這裡一切取決於一件事， 就看是傻瓜比股票多， 還是股票比傻瓜多。 Dne Kunst iber Geud taczwdcenken -個搜機者的售白 63
金錢遊惑每天，證勢評論風都資盡心思解幕當天指效的藍化。然而影響指數上揚或下跌的因素卻難以勝數。 利率提高，股價下跌；利潤高過預期，XY的指數便可能看張，而ABC的股票卻下跌，因為儘管利潤高過預期，專家卻看到該企業面臨艱困的未來。而下一份報紙的評論卻指出， 同一種股票股價下的原因在於獲利了結。另一天，美元堅挺是指數上揚的原因，但第二天，在同一份報紙的評論中，美元是指數下跌的關鍵。對投機人士來說，這些評論完全多餘，而且毒無用處。專取引用報章評論，尋找合乎逗輯的因素，但證券市場有自己的理輯，和普通消費者的運輯沒有什麼關係。 證券市場像漂亮的女人或天氣一樣任性，擅長利用各種光怪陸離的魔術吸引獵物，大家對其不抱希望時，證券市場也一樣冷淡對待。我建議大家應該冷靜，不要在意證券市場喜怒無常的脾氣，尤其不要為此尋找合乎邏輯的解釋。 評論員可能侷限於三個因素，因為供過求，證券交易走勢疲軟；或因為需求大幹供給，證券交易行情堅挺，或因為供需平衡，證券交易沒有變化。 從短期至中期來看，絕對不是好的股票一定看漲，不好的股票肯定下跌，情祝可能完全相反。一-家企業也許獲利豐厚， 可以支付紅利，還有良好的發展前景，但只有需求大幹供給時，才會在證券市場中看漲，這是證券交易邏輯的唯條件。 傻瓜、股票，誰多直到今天，我還清楚記得第一次到巴黎證券交易所時的情景。一位老先生朝我走來：“年輕人，我沒見過你。你是誰？” 我回答：“我第一次到證券交易所，我是X公司的實習生。” “你的上司是我的朋友，我現在教你一些非常重要的東西。你看看周圍，這裡的一切都取決於一件事，就看這裡的傻瓜比股票多，還是股票比傻瓜多。” 這條座右銘也成為我的信條，我們可以這樣解釋，行情趨勢要看賣方賣股票的情況，是否比買方買股票急迫。如果股票持有者迫於心理或物質上的壓力，被迫出售股票，而資金所有者雖然想買，𨚫無購買壓力，行情就會下跌。 反之，如果資金所有者迫場尋找股票，而股票持有者並沒有物質或心理上的壓力，要出售股票，行情就會上漲。我一直 • 65 LheKgunst ulber edt tacbnuderken
金線遊戲一忄栓機者的暫白記住這條準則，一切取決於供給和需求。我全部的證券交易理論都以此為基礎。 這個事實每位證券交易人士都須銘記在心，否則就不會明白，為什麼有時指數會出現完全不合邏輯的波動。 分析發展趨勢時，應對各種影響因素進行評估，並要能看出未來的供需情況。 原本我還可以解釋一下股票指數的形成細節，以及經紀人或市場調控者如何制定指數，以合理反映供需的情況。但我想把這件工作留給眾多證券交易人門的指導書籍。 背景音樂是小調或大調在歌劇或交響樂中，都有個主題，總是反覆出現，不斷在背景中迴盪。股市也有背景音樂，決定長期的發展趨勢，時間可能長達幾十年。在投機人士準備從中看出上漲和下跌的時段，從中獲利前，必須聽出背景音樂是大調，還是小調。 這種背景音樂由兩部分構成：戰爭或和平，及長期的經濟發展。 大家總是問我，為什麼過去幾年那麼樂觀？許多人聽過我關於安眠藥的點子，我毫無保留建議大小儲戶把錢投資股票， 從前我不會如此做。先前我建議他們應該服用安眠藥，然後沉沉睡去，不要理會這段期間證券市場的風暴，免得驚慌失措， 在行情上漲之前便把所有股票賠本賣掉。 •66 ．
我樂觀的理由很簡單，雖然有科索沃戰爭、波斯灣戰爭和庫爾德族戰爭摧殘著人類，但世界和平基本上是得到保障的， 這是1921年以來不曾有過的。直到10年前，我們是每天早晨 7點便坐在收音機前，因為害怕某個地方會成為第二次世界大戰的開端。北約和華沙兩大集團間的冷戰讓世界癱瘓，今天， 這一切已成過往雲煙。 現在我最早在10點前開啟收音機，但沒有聽到特別讓我感興趣的訊息，除了名模克勞迪亞•雪佛不會嫁給《塊肉餘生記》的主角大衛•考伯菲外，大家還能知道什麼大事。新的時代是美國統治下的和平時代，不管歐洲人喜不喜炊，唯一留下來的世界強權就是美國，和平因此長期得到保障。這是全球股票市場亮起綠燈，也是過去幾年股票市場發展迅速的原因。 在我長達80年的證券交易經驗中，也碰到過截然不同的情況，二次世界大戰，還有冷戰，我都經歷過，而且倖存下來投資者只要在某處嗅到火藥味，便不會投資股票。這時， 每個人都希望自己的保險箱裡，有像黃金這樣的有形資產。當戰爭發生時，貨幣可能完全貶值，德國在戰敗後經歷過兩次這種情況，受到戰火蹂躪的法國也同樣經歷過。大家不得不收拾東西逃亡，1941年，當德國軍隊打到巴黎城邊時，我就是如此做的。 在這種情況下，股票不再有用，因這些股票在收容難民的國家裡賣不出去，收容難民的國家有外匯管制，所以也無法處理外國貨幣。不然便是持股的公司、工廠在轟炸中遺到破壞，或被收歸國有，匈牙利在戰爭結束後變成社會主義寶家時，我父親的酒廠就遭到此等命運。結果是大家都失去自己的 • 67• e Kunstuter jolud.macbzwocerkgn.
並線遊戲個Mtm 投資，在這種情況下，只有國際通用的貨幣、或某個沒有卷人戰爭的國家的貨幣、或黃金才有用。 局勢越不穩定，投資者越不敢投資股票，反之亦然。目前這股票贏了，對未來的幾十年，我仍然抱持樂觀態度。 和平就是大調再回到之前我提過的狗和主人的例子，應該可以說明經濟和證券市場並非是平行發展的。但和狗及其主人一樣，長期來看經濟和證券市場，發展方向相同。 如果經濟和企業利潤沒有持續成長，股票指數也不會持續看漲。如果沒有重要因素，通用汽左、IBM或微軟的股票也不會發展到今天這種水準。否則的話，狗就會飽到前面去，不知什麼時候，便看不到主人了。而熱悉狗的人都知道，這位四條腿的朋友最後還是會跑回來。 日本就是很好的例子。有20多年的時間，日本的股票指數脫離經濟指標和企業利潤，雖然後兩者也特續成長，卻不上指數上漲的速度。1990年，狗終於發現跑得太遠了，在一個沒有人預料得到的時刻，行情大跌。直到今天，日經指數仍比其最高紀錄時低50%。 長期米看，證券市場無法脫離經濟。投機人士必須仔細觀察分析本國的經濟形勢，而身處在全球化時代的今天，當然還必須觀察分析世界的經濟形勢。但要注意，具決定性的不是過 •68
去的發展，而是未來的發展。如果經濟沒有任何阻礙，能夠成長，儘管會出現各種震盪，從長遠看，證券市場仍然看張。其結果，指數上漲比指數下跌頻繁，大大提高了投資者獲得可觀利潤的機會。 正因如此，過去幾年裡，連證券交易所中的玩家也能賺錢。當指數幾乎穩定成長時，大家也能透過短線交易逮到更多多頭行情，而非空頭行情。 我相信，基本上經濟還是會繼續成長，因為經濟成長的動力是大家對高標準生活的渴望。當富翁變懶，而且厭倦時，還會有其他想提高生活水準、努力促進經濟繼續成長的人。這就是世界的程序。 但有時也有束縛渴望、阻止渴望的障礙。 可能的障礙經濟成長的障礙之一便是錯誤的稅賦政策，這會讓所有的成果盡皆遭殃。如果大家像從前瑞典那樣，必須用90%的收人納稅，總有一天，沒有人會有興趣辦企業、進行投資、每天工作14個小時。 另一個更重要的問題，就是貨幣供給，就像匈牙利一位吉普賽音樂家所說：“沒有錢，就沒有音樂。”同樣地，“沒有資金，就沒有經濟成長。” 幾十年來，以黃金為基礎的貨幣制度，即通常所說的金本 •6g、 Lnkgunst uiber ceudt taczndenky
金錢遊戲一-個投機載的肯白位制，阻礙了充分的貨幣供給。這個時期，世界經濟發展遲緩。我經常針對金本位制撰寫文章，一直強烈反對金本位制。 因為，除了世界和平外，取消金本位制是我這些年及對未來抱樂觀態度的第二個原因。但遺憾的是，總有一些政治家和經濟學象，每當外匯激烈波動時，便要求回到金本位制，所以我要再次解釋金本位制，為什麼對世界危害極大。我認為金本位制是種禍害，所以我常用“你怎麼看待金本位制？”問題，來測試經濟學家和專家對經濟的理解度。 金本位制是一種在經濟體制中平衡供需的貨幣機制，既在國內，也在國際上運作。國際收支均用黃金調節，形成固定的外匯價格。 確切地說，就是每種貨幣都用黃金定價。例如：1美元等於x克黃金。於是，便規定中央銀行對當時流通的貨幣必須保有多少黃金儲備。中央銀行存義務按照固定價格，以黃金買進本國貨幣，或支出本國貨幣購買黃金：如果一個國家在貿易結箅或國際收支上出現赤字，導致貨幣在國外供給盤過大，這時該國中央銀行便有義務，用黃金把過量供應的本國貨幣從市場上購回。 為了平衡出現的赤字，又不使本國黃金儲備減少，中央銀行必須透過提高利率和減少開支、締減貸款及提高稅收，增加資金流人。 總而言之，中央銀行推行極端的通貨緊縮政策，這會對經濟造成嚴重後果，掏空消費者和企業家口袋裡的錢，減少消費需求，後果便是失業率高居不下，這一切都只是為了保有黃金儲備。 反之，如果情形正好相反，該國貿易結算出現盈餘，貨幣 •7•
需求增加，中央銀行的黃金豬備左貨幣兌換後重新得到補充。 這時利率和稅收可能降低，貨幣重新流通到市場，促成經濟成長，失業減少。這就是應讓國家財政正常運轉的金本位制。 但事實上，金本位制從來沒有發揮作用，也永延不會發揮， 作用，因為從來沒有哪個政府願意按照該體制的要求，推行如此極端的通貨緊縮政策。因為推行的結果將引起負面效果，學致該國政府在下次大選中失敗。 幾年前，我也和戴高樂將軍的貨幣專家傑克，魯大爭論過這個問題。他對金本位制如此痴迷，以致大家為他冠上了“金本位制先生”的綽號。在我們兩人的一次電視辯論中，他稱黃金是位獨攬大權的君主，監瞥世界的經濟秩序，我挑鮮地問他： “但這位君主迫使政府推行極端通貨緊縮政策的軍隊在哪裡呢？” 1932年，魯夫在巴黎索邦大學演講時，對金本位制大肆讚美。他引用了魏瑪共和國時期布律寧和路德政府所推行的典型通貨緊縮政策。他讚歎地解釋說，雖然出現了嚴重的經濟危機，黃金儲備依然增加了。今天，我們知道這個政策成效“卓著”，~-年之後，希特勒奪取了政權。 如果沿著這個思路繼續思考，會得到尷尬的結論。假如當時沒有金本位制，也許希特勒及第三帝國根本不會出現，第二次世界大戰和屠殺猶太人的悲劇也不會發生。因為當時，如果德國的經濟危機略有緩和，支援納粹的聲浪會立即減弱。經濟形勢和選舉結果間的關係，毋庸置疑，如果生活艱難，肯定就會發生革命。 Lnst u02Y Geuc tacbzuuderken
金錢遊戲一個換機都的甘自金本位制已過時後來，魯夫在新聞媒體中更加醜態百出。在一系列文章中，他發出警告，如果不馬上回到傳統的金本位制度（也就是說美元百分之百用黃金核算），世界經濟就會崩瘦。眾所周知， 大家並沒有把他的警告放在心上，而且現在的世界經濟形勢也比以往任何時候都要好。 此外，大家也不需要用金本位制克服通貨膨脹。因為通貨膨脹並不取決於貨幣是用黃金核算，還是良由流通。里根總統執政後不久，推行的通貨緊縮政策便證明這點，在成功消除通貨膨脹，促進經濟發展前，他首先大幅度提高利率，繼續加重卡特政府留給他的經濟危機。 從第二次世界大戰以來，金本位制便沒有發揮過作用。想讓金本位制解決我們這個時代的重大問題，未免要求太高了。 金本位制失敗的原因，在幹接受了一個完全錯誤的事笑。 支援金本位制的人相信，某種貨幣的品質取決於其守護者，即中央銀行存放在地下室裡的黃金儲備。這完全是胡說八道，其實一個國家的經濟實力和國家財政管理制度，才是構成貨幣強勢或劣勢的主因。就像健康的身體，不會因一次感冒， 便蒙受病痛；有病的人也不會因醫生一次有效的治療，便馬上恢復健康。 今天，引進金本位制的可能性比從前更加微乎其微，因為外匯流通的規模巨大，令該制度比以前任何時候都要脆弱。19 世紀時，金本位制還發揮過一些作用，但上個世紀的經濟秩序怎能和今天相比？我想到一個音樂的例子，大人在小孩學彈鋼琴時，常會在一旁放一個節拍器，輔助小孩藉助商答的聲音，， 掌握演奏中的節奏。但演出大型交響樂作品時（比如說馬勒的第八號《千人交響曲》）就需要天才的指揮家，這時只用節拍器是遠遠不夠的。 今天的經濟制度需要稱職的中央銀行主席，他們是金融市場的指揮家，而不是金本位制。美國聯邦準備理事會（簡稱聯準會）主席亞倫•格林斯潘就是一位非常優秀的指揮家，當經濟需要貨幣時，他提供貨幣，當貨幣大量流通時，他又減少貨幣供給額。就像《聖經》中所說：“上帝賜予一切，上帝拿走一切。” 穩定只是幻想直到被歐洲中央銀行取代前，德意志聯邦銀行一直推行緊縮的貨幣政策，阻礙德國在統一後創造第二個經濟奇蹟的機會，其口號是穩定、穩定、再穩定，目標是達到零通貨膨脹率。多年以來，美元兌馬克的匯率一直被低估，所以原料的進口越來越便宜，這正是聯邦銀行想要的。然而，在出口產品佔 40%，貿易持續保持順差的國家，這種政策扼殺了幾十萬個就業機會，由幹競爭壓力越來越大，企業被迫不斷進行理性管 • • Kumst tlber Gela tabzwdenk
金錢遊戲一十投機省的售白理，或將生產線遷往國外，目前德國許多企業正是如此。 穩定並不是唯一的生活目標，生活目標應該是和平、富裕，而且穩定應該是政治穩定，而不是貨幣價值穩定，這才是最高目標。前德國總理赫姆特•施密特說得完全正確：“寧惠要 5%的通貨膨脹率，也不要5%的失業事！”輕度通貨膨脹根本不會危害經濟。 絕對穩定只是一種幻思。能源、原料、生活用品，甚至勞動市場的價格，都在不斷變化。很多商品的價格要看大自然的臉色：這次是橙子收穫時被凍壞了，接著又是咖啡豆收穫時被熱浪燒掉了。所有商品和物資的價格在自由的經濟環境中不斷漲跌，受到各種事件和大眾心理反應的影響。這種情況下，大家又怎能實現一種絕對的穩定呢？ 事實上，穩定的貨幣政策導致災難性的後果，近十年來， 德國失業率一直停留在10%上下，貨幣供給額成長不足，不能促進經濟發展，既沒有消費，也沒有投資，因為儲戶和投資已被培養成膜拜神聖馬克的人。 多年來，法國和歐洲其他國家的聯邦銀行貨幣政策遺到懷疑，但由於馬克在歐洲貨幣體系中的支柱作用，他們被追迎合德意志聯邦銀行所採取的每一步利率措施。透過引人歐元，法國入想達到剝奪德意志聯邦銀行權力的目標，一年前，爭奪歐洲央行主席職位一事，已讓此事公開化。法國總統傑克•希拉克利用一切權力，試圖讓法國候選人特里榭當選。最後，特里榭敗在歐盟主張穩定的鷹派手中，歐盟得以實施馬斯垂克條約和其中關於穩定的決議。這個條約阻礙了經濟繁榮，迫使各困採取緊縮的貨幣政策。 幾年之後，就可證明歐洲央行是否會像美國的聯準會採取明智的貨幣政策，還是像德意志聯邦銀行般一味追求穩定。我不敢對此預測，但我希望法國人和義大利人發探他們的力量， 促進經濟發展。歐洲經濟發展取決幹歐洲央行內部的鬥爭如何結束，如果主張穩定的鷹派繼續當道，經濟就不會退速成， 也不會消除失業現象。如果美國•如既往，仍然是帶動世界經濟繁榮的火車頭，就能避免經濟蕭條。歐洲大型企業集團中， 只有在全球有影響力的公司才能有發展機會，那些只在本國市場經營的公司則無發展機會。反之，如果歐洲央行回到不僅考慮貨幣供給額，也考慮經濟發展的政策上，我們將會看到歐洲經濟高度繁菜。到那時，所有障礙都會被消除，證券交易所中的指數水準會繼續看漲。
金錢遊戲第六常一個投機者的告白 Pic Kpnst iiber Geldnachaudenfcen 行情上漲的秘密貨幣之於證券市場， 就像氧氣之於呼吸， 汽油之於引擎。 錢遊戲 DeKunst iber Gedtaczwdenken 投機者的告白金錢遊戲一個投機童的告白假咖證麥市場只斐簡一童所檻述的因素影時，魷合附著經濟的發展緩慢上漲，但我們知道，狗是來回奔跑的，證券市場在長期的經濟成長過程中會多次反覆大漲大跌。大漲之後，證券市場雖然很少跌回上漲前的水準，但在這段時間，行情將來回波動得非常厲害，主要受中期性因素影響。 --是貨幣，貨幣對證券市場而言，就像氧氣之幹呼吸，或汽油之於引擎一樣重要。沒有貨幣，即使未來形勢大好，世界充滿和平、經濟片繁菜，行情也不會上漲。如果沒有剩餘的錢，就沒人買股票。我們可以說，貨幣是股票市場的靈丹妙藥。 貨幣＋心理=發展趨勢但是單靠貨幣，股票市場就不會起變化，還要加上另一個 • 78•
心理因素。如果投資大眾的心理是負的，即沒有人想買股票， 市場也不會。只有在貨和心理都星正面時，股票指數才會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。 如果一個因素呈正面，另一個因素呈負面，發展趨勢就會持平，也就是說，證券市場的行情平淡、無趣，不會出現大幅波動。我的公式由此得出，同時也成為我的信念：貨幣+心理 =發展趨勢。 如果某個因素路佔上風，便會透過略為上漲或下跌的指數呈現出來，這要看哪個因素更強。只有當一個因素髮生逆轉， 使兩個因素同時變成正面或負面時，才會出現行情大漲或大跌。 結論是，如果大小投資者願意，且有能力買股票，指數就會上漲。他們願意購買股票，是因為他們對金融及經濟形勢持樂觀看法：他們購買股票，是因為口袋裡有足夠的資金。這就是行情上漲的全部秘密，即使是經濟呈現不利的態勢，都適用。反過來，當一般大眾非常悲觀，負面評價未來，而且缺少現金，一方面因為大眾可以將錢投資到其他地方，例如房地產、儲蓄或債券、賺取更高的利率，一方面也因為貸款取得更加困難。如果缺少想像力和貨幣，指數就會跌到谷底。 我認為對中期證券市場，貨幣比想像力更具決定性作用。 如果貨幣因素是正面的，那麼到了一定時候，心理因素也會變成正面的。 如果有很多剩餘資金留在金融機構內流通，據我的經驗， 這些流動資金的一部分最晚在9到12個月之後，便會進人證券交易市場，雖然此時大多數的投資者對股票仍持負面態度。 在此階段，第一批的買進交易遇到的是完全淨空的市場，這時 • 79• Kwmutuiber Ged nacbcnu
金錢遊戲一十恨機書的告白 Cwe Riukwt Rfer Gedr P fietudeken 指數開始上漲。上漲的指數使大眾對股票產生興趣，於是繼續出現買進交易，吸引新的買王，如此迴圈不已。 股市評論家和分析家總能為行情上漲找到原因，因為經濟面從來不是全黑或全白的。如果無法說明當前的經濟現狀，必定會用未來的正面發展來解釋上漲趨勢。接著，正面的評價逐漸改變大眾的態度，貨幣不斷流向股票市場，使行情繼續看漲。 反之亦然。如果貨幣因素是負面的，大眾的心理狀態在9 到12個月之後也會轉成負面狀態，即使經濟第一線的訊息仍相當正面，如果沒有新的資金，行情還是無法上漲。如果大家期待的指數上揚沒出現，第一批人就會失望地退出股票市場。 第一批賣出交易把指數壓低，引發進一步的股票出售，如此循環下去。這時評論家仍然可以找到負面訊息，當成指數下探的理由，這時，整個氣氛已經改變了。對於中期的證券市場發展，貨幣至關重要。因此，投機人士必須密切注意影響貨幣的各種因素。 證券市場像二手車市場我已經解釋過，證券市場不是經濟狀況的溫度計。指數發展經常和市場狀況背道而馳，景氣好的時期，企業把所有資金用於直接投資，過去20年，特別是美國，並未看到股票回購的現象。 相反地，當企業需要籌措資金時，會向股票市場惜錢，擴 • 80-
充資本，如此一來，上市公司的股票數量增加，供給因此擴大。由於資產重組，某些公司基至還會出售其他公司的股票， 導致市場出現數量龐大的新股票。 證券市場和二手車市場相似。每當大汽車公司難出新車種時，汽車銷售商便異常活躍，甚至在價格上對客戶妥協，或免費提供特媒裝備，這時二手車的價格就會下跌。反之，如果新車交貨期要等上幾星期或幾個月，而且新車種井不吸引人，也根本不可能在價格上讓步，這時二手車市場就會活躍起來，價格也隨之攀升。 在證券交易所上市的股票便是資本市場上的二手車。如果資本市場充斥許多有趣的新上市的有價證券，證券交易所的上市股票就會下跌。但如果新的投資標的越來越少，剩餘資金就會流人證券交易所，也就是說迴流到“二手車”市場。 後一種情況發生在經濟蕭條時。由於經濟和需求停滯，新投資的利潤效益無法獲得保障，企業因此放棄或延後投資計劃。他們並未透過增資來發行新股票，反而用剩餘資金買回自己公司的股票，以留住股東。當資本積累超過了工業投資的需求時，剩餘資金就會自動流向證券交易所，投資到已經上市的有價證券中。 同時，經濟危機讓很多人害怕失去工作或收人，因此更加處心積慮賺錢，於是消費萎縮，存款增加。一部分的存款會轉移到證券交易所，不管是直接透過投資基金、和基金相關的人壽保險，還是透過其他途徑，結果總是相同：需求增加。因此在經濟蕭條時，就會出現紅利和企業利潤減少，而股票指數卻看漲的現象。 •81•
金錢遊戲一個盤奶有的低店資金閘門等著開啟德國的戰後發展就是典型的經濟形勢和證券市場反向的實例。大規模的重建從1948年的貨幣改革開始，當時，證券市場可以運用的資本很少，儘管指數緩慢上升，但股價仍然停留在相對較低的水準，沒有恢復到原來的實際價值，雖然當時的心理因素完全是正面的。 1952年以後，工業大規模擴張，景氣吸收了所有可以利用的資金，用於證券交易的資金所剩無幾。每天早晨，我在報紙上都能看到自相矛盾的奇怪現象：公司取得傲人的成績，紅利增加，而股價都不停下跌。 為了在經濟景氣復甦階段預防通貨膨脹，德國政府採取限制貸款的措瓶，迫使企業發行新股票或債券。德國最大的幾家企業發行利率超過8％的債券，在當時是非常高的利率，但大家沒有足夠的資金購買這些債券，雖然大家普遍都很樂觀。 股票市場看來毫無希望，當工業擴張的速度放慢，甚至出現停滯時，聯邦銀行放寬貸款規定，開啟資金閘門。吸人第一口“氧氣”後，市場重新活躍起來，證券價值直線上升，速度之快，前所未見。 多年來被壓抑的漲勢潛力，引發了真正的指數狂飆，因為資金和心理因素同時轉成正面。正如我所確定的，資金是證券市場的氧氣，過去如此，將來亦復如是。 •88•
通貨膨脹：只有與之對抗才有害證券投資者怕通貨膨脹，就像魔鬼怕聖水一樣。他們時刻警惕，睜大眼睛，觀察每個統計數字，不管是消費價格、生產價格、還是計時工資或工資指數，只要有一個數字提高，氣氛就會變壞，指數就會下跌，很多人因此斷定通貨膨脹不利證券交易。但這種觀點只有部分是正確的，通貨膨脹對股票交易並無負面影響。甚至，追根究底而言，股票和其他有形資產一樣，必須靠通貨膨脹帶動。 只有中央銀行為消除通貨膨脹而採取的各項措施，才會對證券市場產生負面作用。前面描述過的德國戰後發展的例子， 就是這種情形。當時景氣過熱，以致聯邦銀行透過提高利率來降溫，以免引起通貨膨脹。 大家可能會問，如果像我在前面一章所說的，通貨膨脹是刺激證券交易的興奮劑，為什麼聯邦銀行要消除通貨膨脹呢？ 這就像酒精和尼古丁，沾上一點，算是興奮劑，但是如果連續不斷抽菸和酗酒，結果就不然。說得白一點，通貨膨脹就像是加溫中的浴缸，坐在裡面很舒服，但必須小心，因為隨著水溫加熱，水也會燙傷人。 通貨膨脹如果失去控制，就會導致經濟危機。當經濟高度繁榮導致需求增加，生產和服務無法滿足需求時，供需失衡將導致商品價格上揚，由於工業需求提高，重要的原料價格上漲 • 38• Kustidber Geic acbzulen
𥮳錢遊戲 …-個擔機者的售白一段時間後，零售價格也會受到影響，一般家庭的生活開銷費用增加，購買力降低。於是工會要求增加工資，工資增加後，使生產成本也增加、服務價格上漲，零售價格繼續上漲， 工會則再要求調整工資。於是形成工資和價格互抬的螺旋，最後導致急驟性的通貨膨脹，結果是貨幣嚴重貶值。 為免遭貨幣貶值影響，民眾紛紛提出存款，購買有形資產，包括黃金、名畫、郵票、古董等，資金從金融體系中被抽走，經濟體缺乏投資資金，導致大批裁員，最後形成嚴重的經濟危機。 金本位制時期的法國就是這種情況。法國人極重視黃金， 所以他們把大部分的存款投資到黃金上，而經濟體恰恰需要這些資金，導致法展經濟持續多年萎靡不振。直到70年代，金本位制取消後，法國經濟才得以復甦。 但聯邦銀行進行的卻是一場像唐吉訶德大戰風車一樣的戰鬥。通貨膨脹是無法預料的，聯邦銀行的銀行家一再引用德國發生過兩次嚴重通貨膨脹的教訓，但這種比較非常可笑。那兩次通貨膨脹均發生在戰爭失敗後，德國一片廢墟，能用馬克購買的東西都遭到破壞。我們怎能用當時的局面和今天作比較？ 何況20世紀70年代發生的通貨膨脹，並不是需求型通貨膨脹，而是外在刺激，即兩次石油危機引發的。 投機者必須密切關注通貨膨脹，也應估計各國中央銀行對通貨膨脹的反應。 •$*
通貨緊縮：證券市場最大的夾難事實上，通貨緊縮現已不復存在。金本位制時期，中央銀行為了維護本國貨幣，有時不得引發通貨緊縮，但今天，各困中央銀行已擁有自主權。通貨緊縮時，貨幣供給額持續短缺， 可利用的流動資金越來越少，消費者仁麼也不想買，因為明天買可能會更便宜；企業也不進行投資，因為他們生產的產品價格或提供的服務，乏人問津，價格不斷下跌。在這種情況下， 股市崩盤顯而易見。 這時只有一樣東西有用：現金。我一直批評德國聯邦銀行，雖然聯邦銀行沒有造成真正的通貨緊縮，但他們離通貨緊縮近了。聯邦銀行把貨幣地位提升，造成德國人膜拜神聖的馬克，但誰膜拜貨幣，就不會進行消費和投資，因而妨礙了德國創造第二次經濟奇蹟。 Kunst idber Gedt tuacbaudenk 中央銀行：利率的獨裁者過去幾年中，美國聯準會主席格林斯潘成為全世界金融市場最重要的人。自從他在道瓊斯指數達到6000 點時表示華爾街過幹亢奮後，大家便全神貫注聆聽並分析他所說的每一句話。大家稱格林斯潘是利率的獨裁者，他的確是，但大家高估 •$5
金錢遊戲一個投帆者的你白他的力量了，因為連他自己也不知道，3個月後該如何控制利率。有太多因素要考慮，包括：工資、原料價榕、消費、生產率等、和其他人一樣，格林斯潘可以預測經濟發展，但他對股票指數飆漲的警告，也只約束了華爾街幾天。 如果利率發生變化，對證券市場來說、便意義重大。藉著短期利率，中央銀行決定銀行以何種利率進行金融重整。銀行把利率加上獲利轉嫁給客戶。利率是支付貨幣的價格，利率越高，即支付貨幣的價格越高，將導致貸款的需求降低；利率越低，貸款的需求越大。中央銀行就是透過這種途徑，控制貨幣供給額。 如果經濟處幹衰退或停滯，中央銀行就會隆低利率，令企業或企業家以較優惠的方式貸款，此時企業負責人會計劃新的投資，因為在利率低的時候，較有利投資。同樣地，如果消費者必須支付的貸款利率變低，他們便願意以貸款來購買房子、 汽車或其他消費品。因此，消費品的希求便增加了。 理論上是這樣運作，但實際上的情況卻是由幹經濟衰退， 企業主看不到需求，也就減緩了投資計劃。而來自經濟方面的訊息很糟，悲觀情緒在企業家和大公司負責人中蔓延，在這種環境下，連消費者也害怕失去工作，因此儘量減少支出和負債。 因此從中央銀行取得的新資金，並沒有用於投資或消費， 而是流人股票市場，這種情況出現後，證券交易所的指數上漲，甚至大漲，儘管來自經濟面的訊息仍然很糟，而且企業的獲利和紅利下降，而這一過程還可能持續一年多的時間。 只有當經濟形勢逐漸好轉，投資和消費才會增加，同時也會帶動企業獲利。如果經濟發展適度，不會發生通貨膨脹，中 •$6
央銀行便不會馬上提高利率，而讓利率維持在低水準，以免影響經濟成長。在此階段，直接投資和消費也不會佔據全部資金，因此流動資金可以繼續用於證券市場。隨著引人注目的企業獲利，股票指數繼續上漲，這時基本面也看好，引起投資人對股票指數的幻想，讓行情迅速看漲。 20世紀80年代初，自美國聯準會成功打消莊石油危機所引發的通貨膨脹恐慌後，便一直試圖保持這種平衡。 雖然有些波動，美國聯準會還是十分成功的維持平衡，這是道瓊斯指數史無前例從1000點以下暴漲到超過11000點的原因。從今天的角度來看，我只把1987年10月發生的股票崩盤看成是景氣過程中的小小停頓。聯準會多次提高利率，加上過度投機，導致2000點的這次崩盤。但崩盤後，聯準會降低利率，過沒多久，華爾街再次創下新的指數紀錄。 只要中央銀行能夠維持這種平衡，股票就會在波動中繼續上漲，下跌趨勢也會消失。很多事實都證明這點，因為今天各國的中央銀行都有自主權，只要經濟面顯出一絲過熱跡象，就會立即採取最簡單的步驟加以控制。 同樣，當經濟面臨衰退威脅時，也能立即降低利率。但如果某個時候，中央銀行不再能在衰退和過熱之間保持平衡，而經濟成長失去控制（美國目前就有這種危險），再加上通貨膨脹率增加，後果就會相當嚴重。 在這種情況下，為避免通貨膨脹失去控制，中央銀行不得不大幅度提高利率。利率提高後，遲早會產生深遠影響，不僅影響心理，也影響經濟面和證券市場。首先影響的是股票市場，且是負面的方式。由於利率上漲，貨幣供給額縮減，流動資金漸漸停止流人證券交易所。以融資方式購買股票的投資 •87 Gelh tccbenuden
金錢遊戲.一個熱好參的地白 Grutp 者，由於貸款費用提高，不得不賣掉股票。此外，高利率的存款利率和股票競爭，也使股票指數開始下跌，而且在業界訊息仍然有利時，大部分的股票就開始下戰了。 利率敏慼度因高利率而導致的經濟危機，要等到企業因為籌資費用太高，停止或撤回投資時才發生。出於同一原因，消費者也會減少貸款，於是貨幣需求相對降低。原則上，至此通貨膨脹也會緩和，因為中央銀行可能已降低利率。如果通貨膨脹已處在工資和價格的螺旋階段，或處在通貨膨脹恐慌階段，貨幣貶值就要持續一段時間。 證券市場對利率提高或降低的反應有多快，要看大眾的態度。如果市場參與者和幾年前一樣，對利率非常敏感，他們就會在通貨膨脹剛出現時，作出反應，賣掉股票，停止買進股票。於是預期中央銀行提高利率的心理出現，等到利率真的提高時，大家的反應反而變小了。 相反地，如果投資者重視企業獲利及經濟指標，就可能發生即使中央銀行多次提高利率，股票行情仍然繼續上漲的局面。此時，就會產生失衡現象，同時也為投資者提供機會。因為，最退12個月後，指數會眼上貨幣。因此中央銀行強勢提高利率後，指數回跌只是早晚的事，而之前的氣氛越熱烈，崩盤的情況就越厲害。如果誰能看出這種失衡，便可及時退出市場，而放空的投機入士便能大撈一筆。 •88•
1987年的華爾街便曾說明這種情況。聯準會從年初便開始多次提高貼現率，儘管如此，股票指數仍然創下一個又一個的最高紀錄，而指數從八月份的2722點，跌到10月19日的 1800點，也是一個相應的紀錄。這當然也給投機人士提供了機會。 只要利率下降，大家就毫不遲疑地進人股票市場，這種現象過去幾年來經常發生，而我對20世紀70年代曾發生的事， 至今記憶猶新。1967年初，當約翰遜總統希望透過提高稅收， 控制美國的遞貨膨脹，並向國會提交了和此相關的法律時，他把利率降低了一段時間，維持在低水準，提高貨幣的供給量。 約翰遜總統在1967年初宣佈：“我將盡一切力量降低利率。”聽到美國總統說出這樣的話，投資者馬上從彈簧床上跳起來衝進華爾街。隨後，指數大漲，而當提高稅收的法案在國會擱置了兩年時，股市漲勢更加迅猛。 債券：股票的競爭者除了短期利率，長期利率對貨幣同樣具有重要影響力，主要來自資本市場中的債券利率，債券也被稱作抵押債券或利率固定的有價證券。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，股票，還是債券？ 關鍵在債券利率的高低，如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者 • 89‘ DneKunst ider （eut tacbzudcerky
金錢遊戲一十擔機響的皆白便會甘願冒著更大風險，轉而投資股票。結果是債券市場利率越高，可供股票市場利用的資金越少，反之亦然。 長期利率不是由中央銀行，而是由供需決定的，如果國家或企業因籌資需求增大，而大量發行債券，便必須提供具吸引力的利率，才能把債券推銷出去。景氣好的時候，企業為了籌集資金，不僅可以發行股票，也可以發行債券集資。如果發行量超過需求，就必須提高利率。 反之，如果國家或企業需要的新資金數量較少時，長期利率就降低。 短期和長期利率彼此關連，例如當短期利率和長期利率一一樣高時，儲戶就會將資金放在短期投資，因為當短期也能獲得同樣高的利率時，沒理由長期擱置資金，於是對長期債券的需求也就降低。 如果情況相反，長期債券利率明顯高於短期利率，投資者就會爭先恐後投資長期債券，但企業卻只願以便宜的短期利率籌措資金，結果是，對長期固定利率債券的需求上升，而供給量卻下降，使行情上漲。在這種情況下，還會出現所謂的利率差交易，操作情形如下：大家先去貸短期款項，假設利率為 3.5%，然後再投資到利率7％的10年期債券，如此幾乎可以不用任何資金，就每年賺取3.5%的利率差價。如果許多投機人士、資金經理和產業管理人蜂擁投人，10年期債券的需求當然增大，就會讓債券的行情上漲，同時也降低了利率差價。 但是利率差交易的風險比想像的大，如果利率在短期內大幅度增長，10年期債券的籌資費用就可能增加，超過該債券的收益，而這種債券大家必須儲存10年。當然，投機人士也可隨時賣掉債券，但如果利率已經漲到高點，投機人士就會在 •90*
債券上蒙受巨大損失，因為債券的行情總是不斷變化，讓利潤率和實際利率相對應。 一般情況下，在由供需決定的債券市場，短期和長期利率間的依賴關係已被考慮。只要通貨膨脹略微增加，中央銀行也如預期提高利率，長期利率便立即開始上漲。相反地，如果由於經濟成長衰退或物價上漲率減小，中央銀行如預期中調降利率，債券利率也會下降。有時就會出現這種情況，長期債券利率在一定時間內，跌到低於短期利率的水準。 外匯：美元在做什麼引人歐元時，不斷有入問我歐元對證券市場是有利，還是不利。我當時的答案和現在一樣：我不知道，而且我相信沒人會知道，正如大家不大可能知道剛出生的嬰兒會是天才，還是白痴一樣。 大家關心這個問題是必然的，因為外匯會間接影響貨幣。 中央銀行不但要關注本國貨幣的穩定性，也要注意本國貨幣匯率的變化，不然怎麼稱中央銀行是貨幣的守護者呢？當本國貨幣疲軟，可能導致通貨膨脹時，中央銀行會先以外幣購買本國貨幣，透過干預外匯市場支援本國貨幣。但如果中央銀行的外匯存底不夠，那麼就只剩下提高利率這一途經。 相反地，當本國貨幣增值太快，以致出口工業失去國際市場競爭力時，便會降低利率。瑞士和德國常年存在這個問題， 然而聯邦銀行一直只重視貨幣價值的穩定性，所以失去了幾十 • 91、 DeKumst ier Geudt nacczwuen
金錢遊戲 —個拉機者的修白萬個就業機會。 另一個影響因素則是在兩種貨幣間進行的利率差交易。如果一個國家的利率特別低，另一個國家特別高，當然就可以用利率低的貨幣貸款，投資利率高的貨幣。過去幾年，在日元和美元間所進行的利率差交易，規模大得驚人。大投機家和所有的長期基金，都花費幾十憶美元，以便宜的日元貸款籌資，購買美國債券。 購買利潤率為6％的美國債券，再以利率為1%或2%的日元貸款籌措所需資金，這是一個不需數學家就能想出的主意。 假如我年輕40歲，也會這樣做。賺取7%的利率，只用1%還債，連小孩都想得到。其中的風險只在某天日元增值過高，屆時匯率上的損失，將吞掉利率差額，甚至損失更大。一是長期基金驚慌失措賣掉手裡的美國債券，使債券市場陷人巨大賣壓中，令美國長期利率向上飆升。如此一來，美國的貨而走勢竟純粹因為日元而過於堅挺。而這種危險也存在予當日本經濟狀況好轉，日本銀行提高利率時。即使發生原因截然不同，但結果卻是一樣，如果日元貸款利率過高，投機人士同樣必須結算兌現，賣掉美元債券。 1994年，當聯準會略微提高利率時，長期債券市場便經歷了類似情況，金額達幾十億美元的債券買進交易，全部以低息的美元短期貸款籌措資金。真正的恐慌接蓮而來，一連幾天，大家幾乎無法把長期的美元債券賣掉，一家長期基金因此損失了幾十億美元。 正如讀者所見，金融市場處處潛伏著無法預料的事，影響貨幣走勢，投機人士必須密切注意，從中作出自己的結論。如果結論正確，貨幣走勢便會按預期般的發展，之後只需再對市 • 99‘
場心理進行分析，就可以判斷出股票市場的未來發展趨勢。 大眾怎麼想之前提過1987年發生的事，當貨幣轉為負面因素的9個月後，證券交易所崩盤。1994年，債券市場崩盤時，利率提高幅度幾乎和1987年一樣大，但證券市場僅略微下跌，當貨幣因素稍有好轉，成為正面因素時，證券市場便開始暴漲。 1994 年和1987年間的差別何在？答案是大眾的心理狀態。 1987年，過分樂觀的情緒占主導地位。25歲的哈佛大學畢業氣進入投資銀行時，可以在寶馬、保時捷、賓利或美洲虎汽車間做選擇。1994年則相反，雖然道瓊斯指數在此之前創下新的紀錄，卻有更多的看跌教父，而非樂觀人士，大投機家多從事空頭投機，而不是多頭投機。 事後作分析並不難，但大家真能估計大眾的未來心理嗎？ 大眾心理隨時都會發生逆轉，原則上，這是一種心理分析，不必分析每個人，而是分析大眾的心理，因為證券交易是種大眾心理學。 在我1962年出版的第一本書《這就是股市》裡，我還認為心理是無法估計的。我曾把此書寄給堂兄卡託納看，卡託納住在美國，但曾在德國念大學，是經濟學教授，專門研究經濟心理學。他的專著（大眾消費》、《心理經濟學》、《消費者和企業家行為》，直到今天還是個受冷落的領域中的作品。讀過我的書之後，卡託納寄來一封信，表示他很高興讀了我的著作， •93•
金錢遊戲大部分認同我的看法，只有一點，他和我的看法不同，我認為證券市場投資者的心理反應，是無法估計和計算的。“他們是可以衡量和估算的，”卡託納補充說：“等我夏天去巴黎時，再向你解釋。”遺憾的是，不久後，他就去世了，也永遠欠我一個解釋。 後來，我對此思考良久，是什麼原因促成他認為大眾心理是可以衡量的。這個問題對投機人士而言，十分重要，經過長期的思考，我得出一個看法，每個人或大眾深層的心理動機和反應，實際上無法預料，但加在一起的強度，亦即大眾心理反應的強烈程度，還有出現的時機，有經驗的證券交易人士是可以感受到的。說預言也許太沉重了，但我為此設計一個模式， 隨後會對這個模式進行解釋。 •94•
金錢遊戲第七堂一個個投機者的告白 CDie Kunst iiber Geldnacbrudienfen 證券交易心理學投資者分兩類， 固執的和猶豫的， 勝利者是固執的人。 錢遊戲 Ohe Kunst iber Geld 1nacbeuderken 一個投稅者的白金錢遊戲-rats Chr Kaut ifer Gedfrnrfadofen 我 •把證券市場對好、壞訊息作出反應的強烈程度，稱為市場技術狀況。和多數人相反，我所理解的市場技術不是圖表、 量能圖、隨機分析方法，或其他亂七八糟的東西。對我來說， 技術狀態只和一個問題有關：股票掌握在什麼人手裡？ 我把投資者分成兩類：固執的和猶豫的。固執的投資者， 是按我的解釋下的投資者和投機人士，長期來看，是證券市場中的勝利者，他們的獲利是由猶豫的投資者支付的。而證券市場中的玩家，就是猶豫的投資者。 固執的投資者和猶豫的投資者差別何在？固執的投資者須具備四種要素：金錢，想法，耐心，還有運氣。當年普魯士陸軍元帥馮•莫特克曾把這四點視為作戰勝利不可缺的四要素。 •96•
是否有錢根據我的定義，一個人是否有錢，關鍵不在於他有多少財產，而在資本是否完整無缺，有沒有負債。例如，某人有 10000 馬克財產，但他只花5000馬克購買有價證券，而且不負債，這樣就算有錢。相反地，擁有1億馬克資產的超級富翁， 花兩億馬克購買股票，就不算有錢，因為他只有負債（價值兩億馬克的股票減去1億馬克的自有資本，等於1億馬克的負債）。在股票交易生中，我有時也欠債，而結果幾乎都是負面的。記憶中，最痛苦的一次經歷是在20世紀50年代，當時紐約證券市場大漲，在我看來，當時具有革命性的新工業，如電子和電腦業前景看好，於是我買了這些企業的股票，因為想提高利潤，我另外又融資買進，直到用完所有的信用額度。 當時美國總統是艾森豪威爾，他是戰場上的英雄，卻不是天才。艾森豪威爾在美國人民心中享有崇高威望，有關他和德國影星瑪蓮•黛德莉的戀愛謠言，對他絲毫無損。對華爾街來說，人民信任他們的總統，是非常重要的，至於他的政黨屬性，則是次要的。還有一年就將舉行下屆美國總統選舉，大家相信艾森豪威爾將軍將連任美國總統。我想，證券市場會提前反映。 但後來發生了出人意料的事。1955年，艾森豪威爾總統突然心臟病發。第二天，華爾街股票下跌了10%到20%，跌入谷底。我被迫履行義務，向經紀人追繳保證金，但由於信用 • 97 COUU
金錢遊戲一個投蝦事的特白 Cw 火kionst ufer gefCtar fan feakor 額度已全部用完，不得不類掉大部分股票，當然全都賠錢。這時艾森豪威爾能否成為總統候選人，似乎成了問題，大家擔心事態繼續惡化，嚴重的不安情緒蔓延開來。很多像我一樣欠債的同事也不得不賣掉股票，於是更加快了下跌速度。幾天後， 艾森豪威爾的健康狀況迅速好轉，證券市場開始上漲，很快恢復到原來的行情，某些股票後來甚至漲了十倍，但對我來說， 為時已晚。 幾年之後，我再次陷人類似局面。1962年2月，我全力投人巴黎的證券市場，但這次沒有借錢。當時，阿爾及利亞正在打仗，法國總統戴高樂將軍想放棄阿爾及利亞，但因為法國人民在這個問題上的態度不統一，他不得不反覆權衡。這時又發生了意想不到的事，四名法國將軍企圖發動反戴高樂政府的暴動，他們想阻止戴高樂放棄阿爾及利亞，國家危機一觸即發。 當天晚上，巴黎的氣氛高度恐慌，大家還傳說傘兵佔領了巴黎。 我決定第二天不到證券交易所去，我幹嘛要再加重精神負擔況？千是我決定去“路易斯之家”餐廳（一家國際知名的捷克餐館），它是當時影視界和新聞界名人案會的地方。當證券交易所的一位同事偶然走進餐館，告訴我發生的事情時，我正在研究選單，根本沒想到證券交易所。他告訴我，真的發生了血腥的屠殺事件，股票崩盤。“是嗎？”我輕鬆地問他，心平氣和地享受午餐。 我對戴高樂將軍在這場衝突中勝出，深信不疑，而且因為沒有借錢，所以也沒什麼好擔心的。果然不出我所料，危機很快過去了。晚上，戴高樂將軍發表著名的電視講話，他向法困各界呼籲，這個時候全法國都站在他這邊，四名不忠的將軍繳 •98‘
械投降，從證券交易的角度來看，已經彌補了一半損失。第二天，“恐怖的屠殺”已經被人遺忘了。 從這兩次經歷中，我得出肯定的結論：絕對不要借錢買股票。 要有自己的想法明智的投資者都有想法，至於想法是否正確，開始時無關緊要，重要的是必須三思而行，而且有想像力。投資者必須相信自己的想法，如果已定出戰略，便不可再受朋友影晌，也不可因當時的氣氛或時事而改變初衷，否則再天才的思慮，也幫不上忙。因此，我還要在陸軍元帥馮•莫特克的四個要素上， 再加上一個要素：信念。 我在投機沙皇和德國債券的例子時，已經解釋過想像力對投機人士的重要性。我非常贊同愛因斯坦說過的話：“想像力比知識更重要！” 以下經歷可以說明，有時投機家的想像力是橫際無涯的。 戰爭剛結束時，義大利的形勢非常特別，這個國家幾乎沒有遭受戰爭損失，大多數工廠完好無損，但由於原料短觖，工廠無法開工，而且義大利也無法購買原料，因為沒有外匯。 義大利和美國共同計劃，幫義大利擺脫困境。根據僱傭工作合約，美國向義大利提供毛線、棉花、人造絲等原料，這些原料在義大利的工廠加工後，一部分成品被當成款項運回美，其餘則在國內市場銷售，甚至出口到歐洲其他國家：從 • LheKulst u0er Lgeu 投機者的音白金錢遊戲 --十控機譽的音在 1946年開始，義大利的紡織業欣欣向榮，米蘭證券市場也獲新生。 在美國，大家對歐洲的評價比較樂觀，當我從美國到歐洲時，驚訝地發現，米蘭大教堂附近的高階商店，各種棉製品、 絲製品和毛線製品琳琅滿目。我立即萌生投機興趣，我向一位朋友諮詢，他是米蘭證券交易所的經紀人。“現在才投資太晚了，”他說：“好的股票已經張得太高，行情太貴，而那些行情不好的股票，又沒有看漲的理由。”我剛從美國回到歐洲，對歐洲的情況還不熟悉，他肯定比我瞭解得多。於是我對他的看法表示滿意，只好放棄吃這塊蛋糕。 幾星期後，《新蘇黎世報》刊登的一條小訊息引起我的注意。上面說加利福尼亞的大型汽車制！造廠凱薩弗萊哲公司剛剛和杜林的菲亞特公司簽訂合約，義大利菲亞特公司每年將以僱傭合約的形式，生產10萬個引擎。我心想經營方式和紡織品如出一輒，股市的下一輪新星也許就是汽車了，幾分鐘後我便訂出計劃。 證券交易所開盤時，我問經紀人：“你說，最差的汽車股票是什麼？” “你指的是最好的吧？是菲亞特。” “不，是最差的。請你打聽一下。你可能覺得很係，但我的確對最差的氣車股票感興趣。” “好吧，”說完後，他便消失在人群裡。幾分鐘後，他回來了。 “聽說是法西尼（ISOTTA- FRASCHINI,I. F.），這家公司快要破產了。” 這個名字喚醒我的記憶，讓我想起戰前那種加長的汽車， •100•
很多電影明星和大銀行家都喜歡開這種車。1. F.這兩個曾經象徵豪華生活的大寫字母，難道今天意味著 “處於財政困境的企業”了嗎？ “你肯定？”我問。 他再次消失在擁擠的人群中。 “是的，再清楚不過了，法西尼幾乎快破產了。” “好，現在我想買進一批這種股票。” 他臉上露出狐疑神色，不過還是以約150里拉的價格完成訂單。滿足投資樂趣後，我離開證券交易所，幾天後，又離開這座城市。當我再次到米蘭時，已經過了好幾個月。經紀人馬上打電話給我：“親愛的朋友，恭喜你想出這麼好的點子。你是怎麼想出來的？你幹萬別說你什麼也不知道。真是令人難以置信，法西尼已經漲到450了。你一定想賣掉吧？” “絕對不賣！”我指示他買進更多的法西尼股票。這次，他馬上就聽從了。連我自己都感到驚訝，因為一個憑空冒出的想法，竟然迅速獲得成功，於是我開始關注股價變化。 這個奇蹟是可以解釋的，因為我的想法正確。在經濟重建過程中會有帶動的作用，也就是復甦會從一種產業換到另一種產業。義大利的汽車工業一向擁有良好聲譽，不時有外國金融人士和工業家在此出現，考察義大利的經濟，制定計劃，讓意大利經濟復甦。為了對法西尼公司進行重組，重新恢復活力， 這群人中有人接管了法西尼公司。今天，這家公司已經消失， 和別家公司合併了。但對我來說，這是我最冷靜、最成功的一次投機，永遠留在記憶中。 •101．
金錢遊戲，一個控機樹放產白 D-Kicltt ufr Gaifnaccudfgn 有耐心才能進入市場 “大家在證券交易所裡賺錢，不是靠頭腦，而是靠坐功。” 資深的法蘭克福投資家如此說。他們說得真對，耐心也許是證券交易所裡最直要的東西，而缺乏耐心是最常見的錯誤，誰續乏附心，就不要靠近證券市場。 我把“投機中賺的錢，是痛苦錢。”當成座右銘，先有痛苦，然後才有金錢。開始時出現的總是別的東西，最後才如大家所想那樣。如果投機交易中的各個要素都有效，剩下的只是時間問題，但大多數投資者都缺乏對當中發生的狂風暴雨處之泰然的耐心和毅力，他們一看到指數下跌，便立刻驚慌失措， 賣掉所有股票。 我為證券市場列了一個獨一無二的數學公式：2×2=51。我用這個公式表示，最終發生的事情都會應驗。2乘以2 等於4，是最後結果。不過我們不是直接得到這個結果，而是繞了一圈。 這個公式剛好將藝術和科學分開，因為科學工作不可能用這樣的公式計算，2乘以2必須直接等於4。如果一名工程師造一座橋，從數學角度看，他的計算必須準確無誤。如果照2 乘以2等於5減去1這個公式造橋，還沒等到得出4這個結果，橋就已經在5的時候倒塌了。如果投資者沒有足夠的耐心堅持到 “減去1”應驗，也會提前（在不祥的數子5出現時） 崩潰。因此他的邏輯雖然最終保持正確，但已無法從中獲利。 •10%•
還需要一點運氣投資者當然也簫要運氣。戰爭、自然災害、政局變動、新發明或騙局，都可能破壞投機的前提條件。例如，投資者把賭注押在生產減緩某種嚴重疾病，例如風溼病的製藥企業上，但沒過多久，一家和製藥企業競爭的生物工程企業，胡出人意料地發現治療風溼病的藥品，這時投資者的預測便永遠不會應驗。他的分析雖然正確，但治療藥品的發現徹底改變了前提條件，讓這條件變得毫無價值，這是他無法預知的。除了金錢、 想法和耐心外，固執的投資者還需要運氣。只要缺少其中之一，都會馬上變成猶豫的投資者。 投資者如果缺少資金，甚至有債務，就不可能有耐心。似平永遠都是如此，開始時，一切都是另一番面貌，股價和投資者的設想背道而馳，他不得不在事情對他有利之前，便售股兌現。 投資者如果沒有想法，就不會有策略，在此情況下，也不可能有耐心，因為他只會受情緒支配，隨著眾人起舞，別人買，他也買；別人賣，他也賣。 如果本來就沒耐心，那麼金錢和想法對投資者也不會有任何幫助。他不可能等到“減一”出現，因汐在想法實現之前， 只要遇到一點風吹草動，他就會把所有股票賠錢賣掉。 如果他總是一再缺乏最起碼的運氣，那麼總有一天他會對自己和自己的想法失去信心，也會因此再次失去耐心。 • 193Kunst aler euc acbzawudendk
金錢遊戲一十盤機嫩的食股票市場的技術狀況，也就是說，市場對好訊息或壞訊息的反應程度，只取決一個問題，股票是掌握在固執的投資者手中，還是掌握在猶豫的投資者手裡？如果固執的投資者掌握了大部分的股票，好訊息就會有活躍市場的作用，而壞訊息則不會造成任何反應。但如果股票控制在猶豫的投資者手中，即使特別好的訊息也發揮不了作用，相反地，壞訊息卻會反應強烈。我稱第•種情況為“過度買進”的市場，第二種情況為 “過度賣出”的市場。 科斯托蘭尼雞蛋為了正確判斷市場是過度買進，還是過度賣出，大家首先必須瞭解上漲和下跌的內在結構，因此這兩者必須同時觀察。 在證券市場，漲跌是對分不開的搭檔，如果分辦不出下映的箋點，就看不出上漲的起點，同樣地，如果大家辨別不出上漲的終點，也就預測不到下跌的起點。 根據我的經驗，在證券市場裡，每一次的行情大漲和大跌 （無論是股票、債券、原料還是貴重金屬，總之，在任何投機市場）都由三^階段構成： —一修正階段； —一調整或相隨階段； —一過熱階段。 因為漲跌的不同發展階段可以互相轉換，所以我用橢圓表示，並稱之為科斯托蘭尼雞蛋（參閱附圖）。 •10+• -
X A3 賣出 B1 A2 上漲等待下膚 B2 A1 購買 B3 A1=修正階段（成交量小，股票持有人數量很少）。 A2=相隨階段（成交量和股票持有人數量增加）。 A3 =過熱階段（成交量異常話躍，股票持有人數量大， 在X點達到最高）。 B1 =修正階段（成交量小，股票持有人數最逐漸減少）。 B2 = 相隨階段（成交量增加，股票持有人數量繼續減少）。 B3=過熱階段（成交量很大，股票持有人數量少，在Y 點達到最低）。 在A1和B3 階段時，購買股票。 在 A2 階段，等待和保留股票。 在A3 和BI 階段，售出股票。 在82階段，等待和保留現金。 我以1982年至1987年8月出現的行情大漲，和隨後發生從當年8月持續到1987年10月19日的行情大跌為例，解釋證 • 105‘ DeKumstiher Gelimnacbewdamrken
金錢遊戲一個組素的觸魚券市場迴圈過程的內在結構。 優鬱的 1982 我們從1982年橢圓的最低點，即過度下跌階段的終點開始。此時，指數已在谷底滯留一年，在最低點時，《商業週刊》 曾發表了標題為《股票之死》的專題文章，報導指出沒有人願意再買股票，大家只對黃金、房地產和各種有形資產感興趣。 這種說法並不全然是錯的，由於油價危機，通貨膨脹率上升到兩位數，每個人都設法保護自己的財產，免遭貨幣貶值之殃。 但這種說法也並非完全正確，證券交易所裡，半數的真理已成為完全的謊言。雖然表面上已沒人願意再買股票，但在華爾街，每天仍然交易著 5000 萬張股票，這意味著有5000萬張股票被賣掉，但同時也意味著，有5000 萬股票被買進。證券交易所裡，每一筆賣出交易都對應著一筆買進交易，否則就不會有成交量，也不會有指數。“沒有人想買”，或“沒有人想賣”， 這種話是證券交易評論中最愚素的措詞。 但在1982年那些陰鬱的日子裡，買進5000萬張股票的買主是誰？顯而易見，是固執的投資者，他們在經濟面的訊息非常糟糕時，以低廉的價格買進股票，隨後上漲的第一個階段， 即修正階段開始了。這個階段由於成交量很少，已經跌深的指數調整到比較切合實際和合理的水準，這時的買主仍然是固執的投資者。1982年底，當時比較正面的貨幣因素助長了修正階段。透過之前的高利率政策，美國聯準會成功扼止通貨膨 •100、
脹，之後長期利率隨之降低。 接著，經濟和政治面的訊息越來越好，美國從越南戰爭及美國駐德黑蘭使館人質事件普遍存在的恐慌中解脫出來。巨人甦醒，多數人認為他已經死亡，而我由子有二次大戰期間逃士紐約的經歷，所以一直相信巨人只是睡著了。里根總統重新喚醒巨人，幫美國人民找回自信。這時股票市場進人第一個階段，我稱之為相隨階段，在這個階段，指數隨著成交量的增加，和各種事件並行發展。事件發展有利時，指數自然隨之看漲，發展不利時，指數便隨之下跌。 20世紀80年代中期，各種事件發展都相當正常。石油價格崩盤，曾讓西方國家陷入能源危機的石油輸出國家組織被擊潰，通貨膨脹率幾乎下降到季。時任聯準會主席的保羅•沃科得以繼續降低利率，經濟呈現出強有力的成長率，企業利潤膨脹，而由於一場真正的稅務改革，所得稅率降低至28%，鷲業稅率降至32%，創造出幾百萬個就業機會。 隨著這些十分有利的訊息，指數上漲，帶動大家繼續買進股票。在第二階段，即相隨階段購買股票的人，我稱之為混合型買主。他們既固執又猶豫，屬幹傳統上對股票感興趣，並且已經積累一定經驗的投資者，他們及時發現開始上漲的指數， 跟著投人市場，這些買進使指數繼續上揚。 第二階段發展至此，在其他有利事件的推波助瀾下，第二階段會自動過渡到第三階段。猶豫的投資者買進股票，隨著成交量急驟增加，指數一小時一小時向上揚升。指數和氣氛交替升高，指數上揚營造出愉快的氣氛，後者又推動指數繼續上漲，這時指數已不具任何意義，完全由大眾的亢奮情緒決定。 牛頓這時也是狂熱的投資者，在倫敦股票市場如泡沫破掉 • 107 孤 umst tuer Celd, tcbzuderken
金錢遊戲一十投機書的告戶一般崩盤時，•把所有的錢都賠光了，在這種氣氛下，他說： “天體的執行軌道，我可以精確計算到幾公分和幾秒的差距， 但我卻無法估算出一群瘋狂的人會把指數帶向何處。” 過熱的 1987 1987年初，市場進入第三階段，即過熱階段。張勢持續五年之久，指數上漲了200%，深深吸引了許多民眾。1980年和1982年期間，猶豫的投資者曾經發誓永遠不再進人股票市場，他們失望地以最低的價格賣掉股票，把錢投資到有形資產，而現在他們想立刻再進人股市。 他們總是在媒體報道指數大張，並且股票成為所有晚會最重要的話題時，買進股票。他們的朋友炫耀靠股票賺取了豐厚利潤，在此情況下，他們幾乎不假思索地購買各種已經飆漲了很高的股票，不找那些不為入所知、被低估的股票，而是投入明友們已經從中賺了大錢的股票。總而言之，他們購買的是流行的股票。是誰用創紀錄的高價把股票賣給猶豫的投資者？當然是低價買進股票的固執投資著。 過熱階段可能持續一段時間，特別是貨幣因素依然有利， 行情仍然繼續看漲。直到所有股票從固執的授資者手中，轉移到猶豫的投資者手中，漲勢才會結束。這時猶豫的投資者已經沒有現金了，他們只有滿手的股票，有些甚至是以融資方式買進的，而固執的投資者則握有現金。這時猶豫的投資者，在等待更猶豫的投資者，用更高的價格從他們手裡買股票，然而這 • 108•
樣的人並不存在。守著現金的固執投資者不會在這樣的行情下買股票。之後，當貨幣因素變得更加不利時，崩盤一觸即發， 在1987年初的一次演講會上，因為我認為過多股票掌握在猶豫的投資者手裡，於是提醒大家注意股票增長過熱，有一名年輕人提出一個蠻挑畔的問題； “科斯托蘭尼先生，根據我看到和聽到的，目前的90%成交量是由基金經理和投資機構吃下的，難道他們也是猶豫的投資者嗎？” 我的回答很乾脆：“是的，他們當然是猶豫的投資者，他們跟在大眾後面跑，既缺乏想法，也沒有耐心。” 負責投資機構的基金經理是所謂的金童子，是80年代雅痞的象徵人物。投資銀行、基金組織和保險公司，用高薪把他們從哈佛大學和倫敦經濟學院招聘到自己的交易部門，言明誰簽了合約，就可以在賓利、寶馬、美洲虎或保時捷等名車中意挑選。這些自以為是的年輕人，年齡在25 歲至30歲之間， 他們的經驗還不如證券交易所跑腿的小夥子，刧可以管理幾十億的資金。1987年8月，他們的資金也用光了，甚至過度投資，不僅在股票市場，也在期貨市場。 原料漲勢階段結束後，在期貨交易市場中的玩家不得不想出新的投機方法，於是開始從事股票指數的期貨交易。股票指數早就存在，歷史最久，也最有名的股票指數是道瓊斯指數， 這只是一個小指數，只反映出30家企業的股票平均指數，就是美國30家規模最大的企業。另外就是標準普爾500指數， 正如該名稱所反映的，不但包括道瓊斯指數的30種股票，還有其他470種股票。 期貨市場根據標準普爾500指數，設計期貨交易，交易規 •109
五城遊戲一個投機者的告白模是以500乘上指數，照當時450點的指數計算，得出的數值約為17萬美元。為了達成期貨交易，大家必須繳納6000 美元金額，不到總額的5%，這和用不到5%的自有資本和95%的融資從事投機，完全一樣。這種比例比1929年時還要反常， 1929年時至少必須繳納10%的自有資本。 但期貨市場的運作方式比1929年的股票市場更迅速、 更有效率。例如大家做長線期貨交易，當市場衰退時，經紀人會馬上要求補繳必要的保證金，即所謂的差額。如果不補繳差額，期貨交易就會自動兌成現金，根據期貨交易所的規則，就會迫使經紀人立即進行結算。 亢奮之下的失序這種新型的投機也為套匯開闢新賭場。如果期貨比紐約的股票便宜，大的投資銀行便透過電腦在芝加哥購買期貨，或反操作。就像兩根相通的管子，指數套匯把紐約股票市場和芝加哥期貨市場連線起來。 1987年，由於只須繳納少量的金額，指數期貨交易掀起一場肆無忌憚的賭戲。紐約•天成交的股票總額，普遍低於芝加哥各種標準普爾五百期貨交易的額度，這使期貨市場成為市場的主導力最。這時，不再是狗搖著尾巴，而是尾巴牽著狗。 金童子瘋狂交易著，期貨市場繼續上揚。大家用香檳酒慶祝道涼斯指數創下-個又一個的新紀錄，經紀人對越來越高的成交最感到興高采烈，試著吸引更多的投資者進人這個賭場地獄。 •110•
證券交易教父羅伯特•普雷希特，用艾略特曲線預測道瓊斯指數在1988年將達3686 點，成為投資者眼中的明星。而他的成名也顯示股票已經掌握在猶豫的投資者手中了，任何略有經驗的證券投資者，都不會跟在自以為能準確預測道瓊斯指數的證券交易教父後面跑。大家可能會樂觀或悲觀，然而普雷希特的所作為，卻是對人類理性的一種侮啡。 處在亢奮的狀態下，猶豫的投資者感覺不到貨幣因素已在此時轉成負面了。前幾年，貨幣供給額曾是行情上漲的推動引擎，在此期間上任的聯準會主席格林斯播，為了防止通貨膨脹，從1987年初到當年夏天，多次調升利率。在資本市場， 長期債券利率提高了約兩個百分點。8月，道瓊斯指數達到 2722點，耗盡了全部的能量，指數開始進人下跌的第一個階段，即修正階段。 在這個階段，只須少量的賣出交易，就足以使指數下跌， 因為市場缺乏新的買主。從8月至10月，指數首先緩慢下跌， 投資者越來越緊張，下跌的指數又導致大家繼續拋售股票。10 月中勻，市場進人相隨階段。美國和德國間的關係緊張起來。 美國對歐州，特別對德國，存在著巨大的貿易赤字，美國要求德國促進國內經濟發展，使美國的企業也能向德國出口。這個要求完全正當，因德國聯邦銀行實行過分嚴厲的貨幣政策， 當時施萊辛格是該行副總裁，聯邦銀行的貨幣政策在全世界都遭到批評。 星期四和星期五，指數已經分別下跌100點，跌幅達4% 之多，市場氣氛緊張到極點。週末，當時美國的財政部長詹姆斯•貝克威脅說道，如果德國聯邦銀行不準備透過降低利率促進本國經濟發展，美國將繼續使美元貶值，這時市場落人下跌 •111'
金錢遊戲一個根懷重的每白的第三階段，即過熱階段。 在這個階段，僅僅下跌的指數就能引起黑色的悲觀情緒， 反過來又壓迫價格，指數如秋葉般紛紛落下。 10月19日，那些金童子連最後一個要素——運氣也耗盡了，由於指數在前一週已經嚴重下挫，他們手中的期貨交易很多都須補繳金額，但他們既不願意也無法補繳。於是，10月 19日開始一連串的強制結算，使標準普爾期貨交易繼續探底。 指數下跌造成的損失，又使其他期貨交易需要補繳，於是引發第二波的強制賣出，又造成指數繼續下跌。雪崩已無法阻止， 除了終止現存的長線期貨交易外，金童子還出售其他短線的期貨交易，以保全他們在華爾街擁有的股票。他們不願賣掉股票，寧願賣空期貨交易，因為這樣更為簡單、迅速，特別是費用低廉。 美股長期走勢樂觀今天這種策略仍在年輕的基金經理之間流行，他們稱之為投資組合保險。這完全是一派胡言，因為這種投資組合保險按照一種模式運作：為了防止火災，我賣掉房子。我自己也無法理解，為什麼連有經驗的同行，也說在期貨市場可獲保障，其實只要一句話就夠：我賣掉了。大家只能透過買進賣出期貨交易來保全自己，但從長遠看，費用非常昂責。 出售投資組合保險導致市場繼續下跌。這時指數棄匯交易當然方興未艾，期貨市場的行情一直低於現金市場，相對引起 •1＄‘
大家在華爾街大量拋售，在芝加哥大量買進。但這些購買交易並不能阻止因大大小小的玩家被迫結算，所造成的指數期貨市場跌勢，所有人都想穿過這一扇門，就好像在電影院裡，有人喊著火了，於是所有人衝向唯一的逃生門，結果，雖然連一根火柴也沒有點著，𨚫出現了傷亡人士。10月19日，我碰巧在一位經紀人那裡，聽到電話鈴聲不斷，客戶非常激動地打電話來，但他們不像平時那樣下達指令：“把X股賣掉，並賣掉一半的Y股！”那些在高價格時進場的投資者，只發出一條指令：“全部賣掉！”到下午四點，交易所收盤時，道瓊斯指數已經跌了$08點，崩盤發生了。 誰會在1987年10月19日這天，以拋售的價格買進股票？ 當然就是那些固執的投資者了。他們擁有資金，並冷靜自持。 相對地，猶豫的投機人士卻把股票全部賣掉，舔著自己的傷口。大家開始找罪魁禍首，所有投資者都一樣，一旦賺了，就是自己的功勞，如果賠了，卻是別人的錯。罪魁禍首很快就被找出來，是根據程式交易的電腦，可憐的電腦當然承擔不起兇手的責任。同樣道理，吃不新鮮魚時所使用的刀叉也不用對消化不良負太多責任，罪魁禍首是變味的魚，或用華爾街的語言來說，是那些金童子。 美國財政部長貝克的談話公正與否，並不重要，但有如一根針，刺破了鼓脹的氣球，證券交易所隨之倒塌。假如股票掌握在固執的投資者手裡，或許證券市場根本不會理會貝克的說法。然而，令我驚訝的是，第三階段只持續了一天。指數崩盤 22%或更多，我經歷過無數次這樣的情形，但都不會如此快速。我感覺像是生活在美國的歐洲人，向他紐約的朋友抱怨美國的天氣： • 113• eKunst iter Gede macbswk
金錢遊戲一個投凱銜的告白 “冬天太冷，夏天太熱，春天和秋天氣候也不宜人。” “你們歐洲不是也有四季嗎？”他的朋友問他。 “當然，”他回答說：“但不在同一天。“ 當時，許多新聞記者問我是不是賠了許多錢，我回答說： “賠？真開玩笑，我一點都沒有賠。我持有的那些股票，即使是現在也比我買的時候高好幾倍。“ 有人曾向法國最富有的人，多家法國企業的大股東和最大的保險公司 AGF最重要的股東，提過同樣的問題，從這可以看出，那些在證券交易動物園裡玩耍的人是何等愚蠢。 只有那些高價買進，低價賣出的人才會賠錢，我沒這樣做，所以我不緊張。許多朋友在1987年10月19日以後，向我妻子打聽我的情況，他們問：“安德烈怎麼樣？他緊張嗎？“ “緊張？我看不出來。他和平常一樣，坐在沙發上聽音樂。”我妻子回答。當我只有全額付清的股票，那麼無論過去或現在， 指數下跌時，我總是非常平靜，多年來這已成為原則。 1987 年，我不再是買方，我擁有足夠的現金，甚至賣掉一些股票，因為我估計行情會大幅回跌。當然，人人事後都可以這樣說，但我可以證明這一點。30多年來，我一直是《資本》雜誌的專欄作家，1981年10月，我在9月份最後一個星期五出版的《資本》雜誌上寫道：“即使華爾街也不是單行道， 因此肯定會再發生下跌情況。”大家可能會認為，這不過是陳腔濫調，這種話誰都會說，因為下跌總是在某個時候突然發生：但我的讀者知道，只有看到危險時，我才會發出這樣的蓄告。20世紀90年代，在漲勢期間，我經常在專欄裡寫華爾街，但從來沒用過這樣的語氣。無論如何，我在精神、心理和物質上做好準備，儲備現金。之後，不到一個月的時間，便發生崩盤，這是運氣。我也無法預知什麼時候發生，只是鼻子比較靈敏，嗅出了火藥味。 這並不是我在專欄中的唯一預測，該文同時提到：“不過從長遠看，美國股票市場將看漲，這要歸功於蘇聯。”這個預測完全命中。正如我們所知，今天道瓊斯指數比1987年崩盤前，已高出近四倍。蘇聯和美國間的關係出現緩和，讓我可以如此樂觀。 讓我在崩盤後第一天就如此樂觀的，是美國聯準會主席格林斯潘說的話：“聯準會將竭盡全力促進經濟發展，如果有需要，我會用流動資金給所有銀行洗個澡。”對我而言，有了這句話，就等於解除危機了，重複1929年危機的可能性被排除了。格林斯潘這番話對每一位固執的投資者來說，都是進場的訊號。貨幣成為正面因素，如此看來，下一個景氣時期即將到來 1987年10月19日後，很多想看熱鬧的觀光客前往紐約朝聖。他們心想，華爾街的富翁也許會像1929年那樣，從窗戶眺下去，但他們空等一場，沒人跳樓。雖然有大約5萬名的金童子失去工作，但幸運的是他們並未失去生命。這波裁員並不令人遺憾，反倒像是有益健康的清理動作，畢竟是那些金童子把華爾街變成賭場。 接下來是修正階段，在利多訊息的伴隨下，過渡到相隨階段。是什麼訊息呢？蘇聯解體，德國統，及新科技時代來臨。1998年再次發生過熱現象，人人都想進來參與，尤其是德國的新市場，掀起一場狂賭，連不知道股票是什麼的人都胃口大開，對股票躍躍欲試。 這種形勢下，肯定出現回跌，現在只是缺少刺破氣球的 • 115 eXanstiber Gect nacbzucemen.
金錢遊戲針。事實上，已經有三根針了—一東南亞金融危機，俄羅斯日益惡化的財政狀況，還有格林斯潘對過度投機提出的合理警告，使指數滑落。大家又預測全球將出現經濟衰退和通貨緊縮，為避免世界金融體系崩潰，美國聯準會再度開啟貨幣閘門，這一舉措對固執的投資者來說，是進場的明確訊號。貨幣成為正面因素，指數迅速恢復，速度幾乎和下跌時一樣快，沒別的可以期待了，經濟學家預測的經濟蕭條和通貨緊縮沒有出現。 今天我們處於什麼階段呢？我認為目前正處在第二階段的結束處，因為我看不到亢奮的徵兆。 差不多一年前，投資者還擔心出現通貨緊縮，而現在，他們擔心的是通貨膨脹和走高利率。只有當形勢越來越明朗，生產力迅速提高，擺脫通貨膨脹的威脅向前發展時，亢奮現象才會出現，股票市場才會進人上漲的第三階段。到那時，指數在暴漲後大幅滑落的情形便不可避免。 即使到了那時，我還是堅持1987年10月時的預測：從長遠來看，美國股票市場將繼續看漲。 • 116
金錢遊戲