他們在上海松江的倉庫每天起碼需要400噸大米。我在農村長大，種過田，賣過稻子，大概知道400噸是什麼概念。 CFO完全是睜著眼睛說瞎話。 5. 香港上市的福建某藥廠。2003年，我上世紀80年代在北京五道口讀書時的某校友跟這家藥廠管理層聯手欺詐。 他“師兄前，師兄後“叫得很甜。我不疑有詐，耐心聽他們講解多次。由於我只是中國研究部主管，不是醫藥分析師，也不懂醫藥，所以一直推託不寫報告。後來，我安排這家公司和另外幾家醫藥公司到新加坡做了一趟路演。不知為什麼， 我的腦袋裡出現了一種莫名其妙的悲涼感：我真地瞭解這些公司嗎？我究竟在幹什麼？幫助壞人還是幫助誠實的企業？ 幾個月後，我聽說這家公司連工廠都沒有。我打電話大罵五道口師弟不誠實。他極力辯解。某日，這家公司的股票暴跌 90%以上，然後，那隻妖火就熄滅了。和藹可親的董事長再也見不到了，我的師弟也消失了。 6. 香港上市的中國中藥公司。2010年，我還在瑞士銀行做投資銀行業務時，帶幾個同事拜訪過華東地區一家上市的中藥和飲料公司。這家公司的股票市值高達260億元，可不是好玩的。我們希望跟他們建立關係，日後配售他們的股份或者做其他生意。董事長興致勃勃地講解產品和展示給大家留下了深刻的印象。突然，董事長小心翼翼地從保險櫃裡拿出一個三層絲綢包著的發黃了的線裝書。那本書的外面頁碼都破了，爛了，捲起來了。一眼看去就知道是老書，很老的書。
40 | 避開股市的地雷雖然基本上沒有文化，董事長也不知道從哪裡弄了一個醫學博士的文憑。聽說他的公司還在申請博士後流動站。他本人也是幾家大學的博導。這幾年，我對國內的博導頭銜產生了莫名其妙的鄙視，就跟鄙視我自己的董事總經理頭銜一樣。我知道這種心理狀況很不健康，但是我沒辦法。好在我掩蓋得不錯。 董事長眉飛色舞地講起他祖先在明朝元年開始師從中醫吳天禹學習草藥和香薰技術的光榮歷史。那一頁一頁豎排版的、密密麻麻的文字，都是閃光的智慧。當然，董事長只是在我們眼前晃一晃，不會讓我等認真地看。不過，我生性多疑，不然，哪裡來的“香港打假英雄”的稱號呢？我一眼就看到書的中間有“東風吹戰鼓擂，現在世界上究竟誰怕誰？“之類的句子。我差點叫出聲來：這不是“文化大革命”時期的句子嗎？ 我稍微給董事長施加了一點壓力。我問他為什麼把“文革的那幾頁紙“夾雜”在如此貴重的傳世之寶裡面。董事長似乎明白我的諷刺，招呼大家到隔壁的書房吃午飯。雖然我已經完全知道這家公司是徹頭徹尾的騙子，我永遠也不會跟他做生意，不過，午餐還是在輕鬆愉快的基調中進行的。 一年後，該公司的產品的有用性和宣傳的欺騙性開始被多家媒體懷疑。它主要依靠幾個美女和少俊亂舞亂叫來支撐的局面已經難以維持了。現在股價從頂峰跌了80％以上。
1.07 閉上眼睛給股票估值如果我們都不知道一組個股的股價甚至也不知道指數， 讓分析師們給一組股票定價。你猜猜他們會如何定？ 他們會手足無措！我們經常見到分析師給一個股票定價在現價的上面20%~30%．或者下面20%～30%，甚至就是現價！這說明什麼道理？其實，大家都是以過去和現在為參照系。這是一種依賴和沒有信心的表現。實際上大家是不知道怎樣定價。另一方面，這也說明，估值可以是一個很大的區間。 它取決於太多因素，有些我們知道，有些我們不知道。 買股票留“安全邊際” 市場的市盈率（price earning ratio. P/E ratio）可以是 20倍，或者15倍，也可以是5倍。美國在經歷了15年熊市之後（1968—1982年）之後，就是5～6倍市盈率。英國在20 世紀70年代中期就是5倍市盈率。大家永遠不要說：“中國有社會主義特色。政府絕不會讓市場跌到那種程度。”說那種話是自欺欺人。
42| 避開股市的地雷由於市場的市盈率（整體估值水平）只有老天爺知道， 大家唯一的保護是，在買股票時多留“安全邊際'（margin of safety）。不要說：“真便宜，才15倍市盈率！”在中國目前的利率水平下，一個健康的優秀的公司，如果在15倍市盈率，那是很合理的估值。但是，你我為什麼要投資一個“估值合理”的公司呢？我們靠什麼賺錢呢？我們的安全邊際在哪裡呢？
1.08 分析師不能影響市場投資分析師的定位越來越難了，本來他們的作用是向基金客戶們提供獨立意見，以換取交易佣金。可是，由於投行多，所以同質化的研究成了一個大問題。而且大的基金公司越來越掌握著比投行分析師更好的資訊和研究管道，他們往往可以經常見到大公司的首腦，而分析師經常是跟負責投資者關係的官員或財務總監接觸。 另外，大的基金經理有全球的同事們支援，也越來越擁有自己的分析師隊伍，比如富達、希洛德、Templeton 和 Alliance 等都有很多分析師遍佈全球各地。 投行分析師遇到的第三個問題是，隨著電子電腦技術的發展，交易佣金已經和正在快速下降。所以靠交易佣金就很難再過舒服的日子了。很多交易透過商業銀行或E-trade來做更便宜，小的當地投行和證券公司也越來越多。香港有近 500家券商，大陸也有幾百號。好在股市的交易量是穩步上升的，抵消了一部分影響。 第四，分析師與投行部（做IPO 和併購之類的）的“中國牆“就使得分析師及證券部與投行分賬方面稍微不像過去那麼
44！避開股市的地雷直接了。如果股市不好，IPO大大減少，二級市場交易量萎縮，裁員也就在所難免。我從1994年起經歷了四個裁員潮。 分析師隨波逐流分析師遇到的最後一個問題就是“無密可保”，在網際網路繁榮之前，投行往往把分析師的報告郵寄給基金客戶，外人是看不到的，而晨會的內容提要是傳真給客戶的，或者由銷售經紀在電話上跟客戶講的。所以其他投行以及非客戶一般是不知道分析師的報告內容的，這就為投行分析師的存在提供了一個屏障或者一個個的小安樂窩。每個分析師都有自已的小天地，或者存在的價值。但現在不同，網際網路和媒體隨時把任何一個分析師的報告傳播全世界。雖然非客戶是不能直接獲取投行分析師的報告，但開個戶之後做很少的交易就可以隨時在網上獲取全投行所有分析師的所有報告，大小客戶平等。而且現在分析師都在手上拿著另外的分析師的報告，也就是說，相互的競爭成了同臺、同時演出，過去的安樂資和屏障不見了。任何一份研究報告都可以被任何人用電郵轉送來轉過去。 分析師的這種同臺、同時演出，理論上講，本應該逼迫分析師千方百計提供差異化的研究和服務，但我個人的感覺是正好相反。首先，差異化的東西談何容易：其次，人都是可以影響和受影響的。所以最後的結果是研究同質化，而分析師心情緊張，壓力加大，以穩妥和隨大流來保全自己。在第一章投資銀行的大茶飯| 45 某種意義上，做分析師成了一個“叫賣”的行當，看誰的嗓門兒高、亮，而實際上籃子裡賣的東西也許是大同小異。 投行的分析師和經紀們大都喜歡說，“我們在這檔股票上的觀點是contrarian，即與主流觀點不同的。為什麼這樣說？一來是因為大家都知道主流觀點或每個其他的分析師在講什麼，二來也說明反潮流的觀點成了稀缺之物。 以前，西方投行的銷售經紀可以跟本行的分析師的觀點不一致。後來2001—2002年，美國紐約州的總檢察長因為分析師缺乏獨立性而對十大投資銀行罰款200億美元之後，多家大投行都開始謹慎起來，不準銷售經紀與本行分析師明顯唱反調。 後來，大家發現這樣做似乎太離譜，所以又修改了規則：銷售經紀必須先講分析師的觀點，然後可以接著說：“不過，我個人不同意我們本行的分析師的觀點。“而且，銷售經紀人在所有電郵的後面都必須自動加上一段“免責宣告”：“這是銷售經紀人的電郵，不是研究報告或研究觀點。” 此外，在本投行的分析師尚未正式研究的大量股票中， 銷售經紀們也有直接跟蹤分析的，有些銷售經紀人的工作非常出色，他們的好處是涉獵比較廣，關注的不是一個行業或一個國家，而且與基金客戶接觸更密切，所以在視野的寬闊度及對市場走勢的靈敏度方面大大超過分析師。而分析師最常犯的錯誤是“只見樹木，不見森林。我本人就常犯這個錯誤。把這五檔股票（或五棵樹）盯得太緊，而忘記了別的行業在發生什麼事對這五檔股票可能產生的影響。
46|避開股市的地雷分析師的角色混淆在一個成熟的市場上，分析師的好壞是指他或她的判斷能力和預見力，而不是對市場的影響力，原因很簡單，一個分析師只有看對了，他才有影響力：如果看錯了，他是沒有影響力的，即使他很有名氣，也曾經被認為有市場影響力。 在市場上我們常看到一個分析師對某個中小股票發表初步報告之後，股價有很大的波動，這隻能說明這位大行的分析師猜中了市場的運動，而不是影響了市場，靠名氣只能影響股票幾天，而很快它又會回到它的基本面所決定的股價。 很多分析師在寫報告或與基金客戶溝通時，有一個角色上的混淆。比如，很多分析師講某某公司應該怎樣，如何重組，如何把利潤搞上去，如何與資本市場溝通，等等。你究竟是獨立的分析師，還是這家上市公司的顧問，想幫助公司做提升呢？我認為，毫無疑問，分析師的角色是前者，而不是後者。這也就是為什麼我反覆在公開場合說，“我這個分析師，就是投資者的走狗，這不僅是個法律上的問題，也是事實和常識。分析師的報告印刷千份萬份，電郵發到全球， 是寫給誰看的？當然不是寫給公司幾個高管們看的，而是寫給基金經理們看的，基金經理們對這家公司“應該怎樣”毫無興趣，他們只關心這家公司“會怎樣”。“應該怎樣“是個價值判斷的問題，而“會怎樣”是個不帶感情的預測。任何基金經理所能投資的股票都是很多的，甚至成百上千，他們不是必須在一棵樹上吊死，所以他們對某個公司“應該怎樣”興趣不第一章投資銀行的大茶飯| 47 大。即使他們犯錯誤投了一家不爭氣的公司，他們一般也不想花太多精力來關心這家公司“應該怎樣”，大不了賣了走人。 “應該怎樣“是投行部的事。他們向上市和非上市公司提供意見，以換取為這家公司發行股票、債券和做其他生意的機會。簡言之，分析師是基金經理的顧問，投行部是上市公司的顧問。分析師跟基金經理講某某公司“會怎樣”。反過來，投行部的銀行家們會告訴上市公司“應該怎樣” •否則基金經理們“會怎樣”（即買或賣你的股票）。我認為，這正是“中國墻”存在的理由。 不少分析師在同一份研究報告裡出現角色混淆：一會兒說基金經理“應該怎樣°（即買或賣這檔股票），一會兒說上市公司“應該怎樣”（比如減成本、抓市場份額、抓利潤之類）。 有些分析師和基金經理（當然也包括銷售經紀）由於對自己的角色理解不清楚，所以在行為上難免顯得很荒唐。比如，他們中有些在訪問公司管理層的時候，指點江山、激揚文字，隨便給建議，以為這樣才顯得他們有見識，或者以為這樣便可以改變一個公司的行為，不知“江山易改，本性難移”。你在批評上市公司時，負責接待的官員（董秘甚至總裁和董事長）可能客客氣氣，但他們一年要接待幾百號或者更多的訪客，你的建議有多少影響？有的人建議公司向東走， 你建議他們向西走，還有人建議公司原地踏步。你以為你對公司高層有特別的影響嗎？“三歲看老”，這話很實在，想改變任何公司都很不容易，我在深圳控股三年，對公司的行為方式有了些許影響，僅僅是因為我日復一日地在公司上班，
48 | 避開股市的地雷把自己融入公司裡來。我懷疑任何外人［包括投行、麥肯錫 （Mckinsey & Company， 管理顧問公司）、政協委員］對公司的運營產生了任何實質的影響，在我加入深圳控股之前， 公司請麥肯錫做過一個運營方面的系統報告。坦白地講，它被放在我的書櫃裡，可我從來沒有開啟。一年以後，麥肯錫回訪，我也找藉口沒有參加。這不是因為我不尊敬專家，而是因為我感到外部力量之渺小。 還是回到基金經理和分析師與上市公司的關係。有些基金公司和分析師對上市公司居高臨下，有時過分地施加壓力，或者因為錯誤地買了人家的股票（或者錯誤地推薦了人家的股票）。但這種做法往往徒勞。 2005年，一位英國的基金經理在拜訪比亞迪時，對比亞迪的新款汽車很有興趣，一定要試開一下展車。當接待人員說，這車只供展覽，不供試開時，這位基金經理大為不悅： “什麼？我做股東，不能試開我自己的車？“這位基金經理是真的股東，還是假的股東，先不管，但用這種態度對待一家公司實在是不專業。 瑞銀的銷售經紀古丁（Nial Gooding）在這個問題上很有見地。他說：“我訪問公司時，既不讚揚，也不批評。我去的目的是瞭解情況。如果你認為公司有一個十分愚蠢的商業計劃，那只是你的觀點，你不可以評論，也不能強加給上市公司。你應該謝謝人家花時間見你。對這檔股票是買還是賣， 那是你的決定。'
1.09 新股上市， 投行攪局即使我在投資銀行工作的那15年，我也一直覺得買IPO 是不夠明智的。我自己沒有買過IPO.我最反對的是散戶買 IPO。我舉兩個有代表性的例子。 2009年，本人在瑞士銀行投行部工作，有幸參與了一家紅籌公司的IPO。當時市場氣氛很好。全世界人民剛剛從金融海嘯中爬出來，感到無比幸運。這家公司的董事長說，過去兩年的上市努力都失敗了，原因在於市場氣氛不好，被迫延到現在，必須打一場漂亮仗。他還說，定價必須非常激進，“以充分反映公司的優點”。在確定價格區間的那個星期六，我很著急。我聽說董事長想把價格區間定在明年預測利潤的13倍到 16倍，而且明年預測利潤在今年的樂觀預測的基礎上又高出了40%！我知道這個價格很貴，但是哪家投資銀行反對，就很可能被迫出局（也就是不能參加IPO路演和這項交易）。對投資銀行來講，這可不行。過去兩年，我們的IPO團隊千辛萬苦，好不容易熬到現在，到嘴的肥肉可不能讓它飛了。 到了週六下午開會的時候，董事長帶著他的管理團隊， 跟四家投資銀行的代表，幾家律師事務所的代表和公關公司
50 | 避開股市的地雷主管坐滿了大會議室。董事長很興奮，先祝賀各家中介機構取得了階段性勝利，然後，他講了很多給大家打氣的話。最後輪到四家投資銀行的代表發言。誰敢說負面的話？二級市場的風險哪裡有？某投行的一位董事總經理開始發言。他先說了幾句好聽的（無非是擬上市公司的優秀品質），然後他建議：“我們還是希望留點碎銀在桌子上給投資者（leave some change on the table）"。也就是說，不要把價格定到太高， 留點空間給二級市場。當時我在場，看到他的“大佬“臉色通紅，屋子裡的氣氛非常緊張。董事長乾笑了兩下。大佬用腳踢了他的董事總經理一下，開始發言。他說：“這樣吧，我們把定價區間弄得寬一點。優秀的東西就應該有優秀的價格， 讓路演團隊的精彩表現來決定最終IPO價格。我建議13倍到17倍。行嗎？'董事長當然高興。他環顧四周。誰也不敢反對。一片贊成的聲音。我聽到自己也咕噥了一個：“好！” 後來，我怕大家沒聽見，就清了清嗓子，又大聲說了一遍： “好！'這樣，不到一刻鐘，會議結束了，價格區間就定下來了。上限定在了8港元。我坦白，我提心吊膽：這樣高的價格怎麼賣呢！ 投行放大IPO價格我的新擔憂來了。各家投資銀行必須掙表現。也就是說，我們必須賣力氣安排高品質的基金公司跟公司管理層見面。更重要的是，我們要把大單子拿回來。大訂單。買股票第一章投資銀行的大茶飯| 51 的大訂單。基金經理們雖然也跟散戶一樣盲從和跟風，但是他們特別討厭！他們喜歡分析來分析去。說服他們不是一件很容易的事。在有些IPO上虧了大錢，他們會怪罪投資銀行推薦的公司太爛，或者IPO定價太高，或者後市沒有扶持（研究報告和推廣不利之類）。所以，這裡有點約束機制。投資銀行如果想持續地把IPO賣給基金經理們，必須掌握一個平衡點。不能不兼顧投資者的利益。但是，投資銀行畢竟是投資銀行。一單生意就是一單生意。做了這單生意再說。於是， 短期行為和一錘子買賣的心態還是佔上風的。 你可以想象，這家公司的IPO後來就定在了上限每股8 港元。從IPO以來它就一直往下跌。四年後的今天，它的價格2港元不到。投資者們欲哭無淚。在股票跌到5港元左右時，董事長雖然也回購了一些股份，但那是螳臂當車。 這種情況非常普遍。另外一個例子。某公司2009年上市。公司不大，但是貪慾不小。它的IPO定價定到雲端之上去了。由於公司董事長跟某美國投資銀行的主管有幾十年的交情，而且該投資銀行還為該企業做過IPO之前的融資，立了汗馬功勞，所以，這家美國投資銀行主持這家民營企業的 IPO工作。當時，幾家沒有入局的投資銀行都想擠進承銷團 （當然也包括敝人供職的投行），分一點承銷費，另外，在計算各家投資銀行的市場份額時好看。所以，各大銀行所承諾的IPO包銷價格比那家美國投行定的本來已經很高的IPO價格高出幾乎三分之一！那就意味著10億港幣的差距啊！ 那家美國投行堅決反對把IPO價格提高三分之一。不
52| 避開股市的地雷過，交情的力量畢竟是有限的，那位董事長堅持要那家美國投行用我們幾家“攪局者的報價，否則，董事長絕對不會讓友情影響他的商業決定。他明明確確地，斬釘截鐵地說，誰的價格高，誰就做賬簿管理人（主承銷商）。最後，這家美國投行只好屈服。IPO價格提高了三分之一。四年後的今天. 這檔股票還比IPO價格低55%！ 多數IPO交易（或者債券發行）都有大量投資銀行充當“攪局者”，因為攪局的代價很低。A銀行花了半年甚至幾年的時間做盡職調查，設計交易結構，梳理擬上市公司的資料，獲取證監會和交易所批准，但是，到了臨門一腳的時候，其他銀行來了。如果運氣好，攪局者可以加入承銷團，甚至把“原配”投行擠掉，獨家攬這單生意。如果運氣不好，攪局反正沒有成本。所以，股票市場好的時候，IPO的價格容易放大。 市場不好的時候，大多數IPO都賣不掉。在這兩種情況下， 股民都是弱勢群體。
1.10 Facebook的官司， 股民的教訓 2012年5月，臉書（Facebook）的上市是全球股民和觀察家們最關注的事情。由於它的股價在第一個星期便跌到發行價以下16%，有些投資者開始追究公司和投行的責任， 幾樁官司開始了。個體投資者們抱怨的理由之一是，投行在 IPO的前幾天把調低了的利潤預測告訴給了大的機構投資者， 但是沒有告訴散戶投資者。這很不公平。 投行承銷團的主打是摩根士丹利（Morgan Stanley）。 它回應說，這次IPO所遵循的程式跟任何其他IPO的程式是一樣的，因此無可厚非。那麼，投行一般遵循什麼樣的程式呢？ 散戶與基金公司的不平等待遇在美國，以及其他股市，投行在承銷一單IPO之前.一般要獲得研究部的同意。也就是說，他們的行業分析師（準確地說，是即將寫研究報告的那位分析師）和研究委員會必須對這項IPO持正面積極的態度。當然，這個態度在IPO之前和
54|避開股市的地雷之後可以有微調，甚至可以有很大的變化。不管這種態度是否變化，如何變化，分析師都會積極主動地跟大基金保持溝通。另外，投行的股票銷售部和股票資本市場部也會主動用電話、電郵和口頭的方式，跟大基金公司保持聯絡。監管當局規定，研究員要想公開發表研究報告，必須等到上市40個工作日之後。但是，基金公司可以合法地收到分析師的IPO 研究報告（不公開的），並且在IPO之前跟分析師面談，這叫預路演（pre-marketing）。這種厚此薄彼的不公平行天天發生，大家習以為常。 以香港為例。對於一個IPO，投行的各個部門都會把各種有關資訊傳達給基金公司。擬上市公司的管理層也會不遺餘力地面見大基金公司，詳細闡述公司的業務前景和風險。 投行的分析師也會拜會大基金公司，詳細講解擬上市公司的情況和行業的情況。當然，散戶沒有這種待遇。他們最多隻有一個大型的午餐會，或者只能讀招股書。我覺得散戶最好的保護是，不買IPO.等到公司上市一年之後再做分析。 有些聰明的基金管理公司規定，只能投資上市三年以上的股票。我覺得這條規則很適合於散戶。
1.11 可愛的分析師和審計師 “拿人錢財，為人消災”。這是個樸素的道理。投資銀行的投行部和審計師吃的都是上市公司的飯，所以，多多少少會站在公司這一邊。在不違法不違規的情況下，只要能過得去的事，投行和審計師都會讓它過去。畢竟他們都不是警察。 顯然，這裡似乎有點利害衝突。但是，當今世界還沒有找到一個兩全其美的辦法。投資銀行的投行部門受僱於上市公司，他們理所當然要為企業設計交易結構，挖掘亮點，尋求上市的最好時機和最高定價。這樣的時機和定價不見得對投資者也是最有利的。 我記得1994年我剛剛加入投資銀行時，參加一箇中國 B股公司的IPO。那家公司實在有點破爛（我指的是很多方面）。我們幫它把賬目梳理了幾個月，編寫了業務戰略和公司理念，又做了一個幻燈片、PPT檔和招股書。在IPO路演的時候，坐在五星級酒店裡看幻燈片和PPT檔，連我自己都覺得大吃一驚：這公司還挺像一回事的！這就是包裝和忽悠的神奇魅力。基金經理和其他投資者看看幻燈片、PPT檔和招股書，再看看公關公司的推介材料、媒體報道和分析師的報
56 | 避開股市的地品告，有點心動是不奇怪的。 不少公司的高管們在私下裡都承認，不管是IPO路演還是上市後的普通路演，他們如果不小心，就很容易把自己營銷進去，把自己忽悠進去。他們很多人買了不該買的（自己公司的）股票，或者該賣的時候沒有賣（自己公司的股票）。 分析師和審計師“樂於助人” 2002年，美國政府逼迫全球投資銀行採取了很多實實在在的措施，把投行業務與證券研究分開。我本人在這兩邊（幾家外國投行）都工作了很長時間，我敢說，外國投行現在已經基本解決了與研究有關的利害衝突問題。但是，有幾件事情還是值得一提： 1. 儘管外國投資銀行的股票研究部門基本解決了與投行業務的利害衝突，但是，分析師也可以是“可愛的“和“善解人意”的一群人。他們有些人在基本公正的情況下，也略微 “給公司幫點忙”。大家不要忘記，投行部和ECM部門（股票資本市場部）雖然不可以對分析師施加壓力，更不是研究部的上級單位（各個部門都是垂直領導），他們在合法的情況下對分析師施加影響和遊說還是可能的。而且，擬上市公司的高管也是可以對分析師施加影響的，不管這種影響是多麼微妙。 2. 國內投資銀行的分析師在獨立性方面比外國投行的分析師差很多。國內的同行們（更不要提公眾或者官員們）甚至第一章投資銀行的大茶飯|57 完全不理解為什麼“分析師不聽證券公司總經理或者副總經理的話”。國內強調統一領導，一元化領導。但是，外國投行的分析師（至少從2002年開始）完全是垂直線領導。 3. 偶爾也有分析師跟擬上市公司勾結作案。 4. 在市場氣築好的時候，IPO價格一般都很高；而當市場氣氛不好的時候，多數公司會選擇等待時機。這就意味著投資者幾乎總是付高價。 審計師的問題也很明顯： 1. 他們是由擬上市的公司在有競爭的情況下聘請的。即使是四大審計師公司也是有激烈競爭的。擬上市的公司需要付報酬給審計師，而且也決定上市之後是否繼續聘用這家審計師公司。 2. 審計是依靠抽樣調查的。把100%的單據全部拿出來核查是沒有可能的。另外，如果上市公司存心要欺詐，審計師很難查出來。審計師依靠的原始材料當然是由上市公司提供的。如果上市公司把業務誇張5倍，審計師可能很容易發現，但20%~30%的誇張是不容易查出來的。另外，同樣一個支出，究竟是作為當年的費用開支，還是作為資本支出， 還是有彈性的。一項存貨究竟如何估值？一棟樓如何估值或減值？壞賬如何處理？彈性很大。你我基本上可以假定，審計師在合理合法的情況下是“能過去則過去。 把企業或者企業集團的一部分業務（比較好的業務）包裝上市，而把比較差的業務留在上市公司的外面，這也有欺詐嫌疑。為什麼？因為在過去、現在和未來，比較好的業務與
58|避開股市的地雷比較差的業務並不是真正的獨立。它們至少在員工待遇、採購、銷售和設施共用方面還保持著千絲萬縷的聯絡。有些公司的欺詐更加過分：他們在上市之前，由比較差的業務補貼比較好的業務，上市融資之後，再反向操作。這樣的欺詐行為在國企和民企中都有。
第二章股民的眼淚
“我們每個人都以為自己比大多數人聰明；而實際上，我們就是大多數人。”
2.01 自設地雷， 股民垂淚 2011年，全球股市動盪，但是，美國道瓊斯指數上升了 5%.歐洲股市的下跌也很有限。奇怪的事情就在咱們家門口：香港和大陸市場均大跌20%左右。在香港，財經演員們捶胸頓足：“太便宜了，不得了啦。'但是並沒有太多上市公司大手筆回購自己的股票，也沒有太多的控股股東大手筆增持自己的公司的股票。全面收購而退市的就更加屈指可數！ 而且，長長的IPO的隊伍也不見疏散。大家知道，IPO就是把公司的一部分股權賣給大眾。當然，賣新股和賣老股在本質上是一樣的。 在A股市場上，評論員，官員和股民們不斷驚呼：“超跌了，見底了！“可是股票繼續下跌。上市公司的高管和大股東們除了偷偷地感謝股民的執迷不悟和財經演員的熱情奔放以外，只顧埋頭不斷地減持、增發、配股、私募、辭職和套現。回購和增持非常少見，更不要提全面收購和私有化了。 同時，成百上千的公司排著長隊，想上市募集資金。顯然， 他們認為，現在的股價在大跌以後，對他們大股東來講，依然非常有吸引力！
62 |避開股市的地雷左邊是熱情的股民和評論員，右邊是大股東、上市公司和想上市的公司。這兩邊的人們對股票估值的看法大相徑庭。究竟誰聰明，誰愚蠢。只有老天爺知道！ 有些上市公司的控股股東們可能會說俏皮話：“如果我們手上有錢，如果銀行願意提供貸款，我們肯定會增持和回購股票。”真的嗎？況且，2011年並不是什麼黑天鵝事件。在一個非常正常的年份，我們的企業的流動性管理就成了這個模樣。難道我們股民不應該擔憂嗎？ 對於中國股市2011年的表現，人們有這樣和那樣的評論。但是，很少有人說到點子上。雖然中國的經濟增長快過其他很多國家，但是，你只要願意保持一點冷靜，就會發現我們的股票太貴了。雖然很貴的東西可以變得更貴，但是， 下跌的機率畢竟大一些。我不明白大家為什麼對2011年中國股市的大跌表示驚詫。 先問自己該不該買股票 2009年10月，為了推介我的新書，我到北京青年報做了一場慈善義演。書中有一節專門講股民千萬不要參與IPO。 我在演講中也特別強調了這個觀點。雖然當時我還是瑞士銀行投資銀行部的董事總經理，我的觀點嚴重有違我的職業利益，但是聽眾不領情。幾個聽者反駁說：“我在股市賺的錢全靠打新股。你講的不符合中國的國情。” 股民的眼淚究竟是怎樣流的？我看最大的禍害是股民在第二章股民的眼消| 63 毫無調研的情況下，首先定下了“要買股”的基調，然後不斷說服自己這個股票好，那個股票便宜。我覺得，股民的第一個問題應該是：“我該不該買股票？“我認為國內的股民還是不應該。即使現在，我在A股也看不到太多價值。當然，我也許錯了，也許錯得離譜。但是，我覺得每個人都應該先問自己該不該頭股票。 過去18年，我從來沒有買過A股。2011年初，我持有20 只港股和美股。一年下來，我的多數股票跌了30%~50%。 但是，在我的資產組合中，我奇蹟般地撞上了四個全面收購 （部分收購）和退市的案子。不是一個，也不是兩個，而是四個！它們分別是： （1）上海復地（2337.HK）： （2）鄭州燃氣（3928.HK）： （3）中國燃氣（0384.HK）； （4）金威啤酒（0124.HK）。 前面三個算是成功的併購案子：我賣掉了。謝天謝地， 收穫頗豐。金威啤酒是一個被華潤啤酒部分收購的案子，由於後來部分併購失敗，股價又跌到更低的位置。幾年前，我買入該股就是個錯誤，而後來沒有在併購爭執期間乘機賣掉又是第二個錯誤。 多虧前面三家公司的全面收購和我的賣出，我在2011 年的投資只是微虧。否則，我的資產組合可能會虧損30%左右。有朋友說，可能是因為我從2011年6月份開始做小額貸款，做了點好事，所以老天爺決定照顧我一下。也許如此吧。
64| 避開股市的地雷 2011年3月—4月，我投資了兩家在香港上市的小額貸款公司，中國金融國際（0721.HK）和中國金融投資管理（0605. HK）。它們倆非常爭氣，竟然讓我有微利！多年來，我一直持有兩個愛股，新奧能源（2688.HK）和粵海投資（0270. HK），它們也很給力。 投資三大教訓這幾年，我投資的教訓主要可以歸納為如下三點： 1. 資產的估值應該是一個很寬的區間。比如，一個股票的合理估值可能是3~10元。在這個區間任何價格都很正常， 而且，有時它還可以超出這個區間。我們投資者應該儘量留足安全邊際，儘量在低端購買，不要在7~10元時追買。否則，我們可能會血本無歸。我們經常看到分析師在股票突然跌了一半時調低目標價格，就是這個原因。在買股票之前， 我們要問自己一個問題：“它可能跌一半嗎？” 2. 週期性股票的估值必須打很大的折扣。也許，多大的折扣也不過分。過去3~4年，股市慢慢教會了我什麼叫週期性股票，什麼叫真正的公用事業股票（注意，中國的發電企業是製造企業和週期性企業，不是公用事業）。如果大家想做些比較，看看金風科技、鋼鐵股、汽車股，化學股這幾年的表現，就明白我的意思了。我投資的有幾個重倉股（新奧能源、 中國燃氣和粵海投資）可以算得上公用事業或者說它們的週期性不強，去年它們幫了我的大忙。我很感謝它們。
第二章股民的眼淚！65 3. 選公司很重要，選行業好像更重要。比如，我過去幾年一直持有幾個地產股：寶業（2355.HK）、建業地產（0832. HK）.中渝置地（1224.HK）和天安（0028.HK）。它們的管理層的敬業讓我很放心，但是，我照樣大虧其錢。巴菲特曾經說過，在選股時，騎師不如馬本身重要。可是在實戰中我往往忘記這一點。 價值陷阱深不見底什麼叫“價值陷阱*？一個下跌了80%的股票還可以再下跌80%。我本來以為我早就明白這個道理的。但是，我開始懷疑自己了。 幾年前，我買了很多三林環球（3938.HK）的股票，因為它在馬來西亞、紐西蘭和蓋亞那的森林很值錢，它的估值低得讓人難以置信！我苦苦等了3年，一直虧錢。去年， 日本地震之後，股民們開始大談日本重建。而三林環球正好把木材出口到中國和日本，所以，分析師強烈推薦，股價突然大漲，我終於把解放軍盼到了！我賣光了，發誓以後永遠不再看它。一陣熱風過後，它的股價又創下了歷史新低⋯⋯和更低！在股市，投機是壞事，不過，別人的投機對我們是好事。 未來幾年，我會採取何種戰略？ 1. 我想把持股個數從20只減少到10只左右。如果持有太多公司，我會跟蹤不過來。不熟不做。套話。過去一年.
66 | 避開股市的地雷我把好公司賣掉了，留下了一堆不爭氣的阿斗。這是典型的錯誤。彼得•林奇（Peter Lynch）把這種愚蠢叫做：在花園裡，把花剪掉，卻給雜草澆水。我準備擇機把好公司再買回來，把雜草拔掉。不爭氣的阿斗可以害你到永遠。 2. 還是多持有一些公用事業和跟經濟週期關係比較弱的公司。在行業選擇上，繼續強調未來3~5年的健康發展，少看短期（比如1～2年）的情況。少看新聞，少看研究報告，少做交易。 3. 繼續和堅決地忽略公司重組的炒作，忽略財政政策、 貨幣政策、通脹率和匯率政策。 4. 逼迫自己少看利潤增長率，多看利潤率。
2.02 壞公司上市， 賺了股民的錢我在投資銀行最後3年的工作是幫企業上市和發債。我見過一些有趣的人。 1. 王董事長經常說自己是某某宗教的信仰者，對錢不在乎，他所在乎的是社會責任和事業感。我跟他見過幾次面， 很佩服他的商業眼光和為人。他每次講起社會責任，我都傾聽，敬仰。有一次，他跟我說，他下週想在公開市場配售一些老股，讓我找些人把股價炒高一點，幫助他一下。我簡直不敢相信我的耳朵！ 2. 不知道從哪天起，資本市場開始對地產公司的估值用市盈率，而淡化淨資產折扣。2009年，我們幾家投行幫一家地產公司上市。老闆決定把凡是能在當年賣掉的房地產專案以及投資物業全部賣掉，要把利潤“做得像個樣子”。幾家投行都同意用2009年預測的淨利潤的11倍來定價，即融資前的估值（pre-money）為11倍。它的利潤曲線很有意思。2007 年，公司只實現了1億元淨利潤，2008年4億元利潤，2009 年預測22億元利潤。當然，我們投行都為這家公司捏了一把汗。幸好這個IPO沒有做成功。如果成功了，這家公司的市
68 | 避開股市的地雷值可能會從IPO時的300億元一直跌到了現在誰知道多少呢？ 2009年，這家公司把凡是能賣的東西都賣了。可是，它的後續開發能力沒有跟上，留下來的專案基本上都太偏僻. 根本不能開工和銷售。最近，我聽說，它在2010年和2011 年的銷售額基本上都低於10億元，利潤小於2億元。你想想， 這檔股票如果成功上市了的話，股民們可能已經虧了250億元甚至更多錢。現在，這一類公司在香港的市值不過也就是 30億～40億元而已。好笑的是，當時如果董事長願意把IPO 的價格稍微降一點點（比如5%）.那單IPO就成功了！ 現在，中國房地產公司（大大小小，形形色色）在香港上了市的大約有45家。2007年上市的中國奧園（3883.HK）和眾安房產（0672.HK）分別融資5億～6億多美元，賣出25% 的新股。可是，現在它們的總市值均低於3億美元。也就是說，它們的股價都跌了70％以上。 當然，大量的其他公司也沒有好到哪裡去。恆盛地產 （0845.HK）在2009年IPO時，融資14億美元，IPO的股價 4.4港元。2012年6月，它的股價在1港元附近徘徊。 好公司的股票永遠賤賣 3.2008年底，我們開始為一家公司做併購。劉董事長很開明，說，錢不是問題，他只想做事業。但是，每一輪談判都是因為價格差一點點而不歡而散。他每到關鍵時刻，就提出新的要求。幾年裡，我們跟很多上市公司談配售股票。有第二章股民的眼淚！69 一位老闆很有趣。如果配售之後，股票下跌，他就誇獎投行抓住了高點。如果股價上升，他就很不開心（“賤賣了'）。此外，大量公司的股票配售活動都是因為老闆堅持那額外的幾分錢而流產。有時，老闆堅持每股5元才配股，但是，市價只有4.8元。怎麼辦？等等。結果，股價很快跌到3元，甚至2 元。 後來，我找到了一個理論：好公司的股票永遠是賤賣的。它從IPO開始就是賤賣，因為股價一路上升。後來的增發也是如此。只有曇花一現的公司是“賺”的。它用最高價把股票賣給了公眾。遺憾的是，在大陸和香港兩地，大多數公司是賺的，賺了股民的錢。
2.03 股民要從憤怒中走出來過去10多年，全球股民都虧了錢，這還不包括通脹對購買力的侵蝕。未來10年看起來也不妙，大家很憤怒，於是怪政府，怪投行，怪貪婪和欺詐的企業家，還有自己。 這很不健康。我們退一步，看看應該從中學點什麼。我覺得有兩點特別重要：一是股民的獨立性，二是政府的政策調整。簡言之，我們要從憤怒和指責中走出來。 1. 股民的獨立思考 • 分析師要獨立於投行業務。 • 分析師要獨立於上市公司。 • 分析師要獨立於昨天的自己：你昨天看錯了，你不需要死撐。你只需要說一聲：“我變卦了！或者“我以前看錯了”。 能做到無包袱，自然一身輕。 • 基金經理的獨立。不要因為你滿倉就不肯認錯。不要因為你持有某隻股票就害怕別人唱淡。好的說不壞，壞的說不好。 • 股民的獨立：不要一相情願。你希望股市怎樣走，跟第二章股民的眼淚|71 預測股市怎樣走是兩回事。 2. 我給政府的三點建議 • 大幅提高股市交易的佣金和印花稅，鼓勵大家減少交易，因為頻繁交易有害身體健康、回報率和投資心態，只是有利於券商（而已）。你想想，如果商品房也可以按一下電腦的按鈕就可以買賣，大家在過去10年就不會賺那麼多錢，只有稅務局會賺錢。拉弗曲線就是這樣。 • 實行T＋3交割模式（當天買入，3日後才可以賣出） 或者T+5。讓大家慢下來，欲速則不達。 • 買了股票以後強制實行1個月禁售期。大家買之前多想想，賣之前全家商量，加上街道委員會，或者市政府金融辦公室（金融局）批准，等等。這是好事，雖然聽起來很壞。上市公司的董事們被迫賺錢，就是因為限制很多。私募股權基金的人們為什麼賺錢？因為他們贏在了起跑線上。二級市場的人們濫用隨時可以撒腿就跑這個權利（和便利），反而不賺錢。 3. 各種資產的橫向比較股票只是許多資產中的一種。這些資產包括債券、存款、實業投資、理財產品、房地產、古董、農產品、石油、 礦產等。各種型別資產中的回報率有相關性，但是這些相關性不穩定。各種股票之間的相關性也不穩定。不僅中國人抱怨投資管道太少，美國人同樣抱怨。家鄉偏好到處有：韓國人喜歡買韓國股票，德國人偏好德國股票，算不上奇。
72| 避開股市的地雷 4.股民究竟獲得了什麼？ 長期來看，一定是分紅決定股票的估值。巴菲特指出， 股票也是債券，只是比債券更危險，更波動，更不確定。全球股民都在問同一個問題：“我折騰多年，終究得到了什麼？” 經濟放緩引人思考究竟什麼叫回報。經濟結構的大變化增加了“長期投資“的不確定性。如果一個公司今年賺10億元，但是明年要投資15億元（做研發和資本支出），明年賺 20億元，但是後年要再投資25億元••這樣的公司全球比比皆是。它們沒有“自由現金流”，等於一文不值。股民們受夠了！ 5. 全球範圍內，龐式騙局的大量存在很多公司都是這樣的：今年融資10億元，明年分紅3億元，股民高興，股價不錯，2年後，再配售新股融資10億元，再提高分紅回報率，股價再漲。3年後，再配售新股融資15億元，如此下去。它們一邊分紅，一邊融資。其實，它們分紅的錢完全來自融資，而不是真實的業務。這是海內外無數公司的龐式騙局。2006年，美國聯合資本公司（Allied Capital）的遊戲完全被市場識破，它終於倒閉。 6. 利率對股票的決定性作用 1968—1982年的美國大熊市是利率的關鍵作用的最好例子：當時，通脹嚴重，利率高漲，股市市盈率落到7～9倍。 一個市場的市盈率應該大概相當於市場利率的倒數。
第二章股民的眼淚|73 當年全球股民為什麼那麼關注格林斯潘的一舉一動？利率對資產價格太重要了。為什麼現在的伯南克不如當年的格林斯潘有影響力？很簡單，現在其他因素佔了上風：衰退和債務危機。中國的2000—2004年經濟旺盛，但是熊市持續 5年之謎：由於通脹，市場利率高企。2010—2012年股市大跌：我們同樣應該怪通脹和利率！（大家不要拿統計局的數字來跟我辯論。） 7. 現在中國的利率究竟是多少？ 現在，與股民攸關的利率是多少？我覺得在5%左右. 因為銀行理財產品的收益率和3年期的定期存款收益大約在 5%。利率自由化是什麼意思？雖然人民銀行減息，但是我覺得市場實際利率會上升，因為銀行會“善待國企”。金融脫媒（理財產品的增長）會導致居民選擇的多樣化，利率會趨升，這不利於股市。真實的通脹會壓抑股市。別太看官方的統計數字。 8. A股還是太貴我說這些話，如果得罪了大家，請原諒。但是，如果我不說真心話，那就更錯。股市擊鼓傳花不能持續：英文有句調侃的話，“不能持續的事情，早晚會停下來'（If it is not sustainable. it will stop）。 股市的估值方法一：股民面對的市場利率5%，風險溢價 3%，共計8%。留下安全邊際1/3。所以，股票市場要提供
74| 避開股市的地雷 11%左右的年回報率才行。也就是說，股票市場的市盈率不能高於9倍左右。 估值方法二：最終的估值基礎是分紅。中國公司的分紅息率在1%左右。如果3%的股息回報率被認為是“合理”，而這樣的公司值20倍市盈率，那麼，息率在1%左右的公司只能獲得7倍左右的市盈率。這是科學嗎？不，這是常識。
2.04 博人民幣升值買匯賢產業信託？ 說起概念股，我想到李嘉誠先生控制的北京東方廣場。 這家企業業務不錯。2011年3月，它以匯賢產業信託（87001. HK）的形式到香港上市。股民趨之若鶩，因為匯賢的股票開了先河，用人民幣計價。大家都說，如果人民幣升值，股民就可以直接收益。可是，IPO以來（到2012年5月20日），匯賢的股價跌去了22.3％。 為什麼？雖然這家公司業務不錯，但是香港的基金和股民為了買匯賢，就必須把港元換成人民幣，並非每個香港基金和香港人都有大量的人民幣存款。所以，匯賢用人民幣標價是“搬起石頭砸自己的腳”，給股民增添了麻煩。香港股票多又多，大家不是非要買匯賢不可。 其次，即使人民幣真的可以長期升值，你也完全不用買匯賢。為什麼？香港股民只需要買任何有大量人民幣收入的公司就行。雖然它們的股票是用港幣標價的，但是當它們的收入和利潤摺合成港幣，升值的效應也是一樣的。 最後一點，誰說人民幣只能升值，不能貶值呢？
2.05 中國股民需要大實話中國股市雖然只有20年的歷史，但是，股民的信心危機已經非常嚴重。如果不扭轉這種狀況，它會危及整個資本市場的前途。 究竟政府該做什麼，股民該做什麼？這是一個巨大的話題。我覺得，最重要的一點是，中國股民需要大實話。我們真的不需要政府官員給股民打氣。過去，官方媒體的社論， 領導人對股民的鼓勵，企業界精英們的豪言壯語和券商的煽動實際上是害死了一批又一批的股民。這些人起初並不見得都有惡意（當然少數人確實有惡意），但是結果是，他們屠殺了大量無知的股民。現在，我們需要大實話。 什麼是大實話？我覺得起碼有如下幾個方面。 1. 做生意賺錢是很難的。持續賺錢更難。賺錢越來越多是難上加難。但是，這正好就是股票市場對利潤增長的基本要求。所以，要想股票有持續的表現，起碼條件之一是，公司持續賺錢，並且越賺越多。問題在於，這是必要條件，但不是充分條件。即使滿足了這一條，別的很多因素照樣可以摧毀股票價格，摧毀股票市場。
第二章股民的眼淚！77 2. 宏觀經濟學不是科學。它的結論都是不確定的。正確地預測宏觀經濟很難。預測對了，也不見得對投資有任何指導意義。宏觀經濟指標與股市的聯絡是不可靠的，不是一對一的。 3.人類對經濟和股票市場知之甚少，巴菲特承認這一點，銀多其他偉人承認這一點。誰真地預測到了1997 1998 年的亞洲金融危機和2007—2008年的全球金融危機？以及目前的歐洲債務危機？巴菲特最近連續4年跑輸了標準普爾500（S&P 500）指數。全球知名的基金經理，美盛（Legg Mason）公司的比爾•米勒（Bill Miller）雖然連續15年跑贏了標準普爾500指數，但是最近5年輸給了標準普爾 500指數。 不僅如此，他這5年輸得太慘：他跑輸的金額比他過去15年跑贏的金額大得多。中國有個王亞偉。他同樣是凡人。如果他多拋幾次硬幣，他的機率就只是一半一半。 4. 政府對股票的交易減稅是毒害股民的。相反，我認為政府應該大幅增加印花稅，鼓勵長期投資，懲罰短炒行為。 為什麼老百姓在房地產市場上賺錢，而在股市虧錢？交易越容易，投資者越隨心所欲，越不嚴肅，結果虧錢越多。如果房產交易就像股票一樣容易，那麼，我們可以想想，結果是，稅務局賺了大錢，老百姓無法賺錢，或者賺錢的比例要小很多。 5. 政府對欺詐和內幕交易的軟弱就是對股民的殘忍。這跟容忍音樂和書籍的盜版是一樣的。中國作為一個國家是最終的受害者。
78 | 避開股市的地雷 6. 股民需要對自己的投資負責。要明白，股票估值是一個非常不確定的東西。估值區間可以大到完全失去意義。比如，同一只股票，50倍市盈率不算高，但是5倍也不算低。 過分自信就是騙自己，害自己。 7. 在短期、中期和長期，多數股民和多數基金必然跑輸大市。這並不是說他們一定會虧錢。我只是說他們必然比大市賺得更少，或者虧得更多。這是一個定律。絕大多數股民不應該自己買股票，應該把錢存在銀行，投資於生意，買房子，或者買指數基金。 8. 股民如果有資金想買股票，必須滿足三個條件：一是有時間做認真的調研，二是有能力（包括有錢買機票做實地考察）做調研，三是有能力做判斷。當然，即使滿足了這些條件，不等於你一定跑贏大市。
2.06 股民沒來由的自信過去10年，對於全球股市來講，基本上是一個“丟失了的 10年”。這種狀況還將持續多久？誰也不知道。目前股民的麻木可以持續10年甚至20年。當然，它也可以隨著某個突發事件而逆轉。我知道，試圖做這樣的預測是愚蠢的。我們不要說“這不可能，那不可能”。什麼都是可能的。上個世紀30年代和70年代，美英股市都出現過股市平均4～5倍市盈率的時候。那種情況還可以重演，當然，它也可以在中國出現。 最近，我跟一位澳大利亞資深基金經理、Ed Benton 基金公司的彼得•麥肯錫（Peter Macksey）聊天。他說：“我做基金管理的時間越長，越是覺得，對於宏觀經濟，匯率以及消費者行為，我們知道的太少了。對於上市公司，我們知道的也非常有限。不要誇口說你對某個公司或者行業有多麼懂。說這話只是證明一個人淺薄。“在場的一位PE投資者（深圳雲宏資本的黃小杰）表示完全贊同。2010年，雲宏資本在認真做完盡職調查之後，投資8000萬元佔了某科技公司（實際上是製造業）15%的股份。黃小杰也被派到該公司擔任副總兼CFO。直到半年多以後，他才發現這家公司存在逃稅和做假賬的問題。
80|避開股市的地雷雖然問題不至於把公司打垮，但是，黃小云很失望。他微笑著 •問我們：“你們二級市場的投資者滿懷信心地買這隻股票那隻股票，哪裡來的信心？事實上，很多公司的董事長和總裁都不知道公司的問題所在，雖然有時候他們是主謀。' 我們對上市公司知道太少彼得•麥肯錫的投資選擇很簡單。他承認他對90%以上的上市公司完全不瞭解，只是在極少數公司裡戰戰兢兢尋找投資機會。行業必須簡單，業務必須很清楚，負債很低，現金流強勁（成熟的公司），分紅也不錯。他不會買臉書 （Facebook）甚至谷歌或者蘋果（Apple）。他在整個亞洲公司裡，買了3只股票：領匯房產基金（0823.HK）、怡和控股和華潤燃氣（1193.HK）。 他說，這3家公司在他的眼裡都是屬於能夠平均每年增值20%~30%的股票。這已經非常超群，非常傑出了。投資者老是貪心，希望自己買的股票每年翻一番或者翻幾番，結果當然是頻繁進出，或者選擇概念股和高風險的股票。那是害自己的。 彼得•麥肯錫特別強調不犯錯誤，至少不犯大錯誤。他說，只有這樣才能賺錢。如果踩一個地雷，你就需要在其他股票上額外賺取很多錢才能彌補這個損失，如果你想跑贏其他基金，簡直就不可能了！
第二章股民的眼淚|81 不沾手太複雜的企業那天在場的有一個股票分析師推薦雅居樂地產（3383. HK）和味幹（中國）（0538.HK）。彼得•麥肯錫說這2家公司一直在很多投行分析師的推薦單子上，但是，對他來講，這些公司太複雜了。你看過雅居樂的幾十個專案嗎？你對他們的土地合同都有十足把握嗎？成本、售價和稅收很容易計算嗎？同城市的其他樓盤你瞭解嗎？需求可以預測嗎？說起味千拉麵，他說餐飲業的競爭太激烈了。你對它們的成本控制有把握嗎？每個人都有自己的能力圈（comfort zone）。別去追逐別人的夢想（Do not chase other people' s dreams）。 這兩個公司也許是你的夢想，但是我對它們沒有夢想。 談起行業週期的變化、競爭格局的變化，新技術的出現，或者消費者口味的變化，董事長和總裁們不見得比外人更明白。他們離得太近，太自信，太不願意聽負面的話。這也就是為什麼很多公司往往在股價頂峰迴購自己的股票，或者在對方股價達到頂峰時收購對方。這些高管們也是常人. 他們不具備優越的判斷力。 我跟香港另外一個基金經理聊天，他說，他在反覆踩地雷之後，得出了一個悲觀的結論：股票都不可信。公司都不可信。他看待企業，特別是複雜的企業比如上海實業（0363. HK）.華潤創業（0291.HK）、和記黃埔（0013.HK）這樣的綜合性企業的辦法是，只看現金分紅。太看重現金分紅率當然也有缺陷，但是，他說這樣比較安全。
82| 避開股市的地雷澳大利亞的 First State Fund Management 在香港的基金經理叫劉國傑（Martin Lau）。這10年來他的基金表現很不錯。但是，如果你看看他的持股，你就會發現，他非常保守。保守就少犯錯誤，少受損失。他的幾個重倉股包括長江實業（0001.HK）、和記黃埔（0013.HK）.領江 （0823. HK）、港華燃氣（1083.HK）、友邦保險（1299.HK）和招商銀行（3968.HK）。
2.07 虧錢容易賺錢難不是我過分悲觀。其實，我對生活的態度非常積極。但是，兩個殘酷的事實擺在我們的面前： 1. 在生意場上（我指的是實體生意），虧錢的可能性總是大於賺錢的可能性。我們經常聽到或者在媒體上看到勝者， 但是虧錢的人數更多。只是他們比較安靜或者低調而已。 2. 上市公司也同樣在生意場上混。上市這件事並沒有改變什麼。一個千億市值的公司可以很容易變成百億或者500 億。有人說，大公司和上市公司比較容易活下來。這話也許對，也許不對。我們先不去管它對錯。一個千億市值的公司變成了百億，當然也算活下來了，但是遍體鱗傷。你我作為小股東可能虧了90%的錢。如果千億市值變成500億，你我作為小股東，也虧了一半。 未經深思生意越做越窮下面是我跟外甥的對話。他在湖北某電廠人事科工作了 10多年。這段對話投射出來的道理完全也適合上市公司，因
84| 避開股市的地畫此，同樣適用於股票投資。 外甥：“舅舅，我想辭職，到武漢開一間商店，賣嬰幼兒服裝和用品，需要你做天使投資者。' 我：“可以。需要多少錢？你做過市場調研嗎？' 外甥：“我觀察了很久。你想想，現在的小孩都是獨生子女，父母捨得花錢。我估計需要80萬元租商鋪、裝修和進貨。” 我：“你的商店有什麼競爭力呢？顧客多走幾步路，到大商場購買不是更好嗎？那裡，品種多，價格也低，因為它們進貨量大。而且，電子商務公司還可以免費送貨。更便宜！” 外甥：“既然別人能開小商店，我也能開。為什麼那麼多人還在開商店呢？' 我：“事實是，很多人開商店，勉強為生，甚至虧錢。他們用100萬開始做生意，5年之後，發現他們的銀行現金餘額是60萬而已。他們做生意越做越窮了。' 外甥：“我的月薪不到4000元，機會成本低。” 我：“你窮，不等於要把自己弄得更窮。' 外甥：“每次我提出一個生意上的主意，你都反對。但是，不做商店，做什麼呢？' 我：“說這話，證明你的思想太懶。你並沒有認真思考。 無可奈何做生意，只能虧錢。你堂弟做的計程車生意也一樣。幾年下來，賺的錢只夠買新的車，完全沒有多出來的錢 （沒有自由現金流）。也就是說，他沒有賺到錢。”
第二章股民的眼淚！ 85 認真創業還是失敗居多我的朋友徐一雷在江蘇省做各種小生意。他最近投資 200萬元，當上了一家餐飲和服裝業積分獎勵公司的第二大股東。這家公司還處在創業階段，尚無銷售。最近，公司燒錢加速，需要融資給大量的餐館和服裝店安裝POS機，“只需要 1億元左右”，他慫恿我入股。 我認真聽了他的講解，也飛到江蘇跟創業者做了暢談。 但是，我沒有把握。於是不敢投資。 下面是我跟他的對話： 我：“對不起，我決定不投資。” 徐一雷：“為什麼？” 我：“我沒有信心。風險太大。' 徐一雷：“風險何在？ 我：“這個生意需要很多方面的運氣：1. 資金隨時能夠獲得；2. 團隊持續賣力：3. 銀聯繼續支援：4.競爭者不進來攪局：5.企業IT管理和物流管理成功。” 徐一雷：“這5個方面我們都跟你一一解釋過了啊！” 我：“但是我沒有完全信服。而且，還有我們沒有想到的風險。也就是美國前國防部長拉姆斯菲爾德（Donald Rumsfeld）所說的人“未知的未知”（the unknown unknowns）。 這家企業要想成功，必須在這5個重大環節上有運氣，環環成功。這是一個小機率事件。但是只要有一個環節出問題，這個公司就失敗了。這個機率要大很多。'
86 | 避開股市的地雷徐一雷：“可是這個團隊很認真，很有信心。 我：“是啊。我相信。每一個創業者都一樣。每個創業者都看好自己的生意，沒有一個創業者是為了故意把企業摘垮。搞垮只是後來的結果。'
2.08 對沖基金不太壞神州大地，春寒料峭。某日，我眉飛色舞地跟某個政府部門的領導解釋了中國某項經濟政策的不合理性，並且提出了改革建議。聽完後.他皺起了眉頭：“你說了半天，不就是想多賺錢嗎？“我啞口無言。 在世界上多數地方，對沖基金的形象都不好。當他們揭露上市公司的欺詐時，人們對上市公司的欺詐行為不感興趣，而是質問對沖基金的意圖。其實，他們沒有陰謀，他們只有陽謀。他們的逐利行為客觀上幫助社會減少欺詐。 對沖基金大戰上市公司最近，我讀了對沖基金經理大衛•安鴻（David Einhorn） 的一本書，《永遠矇騙部分人》（Fooling Some of The People All of The Time）。此書如泣如訴，讓我難以放下。2008年， 作者因為跟雷愛兄弟公司打擂臺戰而威名遠揚。但是，他的書所講的是他在長達6年的時間裡（2002—2008年）跟一家上市公司肉搏的驚險和心酸。
88|避開股市的地雷雖然我10多年前在香港跟幾家內地的騙子公司幹過幾仗，但是，我的掙扎只持續了1年左右。我真的懷疑我有無毅力堅持6年，特別是當你處處遇到障礙的時候。 2001年，大衛 •安鴻發現一家上市的小企業投資公司聯合資本，實際上是個“龐式騙局。這家上市公司的兩大業務之一是根據聯邦政府小企業局（SBA）的扶持政策對小企業發放貸款。小企業局對這種貸款的壞賬的最初70%提供擔保. 而且小貸公司通常很容易把這種小企業貸款全部打包賣給銀行，從而加速資金週轉。 大衛•安鴻發現，聯合資本的各個分支機構在發放貸款時存在大量的偷懶，不盡責和明明白白的欺詐，導致聯邦政府（納稅人）虧了數億美元。與此同時，上市公司瞞天過海， 系統性地做假賬。但是，這家上市公司的業務很複雜，而且，活動能力很強。 2002年，大衛•安鴻在一次大型研討會上揭露了這家公司的騙局。後來，他還把詳細的調研報告放到了網際網路上。 他資源豐富，膽大心細，偵探技巧堪稱一流。他不斷向美國證監會（SEC）.小企業局、中央情報局、司法部、國會議員以及若干主要報社的記者講解聯合資本公司的醜惡伎倆。但是，兵來將擋，水來土掩。聯合資本透過給國會議員捐助選舉經費、聘請高明的律師，遊說官府和顛倒是非等辦法，屢屢成功地化解了危險。 聯合資本的股民大多是散戶，因為它的市值不到30億美元。上市公司欺騙股市本來就非難事，欺騙散戶就更容易第二章股民的眼淚| 89 了。在那6年的時間裡，公司管理層透過偷換概念，賬目微調，遮遮掩掩等手段，成功地掩蓋了業務上的黑洞，應付了監管部門的很不情願的、三心二意的、走過場式的調查。 在那6年裡，雖然每次爆出醜聞時，聯合資本的股價會在短期內下跌，但是它一直在20~30美元之間波動。而且， 它一直處於微微向上的態勢。雖然證據確鑿，聯合資本確實有很多欺詐行為，但是對沖基金還是虧了不少錢。為什麼？ 拆東牆補西牆的騙局聯合資本有幾個殺手鐧： 1. 它的業務太複雜。除了貸款業務之外，它還有很大的股權投資業務。公司架構也奇怪：它不合並那家小額貸款的全資附屬公司的報表，不提供詳細的業務披露（SPV）。連股票分析師都沒有能力弄懂公司內部的風雲變幻。 2. 它每個季度分紅。按照法規，投資公司（BDC）必須基本上把利潤分光。雖然聯合資本的貸款業務虧損嚴重，但是它總是透過把有利可圖的股權投資專案賣掉，把爛蘋果留在倉庫裡（並且不做減值處理）。只有到了萬不得已的時候， 它才減值。誰不喜歡現金分紅呢？很多人認為，如果一個公司派息率很高，那證明它沒有假賬。他們錯了！高額的現金分紅很容易麻醉大家。其實分紅也許本來就是高價配售新股圈來的錢的一部分。公司只不過是拿出其中小小的部分來分給大家。大家不明真相，繼續追捧這檔股票。公司繼續配售
90 | 避開股市的地雷新股，再拿出一小部分還給大家。如此繼續。絕大部分圈來的錢需要用來填補以前的黑洞（假賬）以及分給大股東和高管們。 3. 在那6年裡，它配售新股16次．融資20多億美元。透過配售活動，他們給分析師的投資銀行僱主施加了微妙的影響：儘量少寫負面的研究報告。 4. 這20多億美元的新資金遠遠大於聯合資本6年內的分紅，而且在很大程度上還填補了貨款的壞賬和假賬。（竊以為，一邊分紅，一邊發行新股融資是很不正常、很不經濟的行為，只是增加了大量的稅收和費用。） 5. 各個監管當局基本上都帶著“多一事不如少一事”的心態。特別是，如果案子比較複雜，或者有人遊說，那麼這種案子可以拖很多年。 6年裡，這家管理60億美元的大基金公司經歷了無數折磨：大衛•安鴻的太太被一家報社辭退，他的電話被竊聽，他和同事經常受到聯合資本的威脅和汙衊。大衛•安鴻還為此案件受到美國證監會長達3年的關於內幕交易的調查。美國證監會對壞人（聯合資本）手軟，對好人強硬。幾乎所有報紙的報道都是對大衛•安鴻不利的（都站在聯合資本那邊）。大衛•安鴻的偵探工作耗費巨大，再加上他們在股票拋空中也損失不小，一直到2008年。 與此同時，聯合資本的高管們不僅高薪厚祿，而且每個人從股票中套現幾千萬美元。 2008年，正義終於得以伸張。聯合資本的主要貸款實體第二章股民的眼淚|91 的拆東牆補西牆的遊戲終於難以為繼，被迫宣告破產，它的股票從30美元跌到了1美元。這時，大衛•安鴻開始把精力轉向了雷曼兄弟公司。 跟很多中國股民一樣，聯合資本的美國股民在那6年裡要麼對公司高管的欺詐漠不關心，要麼責罵對沖基金“別有用心”。最後，頑固不化的股民只好見財化水。 聽完這個故事，你可能會義憤填膺，高呼：“打倒⋯⋯”
2.09 作為股民， 我究竟想賺誰的錢？ 我最近老是在想一個問題：作為股民，我究竟想賺誰的錢？如果我想賺上市公司的錢，那麼我就必須選擇那些從長遠來看有成長潛力的好公司，耐心等待它們成長（畢竟，草長出來也是要花時間的）。如果我想賺其他股民的錢，那麼，我就必須學點心理學，或者學會打聽訊息，試圖先人一步，著重分析短期的經濟資料，和公司的財務資料，以及猜測其他人對這些短期資料的反應。 從短期來看，股市基本上是個零和遊戲。如果你做短期，那就只能依靠比別人聰明或者幸運，賺其他股民的錢， 因為公司的業務不能在短期有明顯變化。但是，股市在中長期並非零和遊戲。 有幾個道理，我們也許可以串起來（它們實際上是同一個道理的幾種說法）： 1. 短期投資就是想賺其他股民的錢；長期投資就是想分享上市公司在生意中賺的錢。 2. 短期投資只需要研究股民，研究股票：而長期投資者才需要研究上市公司。
第二章股民的眼淚|93 3. 我們每個人都以為自己比大多數人聰明：而實際上• 我們就是大多數人。 4. 短期投資者需要關注價值注地：而長期投資者關注幾年甚至幾十年以後的結果，不需要太看中間的過程。 5. 上市公司的董事們經常被迫賺錢，因為他們的買賣受到限制。 6. IPO是一場熱鬧，虧錢容易賺錢難。 7. 總的來說，做PE股權投資的人們比做二級市場的人們好像聰明一些。對不起，我說這句話，會得罪太多人。請允許我收回這句話。做PE股權投資的人們跟做二級市場的人們相比，贏在了起跑線上。他們投資的企業也許能夠上市，也許終究不能，所以他們一般被迫留足了空間，而二級市場的人們總是指望“見勢不妙，撒腿便跑”，可是我們總是在還沒有來得及跑掉之前，資金就不見了一大半。這時候，於心不甘，繼續持有，於是我們就虧了更多。 8. 最好不要做預測：如果你一定要做預測，那就只做長期的、模糊的和方向性的預測。預測幾個月以後的物價、金價、銅價、匯價或者股價，實在是不明智的。
2.10 股民總是坐立不安在海內外股市，我們可以看到如下3種有趣的現象： 第一是絕大多數人都急於聆聽別人的意見（不管是專家還是雜家）。而且，大家也都很容易接受別人的意見。看空的人有道理，看多的人也不錯。於是，專家們就經常收到演講的邀請，生意興旺。股民們見了廟就拜，見了菩薩就燒香。這可不限於普羅大眾，也適用於一些養尊處優的投資經理們。 第二是絕大多數股民很容易在極短的時間內拋棄上星期剛剛從演講中聽到的專家意見，因為今天的演講嘉賓好像聽起來更有道理。當然，這意味著股票要換，資產配置要調整。 第三是絕大多數股評人士和證券分析師對股價的預測都是在目前價格上再加上15%，或者減去15%（小心的人們只是加減10%而已）。你有沒有聽過如下的專家意見？“這檔股票8塊錢買入，7元止損，9元賣出！“對宏觀經濟指標比如 GDP（國內生產總值）、通脹、匯率等的預測，也是如此。可是，大家都知道，市場不是這樣走的：股票一年內翻幾番， 或減值大半，都是司空見慣的事情。在預測股票指數的點位方面，可笑的故事就更多了。
第二章股民的眼淚！95 沒做足功課股民膽怯為什麼股民們包括一些所謂的專業人士如此膽怯？為什麼他們的信仰如此脆弱？我和同事們有時笑談這種現象，但大家都沒有答案。我猜想，可能有這樣幾個原因： 大家沒有做足功課，對1000檔股票都知道一些大概，而對每一檔股票和它們背後的公司的精髓都不太瞭解。在電腦面前一坐就是一整天，但是並沒有花時間弄通一件事。我們聽了許多專家的看法，但都是別人用勺子餵給自己吃的。所以，我們所持的股票一旦下跌10%，我們便懷疑別人知道的多過自己，我們也許中了埋伏，於是“斬倉止損”。反過來， 如果我們所持的股票突然漲了15%，我們就不知道還是否應該繼續持有。電視上和收音機裡，專家們對股票的點評也很可笑：他們可以解答任何人關於任何股票的疑惑，其淵博和自信實在讓人佩服。 理論上，每個專業的股票分析師都應該對他們自己所負責研究的那十幾檔股票和它們背後公司的業務相當熟悉，應該敢於拍著桌子做出更大膽的預測，但是，他們很少這樣做。 原因有三：一是他們的工作相當艱難，幾乎無法去做。 你想想，預測短期（幾個月或者一年內的股價和匯價）談何容易。即使你的基本面分析百分之百正確，市場不見得肯配合。分析師們也許都明白這個道理，所以一般都很謹慎，不願意太大膽，他們的工作不允許他們看得太遠。英文裡有句話很恰當：“誰也不想把脖子伸出來讓別人砍。'二是股票分
96 | 避開股市的地雷析師們經常忙於事務性的工作，比如為基金經理們安排訪問公司、組織會議、內部管理等。三是忙於銷售自己和銷售自己的觀點，沒有太多時間做研究。這聽起來很有諷刺意味： 沒有時間做研究，但必須花大量的時間銷售自己的研究成果。別笑，這是生意經。2002年，本人在跟某基金經理推介一檔股票時，沒想到他是真正的專象，我被他的幾個基本問題問得渾身冒汗，因為我回答不上來。他窮追不捨，直到我差點昏過去為止。從他的辦公室出來，我渾身就像散了架一樣。從此，我發誓不再做路演，除非萬不得已。 股市裡，壞人太多了（要提防壞人），不確定性太多了（要提防不測風雲），誘惑太多了（生怕錯過機會）！這三種需要讓大家坐臥不安：哪裡有信心！？ 不熟不買只看長期股票投資的事兒，只能潔身自愛。那我們究竟如何解決缺乏信心的問題？我覺得，兩個辦法可能很有效。 一是逼迫自己只投資完全弄懂了的股票。很多國人近年來開始談論到海外買股票，我不敢苟同。如果你的資金在1 億元以下，你投資海外股票所遇到的研究成本和交易成本會抵消你可能創造的回報。投資身邊最熟悉的資產永遠是最好的策略，全球如此。不要害怕跑輸了別人。自己過自己的日子，你生怕錯過了機會，你就不能堅持長期的態度。 二是通迫自己看長期（5年以上）。這說到容易做到難。
第二章股民的眼淚|97 2011年底，本人自以為在美國發掘了一個“十倍股”（tenbaggar），買了很多，但是它連續半年來一直下跌。起初，我記住巴菲特的教導，追加了很多，不亦樂乎。但後來，它的股價繼續下跌。我的底氣越來越不足了：我是不是看錯了？ 這時，它已經佔到我的資產組合的20%了，好在它的董事長最近提出把公司私有化才讓我挽回了信心。
2.11 惹不起， 躲得起有一個週末，我和同行業的幾個朋友去張家口滑雪。我們聽高瓴投資公司的張磊講了幾個有意思的觀點。大家最贊同的，是他說投資者要切記：惹不起，躲得起。在餐桌上. 他反覆用英文嘮叨：“You do not have to do anything！' （“你不是必須要做點什麼！） 張磊用很多例項來解釋，對於絕大多數股票，即使他花了大量的時間進行研究，但既沒有強烈的慾望做多，也沒有強烈的慾望做空。所以，他就天天研究問題，思考問題. 既不買，也不做空。也就是說，他一直等著把錢用在刀刃上的機會。美國投資界把這種情況叫只做high-conviction ideas。說這句話的人不少，但是由於各種現實的原因，長期堅持做到的人並不多見。張磊有資格反覆嘮叨這句話，因為這些年他做到了，而且業績驕人。 十拿九穩才投資正巧，那幾天我在讀大衛•安鴻的書《永遠矇騙部分第二章股民的眼淚| 99 人》。他反覆講，他開始創辦對沖基金時，資金非常少，只能集中火力。而集中火力就意味著承擔高風險。怎麼辦？他降低風險的辦法是，三思而後行。不對：百思而後行。只做十拿九穩的專案。 當然，大多數投資者（包括敝人）均為性情中人。我們經常看到這個股票也好，那個也可愛。看到每份研究報告（不管是看多，還是看空），都覺得頗有道理。聽每個講座（不管是哪路神聖），都覺得熱血沸騰。見每個上市公司的高管，都覺得想寫支票（買股票）。 作為投資者，我們每天都要做很多決定：這個新股要不要申購？那個股票要不要換馬？我是否錯過了什麼大趨勢？ 張磊的說法是，只做那些把握非常大的決定：惹不起，躲得起：不做決定好過勉強做個決定。同行的陳一舟舉了一個恰當的例子，某股票5元以下必買，60元以上必賣（甚至做空）， 但是在5~60元之間，看不明白，所以惹不起，躲得起。 性情中人的投資法在性格上弱點比較明顯的股民（特別是性情中人）可能無法按照張磊和陳一舟的理念行事，因為那需要很大的自我控制能力和忍耐力。怎麼辦？我覺得大家可以考慮敝人在拙作 《投行分析師的叛逆宣言》中所建議的方法，即排除法和分散法。我們要麼投資覆蓋面很廣的基金，或者指數基金，要麼自建一個範圍很廣的資產組合，程式如下：去掉最大的20%
100|避開股市的地畫的公司（難增長），去掉最小的20%的公司（風險高），再去掉行業不熟悉的公司，概念多過內容的公司，和明顯在走下坡路的公司，內部管理有問題的公司（出過醜聞），在媒體頻繁曝光的公司，需要政府扶持的公司，最後再去掉熱門的公司，去掉一眼看去就很貴的公司⋯⋯然後撒胡椒粉，多投資一些公司。當然，這種方法是次優。 張磊的方法也許是最優。在餐桌上，同行的朋友們都拿他開玩笑，You do not have to do anything！我覺得，這實在是一個非常強勁有力的口號。不信？你多說幾遍，體驗那份暢快！
2.12 如何避開股市的地雷公司因為做假賬而出問題。常見的地雷包括如下幾種： 1. 企業的大股東暗中“補貼“上市公司，推高企業的銷售、利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從股價中獲益（倍數效應）。 2. 在結賬日（比如，6月30日和12月31日），透過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結賬日，再反向操作。 3. 在結賬日，把企業的產品推到銷售通道里，以降低庫存數位。 4. 隱瞞負面訊息和“或有風險”。 5. 偷竊企業資產，比如透過資本支出（基建、維修、擴建工程）把錢從公司偷走。 6. 直截了當地做假賬。 有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答， 那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？ 為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其
102|避開股市的地雷壞，不可信其好）。 中國企業做假賬的比例非常高。所以上述地雷我們誰都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數假賬永遠不會曝光。 也就是說，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理層。他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假賬最終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是透過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇賬、減值、重組、重列、出售、併購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長了40%）.但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長只是10%而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假賬。不敢相信？但是千真萬確。做假賬的公司有民企，也有國企。 如何避開地雷？長期以來，我太相信公司報出來的數學，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業說，去年的利潤比前年增加30%，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。 負債太多的危險我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高槓杆率。在“正常情況下”，這是對的，因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債的利率超過10%甚至15%的時候，傳統的理論就開始有點問題了。