四分之一的時間，我們擲出兩次正面，導致 +30% 的回報。四分之一的時間，我們擲出兩次反面，投資組合回報為 -10%。而有一半的時間，我們得到一正一反，回報是 +30% 和 -10% 的平均值，即 +10%。因此，四年的預期回報為 1.3 × 1.1 × 1.1 × 0.9 = 1.4157。這年化後的回報率為 9.08%。（也就是說，如果我們在四年中都獲得 9.08% 的回報，我們的最終財富將與上述 30%/10%/10%/-10% 序列所得到的 1.4157 相同。）
關鍵點在於：僅僅通過保持投資組合的構成比例為 50/50，我們就獲得了幾乎多 1% 的回報（9.08%， versus 8.17%）。看看第二年。如果我們年初以相等數量的資產 A 和資產 B 開始，由於資產 A 的回報較高，年末我們將持有更多的資產 A。為了恢復 50/50 的比例，我們賣出了一些資產 A，並用所得收益購買了一些資產 B。下一年，資產 B 的表现優於資產 A，因此我們通過這一操作獲得了利潤。如果我們沒有進行再平衡，我們只會獲得每個資產 8.17% 的回報。
但這還不是全部。注意，與單一資產一樣，我們現在只在一季度的時間裡獲得 -10% 的回報，而不是一半的時間。我們通過分散投資（diversifying）降低了風險。
這種被我稱為「兩枚硬幣擲骰子」（two-coin toss）的分散與再平衡模型，稍微高估了分散/再平衡的好處。要找到像 A 和 B 那樣回報完全獨立且具有如此強烈的「均值回歸」（mean revert）傾向的兩個資產是非常罕見的——也就是說，低回報之後緊隨高回報，反之亦然。但在一定程度上，所有分散且再平衡的投資組合都能從這種現象中受益。在現實生活中的投資組合中，股票投資組合再平衡的好處更接近 0.5%，而不是本例中顯示的近 1%。
除了風險控制和額外回報之外，再平衡還有第三個好處，那就是心理建設。要在任何投資中獲利，你必須低買高賣。這兩者都非常難以做到，尤其是前者。低買意味著在資產價格快速下跌、表現糟糕時買入。
Getting Started, Keeping It Going 287 年份 1 2 3 4 資產 A +30% +30% -10% -10% 資產 B +30% -10% +30% -10% 50/50 +30% +10% +10% -10%
相較於其他資產類別，近期的報酬率較低，通常伴隨著專家們的負面評論。這正是其應有之態勢——你不可能以其他方式獲得低廉的價格。賣出高價則剛好相反。該資產近期報酬率高，且表現優於其他投資；大眾普遍認為它是「未來的趨勢」。這也是理所當然的——你不可能以其他方式獲得極高的價格。
再平衡（Rebalancing）強迫你在低點買進、高點賣出。你需要經過多年的時間以及許多次的再平衡週期，才能體悟到違背傳統智慧（Conventional Wisdom）是一項有利可圖的活動。我喜歡將違背傳統智慧稱為你的「財務狀況」（Financial Condition）。這裡我所指的並非你資金有多充裕，而是指你在投資時的紀律與情緒穩定性有多麼堅強。就像體能訓練一樣，「財務狀況」需要透過持續的鍛鍊與活動來維持。定期對你的投資組合（Portfolio）進行再平衡，是保持「狀態」的絕佳方式。
另一種說法是，再平衡強迫你成為一個逆向操作者（Contrarian）——即做與所有人相反之事的人。金融逆向操作者往往比那些喜歡隨大流的人更為富有。
這個概念也揭示了分散投資（Diversified Portfolio）的主要益處：利用「閒錢下小注」的優勢。在撲克牌中，最不擔心彩池大小的玩家佔有優勢，因為他比對手更不容易失去膽識。如果你擁有適當分散的投資組合，你就等於是在進行許多小注，即使這些賭注失利，也不會讓你破產。當局勢艱難時，當周圍的所有人都棄牌時，你並不介意再多丟幾枚硬幣進彩池。這就是贏得撲克牌的方法，也是贏得長期投資遊戲的方法。
常有人說，小型投資者相對於專業人士處於不公平的劣勢，因為後者擁有更優越的資訊與交易能力。這在個股交易上確實如此。在期貨與選擇權的交易中更是如此，超過 80% 的小型投資者會虧損，主要損失給了經紀商與造市商。但當涉及到對整個資產類別進行投資時，真正擁有不公平優勢的卻是小型投資者。為什麼？原因有二。
首先，因為突然的市場下跌對小型投資者的影響較小，因為他們在任何單一資產類別中的投資佔比都較小。我在最近一場機構債券投資者的會議上親身體驗了這一點。會議中的垃圾債（Junk Bond）經理人很容易辨認——他們那空洞、如鹿遇車燈般驚恐的眼神就是證據。不僅垃圾債的價格急遽下跌，而且在大多數情況下，市場狀況惡劣到他們甚至找不到交易對象。也就是說，他們甚至不知道其投資組合中債券的價值。請記住，機構投資的世界高度专业化——垃圾債是這些可憐人主要的交易標的，我猜他們中許多人最近剛打電話給媽媽，詢問自己舊房間的可用性。另一方面，如果你的投資組合中只有 2% 持有垃圾債，你甚至不會注意到損失。而且由於價格便宜得離譜，何不進行再平衡，甚至稍微增加一些曝險呢？通常，小型投資者是桌上唯一手握「閒錢」（Dry Hands）的玩家。
小型投資者的第二個優勢較為微妙——你只需要擔心自己的直覺反應。相對地，機構經理人必須不斷擔憂客戶的情緒，客戶很可能會對購買績效不佳的資產感到惱怒。在這種情況下，再平衡進入績效不佳的資產可能變得不可能。一個常被引用的類比將成功的投資比作逆著單行道行駛。這在駕駛你自己的車輛時已經夠困難了，而當你是一位司機，駕駛著一輛由坐在後座的主人對每個坑洞和潛在碰撞發出尖叫的勞斯萊斯時，這幾乎是不可能的任務。
讓我們來看看再平衡在現實世界中是如何運作的。 考慮我們在第四章檢視過的 1998 年至 2000 年間的四大資產：
| Asset Class | 1998 | 1999 | 2000 | | :--- | :--- | :--- | :--- | | U.S. Large Stocks (S&P 500) | 28.58% | 21.04% | -9.10% | | U.S. Small Stocks (CRSP 9–10) | -7.30% | 27.97% | -3.60% | | Foreign Stocks (EAFE) | 20.00% | 29.96% | -14.17% | | REITs (Wilshire REIT) | -17.00% | -2.57% | 31.04% | | Equal Mix Portfolio (25% Each) | 6.07% | 19.10% | 1.04% |
假設我們決定持有一個包含這四種資產各 25% 的投資組合。在 1998 年，美國大型股票與外國股票表現良好，而美國小型股票與房地產投資信託（REITs）表現欠佳。因此，在該年底，為了恢復等權重配置，我們會賣出部分美國大型股票與外國股票，並買入更多小型股票與 REITs。你可以看到，這是一種相互抵消的效果。在 1998 年如同 1999 年，小型股票的表現優於投資組合，但 REITs 的表現卻差得多。然而在 1999 年底，我們會賣出部分績效最佳的資產——美國小型股票與外國股票——並將所有所得投入在 2000 年表現最搶眼的 REITs。經再平衡調整後的三年總報酬率為 8.48%。如果你在 1998 年和 1999 年底沒有進行再平衡回到等權重配置，你的報酬率將僅為 7.41%。¹
這個小練習指出了兩件事。第一，再平衡並非總是有效——顯然，在 1998 年底賣出部分外國股票是一個壞主意。但多數情況下，它是有利的。第二，雖然它並非總是有效，但它總是感覺很糟糕。注意，我們必須忍受連續兩年令人沮喪的 REITs 表現，最終才因我們的耐心而獲得回報。情況可能比這更糟——貴金屬股票與日本股票的報酬率在過去十多年間一直偏低。
頻率為何？ 關於再平衡的頻率問題，是投資領域中最棘手的問題之一。當你嘗試使用歷史數據來回答這個問題時，得到的答案是「大約每兩到五年再平衡一次」，這取決於你所檢視的資產與時間段。但你必須非常謹慎地解讀這些數據，因為最佳的再平衡間隔對於所使用的資產與研究的年份極為敏感。
就個人而言，我認為大約每幾年一次是正確的答案，原因如下。如果市場真的是有效的，那麼你應該無法透過再平衡賺到任何錢。畢竟，再平衡是押注某些資產（績效最差者）未來的報酬率會高於其他資產（績效最佳者）。研究顯示，先前績效最佳者在未來表現較差，反之亦然（我們在第七章對 290 頁《投資的四根支柱》的調查中看到了這一現象）。
¹ 經再平衡調整後的報酬率計算相對簡單：只需計算每年的報酬率為四種資產的平均值（若成分不均則為加權平均），然後年化至三年。即，1.0607 × 1.191 × 1.0104 = 1.2765。1.2765^(1/3) = 1.0848。因此，經再平衡調整後的報酬率為 8.48%。未再平衡調整的報酬率則稍複雜。此處，你必須以相同方式計算四種資產在三年後的終端財富。對於美國大型、小型、外國股票及 REITs，這些數值分別為 1.4147、1.1436、1.3385 與 1.0598。未再平衡調整的最終財富是這些數值的平均值（若成分不均則為加權平均），計算結果為 1.2391。1.2391^(1/3) = 1.0741。因此，未再平衡調整的報酬率為 7.41%。未再平衡調整報酬率的計算是許多誤區的來源。許多人錯誤地將其計算為年化報酬率的加權平均。這是錯誤的，且始終會產生低於經再平衡調整報酬率的數值。請放心，透過再平衡確實可能虧損，儘管這並不常發生。
五年區域股票表現）在約兩到三年的期間內似乎最強。事實上，在一年的期限或更短的時間內，情況則相反——表現最佳的績效傾向於持續存在，表現最差的也是如此。
因此，你不應該過於頻繁地再平衡。等待的好處最極端的例子出現在考慮一九九○年代美國與日本市場的行為時。在此期間，美國市場幾乎只做了一件事：上漲；而日本市場則幾乎只做了一件事：下跌。你在賣出美國股票並買入日本股票之前等待的時間越長，結果就越好。
上述考量僅適用於免稅的庇護環境，其中再平衡沒有稅務後果。在上例中——我們對美國大盤、小盤、外國及房地產投資信託（REITs）進行 25/25/25/25 的配置——每年約有 6.5% 的投資組合（Portfolio）被交易。在課稅帳戶中，再平衡會產生資本利得（Capital Gains），這會降低你的稅後報酬率（After-tax Return）。雖然這在早期不會觸發大量的資本利得稅，但隨著時間推移，基金中累積的大部分價值將面臨資本利得稅。
如果多年以來，平均而言，基金價值的一半由未實現資本利得組成，那麼這將導致每年約有 3% 的投資組合價值面臨資本利得稅。在聯邦和州合併稅率為 25% 的情況下，這每年將造成約 0.75% 的成本，從而抵消再平衡的好處。誠然，你會以再平衡股份較高成本基礎的形式收回部分資金，但仍然很可能因為再平衡而使你處於稅務上的劣勢（tax eight-ball）。因此，在課稅帳戶中，只有在強制性基金分配（基金資本利得和股息）、現金流入（即價值平均法 Value Averaging）和現金流出時，才適合進行再平衡。
退休時的再平衡 退休本質上是反向的價值平均法／再平衡。同樣地，庇護帳戶最容易處理。由於賣出股票和債券的稅務後果是等效的——從退休帳戶提領時，所有收益都按普通所得稅率課稅——因此你會賣出足夠數量的最佳表現資產，以滿足生活開支，使其回到政策配置的比例。
如果你每年只提領養老金的一小部分，你可能甚至察覺不到差異，並且可以每隔幾年繼續再平衡，彷彿什麼都沒發生一樣。另一方面，如果你每年從庇護帳戶中提領很大比例的资金，你甚至可能不得不賣出一些表現不佳的資產來維持生計。2
這意味著的一般原則是：在好年份，你會賣出股票；而在壞年份，你將依靠債券生活——這就是「兩個倉庫」的心理學。
如果你必須部分依賴課稅資產生活，情況可能會變得非常混亂。首先，讓我們思考一下完全無庇護資產的「課稅泰德」（Taxable Ted）的 50/50 投資組合。假設他十年或二十年內不花任何錢。（泰德似乎無法放慢腳步。他從事顧問工作，還學不會說不。）他的投資組合中股票部分的增長速度快於債券部分，現在他的投資組合比例已變成 70/30 的股票／債券。當他最終需要從投資組合中提取現金時，他面臨了一個難以接受的選擇。「正確」的做法是賣出一些股票。但這會產生資本利得稅——如果他的基金股價翻倍，他將對總提領金額支付約 10% 的稅。花費債券本金是一種真正的誘惑，因為這可以避免大部分資本利得稅，但會使投資組合中的股票比例更加偏高。
對於這種困境沒有「正確」的答案。在大多數情況下，像泰德這樣完全課稅的投資者，可能應該咬緊牙關先消耗股票，因為逐漸漂移至 100% 的股票配置，可能會讓他面臨在嚴重且長期市場下跌事件中的不當風險。然而，如果泰德的財富如此之多，以至於他可以單靠債券持有額舒適度日，那麼這樣做並無不妥，並讓他的繼承人以跳升基礎（Stepped-up Basis）繼承他具稅務效率的股票基金。如果你是比爾蓋茲（Bill Gates），你就不需要擁有債券。
當投資者同時擁有大量庇護資產和課稅資產時，情況會變得更加複雜。決定從每個帳戶提領多少金額，最好交由會計師和稅務律師處理。然而，我們可以做出一些一般性的陳述。如果你沒有其他收入來源，通常從退休帳戶中至少提領一部分是有利的，前提是這些提領能以相對較低的邊際稅率進行。另一方面，庇護帳戶的複利和再平衡優勢相當可觀，特別是對於長期投資週期而言，因此你也應該盡可能保留這些優勢。
需要協助者 投資規劃與執行是完全不同的兩回事。定期規劃投資組合再平衡是一回事，而出售表現極佳的資產以便購買已經下跌多年的資產則是另一回事。冷靜地看著圖表、表格或試算表，想像損失 30% 的資金是一回事；而實際上真的發生這種損失則是截然不同的另一回事。
我在包含這幾段最後的文字前深思熟慮，因為我是一名投資顧問，不希望顯得自私自利。
我相信大多數投資者能夠獨立勝任投資，無需任何專業協助。但也從艱難的經驗中學到，相當一部分投資者永遠無法做到這一點。大多數時候，這是因為缺乏投資理論和實務知識。然而，如果你已經讀到這裡，絕對不應該在這方面有任何不足！
但是，遇到極度聰明且財務素養高的人並不罕見，他們有時甚至是金融專業人士，但在情緒上卻無法正確執行計劃——他們能侃侃而談，卻無法付諸行動，無論他們如何努力嘗試。
「執行失敗」缺點的最常見原因，是情緒上無法逆市場操作，去買入表現不佳的資產。同樣常見的是無法下定決心並將真金白銀投入一個完美的投資藍圖，這也被稱為「承諾癱瘓」（Commitment Paralysis）。
但無論原因為何，相當一部分投資者確實需要專業管理。對於那些需要的人，我提供以下建議：
• 最大的陷阱是由間接由你支付的費用和佣金所產生的利益衝突。但請放心，你支付這些成本的確定性，就如同直接從你的皮夾中取出一樣。你需要確保你的顧問純粹基於投資 merit（優良性）來選擇你的投資標的，而不是基於這些工具如何獎勵他。這裡的警告信號包括推薦有銷售費用的基金（Load Funds）和保險產品。
Getting Started, Keeping It Going 293
accounts each year, you may even have to sell some of your poorly performing assets to make ends meet.2 What this means, in general, is that during the good years, you will be selling stocks, and during the bad years you’ll be living off your bonds—the two-warehouse psychology. If you are going to be living on taxable assets, at least in part, then things can get extremely messy. For starters, let’s think about Taxable Ted’s 50/50 portfolio, with no sheltered assets at all. Assume he does- n’t spend any money for a decade or two. (Ted just can’t seem to slow down after all. He’s taken up consulting and has yet to learn how to say no.) The stock portion of his portfolio has grown faster than the bond portion, and his portfolio is now 70/30 stocks/bonds. When he finally needs to tap his portfolio for cash, he’s faced with an unpalat- able choice. The “proper” way to do it would be to sell some of his stocks. But this will incur capital gains taxes—if there has been a dou- bling of his fund share price, then he’ll pay about 10% on his total withdrawals. Spending down his bonds would be a real temptation, since this would avoid most capital gains, but would make the port- folio even more top-heavy with stocks. There is no “right” answer to this dilemma. In most circumstances, a fully-taxable investor such as Ted should probably bite the bullet and spend down the stocks first, as slowly drifting towards a 100% stock allocation may put him at undue risk in the event of a serious and pro- longed market decline. However, if Ted had so much money that he could comfortably get by on his bond holdings alone, then there would be nothing wrong with doing so and allowing his heirs to inher- it his tax-efficient stock funds on a stepped-up basis. If you’re Bill Gates, you don’t need to own bonds. Things get even more complex when investors have substantial amounts of both sheltered and taxable assets. The decision of how much to withdraw from each is one best left to an accountant and tax attorney. However, a few general statements are possible. If you have no other source of income, it is often advantageous to make at least some withdrawals from your retirement accounts if these can be made at a relatively low marginal rate. On the other hand, the compounding 292 The Four Pillars of Investing 2The easiest way to think about this is to imagine that you have $1 million in your retirement portfolio, split 50/50 between two assets, A and B. If asset A goes up 20% and asset B goes up only 10%, then you’ll have $600,000/$550,000 of A/B. If you need $50,000, then taking it all from A gets you back to 50/50. If you need more than $50,000, then you will have to sell a bit of B as well. If you need less than $50,000, then you will still have to rebalance a bit from A to B to get back to 50/50.
and rebalancing advantages of a sheltered account are considerable, particularly over long time horizons, so you should also be trying to preserve these as much as possible. For Those in Need of Help Investment planning and execution are two completely different ani- mals. It is one thing to plan periodic portfolio rebalancing and anoth- er to sell assets that have been doing extremely well so that you can purchase ones that have been falling for years. It is also one thing to calmly look at a graph, table, or spreadsheet and imagine losing 30% of your money. And it is most emphatically another to actually have it happen. I thought long and hard before including these last few paragraphs, since I am an investment advisor and have no desire to appear self- serving. I do believe that most investors are capable of investing competently on their own without any professional help whatsoever. But I have also learned from hard experience that a significant number of investors will never be able to do so. Most of the time, this is due to lack of knowledge of investment theory and practice. If you have got- ten this far, however, you certainly should not be suffering any short- comings in these departments! But it is not uncommon to meet extremely intelligent and financial- ly sophisticated people, oftentimes finance professionals, who are still emotionally incapable of executing a plan properly—they can talk the talk, but they cannot walk the walk, no matter how hard they try. The most common reason for the “failure to execute” shortcoming is the emotional inability to go against the market and buy assets that are not doing well. Almost as common is an inability to get off the dime and commit hard cash to a perfectly good investment blueprint, also called “commitment paralysis.” But whatever the reason, a significant number of investors do require professional management. For those who do, I offer this advice: • The biggest pitfall is the conflict of interest arising from fees and commissions, paid indirectly by you. But rest assured that you will pay these costs just as surely as if they had been lifted direct- ly from your wallet. You will want to ensure that your advisor is choosing your investments purely on their investment merit and not on the basis of how the vehicles reward him. The warning signs here are recommendations of load funds, insurance prod- Getting Started, Keeping It Going 293
產品、有限合夥企業或獨立帳戶。確保您與顧問站在同一陣線的唯一且最佳方式，是確保其採用「純收費」（fee-only）模式，也就是說，他除了從您這裡收取費用外，不從任何其他來源獲得報酬。否則，您最終將不斷地付費、付費、再付費……
• 然而，「純收費」模式並非沒有陷阱。您的顧問費用應合理。支付超過 1% 的費用給任何人來管理您的資金，根本不值得。當資產超過 100 萬美元時，您支付的費用不應超過 0.75%；當資產超過 500 萬美元時，不應超過 0.5%。Vanguard（先鋒集團）提供個人顧問服務，可作為有用的比較基準：從 50 萬美元的最低門檻到 100 萬美元收取 0.65%，下一個 100 萬美元收取 0.35%，超過 200 萬美元的部分收取 0.20%。（請注意，Vanguard 的顧問服務通常會推薦他們主動管理的股票基金。如果您使用他們的服務，請堅持僅配置指數型基金。）
• 您的顧問應在可能的情況下盡可能使用指數型/被動式股票基金。如果他告訴您他能找到能擊敗指數的管理人，那他是在欺騙您，也是在欺騙他自己。我將對被動指數化的承諾稱為「資產類別宗教」（asset-class religion）。沒有這種信念的人不要雇用。
第十四章總結 1. 只有當您是經驗豐富的投資者，且已經持有大量股票部位時，才應迅速從目前的投資計劃轉向基於指數/資產類別的計劃。 2. 如果您是相對缺乏經驗的投資者，或者沒有大量的股票部位，您應該透過價值平均法（value averaging）慢慢建立股票部位。 3. 價值平均法是隨時間建立權益部位(superb method)的絕佳方法。這項技術結合了定期定額投資法（dollar cost averaging）和再平衡。退休時的資產配置是價值平均法的鏡像——您是透過提領進行再平衡。 4. 每幾年重新平衡一次您的稅務優惠帳戶（sheltered accounts）。 5. 除非是強制性提領、分配和新儲蓄，否則不要主動重新平衡您的課稅帳戶（taxable accounts）。 6. 再平衡帶來許多好處，包括更高的報酬率和更低的風險。但它最大的回報是，它通過幫助維持對傳統金融智慧的Healthy disdain（健康的輕視），使您保持「良好的財務狀況」。
294 投資四支柱
第十五章 最後的話 295 我們在一本書中涵蓋的領域比個人理財領域通常涵蓋的要廣泛得多，我希望您發現這段旅程富有收穫。雖然我所講述的四個 overarching stories（宏觀故事）——投資理論、歷史、心理學和商業——各自都有價值，但它們也構成投資者技能組合不可或缺的一部分。讓我們回顧一下我們所學到的內容。
第一支柱：投資理論 • 風險與報酬密不可分。不要期望在不令人恐懼的風險下獲得高報酬，如果您追求安全，就必須接受低報酬。不具吸引力的公司股票必須提供高於具吸引力公司的報酬率；否則，沒有人會購買它們。出於同樣的原因，較不發達和不穩定國家的股票報酬率很可能高於發達國家。任何承諾低風險高報酬的人都涉嫌詐騙。
• 要估算股市的長期報酬率相對容易，只需將其長期每股盈餘增長加上股息殖利率即可。高評級債券的長期報酬率基本上等同於股息殖利率，因為債券票息支付不會增長。
• 市場是殘酷的 efficient（有效），甚至可以說比最聰明的個別參與者還要聰明。選股（stock picking）和時機選擇（market timing）是昂貴、危險且最終徒勞無功的努力。透過擁有一切——即指數化投資（indexing）——來發揮市場的力量。
• 無法預測未來的投資組合組成部分表現會最好。謹慎的做法是將廣泛市場（Wilshire 5000）以及少量美國小型股和大型外國股票作為您核心的股票持有部位。根據您的稅務和就業狀況，以及您对追蹤誤差（tracking error，即表現與廣泛市場不同）的容忍度，您可能還希望將小型和大型價值股（value stocks）以及房地產投資信託（REITs）加入您的投資組合。
第二支柱：投資歷史 • 您對這個主題了解得越多越好。您知道的越多，就越能準備好應對資本市場定期給投資者帶來的衝擊。
• 請注意，市場會定期向兩個方向的「瘋人院」（loony bin）進發。有時，新技術承諾重塑我們的經濟和文化，而您若能置身於起點，將獲利豐厚。此時，請緊緊捂住錢包。也會有天空似乎崩塌的時候。這些通常是買入的好時機。
第三支柱：投資心理學 • 您是自己最大的敵人。您很可能過度自信於自己挑選股票和共同基金管理人的能力，這是不切實際的。請記住，市場是一隻重達 800 磅的大猩猩，它唯一的樂趣就是讓尽可能多的投資者看起來很愚蠢。
• 如果您與鄰居和朋友投資相同的資產，您很可能會經歷低報酬。您的社會本能會腐蝕您的財富，因為它會說服您擁有市場上每個人都在擁有的東西。成功的投資是一種極度孤獨的活動。
• 盡量忽略過去五到十年的投資報酬率，並盡力專注於更長期的數據。是的，大型成長股在近年來的報酬率非常高（而在 2001 年之前更是最高），但歷史表明，它們仍然跑輸大型和小型價值股。雖然沒有保證
296 投資四支柱
在未來，這將是事實，因此長期累積的數據始終佔據優勢。 • 抵抗人類無中生有地想像模式的誘惑。資產類別的報酬率本質上是隨機的，而在事後看來顯現的模式，在未來幾乎從不會重複出現。
第四支柱：投資業務 • 股票經紀人服務客戶的方式，與邦妮（Bonnie）和克萊德（Clyde）服務銀行的方式如出一轍。經紀人唯一能謀得好生活的希望，就是透過佣金和價差將你的帳戶榨乾。他在投資知識階層中處於最底層。你已讀完本書這一簡單事實意味著，你對投資的了解遠比他多。 • 大多數共同基金公司（mutual-fund companies）的主要業務是募集資產，而非管理資金。仔細留意你基金公司的所有權結構及其收取的費用，但也應意識到，基金的費用比率（expense ratio）只是冰山一角。 • 你在雜誌和報紙上讀到的關於投資的內容，百分之九十九；以及你在電視上聽到的內容，百分之百，都毫無價值。大多數財經記者很快便學會了，撰寫一系列關於「本月策略師」和「本月基金經理人」的文章，比進行嚴肅的分析要容易得多。
在最後一個章節中，我們將這四個領域的知識綜合成一種任何投資者都能夠採用的基本投資策略。雖然僅憑書中所包含的知識來管理財務是可能的，但這樣做是愚蠢的。本書應被視為一個框架，你將不斷在此基礎上增加知識，從第11章末尾提到的來源開始。
本書的核心訊息既強大又簡單：只需相對較少的努力，你就能設計並組建一個投資組合（investment portfolio），由於其廣泛的分散化及極低的費用，它將證明優於大多數專業管理的帳戶。不需要極高的智力或好運氣。成功投資者的必要特質是紀律和耐力，用約翰·博格（John Bogle）的話來說，就是「堅持下去」（stay the course）。
投資不是一個目的地。它是一段穿越四大洲的不斷旅程——理論、歷史、心理學和業務。旅途愉快！
最後的話 297
此頁刻意留白
參考文獻 299
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第二章
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第三章
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300 《投資四支柱》
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第四章
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第五及六章
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第七章
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第九章
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第十章
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302 《投資四支柱》
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此頁刻意留白
12b-1 費用，共同基金，203–205 403(b)，212 401(k) 費用與支出，211–213 9-10 十分位指數，248 經紀人濫用職權，198 積極型基金管理 失敗原因，78-99, 103 指數型基金，96-99, 245, 250 共同基金，78-99 養老金/退休基金影響，86 稅務後果，99 顧問，投資 聘請，293–294 績效表現，77–78 Akamai Technologies，152 Allen, Frederick，189 配置（參見資產配置） Amazon，56 Ambrose, Stephen，131 美國世紀共同基金（American Century mutual funds），205 美國基金集團（American Funds Group），216 美國問候卡公司（American Greetings），33, 244-245 攤還表與身故， 230–231, 235 AMP Inc.，151 年化股票報酬率，26 年金 歷史數據，9–13 定價與風險，13 變額年金，204-205 算術呈現，21–22, Armstrong, Frank，172 ASAF Bernstein，216 「亞洲風暴」，69 Asness, Cliff，136 資產配置（Asset allocation），243–279 概述，243–244 債券，257–263, 258, 259 客製化，276–278 定義，107–108 範例 「中間伊達」（In-Between Ida），266–271 「受保護的山姆」（Sheltered Sam），266, 268–269, 271 「應稅泰德」（Taxable Ted），265–266, 267 「年輕的伊馮」（Young Yvonne），271, 272–274, 275 外國股票，116–120, 255–257, 256 整體型 vs. 細分型投資人（lumpers vs. splitters），248–255, 251–253 與媒體報導之對比，223-224 退休再平衡，291–293 子女教育，274 《資產配置》（Asset Allocation，Gibson著），225 資產膨脹，共同基金，83–85 資產類別，預期長期報酬率，70, 71 A-T-O Inc.，149–150 雅芳（Avon），150 退休儲蓄的粗略估算方法，230–234, 238–239 Bagehot, Walter，129 Barber, Brad，199 Barra/Vanguard 資產類別，249 索引 註：粗體定位符號表示另有圖表展示材料。 305
書名：投資的四個支柱
Baruch, Bernard (巴魯克·伯納德), 176 熊市 在1973-1974年間, 5–6, 以及退休規劃, 231–236 年輕儲蓄者, 236–239 (亦參見週期底部) Beardstown Ladies (碧翠絲女士們), 177 行為金融學 (Behavioral finance), xi–xii, 163–188, 296-297 避免興奮情緒, 183–184 鄉村俱樂部綜合症 (country club syndrome), 178–179, 187 成長股的盈餘預期, 173–175 娛樂與之關係, 171–172, 183-184 偉大公司 (great companies), 185 短視風險厭惡 (myopic risk aversion), 172-172, 184- 185 起源, 165-166 整體投資組合報酬率 (overall portfolio returns), 186 過度自信 (overconfidence), 167–169, 181–183 市場中的模式與隨機性, 25, 175–177 近因效應 (recency), 170-171 規避遺憾 (regret avoidance), 177 Berkshire Hathaway (波克夏海瑟威), 91, 92 Bernard Baruch (Grant) (伯納德·巴魯克 (格蘭特)), 224 Bernstein, Peter (彼得·伯恩斯坦), 96 買賣價差 (Bid/ask spread), 94–95, 195–196 國庫券 (Bills) 歷史報酬率，與其他工具的比較, 20–22, 28–29 與利率的關係，歷史觀點, 14–15 作為短期信用工具, 14–15 (亦參見美國國庫券) Blue Ridge Corporation (藍嶺公司), 148 Bogle, John (約翰·博格) Common Sense on Mutual Funds (共同基金的常識), 224 投機性報酬率, 58-59 Vanguard 500 Index Fund (先鋒500指數基金), 97-98, 101 對低成本基金的願景, 213–217 債券報酬率 (Bond returns) 未來預測，依據戈登方程式 (Gordon Equation), 56 歷史報酬率，與其他工具的比較, 20–22, 28–29 通貨膨脹調整後報酬率, 19 與利率的關係，歷史觀點, 14–15 二十世紀之前, 13–16 實質報酬率，折現股利模型 (Discounted Dividend Model, DDM) 的預期, 68–69 與風險的關係, 13, 26 風險摘要，依投資類型分類, 38–39 作為短期工具, 257, 259 與股票的比較, 154 二十世紀, 16–23 債券 (Bonds) 在資產配置 (asset mix) 中, 257–263, 258, 259, 264 貨幣從金本位轉向紙幣的變化 (1900-2000), 16–19 定義, 20 期末財富, 27–28 作為長期信用工具, 13-15 共同基金費用, 215–216 在退休組合中, 231–232 退休提領率, 235 種類, 259–263 殖利率與利率, 10, 17, 19 古希臘的「Bottomry loan」 (海事貸款), 7, 69 Brealey, Richard (理查德·布里利), 174–175 Bridgewater, Duke of (布里奇沃特公爵), 141 Bridgeway Group (布里奇韋集團), 216, 250 Brinson, Gary (加里·布林森), 107, 225 英國 (Britain) 運河建設狂熱, 141–142, 158 國內生產毛額 (GDP) 與技術擴散, 132–134 鐵路狂熱, 143-145, 159–160 南海公司 (South Sea Company), 137–141, 158 經紀商 (Brokers), 191–202 美林證券 (Merrill), 背叛行為, 193–194 價差與佣金, 195–202 Brooks, John (約翰·布魯克斯), 88, 224 Bubble (泡沫), 《倫敦時報》使用的詞彙, 144 《泡沫法案》 (Bubble Act)（英國議會，1720年）, 139–140, 159 泡沫 (Bubbles) 潛水引擎, 134–135 英國運河, 141–142, 158 鐵路, 143-145, 158, 159–160 南海公司, 137–141, 158 太空競賽, 149–150 (亦參見狂熱現象) Buffett, Warren (華倫·巴菲特), 72, 90–93 牛市 (Bull market) 投資人態度, 6, 28 與退休規劃, 231-234, 236 咆哮的二十年代, 145–148, 153 年輕儲蓄者, 236–239 Burns, Scott (斯科特·伯恩斯), 221 Burroughs Inc. (巴瑞吉斯公司), 151 306 索引
投資的事務 (第四支柱), 189–226 概述, xii–xiii, 297 經紀商 (參見經紀商) 媒體與新聞報導, 219–225 共同基金 (參見共同基金) BusinessWeek (商業周刊), 154–157, 221 股票回購 (Buy-backs, stock), 55, 60 計算機, 財務用, 230, 237 加州公共員工養老金系統 (California Public Employees Retirement System, CALPERS), 85 運河, 英國, 作為泡沫, 141–142, 158 資本利得 (Capital gains), 54–55, 81, 99, 103, 104 Capital Ideas (Bernstein) (資本構想 (伯恩斯坦)), 225 市值加權指數 (Capitalization-weighted index), 33, 95, 244, 245, 255 現金, 實質報酬率, 68 證券價格研究中心 (Center for Research in Security Prices, CRSP), 88, 245 中央銀行, 通貨膨脹控制, 20 Chamberlain, Lawrence (勞倫斯·錢伯萊恩), 157 Chancellor, Edward (愛德華·坎塞勒), 224 查爾斯·施瓦布共同基金 (Charles Schwab mutual funds), 216 兒童, 關於投資的教育, 274 Chrysler, Walter (瓦爾特·克萊斯勒), 147 Churchill, Winston (溫斯頓·邱吉爾), 145 Cisco (思科), 57 Clayman, Michelle (米歇爾·克雷曼), 64 Clements, Jonathan (喬納森·克莱門茨), 85, 98, 103, 221–222, 225 封閉式共同基金 (Closed-end mutual funds), 203, 217 C.N.A. Financial Corporation (C.N.A. 金融公司), 83 CNBC (全國廣播公司財經頻道), 219, 224 Coca-Cola (可口可樂), 166 Cohen, Abby Joseph (艾比·約瑟夫·科恩), 169 Coke (可樂), 151 大學教育, 為之儲蓄, 240 商業票據 (Commercial paper), 260 佣金 (Commissions) 經紀商, 195–202 財務顧問, 293–294 對投資的影響, 4, 5 共同基金成本, 94–95 Common Sense on Mutual Funds (Bogle) (共同基金的常識 (博格)), 224 Common Stocks as Long Term Investments (Smith) (普通股作為長期投資 (史密斯)), 65 公司特性 (Company characteristics) 週期性公司與風險, 64, 277- 278 違約與破產, 69–70 偉大公司/好股票的謬誤, 173–175 品質與報酬率, 34–38 規模與報酬率, 32–34 股票回購, 55, 60 複利 (Compound interest), 4 “Consols” (英國永久公債), 英格蘭銀行, 14–16, 17, 19 Contrarian Market Strategy: The Psychology of Market Success (Dreman) (反轉市場策略：市場成功的心理學 (德雷曼)), 87 Cooley, Philip L. (菲利普·L·庫利), 231 企業債券, 高品質, 260 鄉村俱樂部綜合症 (Country club syndrome), 178–179, 187 Cowles, Alfred III (阿爾弗雷德·考爾斯三世), 76-78, 87 考爾斯基金會 (Cowles Foundation), 77 崩盤, 股市, 其益處, 61–62, 62, 145–148, 160–161 信貸市場, 歷史觀點, 6–7 Credit Mobilier醜聞, 145 信用風險 (Credit risk), 13, 69–70 CRSP 9-10 十分位數指數, 248 CRSP (Center for Research in Security Prices) (證券價格研究中心), 88 Cubes ETF (Cubes交易所交易基金), 217, 254 貨幣 (Currency) 黃金與紙幣, 16–18 波動性, 71 週期性公司與風險, 64 DaimlerChrysler (戴姆勒-克萊斯勒), 150 Dallas Morning News (達拉斯晨報), 222 Danko, William (威廉·丹科), 239 定期定额投資 (Dollar cost averaging, DCA), 282–283 “Death of Equities” (股災?), Business Week (商業周刊), 154–157 死亡分配表 (Death on schedule), 基於攤銷法, 230–231, 235 違約率, 公司, 69-70, 150n1 “Defined benefit” plan (確定福利計劃), 212 Defoe, Daniel (丹尼爾·笛福), 135 Deutsche Bank (德意志銀行), 210 Devil Take the Hindmost (Chancellor) (魔鬼帶走最後一名 (坎塞勒)), 224 DFA (Dimensional Fund Advisors) (達富基金顧問), 81, 103, 123, 216, 257 Digital Equipment (數位設備公司), 151 Dimensional Fund Advisors (DFA) (達富基金顧問), 81, 103, 123, 216, 257 折扣經紀商 (Discount brokerage), 199 索引 307
貼現率 (Discount rate, DR) 與道瓊工業平均指數 (Dow Jones Industrial Average), 48-54 解釋, 46–47 戈登方程式 (Gordon Equation), 53–62 與現值 (present value) 的比較, 46–48 股價, 62–63 道瓊的「真實價值」, 51–53 折現股利模型 (Discounted dividend model, DDM) 道瓊工業平均指數, 48–54, 49–50 解釋, 43–48 實質報酬率與之關係, 68–69 迪士尼 (Disney), 158, 166 位移 (Displacement), 明斯基的理論, 136, 140, 144, 145, 148, 149, 152 分散化與再平衡 (Diversification and rebalancing), 287–288 分散化的個別股票投資組合, 99-102 股利倍數 (Dividend multiple), 57–58, 60–61 股利 (Dividends) 道瓊成分股, 48-51 戈登方程式 (Gordon Equation), 54–55 增長與保留盈餘, 59–60 與實質報酬率的關係, 67–72 股市崩盤, 作為未來的可能性, 61–62 潛水引擎, 狂熱現象, 134–135 定期定额投資 (Dollar cost averaging, DCA), 282–283 網路科技 (Dot-com) (參見網際網路/網路科技) 雙重收費 (Double dipping) (經紀商), 196 Dow 36,000 (Glassman and Hassett) (道瓊36,000點 (格拉斯曼與哈塞特)), 53, 264 道瓊工業平均指數與折現股利模型 (Discounted dividend model, DDM), 48–54, 49–50 DR [參見貼現率 (Discount rate, DR)] Dreman, David (大衛·德雷曼), 87 布里奇沃特公爵 (Duke of Bridgewater), 141 杜勒斯, 約翰·福斯特 (John Foster Dulles), 148 鄧恩定律 (Dunn’s Law), 97–98, 102, 215 Durant, William Crapo (威廉·克拉波·杜兰特), 148 報酬持續期間, 與退休規劃, 237–239 EAFE (Morgan Stanley Capital Index Europe, Australia, and Far East) (摩根士丹利資本國際歐洲、澳洲及遠東指數), 33, 109, 117–119 盈餘 (Earnings) 成長股的預期, 173–175 保留盈餘, 59–60 無股利情況下, 55 東印度公司 (East India Company), 142–143 寬鬆信貸, 與泡沫, 136 計量經濟學會 (Econometric Society), 77 計量經濟學期刊 (Econometrica), 77 Edison, Thomas (湯瑪斯·愛迪生), 132–133 Edison Electric (愛迪生電力公司), 133 Edleson, Michael (邁克爾·埃德森), 283, 285 經紀商的教育, 192, 194–195, 200–201 有效市場假說 (Efficient market hypothesis), 88 Efficient Solutions (軟體), 235 Ellis, Charles (查爾斯·埃利斯), 61, 96, 214, 225, 244 EMC Inc. (EMC公司), 57 緊急情況, 為之儲蓄, 240 新興市場 (Emerging markets), 31, 37, 38, 72, 94, 95, 124, 125, 156, 188, 255, 257, 268, 272, 274, 276, 283 英國 (England) (參見不列顛) Enron (安隆), 161 娛樂, 投資作為一種, 171–172, 183-184 權益類資產 (Equities) (參見股票) 交易所交易基金 (Exchange-traded funds, ETFs), 216, 217, 254, 255 eToys, 57 狂熱情緒 (Euphoria), 與泡沫, 136 歐洲利率, 歷史觀點, 8–13 交易所交易基金 (Exchange-traded funds, ETFs), 216, 217, 254, 255 預期報酬率 (Expected returns) 成長股, 173–175 長期, 55, 70, 71 短視風險厭惡 (myopic risk aversion), 172-173, 184- 185 過度自信 (overconfidence), 167–169, 181–183 與實質報酬率的比較, 68–69 費用比率 (Expense ratio, ER) 在共同基金成本中, 94–95 費用 (Expenses) (參見費用與開支) Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (Mackay) (大眾狂熱與群氓智慧 (麥凱)), 151 股市的公平價值, 47-53 Fama, Eugene (尤金·法瑪), 37, 88-89, 120-121, 186, 257 聯邦準備理事會 (Federal Reserve Bank), 146, 152, 159, 176 僅收取費用的財務顧問 (Fee-only financial advisors), 294 費用與開支, 401(k) 計劃, 211–213 費用與開支, 共同基金 基金間的差異, 209–211 308 索引
Forbes 名人堂, 222 front load（前端費用）, 207 index funds（指數型基金）, 245, 250, 254 load（銷售費用）, 79, 203–205, 216 management fees（管理費）, 206 no-load（無銷售費用）, 205–206, 215 Fidelity Capital Fund（富達資本基金）, 83 Fidelity Dividend Growth Fund（富達股息成長基金）, 207 Fidelity Magellan（富達麥哲倫基金）, 91–93, 97 Fidelity mutual funds（富達共同基金）, 205, 207–209, 210 Fidelity Select Technology Fund（富達選股科技基金）, 207–209 Fidelity Spartan funds（富達斯巴達基金）, 216 Fiduciary responsibility of broker (lack of)（經紀人的信託責任（缺乏））, 192 Financial Analysts Journal（金融分析師期刊）, 244 Financial calculator（財務計算機）, 230, 237 Financial goals（財務目標）, 229, 239–240 First Quadrant（第一象限）, 88 Fisher, Irving（欧文·费雪）, 43–48, 56, 229 Folios（投資組合文件夾）, 102 A Fool and His Money (Rothchild)（傻瓜與他的錢，羅思柴德著）, 224 Forbes, Malcolm（馬爾科姆·福布斯）, 87–88 Forbes Honor Roll（Forbes 名人堂）, 222 Forecasting（預測） Cowles and（考爾斯及其相關研究）, 76-79, 87 investment newsletters and（投資通訊與其關聯）, 77, 78, 86, 87 Foreign stocks and returns（外資股票與報酬率） asset allocation in portfolios（投資組合中的資產配置）, 116–120, 255–257, 256 growth vs. value stocks（成長股與價值股）, 36–37 stability, societal（社會穩定性）, 29–32 tax efficiency of（稅務效率）, 264 Fortune（財富雜誌）, 213, 221 Fouse, William（威廉·福斯）, 95-97 French, Kenneth（肯尼斯·法蘭奇）, 33–34, 35–37, 120 Fuller, Russell（拉塞爾·富勒）, 174 Galbraith, John Kenneth（約翰·肯尼斯·加爾布雷斯）, 148 Gambling（賭博）, 171–172 Garzarelli, Elaine（伊萊恩·加扎雷利）, 169 GDP (gross domestic product) and technological diffusion（國內生產毛額與技術擴散）, 132-133 GE (General Electric)（通用電氣）, 33, 244 General Electric (GE)（通用電氣）, 33, 244 General Motors（通用汽車）, 65 Gibson, Roger（羅傑·吉布森）, 225 Gillette（吉列）, 151 Glass-Stegall Act（格拉斯-斯蒂格爾法案）, 193 Glassman, James（詹姆斯·格拉斯曼）, 53, 264 Global Investing (Brinson and Ibbotson)（全球投資，布里森與伊博頓著）, 225 Global stocks（參見 Foreign stocks） GNMA fund, Vanguard（美國全國抵押貸款協會基金，先鋒集團）, 216 Go-Go years (1960-1970)（狂歡年代 1960-1970）, 83, 148–151 Goetzmann, William（威廉·戈茨曼）, 30 Gold, (precious metals stocks)（黃金，貴金屬股票）, 123–124, 155 Gold mining（黃金開採）, 69 Gold standard（金本位制）, 16–18, 145–146 Goldman Sachs Corporation（高盛集團）, 147–148, 169 Goldman Sachs Trading Corporation（高盛交易公司）, 148 Gordon Equation（戈登公式）, 53–62, 192 Government securities（政府證券）, 259–260 Graham, Benjamin（班傑明·葛拉漢） Depression-era mortgage bonds（大蕭條時期的抵押債券）, 185 Hollerith Corporation, later IBM（霍勒瑞斯公司，後來的 IBM）, 78 on income production（關於收入創造）, 44 on investor’s chief problem（關於投資者主要問題）, 165 pre-1929 stock bubble（1929年股市泡沫前）, 57 Security Analysis（證券分析）, 157–158 Graham, John（約翰·葛拉漢）, 87 Grant, James（詹姆斯·格蘭特）, 224–225 Great company/great stock fallacy（偉大公司/偉大股票的謬誤）, 173–175, 185 Great Depression（大蕭條） fear of short-term losses（對短期損失的恐懼）, 172–173 Fisher’s gaffe（費雪的失言）, 43 Graham on（葛拉漢的看法）, 157–158 impact of（影響）, 5–6 manias, history of（狂熱歷史）, 145–148 societal stability and DR（社會穩定性與折現率）, 64–65 Great Man theory（偉人理論）, 95–96 Greenspan, Alan（艾倫·格林斯潘）, 246 Gross domestic product (GDP) and technological diffusion（國內生產毛額與技術擴散）, 132–134 Growth stocks (“good” companies)（成長股「好」公司） asset allocation（資產配置）, 247, 248–255, 251–253 earnings expectations of（獲利預期）, 173–175 Graham on（葛拉漢的看法）, 158 returns of（報酬率）, 34-38 “Gunning the Fund,”（「操縱基金」）, 207-209 Halley, Edmund（愛德蒙·哈雷）, 138 Hammurabi（漢摩拉比）, 7 Hard currency (gold)（硬通貨（黃金））, 16-20 Harrison, John（約翰·哈里森）, 142–143 Harvey, Campbell（坎貝爾·哈維）, 87 Hassett, Kevin（凱文·哈塞特）, 53, 264 Hedge funds（避險基金）, 178–179 Herd mentality and overconfidence（從眾心理與過度自信）, 166-176, 181, 182 Hewlett-Packard（惠而浦）, 158 Index 索引 309