 1881 1885 1887 1893 1897 1899 1900 1901 1903 1906 1907 1909 6.58 4.24 28 5.90 4.08 31 38.85 8.50 6.26 6.25 26 77.6 78.3 103.0 53.50 31 43.20 45 10.03 10.30 38 53.00 48 100.5 攗癬歪紝年份標準•普爾 500 種綜合指數高低下降百分比 7.35 29 1914 1916~1918 10.21 1917 1919 9.51 1921 1923 31.92 1932 1937 18.68 1938 1939 13.23 1942 1946 19.25 1949 1952 126.60 1952~1953 1956 49.70 1957 1961 76.70 1962 6.80 6.45 4.40 8.50 7.47 13.55 22.70 39.00 54.80 32 86 55 44 30 15 24 29 2 投資者與股市波動 47 續表道•瓊斯工業平均指數高低下降百分比 53.20 47 110.2 119.6 381.0 197.4 158.0 212.5 292.0 521.0 735.0 73.40 63.90 41.2 99.0 92.9 161.2 256.0 420.0 536.0 33 47 89 50 41 24 13 20 27
48 格雷厄姆投資指南表8 股票市場行為的畫像：1871-1960 和 1947~1963° 時期 1871~1880 平均價格 3.58 1881-1890 5.00 1891-1900 4.65 1901~1910| 8.32 1911~1920 8.62 平均 |平均 |平均平均收益 PE比紅利收入 0.32| 11.3 10.21 6.0 平均付出 67 收益年增長率* 紅利 0.32 | 15.6 0.24 4.7 0.30 15.5 0.19 4.0 0.63 13.110.35 4.2 75 64 58 0.86 10.0 0.50 5.8 58 -0.64 -0.66 - 1.04 -2.23 +6.91+5.33 +3.85 +3.94 1921~1930 13.89 1.05 13.3 0.71 5.1 1931~1940 11.55 0.68 17.6 0.78 5.1 68 85 +2.84 +2.29 1941- 1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 1951~1960 39.20 3.00 13.1 1.63 4.2 $0 54 -2.15：-0.23 + 10.60+3.25 +6.741+5.90 1947-1949 15.71 2.18 7.1 0.97 6.4 1954-1956 38.19 2.56 15.1 1.64 4.3 1961-1963 66.10 3.66 18.1 2.14 3.2 45 65 $8 2.40 5.15° 7.80 4.42° 2. 資料主要取自 N.Molodovsky 的《股票價值和股票價格》。 b. 年增長率資料由Meodowsky 彙編，覆蓋了連續21年週期，端點是1890年、 1900年等。 c•這些增長率資料是1954-1956年對1947~1949年，1961-1963年對1954 ～1956年。 但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以後的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2.5倍。很明顯，我們已經不能根 ． ••..
2 投資者與股市波動 49 據過去的經驗來預測投資者何時應完全退出股市了。 最後一個論斷並不是說防禦型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預測（或可靠地瞭解）股市何時會崩潰，會有多嚴重。 個股的市場波動根據以上討論，我認為，進攻型投資者侷限於利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進並在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關。 如果投資者有意投資廉價股，那他就應持續關注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區間或以時間公式的變化尺度為基礎運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處於賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發現許多獲利機會。 購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關於其價值的估計比市場更正確。在這個過中，投資者的判斷和市場相撐。對某些人來說，這好像有點自以為是或愚。事實上，許多人仍堅信這一老信念：當前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每—-個有關的當事人的知識、期望和判斷，被認為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當的作用。因此，似乎樸實和平庸的感覺會使得投資者抑制他的推斷—他比市場瞭解得投逝蚤銍
50 格苗厄姆按資指南更多。 根據這一信念，我們可以推出，華爾街認為預測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認為是股票將要發生大的變動的訊號。以前，這經常預示著著名的“他們“將要對該股進行大的操縱。現今，隨著“他們”的消失，這種訊號被普遍解釋為：如果該股“表現很好”，那就意味著有識之士認為該公司的業績有高於一般企業的趨勢，因此，現在應購買其股票。反之，華爾街有經驗的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年“表現不好”的股票。同樣，當股市平均指數在大的下跌後上漲到一個新的高度時—像1963年9月—這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯，這些金融家認為，股票更加吸引人是因為其價格比以往更高。 我堅信，投資者不應以個股的市場運動提供的訊號來進行操作。個股的“技術研究”和整個股市的技術研究基本相同，得到的訊號有時是正確的，有時則是錯誤的。總之，對於保守性的應用它不是那麼可靠，其只是交易和投機領域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇檉的。他們最熟悉的論據是，上升時買進股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則，那就應與其相反。 就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這類股票的價格在投資者決定購買後會立即上漲。事實上，如果一個投資者購買了這類股票，他應想一想為什麼其價格不會無限期的上漲找海聖魁， 投資者與股市波動 51 並且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據說明這一結果不會發生。實踐經驗中，聰明的投資者將會發現安慰和鼓舞人心的事情。經過很長時間，證券趨向於以接近價格水平銷售，接近於它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應基於他的策略與經驗而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。 也許一些人會認為，證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上，如果我們的估計是正確的， 那就意味著，股市總是特別偏愛投資於估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然後，在其被忽視且朝投資者所期望的價值相反方向執行相當長時間以檢驗他的堅定性之後，在大多數情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常， 因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。 最後我應該指出，在道•瓊斯工業平均指數中，對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年，如果注意投資於這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。 企業估值和股市估值當我們接著討論辨別廉價證券的技術時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價格和其所屬企業整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說投斑蚤怪
52 格厄姆投資指南每股價值是100美元，這一定是因為這個巨型企業總的普通股所有權價值不少於 294億美元（2.94億股乘100美元）。 另一方面，對於大西洋和太平洋茶葉公司，當其普通股的價格在1938年降到36美元時，我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價格意味著市場對該企業總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非常荒謬的。 那麼，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、 100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什麼呢？他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家族擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權領到股息和股票出售時的收人？這個問題的另一種提出方式是，購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當該股價格降到36美元時，他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關係這一更廣義的問題的關鍵。 正像我們看到的，投資者—股票持有者在部分真正的企業所有者和純粹的股票持有人二者之間佔據了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合夥關係的企業所有者固有的對企業的重要的控制權力。就這一點來說，當小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異於私營企業的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件，因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。 但有這樣一個事實：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關心其股票的現行牌價；只有在牌價適合其準則時，他才注意它並採取相應的行動。因此，當其股票價格因某些人的誤導而下跌時，這類投資者就驚慌失措.錯投資蚤鍬
2 投資者與股市波動53 誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價，可能景況更好，因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。 順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業不動產的第一債權的投資者，會不斷地獲取利息收人，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價格的波動使他擔心。另一方面，許多上市公司盡管業績很好，且仍有發展的潛力，但其股票的牌價可能會發生損減，從而使其股票持有人誤認為其業績下滑。實際上，儘管其價位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為，如果他們想或是被迫的話，他們至少可以出售這些證券—可能將它們轉換成更好的廉價股。他們也可以把市場的運作看成是暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失，只是因為你的證券根本沒有上市，那就是自我欺騙。 再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那麼他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內在價值或固有價值損減而發生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減，那麼他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上，第二年的情況確實如此①。 在這一點上，這類投資者的地位至少不低於私營非上市公司股 ① 1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元，後來達到705美元。 䍮詼蟊鯉
54 格萏厄姆投資指南份所有人的地位。在那種情況下，投資者因1938年經濟大蕭條的影響，也會根據公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。 股票投資價值方法的批評人士認為，用對待和評價一個相同私營企業利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當的，因為存在“注入淨資產所有權新的和非常重要的流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實際上意味著：第一， 無論評價可能如何，投資者可透過每日股市行情對他所持有股票評價的變化而收益；第二，投資者可根據每天的價格調整其投資，如果他選擇的話。因此，上市股票給了投資者一定的選擇餘地，而非上市的證券則不能。但它沒有強加現行行情於投資者，投資者喜歡從某些其他來源取得自己的價值觀點。 讓我以寓言的方式來結束本節內容：假設你擁有某一私營企業1000 美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為 Market 先生，非常樂於助人，每天告訴你關於他對你的股份價值的想法，另外根據他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據你自己對該公司的發展前景的瞭解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經常過於興奮和擔心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。 如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓 Market 先生每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那裡購買一些股份。但其他時候，你將更加明智地根據公司關於其運營和經濟狀況的報告來形成自己的判斷。 真正的投資者，當他擁有上市普通股時，應處於這樣的位
2 投資者與股市波動 55 置：根據他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價格中謀取利潤，也可對此不予理會。他必須關注重要的價格波動， 否則他的判斷將無據可依。在想像中，它們可能給予他一個警告訊號，他最好留意——這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因為價格已經下跌，應防止更壞的事情發生。依我看，這些訊號給投資者誤導的次數不比有用的次數少。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義： 當價格大幅下跌後，提供給投資者購買機會；當價格大幅上漲後，提供給投資者出售機會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀況上，將會做得更好。 小結投資者和投機者最實際的區別在於他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤。 投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票； 市場波動實際上對他也很重要，因為市場波動產生了較低的價格使他有機會聰明地購人股票，又產生了較高的價格使他不買進股票並有機會聰明地丟擲股票。 投資者不應僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票，因為這意味著可能要等較長的時間，從而損失大筆股息收入及大量投資機會。總的來說，投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購人，除非市場價位比他用一些公認的價值標準判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話，應從一些廉價的個股中尋找投資機會。
56 格雷厄姆投資指南在華爾街，人們除了預測股市的運動，還花大量的精力選擇一些在較短時間內價格可能會比其他“做得更好”的股票或工業群。儘管這個努力似乎是合乎邏輯的，但我認為，這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格—因為這意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結果一樣，進行這一嘗試的人絕大多數最終或是有所損失或是盈虧兩抵。 具有良好的股票組合的投資者應預計到其股票價格會發生波動，但無論其漲跌，他都應避免過分激動。他應該知道， 他既可從價格波動中謀取利潤，也可忽視它們。他不應該因某一股票上漲了就購入，或是因某一股票下跌了就丟擲。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲後莫買，股票暴跌後莫賣。” 附註：我應談一談作經營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收人或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否，這一方法也應被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態度的正確性。 這好像是不言而喻的，但有必要強調一下。現在還沒有可以接受的技術或方法使管理層形成市場觀念；相反，公司管理層一直認為他們對其股票市場價格的任何波動不負有任何責任。確實，對於那些和固有價值狀況毫無關聯的價格波動——正像我一直堅持的———他們不應承擔什麼責任，但股票持有人不應認為，該管理層對所有的價格波動，包括長期的大大低於其固有價值或不滿意的價格水平，沒有責任。好的管理應產生好的平均市場價格，壞的管理則產生壞的市場價格。 披資孟經
3 1964年股市行情 57 3 1964年股市行情從金融歷史中我們必然得出這樣的結論：並不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發生的內在因素。 在前幾版中，本書已經討論了在寫作時的股市水平，並一直致力於回答這樣一個問題：對於保守型購買它是否太高？ 我用保守型的標準對1948年180點的道•瓊斯工業平均指數進行了分析，發現很容易得出這樣的結論：相對於固有價值來說，這個指數不是很高。到了 1953年，市場的平均水平上漲到了275點，5年內的漲幅超過了50%。我提出了同樣的問題，即：就我們的觀點來看，高達275點的道•瓊斯指數對理智的投資來說是否太高了？我不得不說我絕不敢確定 1953年的市場水平極具吸引力，根據接下來股市驚人的漲幅，這好像有點奇怪。我確實認為，從價值指示的觀點，我們主要的投資指南來看，1953年的股價是合理的。但是，注意一下這些事實：自1953年以來，平均指數上漲持續的時間比埝賚蚤鱺
58 格雷厄姆投資指南以往絕大多數牛市都要長，並且其絕對指數異乎尋常的高。 根據這些因素，我建議採取謹慎或折中的策略。事實證明，這一建議不是太好。一個好的預言家應該預計到在接下來的5 年股市水平還會上漲100%。但我應該自衛地指出，如果有， 那也只是極少的專門從事股市預測工作的人一—由於我不是—一比我的預測更好。 在1959年初，道•瓊斯工業平均指數最高達到了584點。 我根據長期觀察得出的結論是（1959年版第59頁）：“總的來說，我不得不認為目前的價格水平很危險，因為價格太高了所以是很危險的。即使不是這種情況，市場的這一發展勢頭不可避免地會使價格上升到一個危險的高度。坦率地說，我不認為在將來的股市中不會有重大的損失，或是每個新手都能從股市中獲取鉅額利潤。” 結果證明，我在1959年提出的這一警告比1954年相應的態度要正確，儘管遠非完全正確。1961年，道•瓊斯工業平均指數上漲到685點；接著該年晚些時候跌到584點以下（566點），1961年底又漲到735點；而1962年5月跌到了536點，短短6個月跌幅達27%。同時絕大多數成長股的價格也急劇下跌，如著名的企業巨人 IBM，從1961年12月的607美元降到了1962年6月的 300美元。 這一時期，一些小企業的新股，即所謂的熱門股徹底崩潰。這些股票上市時價格高得令人難以置信，接著在投機熱潮的炒作下狂漲，而最後在短短幾個月內，許多股票跌幅競高達90%。 1962年前半年的股市大崩潰，對那些根據自己的知識進行投機的投機者和許多自稱為“投資者”的人來說，如果不是災難性的，
3 1964年股市行情 59 也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發展趨勢同樣讓金融界感到意外，其平均指數重又呈上升趨勢，產生了如下結果： 道瓊斯工業時間標準•普爾 500種股票綜合指數平均指數 1961年12月 1962年6月 1964年9月 735 72.64 536 52.32 892 86.28 普通股價格的恢復和新的上漲的確是很令人驚奇的，華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處於較低水平時，預測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復後，人們迷惑了，傾向於持懷疑態度。但在1964年初，經紀行的合乎自然規律的樂觀重新顯現，幾乎所有的預測都認為將呈牛市，後來事實證明確實如此。 對於市場可能的行為，我們將持什麼觀點並確信這對讀者會有所幫助呢？讓我虛心地根據它的困難和我的經驗來完成這個任務。我認為在這裡，就像在其他地方一樣，區別是： （1）事實；（2）足夠的可能性，從而確保可依此作出決策；（3） 一定會在腦中出現，但不可能引導我們的可能性。 1964年股市與前些年股市的比較就前面的材料，我們可以根據以前的市場水平對1964年後期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的資料。為方便起見， 我僅用道•瓊斯工業30種股票的平均指數，但其結果與包括瘦責工經
60 格雷厄姆投資指南工業、鐵路和公用事業的詳盡得多的標準•普爾500種股票指數相近。 華爾街的許多權威拒絕把股市作為一個整體來分析，理由是平均數或指數包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結果失去意義。他們認為，人們不買平均指數，而只買相當少的個股。但我一般不這麼認為。平均指數的走勢和把所有投資者當作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。 當這些指數發生大的升降後，個股的大多數也會發生類似的波動，雖然幅度不可能統一。更重要的是，至少在過去，投資者根據其綜合收入和股息、債券的利息率等，並透過觀察這些平均指數的走勢，得到了許多有價值的資訊，從而採取謹慎的行動。 表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至 1963年間，道•瓊斯工業股當年收人上漲了約80%，前10年的平均收入漲幅超過200%，當年股息收入漲幅超過100%； 但股票價格則上漲了 320%，其漲幅大大超過了收人和股息。 表道瓊斯工業股：1948、1953、1958和 1963 【收入和價值以美元為單位） 類別道•瓊斯工業股收盤價（點〉 前10年的平均收人當年收入當年股息收人淨資產價值（大約） 1948 年 1953年 1958年 1963年 177 281 584 763 10.97 19.11 29.42 33.73 23.07 27.23 28.67 41.11 11.00 16.11 19.58 24.70 170.00 1225.00 300.00 415.00 a.以—半平均價格，包含了股票紅利。 批孜聖蟶了 1964年股市行情 6I 下面，再看一下當年的市場價格對收益的比率，即熟悉的 “PE比”，我將對過去高低各異的幾年進行比較。很明顯， 1964年末，P/E 比接近前些年牛市最高潮時的值，並且大大高出接下來價格大幅下降時的值（見表 10）。自然地，這是與保守型的人相關的事情。如果與過去的相似是有價值的話，那就應形成一個重要的警告訊號。反過來，我們在理論上可以忽略這一訊號，不需證明，過去的 P/E 比和現在的投資決策沒有關聯。 在這個方面有一點需要強調：那時折舊和分期償付佔淨收益的比例比以前要大得多，這一部分是因為當時稅法允許更自由的收人扣除。我仔細研究發現，這時的折舊費用比 1954年以前還要高，但是對收人的影響並不像所說的那麼大，因為工業投資大大擴張了。 表10 高水平年和1964年的資料（價格和收益以美元為單位） 1929年 1937年 1946年類別道•瓊斯工業平均指數前10年的收益平均價格/平均收益前1年的收益價格/去年收益紅利高等級債券的收益‘ 高高高 381.00 194.00 213.00 11.21 8.60 9.88 33.90 22.60 21.60 15.36 10.07 10.56 24.80 19.30 20.20 3. 15% 3.63% 3.13% 4.69% 3.42% 2.46% 1964年高 892.00 35.48 25.10 45.58 19.60 2.92% 4.42% a.使用前12個月的紅利。b. 除1964 年所有年份的摩迪 Aaa 債券的年平均值。c.到11 月30日：收益包含了從 1964年9月以來的資料。 投資孟紐
62 格雷厄姆投資指南股票收益與債券收益以前，透過比較股息收人和高等級債券的回報，我們可以得到普通股價格是否合理的訊號。這一關係是和前面討論的價格/收益比緊緊聯絡在一起的。因為，當那個比值很高時， 就像在前面的牛市和當前所反映的，這個市場價格會產生很低的股息回報率。普遍認為普通股的正常收人比債券高1/3 到1/2。在1941 年至1950年—正好在牛市前—股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收人處於低水平。但是，在週期性的牛市中，股息收人將會降低直至接近或低於債券收益。 歷時多年，這一現象為股價危險的高水平的出現提供了一個極其可靠的線索。確實，它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束，從而被投機者和股票交易商所注意（這一危險信號第一次出現後，他們會說市場水平在短時間內大幅上漲）。 但那些出售迅速的防禦型普通股投資者，在這一訊號首次出現時可獲得滿意的利潤，而把餘下的牛市留給投機者。 在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴跌的前兩年，股票收人有時低於債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發現後來股市價格上漲了100%，毫無疑問，他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰——道•瓊斯工業平均指數從391點降到41點—說明他們比自己想像的要理智。 但現在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在 20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時，標準•普爾綜撖諏聖拯冫 ｛
3 1964年股市行情 63 合指數顯示股息收人率為7.18%，而所謂的Aaa 公司債券的回報率只有2.66%。1957 年股息收入率為3.65%，低於債券回報率。7年後，這一狀況繼續，且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點），而不是像人們根據過去經驗預測的那樣關係發生了逆轉（即使是在1962年股市崩潰時，股息收人平均值仍低於債券）。一個訊號，如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性，那麼這一訊號就不能作為實際投資的指南。 市場基本狀況評估在寫作該書的第一版時，若想根據一些歷史資料，在有效的範圍內確定股市“適當的水平”好像並不困難。最簡單的方法就是追蹤自1897年道•瓊斯工業平均指數出現以來的走勢，並用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值，那在1948年道•瓊斯工業平均指數位於175點時，僅比它的適當水平稍低。 這一方法主要是根據過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據，中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩定增長有關，因為企業每年都要把1/3利潤用於再投資。在 1926年至1933年間，中心價值相對於它的上限和下限發生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為，這只是那些相似於南海泡沫和鬱金香狂熱的重大畸變中的一個，其發生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。 還有一些更精確地確定道•瓊斯工業平均指數適當水平的方法，它們是基於價格和收人，或股息，或資產價值，或國民生
64 格蛋厄姆投資指南產總值之間的歷史關係。1955年初，幾乎用所有的方法獲得的資料都集中在400點的正常價值水平，正好和道氏實際的市場水平一致。接著，當第二年該指數上漲到500點時，所有的估價好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是採用極端的售出策略的話。 但在1955年，傳統的估價方法好像最後一次發生了偏離。儘管自那以後股市發生了三次下跌—-1962年的一次接近恐慌——但市場在9年內再也沒有回到用這一傳統的、 時間試驗度量方法決定的“適當”水平。讓我們看一下根據傳統的方法，在1964年初“正確的市場水平”應該是多少。在表 11-1，我從這些方法中選出了4種，給出了由其得到的1955 年初和 1964 年初的資料。 表11-1 用1955年的方法，道•瓊斯工業平均指數在 1955年1月和 1964年1月的近似飯方法名 T955 年1月1964年1月的近似值的近似值吉斯騰 316 630 威斯頓標準乘數格雷厄姆中心值實際市場的價格公式 19年亞均價警 ×現在的紅利 10年平均紅利 GNP的96.75% 28.2 13.5×去年的收入 10年的平均收 2× Aaa 債息率 378 600 377 560 376 404 391 763 這些資料僅僅具體證明了這樣一個事先已知的簡單結 ⋯...
3 1964年股市行情 65 論，即市場水平比用以前標準獲得的結果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認為這些老方法仍然有用，而市場十多年來的實際行為只表示了過分投機。確實，這些老的估值標準從邏輯上可證明是正確的，但其權威性僅在於用它們取得的結果是否與長期的經驗相一致。沒有後者的支援，理論推斷將失去其大部分力量，因為如果需要，就可以根據股票價格長期的行為對其進行變換從而得到多種不同的評價結果。 表11-2 用現在的方法和態度得到1964年的道•瓊斯工業平均指數估值者公式或方法數字 1964 年1月的值尼斯和湯姆斯未來的正常價值“ 933（1969） 7304 價值線威斯頓格雷厄姆、多德和考特爾價格潛力 1967~1969 820（1967~1969） 1964 估計收入 46 2× Aaa 利率-2 2×4.31%-2 10年平均收 33.74 4/3×Aaa利率 473×4.31% 670b 695 587 a.詳見表12。 b.1969年和 1967~1969年的值以每年 4.5%折扣提供1964 年1月的值.這表示需要7.5%的總回報，期望從紅利獲得的少於3%。 “新時代”的新標準不可避免的事情當然發生了，幾乎所有嚴肅的普通股技藝的實踐者都採用了比 1957年以前更加流行的新的技術和
66 格雷厄姆投資指南標準。這一有大量依據的方法包括估計未來幾年的收入（和/ 或股息），以及用一些數學方法研究“當前價值”或作一些預測，而其他更簡單的計算僅取今年或下一年的實際或“標準化”收益，並且用它們乘以適合於正被談論的公司的資料。 得到權威人士的允許，表11-2給出了一些他們對1964 年道•瓊斯工業股票的估價資料。在每個情況下，1964年的資料都比用老的準則得到的相應資料高出許多，但仍比當年的實際資料低一些。我們用修改過的中心價值方法得到的結果顯示：用老方法得到的結果至少有50%的偏差。 表12 1963年道•瓊斯工業股票的規劃值，1959年初計算估值者價值線調查尼斯和湯姆斯威斯頓莫羅多夫斯卡短期趨勢—3% 長期趨勢—4% 所使用的收益 （美元） 52.50 46.00 45.00 乘子 12.80 13.75 15.40 所得到的值 （點） 665 635 693 37.10 29.25 果 16.80 22.00 625 645 結 1963年道•瓊斯工業股票的真實收益市場價格的真實範圍在最高價的收益乘子在最低價的收益乘子在平均價格的收益乘子 41.11美元 647~767 點 18.60 15.80 17.20 根據記錄，我增加了投射於1963年的道•瓊斯工業平均指數，正像在1959年初它們所提供給我們的那樣，並且發表
3 1964年股市行情 67 在本書的前一版中。在那時平均指數大約是600點，1963年的預測結果在 625~693點之間，而該年實際的道氏指數在 647~767 點之間。這些預測，由於其遠離慣例，被證實是相當好的，是更加可信的。 從股市週期看1964年的價格水平必須重申，投資者要確定的一個大問題是，以前普遍接受的“股市週期”的概念是否仍然正確。在過去反覆出現的市場波動中，牛市時，股票在較長時間內大幅上漲；熊市時，股票在短時間內大幅下跌。現在普遍認為股市這一隱含的模式已經改變，老式的熊市現在已經過去，且已經被較短時間內的不同強度的“修正”所取代，就像 1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面復一樣。不同的股票群在連續的幾個時期內會產生較高的價格，接著便下跌，在這個意義上，人們認為市場有“自我修正”能力。許多權威人士認為，按這一說法，過高估值的真正危險可以避免，而許多股票經常是以合理的價格出售的。 這些說法很有說服力，而且是以多年的歷史資料為依據。 但有幾十年金融經驗和天性保守的人可能會對這一點持將信將疑的態度。我認為自己就是這少數人之一。讓我們根據以前與牛市的脆弱階段相聯絡的一些特點，看一下1964年初的股市（表10對1964年9月892點的高水平的許多方面和 1929年，1937年、1946年的高水平的許多方面進行了比較）。 “過度成熟牛市模式”具有以下條件： ① 領頭股的高價格，和過去市場水平相關； 抵衝莰鍒
68 格罱厄姆投資指南 ② 同樣，和過去的平均收入相聯絡； ③ 當前股息回報率低於或不高於高質量債券； ④ 經紀人貸款劇增，表明投資活動廣泛存在； ⑤ 劣質股價格大漲； 1 許多新股上市，其中大多具有高度投機性且價格過高。 前三個條件近10年來一直存在，預示相當高的價格和較低的紅利回報。事實上，1954年這三個條件的存在應引起警惕，但並非股市接近尾聲的訊號。儘管經紀人的貸款大幅上漲，但其總額相對股票總價值來說仍比較小，與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機借貸沒有相似之處。從高質股和低質股的價格走勢來看，1964年末的市場形式也不具有牛市接近尾聲的特徵。自1962年的狂跌以來，這一投機性的回升主要集中在領頭股和主要股，二類股較遲緩。 第六個條件是針對新上市的股票，並且自從本書前一版發行以來，它起著特別有趣的作用。那時，我曾這樣寫道： “在1959年初，實際上經紀人的貸款並沒有大幅擴張，沒有大量的新股上市，也沒有對低價股和低質股的集中投機。”在那些方面，市場還沒有顯示技術弱市。接著，我們看到許多質量極低的新股湧入股市，並被抓住作為投機寵物並且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最後徹底崩潰，帶著這種方式的普通市場結構部分，在1962年完全消失。儘管標準股全面恢復，但對這類新股的瘋狂沒有在1964年9月重演（相反，我們看到許多人轉向一些技術方法，如控制資料和綜合指數）。 因此，即使是根據舊的股市模式，1964年的圖形也不是清晰的。在下一個“結算日”到來之前，投機活動一定會再次蔓延。 1——
3194年股市行情 69 小結 1961年末，道•瓊斯工業平均指數達到了以前的736點的高度。我對於這時股市情況總的觀點如下： 老的價值標準已不再適用，但新的可靠的標準還沒出現 （在這方面，今天的投資可能有點像現在的繪畫）。股市可能會回到老的中心價值的度量方法，或最終建立一個新的和更自由的基礎，以評估股票。如果前種情況發生，許多長期以來不停增加股票投資的投資者一定會大失所望。但如在適當的基礎上形成新的更高的價值水平，我設想將會有一些誤差與一定時期內一些不定規模的週期波動相伴隨，並有一個檢驗過程。我不知道在接下來的15年內債券的收入能否比股票好，但我的確知道大學退休基金的持有人堅持認為債券收益至少和股票收益一樣多是相當聰明的。 市場後來的走勢和該觀點是一致的。1962年5月市場的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個新高度，好像形成了“不可預見高度的市場波動”，並且預示著“新的股市”的明顯特點形成以前其他情況正處於転之中。 1961年12月根據新股市的一般特徵得出的這一觀點對 1964 年末的情況同樣適用。老的標準已不再可行，新的標推尚未被時間檢驗。關於未來股票價格的走勢，投資者不能指望得到一個可靠的觀點（除了J•P•摩根“它們會波動”的著名觀點）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎上。一方面，包含了股票價格延長的和持續的上漲，如50%的漲幅，道•瓊斯工業平均指數可能漲到1350點； 攤資聖輕
70 格苗厄姆投資指南另一方面，同樣規模的大崩潰，使平均指數降到比如說450點的水平附近。 1961年至1962年間，道•瓊斯工業平均指數實際上從 735 點跌到了535點，後來於1964年9月上漲到892點的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當前股市的固有特徵，將來的波動範圍可能會更大。如果股市從當前的892點繼續迅速上漲，並且所有的投機因素再次出現，那麼一定會再現全面的價格崩潰和可能持續更長的熊市。 我的最後一個結論是自相矛盾的。我認為，預測市場最不可能的走向可使投資者的工作變得相對簡單而不是更加困難。他可以不必再去費力決定以下問題：他應什麼時候跳出普通股，因為市場漲到了明顯的高水乎；市場大幅下跌後，他是否適合重新購入。如果投資者願意，他可以採取這樣一個適用於任何情況的策略，即投資於股票和債券的資金各為一半。 當然，除了這一非常簡化了的方法外，對他來說還有其他的可能性。我們將有機會來討論其中的一些，它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認為，不管選擇的方法多麼複雜和微妙，投資的策略應注重不確定性，而非確定性。因此，在這一轉變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況。他決不能斷了自己的後路，也不能把一切冒險都基於對股市未來程序的樂觀或悲觀態度上。 定量分析技術在華爾街或華爾街之外，人們很少去認真計算市場平均指數的“價值”或“合適的售價”。他們的樂觀或悲觀，即他們撩資蚤鑼
31964年股市行情 71 決定買人賣出的意願，主要基於對短期或長期特徵更一般的考慮。主要問題經常是對企業幾個月內發展趨勢的估計。但股市發生大的變化時，僅基於短期預測的解釋就不適用了，於是重點應轉向長期預測。 不可否認，1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個新的樂觀和熱情是基於什麼呢？我認為以下四點在很大程度上增強了人們對普通股收益、價值、價格的持續信心： ① 因為人口的增長、技術的發展、超級推銷術的出現及類似原因，國象的經濟必然會動態地擴張。 ② 我們不應擔心以往的經濟大蕭條會再次出現，因為： 自1946年起政府作出了防止大規模失業的承諾；企業領導人日益提高的技巧和信心；所謂內在的穩定措施，如失業保險。 ③ 經濟有持續膨脹的傾向，歸結起來為：不平衡的聯邦財政赤字；獲取工資的勞動力的增加，最近幾年可能超過產量的增長。物價的穩定上漲一定會提高美元的獲利能力和工業普通股票的美元價值。 ④ 養老基金和金融機構對普通股的持續購買既增加了對績優股的潛在需求，也增加了其價格的穩定性。 我傾向於增添一些樂觀的觀點，儘管可能會令許多人反感，如：經濟和股票價格的大幅上漲是和冷戰共存的。因為全球緊張的形勢可能會無限期地持續，因此商業的繁榮和牛市有可能隨之繼續存在。換一種更加合適的說法，我們和蘇聯關於世界領導權的競爭，會確保將來商業活動保持在較高的水平。 這幾點都有一定的正確性。但是關鍵問題是其中幾點或
72 格雷厄姆投資指南所有這幾點降低了股市形成過高價位的可能性。根據定義，過高價位是指將會隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來損失和失望的價位。讓我們分別來討論一下以上幾點以及它們的綜合影響： （1） 擴張的觀點我們都確信，除非發生破壞性成爭，這個國家會繼續護張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價格和價值將會呈潛在的長期上升的趨勢。除了30年代一段時間內的悲觀情緒外，在我們的歷史程序中美國人一直是這樣確信的。這種確信是有根據的正確的，但這並沒有阻止股市交替地大漲大落。也可以說正是這種確信引起了過去股市的劇烈波動， 因為它煽動了投機情緒。合理的推斷可能比不正當的推斷更危險，因為它引誘更多的人採取無根據的行動。 ｛2）防止經濟蕭條的保證如果政府能夠成功地履行有關防止高失業率的承諾，那麼我們的經濟氣候就會發生重大轉變，普通股的潛在吸引力就會明顯提高。當股市的收人能力發生比想像更大的波動時，可能這一變化會表現為比想像更低的股息收人和更高的收入乘數。而且，無論你認為的支付價格如何，這個新因素可以自身調整般票購買，或它將保護典型的個股，防止其收益的任何巨大的臨時下落。追溯到 1958年，基於道•瓊斯工業平均指數的季度收入比前一年下跌了38%。
3 1964年股市行情 73 ｛3）通貨膨脹的因素 1949年後，在股市的大多數上漲中，投資者和投機者主要擔心（可能希望）美元的購買能力會降低。毫無疑問，過去通貨膨脹對公司利潤的增長和股票價值的上漲都產生了重大的影響。1953年價格的上漲其實是非常緩慢的，尤其是和股票的價格相比，但這並不是說不用再考慮通貨膨脹的因素。 關於通貨膨脹，有兩點每個投資者都應該清楚地理解： 第一，在大部分時間，通貨膨脹都是一個重要因素，但它的發生是突然的短時間的，並且不時被嚴厲的通貨緊縮所打斷。 第二，股市本身對通貨膨脹的反應也是不同的，有時深受其影響，有時和其發展相悖（1946年至1949年道•瓊斯工業平均指數從 212點降到162點，而物價指數卻上漲了33%）。對價格水平的概括如下表。 表13 1900~1963年價格水平的變化（1957~-1959 =100） 消費品價格指數時間總銷售價格（美元） 〈生活費用） 1900年 1929年 1953年 1963年增長： 28.0 60.0 93.2 106.7 57.0 92.7 100.3 1929年對1900年 117% 1963年對1929年 77% 評論：生活費用從 1900年至1929年的漲幅大大高於從 1929年至 1963年的漲幅。但是1929年後，在一代人或更長我資棄塍
74 格厄姆投資指南時間內商品價格出現了最壞的緊縮。儘管二戰時明顯地發生了通貨膨脹，但在1950年以前，人們很少或並沒有注意到這一因素，在那個時期，大多數的通貨膨脹實際已經發生。在過去5年內，物價水平並沒有發生淨增長，在過去10年內，其平均值每年小於1％。 從金融歷史中我們必然得出這樣的結論：並不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發生的內在因素。正是對通貨膨脹的恐懼或希望，刺激股市大盤在1937年3月漲到頂點，聯邦月財政赤字的突然中斷才導致了突然的通貨緊縮和股市崩潰。 人們習慣抱怨通貨膨脹是由不平衡的聯邦財政赤字造成的。但是二戰後許多年以來，聯邦負債的淨增長非常小，而各種各樣的私營部門負債日益劇增。如果能證明私部門助長了通貨膨脹的勢頭這一說法是正確的，那麼同樣能證明私營部門是使通貨膨脹轉化為通貨緊縮的影響因素的說法是正確的。 在1958年和1961年的經濟衰退期，價格水平並沒有呈現真正的弱勢，這和以往的經驗不符。但這卻使工會要求增加工資的運動取得了成功，它不僅阻止了工資下調，反而使工資的上漲超過了每年產量的增長。許多投資者認為工會的政策確保了價格的穩定增長，轉而又確保了公司利潤和股價的上漲。可能是這樣。但是，如果華爾街也認為樂觀情緒和牛市的出現在很大程度上取決於工人“不合理”要求的成功，這難道不奇怪嗎？！
3 1964年股市行情 75 （4） 需求因素養老基金和其他信託基金對普通股的購買是最近發展起來的。毫無疑問，這推動了股價的上漲，就像它已經改進了主要普通股的潛在技術力度一樣。1949年以來，透過向公眾出售新的或附加的普通股所出現的一小部分資金，其效果被加強了。①無疑，這一因素與其他因素一樣，為其不出現時普通股總體有更高的平均價格和價值提供了依據。完全不可能把這一陳述轉變成增加價值的特殊度量。但可以確定的是：無論會有多少新的購買者，無論他們的根據是多麼誘人，這一因素的出現也不能說明任何一個可預測的或實際達到天文數字的市場水平是正當的。 （5） 作者毫不懷疑冷戰對商業水平的維持起了積極的作用， 並且這一情況很可能會持續下去。儘管這一觀點非正統且不受歡迎，但當真正的和平和裁軍似乎有點可能時，股市不穩定的反應支援了這一觀點。在1964年1月的《商業和金融紀事》雜誌上，一位著名的權威人士給出了每年導致牛市和熊市的一系列因素。促進牛市的因素包括：“巴拿馬危機及其影響，亞洲重要的麻煩地區，冷戰的升溫。” 與以上觀點相對，促進熊市的因素為：“國防開支的削 ① 儘管從 1960年至1962年5月，上市了前所未有數量的普通股，但幾乎所有的股票規模都很小，並且它們的總值也不重要。對普通股的很大部分機構需求可由控股權者，富有的投資者《部分轉向免稅債券）和集團銷售的大宗股票所滿足。
76 格雷厄姆投資指南減，並且預期到 1970年削減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和週期性的國際危機可以作為投資者信心和每個更高的股票價格的基礎，那就說明我們生活在和以前不同的金融世界。 我發現1964年的股價受到了多種因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎的老的因素，還有大量自相矛盾的因素。認為一切都沒有真正改變是荒謬的。毫無疑問，股票的潛在價值自 1949年以來已大大提高了，即使是用老的估價標準也已經翻了不止3倍。 但是，這個變化足以保證新的和寬鬆得多的價值標準和尺度嗎？如果回答“是”，投資者的問題就遠未解決；事實上，他可能發現他陷入了困境。直率地講，如果1964年的水平還不是太高，那麼我們能說哪一種價格太高呢？上面引用的一般觀點，即使正確的話，也有太多的危險性。投資者會不會對 1200點的道•瓊斯水平與目前的890多點用同樣的邏輯呢？ 這樣的結果顯然是不能接受的，並且它顯示了基於沒有定量檢查的一般化操作的內在危撿。 接受流行的“新時代”哲學的投資者，如果以其1964年購買重要股票所支付的價格作為依據，那麼只要股市繼續上漲， 他就會繼續接受這一哲學。因而，當他帶著毫無根據的過度自信進行投資（或繼續投資），那麼，引起他非常後悔的價格將會來臨。作為回顧，這一時期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年後，態度和內心的大部分變化已相當明顯，但被證明是非常暫時的）。隨著牛市的全面恢復，這兩個時代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古鑂資蚤鯫
3 1964年股市行情 77 老的法國諺語中：“萬變不離其宗。” 走什麼路投資者不應該由於在這本書中讀到這一點，就得出1964 年的市場水平僅是危險的結論。投資者應該拿我的結論和華爾街許多有經驗人士的不同結論進行對比，最後，每一個人必須作出自己的決策並接受由此引起的責任。然而，我認為，如果投資者不能確定如何做，他應該採取謹慎的策略。在1964 年的情況下，正像這裡所闡述的，投資的原理應遵循以下準則 （以其重要性為序）： 1.不要借貸資金用來購買或持有證券。 2. 不要增加投人普通股的資金比例。 3. 減少普通股股份的持有，當需要時，將其降低到佔總投資組合的最多50%。儘可能地繳納資本所得稅，資金收益應投資於一等債券或作為儲蓄金。 在一段時間內真正遵循美元平均成本計劃的投資者，既可符合邏輯地繼續他們的階段性購買，也可中止購買，直到他們認為市場已不再危險。我決不支援在1964年末的水平上開始或重新制定一個美元平均成本計劃的做法，因為在新的投資計劃執行後如價格很快上漲到一個危險的高度，那麼投資者就不會有耐心來堅持這一計劃。
78 格雷厄姆投資指南 4 投資者和投資顧問選擇合適的非專業顧問和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。 投資者應該對所有人都持謹慎態度，無論是客戶經紀人還是證券銷售商，儘管他們對投機收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方式來指導交易都是適用的。 在商業運營中，證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基於從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業餘的，他們自然認為在選擇證券時如能得到專業的指導就能獲取利潤。而投資忠告的概念有其固有的特性。 如果人們投資的理由是為了賺錢，那麼他向其他人諮詢則是希望別人告訴他怎樣賺錢。這一想法也許有點天真。商人就各種商業問題進行專業諮詢，但他們並不期望別人告訴他們如何獲取利潤，那是他們自己的職權範圍。當他們，或非商業人員，依靠別人為他們賺取授資利潤時，他們期望得到的結果和普通商業行為是不同的。 牧迸亞綵
• 投資者和投資顧問 79 如果我們認為透過證券投資可獲得正常的或是標準的收人，那就應該形成投資顧問的概念。投資顧問將用他受的良好訓練和豐富經驗，來保護他的顧客不犯錯誤或確保其投資獲得應有的回報。但當投資者要求比平均水平高的回報時，或其顧問保證為其做得更好時，就會出現這樣一個問題： 要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？ 投資建議可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識的親戚或朋友：（2）當地（商業）銀行家；（3）經紀公司或投資銀行事務所；（4）財務服務雜誌；（5）某個投資顧問。從以上所列內容的多樣性我們可以看出，在投資者的思想中，關於投資諮詢尚未形成具體的系統的方法。 一般意義上的考慮關係到上面所提到的正常或標準的投資收入。我的基本論點如下：如果投資者主要是根據別人的建議來進行投資，那要麼他必須將自己和投資顧問的行動嚴格限制在標準的、保守的甚至是不可想像的投資形式上，要麼他和其投資顧問有極其親密的關係或透過其他渠道對其有相當的瞭解；但如果投資者與投資顧問僅僅為一般商業或專業關係，那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識和經驗，從而使他有能力形成自己獨立的見解，以便從防禦型的投資者變成進攻型的投資者。 投資忠告真正的專業投資顧問，即那些已建立自己的投資諮詢行且每年收取大額服務費的人，他們的承諾和收費是最合理的。 他們主要把客戶的資金投在那些標準的支付利息或股息的證投責蚤睦
80 格雷厄姆投資指南券上，對於投資結果他們主要是根據一般的投資經驗來判斷。 在特殊情況下，他們是否用多於10%的總資金投入債券而不是領頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑，但他們不會努力從股市的波動中謀取利潤。 主要的投資諮詢公司不會聲稱輝煌，而只以謹慎、保守和能力榮。它們的主要目標是在多年內保持本金的價值，併產生保守的可接受的一定比例的利潤。它們確實想比這一目標做得更好，但卻認為更高的成就存在於要求提供的額外的服務中。可能對顧客來說，這類公司的價值在於使他們避免犯致命的錯誤。 金融服務金融服務機構是指那些給預訂者分發統一的簡報（有時是以電報的形式）的組織。簡報內容包括：商業的現狀和前景，證券市場的行為和走勢，有關個股的資訊和建議。經常有一個諮詢部門回答影響個人預訂者的問題，服務費平均比投資顧問收取的少得多。某些組織，如著名的鮑勃生和標準•普爾公司，在不同的水平上作為金融服務機構和投資諮詢機構而運作（順便說一句，其他組織，如斯庫德、史蒂文斯和克拉克公司，分別以投資諮詢、投資基金或信託的形式運作）。 總的說來，金融服務機構的服務目標和投資諮詢機構是不同的。後者的顧客，一般是希望投資諮詢機構替自己作決定的人，而金融服務機構的服務物件，主要是那些管理自己的金融業務或給別人提供諮詢服務的人。大多數這類機構一般不用或很少用各種技術方法進行市場預測，它們的工作和本 i
• 投資者和投資顧問 81 書所指的“投資者“是不相關的。 另一方面，一些著名的機構，例如摩迪投資服務公司和標準•普爾公司，則等同於統計機構，它們編輯大量的統計資料， 從而形成所有系列證券分析的基礎。這類服務有各種不同的客戶，從最保守的投資者到最高階別的投機者。這些客戶最終一定會發現，根據機構的觀點和建議很難形成明確的或是重要的判斷。 過去建立的摩迪投資服務公司或其他服務機構明顯地給廣大投資者提供了有價值的資料，提出了活躍的投資者和投機者感興趣的東西，其觀點或是基於一些權威的度量方法或至少比那些沒人幫助的客戶的觀點更可靠。 多年以來，這類服務機構在沒有人認真從事預測工作的情況下作股市預測，預測結果有時對有時錯，因而其儘可能採取折中的態度以避免被證明徹底錯誤（存在一種很好研究的德爾菲方法，它可以成功地調節從現在到將來發生的任何事情）。就我的觀點來看——也許有點偏激——它們的這一工作根本就沒有真正的意義，只不過滿足了人們的一些心理需要。幾乎每個熱衷於股票投資的人都想聽聽別人對股市的分析。這一要求客觀存在，必須被滿足。 當然，這類機構有關商業狀況的解釋和預測是比較權威的、有價值的，有關結果對證券的買主和賣主都很有用，而且在各種情況下都有助於使股票和證券形成相當合理的價格。 毫無疑問，服務機構提供的資料增加了顧客可獲得的資訊，並有助於他們作出投資決策。 很難評價這類機構有關個別證券的建議。每個機構都有權獨立進行判斷，而該判斷很可能只是基於多年來苦心進行投資秉經
82 格雷厄姆投資指南的大範圍的研究。根據經驗，我認為它們涉及的範圍太大了， 從而降低了其建議的價值。它們普遍認為，只要公司近期的前景不錯，就應該買其股票，反之就出售其股票，而不管當時的價格如何。這一膚淺的原則經常使它們的建議不那麼合理，而它們是有能力做得更好的。 理性投資者不應僅僅根據從金融服務機構那裡得的建議進行買賣。如果這一觀點形成，金融服務機構才能成為提供有價值的資訊和建議的機構。 來自經紀行的勸告對證券持有人來說，可能資訊和建議大都來自股票經紀人。他們是紐約交易所和其他交易所的成員，執行一般委託人的買賣定單。幾乎所有的這類交易所都有一個統計或分析部門回答公眾的問題，給他們提出建議。交易所還免費為顧客或委託提供大量的統計資料，其中有些是比較詳盡和有價值的。 主要的麻煩在於一個看似無知的問題，即“顧客”還是“客戶“是更合適的名稱。商業有顧客，一專業人員或組織有客戶。華爾街的經紀界可能有任何一種商業的最高標準，但是它仍然在向真正的職業標準和地位摸索。 過去，華爾街的興盛主要建立在投機的基礎上，但股市投機者整體來說最後幾乎註定是要賠錢的。因此對於經紀事務所來說，從純職業的基礎上進行操作，在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等於要它們努力去減少而非增加自己的業務。 某些經紀事務所已經最大程度地向那個方向或可能期望
• 投資者和投資顧問 83 向那個方向，禁止誘導或鼓勵任何人去投機。這樣的事務所的工作只限於執行給它們的定單，據此提供金融資訊和分析， 並對證券投資的優點提供自己的觀點。因此，至少在理論上， 它們對投機者的盈虧不負任何責任。 但大多數事務所認為，它們的業務是執行委託定單，其業務的成功在於提供給投資者想得到的東西。然而，大多數顧客想得到的是投機性的建議和暗示，因此一般事務所的考慮和行為日益接近市場交易。它們努力幫助顧客在某些領域賺錢，而這些領域用幾乎是確定無疑的法則證明最終是要損失的。從長遠的觀點來看，操作中的投機成分最終不會給大多數顧客帶來利潤，但操作中類似真正投資部分所形成的利潤可能會大大抵消投機的損失。 投資者從經紀事務所的兩類僱員那兒獲得建議和資訊， 即顧客經紀人（或賬戶執行者）和金融分析員。 顧客經紀人，也被稱為“註冊交易代理人”，從前承受過不光彩的名稱：“顧客的人”。現在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識，嚴格按照正確的行為準則進行操作。盡管這樣，因為他們的業務是得到委託，所以幾乎不可避免地會有投機心理。因此，不想受投機性建議影響的證券購買者同顧客經紀人打交道時，一定要謹慎，一定要透過語言和行為明確表明自己對證券市場任何類似“小費”的東西一點都不感興趣。一且顧客經紀人明確了購買者是一個真正的投資者後， 會尊重他的觀點並給予合作。 一位具有多年工作經驗的金融分析員，完全能勝任證券分析工作。他對個別證券進行詳盡的研究，仔細比較同一領域的各種證券，最後形成關於各種股票和債券的安全性和吸
84 格雷尼姆投資指南引力及其內在價值的專家觀點。 要想成為一個金融分析員，沒有嚴格的要求，這件事情對局外人來說似乎是奇怪的。與此相反，要想成為一個顧客經紀人，必須透過有關的考試和品格測試，並且須被紐約股票交易所正式接受和註冊。實際上，大多數年輕的金融分析員都受過大量的在校專業訓練；而老的則已獲得長期的相當多的經驗，多數情況下，可以依賴經紀行來證明他的工作質量和他作為分析員的能力。 經紀事務所的顧客可直接和金融分析員打交道，也可通過顧客經紀人。不管哪種情況，分析員都能提供給顧客大量的資訊和建議。這裡我要強調：對於投資者，金融分析員的價值很大程度上取決於投資者自己的態度。如果投資者向分析員提出正確的問題，他就可能得到正確的、至少是有價值的答案。我確信，受僱於經紀事務所的金融分析員被人們認為同樣也是市場分析員，這對他們是不利的。當問他們某個普通股是否“適當”時，問題也就經常意味著“這個股票在下幾個月會漲嗎？”結果他們在作證券分析時，不得不同時盯著股價的波動，而這根本無助於合理的思考並得出有價值的結論。 註冊金融分析員本節將討論一些有關證券分析的概念及其可能的成就。 許多為經紀事務所工作的金融分析員對那些希望獲得更多利潤的真正投資者是有幫助的。對於顧客經紀人，應該在開始就讓金融分析員充分了解投資者的態度和目標。一旦分析員確信他是在和一個真正的投資者而不是重視行情的人打交投逝醜崧
+ 投資者和投資顧問 85 道，他的建議就極有可能被證明是有價值的。 1963年，給予金融分析員專業地位和責任的工作取得了重要進展。金融分析員稱號（CFA）被授予那些透過必要考試的資歷較深的實踐者。①考試的範圍包括證券分析和證券組合管理，使這一工作明顯地和有意識地與原來建立的註冊會計師專業制度相一致。這一新的考核和控制手段有助於提高金融分析員的標準並最終把他們的工作放在真正專業的基礎上。 投資銀行 “投資銀行”是個術語，在這裡是指那些主要從事新股和債券的承銷、包銷和出售的公司（包銷意味著確保發行公司或其他發行人的證券全部賣出）。許多經紀事務所進行大量的包銷活動，一般只是侷限於參與主要投資銀行組織的包銷群體。當牛市活躍時，承銷和為一些量比較小的新普通股融資， 是經紀事務所的另一發展趨向。 投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門，因為正是透過它，金融為工業的擴張注人了新的資金。事實上，一個有活力的股市的維持（儘管存在大量的投機活動），很大程度上是因證券交易所促進了股票和債券的銷售。如果投資者或投機者看不到市場提供給他們的新股，他們可能會拒絕購買。 投資銀行和投資者之間的關係基本上是賣方和可能的買主之間的關係。在過去，大量以美元價值發行的新證券包含 ① 這個考試是由註冊金融分析員機構組織的，該組織是金融分析員協會的一個分支機構，後者現在包括超過8000名成員的子協會。
86 格厄姆投資指南了債券，其主要買主是金融機構，如銀行和保險公司等。在這種業務中，證券銷售商是同那些精明的和經驗豐富的買主打交道。所以，證券商提供給顧客的建議，必須以懷疑的眼光經過仔細的審視，因為這些交易總是受商業地位的影響。 但個體證券買主和投資銀行、包括從事證券包銷的股票經紀人之間的關係，情況就不同了。這種買主一般經驗不足， 並且沒那麼精明。他很容易受賣方建議的影響，尤其是對普通股，因為他購買時內心裡有一種短時間內獲取大量利潤的願望。由於這些因素的影響，投資者的警戒主要在於對賣方道德上和職業規範上的顧忌，而非自己在這方面的才能；在顧問的忠誠和能力得到充分證實的情況下，這類投資者才會根據其他人的建議採取行動。 其他顧問與當地的銀行家商量投資問題是一個好的傳統習慣，特別是在小的城市。雖然一個商業銀行家可能在證券價值方面不完全在行，但他是有經驗的且是謹慎的。他對沒有技巧的投資者特別有幫助，這類投資者經常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑，因此需要受到謹慎建議的持續影響。在證券交易的選擇中尋求諮詢的更機敏和更激進的投資者，一般不會發現商業銀行家的觀點特別適合於自己的目標。 對向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習俗，我通常採取更嚴肅的態度。詢問者總是認為他有理由假設他所諮詢的人有超凡的知識和經驗。我自己的觀察表明，選擇合適的非專業顧問和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來的祓資聖經
• 投資者和投資顧問 87 建議並非都是有用的。 小結準備為自己的資金管理支付費用的投資者，可能會明智地選擇某一有良好聲譽和被大力推薦的投資諮詢部門，另外， 他們也可以使用一些大的信託公司的投資部門或紐約證券交易所提供的有償管理服務。結果絕不會是最佳的，但與一般訊息靈通的和謹慎的投資者預期的投資效果是相當的。 許多投資者在沒有特別支付的情況下獲得建議，因此，有理由認為，他們沒有權力而且不應該期望比一般的投資結果更好。投資者應該對所有人都持謹慎態度，無論是客戶經紀人還是證券銷售商，儘管他們對投機收入和利潤作出了允諾。 這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方式來指導交易都是適用的。 防禦型投資者，正像我所定義的，一般不能對他們的顧問所推薦的證券作出獨立判斷，但是他們能明確地並且甚至反復地表明自己要買的證券種類。若他們遵循我的建議，他們會只買高等級債券和主要公司的普通股，假設根據經驗和分析，這些證券能以不很高的價格買到。任何聲譽好的股票交易所的證券分析員都可以列出一些這類普通股，並且可以向投資者擔保，根據過去的經驗判斷，目前的價格水平是否相當的保守。 進攻型投資者，通常會和他們的顧問保持密切的關係，會要求顧問詳細解釋提出的建議，並且堅持對建議作出獨立的判斷。這意味著投資者會使他的預期和證券操作的特點符合然責蚤簐
$8 格罱厄姆投資指南他在該領域的知識和經驗，而只有在投資顧問的正直和能力得到完全證明這一例外情況下，投資者才會不加理解地按照建議行事。 搔汝孟婭
s 通用組合策略：防禦型投資者 89 5 通用組合策略：防禦型投資者奇蹟能夠透過正確的個人選擇而出現，即在一個正確的水平上買入，在大幅上漲之後和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實現這點，就像他不能在樹上找到錢一樣。要購買的證券型別和想得到的回報率不是取決於投資者的金融實力，而是與知識、經驗、氣質相聯絡的金融技能。 一個投資方案的基本特點在很大程度上由個體所有者的地位和性格所決定。一方面，我們有儲蓄銀行、人壽保險公司以及所謂合法的信託基金。直到現在，許多州在法律上仍將投資限於高等級的債券或高等級的優先股。另一方面，我們有富有的和有經驗的商人，如果他們認為購買是有吸引力的， 那麼在他們的證券目錄中將會包含任何一種債券和股票。 那些不能承受風險的人，應該對他們的投資取得較低的回報感到滿意。這是一個古老而正確的原理。從這點出發已經形成了一個概念：投資者所預期的回報率或多或少與他準備承擔的風險成正比。我的觀點是不同的。更確切地說，投糅資蚤綠
90 格雷厄姆投資指南資者所追求的回報率依賴於投資者願意和能夠完成任務的明智的努力程度。被動的投資者只能得到小的回報，因為他既想安全又不想過多地煩心；而機警的和進取的投資者則能得到最大的回報，因為他運用了最大的智力和技巧。在許多情況下，購買一種有可能獲得較大收益的廉價證券的風險，比購買收益大約4.5%的常規債券的風險要小得多。 債券：股票分配中的基本問題前面已經概述了防禦型投資者的投資組合策略。投資者應該將他的資金在高等級的債券和高等級的普通股之間進行分配~ 我建議將其作為一個基本指導原則：投資者不應將少於 25%或多於75%的資金投資於普通股，而應相反將75%~ 25%的資金投資於債券。這說明在兩個主要的投資媒介之間，標準的劃分應該是相等的，或50%對50%。根據傳統，增加普通股持有比例的正確理由，是在持久的熊市中出現“廉價”水平：相反，當投資者判斷市場水平高得危險時，正確的做法應該是將普通股的比例降低到50%以下。 這些習字帖式的格言總是易於闡述清楚而難以遵循，因為它們與引起牛市和熊市的人類本性相違背。一種對普通股持有者固有的策略是：當市場超過一定點位時應清倉，而在點位相應下降後再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過去取得很大成功和挫折的對立方式進行操作， 而且必須如此操作——這點作者相信——我們在將來很可能也會如此。 撜被蚤輕
5 通用組合策略•防禦型投資者91 如果投資與投機之間的區別像從前那樣清楚，那麼我們或許能夠將投資者想像成為精明的、有經驗的群體，他們在高價位時將股票賣給輕率的、運氣不好的投機者，而在低價位時從投機者手中買回。這種情形在很久以前或許是真的，但從1949 年後，就很難將其與金融發展等同起來。沒有跡象表明諸如互助基金的專業操作已經受這種方式引導，在證券中，由兩種主要基金（負債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化，其銷售活動與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯絡。 如果股票市場已經與其固有的邊界失去接觸，而新的邊界還沒有建立，那麼本書就不能向投資者提供任何可信的準則，以便透過這些準則將其普通股持有量減少到25%的最小量，並在以後將它們恢復到75%的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應多於一半，除非他對自己股票位置的正確性深信無疑，並且相信自己能夠平靜地對待1962年型別的市場下跌。因而，我反對在那時以多於50%的比例投資於普通股。但是，由於互補的原因，勸告人們將數量降低到 50%以下幾乎同樣是困難的，除非投資者對當前的市場水平感到不安，並滿足於在未來的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。 這樣，導致我向大多數讀者提出可能是過分簡單的 50： 50公式。在這個公式中，指導原則就是儘可能符會實際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當市場水平的變化已經提高了普通股的比例時，例如55%，那麼可以透過賣掉1/11 的股票並將收益轉移到債券而恢復平衡；相反，當普通股比例下降到45%時，則用1/11的債券資金購買另外的股票。 撜獬叒經
92 格雷庀姆投資指南應當指出，耶魯大學根據1937年後幾年的資料得出了幾乎相似的結論，但它是圍繞35%普通股的“正常持有量”變動的。然而，在50年代早期，耶魯大學似乎放棄了過去著名的公式，進而於1963年，在證券組合中股票佔了61.5%（在那時，65個類似大學的募捐資金，總計接近50億美元，持有 55.8%的普通股）。耶魯大學的例子說明，大的市場上漲對曾經流行的投資準則產生了幾乎致命的影響。然而，我確信 50:50模型對防禦型投資者是很有益的。它非常簡單，毫無疑問瞄準了正確方向。它給予追隨者以下的感覺，相應於市場發展，他至少做出了某些行動；最重要的是，當市場上升到越來越危險的高度時，它將限制他拿出越來越多的錢投人普通股。 更進一步，在上升的市場中，一個真正的防禦型投資者將會滿足於他的組合投資的一半所顯示的收益；而當嚴重下跌時，他可能從他的境況要比更喜歡冒險的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。 債券的組成債券投資的目標相當簡單：選擇產生最好回報並有高度安全性的證券。公共機構的投資者關心在短期、中期和長期之間的選擇，並利用所持有的一部分，準備在交易中犧牲收益的重要部分，以保證阻止與短期證券相連的價格下跌。在這本書中，我們僅處理單個投資者的組合投資問題。由於這些原因，選擇債券時不應受太多複雜因素的干擾。 在過去的許多年中，惟一適合個人購買的證券是美國儲欙斑蚤經
s 通用組合策略：防禦型投資者 93 蓄債券。它的安全性一直是毫無疑問的，並且能夠獲得比其他一等債券投資更高的回報。它提供了退還貨幣的選擇權和其他權利，這些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中，我就此寫了完整的一章，標題為：“美國儲蓄債券：投資者的福利”。 正像我曾指出的，美國儲蓄債券還具有一個優點：它適合於個人投資者購買。對於資本有限的人而言，例如，投資不超過1萬美元，我認為它仍然是最容易的和最好的選擇，但擁有大量資本的人可能會發現其他更理想的媒介。 讓我列舉一些值得投資者考慮的主要型別的債券，並簡單地描述它們的安全性、收益、市場價格風險、所得稅情況及其他特點。 a.美國儲蓄債券，系列E. 它們在購買後7年又9個月到期。人們以到期價值的 75%購買此債券，利息自然增長，並最終以兌現值的形式支付。如果票面價值是100美元，6個月後支付75.64美元，7 年又9個月後支付完整的100美元。 它的安全性毫無問題。美元購買能力的可能損失一般發生在持續的通貨膨脹時，而真正的危險在於沒有將其與普通投資意義上的“安全性”聯絡起來。這個危險對所有形式美元的投資以及對銀行儲蓄等同樣都是普遍的。 它到期時將有 3.75%的收益，而提前支取則收益更小。 例如，如果在購買後3年支取，每年的收益大約為3.3%。這反映了同樣質量的短期和長期債券收益的標準關係。 因為此債券能夠以不低於成本價在任何時候被持有者贖回，所以從嚴格意義上講，它根本沒有任何市場風險。提前兌投迸孟銍
94 格雷厄姆投資指南付所得到的低於 3.75%的收益，與以固定3.75%的債券銷售在原始價值的微小損失上是等同的。 債券的利息服從於聯邦所得稅而不是州所得稅。聯邦所得稅可以由債券持有者選擇以兩種方法支付：一是每年按照贖回債券時增加的收人支付，一是延期到債券實際兌現時支付。 持有者有權以公開價格贖回是這一債券的最大特點。 1950年後，當其他債券價格急劇下踐時，這一特點證明是很有價值的。如果願意，持有者還可以透過以 3.75%的稅率拖延所得稅，進一步選擇債券的持有時間（老的債券已經享有延長至少10年的選擇權，1957年5月後發行的債券的延長期限在1964年早期還沒有宣佈）。 該債券如丟失，損壞或被偷，可以無成本彌補。 每年，個人擁有者被限制購買到期價值1萬美元的債券 （系列E.，成本是7500美元），而對共同擁有者的規定使得典型的家庭有可能每年購買更多的數量。當擁有者去世時，債券可付與指定的個人。它們不可以被出賣，轉讓或像其他債券一樣作抵押品。 b. 美國儲蓄債券，系列H. 這些債券按面值發行（100%），期限10年，每半年付息一次。在最初的18個月，支付2.57%的平均利息，然後按固定的4%支付；在10年的持有期間，綜合利息為3.75%。沒有延長期限的規定。其他規定與系列E.相似。 c．其他美國債券這些債券包含了各種息票率和期限。它們就利息的支付抵迸蝨銍： 通用組合策略：防禦型投資者 95 和本金而言是非常安全的。它們適用於聯邦政府所得稅，而不是州所得稅。收益主要隨期限而變化。在1964年初，超過 10年的長期債券可得到平均4.13%的收益，3至5年的中期債券收益為4.05%，短期債券收益為3.76%。 d.州和市政債券它們的主要特點是免收聯邦所得稅，也免收發行債券的州（而不是其他地方）的所得稅。它們或者是州或其分支機構的直接責任證券，或者為“收益債券”，其利息支付依賴於道路、橋樑、建築物等徵稅的收益。不是所有的免稅債券都受堅強保護，從而證明防禦型投資者的購買是正確的。在進行選擇時，投資者可能受摩迪和標準•普爾給出的每一種債券等級的影響。三種最高等級 Aaa、Aa 或A 債券之一，應該構成安全性的指標。這些債券的收益將隨著質量和期限而變化，短期債券給出較低的回報。1964年，在標準•普爾市政債券指數中所代表的債券，平均質量等級為Aa,20年期限，在1964 年早期收益率為3.41%。當時賓夕法尼亞州建設局債券的代表性收益率是：1965 年到期的為2.20%，1975年到期的為 3.05%，最長（1989年）期限的為3.90%。 e.公司債券這些債券受聯邦和州稅收的限制。在1964年初，那些質量最高，期限為25年的債券的收益率是4.4%，中低等長期債券的收益率是4.85%。在每一個等級上，短期債券收益比長期債券要少。 評論：以上概述表明普通投資者在高等級的債券間有幾種選擇。與應該課稅的證券比較，高所得稅階層的人能從良
96 格罱厄姆投資指南好的免稅證券中獲得更好的淨收益。對其他債券而言，應課稅的收益範圍似乎是從美國儲蓄債券的3.75%到頂級公司債券的大約4.5%。這個範圍對小規模債券業務量不太重要。 （1）價格變化性投資者應該知道，即使本金和利息的安全性是沒有問題的，但隨著利率的變動，長期債券的市場價格也可能會有很大的變化。表14給出了幾年來各種型別投資平均收益變化的資料，從中可以看出，在高等級（Aaa）債券.上的變化是相當驚人的。表15顯示了兩種代表性債券的價格波動。 表14 1919~1963 年各種型別投資的收益比較1%） 年份美國儲蓄債券• 美國市政國庫券 （長期， 債券‘ Aaa 債券 Bbb 債券 （免稅） 應交稅） 1919年 1928年 1932年 1935年 1940年 1946年 1953年 1963年 4.73 4.46 3.33 4.05 3.68 4.65 2.90 2.90 2.90 3.00 3.75 2.69 3.40 2.21 2.50 2.19 1.64 2.92 2.72 4.14 3.34 5.55 4.73 5.09 3.53 2.44 2.44 3.12 4.35 6.99 5.71 8.76 4.51 4.08 2.84 3.5S 4.85 公司債券^ （高等級， 優先股） 6.07 4.90 5.89 4.45 4.00 3.50 4.10 4.32 儲蓄銀行存款！ 4.00 +.39 3.71 2.23 1.94 1.66 2.52 4.08 a.系列A.，E.和H。 約州平均值。 b，來源幹標準•普爾： c. 來源於摩迪 d. 紐
5 通用組合策略：防禦型投資者 97 表15 1905-1963年兩種代表性債券的價格波動 （以美元為單位） 時間 1905年高 1920 伴低 1928 年高 1931~1932年高 1931~1932 年低 1936 年高 1939-1940年低 1946 年高 1948~1949年低 I950~1954年高 1957~1961 年低 1963年：平均值阿奇生通用公司 4×，1995 （高質量） 105.50 69.00 99.00 105.00 75.00 117.25 99.50 141.00 115.75 131.375 88.00 90.25 北太平洋通用公司 3s,2047 （中等質量） 79.00 49.50 73.00 69.75 46.75 85.25 31.50 94.75 $6.00 81.00 $5.00 59.75 （2）更高收益的債券投資透過犧牲質量，一個投資者可從他的債券中得到更高的收人回報。長期的經驗已經證明，普通投資者總是很明智地遠離高收益的債券。總體而言，當這種債券可以比第一流的債券在整個收益上表現得稍微好一點時，它們就使擁有者面臨著太多的不利於發展的個人風險，範圍從令人不安的價格投鍑蚤崆
98 格雷厄姆投資指南下降到真正的不履約（交易機會不會經常出現在低等級的債券中，因此這需要特殊的研究和技巧以成功地開拓）。 （3）作為債券替代的儲蓄現在，一個投資者可以從商業或儲蓄銀行得到像他從第一流的債券得到的幾乎一樣高的利率。銀行儲蓄帳戶的利率將來可能降低，但在目前情況下，它們是個人債券投資的合適替代物。 （4）可轉換債券就形式而言，可轉換債券由於提供了安全性和獲利機會， 從而表現出明顯的吸引力。它的索取權排在公司的普通股之前；如果後者價格上升得足夠高，轉換權就有了價值，債券就可能以高於成本價賣出。然而，這樣的優點是要付出代價的。 這種債券的價格可以比有相同安全性而沒有可轉換權的債券高出20%。因此，可轉換債券的購買者實際上從兩種不同東西的“包裹”中得到了好處：普通債券加對普通股的購買權。 可轉換債券也有投資決策問題，它貶低了對防禦型投資者的適用性。我將在關於進攻型投資者的章節中詳細討論這種類型的證券。 （5）買入規定大多數債券在到期之前可以被支付（當然，這裡非常例外的是美國儲蓄債券，其贖回權給子持有者而不是債務人）。在特殊情況下，債券可在保險後，以適當高於發行價5%的保險費被公平地購買。人們很少注意不滿意的情況，其中，買人規
s 通用組合策略：防禦型投資者 99 定已經將債券持有者作為一個階層。這意味著，在基本利率波動較大的時期，債券投資者不得不首當其衝地面對不利於已的變化，並且除了參與少量喜歡的債券外，被剝奪了一切。 讓我們舉一個例子來清楚地說明這一點，因為它很重要且廣泛被忽視。 1928年，美國燃氣電力公司以101 美元的價格向公眾出售了期限為100年、退稅5%的憑單債券，收益率為4.95%。 4年後，在極度蕭條中，債劵以62.5美元的低價售出，收益率為8%。這反映了非常不利的經濟和市場條件對高質量投資債券的影響。相反，在後幾年中，在有利的情況下，這種債券的利率跌到了3%以下。這意味著這種5%債券的價格上漲超過160美元。但在1946年3月的這個點位，這種債券僅能以106美元的價格被贖回。 典型債券合同中的買人特徵是“我得頭，你失尾”。在 1934年至1946年利息下降的12年中，大多數投資者收兌了他們的長期、高付息債券，並且被迫接受越來越低的回報率。 如果沒有買入特徵，他們的收人就不會減少並且他們債券的本金值會有巨大的增加。在1950年後，利率開始回升，那些在1946年以高價買進低息債券的投資者，他們的本金值實際上減少了。總而言之：當利率下降時，買人特徵迫使投資者失去收入；當利率上升時，投資者會失去本金。 這種安排從投資者的角度來看很不合理，因而投資者不應該在不安全的情況下去購買它。 近年來，或許是機構投資者遺留下來的要求，買人規定情況有很大的改善。大多數新債券要麼是不可贖回的，要麼在發行後許多年才能贖回。
100 格雷厄姆投資指南直接的（不可轉換債券）優先股在這裡，應該對優先股做某些觀察。真正好的優先股能夠而且確實存在，儘管它們的投資形式不好，但它們本身是好的。典型的優先股持有者將安全性基於公司支付普通股的能力和願望上。一旦普通股紅利被取消，或甚至更危險，那麼其地位就不穩定了。另一方面，典型的優先股除了享受超出固定股息的利率外，不參與公司利潤的分配。因此，優先股持有人既沒有債券持有者（或債權人）的法定索取權，也沒有普通股持有者（或合夥人）享有的獲取利潤的可能性。 在蕭條時，優先股法定地位上的這些弱點便更加明顯。 所有優先股中，只有一小部分使自己處於牢固的地位，在整個變遷中保持一個毫無問題的投資地位。經驗告訴我們，購買優先股的時間，是臨時性的逆境使得它們的價格被過分壓低時（在這時，它們可能適合於進取的投資者，但不適合於防禦型投資者）。 換句話說，它們應該在廉價的基礎上被購買，或根本不被購買。我們今後將更加關心可轉換債券和有類似權利的債券，因為它產生了某些特殊的獲利可能性。 優先股總體地位的另一個特點值得一提：公司購買者比個人投資者有好得多的納稅地位。基於它們普通利息的收人總量，公司僅需支付紅利收入15%的所得稅。從 1965年起， 公司稅率是48%，這意味著作為優先股紅利收人的100美元僅需納稅7.20美元，而作為債券利息收人的100美元則需納稅48美元。另一方面，除了最近有一點減免外，個人投資者抵資聖鮫
§ 通用組臺策路.防禦型投資尚 101 •在優先股投資上須支付與債券同樣多的稅收：所以，嚴格地按邏輯講，所有投資等級的優先股應該由公司購買，就像所有免稅債券應該由支付所得稅的投資者購買一樣。 股票形式如同迄今所討論的，債券形式和優先股形式，是易於理解和相對簡單的。債券持有者有權在確定的日期得到固定的利息和返還的本金；優先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必須在任何普通股紅利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不會到期（股息可能是累積的或非累積的，股票持有者可能有也可能沒有選舉權）。 上面討論了大多數債券和優先股，以及分配中的基本問題。毫無疑問，仍有數不清的例外，最著名的型別是可轉換僨券和類似的債券及收人債券。除了這些外，還有許多債券，就它們對本金、利息或紅利的索取權，選舉權、分解權等等而論， 都存在獨自的奇異性。 在一個標準的投資組合策略中，混合的或不規則的證券形式被作為防止證券雜質的主要的外觀依據。評價這些特殊證券的真正效果或價值經常是很困難的。證券的期限實際上可能有不尋常的吸引力，並且它也可能構成例外的情況。在例外的情況下，不規則證券僅應該被有進取心的投資者購買， 那些防禦型的投資者不應該去碰它們。 採漬蚤經股藁對憒券維持的實際收入 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 1913年起，從量主要工業股所4的收人真實值發生了什麼為購買力條正的年紅利 8M 275 2w 2A 2M！s 100 75 50 25 為購買力條正的年利事 1913年起，從頸緩、長期公司續券所得的收人真實值發生丁什麼 ALLLLLLLL 1913 1415 15 17 18 19 20 21 22232 252627 2$29 30 31 3233 34 35 3738 394041 8243 4445 05 4748495051 3233 54353657 38 596066263565 1913=100 102 格雷厄姆投資指南
5 通用組合策略：防禦型投資者 103 普通股的利弊在本書的第一版中（1949年），我發現對所有投資組合中包含大量普通股成分的情況插人一長段說明是必要的。普通股通常被認為具有高投機性，因而是不安全的；它們曾經從 1946年的高水平大幅度地下跌，但這並沒有吸引投資者，反而削弱了投資者在股票證券交易中的信心。我已經對隨後 16年中出現的逆境做過評論，股票價格的大幅上升現在已使得它們在所記錄的高水平上看來是安全和可獲利的投資，但實際上可能伴隨著相當大的風險。 我在1949年對普通股的優點所作的論證取決於兩個主要觀點：第一點是，它們提供了相當程度上的保護，以避免由於通貨膨脹使投資者的資金遭受損失，而債券卻不能提供任何保護。題為“股票對債券維持的實際收人”的圖為這個論證提供了證據。第二點是，多年來，它們給予投資者更高的平均回報。它的產生是由於平均紅利收入超過好的債券收益和未分配的利潤重新投資的結果。 儘管這兩個優點是很重要的，並且在過去長期使普通股比債券有好得多的記錄。但是我經常告誡，如果股票購買者為他的股票支付太高的價格，他可能會失去這些利潤。市場水平回升到 1929年至1932年大幅下跌的邊緣花費了25年時間。從1957年起，由於它們的高價格，普通股又一次失去了紅利收入高於債券利率收人的傳統優點，剩下就要看通貨膨脹因素和經濟增長因素在將來是否會彌補這個不利的發展。
104 格雷厄姆投資指南讀者應該清楚，在這個水乎上，我們一般不會熱心於普通服。根據已經給出的理由，我感覺到，防禦型的投資者不可能在他的有價證券中沒有一定比例的普通股，即使他必須把它們看作是兩種禍害中較小的一個—較大的是全部持有債券所帶來的風險。 投資普通股的原則對防禦型投資者的組合策略，普通股的選擇是很簡單的。 下面提出應遵守的四個原則： ① 應該有適當的但不是過度的多樣化，這也許意味著有最少10種和最多大約30種不同的證券。 ② 所選擇的每一個公司應該是大的、突出的、謹慎投資的。儘管這些修飾語是不確定的，但它們的一般意義是清楚的。關於該點的討論被放在本章的結尾。 ③ 每個公司應該具有一個長期的連續的紅利支付的記錄（在道•瓊斯工業平均指數中的所有證券滿足了這個紅利要求）。為了明確這點，我建議連續紅利支付的要求至少從 1940年開始。該點將簡捷地把我們帶進現在一般所指的“戰前“時期。 ④ 聯絡到過去7年的平均收益，投資者應該表明他將願意為一個證券所支付的價格的界限。我建議這個界限設定為平均收益的25倍，並且不多於最近12個月的20倍。這個限制幾乎將所有最強的和最流行的公司從組合證券中去掉了。 特別是，它實質上取消了在過去很多年中被投機型和機構投資者所喜愛的整個成長股目錄。 投賚蚤經：
§ 通用組合策略-防禦型投資者 105 成長股和防禦型投資者術語“成長股“被用於這樣一種股票：其過去每股收益的增長遠高於整個普通股的收益率且人們預計今後仍會如此（一些權威人士認為，真正的成長股應該有望在10年至少將其收益翻倍，即它們的複合年收益率增長超過7.1%）。顯然，如果支付的價格不過分的話，這種型別的股票具有購買和擁有的吸引力。當然，由於成長股長期以與現在收益相聯絡的高價出售， 並且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數出售， 因而是存在問題的。這說明在成長股中已經導人了相當重的投機因素，並在這個領域以遠不是簡單的方式進行了成功運作。 最主要的成長股長期以來一直是國際商業機器公司股票，它已經為幾年前購買它並堅持持有的那些人帶來了豐厚的回報，我已經指出，這個“最好的普通股”在1961年至 1962年的6個月下跌中，其市場價格實際上已經下跌了 50%、其他成長股對不利的發展，表現得更加脆弱；在某些情況下，不僅價格已經跌回，而且收益也是如此，因而給那些擁有它們的人造成了雙重損失。適合我們目的的第二個例子是得克薩斯儀器股份有限公司股票，它在6年中價格從5美元上升到256美元，沒有支付紅利，而它的收益從每股40美分增加到3.91美元（注意：價格上升是利潤的5倍，這是流行的普通股的特點）。但兩年後，收益下跌了將近50％，並且價格下跌了4/5，到49美元。 從這些例子，讀者將會明白為什麼我把成長股總體上作投誨蚤蛵
106 格雷厄姆投資指南為防禦型投資者的一個很不確定和有風險的媒介。當然，奇跡能夠透過正確的個人選擇而出現，即在一個正確的水平上買人，在大幅上漲之後和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實現這點，就像他不能在樹上找到錢一樣。相反，我認為相對不流行的因而可用合理收益幾倍價格得到的大公司群的股票，給一般公眾提供了一個合理的而非投機的選擇區域。 投資公司股票擁有少於5000美元資金的普通股投資者將得到忠告， 應透過投資公司證券的媒介間接地獲得他的清單。大多數現在被購買的股份由所謂的開放型公司發行，它們透過分銷組織持續地銷售它們的證券。索價包括對銷售成本的彌補，其傾向於大約佔基本資產價值的8%。股份可以在任何時間以當時的資產價值回售給公司。投資者所得的紅利等於在基本證券上的支付減去運作費用支付，其平均大約是淨資產的 0.55%，並且可能是公司收人的15%。 開放型公司被有效地管理著，它們肯定比典型的小投資者犯更少的嚴重錯誤。因而，毫無疑問，開放型公司使擁有少量財富的一般的投資者能夠充分履行其投資作用，這些投資者希望在相當多的普通股中取得收益。 擁有大量財富的防禦型投資者是購買開放型公司的股份還是選擇他自己的普通股組合，是一個更易引起爭議的問題。 在這兩個方面有許多爭論：投資者可能按照他自己在這個事情上的觀點行事。 •⋯⋯•
5 通用組合策略.防禦型投資者 107 由於另外一種型別的基金，即被稱為封閉型公司基金的存在，投資公司的問題變複雜了。這樣的企業不會像開放型公司那樣持續地購買和銷售它們自己的股份，因而封閉型公司的股份，如同美國鋼鐵公司的普通股那樣，完全由公開市場的買者和賣者所決定。它們中的大多數已經按財產價值的很大折扣有規律地出售。換句話說，當典型的公司資產的市場價值每一股份等於20美元時，那麼封閉型公司的股份通常僅用16美元便可買到。 開放型公司和封閉型公司基金作為一個整體，已經說明過去許多年的結果大致等於道•瓊斯工業股平均指數和標準• 普爾500種股票綜合指數的結果（這裡，我指的是所有的普通股基金）。 我確信，就經濟而言，封閉型基金總體上比開放型基金或互助基金能夠提供更好的價值。對不同的公司和不同的年份，投資結果會在很廣的範圍內變化；但兩個群體的整個行為是非常相似的。顯然，那些按淨資產價值的80%購買封閉型股份的投資淨回報更好於按價值的108%購買開放型股份的投資淨回報（不一致的原因能夠在簡單的事實中發現，互助基金股份是透過很多勤奮工作的上門推銷商銷售的，而封閉型股份的銷售則沒有類似的努力）。 然而，應該指出，有相當一部分開放型基金為“無負荷”銷售，即按淨資產值而沒有附加的銷售費用（也有一些開放型基金僅有1%或2%的附加費用）。他們中的大多數由投資顧問商行和佣金機構操作，並透過收取管理費用和佣金得以補償。 1963年底，該型別中最大的結算基金是路米斯-塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯庫德、斯蒂文斯和克拉克
108 格當厄姆投資指南普通股基金。顯然，這個群體已經產生了一個接近於滿負荷互助基金和封閉型公司基金的長期記錄。因為沒有僱傭銷售商來銷售股份，因而無負荷基金不如較大負荷基金增長得那麼快（這裡，與儲蓄銀行人壽保險相當類似，它們更經濟但不如銷售商銷售保險那樣流行）。 投資於普通訊託基金投資基金股份的替代就是參與普通訊託基金，它透過銀行或信託公司來執行。由費城吉拉德信託銀行所持有的一種普通訊託基金（多樣性信託基金A）的特殊規定可作以下概述： 為了參與此基金，吉拉德信託銀行作為受託者必須建立一種個人信託，可以有個人作為合作信託者。為了將基金限制在“適度信託”規模，一個單位信託部分的參與基金不超過 10萬美元。沒有管理費或進人基金的費用（負荷費）或收回資金的費用，但信託公司透過充當“信託不動產”的受託者，收取標準費用而得以補償。進入或收回可以在每季度開始時進行，基金的收人按季計算和分配。 基金被投資於美國政府債券、公司債券、優先股和普通股。 以1963年11月的價值為基礎，1963年的回報是3.76%（以受託人的費用為條件）。在這一年中，淨資產值增加了7.3%。 讓我們假設剛才描述的基金是典型的普通訊託基金—— 也許，除了它在優先股中的非常大量的投資（17.6%）。一個投資者為了自己的利潤，可以透過建立一個（可撤銷的）信託基金，將他平常的資本交給這樣的管理機構。這時，他的地位投資聖綬 -.•
s 通用組合策略：防禦型投資者 109 多少類似於所謂的有補償的基金股份持有者。該基金是一個持有相當數量的高階證券和普通股的投資公司，通常的比例大約分別是35%和65%（吉拉德信託基金在1963年11月擁有普通股55.4%）。 組合策略的變化為了觀測組合投資質量是否能夠被改進，提交所有的證券表進行週期性檢查現在是一個標準的慣例。當然，這是投資顧問們為顧客提供服務的一個主要部分。幾乎所有的佣金機構都準備提出相應的建議，不附帶特殊的費用，而是以所包含的佣金作為回報。某些佣金機構以費用為基礎維持著投資服務。 當投資者探索什麼時候他的資金第一次被交付時，可能投資者應該至少一年—-次得到與他的組合投資變化有關的相同型別的忠告。因為他對自己所依賴的東西沒有多少專業知識，因而他必須將自己委託於具有最高聲譽的商行，否則，他也許很容易落人無能的或無恥的人的手中。在任何時候，在每一個這樣的磋商中，投資者都應該使他的顧問清楚，他希望嚴格遵守本章早些時候給出的普通股選擇的四個原則。偶然地，在第一次，如果他的清單已經被合理地選擇，那麼就沒有必要經常和大規模地變化。 美元•成本平均標準紐約證券交易所已經用了很大的努力來普及它的“月度投資雖簌
110 格雷厄姆投資指南購買計劃”，在該計劃中，投資者每月投人相同數量的資金以購買一種或多種普通股。這是一個被稱為美元•成本平均標準的一種特殊型別“公式投資”的應用。從1949年起，在突出的上升市場的經驗中，從這樣一個程式所帶來的結果是非常令人滿意的，因為它防止了參與者在錯誤時間集中購買。關於美元•成本平均標準，或許一個更令人信服的事例可以透過研究 1949年前的結果而發現，特別是那些包含了 1929年後災難性下跌的年份。 讓我們概括以下由桑德森在紐約證券交易所月刊《交易》 1947年7月號上發表的一篇文章中所提供的某些數字。盡管所覆蓋的期限很遙遠，但這些數字可能比1949年至1963 年所得的數字更貼近投資者將來的問題；在後一個期間，趨勢太過於向上，因而美元•成本平均標準方法不適合於任何有關其正確性的測試。 在這篇文章中，跟蹤了從 1927年開始到1946年結束，每年投資 1000美元於奇生和陶佩吉和桑塔•費鐵路普通股的結果。每年得到的股份範圍從 1929年以價格247 美元購買的4股到1940年以價格19美元購買的52股，年平均是 18.2股，價格55 美元。這個結果比取這個期間高、低價的直接平均值所得到的結果要好得多。因而，儘管1947年6月 80 美元的價位遠低於早期購買的價位，但是它顯示，在整個持有量上有44%的增值。在此期間，基於成本每年所得的紅利平均為6.3%。對以同樣方法購買的其他10種著名的普通股也顯示了同樣的結果。 在路斯利•湯林森公式投資計劃的詳細研究中，作者根據構成道•瓊斯工業指數的一組股票，描述了美元•成本平均標抆旗蚤經：⋯⋯
5 通用組合策略：防禦型投資者 111 準結果的計算。所做的試驗覆蓋了23個10年購買期，第一個1929年結束，最後一個 1952 年結束。每一個試驗都證明或者在購買期結束時或者在此後的5年獲得利潤。在23個購買期結束時，除去紅利收人外，所揭示的平均利潤是 21.5%。不用說，某些時候，市場價值有大幅度臨時的下跌。 Tomlinson 小姐用驚人的語句結束了這個異常簡單的投資公式：“還沒有人發現任何其他投資公式，該公式可以充滿最終成功的信心，而無論證券價格發生什麼變化，就像美元•成本平均標準一樣。” 反對意見認為，美元•成本平均標準儘管原理上是正確的，但實際上是很不現實的，因為很少有人處在如此的境地， 他們20年每年為普通股投資相同數量的錢。對我而言，這個明顯的反對意見在近幾年中似乎已經失去了它的大部分力量。普通股正逐漸被接受為合理的儲蓄—一投資規劃中必需的組成部分。因此，系統且均勻地購買普通股也許並不比同樣連續支付美國儲蓄基金和人壽保險表現出更多的心理和財政上的困難，它們應該是補充。月度數量可能是很小的，但在 20年或更多年之後，結果對儲蓄者而言是難忘的和重要的。 投資者的個人狀況在本章的開頭，我簡單地指出了單個組合證券擁有者的地位。根據隨後總體策略的討論，讓我回到這個問題。在什麼範圍內投資者選擇的證券型別會隨著他的環境而變化呢？ 作為表示許多不同條件的具體例子，我將列舉如下：（1）一個寡婦被留下10萬美元以供養她自己和她的孩子；（2）一個職投衝蚤終
112 格雷厄姆投資指南業生涯中成功的醫生，有10 萬美元的儲蓄，且每年增加5000 美元；（3）一個年輕人，每週收入 100美元，一年儲蓄500 美元： 對於這個寡婦，依靠她的收入生存是個很困難的問題。 另一方面，在她的投資中，保守性選擇是首要的。將她的資金在美國債券和—等的普通股之間進行大約相等的劃分，符合我們對防禦型投資者的總體說明。《如果作決策時，她已有思想準備，並確信購買時價格不是太高，那麼股票部分可以高達 75%：但在1964年早期，情況肯定不是如此。） 不排除這個寡婦可能是一個有進取心的投資者，在這種情況下，她的目標和方法是很不相同的。寡婦不必做的一件事情就是以投機的方式“獲得一些額外收入”。這一點，我的意思是指在沒有必要的完全可以依賴的獲取全面成功的手段下，謀取利潤和高收入。為了收支平衡，每年從她的資本中取出1000 美元要比用一半資金以貪婪為基礎去投機、冒險好得多。 富裕的醫生沒有寡婦所承受的壓力和義務，然而我認為他的選擇與她是非常相似的。他願意在投資業務中獲得感興趣的利息嗎？如果他缺乏衝動或本領，那麼他最好接受防禦型投資者這個容易的角色。他的組合投資的劃分將和典型的寡婦的劃分沒什麼不同，並在固定股票大小上有相同的個人選擇範圍，年度儲蓄應與整個基金大約是相同的比例。 富裕的醫生或許比普通的寡婦更可能成為一個有進取心的投資者，並且更可能在事業上取得成功。然而，他有一個重要的障礙，他沒有多少時間可以用在投資教育和資金的管理上。事實上，從醫的人在他們的證券經營中很不成功。造成投資聖經
“ 通用組合策略：防禦型投資名 113 這種情況的原因是他們通常太過於相信自己的才智，並且強烈渴望取得好的回報，而沒有意識到要取得成功，既需要對這種事情的充分注意，也需要某些證券評價的專業方法。 最後，那個每年儲蓄500美元並且期望逐漸做得更好的青年，發現自己有著同樣的選擇，儘管有不同的原因。他的部分儲蓄應該自動地投放進系列E.債券。平衡是如此適中，以至於他幾乎不值得去經受不愉快的教育和本質上的訓練，以便充當一個合格的進攻型投資者。因而，防禦型投資者簡單地採用我的標準程式，將是最容易和最合邏輯的策略。 在這點上，我們不要忽略了人的本質。金融對許多財產有限但聰明的年輕人有著誘惑力。他們可能在儲蓄的投放方面既有才智又有進取心，儘管投資收入比他們的薪水收人重要性要小得多。這種態度是好的。年輕的富豪儘早地開始他的金融教育和實踐有很大的益處。如果他準備像進攻型投資者那樣運作，他肯定會犯一些錯誤並造成一些損失，儘管年輕人自己能夠承受這些挫折和利潤。我力勸開始購買證券者， 不要浪費他的努力和錢財以試圖與市場作對。請他研究證券價值吧，並透過他的判斷開始檢驗與最小可能數量的價值相對的價格。 因而，讓我們回到一開始所作的陳述：要購買的證券類型和想得到的回報率不是取決於投資者的金融實力，而是與知識、經驗、氣質相聯絡的金融技能。 何謂“風險” 按傳統的說法，好債券比好優先股風險小，而後者比好普煅資聖銍
114 格當厄姆投資指南通股風險小。從這點得出了反對普通股的流行的偏見，因為它們不“安全”，這被1948年聯邦儲備委員會的調查所證實。 應該指出，由於術語“風險”和“安全性”以兩種不同的意義用於證券，結果導致了思想混亂。 一個債券，當它不能償還利息或本金時，可以清地證明是不安全的。同樣，如果一個優先股或者一個普通股是帶著能連續支付紅利的期望而被購買的，那麼，紅利的減少或不支付則意味著它是不安全的。當價格低於成本時，如果存在持有者不得不在這時賣出的可能性，那麼投資包含著風險也就是真的。 然而，風險的思想經常被擴充到用於一個證券價格的可能下跌，甚至這個下跌可能是週期性的或暫時的，並且持有者也沒有被強迫在這時出售。這些可能性出現在所有證券中， 而不是僅在美國儲蓄債券中；出現在普通股總體執行中的程度比出現在作為一類的高階證券中的程度更深。但我相信， 這裡所包含的東西並不是真正的風險。那些持有建築物抵押的人，如果他被迫在不適宜的時間出售，那麼將可能不得不承受巨大的損失。在判斷普通不動產抵押的安全性和風險時， 並沒有考慮那個因素，惟一的標準是按期付款的可靠性。同理，與普通商業業務相聯絡的風險是用它損失錢的可能性來衡量，而不是用如果擁有者被迫出售時將會發生什麼來衡量。 與在第二章的討論相一致，我將強調，誠實的投資者不會僅僅因為他所持有的證券的市場價格下跌而遭受損失，因而下跌的可能發生並不意味著他正承受損失的真正風險。如果一組經過認真選擇的普通股投資，透過幾年的衡量，表明有一個令人滿意的總回報，那麼這組投資證明是“安全”的。在投
5 通用組合策略：防禦型投資者 115 資期間，市場價值註定要波動，並且很可能在這個購買者的成本之下出售一段時間。如果這個事實使得投資“有風險”，那麼它將不得不在同時被稱作有風險的和安全的。如果我們將風險的概念僅用於價值的損失，這個損失或者是透過實際出售所造成，或者由公司地位的急劇惡化而引起，或者是與證券內在價值相關聯的過分的價格支付的結果，那麼這個困惑就可避免。 很多普通股確實包含了惡化的風險，但普通股中合理地進行的一組投資不會引起這種型別的任何實質性風險，因此， 不能僅僅因為價格波動的因素，就將它定義為“有風險”。但是，按內在價值標準，當存在著這個價格被證明明顯太高時， 風險就出現了，即使後來嚴重的市場下跌在很多年後能夠被補償。 什麼是“大的、突出的和財政保守的公司” 標題中所引用的短語用以描述那些限於防禦型投資者購買的普通股種類——一假設它們在許多年中連續支付紅利。基於形容詞的標準總是模稜兩可的，那麼，規模、突出性、財政結構的保守性的分界線在哪裡呢？就最後一點，我能夠提出一個特殊的標準，儘管武斷，但它與被接受的想法相一致。一個工業公司的財政是不保守的，除非普通股（以賬面價值）至少代表了包括所有銀行債務在內的總資本的一半，對鐵路和公用事業公司而言，這個數字至少應該是30%。 這裡“大的“和“突出的”，是指相當大的規模以及在工業
116 格雷厄姆投資指南中占主導地位。這樣的公司通常被當作是“主要的”；除了成長型股通常被那些購買它的人放在一個獨立的層次外，所有其他的普通股都被稱作為“次要的”。在這裡，為了提供一個具體的要素，我建議，當今天稱一個公司是“大的”，那麼它應該有5000萬美元的資產或5000萬美元的業務；當稱一個公司是“突出的”，那麼它的規模應該位於本工業群體中前1/4 或前1/3。 然而，堅持如此武斷的標準將是愚的，它們只能作為那些要求指導的人的指南。任何由投資者為自己設定並且不與普通意義上“大的”和“突出的”相沖突的規則應該是可接受的。事實上，必須有一群邊際公司，其中一些適合於防禦型投資者，而另一些則不適合。觀點和行動的多樣化是無害的，它在股票市場中產生了有益的效果，因為它允許主要的和次要的股票類別之間有逐漸的區分或轉變。 投街聖經
6 進攻型投資的組合策略：負面方法 17 6 進攻型投資者的組合策略：負面方法僅僅由於收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優先股是不明智的” 進攻型投資者應從與防禦型投資者相同的基礎開始，即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。 進攻型投資者應從與防禦型投資者相同的基礎開始，即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。他將準備擴充範圍，以便投資於其他型別的證券， 但在每種場合，他都需要對選擇有一個合理的推斷。用有條理的方式討論這個主題存在著困難，這是由於對進攻型操作沒有惟一的或理想的模式。選擇的領域是很廣的；選擇不僅依賴於個人的能力和工具，而且可能同樣依賴於他的興趣和偏好。 對進攻型投資者最有用的是採取一種消極的方式。讓他將高等級優先股留給合夥購買者，讓他避開低等級的債券和優先股，除非能以廉價水平購買它們，這通常意味著以低於賬投資聖經
118 格雷厄姆投資指南麵價值至少30%的價格購買。他將會讓其他人購買外國政府債券，即使收益可能是誘人的。他也將注意所有型別的新證券，包括可轉換債券和似乎十分誘人的優先股以及最近幾年有很好收益的普通股。 對標準債券投資，進攻型投資者將會盡量採用給防禦型同行建議的模式，並在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長期收益高達3.5%的高質量的免稅債券之間做出選擇。 二等債券與優先股現在，我們應該討論投資於二等債券的問題，很容易發現這些債券產生的任何指定的回報率可以達到8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同在於收益與利息相比的倍數。例如，在1964年早期，芝加哥、密爾沃基、聖保羅和太平洋公司回報率為5%的債券，價格68美元，收益率7.35%。 但是，1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5 倍，違背了我們關於有著良好防範的鐵路債券其公司收益要高於債券利息5倍的期望。 許多投資者購買這種型別的債券，是因為他們“需要收人”，並且不能在由頂級債券所提供的不多的回報上取得進展。經驗清楚地表明，僅僅由於收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優先股是不明智的（這裡，“僅僅”意指債券沒有以大的折扣出售，因而不會提供資本價值巨大的收益機會）。當這樣的公債券以全價購買，即比100低不了幾點，那麼，在將來某一個時候，持有者看到一個低得多的行市的可能扱資蛋惟 ⋯-.-•
6 進攻型投資者的組合策略：負面方法 119 性是很大的。當不好的業務或不好的市場出現時，這種型別的債券對一段時間的嚴重下跌會非常敏感；利息和紅利的支付經常被延期或至少處在危險之中，即使操作根本不壞，也經常有明顯的價格弱點。 作為對二等質量優先股這個特點的特殊說明，讓我們總結一下1946年至1947年10種鐵路收人債券的價格行為。 這些債券包含了在1946年以96美元或更高價格出售的債券，它們的高價平均是102.5美元。在隨後的年份中，該組債券所記錄下來的低價平均僅為68美元，在極短的時間內，市場價值損失了1/3。很奇怪的是，國家鐵路顯示 1947年比 1946年收益好得多；因而，劇烈的價格下跌是與商業圖表反向的，是整個市場廉價銷售的反映。但應指出，這些收入債券的跌落比道•瓊斯工業股圖表中的普通股的跌落比例（大約 23%）更大。顯然，在超出100美元價位上購買這些債券的購買者不可能期待在證券市場的進一步上升中有任何程度的分享。惟一有吸引力的特點是收益，平均大約為4.25%（與其相反，一等債券為 2.50%，年收入高出1.75%）。然而，這些二等債券的購買者冒著損失相當一部分本金的風險而只獲得很小的年度收入，結局就太快且太平淡了。 上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號下流行的謬論。它們認為，購買公債券比高等級證券所得的收益更大，並且具有相應的更大的風險。在交易中，如果僅僅為了1%或 2%額外的年收人，而接受公認的損失本金的可能性，它就是一件壞事情。如果你願意承擔一些風險，你應該肯定，如果事情進展良好，你首先能夠在本金值上取得相當大的收益。因而，以賬面價值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎
120 格雷厄姆投資指南總是一個壞的購買：價格為70 美元的同樣的證券可能更有意義，如果你有耐心，你將可能在那個水平上購買它， 二等債券和優先股擁有兩個相矛盾的性質，明智的投資者必須清楚地記在心裡。在壞的市場，幾乎所有的證券都經受著一段時間的嚴重下跌；另一方面，當好的條件重現時，大量的證券又重新回到它們的價位。當股市不利時，優先股已經幾年沒有支付股息了，這是真實的情況。作為30年代持續蕭條的結果，40年代初有大量的此種股票。在1945年至 1947年戰後繁榮時期，這些大的累積優先股中的許多或者以現金或者以新的證券支付，並且本金也經常被償還。結果，大量利潤被那些在幾年前購買這些證券的人所獲得，而當時這些證券無人理睬並被低價出售。 在整個賬目中，二等高階債券可得到的高收益將證明已經彌補了不可挽回的本金損失，這一點可能是真的。換句話說，一個以它們的開價購買所有這種證券的投資者，最終可能過得很好，就像將自己限於一流質量證券的投資者一樣，甚至稍微更好一點。① 要是沒有實際目的，問題就很不切題。無論結果如何，當二等債券的價格突然下跌時，以全價購買它們的購買者將會焦慮和煩惱。更進一步，他不可能購買足夠的證券以保證一個平均結果，他也不能夠留出大量收人的一部分以彌補或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最後，如果長期經驗證明在下一個弱市可能以70美元或更少的價格買到股票， J 在國家經濟研究局指導下所進行的精心統計和研究表明，情況確實如此： 投迸聖經
6 進攻型投資者的組合策略負面方法 121 那麼就一般意義上講，應該禁止以100 美元左右的價格購買。 外國政府債券即使只有很少經驗的投資者都知道，總體而言，外國債券從1914年以來一直有一個不好的投資記錄。由於兩次世界大戰和一次前所未有的世界性危機，這是不可避免的。然而， 沒有幾年，市場條件非常適合以賬面價格銷售某些新的外國證券。這個現象為我們提供了許多有關普通投資者心理活動的軌跡，並且不僅僅在債券領域。 幾乎所有外國政府債券都比一流的國內債券收益更大。 在1964年初，高利率的債券，例如澳大利亞或丹麥的債券，利潤率大約是5%。這些債券在這裡發現了現成的市場—息票率通常比在他們自己國家更低—一因為美國人相信它們是很安全的，並被每年0.5%左右的額外收益所吸引。美國債券投資者只具有相當短暫的記憶和很有限的想像力，他們幾乎不會回想起在上一個時代幾乎影響了所有外國債券的經濟和政治變遷，他們也不可能設想在將來發生相同變遷的可能性，包括類似的大幅度價格下跌。 我沒有具體理由關心澳大利亞和丹麥債券的價格水平， 但我的確知道，當煩到來時，外國證券的擁有者沒有法律或其他方式實施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價購買古巴共和國 4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與，然後在1963年以20美分的低價出售了它們。當年，紐約證券交易所債券表中包括了比利時、剛果5.25美元債券，價格36 美元：希臘7美元債券，價格30美元；以及各種波蘭債投資聖經
122 格雷厄姆投資指南券，價格低到7美元。自從它們在1922年以價格96.5美元供給這個國家以來，有多少讀者考慮過重複捷克斯洛伐克 8%債券的變遷？它們在1928年上升到112 美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6 美元，1947年（不可思議地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35 美元，並在1963年以 19.125美元的低價出售。 幾年以前，存在著一個關於購買外國債券種類的爭論，這個爭論是基於類似於我們一樣富有的債權國所具有的對外國的道德責任。時間，它帶來如此多的報復。現在我們正在處理一個自己難以處理的平衡支付問題，部分問題可以歸結於尋找小額收益的美國投資者對外國債券的大規模購買。過去的幾年中，我們從購買者的立場對這種投資的內在吸引力提出了質疑；或許我們現在應該加上一點，如果投資者拒絕了這些機會，將會給他的國家和他本人帶來益處。 新證券我的一個建議是，所有的投資者都應該留意新的證券，簡單地說，這意味著在購買它們之前應該仔細地調查和非常嚴格地測試。 對這雙重限制，有兩個原因。第一個原因是，在新證券之後隱含著特別的推銷術，因而這被稱作一定程度的銷售阻力； 第二個原因是，大多數新證券在“有利的市場條件”下銷售，這意味著有利於銷售者而結果對購買者不利。 隨著我們從最高等級債券到二等優先股到最低階普通股的等級逐步下降，這些考慮就變得越來越重要了。在過去進 1⋯…：
6 進攻型投資者的組合策略：負面方法 123 行的大量的籌資，包括以買入價支付現存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代，其中的大多數屬於高等級債券和優先股的範疇。購買者主要是金融機構，足以保護自己的利益。因而這些證券被精心地定價以適應可比較證券的現行利率，並且高能力的推銷術對結果也沒有什麼影響。當利率越來越低時，購買者最終為這些證券付出了太高的價格，並且它們中的許多後來在市場上明顯下跌。這就是當條件對發行者有利時，銷售各種新證券的總體趨勢中的一個方面；但一流證券的情況對購買者的負面影響可能只是不愉快的而不是嚴重的。 當我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級債券和優先股時，情形稍有不同。由於這些證券的大部分售給了個人和業餘投資者，因此，銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點是，當根據適當年數的公司業績進行判斷時，它們不會作出適當的展示。如果能夠假設現在的收益將會繼續而沒有嚴重的倒退，那麼它們中的大多數看起來的確是很安全的。發行這些證券的投資銀行家可能接受這個假設，並且他們的銷售商在說服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時沒有任何困難。然而，它是一種不好的投資方法， 並且可能證明代價是很高的。 牛市週期通常以大量私人擁有的企業轉成掛牌股份公司為特徵。這是在1945年至1946年和從1960年開始又出現的情況，後一過程到達相當的程度直到引起1962年災難性的關閉。一個相當普遍的過程就是將優先股出售給公眾，經常是增加貨幣以滿足企業膨脹的需求，為了老的擁有者的利益， 也出售大約25%的普通股。因而，後者將保持大約75%的普
124 格霞厄姆投貪掐南通股並在誘人的時期將剩餘部分變成現金。在大多數情況下.優先股將以比普通股的開價稍高的價格轉換成為普通股。 這種方法，現在是共同投資的標準，在這裡值得考慮。為方便起見，我們將不僅處理可轉換債券中的新證券，而且也處理一般的形式、許多投資者毫無疑問已經被證券銷售商引入到可轉換債券，而這些銷售商已經有新的證券要銷售。 可轉換債券這種債券被斷言對投資者和發行公司都特別有利，投資者得到-一個債券或優先股的較多的保護，加上分享普通股價值任何大幅上升的機會；發行者能夠以適當的利息和優先股股息的成本來增加資本，並且如果所期望的繁榮得以實現，發行者就可以將其轉換成為普通股而免去優先股責任。因而， 討價的雙方將會相處得很好顯然，前面的章節有點誇大了情形，因為你不可能靠一個機智的計劃得出一個對雙方都更好的交易。在轉換權的交易中，投資者通常放棄質量或收益，或對兩方面都重要的某些東西、相反，如果由於可轉換性，公司以更低的成本得到它的貨幣，那麼它就正在減少普通股持有者對未來增長所要求的回報部分。在這個主題上，產生了一系列贊成與反對的狡辯。 得到的最安全的結論是，可轉換債券與任何其他形式的債券一樣，以自身的形式，保證其既不誘人也非不誘人。問題將完全依賴於圍繞著單獨證券的事實。 然而，我們確實知道，在1945年至1946年流通的典型的可轉換債券已被證明是不誘人的。事實上，整個該組的市場投斑蚤岯：！.
6 進攻型投資者的組合策略：負而方法 125 行為已被證明比那些不具備可轉換特徵的優先股更令人失望。表16 將刻畫出這種情景。 表16 新優先股的價格記錄（1946年出售） 價格從發行價起降低直接債券可轉換和可參與債券 （截至1947年7月） 沒有下降下降 0~10% 10%~20% 20%~40% 10%或更多合計平均下降 7 16 11 3 0 37 大約 9% 6 22 12 42 大約 30% 從這些資料得出的結論並不是說，可轉換債券本身比非轉換債券和直接債券更不誘人，其他的方面是相同的，而對立是真實的。但我們也清楚地看到，其他的方面在實際中並不相同，並且附加的可轉換權利經常—或許一般地——暴露出這種證券缺乏真正的投資質量。 當然，真實的情況是，可轉換優先股比同一公司的普通股更安全，即它最終損失本金的風險更小，因此，那些購買了新的可轉換證券以取代相應的普通股的人，其行在某種程度上是符合邏輯的。在大多數情況下，普通股並不是以一個規定的價格開始，因此這時購買是不明智的，且可轉換優先股所作的替代並不能充分改善這種情形。更進一步，大量的可轉換債券是被那些對普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購投資柔經
126 格宙厄姆投資指南買，他們從來沒有想過在當時購買普通股，但他們被似乎是優先權加上接近市場的可轉換權的理想組合所誘惑。在許多情況下.這個組合執行良好，但統計似乎表明它更可能是一個陷阱： 與可轉換債券相聯絡，存在著一個大多數投資者難以認識的特別問題，即當利潤出現時，它也同時帶來一個進退兩難的困境。持有者是否應該在稍微上升一點就賣出？他是否應該繼續持有以等待更大的上升？如果債券被收兌——當普通股已經有相當大的上升時，這種情況經常發生——他是否應該賣出或轉換成為普通股並且保留它呢？ 讓我們透過具體的費用來進行討論。你以100美元的價格購買3.5%的債券，轉換成價格為25美元的股票，即按每 1000美元債券40股的比率。股票上升到30美元時，這使得債券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一個更高的價格，你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的債券也會下跌，你的收人回報可能比普通股少得多。一個保守的人可能說，超出125 美元，他的位置已經變得太投機了，所以他應該出售並得到令人滿意的25%的利潤。 到目前為止，一切順利。但我們還要進一步追蹤這件事。 當持有者以125美元賣掉債券後，在許多情形中，普通股將繼續上升，並帶有可轉換性，投資者會痛苦地看到他過快地出售 T很多股份。下一次，他決定持有它到150美元或200美元。 當證券上升到140美元時，他沒有出售。然後，市場崩潰，他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。 除了產生這些壞的猜想帶來的精神痛苦外——它們似乎 ⋯……
6 進攻型投資者的組臺策略：負面方法 127 是不可避免的——在可轉換債券的操作中還存在著真正的數字上的缺陷。或許可以假設一個按25%或30%利潤出售的嚴格和統一的策略，當許多持有者應用這一策略時，將能夠成功地進行運作。但是，如果就像真的出現一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全並且趨向於在牛市的後階段發行和購買， 那麼它們的大多數就不會升到125美元，當市場下跌時，也不會不崩潰。因而，可轉換債券的投機機會在實際中被證明只是虛幻的。 由於如今的牛市異常的長，可轉換債券作為一個總體15 年來已經乾得很好了，但這僅意味著大多數普通股已經享受了大多數可轉換債券能夠分享的大上漲。投資於可轉換債券的好處只能透過市場下跌時它們的表現來檢驗。 下述埃費夏普可轉換債券在1945年至1948年期間的表現是有趣的，它有助於加強我們的論題。大多數可轉換債券代表著一個機會和風險的特別組合，它對於投資者可能是擦人的同時又是令人失望的。 在1945年，埃費夏普以 103美元出售兩種4.5美元收人企業債券，每種300萬美元，以每股40美元轉換成為普通股。 股票迅速上升到65.5美元，然後（在2股分成3股之後）上升到88美元。後一個價格使得這個可轉換債券的價值至少為 200美元。在這個期間，兩種債券以很小的溢價發行，因而它們實際上被全部轉換為普通股，該普通股被許多財政債券的原始投資基金購買者所保留。價格很快開始了劇烈的下跌， 在1948年3月，股票價格跌到7.375美元。這表示企業債券的價值僅為27美元，或者原始價值損失了75%，而不是 100%以上的利潤。
128 格宙厄姆投資指南我對新的可轉換債券的一般態度是懷疑。在這裡，我的意思是指，像其他類似的觀察一樣，投資者在購買它們之前至少應觀察兩次以上。在懷有敵意的細察之後，他可能發現某些有利於拒絕的例外情況。當然，理想的組合是一個非常安全的可轉換債券，它可以轉換成誘人的普通股，並且價格僅稍高於現行的市場價。不時地出現一些新的證券滿足這些要求。然而，根據證券市場的本質，你更可能在某些已經發展到了有利位置的老證券中發現這樣的機會（如果一個新證券確實很堅挺，它就不可能有一個好的轉換權）。 在標準型可轉換債券中，在給予什麼和不給予什麼之間的良好平衡，可由美國電話電報公司在融資中廣泛使用這種型別的債券來很好地說明。1913年至1957年，該公司至少銷售了9種不同的可轉換債券，它們中的大多數將預約權給予了股票持有者。可轉換債券對公司有很大的好處，它帶來了比股票出售廣泛得多的購買者，這是由於該種債券流行於許多擁有大量資金的金融機構，這些機構中的一部分便不允許購買股票。債券的利息收入通常少於相應的股息收入的一半。這是個抵消債券持有者優先權的因素。由於公司維持它的9美元股息率已經有40年了（從1919年至1959年的股票分割），實際上將所有的可轉換債券最終轉換成了普通股。因而，這些可轉換債券的購買者在幾年中日子過得很順利，儘管並非像他們在一級市場購買了資本股那樣好。是這個例子而不是可轉換債券的內在吸引力，為美國電話電報公司贏得了聲譽。為了在實際中證明它們的正確性，我還應有一些例子， 在這些例子中，即使普通股的表現令人失望，可轉換債券也會良好運轉。可是這樣的例子不容易找到。
6 進攻型投資者的組合策略，負面方法 129 新發行股的炒作下面內容是從 1959年版本上未加改變地複製下來的，並加上評論。 普通股融資採取兩種不同的形式。在公司已經上市的情況下，增加的股份按比例地提供給現有的股票持有者。預定價格定在當前市價之下，並且預定的“權力”含有一個原始貨幣價值。新股份的銷售幾乎總是由一個或更多的投資銀行包銷，但一般希望和期望所有的新股份將透過行使預約權而購買。然而，上市公司增加的普通股銷售通常不需要分銷機構方面的積極銷售努力。 第二種型別是用以前私人擁有的企業普通股進行公開的配置。這種股票的大多數出售是為了控制利息以使它們能在有利的市場兌現，並改變企業的財政（當新的貨幣用於經營時，它經常透過優先股的銷售而實現）。這個活動遵循著一個良好的模式，然而依證券市場的性質，其必然會給公眾帶來許多損失和失望。危險來自被供給資金的企業的特點和使得籌措資金成為可能的市場條件。 在本世紀早期，我們最主要的公司的大部分被引入公共貿易。隨著時間的流逝，仍然緊緊持有證券的一流公司的數目在逐漸減少，因而原始普通股的建立已經趨向于越來越集中在相當小的企業。作為一個不幸的關聯，在同一時期，股票購買者已經形成了對大公司的根深蒂固的偏好和對小公司的相同的偏見。這個偏見，像許
130 格舀厄姆投資指南多其他的偏見一樣，隨著牛市的逐步建立而趨向於減弱； 普通服帶來的大且迅速的利潤足以鈍化公眾的批評。而且，在這期間，可以發現相當多的私人企業取得了輝煌的成就。 當這些因素被放在一起時，出現了下面的結果：在牛市中期的某個時候，第一個普通股的籌資出現了。這種股票的定價毫無吸引力，但是被早期證券的購買者創造了較大的利潤。隨著市場的繼續上升，這種融資方式便經常產生； 公司的質量不斷地變差，要價近幹過分。牛市接近底部的非常可靠的訊號是：小且難以歸類的公司的新普通股，以稍高於許多具有長期市場歷史的中等公司股票的價格發行 （應該補充的是，這種普通股融資很少是由具有最佳規模和聲譽的銀行來實施的）。 公眾的阻力和銷售組織情願出售任何可能有利可圖的商品，只能有一個原因：價格崩潰。在許多情況下，新證券將損失它們發行價的75%或更多。以前的事實更壞，這個事實是，在牛市的底部，公眾對那些隨意購買的每一種型別的小證券都非常厭惡。這些證券的大多數都下跌到低於它們的實際價值，其程度與以前出售時所高出的程度相對稱。 對聰明的投資者的一個基本要求，就是要有能力來抵抗那些在牛市期間出售新普通股的證券銷售商的哄誘。即使透過嚴格的測試能夠辨明—兩種股票的質量和價值，但是攪和在這種業務中仍可能是一個壞的策略。 當然，銷售商將會指出這種證券有相當好的市場前景，包括某些證券在出售當天就誘人地上升，但所有這些只是 -. …：..
6 進攻型投資者的組合策略：負面方法 131 投機氣氛的一部分。此時，花錢很容易。對於你按這種方式運作的每一美元，如果結束時僅虧損兩美元，你將是幸運的。 幾年以後，當沒人需要這些證券，即它們只能按實際價值的很小比例出售時，購買它們才是正確的。 然而，從1949年起，更廣泛的股市行為並未有助於使他們的分析以長期經驗為基礎，新普通股籌資的繼續完全與老的規定相一致。現在值得懷疑的是，我們在過去是否曾經以那樣低的質量發行過如此多的新證券，並且遭受了那樣劇烈的價格崩潰，如同我們在1960年至1962 年所經歷的那樣。 股票市場總體所具有的迅速從災難中解脫的能力的確是一個不尋常的現象，它將人們帶回到已被長期埋葬的記憶中，即在 1925年佛羅里達不動產大崩潰中，它所顯示的類似的避難能力。 在目前的牛市最後結束之前，新股票發行的瘋狂性一定會有回報嗎？誰知道呢！但我的確知道一個聰明的投資者將不會忘記在1962年發生了什麼，它使其他投資者在這個區域迅速得到後續的利潤，隨後經歷痛苦的虧損。 一個可怕的案例如果在這裡更詳細地引用一個“痛苦的例子”，我認為這也許能使讀者對新普通股發行的未來態度產生有益的影響。 這個例子取自標準•普爾《股票指南》的第一頁，它用極端的方式說明了1960年至1962年股票籌資的顯著弱點，由於在市
132 格舀厄姆投資指南場上給予它們太高的定價，結果造成崩潰。 在1961年11月，15.4萬股埃特納•緬因特納斯公司普通股以9美元價格出售給公眾，並且很快升到15美元。在融資前，每股淨資產大約為1.20美元，但收到新股份的貨幣後， 每股淨資產上升到略高於3美元。 在融資前的銷售和收益是： 終止年月銷售額（美元）普通股淨資產（美元）每服收益（美元） 1961年6月 3615000 〈1960年6月） （1527000） 1959年12月 2215 000 1958年12月 1389 000 1957年12月 1083 000 1956 年12月 1003 000 187000 （25 000） 48 000 16 000 21 000 2000 0.69 （0.09） 0.17 0.06 0.07 0.01 a.代表6個月。 在融資後的銷售和收益是： 1962年6月 1963年6月 4234 000 4681000 149 00 （延期）42 000 0.36 〈延期）0.11 1962年，該股價格下跌到2.375 美元，在1964年以 0.875美元的低價出售。在此期間沒有支付紅利。 妙𧗾承鰠：！
7 進攻型投資者的組合策略：正面方法 133 7 進攻型投資者的組合策略：正面方法一句傳統的華爾街格言說：“決不買進一場訴訟。“它正確地告訴投機者們，對於所持股採要迅速尋求市場。 進攻型投資者的活動特徵可以被概括為以下四點： （1） 低價購買，高價出售； （2） 謹慎選擇成長股； 《3）廉價購買各類衍生證券； （4）購買“特別地位”。 一般市場策略方案的時效在第2章，我們簡略地討論了進人蕭條市場策略和退出暴漲市場策略的可能性和量限性。在過去許多年中，這種閃光的有價值的思想顯得既簡單又易行。最初的市場調查圖包含了它的週期波動。我們已經遺憾地看到在過去15年中，市場作用本身未提供操作的嚴密根據。已經發生的波動，在範猱費蚤蜷
134 格雷厄姆投資指南圍上是不可取的，這要求讀者有一種特別的才能或“感覺”，以利用它們從事交易活動。這是與讀者所想像的智慧相當不同的東西，因此我們必須排除只根據參考條件的這種技術操作。 我在第5章中提供給防禦型投資者的50:50的方法，是我能夠介紹給處於1964年形勢之下的所有投資者的最明確或最自動的公式。對於普通股，我保留了25%~75%寬闊的餘地。我認為，它對於在既具有風險又具有吸引力的一般市場水平上的投資者來說，有著較強的說服力。大約10年前， 非常詳細地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信這些方法具有實際的效用。①這個時期似乎過去得並不遙遠，幾乎沒有必要採用1949年以來買賣的市場模型新標準，因為時期太短而不能對將來提供可靠的指導經驗。② 對成長股的討論每一個投資者都願意選擇一年中平均業績更好的公司股票。一個成長股可以被定義為這樣的股票，它在過去已經做了這個，在將來被期望做那個。②因此，它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實際上，當我們試圖就此進參見 Lucile Tomlinson《成功投資的實用公式》. Sidney Cotlle 和 WT Whitran&投資時機選擇：（公式）研究》，均於1953年出版。 ②但是，某種買賣方法應用幹個體結果或群體結果仍顯示是可行的和有益的。 ③ 僅僅是因為它的投資者期望它在未來表現出眾.但業績平平而未陷人困境的公司不能稱為“成長型公司“或“成長股”，它只是一個“有希望的公司”。
7 進攻型投資者的組合策略：正面方法 135 行說明時，事情更復雜。 過去，如何判定超過平均業績的公司僅僅是統計上的瑣事，投資者可以從經紀人那裡獲得50家或100家這樣的企業目錄。在目錄中，他將不僅獲得15個或20個最有希望的公司，而且他還有了保證股票成功的策略。 這個簡單的思想有兩重含義：第一，有良好業績和前景看好的普通股應在合適的高價賣出。投資者也許對股票前景的判斷是正確的，但未有好的收穫，這只是因為他為所期望的繁榮已先期傾囊付出。第二，他對未來的判斷也許是錯誤的，迅速成長的股票通常不能持續長久。 當一個公司已經有了輝煌擴充套件的業績，其規模越大，重溫以往的輝煌就越困難，達到某個點以後，增長曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉而向下。 在第12 章，我將給出一些例子，說明投資成長股所面臨的風險的兩面性。顯然，人們很容易侷限於自己為數不多的例證，他們找到有關例子，來論證在成長股領域財富速得瞬失。這裡，人們怎樣才能正確地判定全部結果呢？我認為完全可以透過對成長股的專項投資結果的研究來大致推斷。紐約證券交易所成員亞瑟，威森克格公司每年出版一冊的《投資公司》，在這方面的研究是很權威的，書中計算了大約20家這種成長股資金一年以上的走勢。