避開股市的地雷張化橋著股市有三種出抽新肜喜股民的錢如何流進董事長的口袋上市公司假賬多如地溝油要選“十倍股”不如先選行業中國人民大學出版社
“十幾年來，我留意張化橋的評論，除了因為他熱悉國情並擁有紮實分析能力，還因為他‘有心’，是有血有肉的人。離開投行後，他的文章更好看，因為這顆心越燒越盛。 — 蔡東豪精電國際行政總裁股市風雨飄搖，評論員、分析師和投資者不斷驚呼： “超跌了，見底了！”不少股民暗自垂淚，究竟如何避開股市的地雷？ 股市表現差強人意，令股民動彈不得， 投資銀行、上市公司之間有怎樣乾絲萬縷的關係？ 大股東挪用公司財產“救急”，他們是怎樣做到的？ 如果公司做假賬，你如何分析並給它們估值？ 為什麼股民們包括一些所謂的專業人士如此膽怯？ 為什麼他們的信仰如此脆弱？ 如果你做足了功課，堅信選到的都是十倍股，你的股票幾乎不會大跌， 即使跌了很多，你也知道怎麼辦。怎麼辦？！ 局內人揭露股市種種地雷與陷阱，為股民築起“價值護城河”！ 對於股民來講，沒有護城河的生意，就是壞生意。過去十多年，全球股民都虧了錢，這還不包括通脹對購買力的侵蝕。未來十年看起來也不妙， 大家很憤怒，於是怪政府，怪投行，怪貪婪和欺詐的企業家。還有怪自己…… 金融/投貸/ 上架建議：通俗讀物 ISBN 978-7-300-16262-1 天窗文化 ENRICH CULTURE 著作權合同登記號：圖字 01-2012-5499 華安基金 HuaAn Funds 投資悅讀 9787300 1626212 定價：36.00元圖書在版編目（CIP）資料避開股市的地雷/張化橋著，一北京：中國人民大學出版社，2012.9 ISBN 978-7-300-16262-1 1.①避⋯11.①張⋯皿.①股票投資一基本知識 I.①F830.91 中國版本圖書館CIP 資料核字（2012）第199750號天窗文化 ENRICH CULTURE 避開股市的地雷張化橋著出版發行中國人民大學出版社社址北京中關村大街31號電話 010-62511242（總編室） 010-82501766（郵購部） 010-62515195（發行公司） 網址 http://www.crup.com.cn http://www.ttrnet.com（人大教研岡） 經銷印刷規格新華書店北京華聯印刷有限公司 140mm X205mm 32開本 9.875插頁2 數 200 000 版印定郵政編碼 100080 010-62511398（質管部） 010-62514148（門市部） 010-62515275（盜版舉報） 孜次價 2012年9月第1版 2012年9月第1次印刷 36.00元版權所有優權必完印P裝差錯頂費調換
WEALTH 堯蠶避開股市的地雷張化橋著中國人民大學出版社 •北京．
目錄推薦序：“悅“讀投資智誠相伴. 自序：股市有三種地雷. 第一章投資銀行的大茶飯 1.01 1.02 1.03 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.10 1.11 為何離開投行這麼難？ 投資的信仰危機• 第三次回到投行這就是投資銀行嗎？ 投資銀行的人勢利嗎？ 股票分析師可能成為幫兇閉上眼睛給股票估值分析師不能影響市場. 新股上市，投行攪局• Facebook 的官司，股民的教訓可愛的分析師和審計師， 第二章 2.01 2.02 2.03 2.04 2.05 2.06 2.07 2.08 2.09 2.10 2.11 2.12 股民的眼淚自設地雷，股民垂淚•• 壞公司上市，賺了股民的錢. 股民要從憤怒中走出來.• 博人民幣升值買匯賢產業信託？ 中國股民需要大實話. 股民沒來由的自信. 虧錢容易賺錢難• 對沖基金不太壞. 作為股民，我究竟想賺誰的錢？ 股民總是坐立不安. 惹不起，躲得起⋯ 如何避開股市的地雷. .8 •.10 . 17 . 20 .24 .28 . 32 .36 .41 .43 49 • 55 . 61 • 67 •70 .76 •79 • 83 .87 ••94 • 98 • 101 .53 .75 •92
第三章我從股票得到的深刻教訓 3.01 3.02 3.03 3.04 3.05 3.06 3.07 3.08 3.09 3.10 公司壯大不等於股民賺錢• 激勵機制決勝.• 儘量往壞處想⋯ 114 117 好行業也有壞公司週期性股票難以捕捉賺錢是小機率事件. 餐飲業沒有護城河. 便宜貨是“價值陷阱” 小心競爭太多的行業、 中國房地產公司基本不行第四章十倍股，往何處尋？ 4.01| 如果利潤不再增長⋯ 4.02 尋找美麗動人的中國股票 4.03 體育用品公司前途堪憂 4.04 別碰需要營銷的公司. 4.05 港人愛股大勢已去？ 4.06 我的投資難題. 4.07 我的投資佈局⋯ 4.08 中國銀行股的黃金歲月 4.09 不買“帶工廠的股票• 4.10 光有利潤高增長還不夠. 4.11 只買能賺十倍的股票. 179 182 . 109 . 119 • 125 128 132 •136 139 • 142 • 155 . 161. •• 172 174 177 • 189 . 192 • 195 198
第五章價值的陷阱，通脹的犧牲品 5.01 5.02 5.03 5.04 5.05 5.06 5.07 5.08 5.09 價值陷阱的誘惑. 203 提防永不長大的上市公司. 一個股票分析師的真正醒悟尋找不夠貴的股票.• ••213 中國地產股成了二手汽車巴菲特說．通脹傷害股市股市是通脹的犧牲品. 股神的遺憾 231 想法子逃離價值的陷阱 207 • 210 218 ••.220 • 226 . 235 第六章 6.01 6.02 6.03 6.04 6.05 6.06 6.07 提防官商同詐，重建股市文化股民的錢流進董事長的口袋政府欺詐毒害股市. 上市公司的龐式騙局. 企業假賬多如地溝油. 中國式畸形股權文化. 分紅無限好，只是彆強迫. 股市好壞的七大標準. 243 246 • 250 252 254 •• 269 •271 第七章 7.01 7.02 7.03 7.04 7.05 7.06 未來的大牛股與大牛市全球股民為何撤退. 噪音中覓經濟方向. 企業少做少錯的道理. 尋找十倍大牛股全球大牛市來了？ A 股的未來十年. . 279 282 •288 •293 • 297 • 300 附錄：識別股市的地雷一、剩股等人買. 二、好股，壞股，爛股，便股. 三、低管治.低估值. . 304 • 307：309 參考文獻. • 313
8|避開股市的地雷推薦序 “悅”讀投資智誠相伴年輕的中國資產管理行業正處在新一輪的變革之中。作為機構投資的先行者之一，華安基金公司在實踐專業投資管理的同時，也樂於將不同視角的投資理念和思想介紹給讀者。 繼2004年和2006年先後推出“華安基金—現代基金管理與投資譯叢”和“華安基金——世界資本經典譯叢”20本書之後，華安基金啟動了新版的“華安基金•投資悅讀”叢書活動，試圖以專業的眼光、輕鬆的形式，為投資大眾提供實務的案例和經驗，讓大家享受閱讀樂趣之餘，開拓視野，完善投資理念。 公司是經濟社會的基石，股票市場的主角。偉大的企業對於推動社會進步的作用無可替代。福特、蘋果等公司的出現，不僅演繹了財富的神話，更重要的是，為人類締造了全新的高品質生活。提早找出這樣的好公司，永遠是投資的最高目標。遺憾的是，好公司總是異常稀缺，壞公司卻常常能蠱惑人心。即便透過系統的分析研究，投資也始終無法迴避反覆試錯的過程。因此，如何在這個過程中錯得少、錯得小，就顯得異常重要。
推薦序“悅”讀投資智誠相伴氵9 張化橋先生經過了二十多年激情四溢的投資生活，在國際頂尖投資銀行工作時享有“最佳分析師”、“民企之父“等讚譽，成績斐然。令人訝異且尊敬的是，近年他開始批判性地反省曾經耀眼的投資人生，現在呈現的最新力作《避開股市的地雷》，以專業的視角、簡單的語言、鮮活的案例，提供瞭如何發現優秀企業，規避股市地雷的獨特思考，不僅值得專業投資人員研習，也值得普通投資者品讀，可謂雅俗共賞。 因此，華安基金管理公司欣然以本書作為“投資悅讀”叢書的開篇之作，推薦給廣大讀者。 開卷有益，“華安基金•投資悅讀“活動，旨在讓儘可能多的投資者分享讀書的愉悅，開啟投資的睿智，傳播公司智誠相伴的文化。 華安基金管理有限公司
10」避開股市的地雷照片攝於瀋陽歐亞農業的蘭花大棚。（編按：內地民企歐亞農業於2001年在香港上市，後涉嫌做假賬，該公司現已除牌： 作者任職分析師時，曾撰寫報告質疑歐亞農業的前景。）
自序股市有三種地出|11 自序： 股市有三種地雷我在香港住了18年，其中15年在投資銀行工作。我兩次離開投資銀行，都是因為我覺得我沒有用處，我幫不了客戶的忙，因此那份工作越來越不能讓我滿足。在全球，投資銀行這個行業的產能過剩很嚴重，競爭過於激烈，同質化的重複勞動很多。我多少有些厭倦了。 2011年6月，我離開瑞士銀行，到了廣州市萬穗小額貸款公司工作，嘗試一種新的生活。工作條件的變化暫且不說，把每個月的收入砍掉95%以上可不是一件容易接受的事情。我為什麼要這樣折騰呢？ 本書的主題雖然是如何識別股票市場的地雷和避開地雷，但是，我花了大量的筆墨講述我為什麼離開投資銀行， 以及患得患失的歷程。 依我18年的股市經驗，我認為股票市場有三種地雷。這三種地雷分別由上市公司（大股東和高管）、政府和股民們埋下。當然，受傷的都是股民。 1. 上市公司埋下的地雷一般由假賬、豪言壯語和報喜不報憂混合而成。有些地雷可以持續20年甚至30年不為人知。
12 | 避開股市的地雷我們常見的醜聞曝光只是地雷爆炸的極少數情況。比如，企業由於某個偶然的事件，紙終於包不住火了。但是，在絕大多數情況下，股民受了重傷卻永遠不知道受了傷，更不知道為什麼受傷。因為這種地雷沒有明顯的爆炸，爆炸的形式不是透過醜聞曝光的形式，而是表現為企業的利潤奇怪地下滑 （或者增長率比預期的低），行業莫名其妙地走下坡路，或者企業突然撇賬或者重組，等等。 股票分析不是一門科學，完全是常識。但是，如果公司做假賬，你如何分析和給它們估值？ 很多公司的大股東從公司偷錢。他們是怎樣偷的？在本書中，我做了一些研究。 2. 政府埋下的地雷一般由兩個元素組成：慫恿、縱容和幫助上市公司（和擬上市公司）誇大銷售額、利潤和歷史上的繳稅額：或者給這些公司吃小灶，在土地、稅收、環保和資金方面給予優惠。用低價向上市的國企注資，或者用高價把上市國企的不良資產剝離出來都屬於此類。但是，由於這些補貼本身都是一次性的，不可能持續，更不能持續增長，而股民買的是企業未來幾十年的收益，因此，這種政府幹預都具有欺詐性質，如同地雷。它給股民一次次誘惑，而股民一次次受傷。 3. 股民自己經常種下地雷：投機行為，過度自信，僥倖心理，不做真正的調研，等等。行業週期性的變化對股民的傷害也都是由於股民不願意承認自己的能力有限。股民當然還有另外的問題，其中，不留“安全邊際”就是最大的錯誤。
自序股市有三種地雷|13 本書專門用例項講解這三種地雷的危害。第一種和第三種地雷，全球都不少見，但是第二種地雷是中國特產。假賬的嚴重性中國可能全球第一。我經常講，中國的貪汙腐敗和地溝油有多麼嚴重，上市公司的假賬就有多麼嚴重，因為它們都是龍的傳人所為，是同一個文化背景的產物。 我很高興，Raymond Jook（祝振駒，13年前我在瑞士銀行研究部的舊同事和朋友）允許我用他的三篇關於識別股市地雷的文章（見附錄），我非常感激。他現在是翱騰投資管理（香港）有限公司（Avant Capital Management （HK） Limited） 董事總經理，專注於大中華區的價值投資。 一眨眼，我在廣州郊區做了一年的小額貸款。我學到了什麼？獲得了什麼？我坦白，這是非常艱苦的活兒。我雖然在貧寒的湖北農村長大，但是20年來的養尊處優帶給了我一些嬌氣和傲氣。過去這一年，我的嬌氣和傲氣被打掉了一些。太好了！另外，我有三點感受：賺錢太難了，說服政府部門太難了，管理企業太難了。 在本書的末尾，我提供了一個新的書單，供讀者參考。 張化橋第一章投資銀行的大茶飯
“我的夢在哪裡呢？投資銀行確實依然是一個很有挑戰性的地方。很多聰明能幹的人在這裡聚集。可是，如果越來越多的生意都要碰到這樣的競爭局面，我能開心嗎？”
1.01 為何離開投行這麼難？ 在全球投行界，有一個有趣的現象：很多人長年累月地說，真想早點退休，或者換個輕鬆點的工作。雖然另外的人不在嘴上唸叨這件事，不過，他們也經常幻想退休。但是， 要做到這一點，要真正退休，可不容易。而且很多人退休了，或者轉行了，又再回頭。 1994年，我從澳大利亞來香港投行工作時，有兩個來往較多的香港同事。一個是中國研究部主管，一個是股票銷售部主管。前者跟我同齡，當時31歲。後者32歲。雖然我很“高齡”才進入投行，但是他們倆從大學本科畢業（22~23歲）就一直在投行幹。這10年下來，他們已經是老油條了，也有了不少的積蓄。當我對投行還一無所知，浮想聯翩的時候，經常聽到他們的嘮叨，要退休，要轉行。可是，前者在10年後才終於去了一家汽車公司當董事，後者則在10多年後才創辦了一家對沖基金。要是講壓力，對沖基金的壓力比投行更大了。 為什麼投行的人們想離開投行這麼難呢？ 巨大的報酬差距是主要原因。比如，一個在香港投行工作了10年的人，可能年薪已經達到300萬～800萬港元，而他
18 | 避開股市的地雷的大學同學如果進了一家商業銀行，年薪可能只有50萬～70 萬港元。如果進了其他工商企業，年薪可能更低。這還不算醫療保險、會所、出差時的飛機艙位和酒店等待遇、頭銜、社會上的虛名、在豪華的中環辦公室辦公，等等。不要說這都是虛的，人是社會動物，實在的東西和虛的東西都要。 另外一個原因就是，投行員工雖然抱怨壓力大，但是如果突然讓他們放慢節奏，做政府的工作或者普通工商企業的工作，他們多少有些不習慣，也許沒有足夠的刺激，沒有“翻雲覆雨”的滿足感，沒有做成事的成就感。 我的薪酬太高我在香港住了18年，其中15年在投資銀行工作，這其中 11年在瑞士銀行。2006年，我離開瑞士銀行分析師的職位. 到深圳市政府下屬的上市公司深圳控股（0604.HK）當營運長。2008年，我應召回到瑞士銀行做投行業務。可是3年不到，我又離開了。這次是到廣州做小額貸款。如果說，去深圳控股時，我受到了股票期權（stock options） 和企業管理的誘惑，那麼，到廣州做小額貸款可完全把賺錢的念頭暫時放到了一邊。 那我為什麼兩次離開投行呢？我兩次離開投行，都是因為我覺得我沒有用處，我幫不了客戶，同時那份工作也越來越不能讓我滿足。我是個小小的既得利益者，畢竟拿了那麼多年的高薪。用大眾的收入標準來衡量，我的薪酬算是比較高的。
第一章投資銀行的大茶飯|19 我不止一次坦白承認，相對於我對社會，對僱主，對客戶的貢獻來講，我的薪酬太高了。我在2004年初被提拔為董事總經理。那時候，投行界的頭銜膨脹還遠遠沒有今天嚴重。我也獲得了一些榮譽。瑞士銀行對我來講，多少有點像個家。我在瑞銀工作三次一共11年：1994—1995年，1999—2006年和 2008—2011年。另外，我妻子也在瑞士銀行私人銀行部工作兩次一共7年。 我當投行分析師的時間一共11年，其中4年做宏觀經濟師（在里昂證券和法國東方匯理證券），7年做股票分析師（瑞士銀行）。由於我在大學9年所學均為宏觀經濟學，而沒有學習企業管理和會計，所以主動轉到股票研究部門不是一件容易的事，這明顯是自找苦吃。不過，我實在是不願意繼續做宏觀經濟研究了。我沒有辦法逼迫自己。我知道自己那時駕輕就熟，薪酬也不錯，但是我實在開始懷疑宏觀經濟研究對投資的用處。最終讓我做出這個決定的是，我在里昂證券公司時，跟老闆的一次爭論。
1.02 投資的信仰危機吉姆•沃克（Jim Walker），人稱 Dr. Jim是我在里昂證券的頂頭上司。他是亞洲首席經濟學家，我負責大中華的宏觀經濟學研究。他多年被基金經理們評選為最佳經濟師。我也很欣賞他的勤勉和水平。10多年來，跟競爭者一樣，他堅持每個季度寫一本亞洲地區的宏觀經濟報告。其中對每個國家每個月的匯率和消費者物價指數（consumer price index， 以下簡稱CPI）也要做出預測。我對這種預測毫無興趣，也確實不知道怎麼做預測。不過，所有投行都做這樣一件自欺欺人的事，並且堂而皇之地出版和推介。我真的不明白買方的投資者們為什麼願意花時間聽這種預測。 今天回頭看，我當時的那種看法也許對，也許錯。誰知道呢？不過，我鐵了心要轉行做股票研究。 捅馬蜂窩被辭職 1998年底，我在滙豐銀行做中國研究部主管才半年，突然被開除了（其實，準確地說是被辭職）。在那前面的幾年，
第一章投資銀行的大茶飯|21 我一直有一個理論，並且寫過很多報告。我認為，中國當時的外匯儲備已經太多（不是太少），人民幣被低估，而不是高估。我認為當時的亞洲金融危機對人民幣沒有什麼影響。 1998年，中國財政部宣佈發行20億美元的揚基債券（Yankee Bonds）。我認為當時的官方藉口完全沒有道理。他們說，中國需要一個利率曲線，以便日後中國政府和企業到國外市場發行債券時作為基礎利率的參照系。其實，當時的真實原因是，外國投行不斷遊說中國財政部發債（畢竟外國投行需要佣金收入）。有人說，我們的財政部官員也想乘機出國旅行（美其名日“路演*）。是否就這麼簡單？我不得而知。 不過，這讓我聯想到這幾年國內大量的省政府和市政府在香港的大型招商活動。領導們帶領幾百人，甚至上千人到香港住在昂貴的酒店，吹一通大話，然後大吃一通。領導們和嘍囉們就去採購LV手提包、化妝品、西裝和其他奢侈品。有時參加這種會，我碰到一些莫名其妙的人。他們對招商的內容一點興趣也沒有。他們來香港只是為領導們的奢侈消費埋單的。但是你別可憐他們。領導讓他們埋單是瞧得起他們，是給他們面子。成百上千的人想來埋單，但是沒有機會。 比起近些年招商活動的奢侈，1998年的國債發行的環球路演簡直可以算是“艱苦樸素°。1994年，我剛到瑞士銀行工作時，曾經陪同幾個部委的處長、司長和部級領導們到歐洲考察“金融市場。坦白說，當時只是美酒佳餚、豪華酒店和工作內容不清晰而已，沒有任何可以炫耀的額外花絮。官員們為老百姓當公僕，辛辛苦苦，改善一下待遇，也無可挑剔。
22 | 避開股市的地雷 1998年12月15日，我反對中國政府發行“美國揚基債券”的報告被香港《南華早報》摘要報道了。該報引用我的話說，中國財政部發行揚基債，是個“雙輸的行為”。畢竟，這些債券融到的錢又會用來買美國國債，利息只有3%左右。在利率上，中國的老百姓淨虧兩個百分點以上。我可捅了馬蜂窩了。我當天就被辭職。在失業四個月之後，我又被我以前的僱主法國東方匯理銀行下屬的惠嘉證券聘回，當股票研究部主管。兩個月後，我又被另外一個老東家瑞士銀行挖角過來，也是擔任中國股票研究部主管。 預測股價如擲硬幣這次回到瑞士銀行，我老老實實工作了7年。從完全不懂股票，到稍微有點明白。雖然我5次被《機構投資者》雜誌評為中國分析師第一名，但是，我知道我實際上知之甚少。我獲獎靠的是嗓門大，而不是專業知識。 很快，更大的問題又來了。我開始發現，我根本不能為客戶增值。雖然我對個股，行業和股市的評論（報告）很多，但是， 我明顯感到，基金客戶對分析師應接不暇。投行界有個說法， 基金客戶至多隻看了他們收到的分析師的研究報告的10%。 在很多情況下，他們接待來訪的分析師只是出於應付，或者禮貌，或者維護良好關係。我假想，如果我兩個月或者三個月不寫研究報告，不拜訪基金，不打電話，會不會有客戶覺得缺少了什麼？當然不會。我覺得，這份工作不能做了。
第一章投資銀行的大茶飯|23 與此同時，我對股票研究的看法也開始轉變。我看到我自己對公司利潤的預測，對股價的預測，完全沒有任何準確性可言。我的買入和賣出建議一半對一半錯，甚至更差。這樣的工作不是像擲硬幣一樣嗎？如果是那樣，我們何必裝模作樣寫幾十頁（甚至上百頁）的報告呢？那些報告花裡胡哨，多少有點煞有介事。比如，我們經常看到分析師把企業明年的利潤預測上調5%，或者股票的目標價格上調5%之類。我開始感覺那是有點滑稽的。我後來到企業工作，確信了一點，企業利潤在10%以內的變動實在是會計上的一個小誤差，可股票分析師竟然把它當一回事。股價變動呢？影響的因素就更多了。5%的股價變動幾乎是天天都可能發生的事情。 那時，我的信仰發生了危機。一方面，我開始讀有關巴菲特的書，開始相信認真選擇好公司，長期持有。另一方面，我開始分析《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）。我同時開始理解指數基金為什麼比絕大多數投資更優越。我在這兩個宗教中掙扎。很顯然，我已經拋棄了第三個宗教：頻繁交易，試圖跑贏大市。但是這是多數人的信仰。 我知道，證券公司的生命在於客戶頻繁交易，雖然證券公司好像並沒有積極地慫恿客戶頻繁買賣，但是這裡潛在的利害衝突是明顯的。
1.03 第三次回到投行 2006年初，正當我開始懷疑自己在股市有無任何價值的時候，深圳市政府在香港的上市公司，深圳控股有限公司， 希望改善資本市場的工作和投資者關係。有幾個基金經理建議他們來聘我。雖然我猶豫過，但我還是很興奮地接受了這項挑戰。深圳控股額外給了我企業管理方面的責任，任命我擔任執行董事和營運長。 我究竟是否給深圳控股有限公司帶來了任何增值，坦率地說，我不知道。確實，自從2006年3月我去深圳控股有限公司之後，它的股價曾經在兩年內上漲6倍.但是，那在很大程度上是由於它的股價以前估值太低，而且2006年和2007 年是香港股市發瘋的年代，豬也能飛起來，特別是中國的地產股。在業務發展方面，我協助董事長和總裁出售了很多非核心資產，購入了很多土地，突出了主業，但是，有些資產的購入是聰明的，有些是愚蠢的。而且，在改善企業管理方面，我幾乎毫無貢獻。當然，我可以很容易地找到一個藉口： 這是大國企，我怎麼能有任何作為呢？但是，我認為，我不能說這樣的話。大量的國企領導在非常艱難的政府管制條件第一章投資銀行的大茶飯|25 下，依然對企業治理作出了貢獻。他們是英雄，而我自己只是過客，賺了點錢，跑掉了，沒有留下長期的價值。 與投行舊愛重燃 2008年9月下旬，全球銀行危機正在爆發。投資銀行一個個被超級的負債率所困。貝爾斯登（Bear Stearns）已經倒閉在摩根大通（JPMorgan Chase）的懷抱，雷曼兄弟公司 （Lehman Brothers）正在瓦解。我收到老東家瑞士銀行的電話。當時的中國區主席蔡洪平我以前沒有見過。我只聽說他是個工作狂。瑞士銀行當時的亞洲區投資銀行主席洛永勤（Bob Rankin），也約見了我。我在瑞士銀行當分析師時就認識他。 在投行界陰雲漫天的時候，他們約我第三次加盟。我真正不知道如何是好：驚喜交加。這次，他們沒有讓我到研究部工作，而是讓我到投行部，幫助企業上市、發債和併購。 雖然在此之前的14年（即1994年），我做過一年的投行業務， 幫助兩家公司發行了B股，模模糊糊理解投行部（IBD）是怎麼一回事，但是，1994年的經濟和社會環境跟2008年哪裡可以同日而語？ 這時候，我在深圳控股有限公司的三年合同也差不多快到期了。更重要的是，我發現我的工作主要還是侷限於表面功夫。我對深圳控股有限公司有點失望，但是我對自己更加失望！在深圳控股有限公司，我究竟還能做點什麼？那時， 它的股價也隨著全球危機開始下跌，房子也開始難賣。我不
26 | 避開股市的地雷能棄船而逃！那是不仗義的。我必須在最困難的時候堅守崗位。我回絕了瑞士銀行。 接踵而來的是更多的瑞士銀行老同事跟我見面，表達邀請之意。被人追求，每個人都會感到很有面子，很高興。我也一樣。畢竟，人家還願意付很高的薪酬。其實，我知道我根本值不了那麼高的薪酬。當然沒有太多人主動要求減薪。 這時候，我對投行部舊愛重燃，又決定加入瑞士銀行。 蔡洪平比我大九歲，但是精力充沛，對國內企業和政府非常熟悉。我很佩服他。他天天出差也不說累，對業務的專注十分驚人。他如果批評我，我是不會有意見的，因為他比任何人更賣力。他確實有點脾氣，不過，對我一直很客氣， 可能因為我的歲數比團隊其他人都要大很多。其他人一般在 25~35歲，而我那時46~48歲。 互搶生意疲於奔命我在瑞銀做投行業務幾乎三年。我承認我的熱情在兩年後就開始下降。我發現這個行業現在的產能過剩讓人不敢相信。1994—1995年，我做投行業務時，基本上是一個上市IPO （initial public offering. 首次公開招股），只有一兩家投行參與，雖然那時投行的家數比現在更多。現在，投行家數少多了，因為很多老投行被兼併或者倒閉了，或者關門了。不幸的是，現在一項不怎麼樣的中型IPO都有3～5家甚至6～8家投行參與，出現嚴重的重複勞動。一本招股書需要第一章投資銀行的大茶飯|27 30個人參加討論嗎？現在的情況使得每家投行團隊都疲倦不堪。與其花時間把投行工作做好，大家都更注意在客戶（上市公司或者擬上市公司）那裡做小動作，表現自己。 已經被任命為保薦人或主承銷商的銀行並沒有安全感， 因為他們隨時可以被擠掉。我也被擠掉過幾回。我責怪客戶嗎？當然不。客戶也有各種壓力。有時壓力來自非常高層的官員，有時來自客戶的親友，或者當地稅務局或者放款銀行或者供應商。我開始學習善解人意。公司老總是多年的朋友，這沒錯。但是，他可能有壓力，也可能有問題需要解決。當官也不容易。在投行，搶不到生意，著急。搶到了. 如果賣不掉，更著急。每個季度的收入指標也很讓人頭疼。 最終讓我想離開投行的事件是某大型企業在2010年底的可轉換債券（Convertible Bond）發行。我代表瑞銀負責這家客戶的關係。所有投行都知道這家公司將發行4億美元可轉換債券的事情。大家各顯神通，拉關係和遊說，爭取獲得這單承銷的生意。我在這方面很笨，訊息不靈通，也不知道內幕，有時連關於我自己的小道訊息和謠言，我都是最後一個聽說。
1.04 這就是投資銀行嗎？ 不過，瑞銀畢竟是國際一流的投行，我們跟大多數主要客戶都保持了良好的關係。我的工作也算相對容易一點。 2010年12月3日下午2點，瑞銀和其他三家最受該公司寵愛的投行得到風聲，來到了該公司在香港中環的辦公室。但是，高管們從董事長到總經理和財務總監都不肯接見我們， 雖然我們平時都很熟悉。我們每家投行大約有2~3個代表坐在大會議室等待。高管們正在審閱我們四家銀行的報價資料。我們等到晚上5點多，公司高管們才出面。這時候，公司要求投行硬包銷，並且股票的轉換價格不能低於12港元，在其他若干指標上，公司也有明確的要求（比如企業分紅的處理和轉換價格的調整，等等）。投行必須答應這些條件，否則不能入局。於是乎，每個投行的代表開始緊急地往香港總部透過黑莓送電郵，打電話，請求支援。這時另外三家投資銀行得到風聲，加入了角逐，他們的代表也攜報價書來到了客戶的中環辦公室。整個大會議室開始擠得水洩不通了。 市場競爭真有效：所有七家投行都答應了公司的條件。 晚上9點.公司宣佈，摩根大通和瑞信（Credit Suisse）兩家第一章投資銀行的大茶飯|29 銀行入選。這時，又有三家投行加入戰鬥，其中兩家的報價更具有吸引力。會議室的擁擠蔓延到了走廊和電梯甚至樓下的大堂。公司決定，那天的時間太晚了，亞洲的交易員和基金經理們都回家了，無法宣佈交易。更有趣的是，公司說， 現在不缺錢，公司暫時中止這筆交易！ 老道的投行人當然不相信中止交易的話。寧可信其有， 不可信其無。第二天，前一天的原班人馬從早上開始就駐紮到了公司的大會議室。我也帶隊在中午之前去了那裡。我們等到下午3點，公司還是那句話：這筆交易已經中止了，請大家回去吧。可是，我們都不相信。下午5點鐘，公司果然開始跟在場的投行討論價格和其他條款。又有三家投行加入了角逐。亂套了！每家投行都開始到董事長、總經理和四個副總經理的辦公室裡尋找各自最好的朋友，作最後的遊說！ 但是他們的電話都關機了，辦公室要麼鎖上了，要麼他們不在裡面。 我們激烈的遊說從來就沒有停止。有好幾間辦公室開始出現激烈推門，關門和撞門的亂象。那吵鬧，那煙霧，那緊張的氣氛，讓我非常吃驚！我的壓力也上來了：我也可以強推門啊！但是，晚上8點多，公司明確提出，這個交易確實中止了！ 晚上回到象，我感覺壞極了。我問自己，這就是投行業務嗎？第三天，當其他投行都聚集到那家公司的中環辦公室時，我已經沒有熱情再去了。而且，我開始相信公司也許真的想把這單交易延後。不管怎樣，我一直拖到下午3點多才在
30|避開股市的地雷同事們的壓力下來到其他投行的代表駐紮的地方。等了大約 3個小時，公司宣佈，另外3家投行獲得了這項交易。我很失望，很累，很有點•⋯憤怒！可是，老油條們提醒我，如今投行的生意就是這樣，適者生存！ 這時，瑞銀的亞洲區主管開始打電話問我，究竟是怎樣失去這單生意的？雖然他們說，沒有責怪我的意思，但是言語間，我當然能夠感到責任和壓力。我表示，我應該承擔責任，不過我真地不敢保證這家客戶的下一單生意屬於我們。 離開投行繼續尋夢我明白了，這種投行業務也許不是我之所愛。即使我幸運地得到了這筆生意，我的增值或者貢獻在哪裡呢？我願意重複這種角逐嗎？ 如果你的工作讓你在養家餬口的同時，能夠讓你得到滿足，那你就是最幸運的。可是，我的夢在哪裡呢？投行確實依然是一個很有挑戰性的地方。很多聰明能幹的人在這裡聚集。可是，如果越來越多的生意都要碰到這樣的競爭局面， 我能開心嗎？也許，我是一個難以滿足的傢伙？另外，我根本就沒有資格挑挑揀揀！ 不管怎樣，我開始繼續尋找我的夢工作。也許，我應該開一個對沖基金？我害怕融資的苦處，害怕市場波動的壓力，害怕業績的煩惱。成立私募股權投資（private equity. PE）基金？這好像是個好主意，不過，也得先融到一大筆第一章投資銀行的大茶飯| 31 錢。顯然這不是一件容易的事。投資之後還有搶投資機會的問題（希望不要動武），和把公司帶到股票市場的問題。 這時，小額貸款進入了我的視線。這的確不是一個賺大錢的行業，但是它比起多數其他行業來講還算不錯。雖然它的可複製性很差，但是它畢竟有利潤。在虛幻的投行工作了 18年，我也該做點實在的事吧！我在湖北農村長大，對農民有感情，看到小商小販，就很親切。我本來應該是其中一員。他們對社會貢獻很大，但是一想到中國幾十年的戶籍制度和其他很多制度（比如教育和醫療）我就很不滿。 我訪問過幾乎20家小額貸款公司，終於決定換換生活方式。對於我的決定，我妻子當然很有保留，畢竟香港是一個生活費用很高的地方。工作條件和社會地位的變化暫且不說，每個月的工資要砍掉95%以上可不是一件容易的事。不過，我還是說服了她。2006年初，她幫我把辦公室用品從香港中環的國際金融中心（瑞銀的辦公室）搬到位於九龍、比較樸素的深圳控股的辦公室之後，我看到了她眼中的淚水：“你為什麼要這樣折騰呢？' 這一次，她問了我同樣的問題。我說：“給我三年時間試試身手吧！就算我回到大學當老師，如何？我尋夢的努力也許完全失敗，但是，我們還是衣食無憂。'2011年6月20日， 我第三次離開瑞銀在中環的辦公室，搭乘當天的火車到了廣州，住進了花都區樸素的新東豪酒店。
1.05 投資銀行的人勢利嗎？ 我有時聽到別人批評投行的人們很勢利。我本人在投行工作了15年，深感批評的不公平。難道你沒有生意可做的時候，還指望投行的人天天圍著你轉嗎？ 當然，生意就是生意。如果不是赤裸裸的，至少也是冷冰冰的。跟任何生意一樣，對於投資銀行來講，營銷是首要任務。因為投行賺錢多，所以投行的人們更專注，花樣也更多。有些花樣是公開的，有些很隱蔽。 當你拿到某項生意時，你大概知道為什麼你拿到了。 但是，當你沒有拿到或者失去了某項生意時，你經常不知道原因。投行在每次營銷受挫時，都習慣性地做“解剖分析” （post-mortem）。有時，這種活動變成了互相指責或者推卸責任。有那麼幾回，我乾脆主動把失去生意的責任攬到身上，免得大家費勁兒。其實，即使你這樣做，同事們也未必真地相信你或者怪罪你。不過，我覺得我這樣做節省時間。 我認為，也許我們永遠不可能知道失去生意的真正原因。有時候，競爭對手想出來的奇招數和動用的上層關係我們根本不知道。
第一章投資銀行的大茶飯|33 在深圳控股工作的那三年，我很“強勢”，經常固執己見，說話不饒人和尖刻，傷害了不少同事。我真地很慚愧， 很後悔。人往往認為自己有道理，別人理虧，其實不然。 2008年9月，我重回瑞士銀行時，曾經發誓做個好好先生，善待所有同事和客戶。後來的3年裡，雖然我對客戶一般還不錯，不過也跟同事大發脾氣至少兩次，讓我很後悔。這兩件事確實證明我不是什麼好人。第一次生氣，是跟另一位董事總經理討論誰負責哪些企業客戶。其實那就是搶地盤， 爭功勞。回想起來，很沒有意思。看來，我一點也沒有超脫。第二次我大發脾氣，是因為給一家公司配售新股。我透過努力，獲得了那家公司的授權，但是，很遺憾，那家公司的股票流通量太小，交投不活躍，我們的股票市場部（ECM） 說沒有辦法把1億美元的股票賣掉。正巧，那個傍晚我在正從香港到北京的飛機上，ECM部門跟客戶的溝通也斷了線。我到了北京之後已經是晚上10點多鐘，這單生意已經被客戶取消了。第二天，另外兩家銀行成功配售了這批新股。我寫了幾個非常刁鑽和尖刻的電郵，抄送全世界，大罵ECM無能和不努力。我感覺出了口氣，但是我得罪了很多同事，也傷害了我們之間本來十分良好的合作關係。我只能罪自己。其實，瑞士銀行的ECM已經是業內最優秀的。但不管怎樣，沒有人能夠保證每單生意都做得漂漂亮亮。 有人說，亞洲的投行業務以關係為主，歐美的投行業務以水平為主。我不同意這個說法。在投行的那麼多年， 我看到的是歐美的同事們同樣仰仗關係學。關係學甚至變成
34 | 避開股市的地雷了嚴肅的科學被認真研究。不然他們怎麼會在校友圈子裡做那麼多文章呢？誰是耶魯大學畢業的，誰是哈佛大學畢業的，你跟誰踢足球，打網球，等等。另外，你怎麼解釋社交網站的成功和社交活動的被人追捧？不然LinkedIn 和臉書 （Facebook）為什麼會那麼成功？ 當然，歐美的投行不像亞洲的投行那樣過分。在亞洲， 規矩被打破的機率要大一些，賄賂和利害衝突更容易被容忍甚至崇拜！ 我們每個人都有一些朋友，朋友的朋友，校友，校友的鄰居和親屬，等等。這些人當然在投行裡被人們很當真。我去澳大利亞讀書和教書長達五年（1989—1994年），而那正是中國突飛猛進的五年。我到香港投行工作的前面10多年，又主要在研究部工作。這很適合我不善交際的性格。同時，那十多年的經歷也助長了我淡於交際的習慣。我能做到80%的時間在自己家裡吃晚飯，有的朋友說，這在投行圈子裡很少見。 長期做研究工作也為我後來轉做投行業務（IPO、發債和併購等）增添了困難。不過，做研究的那些年，我也結識了不少政府官員和企業高管。 人生不只是營銷投行裡的高層員工（比如董事總經理和副總裁們）都有營銷和拉生意的責任。2008年9月，我重新加入瑞銀時，蔡洪平用半開玩笑的口氣問我：“求人沒有問題吧？“我聳聳肩第一章投資銀行的大茶飯|35 說：“沒事兒！“其實，我是有事兒！ 第一個月，我在瑞銀的一位同事就給了我很好的思告： “臉皮要厚。永遠不要有受挫折的感覺。永不言敗！不錯，每個人都有很多朋友是企業高管，但是，這些朋友跟另外的投行也很密切。朋友歸朋友。他能接你的電話，就算不錯了。” 這種平和和豁達的態度對我幫助很大。 我一直沒有學會堅韌不拔的營銷，也沒有學會把生意從競爭對手的手中奪過來的本領。很多時候，我去北京或者上海出差，我會盡量事先用電郵或者簡訊跟我想見的官員，企業高管甚至老校友們聯絡，而不是打電話聯絡。一是我不想打攪別人。二是我想給別人一個機會不理我，或者一個機會說，“沒有收到電郵，“沒有收到簡訊”，或者“收到電郵時見面已經太晚了°。你站在對方的位置想一想，他們也實在不容易：追他們的人當然很多，除了投行的，還有做私人理財的，還有賣保險單的和賣私人飛機的，等等。 我當然明白，每個行業都涉及營銷。有一本英文書， 書名就叫《人生就是營銷》（Life 's A Pitch）。當我無法勸阻自己八歲的孩子在黑暗中讀書，於是狠狠地打了他幾巴掌之後，我很難過，很挫敗：我的營銷能力和談判技巧為什麼這麼差呢？ 後來，我慢慢想通了。雖然我不介意做營銷，但我不想長期做營銷。讓更適合營銷的人去營銷吧。我還是找個不太需要營銷的事情做。這時，快速發展的小額貸款行業吸引了我的眼球。
1.06 股票分析師可能成為幫兇我在香港的外國投資銀行工作長達15年，其中當宏觀經濟師4年，股票分析師7年，做投行業務（幫助企業上市、發債和併購等）4年。另外，我在一家上市公司（深圳控股）工作了3年。總地來講，我覺得上市公司的多數大股東和管理層還是本分的，遵紀守法的。但是也有不少的一小撮想盡辦法利用股票分析師大發不義之財。 我先講講我的幾次悲慘遭遇。 1. 香港上市的某民營的製藥公司。2001年，它的業務零零碎碎，市值大約只有7億港元。當時我特別喜歡中小企業. 特別是民營企業。香港媒體給了我一個外號—‘民營企業之父”。這家公司的董事長剛剛買殼入主。他曾在中央某部工作，好像跟石油進口有點關係。5月某日，他託人約我吃飯， 我不知中計。飯畢，董事長說，正好上週是我的生日，他想送股票給我做禮物。我嚇了一大跳！我馬上說，你的話算沒有講，我也算沒有聽見。當然，由於你說出這話，你的股票我永遠不會研究！後來，我把這事完全忘了。他的公司也早就倒閉了，不知道傷害了多少股民。
第一章投資銀行的大茶飯|37 2. 香港上市的華東某玻璃廠。這家公司2004年到香港上市，好不隆重！三家投資銀行抬轎子。參加它的IPO午餐講解會的分析師和投資者大約有300人，連門口都站滿了人。我到得略晚了一些，沒能進去，只好折回。當然，公司成功上市了。在後來的一年裡，我和秘書幾十次聯絡公司， 想去拜訪，也許可以寫研究報告。但是，公司總是找藉口推託。為什麼？因為我在2001—2002年跟兩家壞公司（格林柯爾和歐亞農業）掙扎打鬥，所以，有香港媒體叫我為“打假英雄。 有些有問題的公司都害怕我去拜訪。直到今日，我也沒有見到公司管理層。當然，我也不需要見了：兩年前，它出了大問題，正在清盤。我沒有感到奇怪！ 3. 香港上市的華南某民營鋁製品公司。總裁是我的熟人，還在投資銀行跟我做過同事。2005年1月，神州大地經濟騰飛，金銀銅鐵錫鋁以及製品的需求大振，這家公司的業績當然也不錯。我和助手跟管理層見過幾次面。他們的故事也已經廣為人知：購買鋁材，進行加工，毛利率為一個固定的比例，然後“順價銷售”。雖然故事不算令人興奮，但是也還算過得去。2003年，我還為公司管理層組織過幾次午餐會 （跟基金經理見面）。我根據這些資料做出了2004年利潤預測，寫成了報告。我的推薦意見當然是“買入”。過了一個多月，公司公佈業績，業績大跌！我跌破眼鏡！為什麼？他們的毛利率完全沒有什麼穩定性！管理層一直在撒謊。也許他們做鋁的期貨虧了很多錢，只好用產品加工的毛利率的大幅
38 | 避開股市的地雷下降來掩蓋？我感覺受了騙，除了在分析師大會上大罵管理層騙人，還專門寫信譴責他們整個團隊。一週後，我宣佈停止對該股票的研究。三年後，這家公司債務纏身，進入了破產程式。 4.香港上市的華東某食品配送公司。2004年，它被幾家投資銀行隆重推到香港上市。這隻黑馬的股價一直扶搖直上。2006年，它的市值曾經接近300億港幣。公司又配售了新股，發行了可轉換債券。2004—2005年，我多次陪同基金經理到公司拜訪管理層，參觀他們的餐館和超級食堂。他們聲稱為上百萬工人提供盒飯。客戶包括TCL的工廠、海爾的工廠，鴻海在中國的工廠和大量的寫字樓白領。 這個故事不難理解，也不難相信。我的疑點有三。為幾百萬人燒飯的食堂該有多大啊！雖然公司說他們的食堂分佈各地，但是，上海松江的工廠據說也為50萬人燒飯啊！我看不到忙碌的廚師們，也看不到川流不息的卡車（或者餐車）。 我很奇怪。公司說，我去的時間是上午9點鐘，太早了。那麼，幾點鐘最忙？11點鐘？OK！我11點鐘再去。還是冷冷清清的。我打電話給鴻海公司，他們說，他們不用這家公司的送餐服務。我質問公司的CFO，他回答：“哦！我們以前為鴻海送餐。現在忙不過來，就不再為他們服務了。“我不悅，再問鴻海公司，以前是否用這家公司的送餐服務。回答是否定的。我更氣憤了。再質問公司的CFO。他說：“抱歉，我記錯了。“另外，他們的大米倉庫小得可憐。CFO指著倉庫中間的一堆大米說：“那就是我們的大米。“我琢磨，