• 10% 美國小型價值股 • 5% REITs（房地產投資信託） • 10% 外國股票 • 40% 短期債券
您的資產配置可能與上述範例大相逕庭，這取決於您自身的狀況，其中最關鍵的因素是您的稅務結構。（也就是說，有多少資產存放在一般課稅帳戶中，又有多少存放在享有稅賦優待的退休及年金帳戶中。）我們將在第十二章中更詳細地探討此議題。
查理與溫蒂之間的比較凸顯了分散投資的好處與追蹤誤差（tracking error）所帶來的痛苦之間的權衡。高度分散投資組合的預期報酬率較高且風險較低，但其代價是追蹤誤差——即您的投資組合可能在數年內顯著落後於標準普爾500指數（S&P 500），進而落後於您朋友和鄰居的投資組合，就像在1990年代末期發生過的情況一樣。
第四章摘要 1. 過去的投資組合績效對未來投資組合行為的預測力僅屬微弱。根據過去十年或二十年的表現來設計您的投資組合是一個錯誤。 2. 您確切的資產配置取決於您對風險、複雜性以及追蹤誤差的容忍度。 3. 最重要的資產配置決策圍繞著風險性資產（股票）與無風險資產（短期債券、國庫券、定期存單及貨幣市場基金）之間的整体分配。 4. 主要的分散化股票資產為外國權益性資產與REITs（房地產投資信託）。前者應佔您股票持倉的40%以下，後者則應低於15%。 5. 暴露於小型股、價值股及貴金屬股的風險是值得的，但並非必要。
126 投資的四根支柱
第二支柱 投資歷史 當市場陷入瘋狂
大約每過一代人，市場就會陷入瘋狂。當這種情況發生時，大多數投資者會遭受嚴重損失，許多人甚至徹底破產。除非您過去幾年都住在井底，否則您一定清楚意識到，我們正處於這樣的一個時期。
市場可能會崩盤，但較少人知道的是，市場也可能陷入長達數十年的低迷。接下來的兩章將討論這些偶爾規律出現的狂喜與蕭條時期。一般投資者至少會經歷幾種類型的市場循環。
即使理解了它們的行為模式，應對情緒高昂與情緒低落的市场依然困難重重。有時即使是準備最充分的人也會失敗。但如果您毫無準備，則必然會失敗。
此頁刻意留白
5 頂峰：投機狂熱的歷史
進步，遠非由改變所構成，而是取決於記憶力。那些無法記住過去的人，注定要重蹈覆轍。 喬治·桑塔亞納（George Santayana）
世上無新事——只有你尚未讀過的歷史。 拉里·斯維德羅（Larry Swedroe）
商界人士敏銳卻短視。 華特·巴傑特（Walter Bagehot）
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對許多讀者而言，關於泡沫與崩盤的這一部分似乎顯得格格不入。畢竟，本書是一本謙卑的實用指南；它並不自詡為一部紀錄式作品。然而，在投資知識的四個關鍵領域——理論、歷史、心理學和投資產業實務中——缺乏歷史知識所造成的損害最為嚴重。試舉長線資本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM）的主管為例，他們對金融歷史多變性的無知，幾乎單憑一己之力便讓西方金融體系在1998年陷入癱瘓。
在许多領域中，歷史知識並非不可或缺。你可以成為一位卓越的醫師、會計師或工程師，卻對你所從事的專業之起源與發展一無所知。但也有一些職業，如外交、法律和軍事服務，則必須具備歷史知識。然而，沒有任何領域像金融業那樣，對過去的掌握對於成功如此根本。
學術界熱愛辯論，歷史上主要的驅動力究竟是重複且循環的，還是非重複且進步的。但在金融領域，並無爭議：同樣的投機愚蠢行為，幾乎以鐘錶般精準的規律性，大約每過一代就會上演一次。這些狂歡後的餘波雖略顯不均，但同樣值得研究。
我撰寫本章時充滿了極大的忐忑，因為當我的鍵盤敲擊聲響起時，我們很可能剛剛度過有史以來最大投機泡沫之一的頂點。對於這一代人來說，馬匹已經跑出了馬廄，而這段故事所隱含的警告，可能要再過30年——這類事件之間的典型間隔——才能再次發揮其完整的警示作用。
我不知道這次是否會看到投機時期通常導致的後續結果，即價格暴跌，投資者拋棄所有高風險證券，轉而擁抱最安全的證券，而在之前他們曾擁抱過風險最高的證券。雖然本章的內容可能已失去許多時效性，但它仍然是本書中最重要的一章。因為即使你能掌握投資的理論、心理學和商業模式，如果你無法在周圍所有人都失去理智時保持冷靜，你的努力仍將付諸東流。
一般考量
顯然，技術進步推動經濟進步，進而推動股價上漲。如果某種惡意的力量突然停止所有的科學與技術創新，那麼我們的生活水平將凍結在當前水平；企業利潤將停滯不前，股價雖然會像往常一樣波動，但不會出現長期上漲。這一點怎麼強調都不為過：股票回報的巨大引擎是技術進步的速度，而非其絕對水平。
我最近在一次投資會議上發表演說，當時有一位觀眾知道我是醫師，便問我生物技術的重大突破如何徹底改變了我的醫療實踐。我的回答是，這些進展——基因治療、基於DNA的診斷測試、新型外科手術和血管造影工具的湧現——在日常基礎上只帶來了微小的改善。
事實上，醫學界最大的單一進步發生在六十多年前，那就是磺胺藥物和青黴素的發明。瞬間，無數原本因細菌性肺炎和腦膜炎等疾病而喪生的生命得以挽救。不僅如此，獲救者主要都是年輕人。相比之下，當今的進步 disproportionately（不成比例地）使老年人受益。我認為，我們不太可能再次見到抗生素時代初期那種類型的醫學進步。
我們往往認為技術進步是一項不斷加速的事務，但事實並非如此。技術創新是以強烈的衝刺方式出現的。而且最令人印象深刻的爆發並非發生在最近。如果你想看到科學進步對人類事務的全部影響力，你必須回到將近兩個世紀前。從1820年到1850年發生的技術爆炸無疑是人类历史上最深远、影响最广泛的，它以今天难以想象的方式，深刻地影响了从社会顶层到底层各阶层人们的生活。在短短一段時間內，交通速度提高了十倍，通訊變得幾乎是瞬時的。例如，直到19世紀初，傑斐遜（Jefferson）從蒙蒂塞洛（Monticello）到費城（Philadelphia）的旅程仍需十天，並伴隨著高昂的成本、身體的痛苦和危險。到了1850年，蒸汽機使得同樣的旅程可以在一天內完成，且成本、不適和風險僅為原先的一小部分。請參考史蒂芬·安布羅斯（Stephen Ambrose）在《不屈不撓》（Undaunted Courage）中的這段話：
1801年的世界有一個關鍵事實，就是沒有任何東西移動的速度能超過馬匹的速度。沒有人類、沒有製造品、沒有小麥一蒲式耳、沒有牛肉半邊、沒有信件、沒有資訊、沒有想法、任何種類命令或指示移動得更快。沒有任何東西移動得更快，就傑斐遜的同代人所能判斷的，永遠也不會有。
通訊的革命更加戲劇化。在有記錄的大部分歷史中，資訊的傳播速度與實體貨物一樣慢。隨著庫克（Cooke）和惠斯通（Wheatstone）在1837年發明電報，即時電報突然改變了經濟、軍事和政治事務的面貌，這種變化甚至連我們現代被科技寵壞的感官都難以理解。令人謙卑的是，格羅弗·克利夫蘭（Grover Cleveland）在1884年的選舉新聞從紐約傳到舊金山和倫敦的速度，幾乎與今天一樣快。也就是說，過去一個半世紀以來，重要新聞的傳播一直是瞬時的。現代通訊技術的出現僅僅促進了日益瑣碎資訊的快速傳播。
但這並不意味著技術革命的经济和金融影響會立即發生。絕非如此。蒸汽機和內燃機並未在近一個世紀內完全取代馬匹來運輸大宗貨物，電腦從實驗室進入辦公室，最後進入家庭，也花了幾十年的時間。在電報和電話發明後不久，它們只是富人的玩具和工具。普通人直到相對較近的時期才開始常規地進行長途電話通話。
我認為以下類比有助於理解技術的普及。想像一下一個人工手搖泵，配有一個笨重的把手。每隔幾秒鐘，一股水流會從噴嘴湧出。然後水被導入一根長管道。從操作手柄的人——也就是創新者和早期富裕採用者——的角度來看，水流明顯是呈衝刺狀的。但對於位於Tops: A History of Manias 131
管道末端的消費者，以及更重要的投資人，所見到的水流是平穩且均勻的。
為了說明這一點，我在圖 5-1 中以半對數座標繪製了自 1820 年以來美國與英國的實質國內生產總值（Gross Domestic Product, GDP）數據。回想一下，半對數圖表在任何一點的斜率顯示的是真實增長率。請注意，這兩個國家的增長率相對平滑且恆定。美國的曲線以每年 3.6% 的速度向上傾斜，而英國則約為每年 1.9%。（順帶一提，這張圖表將大英帝國的衰落定位在 1871 年，當時其 GDP 被美國超越——這比由公債利率圖表所暗示的時間早了約四分之一個世紀。）兩國之間 GDP 增長差異的三分之二可歸因於美國較高的人口增長率，其餘三分之一則歸因於我們在勞動效率上日益增加的優勢。過去兩個世紀以來，美國和英國一直處於世界技術進步的最前沿。你所看到的是其具體的發展軌跡；這也是股價上漲的引擎。
偶爾，其他國家會經歷更快的增長。例如，在第二次世界大戰後的五十年間，日本經濟以驚人的 6.65% 實質增長率成長。然而，這並非主要源於技術創新，而是為了「追趕」世界其他地區的水平。即使到今天，日本的勞動生產力仍遠低於美國和西歐。圖 5-1 和圖 1-1 之所以外觀極為相似，並非巧合，因為它們是由相同的因素驅動的。
現在事情開始變得有趣了。回想一下，技術進步是以突發的形式出現的，但由經濟活動帶來的經濟和投資回報卻相對均勻。然而，對技術理念的資本化過程卻如同創新過程本身一樣不均勻。這是因為對新技術的投資往往是由發現之初的興奮情緒所驅動的。而且這幾乎總是一筆糟糕的生意。例如，早期汽車公司的投資者大多表現不佳。同樣地，雖然 RCA 開創了年輕的無線電產業，但在 1929 年崩盤之後，大多數投資者都血本無歸。
在學術研究證明投資於年輕科技公司收益率低下之前幾代，J.P. Morgan 就掌握了這個事實。因此，他幾乎總是避免投資於未經市場考驗的公司。他只有一個例外——愛迪生於 1879 年發明的電燈泡。摩根和愛迪生都意識到這項設備具有變革性的意義。愛迪生缺乏建立必要燈泡工廠和發電廠所需的龐大資金來開發這項發明，但由摩根領導的財團提供了這些資金。而正如通常發生的一樣，最終報酬的大部分並未落入原始發明者手中。不幸的是，採用直流電技術的愛迪生電力公司逐漸失去了陣地，敗給了採用更高效交流電系統的威斯汀豪斯（Westinghouse）。當兩家公司最終合併時，愛迪生憤而退出，錯失了一筆巨大的財富。而摩根則像他經常做的那樣，獲得了豐厚的收益。
重點在於： transformative inventions（轉化性發明）的融資或資本化是一種極具誘惑力的活動。畢竟，誰不想成為下一家通用汽車（General Motors）、國際商業機器公司（IBM）或微軟（Microsoft）的早期投資者呢？有時，某些技術會抓住公眾的想像力，巨額資本會被拋向承諾開發這些技術的公司。也就是說，流向新技術的資本流動，與其說是受到創新者的需求驅動，不如說是受到易受影響的投資大眾的供給驅動。
這種週期在過去三個世紀中斷斷續續地發生著，檢視這個過程可以得出三點結論：首先，也是最重要的一點，國家大型企業的資本化主要發生在短暫的公眾狂熱時期。其次，我們的社會既受惠於技術過程中的發明家，也受惠於其財務支持者。最後，技術投資者的回報率低。
頂峰：狂熱史 133 圖 5-1. 美國和英國實質 GDP（百億美元，基於 1990 年價值）。（來源：Angus Maddison，《World Economy》。）
讓我們先釐清一些術語。當你我購買股票或共同基金股份時，根據嚴格的经济定義，我們並不是在「投資」。畢竟，我們為股份支付的錢並沒有進入公司，而是流向了股份的先前所有者。從經濟學的角度來看，我們不是在投資，而是在儲蓄。（並且，與普遍看法相反，儲蓄對整體經濟的影響往往是負面的。）只有當我們在所謂的「首次公開發行」（Initial Public Offering, IPO）時購買股份，我們才真正為人員、廠房和設備的收購提供資金。只有在這種情況下，我們才是真正的投資。大多數時候，我們是在「二級市場」買賣股份；公司通常不關心資金流動，因為這種活動不會直接影響它。
這裡的重點是：「實際投資」（即購買 IPO）的回報率慘不忍睹。1991 年，學者 Jay Ritter 客觀地證實了幾代經驗豐富的投資者都知道的事實——新股的股份對承銷商以外的所有人來說都是一筆虧損的買賣。他發現，從 1975 年到 1984 年，IPO 的回報率為 10.37%，僅比通貨膨脹率高出 3%，而市場整體的回報率為 17.41%。他以學術界典型的謹慎措辭總結道：「投資者會對年輕成長型公司的盈利潛力產生週期性的過度樂觀。」Ritter 的結論後來已得到其他人的確認，並且也與第一章討論的小型成長股令人遺憾的表現一致，因為大多數 IPO 屬於此類別。
因此，IPO 投資者值得在我們的經濟體系中佔據一個榮譽的位置——他們是資本主義中默默無聞（儘管可能是無意的）慈善家，承受低回報以便讓我們其他人 prosper（繁榮）。這些慈善行為斷續的歷史，或許是任何投資人（抱歉，應該說儲蓄者）教育中最關鍵的部分。
潛水撈金
回想一下，最早的證券交易所始建於巴黎、阿姆斯特丹和倫敦。英國的「證券交易所」由 Change Alley 附近的一簇咖啡館組成。到了十七世紀末，這些咖啡館成為世界上最活躍、最先進的交易場所。平均而言，當時被稱為經紀人的「股票交易員」（stock jobber），要理解紐約證券交易所或芝加哥商品交易所的交易狀況並不困難，雖然要在星巴克點一杯合適的咖啡可能會讓他們覺得過於複雜。
這場金融工程的革命迅速滲透到該時代新興的技術領域。1687 年，William Phipps，一位來自紐... 134 The Four Pillars of Investing
英國的海上船長，將從西班牙海盜船上奪獲的 32 噸銀兩運回英國，使他自己、他的船員以及背後的支持者都變得比他們最瘋狂的夢想還要富有。這激起了投資大眾的想像力，不久之後，各種類型的「潛水機」（diving engines）專利被授予，隨後更是出現了數量更多的潛水公司股票發行。這些專利幾乎全都是毫無價值的，提交它們的唯一目的就是要引起人們對其公司股票的興趣。潛水公司股票隨後的漲升與崩盤，大約在 1689 年達到頂點，這可以被說是第一次科技泡沫（tech bubble）。《魯賓遜漂流記》（Robinson Crusoe）的作者丹尼爾·笛福（Daniel Defoe）曾是其中一家公司的財務主管。他雖然擁有關於該公司運作方式的內部消息，卻仍未能避免破產——這是那個時代最為壯觀的破產案例之一。
這些潛水公司從未發展出任何可信賴的營運模式，更別說獲利了。投資者很快就察覺到這一點，狂熱也很快結束。我們沒有關於確切價格和報酬率（returns）的記錄，但可以肯定的是，投資於這些公司的最終結果是血本無歸。在這方面，它與網際網路（dot-com）狂熱非常相似。除了菲普斯（Phipps）的事業外，沒有任何一家潛水公司真正賺過錢，而且也很不明顯這些公司如何能確保獲得源源不絕的載滿寶藏的沉船。用現代的術語來說，它們擁有的只是一個可疑的商業模式（business model）。
在短短幾個月的時間內，這些公司的股價大幅上漲。三百年前，為前景堪憂的事業籌集資金並非什麼不尋常之事。這些企業的股價暫時上漲也沒有什麼不妥之處。畢竟，這就是資本市場（capital markets）運作的方式。如果你難以理解這種高度可疑的事業如何能獲得合理的價格，請考慮以下例子：假設你的鄰居弗里茨（Fritz）告訴你，他認為他 Property 地下有一個巨大的石油儲層。他估計其價值為 1,000 萬美元，但為了開採出來，他需要資金來購買鑽探設備。他願意讓你分享一半的利潤。你願意為這個機會投入多少資金？
弗里茨一直有點瘋瘋癲癲，但他也是一位退休的石油工程師，所以有一絲微弱的機會他不是在做白日夢。你估計他有千分之一的機會真的有所發現。因此，你投資的預期回報（expected payoff）是 500 萬美元（他 1,000 萬美元儲層的一半）除以 1,000，即 5,000 美元。再加上十倍作為「風險溢酬」（risk premium），你計算出給鄰居 500 美元以換取一部分股份可能是合理的。
頂峰：人類狂熱史 135
這另一種說法是，弗里茨的冒險成功機率低，但必須搭配高折現率（discount rate）以補償其風險。由於你對極低的預期現金流應用如此高的折現率，因此該股份的價值非常低。此外，後續對你風險承受能力（risk tolerance）和弗里茨成功機率的重新評估，會導致你對所持股份價值的估算發生波動。
因此，那些成功機會可疑的公司股票具有一定的價值，且這種價值會波動，這並不罕見。現在並不罕見（你能拼出「生技」嗎？biotech?），300 年前當然也不罕見。但有時，出於 poorly understood 的原因，投資者停止對企業進行理性的定價。上漲的價格開始自行運行，進而引發泡沫。貨幣理論家海曼·明斯基（Hyman Minsky）對泡沫提供了最接近合理的解釋。他假設至少有兩個必要的前提條件。第一個是「位移」（displacement），在現代通常意味著革命性的技術或金融方法的重大轉變。第二個是容易獲得信貸——即可用於投機的借貸資金。對於這兩點，我會再加入兩個要素。第一，投資者必須忘記上一次投機狂熱；這就是為什麼泡沫大約每代人發生一次的原因。第二，能夠計算預期回報和風險溢酬的理性投資者（rational investors），必須被那些僅憑一個看似合理的故事就要求購買的人所取代。
可悲的是，在泡沫期間，不少前者轉化為後者。最後兩個條件可以總結為一個詞：狂喜（euphoria）。投資者開始購買資產，僅僅是因為價格正在上漲。不要低估這種傳染病的力量。聽聽對沖基金經理克利夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）對 1990 年代末線上交易（online trading）的觀察：
我不知道你們中是否有很多人玩過拉斯維加斯的電子撲克（video poker）。我玩過，而且很上癮。儘管在合理的長時間內你會輸錢，但它仍然令人上癮。現在，想像一下如果電子撲克的賠率對你有利的話會怎樣。也就是說，所有的小鈴鐺、按鈕和蜂鳴器仍然存在，提供即時的反饋和樂趣，但你不會輸錢，反而會變得更富有。如果拉斯維加斯是這樣的話，你就得用救援剪（jaws of life）把人從座位上撬下來。人們會帶來床盆，這樣他們就不用離開座位。這種形式的電子撲克會讓可卡因成為終極毒品的說法相形見絀。
或者來自經濟歷史學家查爾斯·金德伯格（Charles Kindleberger）較為冷靜的观点：「看到朋友發財，是對一個人福祉和判斷力最大的干擾。」在最近幾年，缺乏這種興奮感就像是在睡覺一樣。回顧一下，泡沫的必要條件是：
• 重大的技術革命或金融實踐的轉變。 • 流動性——即容易獲得的信貸。 • 對上一次泡沫的失憶。這通常需要一代人的時間。 • 拋棄歷久彌新的證券估值方法，這通常是由經驗不足的投資者接管市場所導致的。
但無論潛在條件為何，只要投資者開始僅僅因為股價上漲而買入股票，泡沫就會發生。這個過程像篝火一樣自我餵養，直到所有燃料耗盡，最終崩潰。正如明斯基所指出的，燃料通常是借來的現金或保證金購買（margin purchases）。
南海泡沫
潛水公司泡沫實際上只是更大規模投機狂歡的前奏。大多數泡沫就像莎士比亞的戲劇和喜劇：服裝、方言和歷史背景可能陌生，但情節線和對人性弱點的描繪，即使對於最不常見識人性的人來說也是熟悉不過的。
南海泡沫（South Sea Bubble）的起源複雜，需要一些闡述。首先，它不是一個泡沫，而是兩個，都始於 1720 年：第一個在法國，緊接著在英國爆發。如第一章所述，政府債務在投資界相對較晚出現，但一旦中世紀晚期交戰的民族國家嚐到了發行國家債券所能帶來的豐富軍事融資的好處，它們就再也停不下來了。到了 17 世紀中葉，西班牙已經無力支付利息，法國也深陷債務泥潭。
就在巴黎的金融混亂中，一位非凡的蘇格蘭人約翰·勞（John Law）登場了。他在 1694 年的一場决斗中殺死了一個人，僥倖逃過絞刑，隨後在阿姆斯特丹研習銀行體系，最終前往法國，創立了密西西比公司（Mississippi Company）。他討好了奧爾良公爵，後者在 1719 年授予該公司兩項令人印象深刻的特許權：與整個法屬北美貿易的壟斷權，以及有權購買 rentes（法國政府年金，類似於 prestiti 和 consols）以換取公司股份。最後這一條款對皇家宮廷特別具有吸引力，因為投資者將把他們的政府
頂峰：人類狂熱史 137
以密西西比公司的股票交換債券，從而減輕政府沉重的戰爭債務負擔。
勞（Law）所謂的「體系」有一個顯著的特徵——隨著密西西比公司股價上漲，該公司會發行貨幣。是的，該公司發行了自己的貨幣，當時的所有銀行也是如此。這種做法是二十世紀之前金融體系的中心機制之一。如果銀行狀況良好且位於附近，其銀行券通常會按其票面價值流通。如果銀行狀況不佳或距離較遠，則其銀行券會以大幅折價交易。（當然，現代銀行在發放貸款時也會印製貨幣，因為它們幾乎總是通過銀行匯票的形式進行。）
現在，泡沫形成的所有必要條件都已具備：金融體系的重大轉變、來自公司新發行銀行券的流動性，以及自上一次投機以來三十年的空窗期。1720年，隨著密西西比公司股價上漲，它發行了更多鈔票，這些鈔票購買了更多股份，導致價格進一步攀升。巨大的紙上財富被創造出來，「百萬富翁」（millionaire）一詞也由此誕生。狂熱蔓延至整個大陸，大量資本現已可用，新的企業項目紛紛推出。
甚至還涉及一種時尚的新技術：概率論。費馬（Fermat）和帕斯卡（Pascal）最近發明了這門數學分支，而皇家天文學家愛德蒙·哈雷（Edmund Halley）於1693年編制了第一張生命表。不久後，保險公司的成立成為風潮；當投機活動轉向倫敦時，這些公司將發揮重要作用。
舊制度（ancien régime）並非唯一深陷債務泥潭的政府。到1719年，英國在西班牙王位繼承戰期間積累了龐大債務。事實上，十年前，即1710年，南海公司（South Sea Company）實際上已經將投資者持有的政府債務換取為其股票，並獲得了與西班牙帝國在美洲貿易的壟斷權。作為接管債務的交換，政府還向南海公司支付年金。
然而，密西西比公司和南海公司從未從其貿易壟斷中賺取任何利潤。法國公司從未真正嘗試過，而戰爭和西班牙的固執阻礙了英國與南美的貿易。（無論如何，南海公司的董事中沒有一人擁有南美貿易經驗。）密西西比公司只是一個投機的空殼。南海公司的情況稍微複雜一些，因為它確實從政府獲得收入流。
不幸的是，它與政府的協議是以一種非常奇特的方式構建的。南海公司被允許發行固定數量的股票，這些股票可以交換它從投資者手中收購的政府債務。換句話說，投資者會用他們的債券、短期國庫券和年金來交換公司的股票。公司股價越高，它需要支付给投資者的股份就越少，剩餘可供董事在公開市場上出售的股份就越多。
因此，南海公司有動機推高其股價。1720年歐洲金融系統中流動的大量資金使其得以如此做。在某個時刻，股價開始具有自身的生命力，投資者樂意用他們穩定的年金、債券和短期國庫券來交換迅速上漲的股票。董事們利用股價的飛漲，向公眾發行了幾批新股：首先是為了政府債務，然後是為了現金。後期的購買者允許以20%的首付款進行融資購買，餘款隨後分期支付。對於南海公司來說，即使是這樣也是一種虛假現象，因為許多首付款本身就是借來的錢。1720年夏天，英吉利海峽兩岸的股價達到頂峰；最後一次認購定價為1,000英鎊，並在不到一天的時間內售罄。（股價在泡沫初期約為130英鎊。）南海公司涉及大量的舞弊行為。政府對快速上漲的股價感到擔憂——當時仍有一些經歷過潛水公司破產醜聞的老人在世——議會提議限制股價。在此過程中，公司向包括國王情婦在內的多位顯貴提供了私下給予的股票（事實上這些股票是偽造的），從而使價格限制計劃夭折。
投機最荒誕的表現是「泡沫公司」（bubble companies）的出現。由於繁榮帶來了容易獲得的資本，各種可疑的企業向易受騙的大眾發行股票。大多數這些企業是合法的，只是稍超前於時代，例如一家旨在定居澳洲周邊地區的企業（在半個世紀後庫克（Cook）實際發現該大陸之前）、另一家製造機關槍的企業，以及另一家提議建造運輸活魚到倫敦的船舶的企業。較少數企業明顯是欺詐性的，還有其他一些僅存在於後世的傳說中，包括一家著名的神話公司，其特許狀規定「開展一項極具優勢但無人知曉其內容的事業」。
有趣的是，記錄在案的190家泡沫公司中有兩家最終取得了成功：保險巨頭皇家交易所（Royal Exchange）和倫敦保證公司（London Assurance）。
南海公司對來自泡沫公司的資本競爭感到焦慮，並於1720年6月促使議會通過《泡沫法案》（Bubble Act）。這項立法要求所有新成立的企業必須獲得議會特許狀，並禁止現有企業超出其特許範圍運營。諷刺的是，這成了他們的毀滅原因。由於許多保險公司在幫助維持狂熱情緒方面發揮了作用，它們向南海公司及其股東提供了大量貸款，並且最初從事其他業務，因此被迫停止運營。其中最主要的是劍刃公司（Sword Blade Company），自然情況下，該公司僅獲准生產劍。當《泡沫法案》迫使它們從市場撤出信貸時，影響是電擊般的：泡沫破裂了。到了十月，一切結束。
南海事件是一場真正的狂熱，籠罩了從喬治國王（King George）到平民的各個階層。喬納森·斯威夫特（Jonathan Swift）最好地概括了當時英國的情緒：
我曾詢問一些從倫敦回來的人，那裡是什麼宗教？他們告訴我那是南海公司股票。什麼是英國的政策？答案是一樣的。什麼是貿易？仍然是南海。什麼是商業？除了南海什麼都沒有。
一位造訪變身巷（Change Alley）的外國遊客更為簡潔地表示，那裡看起來「好像瘋人院裡所有的瘋子同時逃了出來。」
密西西比公司和南海公司都沒有真正的外貿前景。雖然前者沒有任何收入，後者至少有一筆來自政府的收入流。當代觀察者看著這個現金流，估計南海公司的公平價值每股約為150英鎊，這正是塵埃落定後的價格。
讓我們反思吹脹泡沫所需的四個條件。首先，明斯基（Minsky）的「位移」（displacement），在本例中，這是前所未有的公共債務替換為私人權益。其次是容易獲得的信貸，特別是密西西比公司自我強化的紙幣產出。第三是潛水公司事件之後的30年空窗期。最後一個條件是非專業人士日益主導市場，他們對資產估值一無所知。
儘管費雪（Fisher）的股息貼現法（discounted dividend method）還要兩個世紀才會出現，但在幾個世紀裡，投資者憑直覺就能掌握如何評估收入流，就像棒球運動員無需知道彈道方程就能接住飛球一樣。合理的投資者可能會辯論南海股票的內在價值是100英鎊還是200英鎊，但沒有人能為1,000英鎊提出理性的理由。而那些更具投機性的泡沫公司，在正常情況下可能像鄰居弗裏茨（Fritz）的油井一樣被估值，其價格卻直衝雲霄。
這就是投機泡沫的本質：一段價格上漲且人們暫時停止懷疑的時期，進而導致大量投資者願意以極低的折現率和極高的價格，投資於前景堪憂的企業。泡沫如同流星般劃過投資的天空，留下金融破壞與幻滅，不論對象是聰明人或社會階層，皆一視同仁。南海事件中最著名的受害者之一，正是艾薩克·牛頓爵士（Sir Isaac Newton），他有一句名言：「我能計算天體的運行軌跡，卻無法計算人類的瘋狂。」
公爵失敗的戀情
第一個真正被認為改變現代生活的技術奇蹟，是大規模運河運輸的發展。1758年，布里奇沃特公爵（Duke of Bridgewater）因一場不成功的戀情而心碎，構思出一個激進的想法：建造一條運河，將他礦坑中的煤炭運送至30英里外的一群紡織廠。九年後工程完工，其融資程度幾乎導致他的莊園破產，但最終證明獲利極為豐厚；在20年內，超過1,000英里的運河網絡遍布英國鄉間。
首批運河公司的初始報酬率（Returns）極具吸引力，其股票價格飆升。自然地，早期投資者所賺取的利潤引起了廣泛關注，並啟動了如今我們熟悉的過程。大量資本從易受騙的大眾手中募集而來，用於建設日益邊緣化的路線。隨著競爭路線不斷增加，最初幾家公司高達50%的股息逐漸消失。
當流動性枯竭時，泡沫便會破裂。在這種情況下，是由於法國大革命（French Revolution）導致容易取得的信貸消失，從而引發了普遍性的價格崩盤。到了世紀之交，只有20%的公司仍支付股息。
運河建設泡沫是此類事件的首例，它涉及一項不僅能提供健康利潤，而且以深刻且持久的方式轉變並造福社會的業務。雖然運河運輸的平均速度僅為每小時幾英里，但這比公路運輸有了巨大改進，後者速度慢得多、危險性更高且可靠性更低。在運河出現之前，海上運輸的效率遠高於陸路。例如，從倫敦到格拉斯哥（Glasgow）的海上旅行，無論是在成本、速度還是安全性上，都遠優於陸路，儘管這也並非絕對保險。這是第一次，成千上萬的內陸村莊與外界取得了聯繫，永遠地改變了英國。
頂點：狂熱歷史 141
運河建設的案例也是一堂教訓，給那些對新技術投資機會充滿熱情的人看。即使初期獲利豐厚，也沒有什麼比現金牛（Cash Cow）更能吸引競爭對手。請放心，如果你發現了一個「穩賺不賠」的機會，你不可能保守秘密太久；你會吸引來競爭對手，他們會迅速熄滅初期輕易獲利的流程。
運河確立了一種至今依然有效的模式：即帶來長期進步和社會整體繁榮的變革性發明，讓少數幸運的早期投資者獲得短期利潤，而大多數後續投資者則面臨破產。
一座非常賺錢的鐘錶
運河案例也在創新技術的融資方面確立了另一種模式：受益者是使用者，而非製造者。從長遠來看，運河營運商的獲利遠不如使用這種新運輸方法的企業，特別是那些在新興繁榮內陸城鎮蓬勃發展的建築和製造業。
最好的例子是一個與運河泡沫吹起同時期發明的裝置：航海天文鐘（Marine Chronometer）。盈利的海上貿易需要精確導航。這反过来要求精確測量緯度（南北位置）和經度（東西位置）。確定緯度相對容易，到了十八世紀中葉，已經實踐了數百年——海員只需準確測量中午太陽的高度角即可。
但經度則是難啃的硬骨頭。到了十八世紀，航海家們意識到成功的最可能途徑在於開發高精度的計時器。如果導航員能確定當地太陽正午時刻（太陽最高高度角），同時也知道同一時刻倫敦的時間，那麼他就知道自己位於倫敦東方或西方多遠的位置。
這需要一個能在六週的海上旅程中，每天誤差控制在四分之一秒以內的計時器。大師級工匠約翰·哈里森（John Harrison）終於在1761年完成了這項驚人的壯舉。他的鐘錶——所謂的「H4」，即使在今天也被視為技術奇蹟；兩個半世紀前，它的地位相當於太空梭（Space Shuttle）。但關鍵點在於：無論是哈里森本人、他的繼承人，還是他的專業繼任者，都未曾從這項關鍵發明中賺取大錢。事實上，鐘錶工業並沒有真正的投資歷史。直到斯沃琪（Swatch）和勞力士（Rolex）出現之前，並未有人透過製表賺取巨額財富。但這項技術的使用者——東印度公司（East India Company）以及英國和荷蘭的其他大型貿易公司——卻藉此賺取了龐大的財富。這是技術投資基本規則的早期示範：受益最多的是使用者，而非製造者。
維多利亞女王和她的臣民遭欺騙
航海天文鐘的發明之所以沒有引發投資泡沫，是因為其影響並非立即可見。但如果有任何技術奇蹟既是可見的又是革命性的，那就是鐵路蒸汽機車的發明。在十九世紀蒸汽動力出現之前，長距離陸路旅行幾乎是有錢人的專利。只有他們才負擔得起馬車公司高昂的車費，或者如果是真正富有的人，則擁有自己的六匹馬拉動的大型馬車（Coach-and-six）。即便如此，糟糕的道路質量和公共安全問題也使旅行成為一項危險、緩慢且極度不適宜的活動。
鐵路一夜之間使陸路旅行變得便宜、安全、快速且相對舒適。更重要的是，蒸汽機車無疑是任何時代最戲劇化、最具浪漫色彩且最具藝術吸引力的技術發明（也許除了夾板船 Clipper Ship 之外）。當時著名的女演員范妮·肯布爾（Fanny Kemble）在她首次搭乘喬治·史蒂芬森（George Stephenson）的「火箭號」（Rocket）列車後，精準地捕捉到了那種氛圍。她發現：
. . . . 一隻噴著鼻息的小動物，讓我忍不住想撫摸它。它以最高速度出發，每小時35英里，比鳥飛得還快。你無法想像切開空氣的感覺；運動平滑無比。我甚至可以邊走邊讀或寫；當時我站起來，摘下帽子，呼吸著前方的空氣。當我閉上眼睛時，這種飛行的感覺既令人愉悅又難以言喻的奇特。然而，儘管如此奇特，我感到完全的安全，沒有任何恐懼。
大眾對鐵路旅行的轟動效應是現代讀者難以想象的——它是噴氣式客機（Jet Airliner）、個人電腦（Personal Computer）、網際網路（Internet）和新煮濃縮咖啡（Espresso）的結合體。第一條蒸汽線於1825年在達靈頓（Darlington）和斯托克頓（Stockton）之間建立，而在1831年，利物浦至曼徹斯特線（Liverpool and Manchester Line）開始產生健康的股息和飆升的股票價格。這種興奮情緒伴隨著鐵路股票的牛市，隨後在1837年的崩盤中價格急劇下跌。
然而，當維多利亞女王（Queen Victoria）登上火車時，英國經歷了第二次股票狂熱，其規模是英國前所未有且後來也未再見的
一八四二年，她搭上了第一趟火車。她的旅程激起了大眾對鐵路旅行的熱情，這種狂熱連現代科技迷都難以理解。正如今人常說「網路時間」，在十八世紀四○年代，「鐵路時間」才是通用的說法。人們開始以小時和分鐘來計算距離，而不是天數和英里。據說當時的男人們會「加足馬力」（get up a head of steam）。
到了十八世紀四四年底，三家最大的鐵路公司支付了百分之十的股息；到了十八世紀四五年初，又有十六條新路線規劃完成，五十家新公司獲得特許設立。這些發行案通常保證百分之十的股息率，且董事會成員多為國會議員（MPs）和貴族，他們通常透過地下股份獲得豐厚的報酬。數十種雜誌和報紙專門報導鐵路旅行，並獲得數十萬英鎊的廣告贊助，用於推廣新公司的股票認購。總計有近八千英里的新鐵路被規劃出來——是既有軌道里程的四倍。
到了十八世紀四五夏末，隨著現有股價上漲了百分之五百，至少有四百五十家新公司登記成立。全球各地的外資線路也被規劃出來，從孟加拉到蓋亞那都有涉及。僅愛爾蘭一地就規劃了超過一百條新路線。在泡沫後期，甚至出現了從「無處到有處」、沿途沒有任何城鎮的荒謬路線規劃。明斯基（Minsky）所說的「位移」（displacement）效應在此顯而易見。信貸同樣充裕：在十八世紀四○年代，信貸的形式是認購購買機制，投資者只需支付購買價格的一小部分即可「認購」（subscribed）發行股，而在建設資金需要時，再面對針對剩餘價款的「催繳」（calls）。與所有泡沫一樣，信貸的突然緊縮戳破了泡沫。到了十八世紀四五，由於建設正在進行中，投資者為了滿足資本催繳的需求而出售現有持股。到了十八世紀四五十月中旬，一切結束。《倫敦時報》（Times of London）在報導這場災難時，引入了「泡沫」（bubble）一詞進入通俗金融用語，其標題宣稱：
「一場巨大的財富泡沫就在我們眼前破滅。」
流動性的快速緊縮在隨後幾年席捲英國金融界，幾乎將英格蘭銀行（Bank of England）也拖垮。即使是公債（consols）也下跌了；只有黃金提供了避風港。
直到去年，普遍的看法是：既然那麼多人認為科技股市場是一場泡沫，那麼它實際上就一定不是泡沫。然而，在十八世紀四五年的夏天，任何智商高於室溫的人都清楚，鐵路股的結局不會太好。媒體上也寫了大量關於這一切將如何收場的評論。首相羅伯特·皮爾（Robert Peel）甚至警告說：「直接干預我們的鐵路投機狂熱似乎不可行。唯一的问题是，是否可能通過公共媒體喚起公眾對迫在眉睫的危險的注意。」簡而言之，英國最傑出的首相在國會中做的唯一沒做的事，就是大聲高喊「非理性繁榮」（irrational exuberance）！
美國在內戰後期也經歷了自己的鐵路狂熱。但即使考慮到鐵路破產的鐘擺般規律性以及信用動員公司醜聞（Credit Mobilier scandal，該建築臂膀掠奪了聯合太平洋鐵路公司 Union Pacific 的母公司，這與最近的安然醜聞 Enron 如出一轍），這裡的情況比英國溫和得多。這是因為美國公司主要依靠債券融資，而債券不像股票那樣容易形成泡沫。
然而，美國鐵路公司的經驗仍具啟示意義。由於遭受鐵路和運河這兩大禍害的殘酷競爭——即平行的競爭路線——這些公司頻繁破產，投資者的回報率低下。另一方面，鐵路帶來的社會效益是不可估量的，它促進了大陸廣大地區的開發和成長。鐵路帶來的財務回報流向了商人和建築商，特別是像奧馬哈（Omaha）、沙加緬度（Sacramento）以及一個名叫芝加哥的小樞紐鎮的房地產經紀人。
「華爾街下了一枚蛋」
娛樂報紙《綜藝》（Variety）在週二，一九二九年十月三十日的早晨以這句話作為頭條。更糟的是，歷史上最著名的股市崩盤只是美國金融史上最漫長、最痛苦篇章的序幕。事實上，股市在崩盤後不久便反彈，抹去了大部分痛苦。到了一九三○年初，股市水平高於一九二九年初。但在接下來的兩年裡，股市無情下跌，股價跌至原值的幾分之一，並拖累了經濟的其他部分。
在此之前股價泡沫同樣傳奇，而且必然與之密不可分。同樣地，這次「位移」（displacement）來自技術創新。二十世紀初，創新速度僅次於拿破崙戰爭後的時期。飛機、汽車、無線電、發電機及其驅動裝置——最重要的是愛迪生的燈泡——都在短短幾十年內湧現。同樣地，信貸擴張鬆開了投資的大閘門。
諷刺的是，如果非要追究責任，可能應歸咎於溫斯頓·邱吉爾（Winston Churchill）。他當時擔任財政大臣，恢復了金本位制，並將英鎊定值固定在一九一四年前的四點八六美元。由於英國在戰時的通貨膨脹，這是一種嚴重的過度估值，使得英國商品在海外過於昂貴，而外國商品相對便宜。結果導致嚴重的貿易失衡，迅速耗盡了英國財政部的黃金。解決貿易失衡的传统方法是讓貿易夥伴降低利率；因為低利率使得投資於夥伴國家的資產缺乏吸引力，資金會從那些國家流出回到你的國家，從而解決問題。
不幸的是，美國的低利率也使得借錢更容易。在一九二七年，美國處於經濟繁榮的中期，此時它最不需要的正是英國尋求降低的美國利率所帶來的信貸放鬆。大多數美國金融當局意識到這是一個糟糕的主意。不幸的是，聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank）主席班傑明·史壯（Benjamin Strong）與英格蘭銀行（Bank of England）總裁蒙塔古·諾曼（Montagu Norman）是摯友。主導聯準會的史壯獲得了勝利，利率被降低。這相當於火上澆油。
第三個泡沫要素也已就位。距離上一次偉大的鐵路熱潮已過去了一代人以上，能夠警告前路直通懸崖的白髮蒼蒼的老者已不復存在。與此同時，混合的最後一種成分也被加入：數百萬普通市民完全不了解資產估值（asset valuation）原則，卻因看著朋友和鄰居賺取毫不費力的利潤這一無法抗拒的誘惑而被吸進市場。數萬名本應更專業的專業人士也加入了他們的行列。在隨後的兩年半裡，股價上漲了超過百分之一百五十。
在所有歷史上的大泡沫中，一九二○年代的牛市是最「理性」的。從一九二○年到一九二九年，實質國內生產毛額（real GDP）增長了近百分之五十，似乎證實了樂觀主義者對於科學進步帶來「新時代」的預測。此外，以今天的標準來看，股票簡直便宜得驚人。直到一九二八年，股票的市盈率約為盈利的十倍，股息收益率約為百分之五。即使在巔峰時期，亦即一九二九年夏季，股票也僅以盈利的二十倍交易，股息率僅降至百分之三。同樣地，以今天的標準來看，這還算溫和。
咆哮的二十年代（Roaring Twenties）的大牛市只有在事後才被認定為泡沫。否則你如何解釋百分之九十的價格跌幅？當然，確實有大量個別股票的價格荒謬地過高，有些是猖獗投機的結果，有些則是明目張膽的詐騙。但描述一九二○年代泡沫的歷史，用敘述性歷史比用數字來說明更好。
這個時代的標誌性特徵是「股票池」（stock pool），由一群富裕的投機者組成，他們會與交易所的專家（負責提供流動性的場內交易員 floor trader）聚集在一起
針對所選定的股票進行操縱以推高股價。他們會先在低價時緩慢累積大量特定股票的持股，然後以精心編排的互動方式開始交易，在成交量逐漸增加的同時將價格上下拉抬。當這些人為的活動透過電報機傳出的報價帶閃現時，投資大眾便會察覺到異常情況，或者用當時的行話來說，該股票正在「被操控」。如果執行得當，股價會在公眾瘋狂投機的買盤推動下攀升，此時操縱集團就會「撤資」並賣出。
執行完美的操縱集團操作是一門高深的藝術，其中最傑出的主導者正是小約瑟夫·P·甘迺迪（Joseph P. Kennedy, Sr.）。理所當然地，幾年後他被任命為美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission (SEC)）的首任主席。羅斯福（Roosevelt）以一句名言為他任用這位老流氓的行為辯護：「抓賊需靠賊。」
事實上，在 1934 年通過建立 SEC 的《證券法》之前，這些操縱集團的操作是完全合法的。最著名的操縱案例涉及美國無線電公司（Radio Corporation of America），當時人們親切地稱之為「Radio」。參與 Radio 操縱集團的人名至今仍令現代讀者感到震驚：華特·克萊斯勒（Walter Chrysler）；查爾斯·施瓦布（Charles Schwab），美國鋼鐵公司的知名總裁；大衛·薩諾夫夫人（Mrs. David Sarnoff），Radio 總裁兼創始人的妻子；珀西·洛克菲勒（Percy Rockefeller）；約瑟夫·坦姆蒂（Joseph Tumulty），威爾遜總統的前助手；最後但同樣重要的是約翰·J·拉斯科布（John J. Raskob），我們之前已經見過他，而在操縱期間，他是民主黨全國委員會的主席。
1920 年代的第二個獨特機構是「投資信託」（investment trust）。與現代共同基金類似，它由專業經理人運作，管理著龐大的股票和債券投資組合。關鍵區別在於，投資信託本身作為股票進行交易，並向散戶投資者宣傳為獲得由專家管理的多元化投資組合的方式。在大多數方面，它們與今天的封閉式基金（closed-end funds）相同，且少數至今仍存在（例如通用美國投資者、Tri-Continental、Adams Express 和 Central Securities）。事實上，投資信託在英國和蘇格蘭的金融格局中已存在數十年，讓散戶投資者僅用幾十英鎊就能實現廣泛投資的多元化。
起初，這些信託是由保守的方式運營，但隨著咆哮的二十年代（Roaring Twenties）的發展，它們開始利用借入資本進行金字塔式的擴張，這與個人投機者使用的「融資購買」（margin purchases）類似。這些「槓桿化信託」（leveraged trusts）會將個別股票水平的微小變化放大為信託價格的劇烈波動。
頂峰：狂熱史 147
歌德的末日（Götterdämmerung）由高盛（Goldman Sachs）供應，高盛直到 1928 年底才進入信託業務。高盛公司贊助了價值 1 億美元的高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）。兩個月後，在 1929 年 2 月，它與另一家由其母公司金融與工業證券公司（Financial and Industrial Securities Corporation）贊助的信託合併。幾天後，合併後的信託售價是其管理資產的兩倍。
大多數證券公司會對這種令人滿意的表現感到高興，但高盛才剛剛暖身。合併後的信託開始購買自己的股份，進一步推高其價值。然後，它將這些膨脹的股份拋售給公眾。威廉·克拉波·杜蘭特（William Crapo Durant），一位像拉斯科布先生一樣知名的前通用汽車官員，在這項詐騙中扮演了高度顯眼的角色。此外，交易公司本身又贊助了另一家巨大的信託——謝南多亞公司（Shenandoah Corporation）。然後，僅僅 25 天後，謝南多亞公司又贊助了藍嶺公司（Blue Ridge Corporation）。這兩家新公司的董事會中都有一位名叫約翰·福斯特·杜勒斯（John Foster Dulles）的年輕律師。（約翰·肯尼斯·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）在他 1954 年關於崩盤的歷史著作中，幾乎無法掩飾他對杜勒斯過去不端行為的喜悅，當時杜勒斯已經是極右翼的國務卿。）最後，在八月，交易公司收購了一個龐大的嵌套結構的西海岸信託。
高盛的時機當然糟糕至極。黑色星期四（Black Thursday）僅剩幾個星期。信託的倒塌順序基本上與其創建順序相反，符合其日益增加的槓桿率：先是藍嶺，接著是謝南多亞，最後是交易公司。謝南多亞公司在成立後不久曾以 36 美元交易，到十月末跌至 3 美元，並在 1932 年觸及 50 美分。
1929 年的崩盤及其餘波傷害了一代美國投資者的心理，為他們提供了一個關於費雪資本價值規則（Fisher’s rules of capital value）特別昂貴的教訓。這一代人必須度過之後，土壤才會再次成為金融投機種子的溫床。
Go-Go 市場與尼菲五十（Nifty Fifty）
1960 年至 1972 年期間的投機狂歡在金融史上與眾不同，涵蓋的不是一個，而是三個不同的泡沫。一個泡沫剛破裂，下一個就被吹大。隨著股市在 1970 年代初逐漸變味，越來越多的投資者湧入所謂的「安全」大型成長股避風港，直到最後，它們也因自身重量而崩潰，開始了 1973–74 年可怕的空頭市場之旅。
148 投資四要素
現在，任何人不應該驚訝於投機熱情的初次萌發始於 1950 年代末，距離 1929 年正好 30 年。近三十年來，謹慎的投資者只購買債券，並不惜一切代價避免普通股。然後，世代交替的華爾街華爾茲終於再次經過樂隊前方，事情開始重新活躍起來。
明斯基（Minsky）的「位移」（displacement）這次是太空競賽，魔法詞彙是「聲學」（sonics）和「電子」（tronics）。公司名稱看起來過時，今天幾乎令人發笑：VideoTronics、Hydro-Space Technology、Circuitronics，甚至是 Powertron Ultrasonics。（雖然遠不如幾十年後今天網際網路公司的名稱顯得荒謬。）這些公司的首次公開發行（initial public offerings）是壯觀的活動，典型的第一天漲幅為 50% 到 100%，隨後迅速攀升，最終隨著投資者意識到未來可預見的時期內利潤不會到來而導致不可避免的價格崩盤。電子熱潮（The Tronics boom）只是市場歷史中的一個相對較小的註腳，主要因其娛樂價值而顯著（除非你恰好是持有這些公司股票的可憐蟲之一）。
更嚴重的是隨後的收購狂熱，它吞併了該國生產資產的大量部分，形成越來越多無效率、笨拙的跨國企業。在 1890 年通過《謝爾曼反托拉斯法》（Sherman Antitrust Act）後的近一個世紀裡，美國企業一直在尋找一種在不招致政府憤怒的情況下實現規模經濟的方法。由於法律限制禁止收購同一行業的公司而感到挫敗，公司們想到了跨國經營的概念——建立巨大的多行業公司。
接下來發生的事情完全出乎意料。跨國企業開始升值，因為投資界認為他們的收購將大幅提高整體盈利能力。這些公司隨後可以利用其估值過高的股票購買更多公司。隨著越來越多公司被吞併，被消費公司的收益被添加到跨國企業的資產負債表中。天真投資者隨即看到看似快速增長的公司收益，誤以為這是效率提高的結果。價格進一步膨脹，允許跨國企業購買更多公司。他們旗下產業的平庸本質被令人印象深刻的術語所包裝：鋅礦變成了「太空礦產部門」，造船業變成了「海洋系統」，肉類加工業變成了「營養服務」。
在其巔峰時期，四大跨國企業——A-T-O、Litton、Teledyne 和 Textron——的售價達到盈利的 25 到 56 倍。相當令人陶醉 頂峰：狂熱史 149
本質上，這些都是煙囪型企業的集合體。 終於，在 1968 年，音樂戛然而止，Litton 宣布獲利不如預期，整個紙牌屋隨之崩塌，「五十大盤」中的四家龍頭公司股價均下跌超過 60%。
更糟的還在後頭。當規模擴大所帶來的效率提升，被純粹官僚體制的沉重負擔以更微妙的方式超越時，便會到達一個轉折點。即使在最能從規模經濟中獲益的產業——例如航空器和汽車業——企業最終也會因為過度擴張而遭受苦果，戴姆勒-克萊斯勒（DaimlerChrysler）近期的遭遇便是例證。（而在某些產業，如醫療保健，最佳的公司規模其實相當小——可能只有一百名員工左右——大多數 HMO 公司的近期主管與股東才遲鈍地意識到這一點。）
因此，到了 1960 年代中期，美國企業界發現自己並非受到高效多角化巨人的祝福，而是被步履蹣跚的龐然大物所詛咒，其獲利能力迅速下滑。¹ 到了 1970 年，投資者們已經受夠了。他們對那些不務正業的科技公司和擅長資本運作卻無法經營出獲利企業的公司感到厭倦——如果他們的性命取決於此，他們也做不好一家獲利公司。他們渴望的是安全、穩定與卓越——即那些主導其產業且擁有證明過的真實成長能力的成熟企業。
於是，「單一決策股票」（one decision stock）應運而生：買進它，忘掉它，然後永遠持有。因此，投資者大量擁抱最藍的藍籌股——IBM、施樂（Xerox）、雅芳（Avon）、德州儀器（Texas Instruments）、寶麗來（Polaroid）——在 1970 年代初期，這些確實都是偉大的公司。即使在正常時期，這些公司的估值也不便宜，本益比（P/E）落在 20 至 25 倍之間，股息微薄得可憐。但這不是正常時期。到了 1972 年，麥當勞（McDonald’s）和迪士尼（Disney）的本益比已飆升至 70 倍以上，寶麗來則接近 100 倍。
這組 50 檔股票的整體本益比為 42 倍。42 倍的價盈比（price-to-earnings ratio, P/E）意味著什麼？透過我們在表 2-1 中所做的類似計算，我們發現，為了讓股價每年上漲 11%（即獲得市場報酬率），這些公司的獲利必須在十年期間內每年增長約 20%。通常情況下，個別公司很難做到這一點。但全國最大的幾家公司同時都做到這一點是不可能的。正如你在圖 2-4 中所見，企業獲利與股利的長期年均增長率僅為 5%。
幾乎所有這些公司最終都讓投資人失望，有些甚至比別人更甚。對於股東而言，結果極度令人不悅。傑里米·席格教授（Professor Jeremy Siegel）指出，「五十大盤」（Nifty Fifty）作為長期投資並非壞選擇，其後續長期報酬率幾乎與市場相同。這一點在一定程度上是正確的。問題在於，在此過程中，大多數這些股票的價值蒸發了 70% 至 95%，而且許多股票從未恢復。一個具有市場報酬率但風險高於市場的投資組合並不是一種福氣。最初的股東中，很少有人能平靜地長期持有。
「五十大盤」還提供了另一條教訓。名單上七個最具知名度的科技名稱——IBM、德州儀器、AMP、施樂、伯勒斯（Burroughs）、數位設備公司（Digital Equipment）和寶麗來——回報率極差，在 1972 年後的 25 年間，年均報酬率僅為 6.4%。但是，以本益比衡量該組別中最便宜的 25 檔股票，其報酬率為 14.4%，高於標準普爾 500 指數（S&P 500）的 12.9%。這些「便宜」的股票（通常本益比在 25 至 40 倍之間）主要是消費性公司——菲利普莫里斯（Phillip Morris）、吉列（Gillette）和可口可樂（Coke）。它們並未製造那個時代的技術，但它們確實巧妙地利用了技術。因此，歷史再次證明，戰利品屬於技術的使用者，而非製造者。
Yahoo! 一個小小的坦白。我始終無法決定這個企業稱號究竟代表哪種詞性。它是表達當時科技與經濟樂觀情緒的感嘆詞，還是僅僅用來描述該公司股東的名詞？由於這段投資史上的悲慘時期尚未有權威性的歷史著作問世，你將只能忍受我零碎的印象。但關於這次大網路泡沫（Great Internet Bubble），已有幾件事可以說明了。首先，在最近幾年，我們都被賦予了一種病態的歷史特權，這與親眼目睹 1906 年舊金山地震並無二致。我還記得初次閱讀麥凱（Mackay）的《extraordinary popular delusions and the madness of crowds》（《異常流行幻想與群氓瘋狂》）時的驚奇，書中描述了荷蘭郁金香、南海公司及密西西比公司事件。生活在這樣的一個時代會是怎樣的光景呢？我不禁想著。現在你和我知道了。自十七和十八世紀的潛水艇與泡沫公司以來，從未有過如此缺乏實質內容的實體能以如此高昂的價格交易。如果我們沒有親自受到這些流星般的衝擊，我們也都認識受影響的人。
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Morningstar Principia Pro 股票模組的 2000 年 4 月版在我硬碟中佔據著一席之地，偶爾我會帶著敬畏之心瀏覽其中的名稱：Terra Networks，售價為銷售額的 1,200 倍；Akamai Technologies，3,700 倍；Telocity，5,200 倍。沒有一家公司有獲利。我們當時在想什麼？ 我最喜歡的一家是 Internet Capital Group。1999 年 8 月 5 日，它以每股 6 美元公開發行，隨後漲至 212 美元，然後又跌回不到 1 美元。這其實並不算什麼新鮮事。讓它成為如此令人著迷的靈魂，是因為它是 1920 年代槓桿投資信託的直接後代——其持倉是小型私營公司，運營在最狂野、最混亂的互聯網領域——企業對企業（business-to-business, B2B）。它實際上發行了債券，其品質與我在 Safeway 的肉販所發行的債券一樣好，前提是證券交易委員會（SEC）允許他這麼做。雪上加霜的是，它的估值約為其所持公司價值的十倍。因此，它不僅擁有的只是虛無縹緲的東西，而且其估值還是它所持有虛無縹緲東西的十倍。
同樣地，所有要素都已就緒：首先，明斯基（Minsky）所謂的「位移」（displacement），這次以又一項革命性發明為面貌出現。其次，流動性，形式如同聯邦準備理事會（Federal Reserve）般寬鬆，堪比红灯區的花花世界。第三，距離上一次崩盤又經過了一代人。最後，再一次歡快地拋棄費雪（Fisher）的鐵律。
這些從潛水公司泡沫到網際網路狂熱的金融過度故事，不僅是有趣的軼事，也是對所有投資者的致命警告。總會有投機市場存在，在這些市場中，舊規則似乎被拋諸腦後。學會識別跡象：技術或財務上的「位移」、過度使用信用、對上次泡沫的失憶，以及湧入的新投資者，他們吞下看似合理的故事，取代了艱難的數學計算。
當這種情況發生時，緊緊捂住你的錢包，並記住約翰·坦普頓（John Templeton）著名的警告：英語中最昂貴的四個字是：「這次不一樣。」 152 The Four Pillars of Investing
6 底部：痛苦與機會 153
我承認，上一章節有點不誠實。你只能在泡沫破裂後才識別出它。在 1920 年代尤其如此。從 1920 年 1 月到 1929 年 9 月，市場總報酬率（包含股息）每年高達驚人的 20%。正如今夜必隨明日，這樣的大漲之後難道不該跟著大跌嗎？然而，正如我們已經看到的，市場陡峭的上升伴隨著強勁的經濟基本面，這表明上漲有堅實的基礎。 此外，類似的接近 20% 的報酬率也出現在其他十年期間：1942 年到 1952 年、1949 年到 1959 年以及 1982 年到 1992 年。但這些時期之後都沒有發生崩盤。 正如市場會周期性出現狂熱和嚴重高估一樣，它們也會定期變得極度悲觀。投資者必須理性地應對非理性的繁榮，他們也必須能夠處理普遍的悲觀情緒。網路泡沫不會是這類事件的絕響，但如果歷史有任何指引的話，我們應該不會看到任何接近它的現象，直到下一代投資者失去理智，那大約是在 2030 年左右。如果這一代人再次中招，我們會非常失望，因為沒有任何一代人曾像他們那樣愚鈍到被騙兩次。 不過，嬰兒潮世代（Boomers）確實展現出獨特的易受騙性，而且時間還很充裕。 對長期投資者而言，更切實際的問題是低報酬率和普遍悲觀情緒持續一段時期的可能性。我們在第二章中透過檢視由 Gordon Equation（戈登公式）計算出的未來股票報酬率保守估計值間接討論過這個問題。從更基本的層面來看，這是一個簡單的數學事實：過去的高報酬率會降低未來的報酬率。一般來說，高昂的買入價格並不是一件好事。如果預期報酬率低，那麼統計法則告訴我們，嚴重的衰退變得更有可能。換句話說，如果預期報酬率是 6% 而不是 11%，圍繞較低平均報酬率的正常波動會讓糟糕的年份看起來更糟。
即使是最高階的金融從業者也忽略了一個概念：在漫長的週期中，風險和回報是一回事。樂觀者會指出，從未有一個 30 年期間股票的報酬率低於債券。但這僅僅是因為股票的年平均報酬率比債券高出 6%。考慮到這種每年的優勢，要湊齊 30 年股票輸給債券的情況幾乎是不可能的。換句話說，股票長期以來看似安全，是因為股票高報酬率（部分由 5% 的股息驅動）和低債券報酬率（由於未預期的通貨膨脹）共同作用的結果。這兩個因素在未來都不太可能同時存在。如果股票的預期報酬率只比債券高出 1% 或 2%，那麼由於隨機變異性，股票在 30 年間主導債券的局面就不再是板上釘釘的事。 即使股票確實能維持對債券 6% 的優勢——我認為這極不可能——它們在很長一段時間內仍可能表現遜色於更安全的資產，就像 1966 年到 1983 年間發生的那樣，當時股票表現遜於國庫券（Treasury bills）和通膨。想像一下：17 年零實質股票報酬率。 在本章短篇幅中，我們將探討在這樣的時期生活和投資是什麼樣子的。除非你在 1966 年積極投資股票，否則你會從對「40 英里爛路」般的投資體驗的描述中受益。即使你當時就在場，提醒自己一下也沒有壞處。 雖然上一章描述的每個泡沫之後都跟隨著可怕的空頭市場，但我們只會涵蓋其中一些，且順序並非完全精確。然而，我們將以一般方式探討這些嚴峻時期的面貌和感受，並探索它們發生的原因。我們甚至將制定一套崩盤的「反向明斯基標準」（reverse Minsky criteria），這是泡沫所需條件的鏡像。最後，我們將沉思社會和立法對這些時期的反應。
「股票的死亡」 1979 年 8 月，《商業周刊》（BusinessWeek）讀者迎來了一篇標題為「股票的死亡」的封面故事，很少有人對此表示懷疑。道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）在 1973 年 1 月還在 1,000 點附近徘徊，六年半後現在僅交易在 875 點。 154 投資四支柱
更糟的是，通膨率幾乎達到 9%。1973 年投入股市的一美元，即便算上再投資的股息，現在只能購買價值 71 美分的商品。經麥格勞-希爾（McGraw-Hill）許可，我廣泛引用這段關於市場底部的陰鬱描寫： 大眾早在很久以前就從股票轉向具有更高殖利率且更能抵禦通膨的投資。現在，養老基金——市場的最後希望——已獲准離開股票和債券，轉向房地產、期貨、黃金，甚至是鑽石。股票的死亡看起來像是幾乎永久的狀態——或許有一天可以逆轉，但短期內不會。 上述情緒與當前投資心態的對比，再也沒有比這更背道而馳的了。鑽石、黃金和房地產？絕對是。黃金的價格從 1968 年的每盎司 35 美元上升到 1979 年的 500 多美元，並在次年突破 800 美元達到峰值。就像今天一樣，每個人的鄰居都在股市賺了大錢；20 年前，聰明且幸運的人以六厘（6%）房貸的低價購置房屋，到了 1980 年，他們擁有的實質財富超出最瘋狂的夢想。股票和債券？「紙上資產」，傳統智慧嗤之以鼻。文章繼續写道： 自 1970 年以來，至少有 700 萬股東脫離股市，使股票比以往任何时候都更加成為大型機構投資者的專屬領域。現在，機構投資者已被批准將更多資金從股票和債券轉移到其他投資。如果控制全國大部分財富的機構現在從股票和債券市場撤出數十億美元，這對美國經濟的影響將無可避免地惡化。所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）的一般合夥人 Robert S. Salomon Jr. 說：「我們面臨著將世界很大一部分財富凍結在某人的郵票收藏中的風險。」 這段引文提到了一個有趣的現象。在 1960 年代末，超過 30% 的家庭持有股票。但到了 1970 年代和 1980 年代初，持股家庭數量降至最低點，僅為 15%。隨後開始回升，起初緩慢，然後隨著股市日益受歡迎而加速。目前，這一比例已超过所有家庭的 50%。 接下來，股票本身可能是明智投資的觀念遭到攻擊： 此外，這種「股票的死亡」不再能被視為只要股市反彈——無論多強——就能遏制的事情。 底部：痛苦與機會 155