［I］ 參見尤金•法瑪：《有效資本市場：經驗主義工作評論》， 載《金融雜誌》，1970（25），383~417頁。 12］ 喬治•吉布森：《倫敦、巴黎和紐約的股市》，11頁，紐約，G.P. 普特納姆和孫氏，1889。 ［3］ 約瑟夫•斯德格•勞倫斯：《華爾街與華盛頓》，179頁， 普林斯頓，新澤西，普林斯頓大學出版社，1929。 ［4］ 如果不算交易費用以及必須跟上職業分析家不斷改變的看法等原因，聽取他們的建議似乎確實有一定好處。參見沃馬克：《經紀人分析家建議》；以及布拉德•巴搏、盧文 •拉哈維、馬林 •馬克尼古拉斯、布魯特 •杜魯門：《投資者能從預言象那裡受益嗎？分析家的一致建議與股票收益》（沒有公開發表），加州大學戴維斯分校， 1998。第二篇文章認為除了交易費用，“一致的建議對投資者來說還是有價值的，否則他們不會考慮買或賣”（25頁）。 ［5］ 朱迪絲•切瓦里爾、葛倫• 艾里森：《共同基金經理人比其他人更強嗎？行為與表現分析》，載《金融雜誌》，1999，54（3）， 857~899頁。 ［6］ 安德魯•艾德格克里夫：《名單之外的電子玩具》，載《金融雜誌》，1999-05-21,29頁。 ［7］雖然“最熱門的50種”—詞以前就用過，但直到1979年在一篇《福布斯》論文中“最熱門的50種”的名單才清楚地確定下來。然而，該文在名單中列出的是1972年市盈率最高的50只股票， 可西格爾在分析時所用的起始時期為1970年。 ［8］傑雷米•J•西格爾：《股票的長期走勢》，2版，105~ 114頁，紐約，馬克格魯-希爾，1998。 ［9］ 查爾斯•馬凱：《非常流行的幻想和群體瘋狂行為研究報告》，142頁，倫敦，本特雷，1841。 ［10］彼得•高博：《著名的第一次投機性泡沫：早期投機熱的基礎》，劍橋，馬薩諸塞：麻省理工學院出版社，2000。 ［111 西格爾：《股票的長期走勢》，107貞：
www.guminxuexiao.com 非理性繁/菜 228 ［12］ 參見傑里爾米•J•西格爾：《網際網路股票價格是否過高， 它們會持久嗎？》，載《華爾街日報》，1999-04-19，22版。這篇文章在發表的當天引起了網際網路股票價格的輕度下跌。納斯達克交易所高科技股票當天下跌5.6%，此次下跌為十年來下跌帽度第三大的一次。 ［13］彼得•高博：《鬱金香熱》，載《政治經濟雜誌》，1989， 97（3），557頁。 ［14］ 聖喬伊•巴蘇：《與市盈率相關的普通股票投資行為：有效市場試驗》，載《金融雜誌》，1977,32（3），663~682 頁；尤金•法瑪、肯尼斯•法朗奇：《股票預計收益抽樣》，載《金融雜誌》，1992 （47），427~466 頁。公司經理似乎也清楚什麼時候他們的股票價格相對過高，這時他們往往減少新股票的發行。因此，公司的權益融資是未來收益的負指標，權益融資越多，未來收益就越少；反之亦然， 參見麥爾肯•巴克、傑弗裡 •伍格勒：《新發行的無固定利息股票與綜合股票收益》（沒有公開發表），哈佛大學，1999。 ［151威納•德•邦德特、理查德•H •泰勒：《股票市場是否反應過度？》，載《金融雜誌》，1985，40（3），793~805頁；另參見詹姆斯 •波特巴、勞倫斯 •薩默斯：《意味著股價將倒退：證據及其含義》，載《財政經濟學雜誌》，1988（22），26~59頁。 【16］ 傑•R•裡特：《上市股票的長期表現》，載《金融雜志》，1991,46（1），3~27頁。 ［17］ 引用美林證券公司的廣告隨處可見，《共同基金》（1999 年9月，37）頁就是一例。廣告中說這些資料是S&P500指數，但都沒有給出取樣日期。透過尋找救益增長幅度最大的時期，同時不考慮通貨膨脹因素，我可以大致重複引文的結果。為了使收益增長幅度最大，先在第二次世界大戰剛結束那段時期找一個起始資料，那時的收益受戰爭影響仍然很低而且還處於1945年10月經濟蕭條的底部。滯後的全年S&P總收益從 1946年第二季度到1997年第三季度共翻了 48倍，1946年6月至1998年4月間，S&P500翻「60倍。因此，多少以確定美林證券公司的結果來自這段時間。但是如果選取另一些
www.guminxuexiao.com 注/糅 229 時期，結果會大不相同。從1947年第四季度到1998年第四季度， 收益只翻了23倍，而從1947年12月到1999件4月翻了83倍，這些略為不同的取樣時期給人的印象是，價格的增長比收益的增長要快得多，這與那則廣告所表明的情況就完全不同。 從1946 年到1997年，生產者價格指數翻了7番，因此，事實上那段時間的實際收益只翻了7番。這意味著實際收益年增長率約為 4%。從1947年第四季度到1998年第四季度，實際收益的年增長率只有3%，整個這段時期除去通貨膨脹因素的收益增長並不顯著，至多不會超過政府保值債券的現行利率。然而那則廣告由於選樣與眾不同，所顯示的變化相隔時期長H沒有除去通貨膨脹因素，以致給人造成錯誤印象：巨大的收益增長必然帶來巨大的價格增長。 ［18］ 羅伯特•巴斯基、勃蘭特•德•朗：《股價為何波動？》， 載《經濟學季刊》，1993（108），291~311頁。 ［19］肯尼斯•弗魯特、莫里斯•奧伯斯特費德：《固有的泡沫經濟： 股票價格案例》，載《美國經濟評論》，1991（81），1189~1 214頁。將他們所謂的“保證價格”與實際價格聯絡起來比將股息本身與實際價格聯絡起來好不了多少，只不過在他們的模型裡，當股息轉高時他們使股票價格對股息的反應更敏感，從而使保證價格與1950年後的實際價格更接近。 ［201西格爾：《股票的長期走勢》，91 ~104、254、259、264~ 266 頁，該書中有一篇關於這些異常現象的評論。 ［211市場有效性研究報告指出的異常現象的不一致性，是由不同的研究所使用的不同計量經濟方法造成的；參見湯姆•勞格倫、 傑•R•裡特：《對市場有效性進行統一的有效衡量》（沒有公開發表），聖母大學，1999，載《財政經濟學雜誌》（2000）。 ［22］默頓 •米勒：《金融中的行為合理性：股息個案》，載於羅賓•M•豪格斯、米爾文•W•裡德主編：《合理選擇：經濟學與心理學對比》，283頁，芝加哥，芝加哥大學出版社，1986。 ［23］羅伯特•J•希勒：《股價波動是否過於激烈以致股息的變動無法證明股價的合理性？》，載《美國經濟評論》，1981,71（3），421~436頁；
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 230 史蒂芬 •雷羅伊、理查德 •波特：《股票價格易變性：隱含的波動》，載《計量經濟學》，1981（49），97~113頁。另參見聖福德• J•格魯斯曼、羅伯特•J•希勒：《股市價格易變性的決定因素》，載 《美國經濟評論》，1981（71），222~227頁。 ［24］要計算某月股息的現值，可將數月後每月實際支付股息的折現價值相加。數月後實際支付股息的折現價值由實際股息除以 （1+r）*得出，其中，表示實際月折現率，t表示相隔月數。計算圖 9.1中的股息現值所使用的折現率，為定值，等於從1871年1月到 1999年6月過去股市實際月收益的幾何平均數，即每月0.6%。將， 時刻當做定值符合在有效市場中將市場預期收益時刻當做定使的值設，在這種值設中，就可預測的收益而言，存在著影響股市的好時機或壞時機。另外還有一些較複雜的有效市場學說，其中的，是隨時間變化的，但是這些學說暗示股市收益是可預測的。這裡計算的現值是根據目前最流行和最重要的有效市場模型得來的。 當然，對於沒有現成資料的年代，我們無法獲知股息究竟是多少。為計算股息的現值，很設實際股息以 1871 年1月至1999年12 月的歷史平均增長率即每月0.1%的速度增長，那麼實際股息將比 1999年12月增1.25倍。最近幾年的股息支出率一直是其歷史平均支出率的809（股息作為十年移動平均收益的一部分），而實際股息增長1.25倍對此有部分抵消作用。需要對1999年12月後的實際股息增長作出假設意味著將表中臣現在較近的股息現值作為實際股息現值的指數是不可靠的。然而，圖中給出的2000年前幾十年的股息現值的數字還是比較準確的，因為與這幾十年相比，2000年後數年的現值在計算時作了較大的折扣。如果認同將來股息的增長可能性與過去相比，除了股息支出降低了以外，沒有什麼別的不同，因此連圖 9.1中2000年的股息現值也可能是相當準確的。 ［25］需要強調的是，有效市場理論並不意味著股價曲線要比股息現值曲線平滑，而是從整體上看起伏波動較小。從某種意義上說， 這一點需要嚴格定義，我在第一篇關於過度易變性的文章中曾竭力解釋這一點，參見羅伯特•J•希勒：《遠期利率易變性及期間結構預
www.guminxuexiao.com 231 期模型》，載《政治經濟雜誌》，1979（87），1062~1088頁。可是一些評論家卻無視這些解釋，當他們後來再次提出這一點時，還以為自已提出的觀點很新鮮、很有創意；特別參見艾倫•克雷頓：《波動衡量及股價評估模型》，載《政治經濟雜誌》，1986（94），953~1001 頁。單靠這張圖無法得出任何有關有效市場的可靠結論，然而我認為這張圖為有效市場提供了不少資訊，彌補了它在美國綜合股市資料方而缺乏整體證據的不足。這張圖可以幫助我們糾正一些有關市場有效性證據的錯誤想法。 ［26］他們的論據是，公司依據價格確定股息，所以導致了股息的不穩定性；參見泰利•A•瑪希、羅伯特•C•默頓：《股息易變性和波動的邊界證明股價的合理性》，載《美國經濟評論》，1986,76 （3），483~498頁。我對此的回答是，雖然他們的模型不存在技術錯誤，但它與美國上個世紀的經歷不大相符；參見羅伯特•J•希勒： 《經理穩定股息的瑪希一默頓模型》，載《美國經濟評論》，1986,76 （3），499~503頁。整個爭論至今沒有結束，因為衡量過度易變性的計量經濟學不再用假定不變的股息進行計算；例如，約翰•Y•康普貝爾、約翰•河默：《什麼推動股票、證券市場？遠期資產收益的變化剖析》，載《金融雜誌》，1993,48（1），3~38頁。 ［27］康普貝爾和我開發了一個綜合對數線性向量回歸模型，它能夠代表有效市場模型的各種形式。參見約翰•Y•康普貝爾、羅伯特•J• 希勒：《股息一價格率及對未來股息和折價因素的期望》，載《金融研究評論》，1988（1），195~228頁；希勒：《市場易變性》；以及康普貝爾：《金融市場計量經濟學》，253~337頁。 ［28］參見康普貝爾和希勒：《股息一價格率及對未來股息和折價因素的期望》。 ［29］參見康普貝爾和希勒：《什麼推動股票證券市場？遠期資產收益的變化剖析》。 ［30］參見希勒：《市場易變性》，197~214頁。 ［31］最近有人擔心，20世紀90年代的股息政策可能會掩飾從公司到投資者的現金流動。凱文•科勒、瓊•海爾維格、大衛 •拉斯
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/栄 232 特［《股票市場估價指示：這段時間是否不同？》，載《金融分析家雜志》，1996（52），56~64頁1估計，總體說來以股息為形式的股票買賣會使20世紀90年中期的股息一股價率上升80個基本點。儘管經歷了這次調整，S&P綜合股息一價格率至今仍遠遠低於其歷史最低點。梁和夏普在《股票購買及員工股票期權》指出，認為股票以市場價格發行的科勒假說是錯誤的，因為許多股票的發行要受員工股票期權的影響。對股票發行價低於市場價這一事實可理解為由於股息現值低於圖9.1所示的數值，使得股息終值趨於降低。