行為金融學不可濫用透過個體實現的最最佳化往往是實現競爭均衡的手段，但這種最最佳化措施對於現實經濟中的平衡，並非是必不可少的。同樣，即便我們未能在複雜的任務中達到最優，也不能因此而認為：從竟爭模型推導而來的幹衡毫無借鑑意義。我們可以看到，即便是在複雜的經濟系統中，也可以透過一系列針對行為的弱勢假設（weak Assumption）實現這種平衡。 安東尼•伯希-多米尼奇（Antoni Bosch-Domenech） 夏恩•桑德教授（Shyam Sunder） 摘自《追蹤無形之手》（Tracking the Invisible Hand）一文意義呢？ 經濟學怎麼能脫離行為呢？如果離開了行為判斷，經濟學還有什麼 —查理芒格摘自《錯判心理學》（Psychology of Misjudgement）一書魔鬼投資學發現行為金融學的“BUG” 古典經濟學理論假設所有個體都具有相同的偏好，對市場洞察秋毫，掌握的資訊具有完全性，並理解其決策帶來的結果。簡而言之，人的行為是理性的。任何人都不會真正相信存在這樣的理想狀態。事實上，大量的實證研究和案例都表明，人並非是絕對理性的。 正是理論與實踐之間的這種差距，才造就了一個新興領域——行為金融學。行為金融學研究者的使命在於，構建古典經濟學和心理學之間的橋樑，解釋人和市場行為的方式和原因。 行為金融學為投資者提出了兩個重要的問題。首先，在市場行為處於非理性的情況下，能否對這種非理性的市場行為進行系統性的剖析呢？其次，作為一名投資者，如何才能避免次最佳化的市場決策呢？行為金融學的目的在於縮小實際決策方式與理想決策方式之間的差距。 毫無疑問，行為金融學對於理性投資者來說是至關重要的。但是，行為金融學也有可能會成為很多錯誤思想的保護傘，即便是業內的大師級人物也不例外。濫用行金融學的概念不僅會讓我們無法認識心理學在投資中的作用，而且還有可能帶來很多問題。 那麼，問題的關鍵到底何在呢？我們可以把很多錯誤思維的本質表達為如下的三段論： 138
人是非理性的； 今市場是由人構成的； 今因而市場是非理性的。 從這個邏輯序列可以引申出行為金融學的一個重要結論。著名的行為金融學學者郝什•舍夫林（Hcrsh Shefrin）曾經寫道：“行為金融學假設，經驗啟發型偏差（Heuristic-driven Bias）®和邊框效應 （Framing Effects）③，可能會導致市場價格偏離基礎價值。按照這一假設，我們可以輕而易舉地推斷出這樣一個簡單（而且略顯直覺化） 的結論：非理性個體的集合必然會造就非理性的市場。 因此，要認識其中的缺陷，我們就需要從個體和集體兩個層面來考慮投資者的行為。集體行為揭示了群體中的潛在非理性行為。而個體行為則探討這樣一個事實：任何人都會不可避免地落人某些心理陷阱，包括過度自信（Overconfidence）、定位和調整 （Anchoring and Adjustment）、非合理框架 （Improper Framing）®、非理性惡性增資（Irational Commitment Escalation）®以及確認陷阱（the Confirmation Trap） ® 在這個問題上，我的主要觀點是：即使投資者個人非理性的話， 市場仍然有可能是理性的。投資者的充分多樣化是有效價格形成過程的一個基本特徵。如果投資者的決策規則具有充分的多樣性，即便這些決策規則本身是次最佳化的，依然有可能消除總體決策中的偏失，從而使市場獲得相宜的價格。同樣，如果決策規則喪失多樣性的話，市場就會變得脆弱不堪，而且會很容易受到無效運作的侵擾。 因此，真正的問題並不在於個體本身是否具有理性，而是在於他們是否會在同一時刻出現同種方式的非理性。所以說，認識個體行為的偏失可以完善我們的決策，而認識集體的執行機制則是超過市場基準收益率的一個關鍵要素。但行為金融學的鼓吹者們卻往往第2部分投資心理學 139
魔鬼投資拳不能意識到個體和集體之間的差異。 這樣投資必輸無疑行為金融學專家強調多樣性在價格形成過程中的作用。安德烈•施萊弗爾（Andrei Shleifer）在其代表作《無效市場：行為金融學簡介》（Ineffective Markets: An Introduction to Behavioral Finance）一書中寫道： 有效市場假設並不會因為投資者的理性而發展或是消亡。在很多投資者並非完全理性的情況下，我們依然可以認為市場是有效的。 非理性投資者在市場上的交易是隨機的，這是業內的普遍失識。因此，如果市場上存在大量的此類投資者，且他們的交易策略彼此不相關，那麼，這些投資者的交易就有可能相互抵消，相互補償。在這樣的市場上•價格將接近基本價值。 但問題是，在業內人士看來，這種投資者的多樣化是一種特殊情況，而非常規。施萊弗爾進一步指出：“這個觀點嚴重依賴於非理性投資者之間缺少相關性的假設，故其適用性是相當有限的。” 最後，施菜弗爾認，作為引導價格迴歸基本價值的另一種方式，套利也是有風險的，所以，它在現實世界中的使用必然要受到一定因素的限制。由於投資者是非理性的，他們的投資策略也很少是互不相關的，在這種情況下，市場必然是無效的。此外，套利並不足以讓價格迴歸價值。由此看來，無效才是市場的規則，而有效則是例外。在一個基本無效的市場裡，積極型投資組合管理自然是一場不可能賺錢的遊戲。 140
至於大多數專業人士把有效性視為規律、把無效性視為例外的觀點，我們對此一直持懷疑態度。我們可以看到，在很多現實的復雜系統中，多樣化的投資者個人可以得到有效性的結果。無數事例告訴我們，集體表現總是優於個人的平均表現。由此可見，形形色色的投資者足以讓我們確信：不可能找到一種超越市場基誰收益率的系統化方法。在現實世界裡，多樣性是一個不言而喻的假設，而多樣性的喪失則是一個任人皆知（和實現潛在利潤）的例外。 投資的多樣性與市場的有效性這裡有一個不同尋常的事件，它為我們審視集體力量提供了一個饒有趣味的例證。1966年1月17日，一架B52 轟炸機和一架加油機在西班牙海岸線上空飛行時相撞。當時，轟炸機上裝載了4枚原子彈，其中，落到海灘上的3枚原子彈馬上被人們發現。但第4 枚原子彈卻掉進了地中海，能否儘快找到這枚原子彈，直接關係到美國的國防安全。 當時的國防部部長助理傑克•霍華德（Jack Howard）給年輕的海軍軍官約翰•克萊文打（John Crawen）了一個電話，指示他去尋找那顆掉進地中海的原子彈。接到命令後，克萊文馬上組建了一個由各領域專家組成的行動小組，並要求他們以近乎賭博的方式猜測那顆原子彈的具體位置。在討論過程中，克萊文運用機率方法對這些專家的猜測進行歸納，並很快找到了這枚原子彈。在這個例子中， 儘管任何一位專家都不知道答案是什麼，但他們的結合都讓貌似不可能的問題變得迎刃而解。 同樣，對於螞蟻和蜜蜂等群居類昆蟲，多樣性也是體現它們解決問題能力的一個基本特徵，比如說，這些昆蟲怎樣尋覓食物，怎第2部分投資心理學 141
魔鬼投資學樣找到新洞穴。很多簡單的事例告訴我們，多樣性同樣也適用於人類社會，比如傑克 •特雷諾（Jack Treynor）®的著名軟心豆粒糖試驗。 特雷諾把軟心豆粒糖放在罈子裡，讓金融系的學生猜罈子中的軟心豆粒糖數量。所有猜測結果都無一例外地表明，全體學生的平均猜測數量非常接近實際數量，而且好於任何一個學生的猜測。 在認識到人類行為次最佳化這一現實的基礎上，關鍵問題也就變成了投資者是否具有足夠的多樣性，從而實現市場的有效性。如果從資訊源、投資方式（技術型和基礎型）、投資風格（價值型和增長型） 以及投資期限等諸多維度思考的話，我們就可以看到，為什麼市場一般都具有足夠的多樣性，從而實現股票市場的正常運作。 成功投資者的風向標多樣化傾向於造就有效的市場，而多樣性的喪失則會讓市場趨於無效化。換言之，在行為金融學領域，集體層次才是我們尋找投資機會的天堂。 群居就是一個絕佳的例證。當眾多投資者基於對他人的觀察而做出相同決策時，也就形成了一個投資群居體。在市場發展的程序中，往往存在著某種情感佔據主導的階段。這些喪失多樣性的階段必然和市場的繁榮（所有人都採取看漲策略）與衰落交相呼應（所有人都採取看跌策略）。 在我看來，沒有任何一種尺度能讓我們始終如一地對投資者多樣性做出準確的衡量。但是，如果我們能對公共觀點（媒體）和私人觀點作出客觀的評價，也許可以提供一些有益的提示。總之，成功投資的關鍵在於，寧可傾聽多數人的胡言亂語，也不要輕信少數人的至理名言。 142
◎ 本章譯者注◎ ① 經驗啟發型偏差 （Heuristic-driven Bias）：理性決策者在正常決策時會參照以往的經驗。但經驗本身並非完美，因此，運用經驗進行決策就很容易出現偏差。 ② 邊框效應 （Framing Effects）：人們對一項決策的後續決策會被初始決策的成敗所框定。 ③ 非合理框架 （Improper Framing）：對初始決策作出不恰當的選擇或解釋。 ④ 非理性惡性增資 （Irational Commitment Escalation）：企業對一個失敗的投資專案繼續投入資源的行為。 ⑤ 確認陷阱 （the Confiration Trap）：只關注能確認其先前觀點的證據， 怒略那些不能確認這些觀點的證據。 ⑥ 傑克•特雷諾（Jack Treynor）：特雷諾資本管理公司總裁，金融學的先驅之一，1969年~1981年任《金融分析師》雜誌（Financial Analysts Journal）編輯，發表與報資相關的文章50餘為。它是少數獲得“尼古拉斯•莫洛多夫斯基獎”（Nicholas Molodovsky Award）的專業投資人士。 第2部分投資心理學 143