dent，而伊利諾州的市政債券對紐約州居民而言，僅免繳聯邦稅。由於這些債券享有稅收優惠，其殖利率通常低於同天期的公債，且遠低於公司債。如同公司債一樣，為了保護自己免受信用/違約風險的影響，購買基金是必要的做法。富裕的投資者傾向於自行組建他們的市政債券投資組合，因為他們有足夠的資金購買多種發行案以維持充分的分散化。然而，這通常是不明智的，因為市政債券的交易量稀薄，且買賣價差極大——大約在 3% 到 4% 之間。因此，即使你買入並持有這些債券至到期，你在購買時仍須支付 1.5% 到 2% 的「半價差」（half-spread），這會攤提為每年約 0.2% 到 0.3%，此外還有交易成本和管理費用。在這一領域，Vanguard（先鋒集團）憑藉其產品質量獨步天下——它提供許多全國性及單一州的市政債券基金，所有基金的年度費用均為 0.20% 或更低。而且，由於幾乎所有基金的規模都超過 10 億美元，Vanguard 估計這些基金所支付的買賣價差低於上述報價的一半。所以，除非你的名字叫沃倫·巴菲特（Warren Buffett）或比爾·蓋茲（Bill Gates），否則你最好購買 Vanguard 的基金。（Vanguard 最近推出了「Admiral」級別股份，其市政債券費用範圍在 0.12% 到 0.15% 之間。這些股份設有 50,000 美元至 250,000 美元的最低投資門檻）。在表 13-5 中，我列出了 Vanguard 的全國性及單一州免税基金。顯然，在稅收遞延帳戶中購買市政債券是沒有意義的。在此情況下，選擇將在於政府債券和公司債券之間。在有稅帳戶中，有多種可能性，這取決於利率和稅率的水平。例如，假設你適用 36% 的聯邦邊際稅率，並居住在邊際稅率為 5% 的州。在你的有稅帳戶中，你可以購買 Vanguard 短期免税基金，其殖利率為 3.15%。由於你必須對其中大部分收入繳納州稅，稅後殖利率降至 3.05%。相同天期的公債殖利率為 4.90%。但在繳納聯邦稅（但不需繳納州稅）後，其稅後殖利率僅為 2.50%。最後，Vanguard 短期公司債基金的殖利率為 5.18%，但在繳納兩級稅收後，其稅後殖利率降至 3.15%。因此，這裡的優勢略微偏向公司債。但有時公債或市政債券基金的稅後殖利率會更高，而且許多時候差異太小，難以判斷優劣。如果你感到困惑，請加入大眾行列。為你的有稅帳戶選擇債券工具是一個艱難的決定，而「正確」的答案可能每週都在變化。我的建議是將你的有稅帳戶分散配置在上述三類債券中（市政債券、 定義你的配置 261
公債和公司債），如果你有足夠的資產這樣做。公債通常具有較低的稅後殖利率，但其優點是完全安全、流動性高，且免繳州稅。坦率地說，殖利率的差異不足以讓你持續焦慮。 令人驚訝的是，除非你投資的債券金額很小（少於 5,000 美元至 10,000 美元），否則購買債券指數型基金是没有意義的。為什麼？因為此類基金約有 50% 投資於公債和其他政府證券，你可以單獨擁有這些證券而不必支付持續的基金費用。基於這個原因，我會直接購買你想要的任何公債。（記住，此處無需分散化。）我會使用 Vanguard 短期公司債基金（或 GNMA 基金，其殖利率較高，但天期較長）來配置債券中非公債的部分——你會以更低的成本獲得更好的回報，同時對你的投資組合擁有更多的控制權。同樣地，你也需要注意 Vanguard 10,000 美元的最低帳戶手續費。如果你的總體債券配置在 10,000 美元至 30,000 美元之間，將所有債券持倉合併到它們其中一隻債券指數型基金中可能是有利的，以避免因基金帳戶餘額低於 10,000 美元而產生的手續費。 你正在建造什麼樣的房子？ 這是一個陷阱問題，就大部分情況而言。我真的在問的是，你拿到了什麼樣的金融手牌？明顯的問題是你將擁有多少資產以及你的需求是什麼（更重要的是前者的比率相對於後者），但在投資組合設計的層面上，關鍵問題是，你的投資組合的稅務結構為何？例如，許多專業人士將其大部分投資組合資產存放在 401(k) 計劃、IRA（個人養老金帳戶）、Keogh 計劃和養老金帳戶中。這使他們能夠自由投資於他們想要的幾乎任何資產類別，而不必考慮稅務後果。在另一個極端是那些出售企業並獲得一次性總額付款的企業家，他們沒有任何稅收遞延資產。這類投資者所能持有的資產種類受到嚴重限制。原因是用於接觸各資產類別的指數型共同基金（index mutual funds）的「稅務效率」（tax-efficiency）。 稅務效率是一個非常重要且需要理解的概念。它是衡量基金分配繳稅後你實際收到的回報百分比。例如，一個沒有換手率的股票基金不會產生資本利得分配；你只需對基金轉付給你的相對較少的股票股息繳稅。這樣的基金具有很高的稅務效率。另一方面，一個具有高換手率的股票基金會定期向你分配大量資本利得，你需要對此繳稅。這樣的基金稅務效率低下。最糟糕的是 REIT（房地產投資信託）和高收益債券基金，它們幾乎將所有回報以股息形式分配。此外，這些股息按高的普通所得稅率課稅。顯然，你希望在有稅帳戶中只持有稅務效率高的基金，而將稅務效率最低的基金保留在你的退休帳戶中。 正如我們已經提到的那樣，問題在於某些資產類別天生就稅務效率低下，如垃圾債券和 REITs。價值型基金也相對稅務效率低下，因為如果價值型股票 定義你的配置 263
當價格上漲到一定程度時，它可能不再符合價值型指數的資格，必須以顯著的資本利得賣出。另一方面，標準普爾 500（S&P 500）、威爾夏 5000（Wilshire 5000）和大盤外國指數型基金往往具有高度的稅務效率，因此適合用於課稅帳戶。最後，一些基金公司的確推出了「稅務管理」（tax-managed）類別的超高效稅務基金，涵蓋美國大盤與小盤股以及外國大盤股，其中包含 Vanguard。
課稅與避稅帳戶的問題甚至在某種程度上決定了整體的股票與債券配置。正如我們剛才所見，稅後債券殖利率實在乏善可陳。由於高效的股票型基金能提供優異的稅收遞延效果，在其他條件相同的情況下，全課稅投資者會希望持有比全避稅投資者更高比例的股票。
最後，有一種非常常見的情況是，投資者的避稅資產寥寥無幾。在這種情況下，他將優先考慮將哪些稅務效率較低的資產類別放入其投資組合中的避稅部分。
真正的雙拼別墅 實際上，你並非在建蓋一間房子，而是兩間。就像我們多次提到的那樣，你實際上是在建立兩種不同的配置——一種針對風險性資產（股票），另一種針對無風險資產（通常是短期債券）。就你在不同股票資產類別之間如何分配而言，你整體的股票與債券比例其實並不重要。擁有激進型 80% 股票/20% 債券配置的投資者，其所持有的股票投資組合與債券投資組合類型，與擁有保守型 20% 股票/80% 債券配置的投資者完全相同。不同的是股票與債券中的資產總額。我們與其說是建造房屋，不如說是在建造倉庫——一個為股票準備，另一個為債券準備。一旦我們構建了這些倉庫，我們可以通過向每個倉庫投入多少資產來控制投資組合的風險與報酬。
投資組合設計最基本的原則在於，一旦你認為已經設計出一個合理且高效的股票資產配置，那麼從最保守（全部為債券）到最激進（全部為股票）的所有投資組合中，你都應保持該股票配置不變。你只需調整整體的股票與債券比例，即可在風險與報酬曲線上上下移動。回想第二章的內容，長期股票報酬率不太可能大幅高於債券報酬率。在這種環境下，我們很難建議採用全股票投資組合；目前看來，80% 似乎是合理的上限。即使是像《道瓊 36,000》（Dow 36,000）作者吉姆·格拉斯曼（Jim Glassman）和凱文·哈塞特（Kevin Hassett）這樣極度樂觀的人，也承認他們可能會錯，並建議持有 20% 的債券。
264 投資的四根支柱
我們將透過四位不同的投資者來說明這些原則：課稅泰德（Taxable Ted）、避稅山姆（Sheltered Sam）、中間艾達（In-Between Ida）以及年輕的伊馮娜（Young Yvonne）。
課稅泰德 泰德的人生並不怎麼有趣。由於成長環境拮据，他必須兼職當保鏢才能賺取學費完成電機工程學位。畢業後，他在飛機製造業的第一份工作很快讓他感到厭倦，於是自立門戶，創辦了一家專門生產手機通訊元件的公司。他的職業生涯充滿了懲罰性的每週 80 小時工時，穿插著勞資糾紛、零件短缺、無休止的出差、薪資支付壓力和離婚事件。經過 23 年的折磨後，要說服他接受競爭對手高達七位數的收購報價並徹底告別創業生活，並不需要太多功夫。
現在，泰德手頭握有一大筆現金，足以支撐到他決定長大後要做什麼。他從來沒有時間或金錢設立退休金計畫，甚至連個人退休帳戶（IRA）都沒有。他該如何處理這一切呢？
從股票配置的角度來看，泰德的選擇受到嚴重限制。他意識到他只有三個資產類別可供選擇：美國總體市場/大盤股、美國小盤股以及外國大盤股。他還有另一個選項，那就是開設變額年金（Variable Annuity, VA），以便投資於房地產投資信託（REITs）。幾章之前我對這些工具並沒有太多好評，但在此我會做出罕見的例外。Vanguard 確實提供相對低成本的變額年金，而 REITs 是唯一讓此舉顯得合理的少數領域之一。這將使他能夠在投資組合中持有 REITs，而不必因它們豐厚的股息分派所帶來的稅負而受罰，因為這些收益將在年金帳戶內得到保護。直到他後來從變額年金中提取資金時才需繳納稅款。缺點是多出 0.37% 的保險費用，以及在 59 歲半之前提取資金會面臨罰款。（此外，對於低於 25,000 美元的帳戶規模，每年收取 25 美元費用，使得在其變額年金中投資低於 10,000 美元不具經濟效益。）以下是他的股票配置情況：
• 40% Vanguard 總體股票市場基金 • 20% Vanguard 稅務管理小盤股基金 • 25% Vanguard 稅務管理國際基金 • 15% Vanguard REIT（變額年金）
泰德來自加州，因此他決定將其債券投資組合分為四等份。四分之一投入五年期的「國債梯」（Treasury ladder）。他是通過購買相等金額的一年期、兩年期、三年期、四年期和五年期國債來實現這一點的。
定義你的混合比例 265
每當債券到期時，他便在拍賣中以新發行的五年期票據進行滾動操作。（最初，兩年期和五年期票據在拍賣中購買，其他則在「二級市場」購買。）債券配置的另一四分之三則分配到 Vanguard 短期公司債、限定條款免税債券以及加州中期免税債券基金。加州基金因其較高的殖利率和州稅豁免而吸引他，但他也意識到，評級下调和違約事件往往集中在某個州（最近因電力危機而在加州發生過類似情況），他希望降低風險。此外，加州基金的平均到期日較長，使其風險稍高。以下是他的債券投資組合情況：
• 25% 國債梯 • 25% Vanguard 短期公司債基金 • 25% Vanguard 限定條款免税債券基金 • 25% Vanguard 加州中期免税債券基金
請注意，泰德無需單獨設置「緊急預備金」，因為在緊迫情況下，他可以輕鬆動用他的債券資金。一旦泰德確立了高效的股票和債券配置，它們就可以混合產生跨越整個風險範圍的投資組合。這在第 13-6 表中得到了證明；請注意，所有投資組合，從 100% 股票到 100% 債券，都維持相同的 8:4:5:3 的大盤：小盤：外國：REIT 比例。
現在，泰德所需要做的就是確定他整體的股票與債券混合比例。首先，他查看圖 4-1 至圖 4-5。作為一個分析型人才，他製作了將風險承受能力與整體股票配置聯繫起來的表格。這顯示在第 13-7 表中。仔細看看它。要意識到這只是一個起點。
你是否曾經實際損失過 25% 的資產？思考它是一回事，而真正經歷它又是另一回事。（記住前面提到的飛行模擬器墜毀與真實飛機墜毀的類比。）初學者的經典錯誤是高估自己的風險承受能力，然後在不可避免的虧損比預期更令人痛苦時，永遠逃離股市。如有疑慮，通過減少股票曝險來降低投資組合的風險。
最後，鑑於我們對未來股票和債券報酬率的估計如此接近，無論你多么激進和能承受風險，擁有多於 80% 的股票都毫無意義。
避稅山姆 山姆是一位在小中西部城市受人尊敬的註冊會計師（CPA）。他與結婚 25 年的妻子和四個孩子住在一起。作為一名聰明且有紀律的稅務專家，他已將大量收入遞延至公司的退休金
266 投資的四根支柱
267 表 13-6。「納稅的泰德」之投資組合 股票/債券 100/0 90/10 80/20 70/30 60/40 50/50 40/60 30/70 20/80 10/90 0/100 Vanguard Total 40% 36% 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% — Stock Market Index Vanguard Tax-Managed 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% — Small Cap Vanguard Tax-Managed 25% 22.5% 20% 17.5% 15% 12.5% 10% 7.5% 5% 2.5% — International Vanguard REIT (VA) 15% 13.5% 12% 10.5% 9% 7.5% 6% 4.5% 3% 1.5% — Treasury Ladder — 2.5% 5% 7.5% 10% 12.5% 15% 17.5% 20% 22.5% 25% Vanguard Short-Term — 2.5% 5% 7.5% 10% 12.5% 15% 17.5% 20% 22.5% 25% Corporate Bond Vanguard Limited-Term — 2.5% 5% 7.5% 10% 12.5% 15% 17.5% 20% 22.5% 25% Tax-Exempt Vanguard California — 2.5% 5% 7.5% 10% 12.5% 15% 17.5% 20% 22.5% 25% Intermediate-Term Tax-Exempt
計劃。他最年長的孩子剛開始唸大學，而他打算在最小的孩子畢業時退休。他知道，當最後一筆學費帳單付清時，他主要配置於公債（Treasury notes）的課稅儲蓄將已耗盡，屆時他僅剩退休資產，並打算在結束工作時將其滾入個人養老金帳戶（IRA）。
山姆（Sam）在資產類別的選擇上比泰德擁有更大的自由度，因為他可以投資任何他所想要的資產類別，而不必擔心稅務後果。就股票而言，他可以擁抱泰德無法觸及的「禁果」——價值股（value stocks）和貴金屬股（precious metals stocks）。此外，他可以積極地對投資組合中的國外與國內成分進行「再平衡」（rebalance）。這個過程會提高投資組合報酬率並降低投資組合風險，將在下一章中討論。因此，他不僅僅是持有整個國外市場，還可以將其細分為各個地區。最後，他可以全力追求債券投資組合的收益，而無需擔心提領現金前的稅務問題。以下是山姆合理的股票配置： • 20% Vanguard 500 Index • 25% Vanguard Value Index • 5% Vanguard Small Cap Index • 15% Vanguard Small Cap Value Index • 10% Vanguard REIT Index • 3% Vanguard Precious Metals • 5% Vanguard European Stock Index • 5% Vanguard Pacific Stock Index • 5% Vanguard Emerging Stock Markets Index • 7% Vanguard International Value 268 The Four Pillars of Investing 表 13-7. 股票與債券的配置 我能承受在過程中損失我的投資組合的 % 我投資組合中賺取較高報酬的百分比： 投入股票的百分比： 35% 80% 30% 70% 25% 60% 20% 50% 15% 40% 10% 30% 5% 20% 0% 10%
注意，他可以將房地產投資信託基金（REIT fund）持有於他的 IRA/退休金帳戶中。他不需要像泰德那樣採取昂貴且麻煩的變現帳戶（VA）方式。
對於其投資組合的債券部分，山姆可以使用任何他想要的債務工具。他決定將 60% 投入 Vanguard Short-Term Corporate 基金作為其主要債券持倉，因為該基金的相對高收益。而且由於他有些擔心通貨膨脹，他將把債券部分的剩餘 40% 投資於長期通膨保護公債（TIPS, Treasury Inflation Protected Security）——即 2032 年到期的 33/8% 債券。表 13-8 顯示了山姆從全股票到全債券的投資組合狀況。
同樣地，山姆不需要緊急資金，因為他已超過 59 歲半，可以無懲罰地動用其退休帳戶中的債券部分。
中間階段的艾達（In-Between Ida） 我們最困難的案例研究對象是中間階段的艾達。不幸的是，57 歲的艾達在丈夫長病去世後不久，失去了伴侶。但她已故的配偶規劃得宜，留給她 100 萬美元——其中 90 萬美元為個人儲蓄與人壽保險保單，以及 10 萬美元來自其公司退休金計畫，她目前已將其轉入個人養老金帳戶（IRA）。
艾達的情況與泰德和山姆不同。在為她建立「兩個倉庫」之前，我們必須先確定她的股票/債券配置比例。原因在於，她的股票/債券配置決定了多少股票資產最終會落入課稅與免稅部分。例如，如果她僅將資產的 10% 投入股票，她就可以在投資組合的免稅（退休）部分自由購買任何她想選擇的股票資產。另一方面，如果她將所有資金都投入股票，那麼她只能將那免稅的 10% 投資於稅務效率較低的資產類別——如價值股、黃金股和房地產投資信託（REITs）。
因此，在艾達建立她的兩個倉庫之前，她必須先決定她的股票/債券配置比例。假設她選擇了 50/50 的配置。她希望充分利用其免稅部分的 10%，因此她將用它來購買價值股，這是在課稅部分她原本無法持有的資產。由於她想投資房地產投資信託（REITs），她不情願地同意開設一個變現帳戶（VA）以進行此項投資。她的債券投資組合因需課稅，看起來會非常像泰德的配置。為了論述方便，假設她住在克利夫蘭。以下是她最終的配置： • 15% Vanguard Tax-Managed Growth and Income • 5% Vanguard Value Index (IRA) • 7.5% Vanguard Tax-Managed Small-Cap 定義您的配置比例 269
270 表 13-8。受稅優惠帳戶的 Sam：股票與債券配置 股票/債券 100/0 90/10 80/20 70/30 60/40 50/50 40/60 30/70 20/80 10/90 0/100 Vanguard 500 Index (Vanguard 500 指數型基金) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% — Vanguard Value Index (Vanguard 價值指數型基金) 25% 22.5% 20% 17.5% 15% 12.5% 10% 7.5% 5% 2.5% — Vanguard Small-Cap Index (Vanguard 小盤股指數型基金) 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% — Vanguard Small-Cap Value Index (Vanguard 小盤股價值指數型基金) 15% 13.5% 12% 10.5% 9% 7.5% 6% 4.5% 3% 1.5% — Vanguard REIT Index (Vanguard 房地產投資信託指數型基金) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% — Vanguard Precious Metals (Vanguard 貴金屬基金) 3% 2.7% 2.4% 2.1% 1.8% 1.5% 1.2% 0.9% 0.6% 0.3% — Vanguard European Stock Index (Vanguard 歐洲股票指數型基金) 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% — Vanguard Pacific Stock Index (Vanguard 太平洋地區股票指數型基金) 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% — Vanguard Emerging Stock Markets Index (Vanguard 新興市場股票指數型基金) 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% — Vanguard International Value (Vanguard 國際價值型基金) 7% 6.3% 5.6% 4.9% 4.2% 3.5% 2.8% 2.1% 1.4% 0.7% — Vanguard Short-Term Corporate Bond (Vanguard 短期公司債基金) — 6% 12% 18% 24% 30% 36% 42% 48% 54% 60% TIPS (3.375% of 2032) (通膨保護公債，2032年到期，利率3.375%) — 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40%
• 5% Vanguard Small-Cap Value Index (IRA)（Vanguard 小盤股價值指數型基金，個人退休帳戶） • 12.5% Vanguard Tax-Managed International（Vanguard 節稅型國際型基金） • 5% Vanguard REIT (VA)（Vanguard 房地產投資信託基金，維吉尼亞州） • 12.5% Treasury Ladder（國債梯隊配置） • 12.5% Vanguard Short-Term Corporate Bond（Vanguard 短期公司債基金） • 12.5% Vanguard Limited-Term Tax-Exempt（Vanguard 有限期限免稅債券基金） • 12.5% Vanguard Ohio Long-Term Tax-Exempt（Vanguard 俄亥俄州長期免稅債券基金）
Ida will admit that this portfolio is less than ideal. It does not contain as much of a value tilt as she would like, but there simply was not enough room in the sheltered part of her portfolio. And she’s not wild about the Ohio muni fund’s relatively long duration (6.4 years). Unfortunately, it was the only reasonably priced Ohio fund available.
艾達（Ida）會承認，這個投資組合並非完美無缺。它包含的價值風格傾斜（value tilt）不如她所期望的那麼多，但因為她的受稅優惠帳戶部分空間不足，實在無法容納更多。而且，她也不太喜歡該俄亥俄州市政債券基金相對較長的存續期（duration）（6.4年）。不幸的是，這是當時唯一一款定價合理的俄亥俄州基金。
Both Ida and Ted provide us with examples of the kinds of compromises that investors in the real world make because of their portfolio’s tax structure. Ted is unable to own value stocks at all, and neither Ted nor Ida is able to take advantage of the excess return that comes from rebalancing with splitting their foreign stocks into regions. Obviously, there are many intermediate cases between Ted’s and Sam’s; Ida’s is just one. Take a look at Sam’s portfolios in Table 13-8.
艾達和泰德（Ted）都為我們提供了實例，說明現實世界中的投資者如何因其投資組合的稅務結構而做出各種妥協。泰德完全無法持有價值型股票，而泰德和艾達都無法利用將外國股票細分為不同區域進行再平衡（rebalancing）所帶來的超額報酬率（excess return）。顯然，在泰德和山姆（Sam）的情況之間存在許多中間案例；艾達的情況只是其中之一。請參考表 13-8 中山姆的投資組合。
At the risk/return level of 100% stocks, fully 60% of his asset classes are tax-inefficient (U.S. large and small value, international value, REITs, and precious metals). If an investor has decided on a 50% allocation to stocks, owning all these tax-inefficient asset classes mandates that at least 30% of his assets be tax-sheltered. And even in this case, it would actually be nice to have about 10% more sheltering for cash—in fact 40% of the total—to allow for rebalancing stock purchases in the case of a generalized market fall.
在風險/報酬率水平為 100% 股票的情況下，他持有的資產類別中有高達 60% 是稅務效率低下的（包括美國大型與小型價值股、國際價值股、房地產投資信託（REITs）及貴金屬）。如果一位投資者決定將 50% 的資產配置於股票，那麼持有所有這些稅務效率低下的資產類別，就意味著他必須至少有 30% 的資產處於受稅優惠狀態。即使在此情況下，若能額外增加約 10% 的現金避稅空間——即總資產的 40%——將更有利於在市場普遍下跌時，利用受稅優惠帳戶進行股票購買以進行再平衡。
Young Yvonne
年輕的伊馮（Yvonne）
The highest hurdle of all in the investment game is the one faced by young people. Not only do they find it impossible to contemplate saving for retirement, but they face special problems relating to the small amounts involved. Young Yvonne will illustrate these issues.
投資遊戲中最大的障礙莫過於年輕人面臨的問題。他們不僅覺得難以想像為退休存錢，還面臨著因金額較小而產生的特殊問題。年輕的伊馮（Yvonne）將用來說明這些議題。
At the moment, Yvonne doesn’t have a penny to her name. Twenty-six years old and in between boyfriends, she’s just begun work as an assistant district attorney. When she was barely into her teens, her father ran off, leaving her mother, twin brother, and her in desperate straits. Through hard work, scholarship money, and frugality, she persevered and eventually earned her law degree through night school and passed the bar exam. And slowly but surely, the sun seems to be peeking through. She’s got her own apartment, a health plan with her new job, and, according to her calculations, a bit of disposable income. After she pays for rent, food, gas and insurance on her 1985 Corolla, plus the odd night out with friends, she figures that she’s left with about $4,000 per year to invest.
目前，伊馮身無分文。她今年二十六歲，剛結束一段戀情，最近才開始擔任助理地方檢察官。在她剛滿十幾歲時，父親離家出走，留下母親、雙胞胎兄弟和她陷入絕境。憑藉努力工作、獎學金以及節儉的生活，她堅持不懈，最終通過夜間部學校獲得法律學位並通過律師資格考試。如今，曙光似乎正慢慢顯現。她擁有自己的公寓，新工作也提供了醫療保險計劃，根據她的計算，她還有一些可支配收入。在支付房租、食物、汽油以及她那輛 1985 年款 Corolla 車的保險費用後，偶爾和朋友出去吃頓飯，她估計每年剩下大約 4,000 美元可用來投資。
Yvonne has seen tough times. Unlike her friends, she doesn’t need to be told that even at her tender age, job one is to save for her retirement and the inevitable rainy day. Sure, she’d like to spend a week in Maui or upgrade from her old junker, but her financial security comes first.
伊馮經歷過艱難時光。與她的朋友們不同，她不需要別人告訴她，即使在如此年輕的年紀，首要任務也是為退休和不可避免的緊急情況（rainy day）存錢。當然，她也想去茂宜島（Maui）度過一週，或換掉她那輛破舊的車，但財務安全始終是第一優先。
Yvonne’s mom works in a bank trust department and has drilled into her that the first dollars set aside should go into retirement and emergency accounts. The one benefit not offered by her employer is a retirement plan, so Yvonne is going to have to set up her own IRA. How does she invest? Since her portfolio will be largely sheltered, she will aspire to one of Sam’s allocations from Table 13-8. She picks the 60/40 version, modifying the bond portion to accommodate a taxable emergency fund:
伊馮的母親在銀行的信託部門工作，從小就灌輸她一個觀念：撥出的第一筆錢應該存入退休帳戶和緊急預備金帳戶。雇主未提供的一項福利是退休計劃，因此伊馮必須自行設立個人退休帳戶（IRA）。她該如何投資？由於她的投資組合大部分將處於受稅優惠狀態，她將以表 13-8 中其中一種山姆的配置為目標。她選擇了 60/40 的版本，並調整債券部分以容納一個需課稅的緊急預備金帳戶：
• 12% Vanguard 500 Index • 15% Vanguard Value Index • 3% Vanguard Small-Cap Index • 9% Vanguard Small-Cap Value Index • 6% Vanguard REIT Index • 1.8% Vanguard Precious Metals • 3% Vanguard European Index • 3% Vanguard Pacific Index • 3% Vanguard Emerging Markets Index • 4.2% Vanguard International Value • 40% Cash, Bonds
Initially, however, Yvonne cannot own the sophisticated portfolio held by Sam, since all of the stock funds listed have $1,000 minimums for IRA accounts. Further, Vanguard’s fee structure for IRAs has to be taken into account. Ten dollars per fund will be charged, but these fees are waived above aggregate assets of $50,000, or above $5,000 in each individual fund. Researching other fund families, she found that it is possible, in theory, to construct indexed retirement portfolios with Schwab, and was intrigued by the $500 minimums for its funds, but shocked by the quarterly fees of up to $40 for small accounts! And while Fidelity does not sport these onerous fees, she found its selection of index funds too limited.
然而，起初伊馮無法持有山姆那種複雜的投資組合，因為所列出的所有股票型基金對於個人退休帳戶（IRA）都有 1,000 美元的最低投資門檻。此外，還必須考慮 Vanguard 對個人退休帳戶的費用結構。每隻基金將收取 10 美元費用，但若總資產超過 50,000 美元，或單個基金資產超過 5,000 美元，則免除這些費用。在研究其他基金家族後，她發現理論上可以透過施瓦布（Schwab）構建指數化退休投資組合，其基金 500 美元的最低門檻讓她感到好奇，但小額帳戶高達每季度 40 美元的費用卻令她震驚！雖然富達（Fidelity）沒有這些沉重的費用，但她發現其提供的指數型基金選擇過於有限。
Obviously, there’s a tradeoff here between diversification and expense. Yvonne would like to own all of the asset classes shown above, but does not wish to pay up to 1% per year in extra fees for the
顯然，這裡存在著分散投資（diversification）與費用之間的權衡。伊馮希望持有上述所有資產類別，但不願為了這些年平均高達 1% 的額外費用而買單。
擁有很多小型基金帳戶的好處。更糟的是，她至少需要幾年時間才能存夠足夠的資金，以滿足所列 11 檔基金的 $1,000 最低投資門檻。基於這個原因，為年輕人設立退休帳戶是一個棘手的問題。Yvonne 理論上可以透過購買投資於多種不同資產的「資產配置基金」（asset allocation fund）來繞過這個問題，但我認為這些工具無法提供充分的分散化，且績效往往不佳。從第一天起就採用適當的基於資產類別的指數型基金（index fund）方法會更好。
以下是 Yvonne 應採取的步驟。她的第一筆儲蓄應放入緊急情況用的貨幣市場帳戶（money market account）。這應該是一個課稅帳戶（taxable account），以便她在需要資金時不會產生罰款。Vanguard 的 Prime Money Market Reserves 擁有幾乎所有貨幣市場基金中最低的持續費用比率，但其最低投資門檻為 $3,000。基金家族為了吸引資金，經常會免除其貨幣市場基金的費用以提高收益率並吸引資產。不要上當——最終費用會被恢復，收益率也會下降。因此，她第一年的大部分儲蓄將進入緊急情況用的貨幣基金。利用第一年儲蓄中剩下的 $1,000，她只能在其個人退休帳戶（IRA）中購買一檔基金。合乎邏輯的選擇是 Vanguard 500 Index Fund。因此，她最初的目標資產配置將僅在兩個資產類別之間分配——課稅現金和受保護的 S&P 500。
此後每年，她計劃在 IRA 中存入允許的最大金額，並將剩餘部分放入用於緊急情況的課稅貨幣基金。多虧了 2001 年《稅收救濟與調和法案》（Tax Relief Reconciliation Act of 2001），她可以存入 IRA 的金額將從 2002 年的 $3,000 增加到 2008 年的 $5,000。
她什麼時候開始分散投資到其他資產類別？我已經提到過分散化與費用之間的權衡；每個資產類別都會為她提供額外的分散化效果，但也將使她承擔每年 $10 的費用，適用於低於 $5,000 的基金帳戶。解決這個問題的方法有很多，但一個合理的折衷方案是每存入 $5,000 就增加一檔基金。這最初會導致額外支出 0.2%——對於所獲得的分散化效果來說，這不是個壞價錢。我建议按照以下順序加入資產類別/基金：
1. 新增 $0–$5,000：從 Vanguard 500 Index Fund 開始。 2. 總累計貢獻 $5,000–$10,000：加入 Vanguard Total International Fund。 3. 總累計貢獻 $10,000–$15,000：加入 Vanguard REIT Index Fund。
定義你的組合 273
4. 總累計貢獻 $15,000–$20,000：加入 Vanguard Small-Cap Value Fund。
請注意，我們並非按順序每檔基金都增加 $5,000。例如，Yvonne 的資產配置要求外國股票（foreign equity）總佔比為 13.2%（四檔國際基金的總和）以及 6% 的房地產投資信託（REITs）。因此，在新增的第二筆 $5,000 中，只有 $1,500 會投入 Total International Fund。其餘的 $3,500 則在 500 Index Fund 和貨幣市場之間分配。等到累積達到 $15,000 時，只有 $1,000 會投入 REIT Fund。
隨著年份過去，她希望加入價值型基金（Value）、小盤股型基金（Small-Cap）和貴金屬基金（Precious Metals）。然而，起初她的課稅緊急情況用貨幣市場帳戶將被視為其投資組合中的債券部位。但當她相信自己已存夠足夠的緊急資金——假設為 $10,000——她將希望在退休帳戶中加入短期公司債基金（Short-Term Corporate Fund）和通膨保值證券基金（TIPS fund），以維持其預定的股票/債券比例。
最後，當達到 $50,000 的水平時，她將把 Total International Fund 拆分為太平洋地區、歐洲、新興市場和國際價值型基金，從而形成如上述配置所示的退休基金組成。上述過程很複雜。為了清晰起見，我在表 13-9 中概述了隨著帳戶規模擴大，實際操作的情況。基金是從左到右逐一加入的，每當投資組合增長 $5,000 時加入一檔。
教好你的孩子
對於非常年輕的人來說，投資的主要目的不僅僅是管理冷冰冰的硬資產，而是財務教育。培養年輕人的財政責任感超出了本書的範圍，但事實是，我們處理財務風險和損失的方式很可能在早期就已決定。您的孩子越早了解風險/報酬關係以及分散化的好處，越早在受保護和支持的環境中體驗財務損失，就會越好。
我建議在孩子大約十歲時，為其建立一個包含兩或三個資產類別的小型投資組合，以及在孩子名下的貨幣市場基金。讓他在信件到達時學習如何正確分類和存放對帳單，並教導孩子如何追蹤每檔基金的價值。每個季度，與所有涉及的兄弟姐妹坐在一起，舉行一次「投資會議」，討論每個帳戶的績效。他們完成這些任務的獎勵将是
274 The Four Pillars of Investing
275 表 13-9. 「年輕的 Yvonne」投資路徑：Vanguard 基金。 註：基金從左到右以 $5,000 為增量加入。見正文。
緊急情況 貨幣 市場 (課稅) 總計 S&P 500 指數基金 國際 總計 指數基金 國際 指數基金 房地產 投資信託 (REIT) 指數基金 價值型 指數基金 小盤 價值型 小盤 成長型 短期 公司債 基金 貴金屬 指數基金 歐洲 指數基金 太平洋 指數基金 新興市場 指數基金 通膨保值 證券 (TIPS) 基金
$5,000 $3,000 $2,000 $10,000 $4,000 $4,500 $1,500 $15,000 $6,000 $6,000 $2,000 $1,000 $20,000 $8,000 $6,500 $2,500 $1,500 $1,500 $25,000 $10,000 $3,500** $3,000 $2,000 $2,000 $4,500 $30,000 $10,000 $4,000 $3,500 $2,000 $2,500 $5,000 $1,000 $2,000 $35,000 $10,000 $4,100 $4,600 $2,100 $3,100 $5,100 $1,000 $4,000 $1,000 $40,000 $10,000 $4,800 $5,000 $2,400 $3,600 $6,000 $1,200 $6,000 $1,000 $45,000 $10,000 $5,400 $5,800 $2,700 $4,000 $6,750 $1,350 $8,000 $1,000 $50,000 $10,000 $6,000 *** $3,000 $4,400 $7,500 $1,500 $10,000 $1,000 $1,500 $1,500 $1,500 $2,100 $55,000 $10,000 $6,600 *** $3,300 $4,950 $8,240 $1,650 $12,000 $1,000 $1,650 $1,650 $1,650 $2,310 $60,000 $10,000 $7,200 *** $3,600 $5,400 $9,000 $1,800 $12,000 $1,080 $1,800 $1,800 $1,800 $2,520 $2,000 $65,000 $10,000 $7,800 *** $3,900 $5,850 $9,750 $1,950 $14,000 $1,170 $1,950 $1,950 $1,950 $2,730 $2,000 $70,000 $10,000 $8,400 *** $4,200 $6,300 $10,500 $2,100 $14,000 $1,260 $2,100 $2,100 $2,100 $2,940 $4,000 $75,000 $10,000 $9,000 *** $4,500 $6,750 $11,250 $2,250 $15,000 $1,350 $2,250 $2,250 $2,250 $3,150 $5,000 $80,000 $10,000 $9,600 *** $4,800 $7,200 $12,000 $2,400 $16,000 $1,440 $2,400 $2,400 $2,400 $3,360 $6,000 $85,000 $10,000 $10,200 *** $5,100 $7,650 $12,750 $2,550 $17,000 $1,530 $2,550 $2,550 $2,550 $3,570 $7,000 $90,000 $10,000 $10,800 *** $5,400 $8,100 $13,500 $2,700 $18,000 $1,620 $2,700 $2,700 $2,700 $3,780 $8,000 $95,000 $10,000 $11,400 *** $5,700 $8,550 $14,250 $2,850 $19,000 $1,710 $2,850 $2,850 $2,850 $3,990 $9,000 $100,000 $10,000 $12,000 *** $6,000 $9,000 $15,000 $3,000 $20,000 $1,800 $3,000 $3,000 $3,000 $4,200 $10,000
** 當投資組合規模達到 $25,000 時，約有 $3,000 從 500 Index Fund 轉換至 Value Index Fund。 *** 當投資組合規模達到 $50,000 時，Total International Index Fund 被轉換為 International Value、European、Pacific 和 Emerging Markets Index funds。
股票與貨幣市場基金的股息，以及任何投資價值剩餘的增加額的一半，每年十二月三十一日發放。 這個過程中最有價值的部分出現在市場下跌期間，此時他們將遭受相當於數月或數年配額的一次性帳面損失。在這些時期，訊息應該既清晰又溫和友善： 只要是因為整體股市的波動而導致股票出現重大虧損，那是沒關係的。不要害怕這樣做，也不要因為發生這種情況而感到難過。這是您為獲得股票的長期優越性所必須付出的必然代價。事實上，一位非常著名的投資者曾說，偶爾投資人就有虧損的責任。（別告訴你的孩子這是凱因斯說的。） 透過在早期就將這無可估量的教訓傳授給您的後代，您已經邁出了讓他們成為合格投資者的關鍵一步。在這個過程中，您可能也會學到一些東西。
一刀切並不一定適合所有人 泰德、山姆、艾達和伊馮娜純粹是說明性的案例。在資產配置過程中採取「萬用cookie-cutter」（單一模式）的方法是錯誤的——上述投資組合僅供起始參考。有幾個因素會促使您修改上述建議。其中包括：
• 您個人的資產類別偏好。貴金屬（Precious Metals）權益類是一個很好的例子。有些投資者對通貨膨脹感到極度恐懼，並在投資組合中持有這種最終的硬資產時感到安心。其他人則認為持有預期回報率低且波動性高的成分是不智之舉。還有其他人發現執行必要的再平衡操作以提取其最大回報在情感上很困難——低買高賣需要鐵般的紀律，並非人人都具備。新興市場（Emerging Markets）投資也是另一個常見的問題。有些投資者對於擁有那些飲水不安全或股東保護不如已開發國家優先考慮的國家的股票感到不適，儘管他們知道這種風險通常會受到資本市場的慷慨回報。雖然不應該讓您的情緒反應主導您的配置，但您確實需要能安穩入睡，而您的個人偏好是您資產類別結構的重要組成部分。
276 投資的四個支柱
• 您對「追蹤誤差」（Tracking Error）的容忍度——即您的投資組合績效與市場績效之間的差異。我想起了門肯（Mencken）對富人的定義：賺得比妻子的姐夫還多的人。投資組合績效也是如此。無論您是否喜歡，您都不可避免地會將您的股票投資組合回報率與市場進行比較，大多數投資者所指的市場標準普爾500指數（S&P 500）。1995年至1999年期間，該指數表現優於其他所有資產類別，為此提供了強有力的現實檢驗。如前所述，無論我們是否願意，分散投資都會發揮作用。在那五年裡，分散投資的投資者感到痛苦，因為他的股票投資組合大幅落後於他的家人、朋友和鄰居。如果這種追蹤誤差不會讓您惱火，那麼請務必進行分散投資。但事實是，許多投資者發現落後標準普爾500指數三到四年是非常令人不快的，即使他們的股票資產長期回報率高於該基準。正如資產配置大師羅傑·吉布森（Roger Gibson）的一位客戶所說：「我寧願跟隨一種當我的朋友贏錢時我也贏錢、當我的朋友輸錢時我也輸錢的劣勢策略，也不願跟隨一種有時會導致我在朋友贏錢時輸錢的優勢長期策略。」如果這種相對於市場的表現不佳（可能持續長達十年）讓您困擾，也許您應該將投資組合更偏向標準普爾500指數，並比泰德、山姆、艾達和伊馮娜持有較少的房地產投資信託（REITs）、小型股、價值股和國際股票。
• 最後，無論您是否知情，您很可能擁有很多需要整合到您其餘投資組合中的「人力資本」（Human Capital）。這個最近流行的術語指的是這樣的事實：您可能獲得穩定的薪水、社會安全金或固定的退休金支付，我們可以像在第2章中那樣將其「資本化」為現值。讓我們逐一考慮這些情況。假設您是通用汽車（General Motors）的員工。在這種情況下，您為一家「價值型公司」（Value Company）工作，就像價值股一樣，您在經濟艱難時期容易受到衝擊。在這種情況下，超配價值股並不是好主意，因為在嚴重的經濟衰退中，您可能會同時失去工作和投資組合的一大塊。同樣地，如果您在高科技行業工作，在投資組合中超配成長股（Growth Stocks）就是愚蠢的。這突出了企業員工最常見的投資錯誤——在個人和退休投資組合中持有公司股票，近期安然事件（Enron Debacle）便證明了這一點。如果公司陷入困境，失去一切的风险很高。也有些人應該持有價值股。這些是在「逆週期」（Countercyclical）行業工作的員工，即使在壞時光也能表現良好，例如食品和製藥公司。最終的逆週期工作是當鋪和質押貸款業務，這些業務在經濟衰退期間繁榮。如果您在這些行業中的任何一個工作，您可以盡力而為並根據需要大量持有價值股。最後，如果您是幸運地獲得定期固定退休金的少數人之一，那麼您本質上擁有由您前僱主發行的一隻債券。如果該僱主是政府，您可以以較低的利率（例如6%）資本化（即折現）其支付款項。所以，如果您相對年輕，您本質上擁有一隻永久年金，類似於預制債券（Prestiti）和永債（Consols）。如果您的年度支付款為30,000美元，這相當於擁有一隻價值為30,000/0.06 = 500,000美元的長期債券。如果您年紀較大，其價值將相應減少。您的社會安全金支付應以相同方式資本化。如果您的退休金來自特朗普賭場（Trump Casinos），我會以更高的比率（例如12%）進行資本化，使其現值僅為250,000美元（30,000/0.12 = 250,000）。在任何情況下，增加您的股票持倉以反映您通過退休金和社會安全金實際擁有的「債券」並不是一個壞主意。
最後，永遠不要忘記，股票可能在長達20年的時間內實現零實際回報率。我們設計投資組合是為了長期，而不是為了緊急情況、大學學費甚至購房。這並不是說穩固的配置中沒有容納這些支出的空間，但這不是其主要目的。顯然，如果您有一個充足的養老儲蓄，其中40%已分配給債券，那麼只要有足夠的債券在課稅帳戶中，用於緊急情況（只要「緊急資金」在課稅帳戶中）或房屋首付的资金將绰绰有餘。
雖然資產配置的核心理念是將您的投資組合視為整體來考慮績效，但偶爾退回到投資顧問稱為「雙桶模式」（Two-bucket Mode）在心理上是一種安慰。這意味著想像您的債券在壞時期提供生活費用，而您的股票在好時期提供支持。
無論您選擇什麼樣的投資組合，都要意識到，回顧過去時，您總會希望當初將更多資金分配給了事後證明是最好的資產。但由於沒有人能預先知道哪些會是這些資產，您應該根據您的環境持有尽可能多的...
278 投資的四個支柱
在條件允許的情況下。透過指數化投資與分散投資，你放棄了向鄰居和俱樂部夥伴炫耀的權利。但你也將自己及所愛之人陷入貧困的機會降至最低。
第 13 章 摘要
1. 你應持有的主要股票資產類別包括國內、國外以及房地產投資信託（REITs）。你可以進一步將國內部分細分為「四大角落」：大型股、小型股、大型價值股和小型價值股。 2. 你的整體股票/債券配置取決於你的時間範圍、風險承受能力和稅務結構。由於未來股票和債券的報酬率可能相當接近，無論你自認能承受多大的風險，都應至少持有 20% 的債券。 3. 你所採用的股票和債券資產類別，主要取決於投資組合中免稅帳戶所占的比例。 4. 最容易設計的資產結構是那些超過一半資產位於免稅帳戶中的情況。 5. 如果你的資產中有少於 50% 位於免稅工具中，你應將價值股和房地產投資信託（REITs）放入其中。如果還有剩餘空間，你應將國外資產細分為各個地區（歐洲、太平洋和新興市場），以從再平衡中受益。 6. 社會安全金（Social Security）和固定養老金支付的現值應納入資產配置的考量。
定義你的配置比例 279
此頁刻意留白
第 14 章 開始行動，持續執行 281
現在，用個比喻來說，你是一位建築工程師。到這個階段，你應該已經有一套可行的藍圖（即你的配置比例），並且也選好了建材（共同基金和美國國庫券 Treasury securities）。那麼，你該以什麼順序來興建這座結構呢？
broadly speaking（大致上來說），你的狀況會落入以下兩類之一： • 你是投資新手，對市場經驗相對較少，且只有少量資產投入股票。 • 你對市場的起伏已有經驗。由於你熟悉市場運作以及自身的風險承受能力，你預期的股票/債券配置比例應大致與你目前整體的股票/債券持倉相同。你所需要做的，只是轉換為指數化投資計畫。
如果你屬於第二類，那麼你的任務相對簡單。如果你的股票和基金沒有攜帶大量的資本利得（capital gains），你所需要做的就是賣出所有持股，並在可能的同一天，購買所有新的股票指數型基金和債券基金／美國國庫券 Treasury securities。如果你打算使用交易所交易基金（ETFs），那麼只要手續費不致過於沉重，你就可以從現有的經紀帳戶中完成這項操作。
如果你決定使用 Vanguard 的、Fidelity 的或 Schwab 的指數型基金，那麼事情就會變得稍微複雜一些。如果你正在出售個別股票部位，我會建議你將整個帳戶轉移至 Vanguard、Fido 或 Schwab 的經紀帳戶，以便你能同時賣出個別股票和債券部位，並建立新的基金部位。如果可能的話，你應該保留一筆現金緩衝
規模足夠大，以免因銷售所得款的交割延遲而產生問題。
如果你擁有個別共同基金帳戶，情況會更加複雜。根據你的狀況，你可能可以將股票與債券基金股份轉換為具有開票權限的貨幣市場帳戶，然後再存入你的新基金帳戶中。理想情況下，你應該已經在 Vanguard/Fido/Schwab 開設帳戶，以便支票可以直接存款。反之，也許更簡單的方法是將所有舊基金股份轉移到 Vanguard/Fido/Schwab 的經紀帳戶，然後賣出。在大多數情況下，這會產生佣金。
如果你持有大量已大幅增值的股票和共同基金，那麼轉向我們所概述的基於資產類別的指數化方法，可能會導致鉅額資本利得稅負，而且可能不值得付出此成本，特別是如果你已經擁有一個分散風險良好的個別股票投資組合。這是一個非常困難的問題，如果你發現自己處於這種困境，花錢聘請會計師或稅務律師的服務是非常值得的。
習慣長期投資 本章開頭針對的是第一種投資者——目前股票曝險程度較低的新手。從純粹的財務角度來看，通常讓資金立即投入運作是更好的選擇。然而，如果你不習慣持有高風險資產，那麼開始投資有點像是為了跑馬拉松而鍛鍊體能。第一天訓練就嘗試跑 26 英里（約 42 公里）並非好主意。同樣地，你需要一段時間來適應市場的起伏。如果你過去的股權配置比例較低，而我們描述的配置過程要求大幅增加，那麼最好分幾年逐步進行。
一旦達到了目標股票配置比例，你就面臨第二個問題——投資組合再平衡。在資本市場的常態下，資產類別有不同的報酬率——有時差異巨大——你的投資組合組成會偏離預期的百分比。這時就有必要買入更多表現不佳的標的，並賣出部分表現優異的標的——也就是說，進行再平衡——以使各項指標恢復正常。說服自己相信長期下來對投資組合進行再平衡是一個好主意需要一些時間，特別是當你發現自己不斷將現金投入單一、多個或全部資產的長期空頭市場時。
傳統上，致力於累積股票股份的投資者使用定期定額投資法（Dollar Cost Averaging，簡稱 DCA）來達成目標。這涉及定期在特定的基金或股票中投入相同金額的金錢。這種方法的好處有多方面：假設某共同基金在一年內的價值在 5 美元到 15 美元之間波動，並且每月投資 100 美元於該基金，允許以 10 美元、5 美元和 15 美元的價格購買股份。該基金在購買期間的平均價格為 10 美元，但透過金融數學的魔力，以這種方式使用定期定額投資法會給你更低平均價格。以下是計算方式：我們以 10 美元購買了 10 股，以 5 美元購買了 20 股，以 15 美元購買了 6.67 股，總共 36.67 股。因此，每股整體價格為 8.18 美元（300 美元 / 36.67），儘管這三個價格的平均值是 10 美元。這是因為我們在較低價格時購買的股份比在高價格時多。
定期定額投資法是一種很棒的技術，但天下沒有白吃的午餐。以 5 美元購買那 20 股需要極大的勇氣，因為你是在約翰·坦普頓（John Templeton）所謂的「最大悲觀點」進行購買。證券價格要達到便宜水準，必須伴隨著大量的負面情緒和宣傳。想像一下在 1987 年 10 月購買股票、1991 年 1 月購買垃圾債，或在 1998 年 10 月購買新興市場股票的感覺，你就會明白我的意思。不要低估有時執行成功的定期定額投資計劃所需的紀律性。定期定額投資法確實包含風險；你的整個買入期可能發生在強勁的多頭市場期間，並緊接著遭遇價格的長期下跌。
這就是股權投資的不確定性。始終記住，你是因為承擔風險而獲得補償，而在長期多頭市場期間購買確實是一種風險。如果你以前從未在空頭市場投資過，回想作者弗雷德·施韋德（Fred Schwed）的警告，有些東西無法僅用文字和圖片向初學者解釋清楚。對於大多數投資者來說，長期的下跌市場是一種前所未有的體驗。你最初幾次進入空頭領域的嘗試，應使用相對少量的資金進行。
有一種比定期定額投資法更好的方法，稱為「價值平均法」（Value Averaging），由邁克爾·埃德爾森（Michael Edleson）在其同名書籍中描述。其技術的簡化版本如下。與其盲目地每月投資 100 美元，不如畫出一條「價值平均路徑」，由每月增加相同數量的目標金額組成，在此範例中為 100 美元。換句話說，你的目標是在一月份帳戶中有 100 美元，二月份有 200 美元，以此類推，直到第一年十二月達到 1,200 美元，第二年年底達到 2,400 美元。在這種情況下，你並不是單純地每月投資 100 美元。如果基金價值下降，每月需要投入超過 100 美元才能達到所需的總額。如果基金上漲，則需要的金額較少。甚至有可能如果基金價值大幅上漲，某些月份根本不需要額外投入資金。
此外，假設我們計劃在三年內投資 3,600 美元。我們很可能不會恰好在 36 個月內完成 3,600 美元的投資。如果市場整體上漲，可能需要額外三、六或九個月才能完成計劃。另一方面，如果遇到空頭市場，我們將在 36 個月結束前很久就用完現金準備金。為了向你展示這是如何運作的，讓我們從可課稅的泰德（Taxable Ted）在 50/50 股債比例下的配置開始（表 13-6）。我假設泰德的投資組合總規模為 100 萬美元，他終於決定想要一個 50/50 的投資組合，其中債券和股票各佔 50 萬美元。他沒有理由不立即投資所有的債券資金。是的，存在他在債券市場高點投資並可能虧損一些資金的風險，但在他的投資組合所使用的短期到期日中，債券空頭市場相對來說痛苦較小。
這留下了分配給股票的 50 萬美元。在表 14-1 中，我為他在 Vanguard Group 的四種股票資產建立了一條三年的「價值平均路徑」。該路徑由每個季度的目標金額組成，這些目標金額將通過定期投資來實現。我從每種資產的最低門檻開始——除總股票市場指數型基金（Total Stock Market Index Fund）外，其餘均為 10,000 美元，該基金的最低門檻為 3,000 美元。
284 The Four Pillars of Investing 表 14-1。「可課稅的泰德」的價值平均路徑（用於 500,000 美元股票配置） 總股票 稅務管理 稅務管理 市場指數 小型股 國際 REIT (VA) 2003 年 1 月 1 日 $3,000 $10,000 $10,000 $10,000 2003 年 4 月 1 日 $19,417 $17,500 $19,583 $15,417 2003 年 7 月 1 日 $35,833 $25,000 $29,167 $20,833 2003 年 10 月 1 日 $52,250 $32,500 $38,750 $26,250 2004 年 1 月 1 日 $68,667 $40,000 $48,333 $31,667 2004 年 4 月 1 日 $85,083 $47,500 $57,917 $37,083 2004 年 7 月 1 日 $101,500 $55,000 $67,500 $42,500 2004 年 10 月 1 日 $117,917 $62,500 $77,083 $47,917 2005 年 1 月 1 日 $134,333 $70,000 $86,667 $53,333 2005 年 4 月 1 日 $150,750 $77,500 $96,250 $58,750 2005 年 7 月 1 日 $167,167 $85,000 $105,833 $64,167 2005 年 10 月 1 日 $183,583 $92,500 $115,417 $69,583 2006 年 1 月 1 日 $200,000 $100,000 $125,000 $75,000
還有一些細節需要說明。這是愛德森（Edleson）方法的一個簡化版本。除了每個季度按固定金額增加目標價值外，他還在路徑中「內建」了進一步的增長。為了便於理解，我沒有這樣做。順便一提，他的書非常難找。在撰寫本文時，Fourstar Books（http://www.fourstarbooks.com）仍有庫存。
顯然，價值平均法不應用於交易所交易基金（exchange-traded funds），因為這樣會產生每筆交易的單獨費用。在上述例子中，泰德（Ted）每年將花費數百美元。
季度投資或三年的整體計劃並沒有什麼神奇之處。愛德森教授確實建議採用季度投資計劃，但你可以根據自己的喜好調整計劃的長度。我建議資金投入的最短期限為兩到三年；如果市場歷史有任何指引，你應該在這段時間內經歷一次真正的熊市（或至少是一次回調）。這將使你有機會以相對較少的強制性資金注入來測試你的決心，並最終讓你相信再平衡（rebalancing）的價值。
最後，在某些月份，市場表現非常好，你可能實際上已經超過了該資產在路徑上的月度目標。理論上，你應該賣出部分資產以回到目標金額。不要這樣做，特別是在應稅帳戶（taxable account）中，因為這會產生不必要的資本利得稅（capital gains）。
我認為，就建立均衡配置而言，這是目前可用的最佳技術。但它並不完美。如前所述，如果發生全球性熊市，你在三年結束之前就會耗盡現金。相反的情況是，如果股價大幅上漲，情況則會不同。如果你同時向應稅帳戶和避稅帳戶（sheltered accounts）進行價值平均投資，就像中間階段的伊達（In-Between Ida）必須做的那樣，很可能經過一段時間後，應稅和避稅兩部分的配置會失去平衡。考慮伊達的投資組合，她將投資組合中避稅部分的 10% 分配給美國大型價值股（U.S. large-value stocks）和小型價值股（small-value stocks）。如果在價值平均期間這些資產表現極差，會發生什麼情況？她會在達到這兩個資產的目標之前就耗盡避稅資金。
在這種情況下，她必須妥協，可以選擇在該點停止，或者可能將更多資金投入到行為相似的資產中——即應稅帳戶中的「大盤」（large market）和「小盤」（small market）基金。如果發生相反的情況，問題就不那麼嚴重。如果她仍處於價值平均階段並正在建立這些資產的部位，那麼她只需等待幾個月，直到「價值路徑」（value path）最終高於她的資產水平，從而需要額外購買。
作為一種投資策略，價值平均法（Value averaging）有許多優勢。首先，它迫使投資者在市場低位比在高位投入更多資金，從而產生顯著更高的報酬率（return）。其次，它讓投資者體驗在市場悲觀和恐懼時期定期投資——這確實是一項非常有用的技能。價值平均法與定額攤平法（Dollar-cost averaging, DCA）非常相似，但有一個重要的區別：它規定在市場底部投入的金額要比在市場頂部多。你可以將價值平均法視為定額攤平法與再平衡的結合。（價值平均法也可以反向運作。如果你已退休並處於財務生命週期的分配階段，你將在市場頂部比在底部賣出更多的資產，從而延長資產的使用壽命。）
玩長線遊戲 一旦確立了你的配置，剩下的工作就相當於園藝——維持你在上一章決定的政策配置。請注意，從多個角度來看，這是非常重要的工作。首先，它將投資組合的風險控制在可接受的範圍內。其次，它產生了一些超額報酬（excess return）。第三，也許也是最重要的一點，它將培養投資成功所必需的紀律和心理韌性。
為了理解再平衡，讓我們考慮一個由兩個風險資產組成的模型；稱它們為 A 和 B。在某一年，每個資產只能有兩種回報：30% 的收益或 10% 的損失，每種情況發生的機率均為 50%。你可以通過擲硬幣來簡單模擬每個資產的回報。一半的時間你會得到 +30% 的回報，另一半時間你會得到 -10% 的回報。
這項「投資」的預期回報率（expected return）為每年 8.17%。這是因為，平均而言，每經歷一年的 -10%，就會經歷一年的 +30%：0.9 × 1.3 = 1.17，即兩年的回報率為 17%。如果將其年化，你得到的年回報率為 8.17%。（換句話說，第一年 +30%、第二年 -10% 的回報，等同於兩年都是 8.17% 的回報。）當然，只有當你擲硬幣數百萬次，使得正反面比例非常接近 50/50 時，你才能得到這個 8.17% 的「預期回報」。
現在，想像你構建了一個由 50% 的 A 和 50% 的 B 組成的投資組合。因此，你有四種可能的狀況：
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