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投資的四根支柱 建立獲勝投資組合的教訓 威廉·J·伯恩斯汀（William J. Bernstein） 紐約 芝加哥 舊金山 里斯本 倫敦 馬德里 墨西哥城 米蘭 新德里 聖胡安 首爾 新加坡 悉尼 多倫多
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目錄 前言 vii 導論 xi 第一支柱：投資理論 1 第一章 不入虎穴，焉得虎子 3 第二章 測量野獸 43 第三章 市場比你更聰明 75 第四章 完美投資組合 107 第二支柱：投資歷史 127 第五章 頂峰：狂熱史 129 第六章 谷底：痛苦與契機 153 第三支柱：投資心理學 163 第七章 非理性行為 165 第八章 行為治療 181
vi The Four Pillars of Investing（投資四支柱） 第四支柱：投資事業 189 第九章 你的經紀人不是你的朋友 191 第十章 共同基金也不是 203 第十一章 奧利佛·史東遇上華爾街 219 投資策略：整合四大支柱 227 第十二章 你的資金夠用嗎？ 229 第十三章 定義你的資產配置 243 第十四章 起步與持續 281 第十五章 最後的話 295 參考文獻 299 索引 305 2010年後記 317
前言 在1990年代中期，我開始撰寫一本小書《智慧資產配置》（The Intelligent Asset Allocator），結果它最終成為了一場「成功的失敗」：成功在於它獲得了正面的迴響，並售出足夠的冊數，讓我的出版商和我自己都感到滿意；失敗則在於它未能達成其最終目標。我的初衷是向大眾解釋現代投資組合理論（modern portfolio theory）——一種強大的投資理解方式。然而，我實際產出的作品，卻只有具備相當數學訓練與技能的人才能理解。
在最初無法引起任何出版商的興趣後，這本書的原始電子版本於1996年底被放置在我的網站 www.efficientfrontier.com 上。起初進展緩慢，但隨後逐漸獲得了許多正面評價。唯一的问题是，幾乎所有讀者都是科學家、工程師或金融專業人士。
在家裡，我的家人和朋友也同樣迅速放棄了閱讀：「比爾，你開玩笑吧？我看了五頁就睡著了；這東西對我來說太深奧了。」似乎統計學概論（Statistics 101）稍微高一點點就是分界線；如果你從未修過這門課，或者修過但很討厭它，那麼這本書寫泰米爾語（Tamil）也差不多了。最終，在展現出無畏的勇氣下，麥格羅-希爾（McGraw-Hill）確實將它作為一般暢銷書（trade publication）出版——但目標對象是專業人士，而非大眾。
這本書是一項嚴謹的數學演練。首先，對多種資產類別（asset classes）的行為進行了統計分析。接著，探討了投資組合理論（portfolio theory）的理論基礎。最終，將這兩大基礎以及對投資產業的實務巡禮，綜合成一套連貫的投資策略。那些享受這類內容的少數投資者覺得收穫頗豐。但是，如同電子版本的情況一樣，大多數人認為它更像鎮靜劑，而不是
viii The Four Pillars of Investing 資訊豐富。幸運的是，《智能資產配置》（The Intelligent Asset Allocator）有限的成功讓我有了第二次機會，為大眾撰寫一本關於投資的書籍。 在編寫《投資四支柱》（The Four Pillars of Investing）時，我的座右銘是「易懂」與「趣味」；我盡可能使用生動的歷史插曲來闡述關鍵的金融概念，並將數學細節降至最低。科學界有一句著名的規則：每增加一個數學公式，書籍的大眾讀者群就會減半；我已盡力保持數學簡化，並讓圖表盡量精簡。如今，將近十年後，本書已印行第十七版；我想這表示我成功了。 特別感謝在此過程中提供鼓勵與協助的人，包括 Cliff Asness、John C. Bogle Sr.、Scott Burns、Edward Chancellor、Mark Gochnour、Christian Oelke、John Rekenthaler、Bill Schultheis、Larry Swedroe、Robert Sidelsky、Richard Thaler、Mike Veseth 和 Jason Zweig。我永遠無法理解 McGraw-Hill 的 Catherine Dassopoulos 和 Jeffrey Krames 為何會對網路空間中一份由無名作者撰寫的晦澀電子檔案產生興趣，但他們在編輯與出版上的支持，始終是我喜悅與滿足的不竭源泉。也要感謝 Stephen Isaacs，他引導這項工作經歷了生產流程的每個階段。在出版業中，沒有比為了產出更緊湊、更強健的手稿而催促作者「忍痛割愛」（kill his darlings）更艱難的工作了；Stephen 以優雅且從容的態度完成了這項任務。 作家兼學者 Larry Cunningham，以及我的朋友 Stephen Dunn 和 Charles Holloway，花費了許多寶貴時間，針對財務知識與文字表達中的缺失進行反覆推敲。Jonathan Clements 不僅貢獻了他的時間，還將他在劍橋大學、《福布斯》（Forbes）和《華爾街日報》（The Wall Street Journal）多年的新聞經驗應用於此，以提升本書的細節與結構。 特別感謝我的商業夥伴 Susan Sharin，她獨特的財務敏銳度、編輯技巧以及對投資業務格局的掌握，在本計畫中與在我上一本書中一樣不可或缺。最後，獻給我妻子 Jane Gigler 最深沉的感謝。她愉悅且無止境地將大量混亂的文字轉化為易讀的文章，並以幽默包容的態度對待一位著迷的作者兼丈夫，這始終是我喜悅與驚嘆的源泉。 William Bernstein 俄勒岡州波特蘭
引言 我並非一開始就從事金融專業；我的最初訓練是在科學領域，後來則是醫學。執業醫師（我自認仍是其中一員）享有應得的聲譽，被視為糟糕的投資者。對此的傳統解釋是，我們的臨床工作如此繁重，以致我們沒有時間妥善處理投資；或者說，我們太過自負，不願接受專業建議。 事實上，這兩者都不是原因。學習如何正確投資並不需付出過度努力，我也發現大多數同事並沒有過度的自大。對於具備一點點誠實求知慾的人而言，醫療實踐是一種極具謙卑感的體驗；最好的醫生很快會得出結論：見識越多，越感到自己所知有限。 同樣地，毫不意外地，金融領域也是如此。 醫師成為糟糕投資者的真正原因在於，他們從未想過金融也是一門科學，就像醫學一樣。日常的醫療實踐具有深刻的科學性，建立在龐大的基礎研究之上；如今，幾乎沒有任何藥物或手術治療會在未經與其他既定治療方法或安慰劑進行嚴格比較試驗的情況下被採用。簡而言之，絕大多數醫師不會僅憑藉輕微感冒就未經充分的實驗與統計證據支持而開始治療。 最重要的研究成果發表於《新英格蘭醫學會雜誌》（The New England Journal of Medicine）和《柳葉刀》（Lancet）等享有盛譽的同儕審查期刊上。這裡的關鍵詞是「同儕審查」（peer reviewed）。這些高階期刊中的任何內容，在未經該領域頂尖專家審核之前都不會刊出——要求多次大幅修改是常態。你的主治醫師希望定期閱讀這些頂級出版物，以獲取與其臨床實務相關的最新數據。 ix
x The Four Pillars of Investing 不幸的是，當醫生戴上投資的帽子時，他們完全遺忘了自己的科學訓練。事實上，關於金融中什麼有效、什麼無效，存在著豐富且具資訊性的科學文獻；但這通常被忽視。他們不依賴《金融學刊》（Journal of Finance，相當於投資界的《新英格蘭醫學會雜誌》），反而從《今日美國》（USA Today）甚至更糟的情況下來自股票經紀人那裡獲取建議。 當然，我這裡只是開玩笑般地取笑我的同事們；在這方面，醫生與律師、零售店員或任何人都沒有不同。 真正令人震驚的是，即使大多數金融專業人士也 unaware 投資的科學基礎，這基礎涵蓋四個廣泛領域，也就是本書的四個支柱。 支柱一：理論 任何投資最基本的特徵是，其報酬率與風險相伴而生。正如過去幾年許多人慘痛學到的，市場若能快速翻倍，也很可能快速腰斬；股價若上漲 900%，也很可能下跌 90%。或者，當經紀人打電話建議某特定股票的價格將飆升時，他實際上是在告訴你，他對你的智力評價不高。否則，你應該意識到，如果他真的知道價格會上漲，他就不會告訴你，甚至不會告訴他的母親。相反，他會辭去工作，傾盡所有借款，購買他能買到的最大數量的該股票，然後去海灘度假。 本書的第一部分，也是最重要的一部分，將概述與日常投資相關的驚人理論與數據體系。不要被嚇倒；我的主要任務是以你能理解且覺得有趣的方式呈現這些資訊。我們將了解到： • 無論你投資於股票、債券，或就此而言房地產或其他任何類型的資本資產，你獲得的主要回報來自於你暴露於一件事——即風險。我們將學習如何衡量這種風險，並探討風險與投資報酬率之間的互動。 • 在長期來看，測量不同種類股票和債券的可能報酬率並非困難之事；然而，即使是備受尊敬的專家，通常也往往做得很糟。 • 經理人大致上所有的績效差異都可歸因於運氣而非技能；你絕對不會因為試圖挑選表現最佳的股票、共同基金、股票經紀人或對沖基金而獲得獎勵。 • 最大的風險在於未能適當分散投資。
導論 xi • 最重要的是你整個投資組合的行為，而非組合內的個別資產。我們也將學習到，投資組合的行為方式可能與其組成部分大相逕庭，而這種特性可以為你所用。將不同資產類別混合成有效組合的科學稱為「投資組合理論」（portfolio theory），它在投資的大賽場上佔據著核心地位。
第二支柱：歷史 事實是，市場和投資大眾偶爾會變得瘋狂。當然，這種瘋狂只有在事後看來才顯而易見。但研究過去的狂熱與崩盤，至少能讓你擁有辨識時機的能力，從而判斷何時資產價格變得荒謬地昂貴且充滿風險，以及何時它們又過於低迷且便宜而不容錯過。區分那些會被網際網路狂熱（dot-com mania）所騙的管理者（或近期而言，簽下僅付利息的欺瞞性貸款房貸的家戶）與不會受騙者的最簡單方法，就是對他們進行一項關於1929年股市崩盤的快速測驗。 不幸的是，金融學並非一門「硬」科學。相反地，它是一門社會科學。兩者的差異在於：橋樑、電路或飛機在面對特定環境時，理應始終以完全相同的方式做出反應。物理學、工程學、電子學或航空學等「硬」科學，與金融學（或社會學、政治學和教育學）等「社會」科學之間的區別在於，在金融學中，表面上相似的系統隨時間推移會表現出截然不同的行為。 換句話說，不了解其學科歷史的醫師、物理學家或化學家，並不會因缺乏歷史知識而受到太大影響；但不了解金融歷史的投資者則處於無法挽回的劣勢。正因如此，理解金融歷史能提供額外的專業深度。在本節中，我們將透過最寬廣的視角來研讀金融歷史，具體考察以下內容： • 數百年有記錄的金融歷史告訴了我們，各種金融資產在短期與長期的行為特徵為何。 • 投資大眾如何時常陷入近乎精神錯亂的狂喜，而在其他時候又陷入有毒的低落情緒。 • 現代投資技術如何使投資者面臨新的風險。
第三支柱：心理學 我們親切地稱為「人性」的大部分特質，當其在投資領域中自由馳騁而無拘束時，就會變成適應不良行為的致命流沙。一個小小的例子：人們往往被那些具有高回報機率卻極低的財務選擇所吸引。儘管彩票的平均回報率僅為每投入一美元僅收回50美分，仍有數百萬人「投資」其中。對大多數人而言，這或許只是個相對輕微的小毛病，但作為一種投資策略，它則顯得更加危險。尋找下一個微軟公司（Microsoft）成為你的主要投資目標，是通往貧困最快的方法之一。 直到最近，學術界與實務界才開始認真研究個人投資者的心理狀態如何影響其決策過程；我們將探索迷人的「行為金融學」（behavioral finance）領域。你將學會如何避免最常見的心理失誤，並正視自身功能失調的投資行為。你會發現，例如，大多數投資者： • 傾向於過度自信。 • 系統性地為某些類別的股票支付過高價格。 • 交易過於頻繁，導致高昂成本。 • 經常做出非理性的買賣決策。
第四支柱：商業 投資者對股票經紀人和共同基金公司往往天真得令人心疼：經紀人不是你的朋友，基金公司的利益與你的利益也大相逕庭。事實上，你正與投資產業處於一場金融上的生死鬥爭；輸掉這場戰役意味著你面臨資產迅速耗盡的風險，遠高於你的預期。你對產業優先事項及其運作方式的了解越多，就越有可能挫敗他們的企圖。 經紀業務和共同基金業務形成了一個龐大的金融巨獸，橫跨現代金融生活，並日益滲透至社會和政治生活。（如果你對此存疑，只需打開電視，計算一下金融服務廣告之間的間隔時間。）因此，在本書倒数第二部分，我們將檢視現代金融服務業如何設計成 solely 服務其自身，以及它如何： • 幾乎完全只有一個目的：從投資大眾身上榨取費用和佣金；事實上，我們所有人都與這個巨獸處於持續的零和博弈之中。 • 在教育、道德和倫理標準上，其操作層面是任何其他職業都難以想像的。一個小例子：依法，銀行家、律師和會計師對客戶都有信託責任。股票經紀人則不然。
導論 xiii 只有在你掌握了這四個領域之後，才能制定整體投資策略。只有當你制定了一套專注於資產類別及資產類別混合行為的計畫，你才有機會獲得整體成功。任何一個「四大支柱」（Four Pillars）的缺失，都會殘酷而迅速地摧毀這個計畫。 這裡有幾個未能掌握四大支柱如何連帶讓最成熟的投資者遭受苦難的例子： 大型玩家：長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）的主事人們，在1998年憑藉高度槓桿的投機活動幾乎單槍匹馬地癱瘓了世界金融體系。他們在第一支柱——投資理論（investment theory）方面毫無困難，因為他們中的許多人在該領域甚至是諾貝爾獎得主。他們對第三和第四支柱——心理學和投資業務——的理解也是一流的。不幸的是，儘管他們的公司名稱如此響亮，但他們沒有一人具備第二支柱——資本市場的長期歷史——的實用知識。他們狹隘地聚焦於短短幾年的財務數據，忘記了市場偶爾會完全脫軌的事實，而且往往是以前所未有的方式脫軌。對西方金融歷史的實用知識本可以警告他們，其投資策略幾乎必然導致自我毀滅。 小型投資者：另一方面，一般投資者最常遭遇苦難是因為第一和第三支柱——理論和心理學——的缺陷。他們通常無法理解風險與報酬在日常運作中的關係，並且在局勢艱難時 routinely 無法堅持既定路線。 上述兩個例子是誇張的描繪：個別投資者的失敗模式因其個性而千差萬別。在這本書中，我想提供給你這些寶貴的 tool——四大支柱——以避免我上面列出的種種失敗。我也想讓你接觸到資本市場令人驚嘆的機械運轉機制和歷史，這些本身就值得關注。 arguably 共和國面臨的最實質性的國內議題是社會安全制度（Social Security）的命運，私有化是最常被提及的選項。有史以來第一次，熟悉金融市場的行為已成為合格公民的必要條件，除了其明顯的金錢價值之外。
運用四大支柱 在本書的最後一部分，我們將展示如何掌握四大支柱可以產生一個連貫的策略，使你能夠實現投資的主要目標：達成並維持財務獨
xiv 投資的四根支柱 獨立自主以及夜裡能安穩入睡。本書將涵蓋建立高效投資組合的基本運作機制： • 計算你需要存多少錢，以及何時可以退休。 • 在各種類別的股票與債券之間進行資產配置。 • 選擇要使用的共同基金與證券。 • 脫離平庸表現並建構你的投資組合。 • 長期維護並調整你的投資組合。
結論 雖然我希望已傳達出我對財務理論、歷史、心理學與策略的熱情，但我坦承自己在主題的生動性方面略顯不足——畢竟，這本書並非一部激情小說或間諜驚悚片。無可否認的事實是，金融領域的某些部分即使對內行人來說，也可能令人費解。因此，本書建議小口慢讀，每次閱讀十到二十頁，最好在清晨時分進行。
最後，儘管我已盡力使本書兼顧全面性與易讀性，但沒有任何一本書能宣稱是包羅萬象的投資指導來源。退一步說，這裡所提供的頂多只是一份學習指南——如果你願意這麼說的話，這是一場財務的全景之旅。個人理財如同生活中大多數重要的面向一樣，是一場永無止境的探索。合格的投資者從不停止學習。因此，最有價值的章節是第 11 章末尾的閱讀清單。令人驚訝的是，距離本書初版出版已八年之久，它僅做了一項更動，那就是更新 Jack Bogle（約翰·博格）那本驚人的《共同基金的常識》（Common Sense on Mutual Funds）的最新版本。這份清單將引導你邁向財務自給自足之終身旅程的後續階段。
第一支柱 投資理論 野獸的本性 一七九八年，拿破崙直接指揮的法國遠征軍入侵埃及。他的軍隊僅擁有最簡陋的地圖，幾乎對當地的氣候或地形一無所知。三年後，最後一批法軍士兵沮喪、患病、飢餓，且被他們的領袖拋棄，隨後被土耳其和英國部隊肅清。這場入侵從頭到尾都是一場災難，對此我們毫不意外。 不幸的是，大多數投資者在投資時的規劃程度也同樣淺薄，他們並未了解投資地形的本性。若不了解風險與報酬之間的關係、如何估算報酬率、其他投資者與自身之間的互動，以及投資組合設計的機制，他們注定會失敗，就像拿破崙的部隊一樣。這些基本課題皆可掌握，並將在本書中逐章涵蓋。第一章探討過去幾個世紀歐洲與美國市場的歷史報酬率與風險，是最關鍵的一章。我們涵蓋了廣大的歷史領域，其前提是：你了解的歷史越多，未來就越有準備。
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1 沒有膽量，就沒有榮耀
有些事物，無論是用言語還是圖片，都無法向初學者充分解釋。同樣地，我在此提供的任何描述，也無法近似於你失去一大筆原本屬於你的真金白銀時的感受。 ——弗雷德·施瓦德（Fred Schwed），《顧客的遊艇在哪裡？》（Where Are the Customers’ Yachts?）
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我經常被問到市場是否表現出理性。我的回答是：這完全取決於你的時間跨度（time horizon）。在任何工作日的上午 9:31 打開 CNBC 新聞頻道，你會看到一個如同三隻傻小子（Three Stooges）所描述的瘋人院般的景象。但如果你退後一步觀察，你就會開始看到趨勢和常態。當市場以數十年的時間跨度來檢視時，其行為就像湖人隊（Lakers）與快船隊（Clippers）的籃球比賽一樣具有可預測性。其中最突出的一點就是報酬率（return）與風險（risk）之間的關係。具有高報酬率的資產，無不伴隨著令人心驚膽顫的風險；而安全的資產，幾乎總是具有較低的報酬率。說明風險與回報之間關鍵關係的最佳方式，是透過調查幾個世紀以來的股票（stock）和債券（bond）市場。
童話故事
在我五十年代成長的童年時期，我最珍視的是每月去理髮店的經歷。我會付出一枚 25 美分硬幣，跳進那把巨大的椅子，在 15 分鐘內成為成年男性社會的榮譽成員。對話通常圍繞著電視機發出的聲音展開：一台被 oversized 桃花心木框架襯托得顯得矮小的家庭小神像。電視節目反映了那個時代的天真無邪：《我愛露西》（I Love Lucy）、遊戲節目，如果我們特別幸運的話，還有下午的棒球賽。但我完全不記得聽過任何一場對話或節目涉及財務領域。股市、經濟、聯邦準備系統（Fed，簡稱聯準會）的操作，甚至政府支出，都沒有滲透到我們的理髮店世界。
今天，我們生活在金融資訊的海洋中，股價資訊的浪潮不斷地向我們轟炸。在市場特別活躍的日子裡，我們每天的例行公事都被關於證券價格背後原因與細節的新聞報導和個人交談所淹沒。即使在平靜的日子裡，也很難避免螢幕底部滾動的 ubiquitous 股票行情顯示器，或是那些由英國王室成員知識淵博地討論股權比率（equity ratios）的廣告。
stocks are the best long-term investment for the average citizen. At one time or another, most of us have seen a plot of capital wealth looking something like Figure 1-1, demonstrating that $1 invested in the U.S. stock market in 1790 would have grown to more than $23 million by the year 2000.
不幸的是，由於多種原因，沒有人、家庭或組織曾獲得這些報酬率。首先，我們現在投資是為了未來能消費。事實上，這就是投資的本質：為了換取未來的收入，而克制即期的支出。由於複利（compound interest）的數學效應，即使定期支出一小部分，長期下來也會對最終財富造成毀滅性的打擊。在最近兩百年間，每年支出的 1% 會使最終金額減少八倍。例如，報酬率降低 1%，最終金額會從 2,300 萬美元降至約 300 萬美元；若降低 2%，則會降至約 40 萬美元。很少有投資者有耐心讓他們的勞動成果不受觸碰。即使他們做到了，揮霍的子孫很可能很快就會將他們的財富揮霍一空。
但即使考慮到這一點，圖 1-1 仍然具有極高的欺騙性。首先，它忽略了佣金和稅收，這會使報酬率再縮減一到兩個百分點，將潛在的 2,300 萬美元財富縮減至上述的 300 萬美元或 40 萬美元。更重要的是，它忽略了「倖存者偏差」（survivorship bias）。這個術語指的是只有最好的結果才會被寫進歷史書中；失敗的金融市場則不會。過去兩個世紀以來，投資者聚焦於美國經濟和市場產生的巨大財富並非偶然；冠軍——我們的股市——是最容易被人看見的，而較不成功的資產則很快從視野中消失。
然而，1790 年的全球投資者很難挑出美國作為一個成功的故事。在美國建國之初，我們的國家是一個財務上的爛攤子。而在接下來的一個世紀裡，其歷史 hardly inspired confidence，擁有不穩定的銀行結構、猖獗的投機行為以及南北戰爭。十九世紀的結局導致美國財政部（U.S. Treasury）幾乎破產，僅憑 J.P.摩根（J.P. Morgan）的組織才能才勉強避免。更糟的是，在過去的 200 年裡的大部分時間裡，一般大眾無法接觸到股票（stock）。大約在 1925 年之前，即使是美國最富有的人，也很難以誠信且有效率的方式購買股份。
最糟糕的是，在 2002 年，關於歷史性高股票報酬率的好消息已經不再是秘密。出於歷史原因，許多金融學者從 1871 年的數據開始認真研究美國股票的報酬率。但值得記住的是，1871 年距離南北戰爭結束僅六年，當時工業股的售價低得可笑——僅為其年度盈利的三到四倍。今天的股票售價接近該估值的十倍，這使得我們不太可能見證過去 130 年間出現的那種報酬率的重演。
最後，還有風險這個小問題。圖 1-1 也因數據呈現的方式而具有欺騙性，其垂直刻度壓縮了巨大的美元價值範圍。在大蕭條期間，股票失去了超過 80% 的價值，這在圖上僅 barely visible。同樣地，在 1973–1974 年的空頭市場期間，股票失去了超過一半的通膨後價值，在圖上僅被視為曲線稍微平坦化。而 1987 年 10 月的市場崩盤根本看不見。這三起事件都迫使數百萬投資者永久退出股市。對於一代又一代的投資者來說，這是一個教訓。
No Guts, No Glory 5 圖 1-1. 投資於美國股市的 1.00 美元的價值。（來源：Jeremy Siegel / William Schwert.）
1929年股災之後，絕大多數的投資大眾完全避開股票。
每個多頭市場流行的迷思是，公眾已經接受了長期投資的價值，並且不會僅僅因為市場波動而拋售股票。然而，一次又一次，投資大眾在股市周期性出現的嚴厲下跌中喪失信心，週期於是重新開始。
基於此，我們將深入探究全球股票與債券報酬率的歷史，以尋找捕捉部分報酬的線索。
本書最終旨在探討如何建構既審慎又高效的投資組合（investment portfolios）。建造房屋是一個極具價值的隱喻，可用於說明這個過程。聰明的建築師在繪製藍圖、挖掘地基或訂購家電之前，所做的第一件事就是了解可用的建材。
就投資而言，這些建材就是股票（stocks）和債券（bonds），花再多時間研究它們也不為過。我們將投入大量精力於人類數百年來的投資歷程——這是一項有些人最初可能認為與我們最終目標無關的主題。請放心，我們在這一領域的努力將獲得豐厚的回報。我們對建材的本質、行為模式和歷史了解得越深，我們的「房屋」就會建得越穩固。
金融歷史的研究是每位投資者教育中不可或缺的一部分。雖然無法精確預測未來，但對過去的了解往往能幫助我們識別當下的金融風險（financial risk）。報酬率具有不確定性，但至少風險是可以控制的。我們傾向於將股票和債券市場視為相對較新的歷史現象，但事實上，自人類文明在美索不達米亞平原（Fertile Crescent）扎根以來，信用市場（credit markets）便已存在。政府發行債券也已數百年之久。更重要的是，債券發行後，其價格會根據經濟、政治和軍事狀況波動，正如今天的情況一樣。
歷史學家喬治·桑塔亞納（George Santayana）那句著名的格言：「不能記住過去的人，註定重蹈覆轍。」在金融領域最為適用。金融歷史為我們提供了關於資本市場本質及證券報酬率的無價智慧。聰明的投資者若忽視這些記錄，將會陷入危險。
跨世紀的風險與報酬
早在五千年前以銀丸形式出現貨幣之前，信用市場便已存在。在史前幾千年裡，穀物和牛隻的貸款很可能已經附帶利息；冬天借出的一蒲式耳穀物或小牛犢，在收穫時通常需要償還兩倍。這種做法在原始社會中至今仍很普遍。（當金和銀首次作為貨幣出現時，它們是根據牛隻數量來估值的，而非相反。）然而，貨幣的發明放大了貫穿投資歷史的核心問題：資本借款人應向貸款人支付多少報酬？
你可能會疑惑，為什麼我們要花費時間在信用市場的早期歷史上。其相關性原因很簡單。兩位諾貝爾獎得主經濟學家法蘭科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默頓·米勒（Merton Miller）在四十多年前就意識到，經風險調整後的資本總體成本和報酬率是相同的，無論使用的是股票還是債券。換句話說，如果古人使用股票發行而非債務來為他們的業務融資，投資者的報酬率將是一樣的。因此，我們正在檢視的是跨越千年的投資報酬合理圖景。
古代信用市場的歷史相當豐富。事實上，來自美索不達米亞平原最早的歷史記錄——蘇美爾（Sumeria）、巴比倫（Babylon）和亞述（Assyria）——大部分都涉及貸款。漢谟拉比著名的巴比倫法典（Hammurabi’s famous Babylonian Code）——第一部綜合性的法律體系——大部分內容涉及商業交易。
舉一個古老的例子即可說明。在希臘，一種常見的業務是「船舶抵押借款」（bottomry loan），該貸款以海上貨運為擔保，若船隻沉沒則債權失效。有關此類貸款的數據相當多，在和平時期的往返博斯普魯斯海峽航程利率為 22.5%，戰時則為 30%。由於損失的船隻可能少於 10%，這些貸款在總體上獲利極高，儘管個別案例風險很大。這是風險與報酬關係的第一個歷史證明之一：22.5% 的利率即使在那個時期也算高，反映了航海和貿易的不確定性。此外，為了補償貨物損失的較高風險，戰時的利率有所上升。
從古代金融的快速巡禮中，我們還學到另一件事：利率會隨著社會的穩定程度而反應；在不穩定的時期，由於公眾信任和社會永存感較低，報酬率較高。所有主要古文明都顯示出利率的「U型」模式，即在歷史早期利率較高，隨著文明成熟和穩定而緩慢下降，在文明發展的高峰期達到最低點，然後在衰退時再次上升。例如，公元一和二世紀羅馬帝國（Roman Empire）的鼎盛時期，利率低至 4%。
一般來說，歷史記錄表明古代世界有優異的投資報酬。但這項記錄僅反映了那些倖存並繁榮的社會，因為成功的社會更有可能留下記錄。巴比倫、希臘和羅馬的投資者表現遠優於他們征服的國家的投資者——猶大（Judea）或迦太基（Carthage）的市民有著比財務投資組合惡化更大的擔憂。
這並不是一個微不足道的問題。在歷史的非常早期階段，我們遇到了「倖存者偏差」（survivorship bias）——即只有最好的結果往往出現在歷史書中。例如，在二十世紀，美國、加拿大、瑞典和瑞士的投資者獲得了豐厚報酬，因為他們在很大程度上免於遭受地球上大多數其他地區所遭遇的軍事和政治災難。在動盪的德國、日本、阿根廷和印度的投資者就沒有那麼幸運了；他們獲得的報酬要小得多。
因此，依賴歷史上最成功國家和帝國的投資表現來暗示您未來的報酬，是具有高度誤導性的。
乍看之下，上述贏家和輸家的列表似乎與風險和報酬的關係相矛盾。這是一個很好的「後見之明偏差」（hindsight bias）的例子；在 1913 年，美國、加拿大、瑞典和瑞士擁有最高報酬，而德國、日本、阿根廷和印度擁有最低報酬，這絕對不是显而易見的。再往前追溯，在 1650 年，法國和西班牙是歐洲最強大的經濟和軍事強國，而英國是一個因內戰而貧困的新興國家。
羅馬達到的 4% 利率底部對現代讀者尤為相關。從未有過，或許自此以後，任何國家的公民都沒有像羅馬在其鼎盛時期那樣感受到文化和政治的永存感。因此，羅馬鼎盛時期的 4% 報酬可能代表了一種自然投資報酬的下限，只有處於巔峰狀態且最有信心（或perhaps過度自信）的國家才能體驗到。
奧地利經濟學家歐根·馮·龐巴維克（Eugen von Böhm-Bawerk）指出，可以通過利率來判斷一個國家的文化和政治水平：國家越先進，貸款利率越低。經濟學家理查德·西拉（Richard Sylla）指出，利率圖表可以被視為國家的「體溫圖」，向上的尖峰幾乎總是代表軍事、經濟或政治危機，而長期的平坦區間則標誌著長時間的穩定。
正如我們將看到的，4% 的羅馬報酬率大約等同於二十世紀美國資本的整體報酬率（當股票和債券被視為一體時），甚至可能略高於下一個世紀預期的整體報酬率。（4% 的羅馬報酬率是以黃金為基礎，因此該報酬率是實質報酬，即扣除通膨後的報酬。）
歐洲也觀察到了相同的現象。中世紀歐洲原始且不穩定的社會最初擁有非常高的利率，隨著黑暗時代逐漸讓位於文藝復興和啟蒙運動，利率才逐步下降。為了說明這一點，圖 1-2 顯示了十三至十八世紀歐洲的利率走勢。
歐洲最重要的金融發明之一是「年金」（annuity），也就是一種永遠支付利息、但永不償還本金的債券。這與現代保險公司的年金不同，後者在持有人去世時付款就會停止。歐洲年金通常由政府發行，用於支付戰爭開支，且從不到期；相反地，它們在後續世代的投資者之間傳承和交易。
新進投資者往往對只產生利息而不返還本金的貸款感到畏懼，但年金提供了一種思考貸款或債券價格的極具價值的方式。花些時間討論這個主題是值得的，因為它構成了現代財務學的基礎之一。
如果你難以理解一種永遠支付利息但永不償還本金的貸款概念，請考慮現代的美國 30 年期國庫券（U.S. 30-year Treasury bond），它在償還本金之前會支付 60 次半年度利息。在過去的 30 年間，平均每年通膨率高於 5%；在此期間，原始美元的購買力跌至不到 23 美分。（換言之，美元的購買力下降了 77%。）因此，債券的大部分價值來自利息，而非本金。將貸款期限延長至 100 年，則經通膨調整後的期末本金支付價值低於每美元一分錢。
歷史上的歐洲政府年金值得現代關注，原因很令人信服：其價值計算極為簡單：將年度付款除以當前（市場）利率。例如，考慮一種每年支付 100 美元的年金。在 5% 的利率下，這種年金的價值為 2,000 美元（$100/0.05 = $2,000）。如果你在利率為 5% 時購買了年金，隨後利率上升至 10%，你的年金價值將减半，因為 $100/0.1 = $1,000。
因此，我們看到長期債券或貸款在市場上的價值與利率成反比。當利率上升時，價格下跌；當利率下降時，價格上漲。現代長天期債券（long-duration bonds）的定價方式幾乎相同：如果債券殖利率同比例上升 1%——例如從 5.00% 升至 5.05%——它就損失了 1% 的價值。
最著名的早期年金是威尼斯的 prestiti，用於資助共和國戰爭。這些是從共和國最富裕公民身上強制徵收的貸款。資金匯入中央登記處，然後定期支付给註冊持有人利息。其利率僅為 5%。由於當時全國信貸市場的普遍利率要高得多，以 5% 的利率「購買」prestiti 實際上構成了一種對持有人的稅賦，因為他們被迫按面值購買。但威尼斯財政部確實允許持有人將他們的 prestiti 出售給他人——也就是說，更改中央辦公室註冊的名字。Prestiti 很快成為威尼斯貴族投資和投機的首選工具，甚至在整個歐洲廣泛持有。這種在 prestiti 中的「二級市場」（secondary market）為經濟歷史學家提供了一幅生動的畫面，展現了一個在中世紀數百年間相當活躍的債券市場。
考慮一下強加給一位富有市民的、面值為 1,000 杜卡特（ducats）、每年產生 50 杜卡特收益（即 5%）的 prestiti。如果二級市場的實際普遍利率為 6.7%，那麼持有人只能以面值的 75% 出售，即 750 杜卡特，因為 50/0.067 = 750。
我在圖 1-3 中繪製了十四和十五世紀 prestiti 的價格走勢。（債券的「平價」par，或面值，任意設定為 100。）這是資本報酬歷史上首次讓我們能夠檢視風險的元素。用最基本的術語定義，風險就是虧損的可能性。
快速瀏覽圖 1-3 可知，prestiti 持有人無疑面臨著這種不幸的前景。例如，在平靜的 1375 年，價格高達 92.5。但僅僅兩年後，在與熱那亞的一場毀滅性戰爭之後，利息支付暫時中止，並徵收了大量新的 prestiti，導致價格低至 19；這意味著本金價值出現了約 80% 的暫時性損失。即使威尼斯的運勢很快逆轉，這次金融災難動搖了投資者信心超過一個世紀，直到 1482 年債務再融資後，價格才恢復。
即使考慮到這些挫折，中世紀和文藝復興時期歐洲的投資者仍從其資本中獲得了豐厚的回報。但這些報酬是通過承擔血淋淋的風險換來的。正如我們即將看到的，後來在歐洲和美國的投資者也是如此。
經歷了相似的高通膨調整後報酬率。但在現代世界中，只要有報酬，潛藏著的風險也隨之而來。 這項歷史研究的重點在於確立金融學中最重要的概念：風險與報酬密不可分。如果你渴望獲得高報酬的機會，你就必須承擔高風險。而如果你追求安全，就必然只能接受微薄的回報。請參考預設債券（prestiti）在三個不同年份的價格：
威尼斯投資者在 1375 年購買預設債券時，當時共和國看似穩固，結果會遭受重大損失。 反之，那位在 1381 年以低迷價格大膽買進的投資者，當時局勢看似一片黯淡，卻獲得了高額報酬。高報酬來自於低買高賣；低報酬則來自於高買低賣。如果你買進股票或債券並打算在二十年後賣出，你無法預測它在未來那個時間點的價格。但你可以確定地說，只要發行公司不破產，你現在支付的價格越低，未來的報酬率就越高；你支付的價格越高，報酬率就越低。
這是大多數小投資人忽略的重要觀念。即使是世界上最精深的金融經濟學家偶爾也會犯這個錯誤：在金融術語中，他們「混淆預期報酬率（expected returns）與實現報酬率（realized returns）」。（或者用通俗的話來說，他們將未來與過去混為一談。）這一點必須反覆強調且語氣強烈：過去的高報酬通常意味著未來的低報酬，而過去的低迷報酬通常意味著未來的高報酬。
這裡的關鍵在於，當價格低迷時買進總是非常令人恐懼。能帶來未來高報酬的低價格，是伴隨著災難與風險才可能出現的。對現代投資人的道德教訓很明顯：美國近期極高的股票報酬率，若非經過十九世紀的動盪以及在大蕭條（Great Depression）之後發生的長期價格下跌，是不可能實現的。反之，世界貿易中心爆炸案之前平穩的經濟、政治和社會環境，導致了非常高的股價；這種看似低風險的世界消失後，緊接著就是低報酬。
深入檢視債券定價與報酬率
到目前為止，我們透過非常寬廣的歷史視角來觀察信用與債券報酬率。現在輪到專注於債券與債務風險的精確性質及其在各時代的行為表現。假設你是一位富裕的威尼斯商人，正悠閒地在宮殿裡啜飲巴多利諾酒（bardolino），思考著家族幾代人以來在聖馬可廣場貸款辦公室登記的預設債券價值。從你自己的經驗以及父母和祖父母的經驗中，你知道這些年金（annuities）的價格受兩個不同因素影響。第一個因素是絕對的安全性——即共和國本身能否倖存。當野蠻人兵臨城下時，利率上升，債券價格急劇下跌。當危險過去，利率下降，債券價格上漲。因此，風險在於債券发行人（在此情況下為共和國本身）無法倖存的機率。在現代，我們更擔心單純的破產而非軍事災難。
但你還注意到另一件事：即使在最平靜的時期，當信用容易取得且利率下降時，價格上漲。當信用緊縮且利率上升時，價格下跌。這當然符合常理——年金定價的法則規定，如果利率翻倍，其價值就會减半。
你開始對家族財富隨著信用市場波動而上漲下跌感到不安；你問自己是否有可能減少甚至消除這種風險。答案，我們將很快看到，是一個響亮的「是！」
但在繼續之前，讓我們回顧一下。第一種風險——土耳其人攻佔共和國或鄰居的船隻沉沒——稱為「信用風險」（credit risk）。也就是說，因為債務人違約而導致部分或全部本金損失的可能性。第二種風險——由利率起伏引起——稱為「利率風險」（interest-rate risk）。對於現代投資人而言，利率風險幾乎等同於「通膨風險」（inflation risk）。當你買進三十年期公債（Treasury bond）時，你面臨的最大風險是通膨會使未來的利息和本金支付變得幾乎毫無價值。
因此，解決利率風險的方法就是進行短期借貸。如果你的貸款或債券只有一個月的到期日，那麼你實際上已經消除了利率/通膨風險，因為不到三十天後，你就能以新的較高利率重新投資你的本金。自巴比倫人開始進行債務工具的二手交易以來，
沒有膽識，就沒有榮耀 13
投資人一直在尋求通過短期貸款/證券（loans/securities）來避開利率風險。不幸的是，短期貸款有其特有的風險。
我們需要先處理最後一項行政事項。在接下来的幾章中，我們將把短期債務工具（一般少於一年）稱為「國庫券」（bills），而較長期的債務工具稱為「債券」（bonds）。直到英格蘭銀行於 1694 年開始營運並立即主導英國信用市場之前，直接比較國庫券與債券利率是不可能的。
1749 年，財政大臣（相當於我們的財政部長）亨利·佩勒姆（Henry Pelham）合併了政府所有的長期債務工具。這些合併後的債務工具後來被稱為著名的「統一公債」（consols）。它們就像預設債券一樣，屬於年金，永不償還本金。兩百五十年後的今天，它們仍在交易。這些統一公債如同預設債券一樣，為歷史學家提供了幾個世紀以來債券定價與利率的不間斷記錄。
另一方面，國庫券只是具有一定面額的紙張，以折價購買。例如，英格蘭銀行可能會提供一張面額為十英鎊的國庫券。它可以以九英鎊十先令（9.5 英鎊）的折價價格購買，並在一年後以十英鎊的面額贖回。這產生的利率為 5.26%（10/9.5 = 1.0526）。
圖 1-4 顯示了十九世紀英國國庫券（及銀行存款）與債券（統一公債）的利率。現代投資人會預測國庫券的利率低於統一公債，因為國庫券不受利率（即通膨）風險的影響。但在大部分世紀裡，短期利率實際上高於長期利率。這發生有兩個原因。首先，正如我們稍後將討論的，只有到了二十世紀，持續的高通膨才成為一種災難；黃金即是貨幣，所以投資人不必擔心其價值潛在的下降。其次，富裕的英國人重視統一公債穩定的收入流。國庫券的回報率變化很大，渴望維持固定生活水準的貴族會發現國庫券利率的不確定性極為不便。
如你所見，短期國庫券的利率比統一公債更加不確定。因此，投資國庫券的投資人要求更高的報酬率，以補償更不確定的 payouts。圖 1-4 還顯示了一件更重要的事：隨著英國社會穩定並主宰全球，利率逐漸下降。在 1897 年，統一公債殖利率跌至 2.21% 的低點，此後從未再見。這標識了大英帝國的鼎盛時期，其意義不亞於任何政治或軍事事件。
14 投資的四個支柱