儘管債券和股票的市場規模巨大，然而與貨幣市場比起來，則算是小巫見大巫了。正常情況下，在10～15秒內完成的外匯交易額就可能超過1億美元。人們對這個市場已經作過大量的研究，大多數的研究表明，到2005年， 全球每日交易額就已經達到2萬億美元，按年計算則大約是770萬億美元。這個數額確實太龐大了，但是世界上大多數人終其一生恐怕都不會參與外匯交易，哪怕是1美元的交易。如果用65億世界人口來除這個2萬億美元，那麼每人每天的外匯交易額剛剛超過300美元。按年來計算，人均交易額剛剛超過11 萬美元。將其與6300美元的全球人均GDP相比，我們可以得出這樣一個結論：外匯交易額幾乎是GDP的20倍。 外匯交易的形式有許多種。最普通的就是互換，這種方式是把任意兩種數額龐大的貨幣進行交易，互換期限可以是一天，也可以是指定將來任何一天為到期日——至少可以在幾年之後。其他的外匯交易形式可以是期貨和期權。交易可以以預期匯率變化為基礎，這也是常說的現匯交易（儘管這個術語也有盤中交易的意思）。交易也可以是賣出低利率的貨幣，並買入高利率的貨幣，從而賺取兩種貨幣之間的利差，這種外匯交易形式被稱為利差交易。還有很多關於匯率波動預期變化的外匯交易方式，即使你不知道匯率變化的方向也可以進行交易，這種被稱為波動性交易。 學術界為了解釋貨幣價格的變化，已經作了大量的研究，許多人絞盡腦汁，最後可能只會發現這個價格體系中的某些蛛絲馬跡。原因在於，兩種貨幣價格的相對變化所反映的變數涉及的範圍非常廣泛，諸如以下方面： ·生產率 ·政府支出 ·經常賬戶餘額 ·利率 ·購買力平價 ·經濟增長率 ·直接投資 ·投資組合流動
·心理因素 ·風險對沖活動 ·進口價格 ·出口價格 ·中央銀行干預其中一些變數對統計分析人員來說似乎非常混亂。比如，中央銀行在採取干預措施時常常儘可能不被市場預測到。這裡還涉及相當程度的心理因素，而對這部分難以進行定量化的學術研究。然而，我們可以清楚識別的外匯交易行為有兩個方面，並且它們與經濟週期有著密切的聯絡： ·中央銀行會在經濟擴張後期提高利率，這往往會促進本幣針對其他貨幣升值。這就是通貨膨脹與利率的聯絡。 ·一些生產大量商品的國家，其貨幣往往會隨著全球商品週期而波動—— 有些則與經濟週期有著直接聯絡。 以上是核心內容。我們首先分析通貨膨脹/利率的聯絡。 通貨膨脹/利率聯絡外匯市場中的互換協議中包括即期價格和遠期價格。即期價格是此時此地兩種貨幣價格之間的關係。然而，遠期匯率則受兩種貨幣之間的利差影響，而且這種匯率與即期匯率之間幾乎總是存在著差異。我們不妨來看一下，假設你賣出一種低利率的貨幣，買進另一種高利率的貨幣。例如，你拋售1000萬美元（USD）而買進巴西雷亞爾（BRL），在交易單上可能就會出現“-10USD/BRL”。遠期價格將會像商品交易者所說的“期貨溢價”一樣，因為它比即期價格要高。然而，外匯互換中的遠期匯率結構並不是真正的期貨溢價或者現貨溢價，因為不存在納入遠期價格之中的特別風險估價和期貨價格評估。它實際上非常機械，遠期價格調整隻是單純地準確反映兩種貨幣之間的利差——不涉及任何其他因素。 我們還是用交易者為例進行說明。他已經賣出美元遠期，並且所得到的遠期價格比即期價格要高。如果利差很大，則這個遠期價格可能相當高。這就意味著，如果貨幣價格在他的互換協議到期之前沒有變動的話，他就肯定能夠賺錢。如果巴西雷亞爾升值，他就會發大財。如果下跌了，他仍然有可能賺錢，只要下跌幅度不超過他在貨幣利差上所掙的就可以了。這些勝算非常誘人，受其驅使的交易者會相當迫切地買進那些利率奇高的貨幣。 實際上，這正是中央銀行最希望看到的。雖然長期利率由市場確定，但短期利率則由中央銀行所控制。如果中央銀行提高短期利率，那麼其原因就在於它正關注通貨膨脹。現在，如果投機者進入市場並買進該國貨幣，那麼這種貨幣往往會升值，從而造成進口價格下跌並抑制出口。這兩種效應都有助於中央銀行實現其政策目標，即消除通貨膨脹。 那麼外匯市場對貨幣政策變化的反應會有多強烈呢？在2005年，澳大利亞儲備銀行的喬納森·卡恩斯和菲爾·曼納斯發表了關於這個問題的一項研究成果（《貨幣政策對匯率的影響：採用盤中資料的研究》）。這份研究報告所採用資料的時間跨度為1993～2004年，範圍包括澳大利亞、加拿大、新西蘭和英國，結論如下： 結果顯示，針對未能預見的政策利率提高100個基點，匯率平均上升大約1.5%。個別國家的估計範圍是1.0%～1.8%。而對於25個基點的意外加息，匯率則平均上升0.35%（個別國家估計為0.25%～0.5%）。 許多其他研究已證實了利率與外匯價格之間的這種普遍關係。外匯市場把未來的許多利率變化加以貼現。但是，當市場感覺發生意外時，就會即刻作出反應：一種貨幣的利率意外上調，其在外匯市場的報價就會隨之上漲， 反之亦然。結果是，在本國的經濟週期中，本幣成了落伍者：它往往在週期的後期升值，而且常常落後於已經達到頂峰的經濟活動一段時間。因此，匯率變動與經濟週期之間有著密切的聯絡。 經濟週期中的商品貨幣貨幣和經濟週期之間第二個非常強的聯絡是與商品生產經濟有關的。3種主要的“商品貨幣”是澳大利亞元（AUD）、新元（NZD）和加元（CAD）。 表28-1所列的是1972～2001年間，澳大利亞、紐西蘭和加拿大最重要的非能源產品中某些類別的平均百分值。 這些數字表明，紐西蘭主要生產農業產品，而澳大利亞和加拿大相當佔優勢的是工業商品，我們知道這與經濟週期是相關的。另一個領域是能源產品，澳大利亞和（尤其是）加拿大兩國都大量生產能源產品，但紐西蘭絕對不是。對於這些國家，從商品來看，我們已經有了感覺，因此可以總結這項研究的結論： 出口商品的全球價格，以真實美元計價，對紐西蘭和澳大利亞的實際匯率確實存在著強大而穩定的影響。而對加拿大來講，這種關係的強度要稍遜一籌…… 有兩種相關的評論。第一種觀點認為澳大利亞和紐西蘭之間有著緊密的貨幣聯絡，並且有可能後者的貨幣受到前者的牽引。第二種觀點認為，這項研究是在2002年完成的，隨著2002年以後商品價格大幅提高，加元匯率出現了大幅上漲（澳大利亞元和新元匯率也上漲了）。包括這些年份情況的研究會顯示出，對於加元而言，相關性更強。 表28-1 澳大利亞、紐西蘭和加拿大非能源產品的價格指數構成，以美元計價的全球市場價格為基礎，1972～2001年。這些數字表明澳大利亞主要生產軟性商品和金屬，紐西蘭的食品佔優勢，加拿大則主要生產木材產品。 表27-4 油價飆升過程中的贏家與輸家資料來源：陳和羅格夫，2002年。 在這裡我們還應該提及另兩項研究。2002年，國際貨幣基金組織的卡欣、塞斯佩德斯和薩赫發表了一份工作報告，他們對出口大量商品的58個國家的貨幣和商品價格之間的關聯進行了調查研究。他們對這種關聯的定義採取了相當嚴格的標準，但還是發現其中有22個國家的貨幣與商品價格之間存在著很強的統計上的相關性。事實上，其相關性是如此之強，以至於這些貨幣的變化有80%以上是與商品價格的波動有關的。這22種貨幣就包括了澳大利亞元，但其餘都是一些小國家的貨幣，投機者很少會炒作這類小國的貨幣。而加拿大與紐西蘭的貨幣則都不在其中。然而，這項研究也是在2002年之後商品價格大幅上升與商品生產國的貨幣大幅升值以前完成的。 圖28-1 1984~2005年澳大利亞元匯率指數與CRB指數之間的相關性。這張圖清楚地表明瞭澳大利亞元價格與該商品價格指數之間的相關性。 圖28-2 1985~2005年新元匯率指數和CRB指數之間的相關性。其相關性似乎比圖28-1中的澳大利亞元更加明顯。
圖28-3 1984~2005年加元匯率指數與CRB指數之間的相關性。在1995~1997年間相關性較弱， 但其他時間相關性都非常強。 我們再看一下加拿大皇家銀行（RBC）資本市場作的一項研究，該項研究涉及的時間段為2002年至2004年11月，這對以上研究的時間缺口或許能夠稍有彌補。這項研究的結論是：新元與ANZ（澳新銀行）商品指數之間有著很強的相關性——該指數特別關注農產品，且不包括能源構成，而澳大利亞和加拿大的貨幣主要與賤金屬有關聯。當然，從經濟週期的視角來看，這很有意思。表28-2列出了這兩年中一些具體的相關係數，其中正相關係數超過 0.7的用粗體字標出。 從表中的資料來看，新元和聚焦於農業的ANZ商品指數之間存在高度相關性。此外，所有貨幣與銅、鎳和CRB賤金屬指數有著非常高的相關性，這也使它們與資本性支出和房地產週期牢固地聯絡在一起。這些貨幣與鋁的相關性要稍弱一點兒，這可能是因為有相當數量的鋁是用於易拉罐和其他的消費品包裝方面，而這部分特別缺乏週期性。 表28-2 商品貨幣的表現與商品以及商品指數之間的相關性外匯交易當然，還有許多外匯交易策略，但是有兩種交易策略與更長的經濟週期運動有著非常密切的關聯。一種策略是，由於資本性支出與房地產因素會驅動經濟週期進入擴張的後期，因此外匯交易應把焦點轉向商品貨幣。另一種交易策略是處理好外匯交易、債券和股票。這種策略常常可以採取以下交替措施： ·擴張早期：買進債券和股票，對沖（賣出）貨幣。 ·擴張後期：賣出債券，保留股票，然後將股票也賣出。封閉貨幣對沖並在中央銀行開始提高利率時買進貨幣。 ·下降早期：不介入債券和股票交易（或者進行賣空交易）。只要中央銀行還在提高利率，就保持貨幣多頭，或者直到你認為利率僅會再提高一次為止。 ·下降後期：做空貨幣，買進債券，並且隨後也買進股票。 當然，這聽起來很簡單，或許誠如沃倫·巴菲特曾經說過的那樣：“投資很簡單，但是不容易。”