人們對股票、債券和基金的價格行為的關注度是如此之高，使得很少有其他的經濟問題能夠與之媲美。這些金融資產價格甚至一度成為早期經濟學家研究的焦點，我們回想一下勞、坎蒂隆、桑頓和李嘉圖這些曾經在市場上活躍的人物，他們都取得了成功——李嘉圖和坎蒂隆甚至可以挑戰沃倫·巴菲特“最成功金融投資者”的頭銜。凱恩斯和費雪儘管經歷了市場的跌宕起伏， 但也都成了家喻戶曉的專家。還有巴布森，他在《貨幣累積的商業晴雨表》 中對市場次序問題的闡述非常精闢，值得我們回顧一番： 1.提高貨幣利率 2.債券價格下跌 3.股票價格下跌 4.商品價格下跌 5.房地產價格下跌 6.貨幣利率較低 7.債券價格上漲 8.股票價格上漲 9.商品價格上漲 10.房地產價格上漲這段文字由羅傑·沃德·巴布森在1910年所寫，令人印象非常深刻，巴布森實際上已經抓住了問題的本質。但是，相對於這些次序而言，還有更多的東西有待發掘，而無論是巴布森，抑或是最早的經濟學家，他們的認知都沒有我們今天這樣豐富。因此，我們不妨更加仔細地研究一下。 不同市場間的摩擦卡爾·馮·克勞塞維茨在他的名著《戰爭論》中用“摩擦”這個術語來描述在戰場上執行指揮計劃的複雜情況。 其實經濟中也存在著這樣的摩擦，只不過在程度上有所不同。市場體系的一端是金融市場，其中的交易商與經紀商幾乎沒有摩擦。如果你擁有必要的交易路徑，你就可以在不到1分鐘的時間內迅速完成1億美元的交易。但其他的市場中存在著很多的摩擦。當一個零售商訂購商品時，商品常常需要幾天甚至幾周的時間才能送達。賣出這些商品所花費的時間可能更長。購買房產往往需要花費幾個月的時間，而要在比較糟糕的市場上出售房產，那可能要苦等好多個年頭了。不同市場所存在的摩擦程度不同， 這也影響著該市場與經濟週期之間的關聯程度。因為金融市場幾乎不存在摩擦，所以它可以預報經濟情況。另一方面，資本貨物市場的變化往往是滯後於總產出的。 債券首先從債券開始。債券有短期債券（3個月至3年）和長期債券（3～30 年）之分。債券還分投資級債券和垃圾債券，其中投資級債券收益比較低， 但發行方一般是更加穩固的機構。黃金本身雖然不會產生收益，但它和債券類似，也是一種跨越國界的貨幣供給。 在經濟週期的早期，為什麼債券收益會下跌（債券價格上升）呢？究其原因，主要有以下兩個方面：第一，在經濟放緩後，仍然存在著大量過剩的產能，因而價格競爭非常慘烈，這就意味著幾乎沒有通貨膨脹現象；第二， 中央銀行降低了利率，向市場釋放出大量的貨幣。在經濟週期的早期到中期，當企業利潤在增加、經濟處於穩定狀態時，人們認為垃圾債券是相對安全的，由此造成了垃圾債券的市場表現要優於投資級債券。最後，在經濟周期的後期，由於人們對通貨膨脹和貨幣緊縮的預期，債券收益會上升。
圖27-1 債券市場在經濟週期中的表現股票我們接下來看看股票的情況，正如巴布森所觀察到的那樣，股票的漲跌往往要比債券滯後一些。在中央銀行收緊利率的週期中，當可能只會再有一次加息時，股票市場往往開始形成一波快速上漲的行情。這個時點通常要等到某個地方快要發生金融事件的階段——金融事件使中央銀行相信緊縮政策已經足夠了（或者是太過了）。平均而言，在經濟達到頂峰之前大約9個月的時候，股票市場就已經達到了頂峰，而後通常是要麼進入箱體震盪，要麼開始下跌。高盛集團對美國經濟1847～1982年間的週期性熊市情況作過分析， 發現熊市平均持續23個月，並且造成股票價格平均下跌30%。股票市場的高峰階段通常會延續幾個月時間，並與以下特點有關： ·在達到市場高點之前，大成交量呈現加速上漲走勢。 ·價格透過形成一個更低的高點或低點，打破先前達到高點與低點的模式。 ·存在一次或若干次逆趨勢的衝擊變動。 ·由於中小盤股的表現要遜色於大盤股，市場成長廣度還不夠。 ·以上這些情況會在幾個月內經常發生，而且會導致市場能量的損失。如果不是這樣的話，那麼隨後的熊市行情可能會比較短暫。 當處於低谷的時候，股票的表現會有些不同，在此情況下，股票市場反轉上升的時間平均要比經濟低谷大約早5個月。由此可見，無論是高峰還是低谷，股票市場都是整體經濟的領先指標。但是，在高峰階段的領先時間要長一些，這可能要歸因於資本性支出與房屋建造活動的動能——這類經濟活動不能非常快速地結束。在更低拐點的價格模式也會有所不同，因為常常會出現比較突然的U形反轉，人們也很難確定這種反轉的時間。 然而，全部情形中當然會包括在這些不同類別的資產範圍內出現交替的現象，我們可以對以下主要類別的資產加以區分： ·金融類。包括銀行、消費金融、投資銀行與經紀、資產管理、保險與投資以及房地產，而房地產投資信託基金（REITs）也在其中。金融板塊對經濟復甦的訊號反應非常早，因為人們能夠以低利率借貸並投資於具有更高收益率的債券（這就是我們所說的“陡峭的收益曲線”）。早期的經濟復甦訊號也可以從借貸活動開始增加和不良貸款達到頂峰看出來。 ·可選消費類。包括汽車及其零部件、耐用消費品和服裝、酒店、 餐館與休閒，以及媒體和零售。這類板塊會緊隨著金融板塊而變化， 因為消費者在週期中是最早進行支出的群體，他們非常樂於接受很低的借貸/抵押成本。在這裡，以更低的利率抵押再融資可能是一個很重要的影響因素。此外，在經濟下滑後，消費者被壓抑的儲蓄與消費慾望此時可以得到釋放與宣洩。最後，在這個階段，許多耐用消費品的價格似乎變得便宜了。 ·資訊科技類。包括軟體、硬體、IT服務和電信。該板塊在週期中啟動得相當早，並由消費類電子產品所主導，因為商業領域的電子產品更新換代較快，即使還不需要增加產能也會如此。 ·工業類。包括資本貨物、貿易服務、供給與運輸。面對消費者日益增長的需求，資訊科技與工業會對加速增長的消費需求率先作出回應，先是降低庫存，但隨後會擴大生產恢復庫存，從而導致內部的乘數效應。此外，隨著產能達到極限和訂單積壓的增加，工業企業的定價能力也會上升。 ·資源類。包括化工、建築材料、容器、金屬及採礦、紙張與木材產品等。由於工業企業需要增加產能，這個過程需要投入大量的基礎性資源，所以資源類會在較遲階段表現突出。 ·穩定的消費類。包括食品、藥品、飲料、菸草，再加上家居用品與個人用品。這個板塊會在週期的後期開始有相對好的表現，它幾乎不存在週期性，因為它是需求相當穩定的唯一領域。因此，這個領域具有相當強的防禦性，而且其中最穩定的是那些固定成本有限而且通常是服務型的部分。 ·公用事業類。包括燃氣、電力和自來水。公用事業類的產出具有相當穩定的需求（像穩定的消費類一樣）。然而，公用事業板塊具有高額的融資成本，從中央銀行停止加息時開始，這類股票會將這些成本的降低貼現，這就意味著其股票會有較好的表現，一直到週期結束。 所有股票都有一個共同的特點，即對未來事件加以貼現（見圖27-2）。
圖27-2 股票市場在經濟週期中的表現規模與變動性股票另一個需要關注的方面是公司的規模。它們通常可以被分成“小盤股”（3億～20億美元市值）、“中盤股”（20億～100億美元市值）和“大盤股”。中小盤股在經濟復甦和擴張階段的表現最為搶眼，因為它們比較符合新入市投資者的胃口。大盤股在經濟下滑時會有相對出眾的表現，因為經濟下滑把許多更小的市場參與者排擠出局，並迫使市場合並。 關於股票的最後一個問題是，那些固定成本很高的企業，或者生產的資本貨物規模較小、與商業性房地產有關聯的企業，或者提供資本性支出的企業，其股票變動性特別強。 對沖基金與私募股權最後要考慮的金融市場是所謂的“另類投資”，它常常被細分成表27-1所列的各種類別。 表27-1 對沖基金和私募股權基金型別概覽對沖基金的這種細分，來源於《管理會計報告》，這種細分結構已經作為若干研究的基礎被加以利用，而這些研究所關注的是不同環境下對沖基金的業績問題。 另類投資與經濟週期 2001年，富蘭克林·愛德華茲和穆斯塔法·卡拉揚發表了一篇研究對沖基金在牛市與熊市中如何表現的文章，他們研究的結論是，在熊市中真正對投資者有保護作用的對沖基金只有3類：宏觀基金、市場中性基金和事件主導型基金。我們憑直覺能夠理解宏觀基金在熊市中會有較好的表現，因為基金經理對經濟週期與市場總體環境開始變壞的早期訊號會保持密切的關注。市場中性基金在熊市中的避險作用似乎也是合乎邏輯的，因為這類基金善於發現許多公司中所存在的脆弱性問題，並據此在市場上做空。至於事件主導型基金，很顯然，熊市為其提供了大量的投資機會，但是事件主導型基金的業績明顯依賴於基金在市場下挫過程中是持有現金比例很高的組合，還是持有大量讓人苦惱的資產組合。 最近的一項研究很有意思，這是2003年由卡波西、科黑和胡布納所完成的，他們分析了1994～2002年間2894只對沖基金在2000年春開始的大衰退期間的市場表現，基金的平均收益資料參見表27-2。 基金最佳業績資料在表中是用粗體字標出來的。大致可以看出，所有基金在牛市中的平均業績要遠高於熊市中的業績，但絕大多數的對沖基金在牛市與熊市兩個階段中都是賺錢的，這就是對沖基金整體的特點。 另一項有意思的研究是伊薩瑞亞·辛拉帕普瑞查2003年完成的碩士論文， 作者發現，股票型對沖基金和市場中性基金在牛市階段表現特別好，而在市場處於熊市階段時，市場中性基金與套利導向型基金的表現也不錯。當然， 在牛市中做空者會遭受打擊，並且當市場下行時會受到束縛。 表27-2 對沖基金在經濟週期中的表現從以上各項研究中我們得到的總體印象，一定要結合研究的時間段內市場實際發生的情況來理解。比如說，新興市場對沖基金在2000年後取得了輝煌的市場業績，關於這一點，我們很容易用特定的市場因素來解釋。非常清楚的是，以下型別的對沖基金在股票牛市行情中可能有上佳的市場業績，我們將其按照市場業績排序： ·特定行業基金（捕捉給定牛市中的某個關鍵題材） ·多頭對沖基金 ·股票型對沖基金（全球、新興市場、國際、主流市場） ·事件主導型基金 ·市場中性基金至於在股票熊市行情中，市場表現最佳的有：
·空頭賣方（毋庸置疑！） ·市場中性基金 ·事件主導型基金 ·宏觀基金相對於對沖基金而言，對私募股權基金的研究難度更大。一個原因在於我們所知的這類基金較少，另一個原因在於這類投資往往是按季度，而不是按月披露其資產淨值（NAV）資訊，況且所披露的資料主觀成分較大，因為其所投資的都是非上市企業。然而，從各種研究結果來看，比較清楚的是， 在經濟狀況非常疲軟的時期，敢於進行這類投資的實在太少，但是如果在此期間已經抓住了投資機會，那麼私募股權投資公司就會有最佳的業績表現。 有以下4個理由可以解釋這種情況： ·質量好的交易缺乏競爭者。 ·投資者有更多的時間來作盡職調查。 ·缺乏即刻退出的機會，這迫使投資者對投資選擇更加挑剔。 ·投資進入點的估值更低。 然而，這類基金在選擇最佳的市場時機方面可能稍有不同。收購型基金往往在市場危機階段表現活躍，因為此時投資的價值更有吸引力，而且它們可能從沮喪的賣家手裡全部接盤。夾層基金具有固定收益、準權益和違約風險上平衡的風險敞口，因而其市場表現與經濟週期之間的關係不大。最後， 風險投資基金一般希望其他投資者能夠跟隨它們投資，但後續投資的估值水平會更高。這就意味著其最佳的進入點可能是在經濟復甦開始之時。 基金投資的退出是另一個需要關注的問題。所有這3種型別的基金都能在經濟繁榮期間尋找到以高價退出的渠道。表27-3總結了這類基金的相對錶現。 需要注意的是，投資者在現有的私募股權基金中是不能隨意進入和退出的。大多數這類基金都會要求其投資者的同意，而一個在牛市開始出現時想要進入現有的私募股權基金的人，如果能夠找到其他人想要退出，並且如果基金同意改變股份的所有權，那麼他才能夠進入該基金，除此之外別無他法。
表27-3 私募股權基金在經濟週期中的表現油價上漲對不同商業領域的影響劇烈動盪的石油價格會對一些企業的收益產生負面影響，當然也會對另一些企業具有積極作用。表27-4分別列出了明顯受到高油價正面與負面影響的企業型別。 表27-4 油價飆升過程中的贏家與輸家金融流動性與牛市在出現牛市之前常常會有金融流動性大幅提高的情況。以下是一些早期訊號： ·定期儲蓄存款較多或持續增加。 ·經紀人現金賬戶餘額較高或持續增加。 ·經紀人證券貸款額較高或持續增加。 ·基金賬戶中的現金/資產比率較高或持續增加。
·債務/貸款比率較高或上升。 ·淨銀行自由準備金較高。 ·貨幣流通速度下降。 有趣的是，金融牛市並不會吸收流動性，更準確地講，金融牛市會創造出流動性。無論何時，有人買進了一項金融資產，那就是其他人賣出的，並且隨著資產價格的上漲，人們會感覺到財富增長了，這將驅動貨幣流通速度加快。