市場中真的有因皆有果嗎我們的祖先肯定會因為無法控制或理解今天很多人都能做到的（找不到理由的）事情而感到不安。於是，他們開始杜撰各種偽知識為自己的無能而辯解。在我看來，人們判斷的主要目的並不是為了做到精益求精，而是為了迴避讓自己無能為力的不確定性。 用生活中的經歷闡述生活的意義，是人類的一種基本需求。我們憎恨不確定性並且認汐不確定性是不可容忍的。 —摘自劉易斯 •沃爾泊特 （Lewis Wolpert） 在法拉弟講座 （Faraday lecture）④上的發言我們已經習慣於用集中式控制、清晰的指令鏈、直截了當的因果關系去思考。但是在這樣一個所有參與者相互影響、相互作用的超級大系統之中，我們的傳統思維方式就會變得支離破碎。簡單的描繪和空洞的語言顯然太過於蒼白無力、目光短淺了。 —史蒂文 •斯特羅加茨（Steven Strogatz） 摘自《同步學》（Sync）®一書
m器魔鬼投資學前世與今生大多數人都知道，人的大腦包括左腦和右腦。右腦擅長於完成與視覺和空間有關的任務，而左腦則負責語言、思考和解決問題。 右腦占主導地位的人以創造力見長，而左腦占主導地位的人則是分析家的候選人。 但是，左腦的任務不僅僅是計算；它始終在觀察我們眼前的現實世界，尋找一切客觀事件之間的關係。被邁克爾•加扎尼加 （Michael Gazzaniga，大腦兩半球功能一側化理論的創始人之一，美國達特茅斯學院感知神經學研究中心主任）稱為“直譯器”的左腦， 幫助我們把凌亂的現實編織成一個跌宕起伏的生活故事。 作為神經組織傳輸橋樑的胼胝體®把左腦和右腦連通起來。為了更好地瞭解大腦左右半球的特有功能，加扎尼加及其同事約瑟夫•勒杜（Joseph LeDoux，美國紐約大學神經科學家）對左右半球橋受損的患者進行了研究。對於這些患者，科研人員發現，某一半腦單獨接受的資訊，不可能為另一側所獲知。 為了檢驗大腦左右半球之間的相互作用，加扎尼加和勒杜設計了一個巧妙的試驗。首先，透過視覺提示，他們秘密地引導右腦完成某一動作。左腦能意識到該動作的存在，但無法意識到該動作的原因。之後，科研人員讓這些左右腦喪失聯絡的患者解釋該動作的原因。令人吃驚的是，左腦居然能杜撰出該行為的原因。例如， 280
如果科研人員讓右腦發笑，患者的左腦將會顯示研究人員是個滑稽幽默的人。按照勒杜的話說：“患者是在依據條件做出解釋，仿佛他們能透過自我反省，對實際未發生的行為具有內在的洞察力 （Introspective Insight）®。”顯然，是“直譯器”在發揮作用。 生物學家劉易斯•沃爾泊特認為，因果概念是人類進化的基本驅動力。從進化的角度看，認識和了解一種原因的潛在結果和產生結果的原因，這本身就是一種不可或缺的優勢。沃爾泊特指出，原因、語言和社會互動作用這三個概念之間的結合，促進了人腦在尺寸和複雜性上的發展。 因此，尋找因果之間的關聯是人類的本能。為某種結果杜撰原因不過是這種本能的體現而已。很多曾經因為沒有明確原因而讓我們感到困惑不解的現實—一疾病、閃電以及火山爆發等，在今天已經迎刃而解，毫不奇怪，我們的祖先只能求助於超自然力量去解釋這些現象了。 今天，我們已經能認識和理解很多系統，但是那些相互聯絡的大規模體系依然會讓我們感到煩惱——也就是我們經常談到的複雜適應系統。分析同質性的基本個體並不能幫助我們認識一個複雜適應系統的總體屬性和特徵。這些系統本身並不具有線性，或者說， 並非是透過個體加總而形成的；整體並不等於個體之和。在這種情況下，原因和結果之間的關係根本不是簡單的理論可以解釋的。股票市場就是一個典型的複雜適應系統。 在投資中，我們對因果關係的期待卻與現實中的關係存在著尖銳衝突。那麼，我們是怎樣處理這個問題的呢？很自然，我們會巧妙地杜撰一個故事去解釋其中的原因和結果。 投資者為什麼要關注市場上的原因和結果呢？認識到我們之所以需要作出這樣的解釋，可以避免我們犯更多的錯誤。如果投資者第A部＃281 起堂氣你去性理出
1魔鬼投透學一味地要了解市場動態背後的原因，就很有可能會把注意力集中到錯誤的因果關係上，或是不合時宜地鎖定在錯誤的解釋上。事實上， 市場的很多重大走向根本就是無法用因果關係輕易作出解釋的。 拉普拉斯的“惡魔” 200年以前，決定論一直是科學界的主宰。受牛頓學說的啟發， 科學家們大多接受順時針宇宙的概念。法國皮埃爾•西蒙•德•拉普拉斯 （Pierre Simon de Laplace）在著名的《機率的哲學觀》（A Philosophical Essay on Probabilities）一文中，對這種思想進行了概述： 如果有一個智者，他能在任何時候通曉一切可以主宰自然界的力量，熟知這個自然界構成部分之間的相互位置，如果他能把現實融入自己的思維，洞悉現實背後的規律，那麼，他就能把一切現實濃縮成唯一的公式，有了這個公式，他就能描述宇宙中萬事萬物的運動，從無比宏大的物體，到趨近無限的原子，概莫能外。對於這樣一個智者，宇宙中不存在任何不確定的事物；未來將和過去一樣， 清晰無誤地展現在他面前。 今天，哲學家和科學家把這個智者稱之為“拉普拉斯的惡魔”。 我們可以透過精細的計算去回顧過去、面對今天並預知未來，這一直是個頗具誘惑力的思想，毫無疑問，它將繼續誘惑著我們，因為它恰好和我們的因果論偏差不謀而合。 但複雜的適應性系統卻不支援如此簡單的計算。我們可以認為， 很多複雜系統都處於自組織臨界狀態®。“自組織”就意味著沒有主導者，這樣的系統源於諸多基本個體的相互作用。“臨界性”體現 282
為非線性。更具體地說，系統中的波動幅度（原因）並不總是和波動帶來的效應（結果）成比例。小規模波動很可能會招致大幅度的結果，反之亦然。 沙堆效應形象地說明了這一點。假設我們把沙子撒在一個平面上。開始時並沒有什麼太大的變化，沙礫遵從基本的物理規律。但是，一旦沙堆達到一定的高度和坡度，它就會進入自組織的臨界狀態。再繼續向沙堆上撒沙就有可能導致或大或小的崩塌。但崩塌的規模卻並不一定與撒沙的數量成比例。 只需要把沙子替換成資訊，我們就可以用這個比喻來說明投資問題。某些情況下，一個資訊可能會對市場毫無干擾，而在另一種情況下，同樣的資訊卻有可能造成市場的聚變。資訊追隨模型 （Model of Information Cascades）®可以為我們認識其中的原因提供一些啟不。 深陷“魔咒”之中人們總希望用完美的因果分析法去認識市場動向，而這種願望又往往會導致某些愚蠢的後見之明。研究人員選用S&P500指數在 1941年～1987年之間最大的30個日價格變動為樣本，並以此為依據對媒體報道的原因進行了檢驗（見表28.1）。他們得到的結論是： 近一半的股價變動可以歸因於媒體報道以外的基本因素。他們寫道： 然而，在收益出現大幅度變化的時候，被媒體稱為市場變動的原因並不具有顯著性。而媒體在隨後幾天的報道中，也未能作出任何有說服力的分析，來說明未來贏虧率可能出現的變化。 第部#283 科學與奧雜性理泡
• 魔鬼投資學表28.1 S&P500 指數的30個最大變動量（1941年～1987年） 日期變動率（%） 解釋 1987年10月19日 -20.47 1987年10月21日 1987 年10月26日 1946年9月3日 1962年5月28日 1955年9月26日 1950年6月26日 1987年10月20日 1946年9月9日 1987年10月16日 1970年5月27日 1986年9月11日 1982年8月17日 1962年5月29日 1948年11月3日 1974年10月9日 1946年2月25日 1957年10月23日 1987年10月29日 1948年11月5日 9.10 -8.28 6.73 -6.68 -6.62 -5.38 5.33 -5.24 -5.16 5.02 -4.81 4.76 4.65 -4.61 4.60 -4.57 4.49 4.46 -4.40 對美元貶值和貿易赤字的擔心；擔心美國政府不會出面支援美元價值利率精續下跌：華盛頓開始討論赤宇問題；貨比三家擔心預算赤字；增收保證金；對國外股票下跌作出的反應無價格變動的基本性原因肯尼這強迫壓低鋼材價格艾森豪威爾心臟藥發作胡鮮戰爭爆發投貢者尋找“高質量股票” 海員和卡車行業的工會慕動擔心貿易赤字；擔心利率提高；與伊陰關係趨於緊張傳言經濟政策將發生變動。股票價格巨漲無基礎性原因可以解釋外國政府拒絕降低利率；正式宣佈取消股指期貨、肢指期權和個股期權岡時到期結算的規定利率下降樂觀的經紀商報告；機構投資者和企業的買入； 提出減稅建議杜魯門在總統大選中擊敗杜威福特政府降低通貨膨脹率和利率過去一週的持續性弱經濟指標艾麻豪威爾鼓勵人民對經濟抱有信心開展降低赤字討論；耐用型商品訂單激培；國外經濟反彈對杜魯門在總統大選中擊敗杜威的進一步反應 284
（續表） 表28.1 S&P500 指數的30個最大變動量（1941年～1987年） 日期變動率（%） 1946年11月6日 1974年10月7日 1987年11月30日 1974年7月12日 1946年10月15 曰 1982年10月25日 1963年11月26日 1978年11月1日 1974年10月29 -4.31 4.19 -4.18 4.08 4.01 -4.00 3.98 3.97 3.91 解釋贏利；共和黨在大選中獲勝，預示著通貨膨脹率將下降希望福特總統宣佈強有力的反通貨膨脹政策擔心美元貶值新增貨款需求降低；前一個月的低通貨膨脹率均價失控：預期其他失控現象的出現對聯邦儲備委員會未能降低貼現率表示失型肯尼迪遇刺之後，市場對接任者約翰遜抱有信心卡特採取措施強化美元價位短期利率下降：未未貨幣政策的放鬆；石油價格下降資料來源：大衛•H，卡特爾 （David H. Cutler）、詹姆斯 •M.波特巴 （James M. Poterba） 和勞倫斯•H.薩莫斯（Lawrence H. Summers），《股票價格的動因何在》（WThat Moves Stock Piccs？）一文。 針對2001年底到2005年期間幅度最大的市場價格變動，筆者也進行了類似的研究，並得到了相同的結論（見表28.2）。這些媒體似乎更像是左右腦分家的患者，他們不過是在為結果杜撰理由而已， 而我們這些投資者也只能自欺欺人地為他們擂鼓助威，因為這些杜撰出來的聯絡能滿足我們最基本的需求。 解除魔咒正如本文所談到的一樣，投資者在解釋市場行為時應採取謹慎的態度。那些試圖市場動向找出原因的投資者必然會面對以下兩種缺陷。 第4部分科學與複雜性珵論 285
魔鬼投資學日期 2002年7月24日 2002年7月29日 2001年9月17日 2002年10月15日 2002年9月3日 2002年8月14日 2002年10月1日 2002年10月11日 2001年9月24日 2002年7月19日 2002年5月8日 2002年7月5日 2002年3月17日 2003年3月24日 2002年10月10日 2003年3月13日 2002年8月5日表28.2 S&P500 指數的30個最大變動量 （2001年9月～2005年12月） 變動率（%） 解釋 5.73 5.41 -4.92 4.73 -4.15 4.00 4.00 3.91 3.90 3.83 3.75 3.67 3.54 -3.52 3.50 3.45 -3.43 投資界認為至少應出現短期反彈；議會透過企業改革法投資者認為股價下跌過度 “9•11”後的第一個交易日企業利潤超過市場預期，導致股票價格連續4天上漲歐洲和日本的股票市場出現下跌；削弱了美國和歐洲的製造業股價；考慮到日本銀行存在的共他問題資金從債券市場轉移副股票市場；超過免稅證明的截止期限；短期獲利有利的傳聞；伊拉克同您繹放聯合國核查人員； 經濟走強的新聞芝加哥期權交易所再次出現強勢上漲；短期荻利國外市場（除日本）均做出贏利報告：保險業和能源業的走勢樂觀市場一直對會計利潤持懷題態度來自思科系統的訊號表明其業務將出現復甦， 從而引發股市反彈短期莰利坊間傳聞白客將放棄原來的溫和式外交政策， 表明美國政府已經在準各向伊拉克開戰但心伊拉克戰爭可能會曠日持久，困難可能會超過投賮者的預期短期獲利；芝加哥期權交易所價格變動指數上漲超過50，點——反映出投資者的顧慮已經被誇大在下週針對以式力銷蝦伊拉克大規模殺傷性武器進行技票之前，美國政府暫時同戀推遲對伊拉克動武已公佈的美國就業率指標低於預期 286
（續表） 表28.2 S&P500 指數的30個最大變動量 （2001年9月～2005年12月） 日期 2002年7月10日 2003年1月2日 2002年7月22日 2002年8月8日 2002年9月27日 2001年9月20日 2002年9月19日 2002年8月6日 2002年8月1日 2003年1月24日 2002年6月17日 2002年1月29日 2002年11月27日變動率（%） -3.40 3.32 -3.29 3.27 -3.23 -3.11 -3.01 299 -2.96 =2.92 2.87 -2.86 2.80 解釋對市場以及企業誠信度的信心不斷低落預期企業支出培加；布什政府刺激經濟增長的一攪子計劃將於下週出臺布什重中支援美圖財長保羅•奧尼爾，並對華爾街肆意擇擊聯邦儲備委員會提出貨幣政策會議的日程；國際貨幣基金組織對巴西提供300化美元援助； 花旗銀行宣佈一系列企業治理措施消費者缺乏信心；企業虧損的傳聞政治和經濟的不確定性企業醜聞的披露；房地產建築行業連續三個月下跌預期利率將下調有報道稱製造業增長將出現下降；失業狀況進一步惡化：政府下調經濟增長率指標未白朔鮮的核危險；中東局勢不穩定：反恐戰爭；與歐洲聯盟的關係緊張技術炎企業因市場賣空而出現尋找便宜貨的趨勢大公司的會計問題浮出水面耐用消費品支出和訂單上升，同時，對失業率的呼聲達到21個月來的新低。 資料來源：《華爾街日報》，《紐約時報》以及筆者的分析。 第一個缺陷是混淆相關性與因果關係。某些事件可能與市場動向相關，但卻未必存在因果關係。在一個極端的例子中，加州理工學院（Caltech）經濟學教授大衛 • 萊因韋伯 （David Leinweber）發現， S&P500指數業績的最佳預測指標競然是孟加拉國的黃油產量。當然，再周全的投資者也不會想到用黃油產量去預測或是揭示市場行為，但是，與國內經濟相關的指標卻有可能表現出錯誤的因果關係。 第4部分料學與綆雜性理諗 287
魔鬼投資學第二個缺陷體現於資訊定位 （Anchoring）®。大量證據表明，人們習慣於用最早形成的證據去解釋或描述某事件（即模仿效應）。 在一項研究中，研究人員讓參與者估計非洲國家在聯合國中的比例。 但是在提出估計結果之前，參與者需要觀看研究主管轉動一個標有 1~100的占卜盤。當轉盤停在10的位置的時候，一組參與者的猜測數值為25%。當轉盤停在65的位置時，另一組的猜測值竟然是45%。在這個例子中，人們的估計似乎過於隨意，儘管結果正確與否無關痛癢，但類似的定位偏差卻有可能對投資者的決策產生重大影響。 顯然，要滿足追求因果關係的慾望，股票市場肯定不是最佳的場所。投資者在解釋市場動向時應採取謹慎的態度，有所保留。你可以用愉悅的態度去看待晨報上關於昨日市場的分析，但絕對不要指望能從中學到什麼。 ◎本章譯者注◎ ① 法拉第講座 （Faraday Lecture）：起始於1924年，是為了紀念電磁學之父法拉第的一生和他的偉大成就而設立的。在過去的80年裡，這個講座已發展成為一個令人振奮的、以互動形式來呈現高新技術的傳統。 ②《同步學》（Sync）： 史蒂夫 •斯特羅加茨出版的《同步學：關於自發秩序的新科學》（Sync: The Emerging Science of Spontaneous Order），主要透過對偶合振子這個極其複雜又艱深領域的研究，以“為什麼沒有車禍發生仍會塞車”、“同房女室友經期為什麼會一模一樣” 等日常生活比喻，貫穿愛因斯坦、費曼等科學家的研究成果，讓讀者瞭解自然界中各種同步現象。 ③ 胼胝體：負貢大腦兩半球之間的神經資訊傳導，是連線太腦兩半球的橫向神經纖維。 288
④ 內在的洞察力 （Introspective Insight）：即反省式洞察，透過以往的經驗和邏輯推理，認識事物的規律。 ⑤ 自組織臨界狀態：自組織臨界狀態始於對沙推的研究，尤其是沙推的穩定性。在為地震和其他自然現象建立模型時很有用，因為自然現象總是傾向於臨界狀態。對沙堆來說，最穩定的狀態不是錐體；而是均勻鋪在平坦的表面上。 ⑥ 資訊追隨模型 （Model of Information Cascades）：以往投資者的行為所傳遞的資訊積累到一定程度，以至於投資者會怒略其私人資訊而採取模仿行為。 ⑦ 資訊定位（Anchoring）：行經濟學中的概念，指的是人們在進行價值評估時，不是根據物件的絕對定位水平，而是根據物件與某一參照點之間的相對定位關係，來確定其價值。它相當於在一個原，點相對漂移而不固定的座標系裡進行目標的價值定位。有時也譯為錨定。 第4部分科學與複雜性瑤論 289