1987年股票市場大崩盤是一件具有歷史意義的事件。我們必須回溯到1929年、1907年、甚至1893年的崩盤，才能找到可供比較者。就許多方面來說，最有關聯並且最廣為人知者的就是 1929年了。但在做比較時，我們必須注意不要將崩盤本身與其後果相混淆在1929年崩盤時，紐約股票市場大約跌丫36%，這項數字號1987年崩盤的跌幅大致相同。隨後，股價回升到其跌幅的… 半，接下來的從1930年到1932年的漫長空頭市場中，股價下挫了80%。空頭行情配合著經濟大蕭條，令人不堪回首。正因為有過這段無法磨滅的噩夢，我們可以確信歷史將不會重演。政府對崩盤所做的迅即反應支援了這項見解。1929年時，貨幣當局犯了嚴重錯誤，沒有提供充分的流動資金；而今天它們犯了另一種的錯誤，以它們的最初反應判斷，這次的危險在於，為了避免經濟陷入衰退而破壞了美元的穩定，至少在大選年是如此。 就技術分析面來說，1987年的崩盤與1929年的崩盤，其間存在著明顯的類似。下跌的形式與幅度，甚至於每天的價格波動都非常接近。主要差別在於 1929年的第一波賣壓高潮出現後， 幾大之內又出現了第二波賣壓，將股價帶到新低點。在1987年， 第二次賣壓並未出現，即使行情在未來再創新低，其形態也不同了。這種差別證實主管當局決心避免重蹈1929年覆轍的決心。 337
金融鍊金術在崩盤之初，里根總統和胡佛總統的說法十分類似，但在10月 22 日星期四舉行記者招待會上，他已經審慎地避免了這種類似。 如同1929年的崩盤，1987年的崩盤也同樣出乎意料。雖然大家都同意全球性的經濟繁榮並不穩健而且無法維繫，但幾乎沒有人能夠掌握正確的時機，我也不例外。我認為股票市場崩盤會從日本開始，後來我為這一錯誤付出了高昂的代價。 事後回顧，我們很容易重建導致崩盤的事件序列。股票市場繁榮是流動資本促成的，而流動性不足卻是崩盤的先決條件。這就一方面來說，1987年與1929年的情況十分類似：回想一下， 1929 年崩盤之前，短期貨幣市場利率曾經走高。 流動資本不足究竟如何在1987年發生，這是棘手問題，要提出明確的答案，必須做深入的研究。但是，有一點非常明顯： 支撐美元的協議扮演著關鍵角色。在1987年2月達成盧夫爾協定（Louvre Acoord）後的最初幾個月，美元受到封閉式干預 （slerilized intervention）；亦即，國內利率不許受影響。當各國中央銀行發現需要吸納的美元數量超過其所能承受的程度時，他們改變戰術。在日本首相中曾根康弘於1987年4月29日到5月 2日訪問華盛頓後，他們容許利率差距擴大到足以吸引民間機構願意持有美元的水平。事實上，他們把該項干預“私有化”了。 截至目前，我們仍不清楚究竟是封閉的還是非封閉的干預導致了流動性不足。封閉性干預使大量美元流人各國中央銀行的賬戶，而聯邦儲備局可能沒有向國內貨幣市場注入等量的資金。如果情況如此，其效果在幾個月之後便顯現出來了。另外，也可能是因為日本與德國的貨幣主管當局對封閉干預的通貨膨脹後果感到擔心，為了控制國內的貨幣供給而致使全球利率上揚。 我偏向後一種解釋，雖然我不排除前者也是可能的影響因素。德國以強烈的反通貨膨脹偏向而馳名。日本則比較務實，在中曾根康弘返回東京之後，它實際上准許利率下跌。但是，它發 338
第五部分•第二十章 1987 年大崩盤現寬鬆的貨幣政策助長了金融資產與土地交易的不健全的投機行為，於是開始另做考慮。H本嘗試減級銀行放款與國內貨幣供給的增長，但是投機行為在當時已經失控了，即使在日本央行緊縮貨幣供給之後，債券市場仍繼續上揚。債券市場於九月份崩盤前，指標債券＃89之收益率於五月份才下跌到2.6%。 在1987年崩盤的歷史年鑑中，H本債券市場崩盤可居於各事件序列之首。9月份債券期貨有相當大量的投機多頭頭寸無法平倉。套期交易使12月份期貨隨之崩跌，#89券的收益率在觸底之前，曾經上漲超越6%。我認為債券南場崩跌會蔓延到股票市場，因為股票市場的高估比債券市場更嚴重，但是我錯了。 投機資金湧向股票市場在此彌補其所蒙受的虧損。結果，日本股票市場在10月份又創新高。 上述情況對世界其他各國產生了嚴重的影響。美國的公債市場倚賴日本的買盤，當日本人轉成賣方，即使數量相當小，我們的債券市場便會應聲下跌，其跌幅無法用經濟基本面來解釋。毫無疑問，我們的經濟比預期更顯得強勁，但動力存在於工業生產而非消費需求。商品價格呈現漲勢，鼓勵了存貨的累積，招來了通貨膨脹的陰影。對通貨膨脹的恐懼只能做為債券下跌合理解釋，即非根本原因。儘管如此，它仍增強了債券市場中的下跌趨勢。 債券疲弱擴大了債券與股票價格間的差距，這是1986年底以來的情況。這種差距可以無限地持續下去，60年代的情況便是如此。但是，差距的擴大將創造出最終反轉的先決條件。反轉的實際時機取決於其他事件的湊合。以本案例來說，政治考慮扮演了主要角色：里根總統已經失去魅力，大選又逐漸迫近。決定因素則是美元新的貶值壓力，股票市場內部的不穩定會將跌勢轉化為崩盤。 崩盤的第一聲爆裂來自於著名且有廣大追隨者的“大師”普 339
金融鍊金術雷克特 （Robert Prechter），他在10月6日開盤前發出空頭訊號， 市場也應聲下跌了90點，這是根本性弱勢的跡象，1986年也出現類似情況，卻未引發災難式的後果。美元開始走軟時，情況便逐漸惡化。在10月13日星期二，聯邦儲備局主席格林斯潘 （Alan Greenspen）宣佈貿易平衡賬戶呈現“深遠的結構性改善”。 但是，10月14日星期三所公佈的資料卻令人大失所望。美元承受了嚴重賣壓。由於日本和德國已經調高利率，因此依據非封閉干預的原則，美國利率需要有更大的調幅。美國當局不願意緊縮，而且在局四之前，當股市持續下跌時，據說財政部長貝克向德國施壓，迫使其調降利率，以兔美元進—步貶值。接著，新聞報導眾議院籌款委員會（House Ways and Means Committee） 將對為融資購併交易所發行的垃圾債券設定抵稅的上限，於是股票市場持續加速下跌。雖然.上述條款於星期五被否決，但是由於“公司事件”預期而被拉抬到高價位的股票出現了相當大的跌幅，致使用保證金從事交易的專業套利者被迫斬倉。 星期天，《紐約時報》刊載了—-篇煽動性的頭條文章，報導財政部官員公開倡導美元貶值，並責備德國先讓股票市場下跌， 而這些評論進一步導致了股價下跌。由於內部的不穩定，10月 19日星期，市場勢必出現賣壓；《紐約時報》的文章則產生了戲劇效果，使原本所累積的不穩定更加惡化、結果是出現了有史以來的最大單日跌幅：道瓊斯指數下挫了508點，相當於股票總市值的22%。 從理論上說，證券組合保險 （Portfolio insuraince）、期權出售和其他順勢操作的設計，原則上可以使個別參與者以增加系統不穩定為代價來限制個人的風險。然而，覆巢之下豈有完卵。市場陷人混亂，恐慌瀰漫，抵押品被迫清算，進一步地打壓了市場價值。 紐約股市崩盤引起了海外的迴響，其他市場的崩跌又回過頭 340
第五部分•第二十章 1987年大崩盤來影響紐約股市。倫敦市場比紐約更脆弱，一向以穩定著稱的瑞土市場甚至受到更大的打擊。最糟糕的是香港，一群期貨市場投機商想操縱股市在一週的其餘時間停止交易，以迫使期貨合約能以人為價格結算。計劃失敗了，投機商被一掃而空，政府被迫干預以挽救期貨市場。就在這一週，香港市場停止交易，香港的賣壓擴散到澳大利亞與倫敦市場。賣壓在黑色星期一之後又延續了近兩週的時間。其他股市不斷創出新低，而紐約在起初的賣壓狂潮後卻未再創新低。 惟一能夠倖免於崩盤的股票市場是日本市場。在黑色星期一的翌日，日本出現單日恐慌性賣壓，股價鎖住跌停板，成交量薄弱（在日本，每天的價格漲跌幅度受到管制）。次日早盤，日本股票在倫敦市場出現很高的價格折讓。但是，在日本市場再度開盤時，大藏省撥了幾個電話，賣單便奇蹟般地消失了，大型機構進場積極護盤。因此，市場收復了前一天大部份的跌幅。在恐慌性賣壓消退之後，股市繼續緩慢下挫，適逢巨型股日本電話電報公司（Nippon Telephone Telehraph）公開籌措370億美元的資金， 於是股市再度下挫，市場似乎又陷入崩盤的絕境。但主管當局再次干預，它們准許日本四大券商以自己的賬戶進場操作——事實上，無異於准許四大券商操控股市。 1987年大崩盤具有兩項顯著的特點：紐約市場未出現第二波賣壓，東京市場相當穩定。這兩項特點值得進一步探索，因為它們可以為研究崩盤的後果提供線索。 1929年崩盤的歷史性意義源於它觸發了經濟大蕭條。它發生於經濟與金融權力從歐洲移轉到美國的期間。權力移轉導致匯率的極度不穩定，最後結果是美元取代英鎊而成為國際儲備貨幣。但是，1929年崩盤本身在此過程中所扮演的角色並不明確。 相對地，1987年大崩盤的歷史意義在於它使經濟與金融權力從美國轉移到日本。在過去，日本的生產，直大於消費，美國 341
金融鍊金術的消費則高於生產。日本不斷累積海外資產，美國則不斷累積債務。在里根執政期間所採取的減稅和增加國防開支（就此而言， 軍備也是一種消費型態）計劃，使上述過程得到進-一步的推動且從此之後便不斷地增強。雙方都不願意承認這一點：里根總統希望國民以身為美國人為榮，並追求軍事強權的幻想，其代價卻是喪失了美國在全球經濟中的主導地位，日本則希望儘可能在美國的庇護下發展。 1987年大崩盤顯示了日本的力量，並使得經濟與金融權力的轉移清晰可見。日本債券市場的崩跌促使美國的債券市場下挫，並導致美國股票市場的崩盤。然而，日本能獨善其身，免於其股票市場的崩跌。最重要的是，美國的主管當局只要放棄美元保值政策就能避免第二波賣壓。這便是我要求各位特別留意崩盤兩項特色的意義所在。事實上，日本已經成為世界銀行家—— 接受世界其他國家的存款，投資與放款給世界其他國家。美元不再享有國際儲備貨幣的資格。是否可以建立新的國際貨幣缺席而不至於引發經濟大蕭條，這是仍有待觀察的問題。 事件的預測遠比事件的解釋更困難。誰能預測尚未做成的決定？雖然如此，對於已經做成的決定，我們卻能評估其內涵。 1987年大崩盤使我們的政府面臨一項問題：避免經濟衰退與維護美元幣值，兩者之間何者比較重要？大家的見解並不一致。在黑色星期一之後的第二個星期，便出現放手聽任美元下跌的傾向，而財政部長貝克更在該週末做了正式的宣佈。美元應聲下挫，股市的第二波賣壓沒有出現。避免了1929年的錯誤，但我們卻犯下了另一種錯誤。放任美元貶值的決策使我們痛苦地回億起30年代的競爭性貶值，引鴆止渴的後果是可以想像的。 美國看來有希望免於嚴重經濟衰退，至少在短期內是如此。 在崩盤前，消費者支出已經減少，而崩盤勢必使消費者更加謹慎。但是，美元貶值令工業生產受益匪淺，工業的就業情況也十 342
第五部分•第二十章 1987年大崩盤分強勁。預算赤字的刪減幅度過小，因此不會有實際的作用。如果美國企業減少資本開支，外國企業在美國的擴帳將填補空觖。 所以，消費支出的下降頂多使1988年第一季度或上半年的經濟走平。德國與日本很可能會刺激其本身的經濟。結果將使世界經濟自 1983年以來的低速增長得以延續。股票市場震盪對實質經濟的直接影響很可能小得令人驚訝。 問題是：導致1987年大崩盤的不平衡因素並未獲得解決， 美國的預算赤字與貿易赤字都不可能消除。崩盤的餘波可能會帶來短暫的平靜，但美元最後還是要承受壓力——或許是因為我們的經濟十分強勁而貿易持續出現赤字，或許是因為我們的經濟十分疲弱而需要以低利率政策刺激它。 英國在發現北海油田之前也處於類似情況。結果是“滯脹” 與一連串“走走停停”的政策。我們目前的情況也是如此。主要的差別在於，美國是全球最大的經濟實體，其貨幣仍為國際上的交易媒介。只要其幣值繼續不穩定，則國際金融市場便隨時會發生意外。我們必須注意：雖然崩盤的先行條件是盧夫爾協定創造的，但崩盤的導火線卻是美元實際上的下跌。 如果美元繼續貶值，則流動資產將被迫逃到別處避難。一旦蓄積了相當的動能，即使調高利率也無法遏阻，因為美元的貶值速度將超過對其有利的利率差。最後，調高利率將導致政府當局所不願見到嚴重的經濟衰退。 這種現象過去曾經發生。在卡特執政的最後兩年，投機資本不斷流向德國與瑞士，即使資金必須支付溢價才能被接受也是如此。自從卡特總統於1979年被迫銷售以強勢貨幣計值的債券以來，美元貶值的壓力從來沒有像現在這樣大。 崩盤以來，只要美元貶值，全球股市便趨軟，反之亦然。資訊十分清楚：美元進一步貶值將造成不利後果。政治當局似乎已經瞭解此項資訊：所有美元貶值的議論一概停止，既然預算達成 343
金融鍊金術了某種妥協，於是著手重建盧夫爾協定的準備工作。這大致上取決於努力會有多成功。不幸的是，政府當局放到檯面上的籌碼不多：參議員派克•伍德（Pack Wood）形容預算刪減“微不足道”。 另外，1987年大崩盤中實施的對策表明，政府當局對避免經濟衰退的關切度超過了穩定美元。支撐美元的重擔基本上落在我們的貿易伙伴身上。 日本保護其出口市場的最佳方法是將其生產裝置移往美元區，這一趨勢在崩盤前便開始。許多日本企業，以產車製造業為主，正在美國與墨西哥興建其附屬製造廠。由於股市崩盤和美元貶值，兩者都使得美國資產的購置成本降低，而從海外供應美國市場則變得無利可圖，因此上述過程加速進行。貿易赤字的最後解決之道將是由日本製造業從事進口替代。第二次世界大戰後， 歐洲所出現的無法矯治的“美元缺口”（dollar gap）也是如此解決。當時，許多美國企業成為“跨國的”企業，由此美國鞏固了世界經濟霸權的地位。同樣地，在日本躋身為世界銀行家與經濟領導國的同時，日本的跨國企業也誕生了。 大規模的日本投資也使日本在美國取得了相當的政治權力。 美國的各州幾乎都在日本設立了貿易促進機構。如果代表各州的國會議員高度支援保護主義措施，則這些機構便難有作為。不論如何，保護主義恐怕已經不再是可行的政策方案。幾年之後，當日本建好了工廠，它們自己也將成為最熱切的保護主義分子— 防止來自韓國與臺灣的競爭。 在歷史的發展過程中，曾經有許多經濟與金融，最後則是政治與軍事領導權，從一個國家移轉到另一個國家的例子。最近的一次發生在兩次大戰期間，美國取代了英國。雖然如此，日本成為世界主要金融強權的前景仍令人忐忑不安，不僅從美國的觀點來看是如此，從整個西方文明的觀點來說也一樣。 344
第五部分•第二十章 1987 年大崩盤從狹隘的美國人立場來說，傷害非常明顯而且令人擔憂。喪失主導地位勢必引發國家認同的危機。儘管依靠投人龐大的資金取得了軍事優勢，但這些資金都是從國外借來的，而我們仍未準備好接受已經喪失經濟優勢的事實。相對於英國，我們傳統的國家認同感比較薄弱，因此危機勢必更嚴峻。不論就國內或國際層面來說，其政治後果將難以估量。 這對我們文明的影響也同樣深遠，只是不那麼明顯。國際貿易制度是開放式的制度；其成員國均為主權國家，彼此之間的往來必須基於平等相互對待的原則。如果日本取得領導權，也不會有所改變。相反地，在必要的情況下，日本人會比美國人更為謹慎。 問題十分複雜。美國與英國有相同的文化背景，美國與日本則不然。日本雖然展現了其學習與成長的可觀能力，但其所生存的社會與我們的社會存在基本的差異。日本人的思想充滿了主從分畛。這與人人生而平等的觀念形成對比，而兩種文化的差異將成為問題的焦點。 美國與英國都屬於開放的社會：就內部來說，人民享有相當程度的自由；就外部來說，商品、人民、資本與觀念可以在不同的程度上跨越國界。日本大致上仍封式的社會。其開放社會的特色，如民主政府，系戰敗而由佔領國所強加的。但是，日本社會所瀰漫的價值體系仍為封閉式的：個人利益從屬於整個社會利益。 從屬並非依靠強制面實現：日本與專制國家毫無類似之處。 它只是一個具有強烈國家使命感與社會凝聚力的國家。日本人希望成為爭取第一之群體中的一分子，而這個群體可以是他們的企業或國家。在追求目標的過程中，他們願意付出可觀的犧牲。我們不應該責怪他們擁有這樣的價值觀；事實上，我們更應該批評美國人不願意為了共同利益而承受任何的個人的不便。日本是成 345
金融鍊金術長中的國家，而我們已垂垂老矣。 問題是：全球其他國家，尤其是美國，是否願意接受具有強烈國家認同感的異國社會的領導？問題不僅困找著我們，也困擾著日本人。有一個影響很大的學派認為，日本應該更開放，以使它更能夠被世界其他國家所接受。但是，它也存在著對傳統價值的強烈認同與幾乎是病態的恐懼，尤其是老一輩的人更是如此， 他們擔心日本在躍居世界第一之前便喪失了動力。日本是轉型中的社會，在它承擔領導角色時，更有理由要成為非常開放的社會。有許多內部的緊張與衝突會破壞社會凝聚力與階級的價值。 其程度取決於社會轉型的速度。相對於近來的表現，如果美國能夠表現得更有生命力，則開放社會的價值體系對日本人也會變得更有魅力。 日本社會的封閉性表現在許多方面。形式上雖然民主，但從引進目前的憲法之後，日本便由單一政黨執政；首相的更替則由私下協商來決定。國內市場形式上雖然是開放的，但外國公司如果沒有國內的結盟便無法打入市場。但是，西方制度的開放與日本的封閉之間的最大差異莫過於金融市場。 西方世界准許金融市場在沒有政府管制的情況下運作已經嚐到苦頭。這是悲慘的錯誤，如同1987年大崩盤所顯示的。金融市場根本上就不穩定，穩定惟有在成為公共政策的目標時才能維持。不穩定是累積的。如同我在本書其他章節所顯示的，市場在沒有管制的情況下發展愈久，就變得愈不穩定，最後將導致崩盤。 日本人對金融市場的態度則完全不同。日本人將金融市場視為達成目標的工具，並依此操縱它們。主管當局與機構玩家以徽妙的共同責任制度連線起來。 最近的事件提供了制度運作方式的深人見解。第一個是市場在黑色星期一之後瀕臨崩盤邊緣，但是大藏省的凡個電話便足以 346
第五部分•第二十章 1987年大崩盤推動金融機構進場拉抬行情。第二次，當日本電話電報公司公開發行股票時，金融機構的反應比較冷淡，或許是因為大藏省在第一次電話溝通時已經用盡籌碼。現在它必須倚賴生存直接受到威脅的證券商。在准許證券商操縱行情的情況下，主管當局得以避免一場災難。 股票市場崩盤是否能無限期地避免，這是當代金融中最吸引人的問題之一。我們仍在等待答案。主管當局已經默許東京房地產與股票市場發展成投機泡沫，其規模在歷史上鮮有類似的案例。比方說，日本電話電報公司的股票以 270倍的市盈率比上市，而美國電話電報（AT&T）的市盈率只有18倍。如果是自由市場，它早就崩盤了。如此規模的泡沫能夠井然有序地逐漸萎縮，不會突然洩氣，在歷史上尚無前例。主管當局未能防止日本債券市場的崩盤，卻能在股票市場上獲致成功。日元所展現的持續強勁走勢對它們相當有利。如果它們能成功，則在歷史上成為創舉。這標誌著新時代的來臨，即金融市場可以為公眾利益而加以操縱。 崩盤對日本股市的效果乃是將它推近封閉的系統。在危機之初，外國人持有日本股票的比率不足5%，但在危機發生時與此後，他們大量拋售持股。有趣的是，丟擲籌碼的大部分並非被日本法人機構吸收，而是被日本大眾所承接，他們受經紀商的鼓勵而融資買進。事實上，日本券商確實表示在危機時買進股票是愛國行為，其成就將使日本有別於世界其他國家。融資餘額創下了歷史新紀錄。如何降低融資餘額，而不致觸動融資賬戶的斬倉， 問題正考驗著主管當局。 日本主管當局最初為什麼會准許投機泡沫發展？這是有趣的問題，但我們只能推測。當時外部雖然存在壓力—美國不斷要求日本調低利率—但是這項政策若非適合當時的情況，日本也絕不會屈服。 347
金融鍊金術首先，金融資產價格膨脹使得主管當局能夠卸下它們對商業銀行的責任，因為實質經濟當時已深陷困境。如果沒有房地產與股票市場的繁榮，商業銀行對產業界的貸款將出現許多壞賬，盈餘也會受損。土地與股票市場的投機行情促使商業銀行能夠對看似良好的抵押品擴張其貸款組合，而產業界也因此能利用“財技”（zaitech）——即金融操作—賺取營業外收益，彌補利潤不足。土地價格飆漲尚有另一個目的：儘管日元升值，它有助於維持國內的高儲蓄率與有利的貿易順差。房價上漲的速度超過薪資，日本的工薪階層有強烈誘因增加其所得中儲蓄的比率。由於國內經濟衰退，儲蓄可供海外投資之用。這是累積全球財富與權力的理想處方，即使海外投資貶值也是如此。我懷疑至少有一部分的日本權力精英十分樂於見到投資人人虧損：在日本成為強權之前，這可以防止日本人沉迷於安逸。否則，我們如何解釋民主政府竟然願意以明顯高估的價格出售股票給其選民？ 但是土地與股票價格的上漲，很快地開始表現出不利的後果，高儲蓄率帶來來自海外的額外壓力，要求日本刺激其國內經濟，政府當局終於妥協了。此外，土地所有者和非土地所有者之間的財富差距不斷擴大，威脅到社會凝聚力。一旦國內經濟開始復甦，便無需允許銀行融通投機交易。相反地，應該將資源引導到實質經濟。對銀行貸款與貨幣供給的控制觸發了我先前所描述的一連串事件。 富於諷刺意味的是，日本人應該比西方世界更瞭解金融市場的反身性特點。然而，令人遺憾的是，他們竟利用它來確保封閉系統的成功。如果我們不滿意所發生的一切，則我們應該採取步驟發展可行的替代方案。 股票市場的繁榮分散了我們對美國金融地位根本性惡化的注意力。由十金融市場上的瘋狂行為，以及快速獲利的引誘，我們 348
第五部分•第二十章 1987年大崩盤至少可以假裝里根政府所追求的政策是有效的。1987年大崩盤成為苦澀的醒腦劑。鉅額利潤化成一場空，瘋狂行為很快將被死寂取代，前景一片暗淡。無論如此，我們面臨生活水準降低的危險。下一步發展取決於我們的選擇。 最可能的途徑是我先前所描述的，我們將步英國的後塵。就美國而言，結果也可能十分類似。由於美元的重要性，它對全球經濟的影響可能非常消極。 保護主義政策也是一項誘惑，但根據我先前所提出的理由， 它不再可行的方案。雖然如此，它仍然可能作祟。 最後，我們仍可能重掌我們過去所未施展的領導權。這不僅需要整頓我們的內部，同時要建立適合於新環境的國際金融新秩序。 峽乏穩定的國際貨幣，國際經濟便無法順利執行。在1985 年10月的廣場協定中，貨幣主管當局便認識了這一事實，並且在1987年2月的盧夫爾協定中再度確認它。不幸的是，它們所採取的步驟不夠徹底，而盧夫爾協定也在1987年大崩盤中瓦解。 既然穩定美元的決定將為此次崩盤負責，無論如何，盧夫爾協定修補的可能性便非常低。如果事先達成的協定一遇到危機便被捨棄，則將來不論達成何種協定，其可信度都會大大降低。盧夫爾協定是否應該加以修補，這是非常令人懷疑的——畢竟它導致了 1987年的大崩盤。 試圖在無法維繫的水準上支撐貨幣，這將使國家陷人漫長的經濟衰退中。1926年的英國便是如此，當時它企圖迴歸戰前的金本位制。 我們可以主張美元的合理價位為1美元兌1.65 德國馬克與 132日元。這種見解所以正確，是因為美元進一步貶值在近期內將無助於貿易逆差的大幅改善，還因為美元在該價位10%以上時，情況已經如此了。調整過程需要時間，而貨幣貶值會產生立 349
金融鍊金術即的負面衝擊（著名的J曲線效應）。此外，匯率愈不穩定，則人們愈不願意從事投資並做必要的調整。 這項論證只證明美元並沒有合理的匯率水準使它能夠繼續扮演準國際儲備貨幣的角色：在任何價位美元都是不穩健的。金融資產會尋求最佳的價值儲存媒介，美元已經不再具備這種條件。 一個擁有龐大預算赤字與貿易赤字的國家，不能期待外國人接受其不斷增加的貨幣流量。但是，國際金融體系若缺乏穩定的貨幣為基礎，便無法發揮功能。這便是1987年大崩盤所浮現的中心課題。 我們亟需不以美元為基礎的國際貨幣。但是，日元目前尚無法充當國際儲備貨幣—一方面是因為日本的金融市場尚未充分開放，另一方面則是世界其他國家還不能接受日本的霸主地位。 最理想的解決之道是創造真正的國際貨幣，由真正的國際銀行發行與控制。以國際收支平衡為目的的國際貸款將以該貨幣計值， 該貨幣的價值將釘住黃金或一籃子商品，以確保債務能全額清償。惟有美元喪失了特權地位，美國才會停止將美元充斥全世界。我們愈快從事轉型，則抑止美國經濟衰敗的機會便愈大。 不幸的是，我們尚未準備好接受大崩盤的重要教訓。目前普遍的看法仍然認為，市場會自我修正而匯率應該任由市場決定其均衡的水準。1987年的大崩盤，如果提供了任何教訓，便是增強了這種看法。因此，我們預料金融市場將有一段陷於混亂的時期，雖然其焦點將由股票市場轉移到外匯市場和債券市場，最後則轉移到貴金屬市場。 國際貨幣與國際中央銀行的概念鮮有支持者。頗有諷意味的是，它在日本所得到的熱烈回應遠超過美國。在日本，有許多人希望他們的國家能夠發展成更開放的社會。日本人對在第二次世界大戰中所表現的獨斷獨行記憶猶新。他們更希望在全球貿易與金融體系中成長，而不願從事閉門造車的不可能的任務。作為新 350
第五部分•第二十章1987年大崩盤進者，他們願意接受未充分反應其目前實力的安排。 國際貨幣制度改革的最大受益者莫過於美國。它使我們得以鞏固我們在世界上的地位，否則我們將有喪失這種地位的危險。 我們仍有足夠的優勢，尤其以軍事力量而言，從事有利的交易。更重要的是，我們能夠維持開放的制度，日本會在這一過程中逐步開放，成為開放社會的領導成員。本方案提出的時間與 30年代有類似的情形：金融混亂，向鄰國乞討的政策導致全球經濟衰退，甚至可能爆發戰爭。 3 351
結束語反身性的概念是貫穿本書首尾的主題。我的闡述主要集中於社會科學的一般和金融市場的特殊，其他領域我幾乎沒有涉及。 下面我將簡略地述及這些方面，儘管有關思想還不成熟，詳盡的論述將構成下一本書的內容。不過我擔心也許不會再有機會涉足寫作，特別是因為我將一直留在金融市場裡。 首先是價值問題。經濟理論將價值作為一種給定，儘管有證據表明它們是由反身性過程支配的。今天，絕大多數價值可以還原為經濟關係——最近一期諾貝爾經濟學獎的獲獎成就就是一種將政治解釋為經濟過程的理論：參與者追求個體利益的最大值 — 但並非到處都是如此，即使在今天，世界上仍有許多地區， 利益追求被置於其他動機之後。對宗教與傳統進行的經濟分析步履維艱，相比之下，在物慾橫流的文化中對政治進行經濟分析當然要容易得多。我們恐怕很難理解像伊斯蘭原教旨主義運動之類的現象，在標尺的另一端，我們素來傾心仰慕的主張—團結 -也同樣有悖於我們自己的思維方式。 經濟價值之所以能夠在西方以及西方化社會中佔據支配地位，這本身就是我們經濟成功的結果。價值的演化也遵循反身性的模式，經濟活動已經產生積極結果這一事實，加強了我們眼中經濟價值的分量。科學方法也是如此，自然科學的勝利把科學方法的形象抬高到難以理喻的高度。與此相反，在同我們相差不遠 352
結束語的文化形態中，各種藝術形式仍然頗為活，這是因為在藝術活動中取得成就比在經濟活動中取得成就要容易一些。即使在今大，詩歌在東歐仍然大行其道，同樣的情況也出現在蘇聯，這在西方是很難理解的。我毫不懷疑我們對物質價值，利潤和效率的重視已經走向過分的極端了。 反身性過必然導致過度失衡。但要定義什麼是過分的界限卻是不可能的，因為在涉及價值問題時根本就無所謂標準，也許接受價值主題的最好方法就是乾脆將價值的非現實性作為討論的出發點。由此則可以發現，任何一種價值體系都包含映陷。接下去我們就可以去發掘每一特定價值體系的不現實因素，以及這些因素同現實因素之間的相互作用。除此之外，任何其他方法都不可避免地引人帶有我們自已價值體系缺陷的偏見。 在價值同自我的觀念 —一個反身性觀念—之間存在著密切的聯絡。思維較之存在更直接地影啊著我們的生活方式。在我們是什麼同我們自以為是什麼之間不存在一致性，但在這兩類概念之間卻存在著雙方的相互作用。在我們展開自己的現實生活的同時，關於自我的意識也在發展起來。我們自以為是什麼同實際上我們究竟是什麼，此二者之間的聯絡是能杏獲得幸福的關鍵換句話說，它規定了生活的主觀意義。 我完全可以給出一份關於個人發展歷程的反身性說明，但我並不打算這樣做，因為這將會過分地暴露自己，更不必說將會牽涉他人了。儘管如此，如果我坦白承認自己一直懷有過分誇張自我重要性的想法，讀者諸君恐怕也不會覺得意外—直截了當地講，我幻想自己是神靈或經濟改革家，就像凱恩斯（作為一般理論的創立者），或者更好一些，彷彿愛因斯坦那樣的科學家（反身性聽起來同相對性有些類似）①D。我的現實感足以說服我承認心） 反身性，reflesivily，相對性，relativity —譯註 353
金融鍊金術這些期望是過分奢侈的，因此我將它們深藏在心底，彷彿某種犯罪意識樣。戒人之後，這成了我鬱鬱寡歡的主要原因。隨著我在事業上的成功，現實同幻想之間的距離拉近了，至少面對自己我已經敢於承認這個秘密了。誠然，能夠幸運地實現某種幻想的念頭令我喜不自禁—特別是這本書，它給了我極大的滿足與成就感。讀者當然知道，現實同期望之間的反差仍然很大，不過我卻可以不必懷有負罪感了。本書的寫作，特別是現在這幾行，以我此前從未敢於嘗試過的方式暴露了我自己，但我並不因此而感到緊張。事業上的成就為我提供了屏障，我可以毫無顧忌地對自已的能力進行極限考驗。因為我不知道極限在哪裡，批評恰好有助於我的這種努力。惟一可能對我構成傷害的，是成功的陶醉所誘發的幼年時那種自以為萬能的幻想的重新抬頭—不過，只要我還留在金融市場，這種情況出現的可能性圾小，因為市場會時刻提醒我意識到自己的侷限。就我的個性而論，我的職業選擇誠為幸事，不過這並不是一種選擇，而是一個反身性的過程，是我的職業同我的自我意識協力發展的結果。本來，關於這一方面我還可以提供更多的解釋，但鑑於我仍然置身市場這一事實，我不得求助於第五修正案。在我的性格中存在著某種觖陷，有可能把自我展示轉變為危害性的過程，對此我還缺乏足夠的警惕，這就是自我表現的衝動。就在一分鐘前，我還談到害怕暴屬自己，顯然，那有些言過其實。 關於生命意義的客觀性的一面，我也同樣可以給出自己的見地—-如果在這裡使用“客觀性”一詞並非自相矛盾的話。我的出發點是，任何-種人類行為都是有缺陷的。如果堅持因為有缺陷而拋棄每一種選擇，我們將一無所有。因此，惟一的辦法就是盡人力之所及，否則就只好擁抱死亡。這絕非聳人聽聞，死亡的擁拖並不限於一種方式，在各種名義下追求完美和不朽的徒勞努力，都無異於放棄生活選擇死亡。邏輯的結論是，生活的意義包 354
結束語含了思想上的以及在實踐思想時的各種缺憾，生活本身就是荒謬的沃土。 到目前為止，我的討論還只限於個人性的問題，但個人並不是孤立的存在物，他所固有的認識上的不完備性迫使他更加依賴所從屬的社會。在這裡，最終推出了反身性概念的那種分析思路，同樣有助於理解個人與社會之的關係。事實上，並不存在兩個對等的實體，所謂的關係只是部分與整體之間的關係。顯然，這種關係形態給我們帶來了認識上的困難，不可能獨立地定義個人與社會而不涉及對方。考慮到我們的語言結構，認識此一者關係在邏輯上的非必然性（contigent nature）的確是極其困難的，從歷史上看，絕大多數總是取其一端。作為這些傾向性的兩個極端的，就是阿格里帕（Agrippa）的將社會比做有機體的縮影以及盧梭的社會契約論。 要避免這些蘊含在極端中的固有偏見，就必須確立一套新的議論範疇。在電腦科學與經濟分析學中，一種合用的語言已經開始出現①。即令我們學會了處理反身性與遞迴性的關係，我們仍然面對一個存在主義式的選擇，應當採取一種預設的社會形式，還是應當允許社會成員自己決定他們的社會形態？前者即波普爾所說的封閉社會，後者即開放社會。 我剛剛從中國回來，在那裡，這一區別是至關重要的。這個國家剛剛熬過一段可怕的時期，遭受了以集體的名義對個人進行的統治。現在領導著這個國家的那些人都曾是這種統治的受害者。這些人有充分的理由狂熱地獻身於爭取個人自由的事業，但有兩冊書令我十分著迷，巴特森的《邁向思維生態學》和霍夫斯塔特的 《GEB：一條水恆的金帶）。Gregwry Baleson, Steps to an Eeoiogy o Mind,New York:BalLantine 1975,Louglns R.Hodslader, Godled, Fscher, Bach: An Etemal Coldan Braid, New York: Basic Hooks,1979. 355
金融鍊金術他們還必須克服許多障礙，封建主義的悠久傳統，無處不在的官僚主義以及馬克思主義意識形態的束縛。 我驚喜地發現，反身性觀念在那裡引起了異乎尋常的興趣。 正如我曾經指出過的，反身性也可以被描述為辦證法，但因為這個名詞負載著沉重的智力文化的積澱，所以我儘量避免使用這個詞。但恰恰是這一層涵義強烈地吸引了中國人，因為這可以幫助他們修正馬克思主義的意識形態。黑格爾提出了觀念的辯證法， 馬克思去掉前面的觀念二字，換成了辯證唯物主義，現在又出現了一種新的辯證法，將參與者的思維同所參與的過程聯絡起來 —也就是說，在觀念與物質之間發揮作用。如果說黑格爾是正題，馬克思主義是反題，那麼反身性就是合題。 但是，新辯證法同馬克思主義之間有一種根本性的差別。馬克思認為，一個理論要想成為科學的，就必須能夠正確預見歷史發展的未來程序。新辯證法顯然是非決定論的。由於社會形態不可能“科學地”確定，因此只能由參與者們自己選擇組織形式， 又因為任何人都不享有真理的壟斷權，最好的安排應該能夠容納一個批判性的程式，各種相互矛盾的觀點可以自由辯論，並且最後由現實來判決。民主選舉在政治上提供了一個滿足要求的論壇，市場經濟則在經濟領域中發揮著類似的作用。市場也好，選舉也好，都不是客觀的標準，它們只能反映流行的偏見。但是， 在一個不完美的世界裡，這已經要算是最好的選擇了。於是，反身性的現念直接通向開放社會的概念一這就是它在當代中國的 “魅力”。至此，在幾個主要要素之間已經完成了一個霍夫斯塔特或許會稱之為“遞迴環”的結合體，它們構成了我平生的追求： 反身性觀念、金融市場以及獻身於開放社會的理想。 356
附錄：歐洲解體之展望附錄：歐洲解體之展望我非常感謝亞斯朋學院 （Aapen Institute） 提供機會讓我在德國演講，我所選擇的題目對德國人而言，應該有其特殊意義。我的題目是“歐洲解體之展望”。 我從三個不同層面與這一主題產生關聯。第一點，我十分熱衷於使歐洲成為開放社會的概念。第二點，我所完成的歷史理論，將有助於瞭解歐洲統一與解體的過程。第三點，我是該過程的參與者。 開放社會是指社會所確立的理念，其中沒有人對真理具有獨佔權；這個社會不受國家或任何特定的意識形態所主導，少數人的利益與意見會受到尊重。依據這項準則，歐共體是令人滿意的組織形式。事實上，就某方面來說，它是理想的形式，因為它有一項極為有趣的特徵：所有參與該組織的國家均屬少數。尊重少數是其架構的基礎。但未解決的問題是：應該賦予多少權力給多數？歐洲應該統一到何種度？ 歐洲演化的過程對東歐的發展將產生深遠的影啊，而東歐以往是處於另一種意識形態的控制之下。他們曾經建立起普遍的封閉社會，這個普遍的封閉體系經由阻力最小的途徑而分裂為特定的封閉社會，分裂所根據的原則是民族或種族的認同。我們從過去的南斯拉夫即可瞭解該原則的運作情況。避免這種命運的惟一可能是從封閉的社會轉變為開放的社會。但是，這並不容易。它 357
金融鍊金術需要時間與努力建立法律規則、市民社會的制度、以及批判性的思考方式，而這些都是開放社會的特質。東歐國家需要開放而包容的歐洲來支援它們的奮鬥。東德擁有太多的協助，但其餘東歐國家則擁有得太少了。我致力於協助其餘的東歐國家。各位或許知道，我設立了基金會的網路投入這專案標，這也正是我以歐洲為演講主題的原因。 我的第二項動機是我發展的歷史的理論，它在金融市場與基金會的設立上都成為指導我行為的原則。我的理論重點在於事件的形成過程中錯誤與誤解所扮演的角色。參與者的思想與事件的實際狀態之間始終存在著背離，但這種背離有時相當小而能夠自我修正——我稱此為 “近乎均衡”（near- equilibrium）；有時這種背離卻會大到無法自我修正的傾問——我稱此為“遠離均衡” （far- from-eqpuilibrium）。在“近乎均衡”與“遠離均衡”的情況下，事件的發展具有相當不同的特質。這項區別並未受到人們普遍的瞭解。我的理論涉及“遠離均衡”的情況。我曾經從事於特定的研究，我稱其為“繁榮/蕭條的序列” ’，在金融市場中經常可以發現這種現象；我認為它也適用於歐洲經濟共同體的統一與解體。自從1989年的革命造成了兩德統一，歐洲便處於動態均衡失調的狀態中。因此，它便成為我歷史理論中一項非常有趣的個案研究。 最後，我自己也是動態均衡失調過程的參與者，因為我是國際投資商。我過去稱呼自己為投機商，過去也常開玩笑，投資是出差錯的投機，但在人們對投機商的口誅筆伐之下，我不再這樣講了。國際投資者對於歐洲匯率機制的瓦解確實扮演著重要角色，但共同市場不能沒有國際資本的流動。責怪投機客就如同射殺先知。 我將運用我的歷史理論處理這個主題。我自己也是一位參與者，這一事實並不妨礙我運用理論的能力。相反地，這使我能夠 358
附錄：歐洲解體之展望在實務中檢驗它。即使我對這一主題存有偏向，也不致於有所妨礙，因為我的理論認為，歷史過程的參與者，其行為永遠奠基於偏向。相同的法則當然適用於理論的押護者。 但是，我必須承認，我的特偏向—換言之，我希望見到團結、繁榮與開放的歐洲——確實影響我身為金融市場參與者的行為。如果我是無名的參與者，則一切都沒有問題。不論我是否從事英鎊投機，它都會脫離歐洲匯率機制。但是，在英鎊脫離歐洲匯率機制後，由於媒體的渲染，我再也無法維持無名參與者的身份。我變成了大師。我實際上能夠影響市場的行為，如果我否認這一點，便有些虛偽了。這創造了機會，但也賦予了責任。考慮到我的特殊偏向，我不想承擔法國法郎被迫退出歐洲匯率機制的責任。我決定不從事法國法郎投機，希望因此能夠有機會提供建設性的解決方法；但沒有人就此感激我。相對於我在金融市場上的行為而言，我的公開談話似乎更容易激怒貨幣當局，因此我不能說我在大師的新角色上是成的。雖然如此，基於我的偏向，我仍然必須說出我要說的話，即使這會造成我身為參與者的各種不便。 關於我的繁榮/蕭條理論，重點在於沒有任何事物是不可避免的。就典型的繁榮/蕭條事件序列來說，它最初具有自我加強的本質，最後則會呈現自我消減的現象，但在任何時點上，它都可能會停止或轉向。我將利用此理論評估歐洲統一的繁榮/蕭條過程。我將特別強調歐洲匯率機制，因為它在此過程中扮演非常重要的角色。在東、西德統一之前，它在近乎均衡的條件下動作得相當良好。但是，兩德統一造成了動態的不均衡。從這時候開始，事件的發展便受錯誤與誤解影響。最具體的結果是歐洲匯率機制的解體，而它對歐共體的解體也可能是重要的影響因素。 讓我首先說明近乎均衡條件被動態不均衡所取代的情況。這一點在時間上十分精確：柏林牆倒塌。這使德國邁向統一。科爾 359
金融鍊金術總理挺身而出面對這一歷史轉機。他決定統一必須完整、即時， 並且要在歐洲的背景環境下完成。事實上，他也沒有選擇的餘地，因為德國憲法賦予東德人民德國的公民權，而德國又是歐共體的成員國之一。但是，主導事件的發展還是被動地應付，其中有很大差異。科爾總理展現了其實質的領導能力。他拜訪密特朗總統，：“我需要你的支援與歐洲的支援，以完成立即而徹底的統一”。法國總統也實話實說：“讓我們創造一個強大的歐洲，統一後的德國能夠完全嵌入。”這使統一出現旺盛的動力。它啟動了繁榮/蕭條過程中的“繁榮”階段。英國反對創造強大的中央權力核心；你們應該還記得撒爾夫人在布魯吉斯（Bnugea）所發表的演說。隨後發生一連串強硬的協商，充滿了緊迫感，自我設定期限。結果簽訂了馬斯特裡赫特條約 （Treaty of Maaetricht），該條約的兩項主要目標是建立共同的貨幣與共同的外交政策。它尚有其他許多條款，但相對不重要，當英國提出反對意見後，這些條款也做了些調整。總之，該條約是邁向統一的重大突破，建立強大歐洲的勇敢嘗試，並促使歐洲有足夠的力量處理蘇聯解體後的革命性變化。或許，它進行的速度與規模超過一般大眾的預期；但這是領袖們在處理革命性情況時所必須掌握的契機。依我個人判斷，這是正確的做法，因為此乃領袖的宿命。 問題出現在其他地方。我不準備討論德國得到歐共體的同意在附帶協議中承認克羅埃西亞與斯洛維尼亞為主權獨立國寮的做法。當時人們並不重視這一問題，但它導致了嚴重的後果。我將專注於德國統一之後所產生的內部不均衡，因為這項不均衡造成繁榮向蕭條的轉變。 德國政府嚴重低估統一的成本，而且不願意透過增稅與減少公共支出的方式支付其成本。這造成德國中央銀行與政府在兩個層次上的緊張關係：一方面是政府拒絕接受德國央行的明確建議；另一方面則是十分寬鬆的財政政策——換言之，龐大的預算 360
附錄：歐洲解體之展望赤字— 簫要相當緊縮的貨幣政策加以調和，如此才能重建貨幣均衡。由於允許東德貨幣以平價兌換所注人的購買力造成了通貨膨脹式的繁榮，預算赤字更是火上加油。根據法律規定，德國央行有責任維護德國馬克的幣值，它也就乾脆利地這麼做。它將附買回利率調升到9.70%。但是，這項政策對歐洲貨幣體系 （European Monetary Syslem）其他成員國卻構成相當嚴重的傷害。 換言之，這項用來重建國內均衡的貨幣政策，卻導致歐洲貨幣體系的不均衡。不均衡的發展雖然需要時間，但隨著時間的發展， 德國央行所採用的緊縮貨幣政策卻迫使全歐洲陷入第二次世界大戰以來最嚴重的經濟衰退。德國央行揹負著雙重角色：它是國內健全貨幣的護衛者，也是歐洲貨幣體系的重心。它扮演著傳輸的機能，將德國國內的不均衡轉變為歐洲貨幣體系解體的力量。 德國央行與德國政府之同還存在第三層更為深人的衝突。科爾總理為了取得法國對德國統一的支援簽署了馬斯特裡赫特條約。德國央行原本是歐洲貨幣政策的決定者，該條約幫對此機構的主導權—事實上是機構的生存-——構成嚴重威脅。在歐洲貨幣體系中，德國馬克是最重要的幣別。但是，在馬斯特裡赫特條約下，德國央行的角色將被歐洲中央銀行所取代，而德國央行只擁有十二分之一的投票權。不可否認，歐洲中央銀行是以德國央行為模型；但是，只扮演模型的角色和能夠實際負責，兩者之間差別太大。德國央行從來不曾公開反對這項制度的改變，而我們也不清楚它將採取何種措施防止這項改變。我能夠告訴各位的只是我身為市場參與者所採用的假設，這是德國央行的根本動機。 我無法向各位提出證據證明我的假設是正確的；我能夠說的只是這項假設實際上有效。 舉例來說，當時市場認為歐洲貨幣單位（ECU）將包括固定成份的一籃子貨幣，而我聽從了史勒辛格 （Helmut Schlesinger） 所提出的警告：市場是錯誤的。我向他請教，以歐洲未來的共同 361
金融鍊金術貨幣而言，他對 ECL 的看法如何。他說，如果它被稱為馬克會更恰當。我遵從他的看法。不久，義大利里拉也被迫退出歐洲匯率機制。 我不打算逐項討論所發生的切，因為我希望建立起廣泛的歷史觀。就此觀點來說，凸顯的特徵是馬斯特裡赫特條約在丹麥遭到公民投票的否決；在法國只以些微差旺透過；英國國會則勉強透過該條約。歐洲匯率機制就其種種意圖與目的而言已經瓦解了，各種向題層出不窮，最近的問題則是八月份決定擴大各國貨幣匯率的波動範圍，這項決定影響深遠，因為它使歐共體內最堅韌的聯絡為之松馳。就長期的觀點而言則更重要，歐洲正處於嚴重的經濟衰退，短期內尚無復生的徵兆。失業問題十分嚴重，貨幣政策將使此一問題繼續惡化，就目前的經濟迴圈階段而言，類縮貨幣政策實在太過於嚴厲。由這些現象觀察，我認為歐洲邁向統一的趨勢已經穿越其高峰而開始反轉了。 丹麥公民投票的挫敗可以判定為反轉的時間訊號，支援馬約的觀點原本可能逐漸滋長蔓延；如果是這樣，反轉便不會發生。 但是，歐洲匯率機制瓦解了。歐洲目前已經處於解體的過程。由於我們所處理的是繁榮/蕭條的過程，因此無法判定它會發展到何種地步。但是，它或許會發展到人們目前所願意或能夠想像的地步，因為繁榮/蕭條過在兩個方向上都有自我加強的本質。 我至少可以指出五個自我加強的因素。第一，也是最重要的，便是經濟衰退；法國失業率為11.7%、比利時14.1%、西班牙22.5%，這完全是不能接受的。它們造成了社會與政治的不安定，而且會輕易轉化為反對歐洲的力量。第二，歐洲匯率機制逐漸解體。這是非常危險的現象，因為就中、長期而言，鋏乏穩定的匯率，共同市場將無法存活。 在這十多年來“近乎均衡”的條件下，歐洲匯率機制運作得相當理想。但是，德國的統一暴露了該機制的缺陷，亦即德國央 362
附錄：歐洲解體之展望行所扮演的雙重角色：國內貨幣穩定的護1者與歐洲貨幣體系的重鎮。只要這兩種角色能夠相互協調，便不會產生問題。然而， 兩者之間一旦發生衝突，則德國央行將擱置其國際責任，而優先考慮其國內問題。比方說，1992年7月29日星期四，德國央行拒絕調降貼現率纖緩法國法郎的壓力。德國央行或許沒有選擇的餘地：在基本法（Grundgesetz》的規範下，維繫德國的幣值是德國央行的最優先目標。在這種情況下，歐洲匯率機制與基本法之間便存在著無法協調的衝突。 這一事件也暴露了歐洲匯率機制中的另一項根本缺陷，換言之，主要貨幣與弱勢貨幣之間的責任存在著不對稱性。所有責任都由弱勢貨幣承擔。我們記得在佈雷頓森林體系中，凱恩斯曾經強調，強勢與弱勢貨幣之間需要對稱性。他的主張是根據兩次大戰期間的經驗所形成的。目前的局面使我們想起當時的情況，而有時候也使我們認為凱恩斯似乎不曾存在過。 第三個因素是錯誤的經濟與貨幣政策。德國央行並無明顯缺陷，問題出在反對該銀行政策的機構或因為該銀行之政策而受害的機構，前者如德國政府，後者則如英國與法國。德國政府是造成內部不均衡的始作俑者，它當然必須為此負責。德國統一之後，英國犯下了嚴重的錯誤，於1990年10月8日加入歐洲匯率機制。這一決定所依據的論證發展於1985年，當時遭到了撒切爾夫人的極力反對。然而，當撒切爾夫人的地位動搖後，她只有妥協。但是，在1985年有效的論證目前已經不適用。因此，英國犯下了兩項錯誤——是在1985年，一是在1990年。 英國受德國央行高利率政策的打擊尤其嚴重，因為當它加人歐洲匯率機制時，國內已經處於經濟衰退。退出歐洲匯率機制， 使它獲得其所亟需的救助。它應該感覺慶幸，但卻因為這一打擊的眩惑而不知反應。最後它終於採取正確的措施而調降利率，都又未能掌握先機。這使它更難以建立信心，也使它在經濟開始復 363
金融鍊金術蘇時更難控制薪資。 有人或許會認為，法國可以從英國的經驗中獲取教訓。但是，實際上它更缺乏彈性。法國經歷了長期的辛苦奮鬥才建立起強勢法郎的政策，我們應該同情它對維繫法郎幣值所做的努力。 它改善了與德國的競爭力並因此而獲取利益，然而𨚫面臨由於法郎再度遭到重擊而錯失其唾手可得利益的危險。但是，當察覺無法繼續鞏固法郎幣值的政策時，它應該根據新的情況調整其對策。相反地，它卻自願地遵從歐洲匯率機制的規定，並因此而陷人嚴重的困境。我認為我看透了它的動機：玄關心其準備金的重建，和清償法國銀行為維護法郎平價而向德國央行借取的款項。 但是，它把優先次序弄錯了。法國正處於嚴重的經濟衰退之中， 盛該調降利率。這便是八月危機產生的原因。以高利率政策維護法國法郎與德國馬克的匯價，是自我毀滅的做法。維繫法郎強勢的惟一方法是經濟的強勁。 德國央行在其目標的追求上展現了傑出的一貫性，結果也十分成功—如果將制度的自我儲存包含在其目標內，則更是如此。德國在統一之後，發現自己處於嚴重的困境中：貨幣存量遽增、預算赤字龐大、以及制度的生存受到威脅。然而，它卻勝利地脫離困境。是否值得為此而付出代價——歐洲全面的經濟衰退與歐洲匯率機制的瓦解—則是另一問題。 幾個月之前，我確信德國央行採取了錯誤的貨幣政策，即使就德國國內的情況而言也是如此，因為德國正處於經濟衰退期， 而貨幣政策應該是反迴圈的。德國央行堅持其中期貨幣目標，但我認為 M3所設定的水準—在近乎均衡的情況下，這專案標十分有效—已經不適用於目前遠離均衡的情況，德國央行的緊縮貨幣政策為期過長。 但是，上述情況都發生在歐洲匯率機制放寬其匯率波動範圍之前。此後，德國與克開始攀升，德國長期債券開始轉強，更重 364
附錄：歐洲解體之展望要的是，德國經濟也出現了復甦的徵兆。我必須承認我的看法或許錯了，德國央行追求國內的政策目標或許是成功的。但是，無論如何，這強化了我的論證：德國央行的國內責任與其身為歐洲貨幣體系中流砥柱的角色，兩者之間存在著利益衝突。過去兩個月來所發生的事件表明，德國的需求與歐洲其他國家的需求存在著極大的差異。德國需要長期債券利率走低，因為它要借長期資金，歐洲其他國家所重視的則是短期利率，因為銀行體系的流動性需要重建，它們也需要調降短期利率刺激經濟活動。德國的需要獲得了滿足，其他歐洲國家則否。 我對德國馬克的看法發生了錯誤，這項事實使得我要討論第四項因素。不只是有關當局會犯錯，市場參與者也會犯鍇。市場經常犯錯。明確地說，當市場假定邁向單一貨幣的途經是直線時，他們便犯了錯。國際投資人—尤其是國際債券基金的經理人—追求最高的報酬，忽略了匯兌的風險。史勒辛格所提出的警告是正確的，他認為 ECU 並不是由固定的一籃貨幣所組成。 有大量資本流向弱勢貨幣的國家，例如：義大利、西班牙與葡萄牙。這些資本流動最初具有自我加強的本質，最後則產生自我破壞的效果。它首先造成匯率的過度僵化，隨後又造成過度的不穩定。市場的錯誤伴隨著有關當局的錯誤而形成了動態不均衡。 最後，第五項因素強化了通往解體的趨勢。它可以稱為情緒擴大因子。事情出差錯時，尤其是犯錯時，人們總會把責任歸給人。有誰會認為類似戴洛 （Jacgues Delors）、比利時財政部長和法國銀行的新任總裁，這些可敬的人會真正相信破壞德、法合作的盎格魯薩克遜陰謀？這種態度使隨後的討論出現種種偏見，關稅與貿易總協定的談判便是一例。 此處尚需考慮第六項因素，即東歐的不穩定，尤其以前南斯拉夫地區為最嚴重。我認為這項因素將促使歐洲朝另一個方向發展。不穩定的威脅與難民潮是團結並組成“歐洲壁壘”的絕好借 365
金融鍊金術口。同時，歐共體的不團結將強化東歐的政治不穩定與經濟衰退，結果將形成遠離開放社會的歐共體，而開放社會都是我支援東歐人民的目標。 這一切令人非常憂慮與沮喪。我知道我的話聽起來像是預測毀滅的先知，而不像是大師。但是，讓我提醒各位，繁榮/蕭條的序列並沒有必然性；發展的方向幾乎隨時可能發生變化。事實上，方向反轉乃繁榮/蕭條序列的根本性質。我要嘗試說明的是， 目前的事件正朝著錯誤的方向發展，而且它將繼續朝這個方向推進，除非我們瞭解其中的根本錯誤，並採取斷然措施予以修正。 就歐洲貨幣體系目前的情況而言，無疑地存在在著某些基本瑕疵。第一點，德國央行對國內的責任與其身為歐洲基準貨幣管理者的角色並不協調；我們甚至可以主張，德國正利用其基準貨幣管理者的角色解決其國內問題。第二點，強勢貨幣與弱勢貨幣之間存在著不對稱性。更重要的是，在國際投資商—投機— 的報酬與風險之間存在著不對稱性。這些結構上的峽陷原本已經存在，但在過去一年來才趨於明顯。一旦缺陷暴露，就再也不可能恢復到過去的情況。消除歐洲匯率機制瑕疵的最佳方法便是完全取消匯率機制。但是，自由浮動匯率將破壞共同市場。因此， 單一貨幣確有必要。這意味馬斯特裡赫特條約的履行。在擬定條約時，通往單一貨幣的途徑被視為漸進、近乎均衡的途徑。但是，漸進的途徑遭到了意外阻礙。繼續採行漸進的途徑將邁向另一個方向，因為趨勢已經反轉，而我們目前正處於解體的過程。 因此，我們必須另闢蹊徑。如果我們無法採取漸進方式到達目的地，則採取斷然方式到達該處畢竟勝過無法到達。 在8月1日所舉行的緊急會議上，一位來自葡萄牙的官員據說提出了一項主張，單一貨幣的引進應該加快腳步。德國的與會者據說這麼回答：“當然，你一定是在開玩笑！”如果我的推論正確，目前已經是認真考慮該建議的時候了。聽起來似乎有點輕鬆 366
附錄：歐洲解體之展望愉快，實際上也正是如此。除非我能提出一條通往單一貨幣的途徑，否則我的論證將不被認真考慮。既然我們處於不均衡的狀況。該途徑也將必定是不均衡的途徑。就目前來說，法國貨幣當局的最優先目標是重建其準備金。為了達成目標，它們試圖維持強勢的法國法郎。這是錯誤的做法。最優先的目標應該是刺激法國經濟，而法國向德國央行所舉的債務，在到期之後應予展期 —比如說—兩年，從而使法國能夠在目前調降利率。我所謂的調降利率是指3%而言。利率的調降必須取得歐洲貨幣體系其他成員國的配合，但不包括德國與荷蘭。德國馬克無疑會升值。 德國馬克升值將對德國經濟造成負面衝擊，並加速德國調降利率。當德國經濟轉弱，而其他歐洲國家趨於復甦時，匯率走勢將出現反轉，大抵將可以俠復到波及到範圍擴大之前的水準。主要的差別只會在於經濟的活動。最初犧牲德國以造就歐洲其他國家的復甦，但德困最終仍會加人復甦的行列。一旦情況如此發展， 動態不均衡將會被修正，通往單一貨幣的途徑將恢復其近乎均衡的條件。整個過程所花費的時間不會超過兩年。此後則可以直接來用單一貨幣，而不需要再恢復過去的狹小匯率波動範圍。但是，我們無法依直線方式完成此一目的。目前，我們陷於惡性迴圈；我們必須予以修正，使其成為良性迴圈。就某種程度而言， 義大利已經展現這種趨勢。歐洲其他國家也能如此。 我並未討論外交政策、北約組織之未來以及東歐之命運等問題，但我的演講已經涵蓋太多的領域。無論如何，這些同題都與貨幣政策有著密切關聯。歐洲貨幣政策是錯誤的，但它是可以修正的。 367