退休帳戶，其中分配的金額是否需課稅並非問題所在， 大多數投資者也在課稅、非保護性的帳戶中持有基金。 雖然在一般情況下持有主動管理型基金可能不是個好主意， 但在課稅帳戶中持有它們確實是個糟糕的主意，原因有二。首先，由於其較高的换手率，主動管理型基金會有較高比例的資本利得分配，這些利得在聯邦和州層級均需繳稅。典型的主動管理型基金每年會將其資產的數個百分點以資本利得的形式分配出去。如果换手率足夠高，這些利得中有相當大比例屬於短期資本利得，將按較高的普通所得稅率課稅：這將導致每年績效受到 1% 到 4% 的拖累。許多指數型基金（Index Funds）允許你的資本利得在你賣出之前幾乎不受干擾地增長。
還有一個因素需要考慮。大多數人購買主動管理型基金是因為其優異的績效表現。但是，正如我們上面所證明的那樣，超額績效並不會持續存在。因此，使用主動型基金經理人的大多數小散戶傾向於每幾年就換一次共同基金，希望能在其他地方獲得更好的回報。實際上發生的是，他們產生了更多不必要的資本利得以及隨之而來的稅負。對於課稅投資者而言，指數化投資意味著永遠不必為糟糕的管理者支付稅務和投資後果。
為什麼我不能自己買賣持有股票？ 你們中的一些人可能會問：「如果市場是有效的，我為什麼不能直接買入並持有自己的股票？這樣我就不會賣出股票，也不會產生資本利得，就像指數偶爾改變其成分股時，追蹤該指數的指數型基金被迫產生的資本利得那樣。而且因為我不會交易，我的費用甚至會比指數型基金更低。」
事實上，直到最近，某些指數成分股的定期換手在納稅時仍是一個問題。一個很好的例子是 Vanguard 的小型股指數型基金（Small-Cap Index Fund），它在近年來通過每年分配約 10% 的價值作為資本利得，懲罰了其課稅股東。幸運的是，現在有專門為課稅帳戶設計的「稅務效率型」（Tax-efficient）指數型基金，通常能夠避免資本利得。1999 年，Vanguard 創建了其稅務管理小型股指數型基金（Tax-Managed Small-Cap Index Fund），最大限度地減少了資本利得和股息分配。
但你不應該嘗試建立自己的股票投資組合的理由還有更重要的一點，那就是買到錯誤股票的風險。你可能聽過，只要持有少至 15 支股票就能獲得足夠的分散化效果。這僅在降低短期波動性方面是正確的。但你面臨投資組合的最大危險並非短期波動性——而是你的投資組合長期報酬率（Long-term Returns）低下的危險。
換句話說，你可以買入一個波動性低的 15 支股票投資組合，但這同樣可能讓你陷入貧困。為了展示持有股票數量不足的風險，PPCA Inc.（一家投資軟體供應商）的 Ronald Surz 先生慷慨地提供了他生成的隨機股票投資組合報酬率的數據，我將其繪製在圖表 3-6 中。Surz 先生檢查了 1,000 個由 15 支、30 支和 60 支股票組成的隨機投資組合。你所看到的是這些投資組合相對於市場的最終財富。例如，看看左側的柱狀圖簇——那是 15 支股票的投資組合。
首先，注意中間的黑色條形及其穿過的粗水平線，這代表第 50 百分位數（中位數績效）的市場報酬。根據定義，這在 30 年後相對於市場獲得了 1.00 美元的財富——也就是說，它達到了市場報酬。最左側的條形代表第 5 百分位數的績效，擊敗了所有隨機投資組合中的 95%，其財富是市場投資組合的兩倍半。在第 25 百分位數——即前四分之一的績效——你獲得的財富比市場的最終財富多出近 50%。
圖表 3-6 顯示了運氣對投資組合績效的影響有多大。60 支股票的投資組合大約相當於一支小型共同基金的規模。請注意，純粹憑藉機運，20 個投資組合中就有 1 個在 30 年後的財富達到 1.77 美元或以上，相對於市場的 1.00 美元。這意味著，偶然地，這些投資組合在 30 年間每年超過市場報酬超過 2%——足以讓任何經理人都能進入共同名人堂。（同樣地，因機運而出現的第 95 百分位數投資組合，在任何單一年度內預計也能超過市場報酬 10% 以上。）
現在，回到左側的 15 支股票投資組合。如果你運氣不好，得到了最後四分之一的績效（第四根柱子），30 年後你每投入 1 美元只收回 70 美分。如果你運氣真的非常差，得到了最低的 5% 績效（第 95 百分位數），那麼你每投入 1 美元只收回 40 美分。
注意增加更多股票（30 支和 60 支股票的投資組合）如何緩和報酬率的差異——幸運的選擇表現沒那麼好，而糟糕的選擇也沒那麼糟。最後，如果你擁有市場中的所有股票，你就總是能獲得市場報酬，而不會有無法獲得它的風險。
圖表 3-6 證明了投資組合分散化的核心悖論。顯然，集中的投資組合最大化了你獲得卓越結果的機會。不幸的是，與此同時，它也最大化了你 100 The Four Pillars of Investing
獲得糟糕結果的機會。這個問題觸及了我們投資的核心。你可以有兩個可能的目標：一是最大化你致富的機會。二是最小化你未能達成目標的可能性，或者更直白地說，將變窮的概率降至最低。
所有投資者都必須意識到這兩個目標是互斥的。例如，假設你有 1,000 美元，希望在一年內將其變成 1,000,000 美元。你能做到的唯一合法方式是出去買 1,000 張彩票。當然，你幾乎肯定會損失大部分資金。在更普通的層面上，假設為了在十年後退休，你需要在這段期間獲得 30% 的年複合報酬率。這完全是有可能做到的：在 Morningstar 資料庫中列出的具有十年歷史的 2,615 支股票中，有 113 支股票的十年年複合報酬率超過 30%。當然，這 2,615 支股票中有 496 支出現了負報酬，這還不包括那些從資料庫中缺失的破產股票。事實上，只有 885 支股票的報酬率高於 S&P 500。
換句話說，將投資組合集中於少數股票會最大化你致富的機會。不幸的是，這也最大化了你變窮的機會。擁有整個市場——指數化 The Market Is Smarter Than You Are 101 Figure 3-6. 非分散化投資組合相對於 S&P 500 的 30 年財富。 (Source: Ronald Surz.)
ing——透過保證你獲得市場報酬，最小化了這兩種結果發生的機率。 近期出現的一項創新——股票「組合」（stock “folios”）——被宣傳為讓小型投資者以低廉且具稅務效率的方式持有 30 至 150 檔股票的途徑。正如你所見，這些新工具未能為投資者提供足夠程度的分散投資（diversification）。
仔細觀察圖 3-6。要體認到市場報酬絕非確定之事：不僅是我，也沒有人真正知道它究竟會是多少。未能適當分散投資，相當於帶著不確定的報酬去拉斯維加斯賭博。承擔市場風險已經夠糟糕了；只有傻瓜才會因為未能妥善運用其積蓄進行分散投資，而額外承擔造成更大損失的風險。避開這個問題——買入運作良好的指數型基金（index fund），並持有整個市場。
為何指數化「行不通」，以及其他透明的合理化藉口 現在應該很明顯地看出，大多數投資業從業者從事的是無生產力的工作。面對鐵證如山的數據，需要極大的誠實才能承認自己正在損害客戶利益，或承認自己的整個職業生涯都付諸流水。不幸的是，投資業並不以豐沛的自我批判性檢視聞名。
提出藉口和合理化論述來解釋為何你應避免指數化並繼續使用積極管理（active management）容易得多。以下是你最常聽到的幾種說法：
• 「去年指數化表現很差。」確實如此。在某些年份，「指數化」（通常指標準普爾 500 指數，S&P 500）有時確實會輸給大多數積極管理的基金。例如，在 1977 年、1978 年和 1979 年，Vanguard 的 S&P 500 指數型基金在所有股票型基金中的排名分別位於第 85、75 和第 72 百分位。原因是鄧恩定律（Dunn’s Law）：在那三年間，小型股（small stocks）的表现遠優於大型股（large stocks）。由於 S&P 500 僅由最大型的股票組成，它無法從持有表現較佳的小型股中受益，而積極管理經理人則可以自由持有它們。事實上，在任何特定年份，你可以透過比較小型股與大型股的報酬率，大致預測 S&P 500 指數型基金的排名——當大型股表現較好時，它的表現就會較好；當小型股表現較好時，它的表現就會較差。這裡還有一個更重要的觀點，那就是「指數優勢」（index advantage），通常每年約為 1% 至 2%，這個幅度很小，以至於在任何特定年份，都有大量積極管理的基金能夠跑贏市場。記住克萊門茨先生（Mr. Clements）的法則：「績效來了又走，費用卻永遠存在。」隨著時間視野的延長，積極管理經理人擊敗指數並足以支付其費用的機率會逐漸消失。
• 「指數化對大型股來說沒問題，但在效率較低的小盤股市場中，積極分析會有回報。」這其實是鄧恩定律的另一面。確實：過去十年間，指數化小型股的表現並不太好。但這是因為小盤股本身的表現不佳。 Dimensional Fund Advisors 經營著最古老的小盤股指數型基金：它在過去 15 年中存續的小盤股基金裡，排名位於第 23 百分位。在小盤股表現好的那些年，指數化它們的表現也好。例如，在 1992–1994 年間，該基金在 Morningstar 小盤類別中排名位於第 13 百分位；而在截至 2001 年 8 月的三年間，排名位於第 29 百分位。如果考慮倖存者偏差（survivorship bias），它的排名幾乎肯定會更高。即使積極管理經理人有可能成功挑選小型股，此領域的交易成本也遠高於大型股，因此任何來自選股的收益都將被交易小型股的成本高得多的成本所抵消。
• 「在下跌市場中，積極管理經理人的表現優於指數型基金。」這完全是錯誤的——他們絕對沒有。例如，根據 Lipper Inc. 的數據，從 1973 年 1 月到 1974 年 9 月，平均國內股票型基金虧損 47.9%，而 S&P 500 的虧損為 42.6%。從 1987 年 9 月到 11 月，平均股票型基金虧損 28.7%，僅略優於 S&P 500 的 29.5% 虧損。鑑於大多數積極管理的基金通常持有約 5% 至 10% 的現金，而指數型基金按定義幾乎不持有任何現金，這一點尤其令人驚訝。
• 「指數型基金會讓你在市場恐慌時被迫實現資本利得。」這裡的論述較為微妙：在市場恐慌期間，投資者會將資金撤出指數型基金，迫使基金出售增值股份，使剩餘股東承擔不想要的資本利得稅。即使乍看之下，這也是一個站不住腳的論點。大多數指數型基金投資者，就像積極型基金投資者一樣，只是在追趕績效，因此往往在高價時買入。隨著價格下跌，基金可以虧損賣出那些股份。最容易受到這種擔憂影響的基金是 Vanguard 500 Index Fund，由於其成立時間長且規模大，其中包含一些 25 年前以現值極小比例購入的股份。在 9/11 事件之後，其股東並未恐慌，該基金的淨贖回額微乎其微。到月底為止，該基金內含的資本利得少於 10%。因此，價格的任何進一步下跌，即使引發了針對該基金的恐慌性拋售，也將完全消除內含資本利得的問題。目前，其他 Vanguard 股票指數型基金沒有任何顯著的剩餘內含資本利得風險暴露。Vanguard 流行的總股票市場基金（Total Stock Market Fund），追蹤威爾希爾 5000 指數（Wilshire 5000），具有顯著的負資本利得風險暴露。
• 「指數型基金註定讓你平庸。」絕對不是：它幾乎保證了你卓越的績效。在典型的十年期間，大多數貨幣經理人會為了達到指數匹配的報酬率而不惜一切代價。貨幣經理兼作家比爾·舒爾泰西斯（Bill Schultheis）將積極管理與指數化基金選擇的對比比作一個殼子遊戲，其中有十個盒子，每個盒子下的金額如下： $1,000 $2,000 $3,000 $4,000 $5,000 $6,000 $7,000 $8,000 $9,000 $10,000 你可以隨機挑選一個盒子，或者你可以領取 guaranteed payment 8,000 美元。是的，有可能擊敗指數，但既然我們已經證明由於費用因素，積極管理經理人的表現甚至比黑猩猩還糟，那麼更可能的概率是你也會表現得更差。
最後，對指數化策略有一個合理的批評：你永遠不會獲得非凡的報酬；你永遠不會變得富可敵國。正如我們已經討論過的， poorly diversified strategies（ poorly diversified strategies）確實最大化了你最終擁有一袋錢的機會。不幸的是，它們也最大化了你晚年居住在拖車公園的機會。放棄抓住金環（brass ring，喻指難得的機會）的念頭讓許多投資者感到困擾。但這是你自己的選擇；沒有人能替你做出決定。
市場擁有一種難以輕易克服的強大力量。如果歐比王·肯諾比（Obi-Wan Kenobi）是一位投資顧問，他很清楚他會告訴他的客戶什麼：「使用原力。指數化你的投資。」
第三章摘要 1. 專業貨幣經理人中幾乎沒有證據顯示具備選股技巧；經理人的相對績效從一年到下一年幾乎是隨機的。
2. 絕對沒有任何證據顯示有人能夠成功進行市場時機選擇（market timing）。 3. 一般經理人（money manager）的總報酬率（gross return，即費用前報酬）等於市場報酬。 4. 一般經理人的預期淨報酬率（net return，即費用後報酬）等於市場報酬減去費用。 5. 獲得令人滿意的報酬最可靠的方法是採用法指數化投資（indexing，即擁有一整個市場）。
你比市場笨拙 105
此頁刻意留白
4 完美的投資組合 107
讓我們總結前三章的實用教訓： • 風險與報酬密不可分。如果你渴望高報酬，你就必須購買具風險的資產——也就是股票（stocks）。 • 你無法擊敗市場。但也不必自責，因為其他人也做不到。 • 同樣地，沒有人——包括你自己在內——能夠準確預測市場走勢。正如凱因斯（Keynes）所言，股東的責任是在面對虧損時，定期且無怨言地承受損失。 • 持有少數幾檔股票是危險的。這是一種特別愚蠢的風險，因為從平均來看，你並未因此獲得補償。
我們已經針對這些事實得出了一些結論：聰明的投資者應將股票部位分散至整個市場。然而，我們尚未討論的是，你究竟應該將多少資產暴露於市場中，或者我們所說的「整個市場」究竟指涉什麼。
這兩個議題——你應該將整體資產中的多少比例投入股票，以及你如何在不同的股票類別之間進行資產配置（asset allocation）——構成了「資產配置」的核心。在 1980 年代，著名投資人加里·布林森（Gary Brinson）及其同事發表了兩篇論文，主張超過 90% 的投資報酬變化是由資產配置所決定，而不到 10% 來自於時機選擇和個股選擇。
自此以來，這些文章一直受到實務界學者的激烈爭論。然而，這種爭議完全錯失了重點：無論你的報酬有多少比例是由於
時機選擇或個股選擇——沒有理智的投資者會否認這些是決定報酬率的重要因素。問題在於，你無法控制時機選擇和個股選擇的結果——資產配置是你唯一能正面影響的因素。換句話說，既然你無法成功進行市場時機選擇或挑選個別股票，資產配置就應該成為你投資策略的主要焦點，因為它是影響投資風險與報酬的唯一你能控制的因子。
必須非常清楚地說明我們能做什麼、不能做什麼。在檢視不同種類投資組合的行為時，我們只能依賴歷史記錄。要取得各類股票資產的每月或每年報酬率並不容易，將其輸入試算表或稱為「均值變異數優化器」（Mean Variance Optimizer, MVO）的裝置中，就能精確地確定這些資產的哪種組合表現最好。但我們只能在過去式中進行這種分析；這對於未來的投資組合策略幾乎沒有任何幫助。如果有人告訴你他知道未來最佳的配置比例，你就慢慢點頭，倒退幾步，轉身，然後拼命逃跑。
讓我舉一個簡單的例子。在 1970 年至 1989 年的 20 年間，表現最好的股票資產類別是日本股票、美國小型股以及貴金屬（黃金）股票。到了該時期結束時，MVO 開始進入財務規劃師的桌面。將歷史數據輸入後，輸出的投資組合幾乎完全由你猜得到的資產組成：日本股票、美國小型公司股票和黃金股票。結果證明，這些是接下來十年間表現最差的資產。事實上，根據過去績效來設計股票投資組合，通常是一帖災難的處方箋。
是否有可能預測哪些投資組合在未來表現最好？當然不可能。要做到這一點，你需要能夠以高度準確度預測未來資產類別的行為。這與市場時機選擇是一回事，而你已經知道這是做不到的。即使能做到，你也不需要 MVO 或其任何更花俏的變體。你只需直接出去購買表現最好的資產即可。（或者，借用威爾·羅傑斯 [Will Rogers] 的話來說，只買那些會漲的股票。）
投資組合才是關鍵 首先且最重要的是，你要將所有的金融資產——退休帳戶、課稅帳戶、子女的學費基金、緊急預備金等——視為單一投資組合來管理。例如，假設你擁有一檔標普 500 指數型基金（S&P 500 index fund）。如果它在某一年回報率為 10%，你會因為其中一些股票的價值可能下跌超過 80%（每年都會有少數股票發生這種情況）而感到困擾嗎？當然不會。全球分散化的投資組合行為方式相同，只是各組件的績效現在以更明顯的形式呈現給你，即日報中的報酬數據和您的季度對帳單。
以下列出了一些最常用股票資產類別在 1998、1999 和 2000 年的報酬率作為範例：
| Asset Class | 1998 | 1999 | 2000 | | :--- | :--- | :--- | :--- | | U.S. Large Stocks (S&P 500) | 28.58% | 21.04% | -9.10% | | U.S. Small Stocks (CRSP 9–10) | -7.30% | 27.97% | -3.60% | | Foreign Stocks (EAFE) | 20.00% | 29.96% | -14.17% | | REITs (Wilshire REIT) | -17.00% | -2.57% | 31.04% |
這三年的序列相當典型。讓我們從 1998 年開始。首先，那一年分散化投資組合的表現相當不錯。美國大型股表現最佳，但房地產投資信託（REITs）虧損嚴重。許多投資者在那一年感到沮喪並賣出了他們的 REITs。他們很快就後悔了，因為到了 2000 年，股票報酬率普遍低落，而 REITs 是唯一具有卓越報酬率的股票資產類別。外國股票和美國大型股在前兩年提供了優異的報酬，但在 2000 年卻急劇下跌。
關鍵在於忽視個別資產類別的年際相對績效——它們的行為通常在多年間會相互抵消——重要的是你整個投資組合的長期行為，而非其每日的波動。如果你忍不住要關注投資組合中個別資產類別的績效，那麼至少只在尽可能長的時間週期內這樣做。
經過訓練和經驗累積，大多數投資者都能坦然面對這些正常的資產類別漲跌。（甚至有一種方法可以利用它們，我們將在本章稍後討論。）但有些投資者做不到。如果你是這類人，並且當你的某個資產類別表現不佳時感到憂心忡忡，即使投資組合的其他部分表現良好，那你就不應該自己管理資金。我可以保證，每年你至少會有一兩個表現不佳的資產。而在某些年份，如 2000 年，大多數資產都會表現慘淡。
如果你無法承受資本市場中固有的常態資產類別波動性，那麼你應該找一位信譽良好的財務顧問來為你做出投資決策。你的決策將永遠受到你對正常市場活動的情緒反應所蒙蔽。
我們將分幾個步驟探討資產配置過程。我們将从最重要的配置問題開始：決定將多少資金置於風險之中。
完美投資組合 110
第一步：風險資產與無風險資產 歸根結底，只有兩種金融資產：高報酬與高風險的資產，以及低報酬與低風險的資產。你的投資組合行為主要由這兩者的混合比例決定。正如我們在第一章中學到的，所有股票都是風險資產，長期債券也是。真正無風險的資產僅限於短期、高品質的債務工具：國庫券和國庫票據、高評級短期公司債、定期存單（Certificate of Deposit, CDs）以及短期市政債券。為了被認為是無風險的，其到期日應少於五年，以免其價值受到通貨膨脹和利率的不當影響。最近有些人主張，儘管國庫通脹保護證券（Treasury Inflation Protected Securities, TIPS）的到期日較長，但也應被視為無風險資產，因為它們不受通貨膨脹的負面影響。
本章剩餘部分要做的是建立一個「實驗室」，在其中創建由各種類型資產組成的投資組合，以觀察它們在市場波動時的表現。我們如何計算這些投資組合的行為超出了本書的範圍；對於少數對此感興趣的讀者，我建議閱讀我之前寫的書《智能資產配置》（The Intelligent Asset Allocator）的前五章。 suffice it to say，可以極大地準確模擬由多種資產組成的投資組合的歷史行為。請記住，這與預測任何資產組合的未來行為不同。正如我們在第一章中所討論的，歷史報酬是未來風險的良好預測指標，但不一定是未來報酬的預測指標。
讓我們從最简单的投資組合開始：股票與國庫券（T-bills）的混合物。我在圖 4-1 至 4-5 中繪製了國庫券、美國股票以及兩者 25/75、50/50 和 75/25 混合比例的報酬率。為了準確反映每個投資組合的風險，我將它們顯示在同一比例尺上。
如你所見，當我們增加股票的比例時，在最壞年份損失的金額也會增加。這就是風險的面貌。在表 4-1 中，我列出了一系列國庫券/股票組合在 1973–74 年熊市中的報酬率以及損失情況。最後，在圖 4-6 中，我繪製了每個投資組合的長期報酬率與其 1973–1974 年績效的關係。
圖 4-6 提供了本章的概念核心，值得花費幾分鐘仔細思考。你所看到的是投資組合報酬率 versus 風險的地圖。垂直軸左側邊緣的數字代表年化投資組合報酬率。投資組合在頁面上位置越高，其報酬率越高。數值
圖 4-1. 所有國庫券年度報酬率，1901–2000年。（資料來源：Jeremy Siegel。） 圖 4-2. 25%股票／75%國庫券混合配置之年度報酬率，1901–2000年。（資料來源： Jeremy Siegel。）
112 投資四支柱 圖 4-3. 50%股票／50%國庫券混合配置之年度報酬率，1901–2000年。（資料來源： Jeremy Siegel。） 圖 4-4. 75%股票／25%國庫券混合配置之年度報酬率，1901–2000年。（資料來源： Jeremy Siegel。）
橫軸底部的數字代表風險。 投資組合在圖表中越靠左側，表示其在 1973–74年間虧損越多，未來可能也更具風險。 首先，有必要釐清一些令人混淆的術語。在本書之前章節中，我們使用了兩個固定收益證券（fixed-income securities）的稱呼：債券（bonds）與票據（bills），分別指長期與短期債務工具。債券與票據在其他方面也有所不同：債券通常提供定期利息，而票據則不支付利息——它們只是以折價買進，並以面值贖回。日常生活中最常見的票據種類包括國庫券（Treasury bills）與商業票據（commercial paper），後者由企業發行。 長期債券通常是一場傻瓜的賭注——它們波動性極大，極易受到通貨膨脹的侵蝕，且長期報酬率偏低。因此，它們在投資組合（portfolio）中往往扮演不良角色。大多數專家建議將債券到期日保持短線——絕對不要超過十年，最好低於五年。從今以後，當我們提到「股票與債券」時，所謂債券指的是任何到期日在五到十年以內的債務證券（debt security）——包含國庫券（T-bills）與中期票據、貨幣市場基金（money market funds）、定期存單（CDs），以及短期公司債、政府機構債券與市政債券（municipal bonds）。就本書而言，當我們使用「債券」一詞時，是有意排除 完美投資組合 113 圖 4-5. 全股票投資之年度報酬率，1901–2000年。（資料來源：Jeremy Siegel。）
長期公債與公司債，因為它們的報酬率/風險特徵並不可接受。我承認這有點令人困惑。更準確的說法應該是「股票與相對短期的固定收益工具」，但這樣的措辭顯得笨拙。
表 4-1 中的數據以及圖 4-6 的圖表生動地描繪了風險與報酬之間的權衡。關鍵點在於：選擇股票或債券並非非此即彼的問題。相反地，投資組合策略中至關重要的第一步是評估你的風險承受能力。這將進而決定你在風險性資產與無風險資產之間——也就是在股票與短期債券及國庫券之間——的整體平衡。許多投資者從問題的另一端開始——由決定他們需要多少報酬來達成退休、教育、生活型態或購屋目標。這是一個錯誤。如果你的投資組合風險超過了你的損失承受度，當你遇到困難時，你放棄計畫的可能性很高。這並不是說你的報酬需求無關緊要。例如，如果你為退休存了一大筆錢，並且不打算留下大量遺產給 114 投資四支柱 表 4-1. 1901–2000年，100年年化報酬率 versus 1973–1974年熊市報酬率 年化報酬率 總報酬 股票/國庫券構成 1901–2000 1973–1974 100%/0% 9.89% -41.38% 95%/5% 9.68% -38.98% 90%/10% 9.46% -36.52% 85%/15% 9.23% -34.03% 80%/20% 8.99% -31.48% 75%/25% 8.74% -28.89% 70%/30% 8.48% -26.25% 65%/35% 8.21% -23.57% 60%/40% 7.93% -20.84% 55%/45% 7.64% -18.07% 50%/50% 7.35% -15.25% 45%/55% 7.04% -12.38% 40%/60% 6.72% -9.47% 35%/65% 6.40% -6.51% 30%/70% 6.06% -3.51% 25%/75% 5.72% -0.46% 20%/80% 5.36% 2.64% 15%/85% 5.00% 5.78% 10%/90% 4.63% 8.97% 5%/95% 4.25% 12.21% 0%/100% 3.86% 15.49%
繼承人或慈善機構，你可能只需要很低的報酬就能滿足持續的財務需求。在這種情況下，無論你的風險承受能力有多高，選擇高風險/報酬組合都沒有意義。 這裡還有另一個因素必須考慮，那就是未來股票報酬率低於過去的可能性。圖 4-6 中投資組合曲線的斜率很陡——也就是說，在二十世紀，承擔額外投資組合風險獲得了豐厚的報酬。例如，未來的風險/報酬圖可能類似圖 4-7，顯示風險性投資與無風險投資之間的報酬差異大幅縮小。在這種說明中，我假設股票的報酬率為 7%，債券的報酬率為 5.5%。在這樣的世界裡，採取全股票投資組合的高風險並沒有多大意義。 最後，必須強調的是，規劃與執行之間存在著巨大的鴻溝。在紙張或電腦螢幕上冷靜地設計投資組合策略是一回事，實際部署則是另一回事。思考損失 30% 資本的可能性，就像在模擬器中訓練飛機墜毀迫降；真實情況會 unpleasant 得多。如果你剛開始你的投資旅程，請偏向保守。在年輕時低估你的風險承受能力，並在後來向上調整你的風險曝險，遠比一開始就貪多嚼不爛來得好。 The Perfect Portfolio 115 圖 4-6. 國庫券/股票混合投資組合的風險 versus 報酬，1901–2000年。
在 1920 年代和 1960 年代，數百萬投資者認為他們能承受高比例的股票投資。在這兩種情況下，隨後的崩盤使大多數人在幾乎一代人的時間內退出了股市。由於你的投資組合風險直接與持有的股票百分比相關，因此最好在你投資生涯的初期以相對較小的股票比例開始。這直接違背了財務規劃傳統智慧的主要原則之一：年輕投資者應該積極投資，因為他們有幾十年的時間來彌補損失。早期積極策略的問題在於，如果你因為虧損而永久退出股市，你就無法彌補損失。 這一切都歸納出資產配置（Asset Allocation）的一個核心觀點：除非你絕對確定自己的風險承受能力，否則你在股票曝險方面可能應該偏向低檔。 第二步：定義全球股票組合 為什麼要在國外分散投資？因為外國股票往往在本土市場下跌時上漲，或者至少不會下跌那麼多。讓我們看看最新的數據。 116 投資四支柱 圖 4-7. 未來可能的投資組合風險/報酬。
在本世紀初，國際資本市場比現在更加一體化。英國人購買美國債券或法國股票是司空見慣的事，跨境資本流動的障礙也很少。兩次世界大戰改變了這種狀況；此後，國際資本流動僅緩慢恢復。現代國際分散投資的歷史始於 1969 年，當時摩根士丹利（Morgan Stanley）推出了 EAFE（歐洲、澳洲及遠東）指數。截至 2000 年底，該指數擁有長達 32 年的準確海外報酬率紀錄。在這一時期，該指數顯示海外投資的年複合報酬率為 11.89%，而標準普爾 500 指數（S&P 500）則為 12.17%。
如果外國股票的報酬率相同，甚至可能低於美國股票，為什麼還要投資外國股票？原因有二：風險與報酬。在圖 4-8 中，我繪製了這兩個指數的年度報酬率。請注意，在任何特定年份，兩者的報酬率可能存在顯著差異。特別值得注意的是，在 1973 年和 1974 年期間，EAFE 指數的跌幅小於 S&P 500：EAFE 總共損失 33.16%，而 完美的投資組合 117 圖 4-8. 1962–2000 年 S&P 500 與外國股票的報酬率。
S&P 500 損失 37.24%。這意味著海外投資為全球投資者提供了一定的緩衝墊。 通過逐年觀察報酬率，可以更生動地說明分散投資到外國股票的理由，如圖 4-9 所示。請注意，在 1970 年代，S&P 500 的報酬率低於通膨率——也就是說，其實質報酬率為負——而 EAFE 則輕鬆跑贏通膨。你還會發現，在 1980 年代，EAFE 以類似的幅度跑贏 S&P 500。 因此，在這整整兩個十年裡，你會對全球分散投資感到非常滿意。如果這兩個十年恰好是你的退休歲月，這一點尤為重要，因為僅持有美國資產的投資組合很可能因報酬率相對較低而耗盡資金。到了 1990 年代，平均法則終於追上了外國股票，讓許多人對全球分散投資感到失望。 儘管外國股票的報酬略低，但最有力的論據，諷刺的是，實際上可以基於報酬來提出。大多數投資者並不會僅僅選擇初始配置並任其運行幾十年而不做調整。由於不同資產在各年的報酬率各不相同，投資組合必須進行「再平衡」。為了了解再平衡的含義，讓我們看看 1985 年至 1986 年的兩年期間。 那段時間 S&P 500 的整體回報相當高——達到 57%——但 EAFE 的回報更是驚人——高達 166%！如果你在期初建立了一個 50/50 的投資組合，到期末時，它將變成 63% 的外國股票和 37% 的本國股票。再平衡投資組合意味著賣出表現較好的資產（在此情況下為 EAFE），並用所得收益購買表現較差的資產（S&P 500），以使配置回到最初的 50/50 政策目標。 如果在 1969 年至 2000 年間每兩年對 S&P 500/EAFE 的 50/50 投資組合進行一次再平衡，其報酬率將達到 12.62%。這比表現最好的資產（S&P 500）高出近半個百分點。為什麼？因為當你根據你的政策配置（即原始的 50/50 計劃）進行再平衡時，你通常是在高賣（表現最好的資產）和低買（表現最差的資產）。因此，從長期來看，國際分散投資不僅降低了風險，還可能提高報酬。但要警惕：過去十年的經驗清楚地告訴我們，海外分散投資並非免費午餐，特別是如果你的時間視野少於 15 或 20 年。 直到最近，普通美國投資者無需擔心在海外分散投資——因為這根本不可行。雖然國內投資者購買外國股票已有超過一個世紀的歷史，但在實踐中，這既昂貴又繁瑣且不便；每次只能購買單一支股票。雖然第一家位於美國的國際型基金幾乎在五十年前就已成立，但直到 1980 年代初，這些投資工具才廣泛普及。1990 年， Vanguard 集團推出了第一款易於獲取且低成本的外國指數型基金。 對於外國股票應如何進行適當的配置？這裡我們遇到了一個巨大的問題——這個問題甚至讓最虔誠的有效市場信奉者都感到不安。關鍵在於，非美國股票的總市值約為 20 萬億美元，而美國市場僅為 13 萬億美元。如果你相信全球市場是有效的，那麼你就應該以市值加權的方式持有世界上所有的股票，這意味著外國公司將佔你股票曝險的 60%。這比最熱衷於國際分散投資的支持者所能接受的還要多。 那麼，合理的外國配置比例是多少？當然少於你股票池的 50%。首先，外國股票在逐年基礎上通常比本國股票波動性更大。其次，持有和交易它們的成本更高。例如，Vanguard 集團的外國指數型基金，平均每年多產生約 0.20% 的成本 完美的投資組合 119
費用高於其國內指數型基金。最後，外國股票的少部分股息會受到其母國政府的課稅。雖然這些稅款可以在您的報稅單中抵扣，但此項抵扣並不適用於退休帳戶。在這種情況下，這筆錢就白損失了。
專家對於「最佳」的外國股票配置比例意見不一，但大多數人認為應大於您股票持有的 15%，且小於 40%。您能容忍多少外國股權曝險，完全取決於您能承受多大的「追蹤誤差」（您的投資組合績效與 S&P 500 之間的差異）。請再次查看圖表 4-9。一位高外國股權曝險的投資者，在九零年代將遭受相應的損失。雖然他們的報酬率可能令人滿意，但將遠低於那些沒有進行分散投資的鄰居所獲得的收益。因此，儘管全球分散投資的股票投資組合長期報酬率應略高於純國內投資組合，但仍會有長達 10 或 15 年的時期，使得全球投資組合表現較差。如果這種相對於 S&P 500 的暫時性落差——即追蹤誤差——讓您感到極度困擾，那麼或許您應該將外國股權曝險保持在相對較低的水平。如果您完全不為此煩惱，那麼您可能能夠承受高達 40% 的外國股票配置。但無論您最終決定如何分配，關鍵在於無論順境逆境都要堅持下去，包括定期再平衡以回到您的目標百分比。
第三步：規模與價值
第一步和第二步——股票/債券以及國內/外國的決策——構成了資產配置的艱鉅工作。一旦您回答了這些問題，您已經完成了八成。如果您懶惰或純粹不感興趣，您實際上可以僅使用三個資產類別，從而只需三檔共同基金：美國總體股市、外國股票和短期債券。就這樣——大功告成。
然而，有一些相對簡單的額外投資組合變化值得納入您的資產配置策略中。我們已經討論過價值股和小盤股所提供的額外報酬。小盤股和價值股的分散投資效益則較為不確定。例如，在 1973–74 年的空頭市場期間，價值股的表現優於成長股；前者僅下跌 23%，而後者下跌 37%。但在 1929–32 年的空頭市場期間，價值股失去了 78% 的價值，而成長股「僅」損失了 64%。最深入檢視價值效應的學者——法瑪（Fama）和法蘭奇（French）——堅持認為，價值股的較高報酬反映了這些公司比成長股更具風險的事實，因為它們體質較弱，因此在困難時期更易受衝擊。法瑪和法蘭奇的理論與 1929–32 年空頭市場期間的股票表現一致。
但也有一些時候，成長股展現出它們特有的風險。正如我們將在下一章看到的，偶爾公眾會對處於時代技術前沿公司的前景過度熱情。這些成長股可能會不合理地增值——就像在 1990 年代末期科技和網路領域發生的那樣。然而，當泡沫破裂時，可能會損失大量資金。另一方面，我們通常不必擔心銀行、汽車或鋼鐵股會出現泡沫。
毫無疑問，小盤股比大盤股更具風險。小型公司往往根基薄弱且脆弱。更重要的是，它們的交易量稀薄——平均每天轉手的股數相對較少，而在整體下跌期間，少數積極的賣家就可能導致價格大幅下跌。從 1929 年到 1932 年，小盤股損失了 85% 的價值；從 1973 年到 1974 年，則損失了 58%。為什麼要投資小盤股呢？因為在超長期的時間裡，它們確實提供了更高的報酬；這一點在圖表 1-18 中我們已經看到，對於小盤價值股尤其如此。
您的投資組合中應該有多少比例持有小盤股和價值股？同樣地，這取決於您可以容忍的追蹤誤差程度。小盤股和價值股可能在很長一段時間內跑輸廣義市場指數——超過十年，就像在九零年代發生的一樣。為了證明這一點，我在圖表 4-10 中繪製了過去三十年來市場、小盤股、大盤價值股和小盤價值股的報酬率。從 1970 年到 1999 年，小盤價值股的報酬率最高（年化 16.74%），其次是大型價值股（15.55%）、S&P 500（13.73%）和小盤股（11.80%）。
但圖表 4-10 也顯示，在該期間的最後十年，這種模式幾乎被顛倒，S&P 500 成為表現最佳的資產，而小盤價值股則是表現最差的。因此，這又回到了追蹤誤差的問題：在您願意看著您的投資組合跑輸市場（希望它能反轉並帶來回報）之前，您準備好忍受多久？如果您無法忍受在雞尾酒會上扮演比您採用傳統投資方式的鄰居更次要的角色，那麼小盤股和價值股就不適合您。
您應該分配給小盤股和價值股的最大比例是多少？這是一個非常複雜的主題，我們將在第十二章詳細探討。一般而言，您持有的大型股應多於小型股。在大型股領域，您應該擁有合理的價值股與成長股平衡。小盤成長股的報酬率相對較低且風險較高，因此您對小盤價值的配置應遠大於小盤成長。但要意識到，您偏離 S&P 500 越多，您的投資組合就越經常會按照自己的節奏走動。這會讓那些不喜歡暫時跑輸市場的投資者感到痛苦。
第四步：產業部門
產業部門呢：科技、汽車、銀行、航空業等？它們幾乎不值得費心；一旦您透過指數型基金接觸整個市場，您就已經持有了它們。您唯一能透過產業部門超越市場報酬的方法，就是選擇未來報酬最高的領域。而正如我們在上一章所見，這需要大量的運氣。
專注於產業部門通常是一個壞主意，還有另一個原因：它們幾乎可能消失。例如，在上個世紀之交，鐵路公司構成了美國市場總市值的大部分。但到了 1950 年，它們已被汽車和
122 The Four Pillars of Investing
火車遭到摧毀。
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Figure 4-10. S&P 500, small, large value, and small value, by decade. (Source: Dimensional Fund Advisors, Morningstar Inc.)
飛機。在 1980 年，市場由石油股主導，但不到十年，它們佔市值的比重已縮減至原來的四分之一。行業遊戲中的真正風險在於，你可能會擁抱下一代馬鞭和皮革產業的殘餘價值。
但我帶著些許憂慮認為，有兩個行業值得考慮：REITs（房地產投資信託）和貴金屬股票。兩者之中，REITs 的理由更為強勁。它們的歷史報酬率以及預期未來報酬率，可能與整體市場相當。而且，正如我們在幾頁前所看到的，當其他資產都一敗塗地時，它們往往表現不錯。 不幸的是，同一張表格也顯示了相反的情況：當市場其他部分表現極佳時，它們也可能表現糟糕。（或者，如 Dimensional Fund Advisors 的 Dan Wheeler 所言，分散投資的問題在於它確實有效，無論我們是否希望如此。） 這一切又回到追蹤誤差（tracking error）：當一項資產大幅跑輸市場其餘部分時，你會感到多麼困擾？ 由於 REITs 具有高波動性和高追蹤誤差，你對這項資產類別的最大曝險應限制在股票部分的 15%。
貴金屬股票——即開採黃金、白銀和鉑金的企業——歷史上報酬率極低，或許僅比通膨率高出幾個百分點。不僅如此，它們在很長一段時間內往往回報很差，且波動性極大。為什麼要讓你自己曝險於這項資產類別？有三個理由。
首先，貴金屬股票的報酬率幾乎與世界上大多數其他金融市場完全不相關。在全球市場崩盤期間，它們很可能表現優異。例如，從 1973 年到 1974 年，黃金股票上漲了 28%。我們沒有 1929 年至 1932 年間黃金股票的精確報酬數據，但據 anecdotal evidence（軼事證據），當其他所有資產都遭受重創時，它們當時似乎表現得也不錯。
其次，如果通貨膨脹再次露出猙獰面目，貴金屬股票將能獲利。在此類時期，「硬資產」（hard assets）如貴金屬、房地產和「收藏品」（例如藝術品、稀有硬幣等）往往表現非常出色。
第三，這項資產的隨機波動性會透過再平衡機制（rebalancing mechanism）為你帶來好處。如果你能在退休帳戶中持有貴金屬股票並進行交易而無需承擔稅務後果，再平衡過程自然具有的「低買高賣」紀律，應該能為這項資產的低基準報酬額外賺取每年 3% 到 5% 的超額報酬。請預先警告自己，這個過程需要紀律，因為你將不斷逆著大眾的情緒操作。當你賣出時，你會閱讀並聽到許多非常令人信服的買入理由；而當你買入時，你會發現其他人認為這是瘋狂的行為。
這引出了一個關於資產類別的一般性有趣觀點。有些資產類別為投資組合帶來的貢獻，略高於其歷史報酬率所暗示的水平。這種益處發生在一項資產極度波動且不與市場其餘部分同步移動時。黃金股票就是這種行為的典型代表。REITs、新興市場股票和小盤國際股票也有類似表現。一般來說，這類行為只能在受保護的帳戶（sheltered accounts）或資金流入量高的帳戶中加以利用，因為它依賴於上述討論的再平衡技術。
話雖如此，貴金屬完全是可選的。如果黃金股票讓你感到不適，就不要買入。但如果你確實買入了這項資產類別，它在你的投資組合中所佔比例不應超過百分之幾。
一些實際範例 現在該用一些例子來展示整個流程的外觀了。首先重申：在未来 10 年、20 年或 30 年間，不同種類股票之間將存在一個最佳配置（optimal allocation）。 不幸的是，無法事先知道它會是什麼。（在較短的時間段內，它可能由 100% 配置給表現最好的單一資產組成；而在較長的時間段內，則是由兩三種資產的混合組成。）因此，重要的是，你的資產配置（asset allocation）應適當分散，並在大多數情況下表現尚可。
讓我們從一位名叫 Charlie Cringe 的理論人物開始。Charlie 討厭投資，希望將其簡化到極致。此外，他的鄰居 Harry Hubris 吹噓他的藍籌股（blue chips）表現有多好，這讓他抓狂。Charlie 也不再年輕：他幾年後就要退休，並且經歷過幾次熊市。他知道，如果他持有的股票超過 50%，他就無法安心入睡。
以下是適合 Charlie 的合理配置： • 35% 美國股市（「總體市場」，不僅是 S&P 500） • 10% 外國股票 • 5% REITs • 50% 短期債券
Charlie 投資組合中權益部分的表現永遠不會偏離整體市場太遠，這使得他在雞尾酒會上與 Harry 相處時壓力小得多。最重要的是，他每年只需花費幾個小時來追蹤和再平衡他的投資組合。
另一方面，考慮 Wendy Wonk，她在一家大公司會計部門負責電腦網絡。她 28 歲，數字完全嚇不倒她。不僅如此，她繼承了父親對投資的熱愛，是個有點冒險的人。Wendy 可能會這樣做： • 10% S&P 500 • 10% 美國大型價值股 • 5% 美國小盤股 • 7.5% 美國小盤價值股 • 7.5% REITs • 2.5% 貴金屬股票 • 10% 歐洲股票 • 7.5% 日本及太平洋沿岸股票 • 7.5% 新興市場股票 • 7.5% 國際價值股 • 25% 短期債券
首先，注意她的股債配置為 75/25。考慮到股票和債券的预期報酬率，這是任何人所能承受的最大權益曝險程度。其次，注意她近一半的股票曝險來自國外，其中只有很小一部分持有 S&P 500。
隔壁辦公室坐著的是一個名叫 Bonnie Bore 的不討喜傢伙，她總是喋喋不休地談論她的微軟選擇權（options）。但 Wendy 知道 Bonnie 根本不懂如何投資，即使在大型藍籌股（big blue chips）超越所有其他資產類別（包括 Wendy 的投資組合）的日子裡，她也毫不在意。
最後，這不是個簡單的投資組合：Wendy 持有多達十種不同的股票資產類別；她告訴我，她正考慮加入一些垃圾債（junk bonds）和國際債券，我也找不出不好的理由來反對。
Wendy 可能會比 Charlie 表現更好。不僅因為她擁有更高的股票曝險，而且她對價值股和小盤股的曝險也大得多，這些應該能帶來更高的報酬。當然，我們不能確定——在金融領域，沒有所謂的絕對確定性。但即使我們肯定她的報酬會比 Charlie 好，他仍然堅持使用效率較低的投資組合更為明智。他能夠在不耗盡他對金融學有限耐心的情況下管理它，並在形勢不利時堅持下去。
Charlie 和 Wendy 只是兩個極端的範例。例如，介於兩者之間的案例可能看起來像這樣： • 25% 美國總體股市 • 10% 美國大型價值股