重新看待市場上的模仿現象當人們可以隨心所欲地選擇自身行時，他們往往會相互模仿。 ——埃裡克•霍佛爾 （Eric Hoffer） 摘自《真正的信仰者》（The True Believer）一書魔鬼投資𡦃 孔雀魚是如何擇偶的動物行為學家李 •杜加特金（Lee Dugatkin） 似乎是一個無所不知、無所不曉的傢伙。他的研究主題居然是雌性孔雀魚擇偶這樣一個深奧無窮的問題。按照他的研究結果，雌性孔雀魚對亮橘黃色雄性孔雀魚存在著種基因上的偏好。但是，當杜加特金讓一些雌性孔雀魚觀察其他雌性孔雀魚選擇淡色雄性孔雀魚的時候，這些處於觀察方的雌性孔雀魚也會選擇淡色雄性孔雀魚。令人百思不得其解的是，在很多情況下，處於觀察方的雌性孔雀魚會作出有悖於其本能的行為——選擇去模仿其他雌性孔雀魚的行為。 我們為什麼要關心雌性孔雀魚怎樣去選擇伴侶呢？要回答這個問題，就難免要追溯到這樣一個歷史悠遠的爭論上：動物的行為到底是否僅依賴於基因，或者說，文化是否在其中發揮著一定的作用呢？杜加特金的研究表明，作為文化傳播的一種方式，動物世界中也存在著極其明顯的模仿現象，模仿在物種進化的過程中發揮著核心作用。 同樣可以肯定的是，模仿也是人的生命力的一種表現形式。 時裝、時尚和傳統無不是模仿的結果。既然投資的本質也是一種社會活動，因此，我們也就有十足的理由認為，模仿在市場中同樣發揮著重大的作用。絕大多數投資者和經營者都有決定自身行為特徵的基本理念—這就如同是決定孔雀魚擇偶標準的基因。 130
但我們也知道，無論是對於基金經理還是孔雀魚，模仿在某些時候會對決策產生巨大的影響。那麼，對於投資者而言，模仿到底是好還是壞呢？ 投資跟風與生物反饋和其他分散系統一樣，一個功能完善的金融市場也需要在正反饋和負反饋®之間建立起一種健康有效的均衡。負反饋是一種穩定性因素，而正反饋則有利於推動和加劇變革。任何一種型別的反饋過多都有可能導致系統失衡。 在市場範疇中，最典型的負反饋事例就是套利。事實上，對有效市場而言，套利是一個核心性支點。例如，如果一種有價證券的市場價格偏離其合理價格時，套利人就會買人或賣出一定數量的這種有價證券，這就會縮小价格與價值之間的差額。負反饋的本質就是透過逆向作用而阻礙變化。 正反饋的作用則是順運動方向繼續推動原有變化。滾雪球效應、 瀑布和放大器都是正反饋的具體事例。儘管投資者經常認為正反饋是他們不願看到的，尤其是正反饋造成失控現象時更是如此，但現實生活也並非一貫如此。 那麼，正反饋在什麼情況下會造福於投資者呢？當然有這樣的情況，它可以幫助投資者作出明智合理的決策。例如，在一個新興行業中，最早進入的投資者可能會鼓勵其他投資者跟進，從而實現整個行業的增長。正反饋還有可能讓一個體系擺脫困境。 在自然界裡，“緊跟同伴”的策略可以讓群鳥逃脫掠奪者的迫害； 同樣，它也能幫助投資者儘早逃離厄運，使自己的財富擺脫不利投資的侵擾。 第2部分投資心理學 131
魔鬼投資攣投資中的羊群效應模仿是正反饋的主要機理之一。例如，慣性投資（Momentum Investing）假設目前正在上漲的股票將繼續上漲。如果有足夠數量的投資者採取慣性投資策略，高價格預言將在自我實現機制的作用下成為現實。大多數投資者對純粹的模仿行持懷疑態度，因而經常會刻意的去掩飾自己的模仿性行為。不妨看看如下的幾個例子： 1.不對稱資訊。當其他投資者對某項投資比你知道的資訊更多時，模仿很可能是最可取的方法。我們往往在日常決策中透過模仿來汲取他人的專業化知識。 2.代理成本。很多基金管理公司需要在投資組合業績最大化（長期的絕對收益）和經營規模最大化（透過吸收資金和擴大費用支出） 之間進行權衡。如果一個公司選擇業務規模的最大化，那麼，它就會有足夠的動機去做別人正在做的事情。透過這種模仿，可以保證與基準之間的跟蹤誤差達到最小化。 3. 一致性偏好。凱恩斯曾經說：“處世哲學給我們的教誨是， 即使循規蹈短地去失敗，也比打破常規的成功更有顏面。”人的本性就是願意成為群體中的一部分，因為群體總能給個人帶來庇護和安全感。 因此，正反饋在某些情況下同樣是值得期待的，投資者的模仿自然有其現實意義。但過度的正反饋也可能會帶來問題。 金融經濟學家把模仿現象生動地描述“羊群效應”：大批投 132
資者是依據對他人的觀察而作出選擇，而不是根據自身的知識。 事實上，一旦正反饋佔了上風，就會出現羊群效應。由於市場需要在正反饋和負反饋之間保持平衡，因此，失衡必然會導致市場失效。這與投資者僅依賴基礎資訊進行交易的傳統觀點形成了鮮明對比。 到底多少正反饋才算多呢？這也許是一個永遠也不可能找到答案的問題。大量有關創新和理念傳播方面的研究表明，任何事情都存在一個臨界極限，或者說引爆點，一旦超過這個極限，正反饋及其所代表的趨勢將主宰整個系統。經濟泡沫及其破滅的頻繁發生告訴我們—價值與價格之間的分離是永恆的現象。 市場並非是唯一能體現次最佳化模仿的分散性體系，蟻群就是一個令人稱奇的範例。小群的工蟻有時會和蟻群失散，由於工蟻基本沒有視力，因此，任何一隻螞蟻都不知道該怎樣確定其他蟻群的位置，在這種情況下，所有螞蟻就只能採取相同的策略：跟著前面的螞蟻。如果有足夠數量的螞蟻採取這一策略（也就是，在數量上達到臨界極限），這些走投無路的螞蟻就會形成一個圓圈，它們相互跟隨，形成一個無休無止的封閉路徑，直至死亡（見圖11.1）。研究人員曾經發現一個這樣的蟻圈競然持續了兩天的時間，周長達到 366米，螞蟻爬完一圈需要2.5個小時的時間。最終，也許有幾隻工蟻獨出心裁，脫離原軌，於是，蟻圈才漸漸散去。 當然，螞蟻之間的模仿完全是一種固化的本能行為，而不是文化意義上的行為。相比之下，投資者卻有能力進行獨立的思維。但查理斯•麥基（Charles Mackay）在150年前說過的話至今讓我們記憶猶新：避免模仿陷阱是一個歷史悠久的問題。“人云亦云會讓人自得其樂，但我們會發現，人云亦云也會讓人發瘋，而只有理智才能讓人從盲從中漸漸甦醒。” 第2部£ 我資心組學 133
魘鬼投資學圖 11.1 蟻群形成的蟻圈資料來源：筆者整理。 索羅斯是釣孔雀魚的能手作為最傑出的投資家之一，喬治• 索羅斯（George Soros） 曾經明確指出正反饋在投資理念中的作用。索羅斯的反身性（Reflexivity） 理論主張，企業的股票價格與其基礎資訊之間存在著正反饋關係， 這種反饋既有可能催生繁榮，也有可能招致破產。索羅斯的對策是透過買進或賣出股票來利用這種趨勢。 大量金融文獻揭示了存在於投資者中間的“羊群效應”現象： 1. 共同基金。拉斯•沃莫斯（Russ Wermers） 闡述了共同基金中存在的羊群效應，這種現象在小盤股和增長型基金中龍為常見。他發現，在出現羊群行為的股票中，被買入的股票在隨後6個月的表現要強於被賣出的股票。 134
2. 市場分析員。艾娃•韋爾奇（Ivo Welch）指出，賣方分析師的買入或賣出建議將在很大程度上對未來兩年的投資建議產生積極影響。但是，這些分析師在提出投資建議之前往往要顧左右而言之。 3. 胖尾性（Fat Tails）。透過簡單的羊群模型，經濟物理學家已經複製出我們在市場中透過實證方式所看到的胖尾型價格分佈。和那些假設投資者具有理性的模型相比，這顯然更具有說服力。 在市場中，正反饋和負反饋之間的共生性關係似乎更常見。如果所有投機者都試圖擾動價格，他們就會買高賣低，但市場會馬上消滅這些投機者。此外，以穩定價格為目的的套利也會在市場中扮演重要角色。但也有證據表明，透過正反饋有可能在短時間內操縱股票價格。因模仿會促使投資者偏離自己所遵循的基本投資策略， 而且有可能為我們認識風險提供某種重要的暗示。所以說，當你下一次買賣股票的時候，不妨先想想孔雀魚是如何擇偶的。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 正反饋和負反饋：系統論的述語。在金融市場這一系統中，正反饋是指各種推動性因素，它有利於推動和加劇當前金融趨勢和變革，負反饋是指各種穩定性或調節性因素，它透過反向的作用而阻礙當前趨勢和變革。 第2部分投資心理學 135