票據收益的變動性與永久公債（consols）的利率風險之間的權衡，在二十世紀發生了反轉。第一次世界大戰後金本位制的廢除，以及隨之而來的通貨膨脹爆炸，使得現代投資人要求長期債券和年金提供比短期票據更高的報酬率。這是因為債券和年金面臨著貨幣貶值（即通貨膨脹）造成嚴重損失的風險。因此，近年來，長期利率通常高於短期利率，因為投資人需要獲得補償，以承擔因通膨導致長期債券受損的風險。
英國利率的歷史強化了「高報酬伴隨高風險」這一概念。從 1789 年到 1814 年間，無政府狀態和破壞威脅著英國本土，導致投資人对其資金要求越來越高的回報。他們所獲得的是 5.5% 的永久收益率（請記住，當時沒有通膨），對象是其他方面極為安全的永久公債。另一方面，維多利亞時代晚期的英國人生活在當時看來最為穩定和永恆的環境中。這種安全性帶來了低回報。1900 年之後，歷史對英國投資人開了個殘酷的玩笑，股票和債券的低回報只是他麻煩中的冰山一角。
對於現代投資人而言，這裡的教訓顯而易見。在 2001 年 9 月 11 日悲劇事件發生之前，許多投資者受到冷戰後世界看似經濟強勁和安全局勢的鼓舞。然而，市場邏輯和歷史都告訴我們，當陽光最燦爛時，投資報酬率卻最低。這正是理所當然的：穩定和繁榮意味著高昂的資產價格，由於收益率與價格之間的反向關係，這導致未來的回報率偏低。相反地，最高的回報率是在形勢最黯淡時承擔謹慎風險所獲得的，這是一個我們將反覆探討的主題。
債券在二十世紀的報酬率
二十世紀的債券歷史是獨特的——即使是最全面的金融歷史知識，也無法讓十九世紀的投資人為 1900 年後席捲全球固定收益市場的颶風做好準備。
為了理解發生的事情，有必要簡要討論 20 世紀初從金本位制向紙幣體系的過渡。我們已經提到過第一次世界大戰後放棄金本位制的事實。在此之前，除了非常短暫的時期外，黃金就是貨幣。在美國，收藏家和交易商手中仍擁有大量的四分之一鷹幣（$2.50）、半鷹幣（$5）、全鷹幣（$10）和雙鷹幣（$20）；它們仍然是法定貨幣。由於供應充足，這些硬幣的大多數價值並不比其金屬價值高多少。然而，當其黃金價值超過面值時，它們就從流通中消失了。例如，一枚重約八分之一盎司的四分之一鷹幣，按目前價格計算含有價值約 35 美元的黃金；如果你用它交換僅值其 2.50 美元面值的商品，那你將是非常愚蠢的。
隨著時間推移，黃金相對於其他商品和服務的價值大致保持不變：但丁時代的一盎司黃金可以買一套像樣的男士西裝，而在直到幾年前，你仍然可以用同等數量的黃金買到一套不錯的西裝。由於戰後通膨導致國際貴金屬流動的不穩定，自呂底亞人鑄造第一枚硬幣以來一直存在的金本位世界，在一戰後的二十年裡永遠消失了。
擺脫了必須用紙幣兌換黃金的義務後，各國政府開始印刷鈔票，有時甚至肆意妄為。德國在 1920 年代就是極佳的例子。結果導致了第一次全球大規模的通貨膨脹，這種膨脹在本世紀的大部分時間內斷斷續續地加劇，最終在 1980 年左右達到頂峰，當時世界各地的中央銀行和財政部提高了利率，終於減慢了印鈔機的運轉速度。
但對投資信心的損害已經造成。在二十世紀之前，債券買家早已習慣於美元、英鎊和法郎不會隨時間貶值。在二十世紀初，投資者仍然相信，當前的一美元、一英鎊或一法郎在五十年後仍能購買同樣多的商品。在轉向紙幣體系後的幾十年裡，他們逐漸意識到，那些承諾只支付未來紙幣的債券，其價值低於他們的預期，從而導致圖 1-5 和圖 1-6 中看到的利率上升；這對債券持有者造成了毀滅性的損失。
簡而言之，二十世紀的債券持有者被金融經濟學家稱為「千年洪水」的情況打得措手不及：在這種情況下，指的是具有固定價值的黃金支持貨幣的消失。在二十世紀之前，國家通常會在戰爭期間暫時放棄硬貨幣標準，但在第一次世界大戰前夕之前，從未考慮過在全球範圍內永久放棄。第一次世界大戰後，這種改變變成了永久性的。
投資格局的轉變是災難性的，由此產生的債券金融損失類型，此前僅見於革命和軍事災難。即使在美國，其在 1900 年代未遭受政府或領土方面的挑戰，債券損失依然嚴重。
圖 1-5. 英國永久公債/長期債券利率，1900–2000。（來源：Homer and Sylla，英格兰银行。）
請考慮在 1913 年，美國的股票持有者或債券持有者都能獲得 5% 的收益率。債券持有者可以合理預期這 5% 的收益率是實質的——也就是說，其固定價值不會隨著時間推移而減少。然而，股票持有者則是在 modest 的股息成長前景與股票較高的風險之間取得平衡。放棄金本位制將一切顛倒過來——突然間，債券持有者的未來收入流的實際價值因高通膨而大幅貶值，而股票持有者的價值則因企業能夠隨著通膨增加其獲利和股息而得到提升。投資者花了超過一代人的時間才意識到這一點。在此過程中，股價大幅上漲，債價下跌。
但不要哀嘆當今的紙本貨幣，因為凱恩斯（Keynes）稱為「野蠻遺物」的金本位經濟體系要糟糕得多。在硬通貨制度下，政府無法控制貨幣供給量——政府承諾根據公民的意願將鈔票兌換為黃金，反之亦然。因此，它無法擴大紙幣供給；否則，它會面臨被發現流通中美元數量增加的個人掏空其黃金儲備的風險，這些人會拿著美元出現在財政部的窗口前。同時，它也無法縮減貨幣供給量，以免個人發現鈔票數量減少後，帶著黃金出現在財政部的窗口前。
問題在於，國家經濟容易受到繁榮與蕭條週期的影響。這些週期可以在蕭條時期透過印製更多貨幣來緩解，並在繁榮時期將鈔票退出流通領域來調節。在紙本貨幣體系下能夠做到這一點的優勢，遠大於紙本貨幣體系的通膨傾向。由於放棄了硬通貨，二十世紀的債券歷史並不愉快。請再看一下圖 1-5，我繪製了自 1900 年以來的英國政府債券利率。如你所見，這幾乎是圖 1-4 的鏡像，整個世紀大部分時間利率都在上升。你看到的是英國債券持有者財務毀滅的景象。在 1900 年到 1974 年間，平均永續公債收益率從 2.54% 上升到 14.95%，或者說價格下跌了 83%。
但還有更糟的消息。在這兩個日期之間，通膨使英鎊的價值下降了約 87%，因此永續公債的實質本金價值在該期間內下降了 98%，儘管部分損失由支付的股息所抵銷。
美國債券在二十世紀的歷史也同樣不愉快。圖 1-6 繪製了自 1900 年以來的美國利率。再次說明，通膨摧毀了美國債券的報酬率。即使計入股息，美國長期政府債券在二十世紀的實質報酬率每年僅為 2%。
雖然預測未來很困難，但我們不太可能很快看到二十世紀那種表現不佳的債券報酬率的重複。首先，我們對債券報酬率的調查顯示，在二十世紀之前，它們相當豐厚。
其次，現在可以透過購買通膨調整型債券來消除通膨風險。美國財政部版本的 30 年期「通膨保護國庫券」（Treasury Inflation Protected Security，簡稱 TIPS），目前收益率為 3.45%。因此，無論通膨多麼嚴重，這些債券的利息支付將始終保持面額的 3.45% 的實質購買力，且本金也將以通膨調整後的美元償還。（這些相當於上個世紀 backed by gold 的債券。）
第三，對於債券持有者來說，通膨是一種痛苦、灼熱的經歷，且難以很快忘記。在 1920 年代德國的超級通膨期間，債券在幾個月內失去了 100% 的價值。德國投資者表示「絕不再發生」，而在過去的 80 年間，德國中央銀行通過緊縮貨幣供給仔細控制通膨。美國投資者也在 1965 年至 1985 年的大通膨期間受到創傷，並開始要求購買長期債券時獲得「通膨溢酬」（inflation premium）。
最後，我承認這是一個薄弱的藉口，世界各國中央銀行可能終於學會如何馴服通膨這個怪獸。但關鍵點在於：二十世紀的債券報酬率不應用於預測未來的債券報酬率。希望前面的頁面已經充分描述了債券風險。二十世紀的貨幣衝擊是有記錄的經濟史上最嚴重的衝擊之一，未來通膨調整後的債券報酬率更可能接近過去幾個世紀的 3% 至 4% 的比率，而不是過去九十年的接近零的比率。
股票報酬率的長期歷史
股票報酬率的歷史限制要多得多。雖然在英格蘭、法國和荷蘭進行股票交易已有三百多年，但我們只有在過去兩個世紀才有關於股票長期報酬率的資訊，最早始於美國建國後不久。而且只有在最近幾十年，全球範圍內的詳細資訊才變得可用。
此時，釐清債券和股票的區別很重要。債券簡單來說就是一筆貸款。大多數情況下，債券的上漲空間受到嚴格限制：你能做到的最好結果就是在到期時收取利息和本金。另一方面，一股股票代表對公司所有未來獲利的索取權。因此，其上漲潛力潛在地是無限的。
當然，兩者都可能遭受 100% 的損失。如果一家公司破產，其股票和債券可能一文不值，儘管債券持有人在破產公司的資產中擁有第一順位的索賠權。股票和債券之間的主要區別發生在通膨期間。由於債券的支付是固定的，其在通膨期間的價值會受損；如果通膨足夠嚴重，它可能會變得一文不值。股票也會受到通膨的影響，但由於公司可以提高其生產的商品和服務的價格，其獲利以及價值應隨通膨而上漲。
這並不是說股票總是優於債券。雖然股票因其無限的上漲潛力和通膨保護往往具有更高的報酬率，但也有一些時候債券表現出色。
二十世紀的股票、債券和國庫券
圖 1-7 總結了自 1900 年以來美國股票、長期國庫債券和國庫券的報酬率。其訊息不應令人驚訝
到這個階段，你應該已經了解：股票的報酬率最高（年化 9.89%），其次是債券（年化 4.85%），而「安全」的短期國庫券（年化 3.86%）則位居最後。這些報酬率都是「名目」的，也就是說，它們並未將通貨膨脹納入考量；在該期間內，平均通膨率為 3.6%。因此，扣除通膨影響後的「實質」或經通膨調整後的報酬率，股票約為 6%，債券約為 1%，而短期國庫券則接近零。
請注意，圖表垂直軸上財富的呈現方式是「算術」的——也就是說，其刻度是均勻的，每個刻度代表相同金額的金錢（在此案例中為 1,000 美元）。這張圖表對於世紀前半葉的股票報酬率，並沒有傳達太多有用的資訊；對於債券或短期國庫券的報酬率，更是幾乎沒有提供多少資訊。
為了克服這個問題，金融專業人士使用另一種稍有不同的圖表類型，來追蹤非常長期的財富創造過程——也就是圖 1-8 所示的所謂「半對數」（semilog）顯示方式。這意味著垂直軸上呈現的財富是以「對數」（logarithmically）方式表示的，也就是說，每個刻度代表價值增加十倍——從 1 美元到 10 美元，再到 100 美元，最後到 1,000 美元。這種圖表是個人在理財領域中最常見的教學工具之一，全國各地的經紀人和投資顧問都利用它向小投資者展示投資股票的益處。但是，正如我們先前在圖 1-1 中所見的那樣（那也是一張半對數圖），這張圖表可能具有高度誤導性，因為它往往會淡化風險。
風險——第二維度
研究投資報酬率只是故事的一半。簡而言之，投資是為了承擔風險而換取報酬。報酬率是相對容易處理的部分，因為它很容易定義和計算，無論是作為「總報酬」（total returns）——即圖 1-7 和圖 1-8 中的終值，還是作為「年化報酬率」（annualized returns）——即為了達到該終值每年必須獲得的假設性收益。
風險則是一個更難定義和測量的概念。它分為兩種類型：短期風險和長期風險。短期風險較易應對。讓我們從圖 1-9 至圖 1-11 所繪製的短期國庫券、債券和股票的年度報酬率開始探討。請注意，短期國庫券是「完全安全」的，沒有任何一年出現虧損。另一方面，債券偶爾也會發生虧損——根據傑瑞米·西格尔（Jeremy Siegel）教授的長期債券數據，1999 年的虧損甚至高達 13%。最後，股票每三年中就有一年會發生虧損。有時，它們的虧損幅度相當大。
圖 1-7. 1901–2000 年間投資於股票、債券及短期國庫券之 1.00 美元價值。（來源：傑瑞米·西伯格 [Jeremy Siegel]。）
圖 1-8. 1901–2000 年間投資於股票、債券及短期國庫券之 1.00 美元價值（對數刻度）。（來源：傑瑞米·西伯格 [Jeremy Siegel]。）
事實上，股票可能會連續多年表現不佳。例如，在 1973 年至 1974 年間，股票市值損失約為 40%，而通貨膨脹使美元的購買力減少了近 20%，導致扣除通膨後的累計損失約為一半。從 1929 年 9 月的市場高點到 1932 年 7 月的低點，市場價值驚人地蒸發了 83%。然而，由於此期間消費者物價下跌了約 20%，部分抵消了這些損失。市場在 1932 年後強勁復甦，但在 1937 年又出現了約 50% 的跌幅。1
24 《投資四支柱》 圖 1-11. 美國股票報酬率，1901–2000 年。（來源：Jeremy Siegel。） 1計算統計學家稱為「標準差」（Standard Deviation, SD）的指標，相對容易衡量短期風險。這可以想像為一系列數值相對於平均值的「分散」程度。例如，成年男性的平均身高約為 69 英吋，標準差為 3 英吋。這意味著大約六分之一的男性身高超過 72 英吋（高於平均值一個標準差），六分之一低於 66 英吋；約有 2% 的人身高超過 75 英吋（高於平均值兩個標準差）。就美國股市而言，年平均市場報酬率約為 10%，市場報酬率的標準差約為 20%。因此，就像上述假設性例子一樣，零報酬率低於平均值半個標準差（也就是說，10% 的平均報酬率是 20% 標準差的二分之一）。事實上，正如統計理論所預測的那樣，股市約有三分之一的時間會虧損。「最壞情況」情境是負兩個標準差的結果（損失 30%），這種情況發生的機率應約為 2%。事實上，這正是
圖 1-11 還有另一個有趣之處。許多投資者堅持認為，只要遵循正確的指標或聆聽正確的大師建議，他們就能透過避開熊市來降低風險。你看出年度報酬率有什麼特定模式嗎？如果你看出了任何模式，那麼你也很可能擅長在飄過的雲層中看到喬治華盛頓大橋或布魯斯威利斯的臉孔。年度股票報酬率的模式幾乎完全是隨機且無法預測的。過去一年的報酬率，或過去五年的報酬率，對下一年的報酬率沒有任何暗示——它是一場「隨機漫步」（Random Walk）。稍後我們將看到，沒有人——包括大型經紀公司的評論家、通訊作者、共同基金經理人，當然也不是你的經紀人——能夠預測明天或明年的市場走勢。
因此，二十世紀經歷了三次嚴重的股價下跌，其中一次更是災難性的。給一般投資者的訊息殘酷而清晰：在你的投資生涯中，預期至少會遇到一次，或許兩次非常嚴重的熊市。
沒有膽量，就沒有榮耀 25 過去 200 年中確實發生了四次（佔總年數的 2%），美國市場損失超過 30%。在圖 1-12 中，我繪製了年度市場報酬率的頻率（垂直條狀圖）與統計法則預測的「理論」機率（鐘形曲線）之間的關係。如你所見，吻合度相當高。 圖 1-12. 美國年度股票報酬率，1790–2000 年。實際數據（條狀圖）與預測的隨機分配（曲線，請參見註解）。 年數
長期風險——即在數十年間資金耗盡的機率——則是完全不同的議題。奇怪的是，人類對長期風險的情感波動不如對短期風險那樣強烈。顯然，長期報酬比短期反轉的幅度重要得多。
悖論的是，從長遠來看，債券的風險至少與股票一樣大。這是因為股票報酬率具有「均值回歸」（Mean Reverting）的特性。也就是說，一連串糟糕的年份之後，很可能跟隨著一連串好年份，從而修復部分損害。不幸的是，這是一把雙面刃，因為一連串非常好的年份之後，很可能會接上糟糕的年份，正如投資者在前幾年痛苦學到的教訓。在圖 1-13 中，我繪製了股票年化 30 年實質（經通膨調整）報酬率。注意這張圖表看起來多麼平靜，沒有任何實質或名目上的虧損時期。這類圖表常被用來證明股票隨時間變得「風險較低」。
但我們已經知道，讓圖表說謊很容易。注意最高報酬率與最低報酬率之間的差異約為 5%。將 5% 的報酬率差異複利計算 30 年，最終價值差異將超過四倍。期末財富——即 30 年後你擁有的資本總額——是比年化報酬率更好的長期風險衡量指標。
26 《投資四支柱》 圖 1-13. 美國股票三十年年化實質報酬率，1901–2000 年。（來源：Jeremy Siegel。）
在圖 1-14 中，我繪製了在本世紀每個 30 年期間，每投資 1 美元所產生的實質（經通膨調整）終值。請注意數值範圍之大。如果這些金額代表您的退休積蓄，那麼很明顯地，最佳與最差 30 年期間的差距，就代表了舒適晚年與 Trailer Park（拖車公園，此處指代拮据的居住環境）之間的差異。
退休規劃是一個極其複雜的主題，我們將在第 12 章詳細探討。顯然，您的個人狀況至關重要，但有一點很清楚：檢視歷史股票報酬率顯示，市場可能會表現慘淡長達 15 到 20 年。例如，在 1966 年至 1982 年的 17 年間，股票報酬率僅僅勉強跟上通膨步伐，而殘酷的 1973–1974 年熊市發生在這段期間的中間。如果您在 1966 年開始退休，糟糕的通膨調整後報酬率加上強制提領，很可能會摧毀您的資產——屆時將幾乎沒有剩餘積蓄來享受隨後出現的高報酬。
債券的情況甚至更糟，因為它們的報酬率不會回歸均值（mean revert，指金融變數傾向回到長期平均值的現象）——一系列壞年份之後，往往會接續更多壞年份，正如 1970 年代發生的情況。這就是傑里米·席格（Jeremy Siegel）在其卓越論著《 Stocks For The Long Run》中所強調的觀點。席格教授指出，自 1802 年以來，股票僅在 61% 的年份中表現優於債券，但在 80% 的十年期以及 99% 的三十年期中，股票表現優於債券。
從另一個角度來看，在 1952 年至 1981 年的 30 年間，股票報酬率為 9.9%，債券報酬率僅為 2.3%，而年化通膨率為 4.3%。因此，在此期間，債券投資者每年實質價值損失 2%，而股票投資者則獲得 5.6% 的實質年化報酬率。該期間最後十五年經歷高通膨，所以這只是另一種說法，表明股票比債券更能抵禦通膨。
短期風險，即發生在幾年以內的波動，是我們在日常、每月追蹤市場時直覺感受到的。它讓投資者夜不能寐。更重要的是，它導致投資者在一段低迷行情後拋售股票，通常是在最低點。然而，從長期來看，它的影響微乎其微。畢竟，如果您能獲得高長期報酬，那麼過程中本金損失並恢復 50% 或 80% 又有什麼關係呢？
當然，說起來容易做起來難。即使是最紀律嚴謹的投資者也在 1930 年代退出市場，且再也未回。對短期的執著已深植於人性之中；這種衝動無法忽視。您必須認識並處理自己的短期投資情緒。看著上述數據並說服自己能在艱難時期堅持下去很容易，但實際上做到這一點完全是另一回事。
檢視歷史報酬率並想像損失 50% 或 80% 的資本，就像在模擬器中練習飛機墜毀一樣。相信我，您在模擬器中的行為與在真實情況下的表現之間存在巨大差異。在牛市期間，每個人都相信自己長期持有股票。不幸的是，歷史也告訴我們，在熊市期間，你幾乎送人都沒人敢要。大多數投資者根本無法承受全股票投資策略的起伏。
美國市場數據（見圖 1-9 至 1-14）總結於表 1-1。很明顯，報酬與風險之間存在關係——您只有承擔重大風險才能享受高報酬。如果您想賺取高報酬，就要準備好偶爾遭受嚴重損失。如果您想要絕對安全，就只能接受低報酬。事實上，識別投資詐騙的最佳方式就是那些承諾既安全又高報酬的產品。如果有人向您提供此類產品，請轉身就走——不要走，是跑。這一點非常重要，我要重複一遍：
高投資報酬不可能在不承擔重大風險的情況下賺取。安全的投資只會產生低報酬。
我們稍後將更詳細地探討風險與報酬的關係，但這裡值得提及一個常見的例子。你們中幾乎每個人都在大型共同基金公司持有一個貨幣市場帳戶（money market account）。您這樣做的原因是，貨幣基金收益率高於銀行存摺或支票帳戶提供的收益。這是因為您的貨幣市場帳戶帶有輕微風險。您的貨幣市場基金持有由大型企業發行的「商業票據」（commercial paper），這些票據不受保險保障且可能違約，而您的銀行帳戶則受聯邦保險保障。因此，您因承擔此風險而獲得額外報酬。
此外，共同基金行業確實盡力淡化這一不便的事實。沒有任何一家主要基金公司的貨幣市場基金曾「跌破面值」（breaking the buck，指每股淨值低於 1 美元），儘管商業票據偶爾會違約。1990 年，許多大型貨幣市場帳戶持有的 Mortgage and Realty Trust 發行的票據陷入違約。將這些損失轉嫁給股東將導致信心崩潰，毫無例外地，基金公司都賠償了其貨幣市場基金。僅 T. Rowe Price 一家公司就花費約 4,000 萬美元來修復損害。但也無法保證他們總能如此。此外，銀行的收益率受到必須持有準備金的限制——這些資金無法貸出。
美國以外的股票報酬率
本章提出的投資故事和數據生動地說明投資與社會風險因素之間的互動
無膽無功 27 圖 1-14. 1901–2000 年間投資於美國股票的 1 美元三十年期實質終值。 （來源：傑里米·席格。）
傑里米·席格（Jeremy Siegel）在其卓越論著《 Stocks For The Long Run》中所強調的觀點。席格教授指出，自 1802 年以來，股票僅在 61% 的年份中表現優於債券，但在 80% 的十年期以及 99% 的三十年期中，股票表現優於債券。
從另一個角度來看，在 1952 年至 1981 年的 30 年間，股票報酬率為 9.9%，債券報酬率僅為 2.3%，而年化通膨率為 4.3%。因此，在此期間，債券投資者每年實質價值損失 2%，而股票投資者則獲得 5.6% 的實質年化報酬率。該期間最後十五年經歷高通膨，所以這只是另一種說法，表明股票比債券更能抵禦通膨。
短期風險，即發生在幾年以內的波動，是我們在日常、每月追蹤市場時直覺感受到的。它讓投資者夜不能寐。更重要的是，它導致投資者在一段低迷行情後拋售股票，通常是在最低點。然而，從長期來看，它的影響微乎其微。畢竟，如果您能獲得高長期報酬，那麼過程中本金損失並恢復 50% 或 80% 又有什麼關係呢？
當然，說起來容易做起來難。即使是最紀律嚴謹的投資者也在 1930 年代退出市場，且再也未回。對短期的執著已深植於人性之中；這種衝動無法忽視。您必須認識並處理自己的短期投資情緒。看著上述數據並說服自己能在艱難時期堅持下去很容易，但實際上做到這一點完全是另一回事。
檢視歷史報酬率並想像損失 50% 或 80% 的資本，就像在模擬器中練習飛機墜毀一樣。相信我，您在模擬器中的行為與在真實情況下的表現之間存在巨大差異。在牛市期間，每個人都相信自己長期持有股票。不幸的是，歷史也告訴我們，在熊市期間，你幾乎送人都沒人敢要。大多數投資者根本無法承受全股票投資策略的起伏。
美國市場數據（見圖 1-9 至 1-14）總結於表 1-1。很明顯，報酬與風險之間存在關係——您只有承擔重大風險才能享受高報酬。如果您想賺取高報酬，就要準備好偶爾遭受嚴重損失。如果您想要絕對安全，就只能接受低報酬。事實上，識別投資詐騙的最佳方式就是那些承諾既安全又高報酬的產品。如果有人向您提供此類產品，請轉身就走——不要走，是跑。這一點非常重要，我要重複一遍：
高投資報酬不可能在不承擔重大風險的情況下賺取。安全的投資只會產生低報酬。
我們稍後將更詳細地探討風險與報酬的關係，但這裡值得提及一個常見的例子。你們中幾乎每個人都在大型共同基金公司持有一個貨幣市場帳戶（money market account）。您這樣做的原因是，貨幣基金收益率高於銀行存摺或支票帳戶提供的收益。這是因為您的貨幣市場帳戶帶有輕微風險。您的貨幣市場基金持有由大型企業發行的「商業票據」（commercial paper），這些票據不受保險保障且可能違約，而您的銀行帳戶則受聯邦保險保障。因此，您因承擔此風險而獲得額外報酬。
此外，共同基金行業確實盡力淡化這一不便的事實。沒有任何一家主要基金公司的貨幣市場基金曾「跌破面值」（breaking the buck，指每股淨值低於 1 美元），儘管商業票據偶爾會違約。1990 年，許多大型貨幣市場帳戶持有的 Mortgage and Realty Trust 發行的票據陷入違約。將這些損失轉嫁給股東將導致信心崩潰，毫無例外地，基金公司都賠償了其貨幣市場基金。僅 T. Rowe Price 一家公司就花費約 4,000 萬美元來修復損害。但也無法保證他們總能如此。此外，銀行的收益率受到必須持有準備金的限制——這些資金無法貸出。
美國以外的股票報酬率
本章提出的投資故事和數據生動地說明投資與社會風險因素之間的互動
無膽無功 29 表 1-1. 二十世紀美國股票與債券的歷史報酬率與風險 資產類別 年化報酬率 最差的三年實質虧損 國庫券 (Treasury Bills) 4% 0% 國庫債券 (Treasury Bonds) 5% -25% 大型公司股票 10% -60% 小型公司股票 12% -70% （來源：傑里米·席格與 Ibbotson Associates。）
報酬率。高風險社會——或穩定社會中的危機時期——會帶來高投資報酬率，前提是這些社會能夠存活。正如我們從威尼斯的預付款（prestiti）所見，最高的回報出現在從高風險環境轉向低風險環境的過渡期。而且，正如我們已經暗示過的，美國股票的超高回報至少部分是同一現象的結果，只是延續了兩個世紀之久。事實上，過去兩百年來的美國股票回報代表了一種最佳情況。要對股票回報有更現實的看法，重要的是盡可能多地檢視各國的股票回報，並涵蓋更長的時期。菲利普·喬里昂（Philippe Jorion）和威廉·戈茨曼（William Goetzmann）教授研究了二十世紀全球各地的股票回報，他們呈現的圖景遠不如美國故事那般美好。在他們的許可下，我重製了他們的總結性發現，如圖 1-15 所示。這張圖表有點令人困惑，但值得費心去理解它。
水平（底部）軸繪製每個市場存在的年數。圖表右半邊幾乎所有的國家——也就是那些擁有最長市場歷史的國家——都是已開發的西方國家。因為股票市場伴隨著發展而出現，所以一些最發達的國家是最早建立股票市場的，這並不令人驚訝。大多數這些國家——特別是美國、加拿大、瑞典、瑞士、挪威、智利、丹麥和英國——都享有高股票回報。（垂直軸上顯示的回報對非學術讀者來說有些誤導，因為它們扣除了因通膨產生的回報，並且未包含股息。）
30 投資四支柱 圖 1-15. 實質股票回報與市場年齡的關係。（來源：Jorion 和 Goetzmann，《金融學刊》，1999 年。）
現在看圖表的左半部分。這些是歷史最短的市場，且完全是我們今天所謂的「新興市場」。雖然數據有些分散，但請注意，一般而言，聚集在圖表左半邊的國家的回報率低於右半邊「已開發」國家的回報率。
有些人認為圖 1-15 是用來論證不應投資新興市場的理由。並非如此。記住一個世紀前，美國是一個新興市場，而兩個世紀前，英國、法國和荷蘭也是。相反，這說明了具有最佳回報的市場得以生存，而那些回報最差的市場則消失了——這又是倖存者偏差（survivorship bias）。
這裡的教訓是，因為最成功的社會擁有最高的過去股票回報，它們成為了最大的股票市場，並被視為最具「典型性」。看著贏家，我們往往會對股票回報產生扭曲的看法。回想一下，三個世紀前，法國擁有世界上最大的經濟體；而一個半世紀前，這項榮耀屬於英國。
然而，即使上述詳細的研究也提供了國民證券回報的偏頗版本。你會注意到，圖表頂部許多名稱來自英語系國家，這些國家在很大程度上倖免於兩次世界大戰的破壞。儘管英國及其聯邦在這些衝突中遭受了嚴重損失，但它們並未像德國、歐洲大陸其餘地區、俄羅斯、日本和中國那樣，經歷工業設施近乎毀滅性的破壞。將我們的分析限制在戰後重建初始階段之後的時期，可能會提供非美國投資回報更為公正的估計。
摩根士丹利資本國際歐洲、澳洲及遠東指數（Morgan Stanley Capital International Europe, Australasia, and Far East (EAFE) Index）是衡量美國以外已開發世界股票回報的高準確度指標。在圖 1-16 中，我繪製了自 1969 年以來投入標準普爾 500 指數（S&P 500 Index）和 EAFE 指數的一美元的價值。回報率幾乎相同：EAFE 為 11.89%，標準普爾 500 為 12.17%，期末財富分別為 36.44 美元和 39.43 美元。
在這個數十億美元的資本可以透過鍵盤瞬間在全球流動的世界中，這正是應該有的樣子。沒有理由讓一個國家的投資者理所當然地接受本國的低回報，如果他能同樣輕鬆地在國外投資的話。如果投資者認為澳洲的回報率高於比利時，那麼資本就會從比利時流向澳洲。這會壓低比利時的價格，進而提高未來的回報。澳洲的情況則相反。價格會調整到預期回報（經風險調整後）在兩國變得相同的點。假設風險相同，沒有任何理由使得任何一國的未來回報高於另一國。而且，就某一國被認為比另一國更具風險的程度而言，被認為風險最高的國家應該擁有最高的未來回報，以補償額外的風險。
自第二次世界大戰以來，美國實際長期股票回報約為 8%（已考慮股息和通膨），遠遠拋離債券表現。但世界金融歷史警告我們，不要期望未來能獲得美國股票那慷慨的回報。事實上，歷史回報在預測未來回報方面僅有有限的用途。歷史記錄的真正價值在於作為風險的衡量指標，而非回報。
規模很重要
隨著我們進入二十世紀，關於股票回報的細節變得越來越清晰。在近幾十年來，金融經濟學家開始研究公司特徵如何影響股票回報。
32 投資四支柱 圖 1-16. 美國與外國股票比較，1969 年至 2000 年。（來源：Principia Pro Plus Morningstar, Inc.）
首先被研究的企業特徵是規模（Size）。公司的「規模」可以透過許多方式來衡量——例如員工人數、銷售額、利潤或擁有的實體資產總量。但對投資人來說，最容易測量且最重要的數字是其「市值」（Market Capitalization，通常簡稱為 Market Cap），也就是其流通在外股票的總市場價值。這個數字之所以重要有很多原因，其中最關鍵的一點是大多數市場指數都是按市值加權的，這意味著指數中每檔股票的權重比例與其市值成正比。舉例來說，在本書撰寫之際，標普 500 指數（S&P 500）中最大的公司是通用電氣（General Electric），市值為 4,600 億美元。最小的是美國問候卡公司（American Greetings），市值為 7 億美元。因此，標普 500 指數中通用電氣的權重是美國問候卡公司的 600 倍（4,600 億美元 / 7 億美元 = 600）。
小公司和大型公司的報酬率有差異嗎？有。看起來小型股的報酬率高於大型股。在圖 1-17 中，我繪製了從 1926 年 7 月到 2000 年 6 月期間，美國市場中最大和最小公司的股票報酬率。這項數據由麻省理工學院（MIT）的肯尼斯·弗倫奇教授（Professor Kenneth French）慷慨提供。他將市場分為三組——小型、中型和大型。（不過我省略了中型股。）數據摘要如下：
小型股 versus 大型股，1926 年 7 月 – 2000 年 6 月
| | 期末財富 | 年化報酬率 | 1929/9/29–1932/6/32 | 1972/12/72–1974/9/74 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **小型股** | $5,522 | 12.35% | -90.78% | -53.15% | | **大型股** | $2,128 | 10.91% | -84.44% | -43.47% |
請注意，小型股的報酬率高於大型股，但它們的風險也更高。在大蕭條時期以及 1970 年代的熊市期間，小型股承受的虧損都比大型股更嚴重。此外，小型股的優勢極不穩定——每年僅高出不到一個百分之一點五，而且曾有超過 30 年的期間大型股表現優於小型股。基於這些原因，小型股優勢是一個具爭議性的話題。但在長期的時間跨度下，這種現象在大多數外國市場中也存在。例如，在过去 46 年間，英國的小型股每年表現優於大型股 2.66%。在过去 31 年間，日本的小型股優勢為 1.78%。在海外，如同在美國一樣，小型股的風險較高。風險與報酬之間的關係再次得到印證。是的，你可以獲得更高的報酬，但代價是必須承擔更高的風險。
企業品質與股票報酬
最後，我們來到企業品質的問題。簡單來說，有「好」公司和「壞」公司之分。掌握市場如何對待它們，以及這又如何影響你投資組合的風險與報酬，至關重要。
首先，我想介紹一些投資術語。在日常用語中，好公司的股票被稱為「成長股」（Growth Stocks），而壞公司的股票則被稱為「價值股」（Value Stocks）。讓我們暫時考慮一下沃爾瑪（Wal-Mart）和凱馬特（Kmart）。前者財務健全且備受讚譽，擁有傳奇性的管理團隊、穩定增長的獲利流以及龐大的緊急現金儲備。後者則是一隻病態的小狗，由於財務資源邊緣化及管理不善的歷史，最近甚至宣告破產。即使在最好的年份，它的獲利也非常不穩定。沃爾瑪顯然是一家好／成長型公司。凱馬特則是一家壞／價值型公司；如果不做過於細微的區分，它實際上是一隻真正的「垃圾股」。
更重要的是，除了是更好的公司外，沃爾瑪也是更安全的公司。由於其獲利和資產穩定增長，即使是最嚴峻的經濟寒冬也不會導致它倒閉。另一方面，凱馬特的財務狀況即使在最佳時期也只是勉強維持，近期的衰退經濟很可能會以驚人的速度讓它陷入绝境。
現在我們到達整個金融學中最違反直覺的觀點之一。事實上，它如此違反直覺，以至於連專業投資人也都難以理解。具體來說：由於凱馬特比沃爾瑪風險高得多，投資人預期從凱馬特獲得的報酬率會高於沃爾瑪。想想看。如果凱馬特的預期報酬率與沃爾瑪相同，沒人會買它的股票！所以它的價格必須下跌到某個水平，使其預期報酬率大幅超越沃爾瑪，直到投資人終於願意購買其股份為止。這裡的關鍵詞是「預期」（Expected），而非「保證」（Guaranteed）。凱馬特的預期報酬率高於沃爾瑪，但這背後存在著巨大的風險，即這可能不會發生。凱馬特最近的第 11 章破產申請實際上將其變成了一種類似樂透彩券的東西。它倖存的機會可能很小，但如果它真的倖存下來，其股價將扶搖直上。假設凱馬特倖存的機率為 25%，且如果真的倖存，其股價將上漲八倍。因此，其「期望值」為 0.25 × 8，即目前價值的兩倍。持有一股單一動盪公司的股票風險非常高。但在包含許多這類失敗者的投資組合中，合理預期少數幾家可能會挺過難關，從而為投資人帶來合理的報酬。
因此，市場的邏輯暗示著：
好公司通常是壞股票，而壞公司通常是好股票。
這真的是事實嗎？答案是響亮的「是」。在許多國家長期以來，針對成長型與價值型的問題已進行了大量研究。所有研究都顯示相同的結果：缺乏魅力、不安全且獲利不佳的價值股，其報酬率高於具有魅力、安全且獲利良好的成長股。
在這個領域中，最詳盡的研究是由芝加哥大學的尤金·法瑪（Eugene Fama）和麻省理工學院的肯尼斯·弗倫奇所完成，他們檢視了成長股與價值股的行為。他們同時考察了小型和大型公司的價值與成長表現，並發現價值股的報酬率明顯高於成長股。
圖 1-18 及以下數據總結了他們的研究成果： 法瑪（Fama）與法蘭奇（French）關於價值效應的研究對投資界產生了深遠的影響。如同所有開創性的工作一樣，這也引發了大量的批評。最一致的爭議點在於，他們原始研究（涵蓋 1963 年至 1990 年期間）的結果只是美國市場在那段時期的特殊現象，而非更普遍的現象。他們對這類批評的回應成為了他們的標誌。他們並未投入冗長的辯論，而是將研究期間回溯至 1926 年，從而產生了您上方所見到的數據。
接下來，他們將目光轉向國外。在表 1-2 中，我總結了他們涵蓋 1975 年至 1996 年的國際數據。請注意，在所有國家中，除了一個例外，價值股（Value Stocks）的報酬率確實高於成長股（Growth Stocks），平均每年高出超過 5%。對於所研究的新興市場國家亦然，儘管由於研究時間較短（1987–1995 年），數據略顯不明確：在 16 個國家中的 12 個國家裡，價值股的報酬率高於成長股，平均幅度為每年 10%。
杜克大學的坎貝爾·哈維（Campbell Harvey）最近將這項研究擴展到整個國家的層級。正如存在好壞公司之分，也存在好壞國家之分。而且，正如您所預期的，在「壞」國家——即金融體系最不穩固的國家——報酬率較高，因為此處的風險最高。在此時刻，我希望您正跟著默念這句熟悉的口訣：因為風險高，所以價格低；而因為價格低，未來的報酬率就高。因此，管理不善、缺乏魅力的公司股票，必須且確實比最具魅力、管理最好的公司股票擁有更高的報酬率。這部分原因與持有這些股票所伴隨的風險有關。但還有其他令人信服的行為因素解釋了為何價值股具有較高報酬率，我們將在後續章節中詳細探討；投資者 simply 無法說服自己購買「壞」公司的股票。人類是極具社會性的生物。就像人們想要擁抱最流行的時尚一樣，他們也想擁有最新的股票。擁有一組價值股投資組合，相當於穿著尼赫魯夾克搭配喇叭褲。
無膽無能 37 表 1-2. 國外的價值股 versus 成長股，1975–96 國家 價值股 成長股 價值優勢 日本 14.55% 7.55% 7.00% 英國 17.87% 13.25% 4.62% 法國 17.10% 9.46% 7.64% 德國 12.77% 10.01% 2.76% 義大利 5.45% 11.44% 5.99% 荷蘭 15.77% 13.47% 2.30% 比利時 14.90% 10.51% 4.39% 瑞士 13.84% 10.34% 3.50% 瑞典 20.61% 12.59% 8.02% 澳洲 17.62% 5.30% 12.32% 香港 26.51% 19.35% 7.16% 新加坡 21.63% 11.96% 9.67% 平均 16.55% 11.27% 5.28% （來源：法瑪，尤金·F. 和肯尼斯·R. 法蘭奇，《價值股 versus 成長股：國際證據》。《金融學刊》，1998 年 12 月。）
價值股與成長股的績效數據與大多數人的投資方式背道而馳。一般投資人將生產卓越產品的偉大公司等同於偉大的股票。毫無疑問，某些偉大公司，如沃爾瑪（Wal-Mart）、微軟（Microsoft）和通用電氣（GE），在長時期內為投資者帶來了高報酬。但這些只是成長股競標中的頭彩。對於每一檔具有高報酬的成長股，都有十檔在非常短暫的時間內，因低於預期的獲利成長令市場失望，因而被拋棄並淘汰。
總結：歷史上的風險/報酬記錄 我之前已在表 1-1 中總結了二十世紀主要美國股票和債券類別的報酬率與風險。在圖 1-19 中，我繪製了這些數據。
圖 1-19 顯示了風險與報酬之間清晰的關係。有些人可能會反對我所展示的股票的風險規模。但正如近期在新興市場和科技投資領域的表現所示，超過 50% 的損失並非罕見之事。如果您不準備為了追求高報酬而接受風險，您注定會失敗。
38 投資四支柱 圖 1-19. 風險與報酬摘要。（來源：肯尼斯·法蘭奇和傑里米·席格爾。）
第四章投資四支柱
第一章 摘要 1. 股票與債券市場的歷史顯示，風險與報酬密不可分。不要期望在沒有承擔高風險的情況下獲得高報酬。也不要期望在沒有相應低報酬的情況下獲得安全。此外，當政治與經濟前景最光明時，報酬卻最低。而當局勢看似最黑暗時，報酬反而最高。 2. 持有風險性資產的時間越長，遭受損失的可能性就越小。 3. 要特別警惕那些證明美國股票長期績效優異的數據。在美國歷史上絕大多數時期，那裡都是一個極具風險的投資場所，其高額投資報酬正是這種風險的反映。如今美國似乎變得更加「穩妥」，價格已經上漲，未來的投資報酬率勢必會降低。 膽小無功 39
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新世界秩序， 約莫 1913 年 2001 年秋季發生在紐約、華盛頓特區及賓夕法尼亞州的悲劇事件，凸顯了報酬與風險之間的關係。在爆炸案發生之前，大多數投資者認為世界正變得越來越安全。這導致股價大幅上漲。當這種幻覺破滅時，價格也同樣戲劇性地反應。 這不是什麼新故事。沒比這段來自凱恩斯（Keynes）《和平的經濟後果》（The Economic Consequences of the Peace）的文字更能說明生活在看似穩定繁榮時代並進行投資的危險了，該書記錄了幾乎兩代人之間燈火熄滅前歐洲的生活狀況： 倫敦的居民可以躺在床上享用早餐茶，透過電話訂購來自世界各地各種產品，數量隨其喜好而定，並合理預期這些商品能準時送達門前；同時，他也可以透過同樣的方式，將財富投入世界任何角落的自然資源和新興企業中，毫不費力甚至無需操心，就能分享其潛在的成果與利益；或者他可以決定，將其財產的安全與任何大陸上任何他憑藉想像或資訊所推薦的實質市政當局的誠信掛鉤。如果他願意，他可以立即獲得前往任何國家或氣候地區的便宜且舒適的交通方式，無需護照或其他手續；他可以派遣僕人到鄰近的銀行辦公室，領取看似合適的金額貴金屬供應，然後便可前往外國地區，無需了解當地的宗教、語言或習俗，隨身攜帶鑄造貨幣，並且認為即使是微小的干擾也會讓他感到極為不滿和驚訝。 但是，最重要的是，他認為這種狀態是正常的、確定且永恆的，除非朝向進一步改進的方向發展，否則任何偏離都被視為異常、醜陋且可避免的。軍國主義和帝國主義、種族和文化競爭、壟斷、限制和排斥的計劃與政治，這些本要像毒蛇一樣毀滅這個天堂的事物，不過是他每日報紙上的消遣，似乎對社會和經濟生活的正常進程幾乎沒有任何影響，而其國際化在實踐上已近乎完成。