在市場反彈、商業週期、經濟衰退、復甦與繁榮中持續了超過十年。問題不僅在於股東人數比 1970 年少了 700 萬。特別是年輕投資者，正避開股票（stocks）。1970 年至 1975 年間，除了 65 歲以上的人群外，各個年齡層的投資者人數均呈下降趨勢。65 歲以下的投資者人數下降了約 25%，而 65 歲以上的投資者人數則激增了 30% 以上。只有那些未能理解國家金融市場變化，或無法適應這些變化的老年人，才堅持持有股票。
讀完上一章後，你應該能領略到這段文字的深刻諷刺。1979 年時，老年人堅持持有股票是因為他們落伍、不關注市場，還是因為老年痴呆？並非如此！他們是唯一仍記得如何依據傳統標準對股票進行估值的人，這些標準告訴他們：股票便宜，非常便宜，極度便宜。他們是唯一擁有足夠經驗，知道嚴重的空頭市場（bear markets）通常隨後會伴隨強勁的多頭市場（bull markets）的投資者。少數人，例如我的父親，甚至還記得 1932 年的谷底時刻，當時我們極度資本主義的制度似乎受到威脅，而股票的股息收益率接近 10%。
2001 年發生了相反的人口世代現象。網路泡沫破裂（Internet Bust）對單身公寓的衝擊遠大於對養老院的衝擊。1979 年的那篇文章更是雪上加霜：
如今，將優質股票作為一生積蓄和退休生活基石的舊態度已經完全消失。 一位美國年輕高管說道：「你最近參加過美國的股票持有人大會嗎？那裡全是老古董。股市根本沒有什麼熱點。」
這個練習的目的不僅僅是指出市場可能走向極端（這本身就是一堂寶貴的課），更是為了闡明幾個更顯著的觀點。首先，人類天性容易過度受過去 10 年甚至 20 年報酬率（returns）的影響。在 1979 年想像美國股票是好的投資標的，就像現在想像貴金屬、新興市場（emerging markets）和太平洋沿岸地區股票（Pacific Rim stocks）是好的投資標的一樣困難。
其次，當某類資產類別（asset class）近期的報酬率非常高或非常低時，請相信你能找到的最長歷史數據系列，而不僅僅是最近期的數據。例如，如果《商業週刊》（BusinessWeek）的文章探討了歷史記錄，它會發現 1900 年至 1979 年間名目股票報酬率（nominal stock returns）比通貨膨脹率高出 6%。
第三，能夠自行估算報酬率。在那篇文章撰寫之時，股票的收益率超過 5%，且盈利以每年 2% 的實際利率持續增長。任何具備基本加法能力的人都能從這兩個數字計算出 7% 的预期實際報酬率（expected real return）。由於熊市復甦期間典型的估值異常上升，後續的實際報酬率實際上達到了 11%。
最後，不要低估採取行動所需的勇氣。正如我之前所提到的，人類是深刻的社會性動物，購買其他人都正在拋售的資產，需要比大多數投資者所能承受的更大的毅力。但如果你能勝任這項任務，你將會獲得豐厚的回報。
本傑明·葛拉漢（Ben Graham）冒著風險發表高見
1920 年代及其餘波讓本傑明·葛拉漢深感困惑：為何那麼多人會錯得那麼久？在大災難之後，為何任何理性的投資者還要再次購買股票？如果是這樣，她應使用什麼標準來選擇股票？結果就是他的著作《證券分析》（Security Analysis），這是一本在蕭條時期深淵中產生的內容濃密、文筆優美的厚書。在書中，葛拉漢準確指出了錯誤所在，以及理性人士未來應如何處理股票和債券。這本書至今仍被視為經典。（它後來經過多次再版。如果你一旦迷上葛拉漢的理念並決定閱讀此書，請務必購買麥格勞-希爾（McGraw-Hill）重印的 1934 年初版，除非你買得起原版的幾千美元。後來的版本越來越受到其合著者大衛·多德（David Dodd）、西德尼·科特爾（Sidney Cottle）和查尔斯·塔坦（Charles Tatham）的影響，而他們的文筆遠不如葛拉漢。）
當《證券分析》出版時，投資大眾幾乎完全放棄了股票。大多數人同意當時領先經濟學家勞倫斯·錢伯林（Lawrence Chamberlain）的觀點，他在其廣為流傳的書籍《投資與投機》（Investment and Speculation）中明確表示，只有債券適合投資。這種態度持續了近三十年。直到 1940 年，聯邦儲備理事會（Federal Reserve Board）的一項調查發現，90% 的大眾表達了反對購買普通股（common stocks）的態度。
葛拉漢一如既往地從第一原理出發。什麼是投資？
一項投資操作是指，經過徹底分析後，承諾本金安全且提供適當報酬的操作。 不符合這些要求的操作屬於投機。
葛拉漢在 1934 年能找到合適的股票投資嗎？絕對可以。葛拉漢為投資引入了一種美妙的非道德相對論：不存在內在「好」或「壞」的股票。價格夠高時，即使是最好的公司也具有高投機性。而價格夠低時，即使是最差的公司也是一項穩健的投資。
葛拉漢建議，即使是最保守的投資者，也應在其投資組合（portfolio）中至少持有 25% 的股票，而最激進的投資者持有的股票不應超過 75%。這意味著平均投資者應在股票和債券之間保持 50/50 的比例。雖然以今天的標準來看這顯得溫和，但在蕭條深淵時期，建議持有任何股票都是令人驚訝的建議。
1932 年的市場是什麼樣子？價格低到股息收益率接近 10%，且在十多年裡保持在 6% 以上。幾乎所有股票的售價都低於其「帳面價值」（book value，大致為其資產總值），而且有整整三分之一的股票售價低於其帳面價值的十分之一！（相比之下，今天標準普爾 500 指數（S&P 500）的平均股票售價約為帳面價值的六倍。）簡而言之，即使以這些價格，股票也難以送給別人。任何人花大錢購買都被認為是瘋子。
「五十傑股」（Nifty Fifty）崩盤及 1973–1974 年熊市的後果同樣具有啟示意義。到 1974 年底，平均股價僅為盈利的七倍，而有整整三分之一的公司以低於五倍盈利的價格出售。即使是「五十傑股」中的熱門股——美國工業的皇冠明珠——也在大減價。麥當勞（McDonalds）在 1972 年的市盈率（P/E）曾高達 83，但直到 1980 年仍可買到市盈率為 9 的股票。在同一時期，迪士尼（Disney）的市盈率從 76 降至 11；寶麗來（Polaroid）從 90 降至 16；惠普（Hewlett-Packard）從 65 降至 18。
在如此動盪的水域捕魚的回報驚人。在 1932 年觸底後的 20 年中，市場年均報酬率為 15.4%，而在 1974 年觸底後的 20 年中，年均報酬率為 15.1%。
我們對早期泡沫破裂後的情況沒有如此精確的數據，但情況無疑同樣戲劇化。例如，南海公司（South Sea）的股票從峰值下跌了約 85%。雖然其他大型公眾公司受到的打擊沒有那麼嚴重，但股價仍然大幅下跌。東印度公司（East India Company）的股票下跌了約 60%，而英格蘭銀行（Bank of England）的股票下跌了 40%。後來英國鐵路和運河公司股價的崩盤甚至更為嚴重。
崩盤對社會的影響因事件而異。當然，除了 perhaps 一些「萎靡不振」（malaise，借用卡特總統不幸的用詞）之外，1973–1974 年的下跌對美國長期影響相對較小。另一方面，聯邦儲備系統（Federal Reserve System）
156 投資四支柱
157 底部：痛苦與機會
聯邦儲備系統（Reserve）對 1929 年崩盤所引發的流動性危機處理失當，放大了其影響，導致了大蕭條（Great Depression），這在幾十年間給國民心理留下了難以磨滅的創傷。
1845 年鐵路股（railroad shares）的崩潰同樣具有災難性；一場世界性的蕭條幾乎將英格蘭銀行（Bank of England）摧毀。只有硬通貨（hard money）保留了其價值。鐵路熱潮最持久的影響是，英國至今仍被詛咒擁有一個雜亂無章、如荊棘叢般的鐵路網絡。即使是普通的遊客也不禁會注意到，這與法國更為高效的布局形成鮮明對比，後者最初由軍事工程師進行測繪，隨後交由私人競標建設。
明斯基（Minsky）用於識別泡沫的標準，在反向應用於崩盤時同樣適用。公眾對新技術能夠治癒經濟體系弊病的信心普遍喪失，通常是觸發因素。緊接著幾乎必然會出現流動性收縮，而信心的喪失與流動性的緊縮會互相強化。第三個標準是人們往往遺忘崩盤後通常會伴隨的復甦過程。最後，那些在市場上漲時無法進行正確數學計算的投資者，並不會在市場下跌時 miraculously（奇蹟般地）恢復這種能力。廉價的股票只會讓冷靜、分析型以及年長的投資者感到興奮。
但就而言，崩盤後最迷人的後續發展往往是隨之而來的政治與法律鬧劇（kabuki）。金融作家弗雷德·施瓦德（Fred Schwed）敏銳地觀察到：「遭受損失的客戶當然更願意相信自己是被搶劫了，而不是相信自己在蠢人的建議下變成了傻瓜。」歷史表明，當整個國家都在錯誤建議下做出不明智的行為時，遊戲規則很可能會發生劇烈變化，而那些提供建議的來源應引以為戒。
對南海泡沫（South Sea Bubble）的政治反應是激烈的。包括四名國會議員在內的多名公司董事被送往倫敦塔（Tower）。儘管此類資產沒收違反了普通法（common law），他們的大部分利潤仍被沒收。沒有人在乎這些細微的法律細節，董事們能保住性命已屬幸運。南海事件後的立法餘波在此後近兩個世紀裡一直困擾著英國資本市場。實際上引發崩盤的《泡沫法案》（Bubble Act）規定，所有新成立的公司都必須獲得議會特許狀。
除了浪費議會的時間和精力外，《泡沫法案》主要起到了阻礙新企業形成的作用。議會幾乎將股票經紀業務非法化，並將賣空（short sales）、期貨（futures）和期權（options）列為違法行為。這些工具有助於使資本市場更具流動性和效率，它們的缺失無疑使得後續危機更難管理。鐵路熱潮本身便是一個例子；如果投資者當時能夠賣空鐵路股，那麼泡沫及其隨後的崩盤可能會溫和得多。
在美國，1929 年崩盤後也出現了類似的反應，這應該讓許多參與最近一次投機狂熱的人有所警惕。這場宏大故事的核心是一位擁有西西里血統的傑出律師——費迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）。在 1932 年市場觸底前夕，憤怒的投資者 everywhere 要求調查華爾街（Wall Street）的欺詐行徑，參議院授權成立了銀行與貨幣委員會。該委員會隨即僱用了當時擔任紐約市助理地區檢察官的佩科拉擔任其法律顾问。在接下來的一年裡，他巧妙地引導委員會及公眾，深入調查了那個時代充滿操縱與詐騙的醜陋局面。佩科拉對華爾街的達官顯貴進行了禮貌但毀滅性的審問，甚至包括 J.P.「傑克」摩根（J.P. “Jack” Morgan），他是摩根家族（House of Morgan）的後裔，本身就是一位令人敬畏的人物。
但真正的戲劇焦點集中在紐約證券交易所（New York Stock Exchange）主席理查德·惠特尼（Richard Whitney）身上。他身材高大、冷靜且帶有貴族氣質，象徵著交易所內的「老派」（Old Guard），他們試圖保持交易所作為會員公司的私人領地，免受政府監管。在 1929 年 10 月崩盤的戲劇中，惠特尼是華爾街最接近大眾英雄的人物。在黑色星期四（Black Thursday，1929 年 10 月 25 日）血腥拋售的高潮時刻，他大步走到美國鋼鐵公司（U.S. Steel）的交易台，完成了金融史上最著名的單一交易之一：以每股 205 美元的價格購買 10,000 股美國鋼鐵公司股票，儘管當時該股票的價格遠低於此。這一舉措單槍匹馬地止住了恐慌。
但迪克·惠特尼（Dick Whitney）是一位有缺陷的英雄。他在委員會面前的傲慢疏遠了立法者和公眾。他也是一個糟糕的投資者，沉迷於荒謬的方案且無法割捨虧損。他最終陷入深重的債務，開始大量借款，先是向他的兄弟（一位摩根合夥人）借，然後是向摩根銀行（Morgan Bank）本身借，最後是向其他銀行、朋友甚至泛泛之交借。為了獲得銀行貸款，他質押了屬於交易所感恩基金（Gratuity Fund）的債券——這是員工的慈善資金池。這個最終的舉動導致了他的垮台。
在幾乎任何其他情況下，他都不會因為這項過錯受到嚴厲處罰。但惠特尼卻在錯誤的時間出現在錯誤的地方。1935 年，他被送進辛辛辛納提監獄（Sing Sing）。然而，他並非唯一發現自己成為國家囚犯的金融巨鱷，許多 1920 年代最著名的參與者遭遇了更加可恥的下場。
近期互聯網泡沫（Internet drama）事件的參與者應吸取明顯的教訓。當足夠多的投資者發現自己被剝奪財富時，就會有人尋求替罪羊。在正常時期不會引起注意的小過錯，突然獲得了更大的法律意義。下一屆佩科拉委員會（Pecora Committee）的戲劇似乎已經以國會調查安然事件（Enron disaster）和經紀商分析師推薦為形式展開。我們很可能只是看到了政府重新關注投資行業的開始。
從積極的一面來看，佩科拉聽證會產生了四項主要立法。與泡沫破裂後的英國經驗不同，該委員會的影響是正面的；引入了三項至今仍在塑造現代市場結構的新法律。《1933 年證券法》（Securities Act of 1933）使股票和債券的發行過程更加開放和公平。《1934 年證券法》（Securities Act of 1934）規範了股票和債券的交易，並建立了美國證券交易委員會（SEC）。《1940 年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）是在對投資信託醜聞的反應下通過的，它允許現代共同基金產業的發展。最後，《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）將商業銀行和投資銀行分離。這部最後的法規最近已被廢除。遲早，我們將痛苦地重新學到近七十年前通過它的理由。
這套立法組合使美國證券市場成為世界上監管最嚴格的市場。如果你尋找一個領域，其中嚴格的政府監督有助於公共利益，那你無需再尋找其他地方。結果是地球上最具透明度和公平性的金融市場。如果說美國在哪個行業領先於其他國家，那就是金融服務業，對此我們要感謝費迪南德·佩科拉和他追捕的那些流氓。
如何應對恐慌 面對資本市場特徵性的不可避免崩盤，投資者該如何應對？至少，你不應該恐慌並清倉出局——只需保持現狀。你應該確立堅定的資產配置（asset allocation）政策。將專業人士與業餘愛好者區分開來的有兩點：第一，知道殘酷的熊市（bear markets）是生活的一部分，且無法定避其影響；第二，當時局艱難時，前者堅持既定計劃；後者則拋棄藍圖，或者更常見的是，根本沒有任何藍圖。
本書的最後部分，我們將討論投資組合再平衡（portfolio rebalancing）——即維持固定配比的過程；這是一種自動命令你在市場狂熱、價格高漲時賣出，而在市場低迷、價格低廉時買入的技巧。
理想情況下，當價格大幅下跌時，你應該走得更遠，實際增加你的股票（equity）配置百分比，這將
底部：痛苦與機會 161
要求購買更多的股票。這需要鋼鐵般的神經，而且存在這樣的風險：你可能在市場真正觸底之前，就耗盡了現金。我不建議這種做法，除非你是意志最堅韌且經驗豐富的投資者。如果你決定採取這條路線，你應該僅以非常小的幅度增加你的股票配置——例如，在價格下跌 25% 後增加 5%——以避免現金耗盡，並在發生類似 1930 年代風格的空頭市場（bear market）時，避免面臨完全崩潰的風險。
泡沫與崩盤：總結 在最後兩章中，我希望我完成了四件事。首先，我希望我講了一個好故事。對狂熱和 crashes（崩盤）的理解應該是每個受過教育的人歷史知識的一部分。它向我們揭示了幾乎沒有其他主題能揭示的東西，即人民和國家的心理。最重要的是，它再次證明這個世界上真的沒有什麼新鮮事。正如 Alphonse Karr 的名言所說：Plus ça change, plus c’est la même chose（世事常新，本質依舊）：事情變化越大，它們就越保持原樣。
其次，我希望我向你展示了，有時市場確實會變得非理性的興奮（irrational exuberance）或陰鬱的悲觀。在好時光裡，重要的是要記住，事情可以迅速且殘酷地走向毀滅。同樣重要的是，要在市場悲觀的時候記住，事情幾乎總是會反轉。
第三，認為 boom/bust cycle（繁榮/蕭條週期）已被消除是愚蠢的。市場消除其極端行為的能力，就像老虎無法改變其條紋一樣有限。正如芝加哥大學經濟學教授 Dick Thaler 所指出的那樣，所有金融都是行為性的（behavioral）。投資者將永遠是被情緒俘虜的人，這些情緒是在漫長歲月中鑄入他們大腦的。在這本書撰寫期間，大多數讀者應該不會難以相信 non-rational exuberance（非理性興奮）會發生。這不太明顯，但同樣真實的是，25 年和 70 年前市場上看到的那種 pessimism（悲觀主義），在未來某個時候也幾乎肯定會出現。
最後，我們可以從繁榮和崩盤的歷史中學到的最有利潤的一件事是，在極度樂觀的時候，未來的報酬率（returns）最低；當情況看起來最糟糕時，未來的報酬率最高。由於風險和回報只是同一枚硬幣的不同側面，情況不可能有其他樣子。
162 投資的四個支柱
第三支柱 投資的心理學 分析師的沙發 阻礙你投資成功的最大障礙，正從鏡子裡盯著你看。人性充滿了行為特徵，這些特徵會比你在中央公園夜晚遇到不幸轉折更快地剝奪你的財富。我們在第五章發現，僅靠原始的大腦智力不足以實現投資成功，這一點由艾薩克·牛頓爵士證明了，他是南海泡沫（South Sea Bubble）中最顯著的受害者之一。我們沒有威廉·莎士比亞投資回報的歷史記錄，但我敢打賭，鑑於他對人類弱點的敏銳洞察力，他的回報遠比艾薩克爵士的好。
在第七章中，我們確定了最大的罪魁禍首。我保證你會認出其中大部分作為鏡子中的臉。在第八章中，我們將制定應對策略。
此頁刻意留白
7 行為失當 投資者最大的問題——甚至是他最可怕的敵人——很可能是他自己。 班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）
165 迪克·泰勒（Dick Thaler）錯過了一場籃球賽
經濟學的主要前提是，投資人是理性的，並且總是會為了自身利益而行動。但只有一個問題：這並非事實。投資人和其他人一樣，大多數時候都是人類本性無奈的俘虜。正如班傑明·葛拉漢所言，我們是自己最糟糕的敵人。但直到最近，金融經濟學家們才開始忽視人類對自身造成的金融浩劫。
三十年前，一位名叫理查德·泰勒（Richard Thaler）的年輕金融學者與朋友正考慮在紐約羅徹斯特（Rochester）的一場暴雪中開車前往觀看一場籃球賽。他們明智地選擇了不去。他的同伴說：「但如果我們已經買了票，我們就會去。」泰勒回答：「沒錯——而且很有趣。」之所以有趣，是因為根據經濟理論，無論門票是否已經購買，都不應該影響人們是否要冒著暴風雪去看球賽的決定。
泰勒開始收集此類異常現象，並幾乎單槍匹馬地創立了行為金融學（behavioral finance）這一學科——研究人類本性如何迫使我們做出非理性的經濟選擇。（另一方面，傳統金融學（Conventional finance）假設投資人只會做出理性的選擇。）泰勒甚至將他的研究擴展到了籃球本身。他想知道，為什麼球員在最後幾秒落後兩分時，通常會選擇投兩分球？兩分球的命中率約為 50%，這意味著你的勝率只有 25%，因為進球只會讓比賽進入延長賽。三分球則能贏得比賽，且成功率更高——約為 33%。
大約在同一時間，即 1970 年代初，當泰勒和他的朋友正在決定是否要冒著暴風雪出行時，兩位以色列心理學家丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）正在一個陽光明媚得多的氣候下研究人類決策過程中的不完美之處。他們在享有盛譽的《科學》（Science）期刊上發表了一篇里程碑式的論文，概述了人類在估計機率時所犯的基本錯誤。一個典型的謎題：「史蒂夫非常害羞和內向，總是樂於助人，但對人或現實世界興趣不大……」他是圖書館員還是機械師？大多數人會給他貼上圖書館員的標籤。並非如此：世界上機械師遠比圖書館員多，而且許多機械師也很害羞。因此，史蒂夫是機械師的可能性更大。但人們不可避免地會搞錯。
卡尼曼和特沃斯基的論文是一部經典之作，但不幸的是，它包裹在一系列日益複雜、令人暈頭轉向的例子中。它與投資的相關性並不顯而易見。但泰勒及其追隨者能夠將卡尼曼和特沃斯基的研究擴展到經濟學領域，從而創立了行為金融學這一領域。（泰勒本人不喜歡這個標籤。他問道：「還有其他種類的金融嗎？」）
本章將描述最具代價性的投資行為。很可能在某個時刻，你曾受過其中每一種行為的影響。
不要被人潮踩踏
人類是極具社會性的動物。我們喜歡與人交往，特別熱愛分享共同的興趣。一般來說，這在多個層面——經濟、心理、教育和政治——都是一件好事。但在投資方面，這簡直是危險至極。
這是因為我們的興趣、信念和行為容易受到時尚潮流的影響。否則我們該如何解釋，為什麼男人在 1950 年代留短髮，而在 1970 年代卻留長髮？為什麼在 1960 年代初，防空洞一度盛行，而在之後幾十年裡，儘管熱核武器的數量呈指數級增長，它們卻被棄之不用？為什麼政治自由主義和保守主義之間的鐘擺會像股票和債券一樣，以同樣的世代節拍器來回擺動？
問題在於，股票和債券不像呼啦圈或蜂巢式髮型——它們無法迅速生產以滿足需求——所以它們的價格會隨著時尚潮流而上漲和下跌。想想看，當所有人都決定擁有像迪士尼（Disney）、微軟（Microsoft）和可口可樂（Coca-Cola）這樣的大型成長型公司是最佳選擇時，會發生什麼事，就像在 1970 年代和 1990 年代那樣。它們的價格被推升至平流層水平，降低了未來的回報。這種價格上漲可能會達到荒謬的程度，直到幾個勇敢的人拿出計算器，計算數據，並告訴大眾皇帝沒有穿衣服為止。
正因如此，傳統的投資智慧通常是錯誤的。如果大家都認為股票是最好的投資，這告訴你的是，每個人已經擁有了它們。這又意味著兩件事。首先，因為每個人都買了，所以價格高昂，未來回報率低。其次，也是更重要的一點，是再也沒有其他人可以買這些股票了。因為只有在存在未開發的未來買家儲備時，價格才能上漲。
人人皆不可能優於平均水準
在 1998 年 9 月 14 日出版的《華爾街日報》（The Wall Street Journal）一篇關於投資者預設觀念的文章中，作家格雷格·伊普（Greg Ip）考察了 1998 年夏季市場下跌後投資者態度的變化。他將投資者期望的變化列表如下：
| | 1998年6月 | 1998年9月 | | :--- | :--- | :--- | | **未來12個月，自有投資組合** | 15.20% | 12.90% | | **未來12個月，整體市場** | 13.40% | 10.50% |
從這張表中跳出來的第一件事是，普通投資者認為自己能通過投資獲得比市場高出約 2% 的回報。雖然有些投資者可能做到這一點，但當然，數學上普通投資者是不可能做到的。正如我們之前討論過的，普通投資者必須，出於必要，獲得市場回報，減去費用和交易成本。即使是對人性最隨便的觀察者也不應對這種悖論感到驚訝——人們往往過度自信。
過度自信在自然狀態下可能具有一定的生存優勢，但在金融世界中則不然。請考慮以下情況：
* 在一項研究中，81% 的新創業者認為自己有很好的成功機會，但只有 39% 的同行認為如此。 * 在另一項研究中，82% 的美國年輕駕駛員認為自己在安全方面處於群體的前 30%。（在自我懷疑的瑞典，這個比例較低，這並不令人驚訝。）
與過度自信相關的因素引人深思。任務越複雜，我們就越不適當地過度自信。
「校準」（Calibration）自身努力的程度也是一個因素。我們的行動與結果之間的「回饋迴路」（feedback loop），或時間延遲越長，我們就越容易過度自信（overconfidence）。例如，氣象學家、橋牌玩家和急診室醫師通常都能良好地校準自己，因為他們的行動與結果之間的時間跨度很短。大多數投資者則不然。
過度自信可能是金融行為錯誤中最重要的一个，而且它有不同的表現形式。第一種是你相信透過遵循幾條簡單規則或訂閱像 Value Line 這樣的諮詢服務，就能成功地挑選股票。大約每週都會有人寄電子郵件給我，提供選股標準，通常涉及產業龍頭、本益比（P/E ratios）、殖利率（dividend yields）和/或獲利成長，發送者堅信這些標準能帶來超越市場的報酬。
現在，如果我想的話，只需按幾個鍵，我就能根據數百種不同的特徵，甚至是我自己客製化的標準，篩選超過七千多家美國上市公司的資料庫。市面上有數十種價格低廉且商業可用的軟體程式能夠做到這一點，它們存放在數十萬名小型和機構投資者的硬碟裡，每一個人都忙著尋找超越市場的方法。你真的認為你比他們都更聰明、更快嗎？
此外，還有數以萬計的專業投資者使用著你我只能夢寐以求的軟體、硬體、資料、技術支援和基礎研究。當你買賣股票時，你最有可能是在與他們交易。你要持續擊敗這些人，就像你有機會在丹佛野馬隊（Broncos）擔任外接手（wide receiver）一樣渺茫。
選擇共同基金（mutual funds）的情況也是如此。我希望到這裡為止，我已經勸退了你相信依據過去績效來選擇基金有任何價值的想法。選擇共同基金是一項極具誘惑力的活動，因為很容易找到那些純粹靠運氣就連續幾年甚至更久表現優於市場的基金。在課稅帳戶（taxable account）中，這尤其具有破壞性，因為因為每次你換馬（switch ponies，意指更換投資標的），你就得承受資本利得稅（capital gains）的損失。
有些人相信，透過使用更多質性的標準，例如仔細評估和面試基金主管，他們可以選出成功的資金經理人。我最近收到一位顧問的來信，他向我解釋說，透過每年面試數十位基金經理人，並前往波克夏海瑟威（Berkshire）股東大會聆聽 Warren Buffet 的演講，他能夠在國內和國外股票的投資上都超越市場。唯一的問題是，他的債券、房地產和原物料經理人表現太差，導致他整體投資組合的結果遠低於指數化方法（indexed approach）。再仔細看看圖表 3-4。如果全國最大的養老基金（pension plans），每個管理著數百億美元，都無法選出成功的資金經理人，你覺得你有多少機會？
大多數投資者還相信他們可以預測市場時機（time the market），或者更糟的是，相信只要聆聽正確的先知（guru），他們就能做到。我有個幻想，某天早上我溜進主要經紀商的曼哈頓總部，將真實血清（truth serum）滴入他們的飲用水中。那天，在全國各地的新聞節目上，當被問及對市場方向的預測時，數十位分析師和市場策略師會回答：「鬼知道怎麼回事？我早就學到我們的預測根本不值一提；你也知道，我和你一樣。我們之所以在這裡做這件事，只是因為我們需要餵飽嘴巴，而且還是有傻瓜願意吞下這些東西！」
在任何時刻，僅憑運氣，就會有好幾位策略師和基金經理人準確預測了市場走勢。1987 年，Elaine Garzarelli 成功預測了崩盤。她口才流利、衣著考究且風格浮誇，獲得的媒體關注遠超其應得。毋庸諱言，這是死亡的吻。她的預測準確度很快暴跌。雪上加霜的是，她的經紀公司讓她負責一個高知名度的基金，該基金隨後表現極差，幾年後被悄悄終止。
最近的一位「月度先知」（guru-of-the-month）是 Abby Joseph Cohen，她低調、謙遜，對於市場策略師來說相當學術。（她的僱主高盛集團 Goldman Sachs，從 1929 年的深淵中崛起，成為投資銀行界最受尊敬的名字，習慣只聘請擁有耀眼數學技巧的人。）從 1995 年到 1999 年，她處於市場的最佳位置，建議大量配置大型成長股和科技股。不幸的是，她沒看到大多數其他觀察者都看得到的泡沫，而在過去兩年裡，她一直在收拾殘局（picking the egg off her face）。
記住，即使停擺的鐘錶一天也會對兩次。華爾街的峽谷裡有 plenty of stopped clocks（許多停擺的鐘）；其中一些純屬偶然，總是能射中驚人的正中紅心。
在過度自信的遊樂場中，實際上運作著兩種行為錯誤。第一種是成功與失敗的「區隔化」（compartmentalization）。我們傾向於記住那些我們取得成功的活動，或投資組合中的領域，而忘記那些我們沒有成功的領域，就像上述那位顧問一樣。第二種是，將成功歸因於技能比歸因於運氣要令人愉快得多。
失誤 169
The Four Pillars of Investing
最近的過去正設法害你
投資者犯的下一個重大錯誤是假設最近的過去能預測長期的未來。看看本章開頭的表格數據，注意在 1998 年 9 月，在價格大幅下跌之後，投資者對股票報酬率的估計比 6 月份還要低。這是非常非理性的。考慮以下問題：1 月 1 日，你花 300 美元買了一枚金幣。隨後的幾個月內，黃金價格下跌，你的朋友隨後以 250 美元的價格買了一枚相同的金幣。十年後，你們同時賣掉金幣。誰獲得了更高的報酬率？大多數投資者會選擇正確的答案——你的朋友，因為他以少 50 美元的價格買入金幣，將比你多賺 50 美元（或最壞情況下，比你少虧 50 美元）。從這個角度看，任何理性的投資者竟會從股價下跌推論出較低的預期報酬率，這真是令人驚訝。原因是行為科學家所謂的「近因效應」（recency）；我們傾向於過度強調較新的數據，而忽略較舊的數據，即使舊數據更全面。
直到 2000 年，隨著大型成長股（large growth stocks）強勢上漲，要說服投資者不要預期長期股票報酬率達到 20% 非常困難。歸咎於近因效應。讓近期數據看起來驚人和/或不愉快，它就會完全掩蓋更重要但抽象的數據。
使近因效應如此致命的因素在於，資產類別（asset classes）在三年以上的期間有輕微的「均值回歸」（mean-revert）傾向。均值回歸意味著相對表現良好的時期往往緊接著相對表現不佳的時期。反之亦然；相對表現不佳的時期往往緊接著相對表現良好的時期。不幸的是，這不是絕對的事。絕非如此。但這使得購買過去幾年熱門的資產類別成為劣勢賭注。
讓我們看看當你成為近因效應的受害者時會發生什麼。在表 7-1 中，我挑選了六個資產類別——美國大盤和小盤股票，以及英國、歐洲大陸、日本和太平洋沿岸股票——並分析了它們在 1970 年至 1999 年期間每五年的表現。
從 1970 年到 1974 年，表現最好的是日本；但在下一個時期，即 1975 年到 1979 年，它排名第四。在那些年份，表現最好者是美國小盤股票，它們實際上在 1980 年到 1984 年間表現最佳。但在下一個時期，即 1985 年到 1989 年，它排名最後。1985 年到 1989 年期間的表現最佳者再次是日本股票，但在 1990 年到 1994 年間排名最後。在該時期，表現最佳者是太平洋沿岸股票，它在 1995 年到 1999 年間排名倒數第二。
170 The Four Pillars of Investing
在 1990 年代後期，表現最佳的資產類別是美國大型股；而根據過去兩年的情況來看，下次循環時它似乎很可能落在最後。
我們之前已經討論過「近因謬誤」（recency illusion）如何適用於單一資產類別。例如，從 1996 年到 2000 年，日本股票的年化報酬率為負 4.54%，但在 1970 年至 2000 年的 31 年間，其年化報酬率則為 12.33%。在日本國內及國外，投資者在近年對其股市感到相當沮喪。但這兩項數據中，你認為哪一個更能準確反映其未來的預期報酬？
同樣地，標準普爾 500 指數（S&P 500）在 1996 年至 2000 年的報酬率為 18.35%，但極長期的數據顯示其報酬率約為 10%。再問一次，你認為這兩個數字中哪一個是更好的指標？
娛樂我 如果指數化投資（indexing）運作得如此良好，為什麼這麼少的投資者善加利用？因為它太無聊了。正如我們在第三章所討論的，當你確保自己獲得合理的報酬並將貧窮死亡的機率降到最低時，你也同時放棄了暴富的機會。這簡直乏味透頂。
事實上，最致命的投資特質之一便是追求刺激的需求。賭博可能是人類第二愉快的活動。否則，人們為何明知平均而言會輸錢，仍湧向拉斯維加斯（Las Vegas）和大西洋城（Atlantic City）？
人類經常為了追求刺激而付出大筆金錢。行為金融學（behavioral finance）中最一致的發現之一是，人們傾向於選擇低機率/高回報的賭注。例如，專業賽馬投注者皆知，投注熱門馬匹比投注冷門馬匹更容易賺錢。原因在於業餘玩家較偏好冷門馬，使得熱門馬的賠率變得比應有的更有利可圖。畢竟，以 50 對 1 的賠率下注，總比以 2 對 5 的賠率下注來得刺激。
在更明顯的層面上，既然平均回報率僅為每投入一美元約賺取 50 美分，為何還有人購買樂透彩券？
正如我們在第五章討論首次公開發行（initial public offerings, IPOs）時所見，投資界也發生同樣的情況：小型冷門公司吸引了過多資金，導致較少資金流向較為平淡、更穩健的公司。這壓低了後者的股價並提高了其報酬率。而且，如我們先前所見，IPO 是一樁糟糕的生意。（這也是為何小盤成長股的報酬率如此低落的主要原因，如圖 1-18 所示。）
我提出了自己的模型，稱為「投資娛樂定價理論」（Investment Entertainment Pricing Theory, INEPT），用以描述此現象。對於你從投資中獲得的每一點刺激，你就必須犧牲等量的報酬。例如，一張戲院門票可被視為具有高度娛樂價值但投資報酬率為零的證券。在尺度的另一端，充滿乏味價值股的投資組合——如 USX、卡特彼勒（Caterpillar）、福特（Ford）等——最有可能產生較高的報酬。
錯誤的風險 正如我們在第一章所討論的，實際上存在兩種風險：短期風險與長期風險。短期風險是指當你的投資組合在一年或兩年內市值下跌 20% 或 40% 時，心中那種緊繃的感覺。這是一件令人恐懼的事。財務顧問、作家兼前軍用飛行員法蘭克·阿姆斯壯（Frank Armstrong）觀察到，他認識一些人在天空中面對死亡時都能保持鎮定，但當他們的投資組合下跌 5% 時卻會身體不適。
對短期損失的恐懼，使投資者在經濟大蕭條（Great Depression）後的一代時間裡退出股市，導致其每年報酬率受到百分之幾的懲罰。我們可以估算出，由於對短期損失的恐懼，他們的投資組合在股票上的曝險不足，導致未來三十年間每年損失 3% 的報酬。將 3% 的績效落後複利計算 30 年，意味著他們最終的財富比原本應有的少了 59%。換句話說，他們對 20% 至 40% 損失的恐懼，讓他們失去了 59% 的資產。在學術金融領域中，這被稱為「短視損失厭惡」（myopic loss aversion）——專注於短期的危險而忽略更為嚴重的長期風險。
我們為何會這樣做？人類在短期內體驗風險。這理所當然。在自然狀態下，我們的祖先若具備關注當下風險的能力，其生存價值遠高於長期戰略分析能力。
不幸的是，這種對此時此地的直覺性執著，在現代社會中用途不大，尤其在投資世界更是如此。
在第一章中，在檢視股票相對於固定收益證券（fixed-income securities）的長期優勢後，你可能曾自問：「為何不是人人都買股票？」顯然，在長期來看，債券實際上比股票更具風險，因為在任何超過 30 年的期間內，股票的表現皆優於債券。事實上，許多學者將此稱為「股權溢酬謎題」（Equity Premium Puzzle）——為何投資者允許股票維持如此低廉的價格，使其報酬率大幅且持續地超越其他資產。答案在於，我們源自數百萬年進化的原始本能，使我們對突然失去 30% 流動淨值所帶來的痛苦感受，遠大於面臨無法達成長期財務目標這一更具破壞性的可能性時的感受。這個問題有多嚴重？理查德·塞勒（Richard Thaler）在一項極具巧思的研究中，檢視了風險溢酬（risk premium）與投資者偏好的互動。他估計一般投資者的風險視野約為一年。真是短視！
樹木不會長到天際 所有投資謬誤中最危險的一個，便是「大公司／好股票」謬誤。在 1970 年代初的「漂亮五十」（Nifty Fifty）市場以及近期對網路和科技股的狂熱中，獲利增長的重要性被過度強調。唯一值得購買的公司是經營良好的跨國企業，其強勁增長來自於主導性的市場地位——可口可樂（Coca Cola）、迪士尼（Disney）、微軟（Microsoft）等。這確實是一個引人入勝的故事。
正是在這裡，市場將贏家與輸家區分開來。嚴肅的投資者會算數學；業餘玩家則聽故事。以下是大多數人忘記做的數學計算：
在自由市場體系中，即使是最大型企業的壽命也是積極霍布斯式的（Hobbesian）——骯髒、殘暴且短暫。較少被人理解的是，公司的光環甚至更加易逝。一家有光環的公司通常擁有強勁的增長，並且通常以非常高的盈餘倍數交易。例如，在 2000 年春天市場泡沫的高峰期，上一段提到的三家公司分別以盈餘的 48 倍、84 倍和 67 倍交易——這是典型公司估值的三倍到四倍。這意味著市場預期這些公司最終將其相對於市場規模的獲利增加到目前比例的三倍或四倍。
Misbehavior 171 表 7-1 前期表現最佳資產類別的後續績效 前期表現最佳排名 (1 至 6) 時間期間 最佳資產類別 隨後五年期間績效 1970–1974 日本 4 1975–1979 美國小型股 1 1980–1984 美國小型股 6 1985–1989 日本 6 1990–1994 太平洋沿岸地區 5 1995–1999 美國大型股 ??
剩餘熱門馬匹的賠率變得比應有的更有利可圖。畢竟，以 50 對 1 的賠率下注，總比以 2 對 5 的賠率下注來得刺激。
在更明顯的層面上，既然平均回報率僅為每投入一美元約賺取 50 美分，為何還有人購買樂透彩券？
正如我們在第五章討論首次公開發行（initial public offerings, IPOs）時所見，投資界也發生同樣情況：小型冷門公司吸引了過多資金，導致較少資金流向較為平淡、更穩健的公司。這壓低了後者的股價並提高了其報酬率。而且，如我們先前所見，IPO 是一樁糟糕的生意。（這也是為何小盤成長股的報酬率如此低落的主要原因，如圖 1-18 所示。）
我提出了自己的模型，稱為「投資娛樂定價理論」（Investment Entertainment Pricing Theory, INEPT），用以描述此現象。對於你從投資中獲得的每一點刺激，你就必須犧牲等量的報酬。例如，一張戲院門票可被視為具有高度娛樂價值但投資報酬率為零的證券。在尺度的另一端，充滿乏味價值股的投資組合——如 USX、卡特彼勒（Caterpillar）、福特（Ford）等——最有可能產生較高的報酬。
錯誤的風險 正如我們在第一章所討論的，實際上存在兩種風險：短期風險與長期風險。短期風險是指當你的投資組合在一年或兩年內市值下跌 20% 或 40% 時，心中那種緊繃的感覺。這是一件令人恐懼的事。財務顧問、作家兼前軍用飛行員法蘭克·阿姆斯壯（Frank Armstrong）觀察到，他認識一些人在天空中面對死亡時都能保持鎮定，但當他們的投資組合下跌 5% 時卻會身體不適。
對短期損失的恐懼，使投資者在經濟大蕭條（Great Depression）後的一代時間裡退出股市，導致其每年報酬率受到百分之幾的懲罰。我們可以估算出，由於對短期損失的恐懼，他們的投資組合在股票上的曝險不足，導致未來三十年間每年損失 3% 的報酬。將 3% 的績效落後複利計算 30 年，意味著他們最終的財富比原本應有的少了 59%。換句話說，他們對 20% 至 40% 損失的恐懼，讓他們失去了 59% 的資產。在學術金融領域中，這被稱為「短視損失厭惡」（myopic loss aversion）——專注於短期的危險而忽略更為嚴重的長期風險。
我們為何會這樣做？人類在短期內體驗風險。這理所當然。在自然狀態下，我們的祖先若具備關注當下風險的能力，其生存價值遠高於長期戰略分析能力。
不幸的是，這種對此時此地的直覺性執著，在現代社會中用途不大，尤其在投資世界更是如此。
在第一章中，在檢視股票相對於固定收益證券（fixed-income securities）的長期優勢後，你可能曾自問：「為何不是人人都買股票？」顯然，在長期來看，債券實際上比股票更具風險，因為在任何超過 30 年的期間內，股票的表現皆優於債券。事實上，許多學者將此稱為「股權溢酬謎題」（Equity Premium Puzzle）——為何投資者允許股票維持如此低廉的價格，使其報酬率大幅且持續地超越其他資產。答案在於，我們源自數百萬年進化的原始本能，使我們對突然失去 30% 流動淨值所帶來的痛苦感受，遠大於面臨無法達成長期財務目標這一更具破壞性的可能性時的感受。這個問題有多嚴重？理查德·塞勒（Richard Thaler）在一項極具巧思的研究中，檢視了風險溢酬（risk premium）與投資者偏好的互動。他估計一般投資者的風險視野約為一年。真是短視！
樹木不會長到天際 所有投資謬誤中最危險的一個，便是「大公司／好股票」謬誤。在 1970 年代初的「漂亮五十」（Nifty Fifty）市場以及近期對網路和科技股的狂熱中，獲利增長的重要性被過度強調。唯一值得購買的公司是經營良好的跨國企業，其強勁增長來自於主導性的市場地位——可口可樂（Coca Cola）、迪士尼（Disney）、微軟（Microsoft）等。這確實是一個引人入勝的故事。
正是在這裡，市場將贏家與輸家區分開來。嚴肅的投資者會算數學；業餘玩家則聽故事。以下是大多數人忘記做的數學計算：
在自由市場體系中，即使是最大型企業的壽命也是積極霍布斯式的（Hobbesian）——骯髒、殘暴且短暫。較少被人理解的是，公司的光環甚至更加易逝。一家有光環的公司通常擁有強勁的增長，並且通常以非常高的盈餘倍數交易。例如，在 2000 年春天市場泡沫的高峰期，上一段提到的三家公司分別以盈餘的 48 倍、84 倍和 67 倍交易——這是典型公司估值的三倍到四倍。這意味著市場預期這些公司最終將其相對於市場規模的獲利增加到目前比例的三倍或四倍。
Misbehavior 173
這是一個棘手的概念。讓我們假設股市的獲利每年增長 5%。這意味著在 14 年的期間內，其獲利大約會翻倍。（這是根據「72 法則」，該法則指出獲利收益率乘以翻倍時間等於 72。在上述例子中，72 除以 5% 約為 14。或者，反過來說，以 12% 的成長率來看，只需六年即可使獲利翻倍。）如果一家迷人的成長型公司，其本益比（P/E ratio）是市場其他部分的四倍——例如，80 倍獲利對比 20 倍獲利——那麼市場的意思是，在同樣的 14 年期間內，其獲利將增加八倍（4 x 2 = 8）。這需要在這 14 年期間維持每年 16% 的成長率。雖然極少數公司能做到這一點，但絕大多數都做不到。
這些最迷人公司的超高成長實際上能持續多久？從經濟規模來看，不會比心跳長多少。在一項關於獲利成長持久性的 1993 年里程碑研究中，賽勒斯·塔勒（Thaler）的門生拉塞爾·富勒（Russell Fuller）及其同事檢視了受歡迎的成長股——即在本益比方面排名前五分的股票。他們的數據顯示，這些非常昂貴的公司在第一年的獲利比市場高出約 10%，第二年高出 3%，第三年和第四年高出 2%，第五年和第六年高出約 1%。在那之後，它們的成長與市場相同。
換句話說，你可以預期成長股的獲利平均在六年內比市場高出約 20%。在那之後，就沒有了。讓我們假設富勒發現的 20% 額外成長立即發生在一家人們以 80 倍獲利定價的公司身上。如果股價對獲利增加 20% 沒有反應，它現在是以 64 倍獲利定價，並且只具備與市場其餘部分相同的成長潛力。當市場發現一隻以 64 倍獲利定價的股票只有普通的成長潛力時，你會認為市場會怎麼做？用市場策略師老套的話來說，就是「帶出去槍斃」。遲早（而且經驗顯示， sooner，大約在两到三年內），幾乎所有成長股都會遭遇這種情況；這也是為什麼它們的報酬率低於市場的主要原因。
即使是大多數專業人士也意識不到獲利成長是多麼短暫。如果你只是單純地查看過去獲利成長高的股票，你會發現它們未來的獲利成長與市場完全相同，這一現象被其發現者理查德·布雷利（Richard Brealey）稱為「雜亂無章的成長」（higgledy piggledy growth）。市場參與者有更好的方法來尋找未來成長較高的股票，而不僅僅是看過去的成長（儘管篩選原始過去成長是新手的愛好技巧），並給予這些股票高本益比。 174 投資的四個支柱
問題在於他們做得不夠好；這些股票相對於其實際未來成長而言，最終被嚴重高估。
如果你覺得這有點令人困惑，別絕望；這並不是一個容易的概念。讓我們通過想像兩家公司來從另一個角度檢視事物：煙囪公司（Smokestack Inc.），以 20 倍獲利定價，以及魅力概念公司（Glamour Concepts Inc.），以 80 倍獲利定價。這意味著每 100 美元的股票，煙囪公司產生 5 美元的獲利（100/20 = 5 美元），而魅力概念公司產生 1.25 美元（100/80 = 1.25 美元）。這是因為市場預期魅力概念公司的獲利增長要快得多。如果煙囪公司以每年 6% 的速率增長其獲利，那麼六年後，它的獲利將增加 48%——從每股 5 美元增加到每股 7.40 美元。到目前為止，一切順利。魅力概念公司表現如何？富勒及其同事的數據顯示，在同樣的六年時間框架內，它的獲利將比市場多增長 20%——也就是說，增長 78%（1.48 x 1.20 = 1.78）。這意味著它的獲利將從每股 1.25 美元增長到每股 2.23 美元。在那之後，它將擁有與煙囪公司相同的獲利成長，我們剛才計算出煙囪公司的獲利為每股 7.40 美元。在這個事件序列中的某個地方，通常就在其獲利成長放緩之際，市場發現魅力概念公司被嚴重高估，從而重創其股東。
這並不是說成長股總是表現不如價值股（value stocks）。在 1995 年到 1999 年之間的五年裡，大型成長股（large growth stocks）每年跑贏大型價值股（large value stocks）10.7%，卻在接下來的 15 個月內將所有領先優勢揮霍一空。正如你所想像的那樣，在科技驅動的泡沫期間，成長股的結果最好，熱情最高，而價值股往往在泡沫破裂後表現最佳。
雲霧中的面孔
如果有一項技能將我們與電腦和動物界的其他成員區分開來，那就是我們識別高度抽象模式的能力。牛頓從掉落的蘋果中直覺得出引力方程式，達爾文從觀察園丁和農民選擇有利植物特徵中推演進化論，這兩者是這種能力的兩個驚人例子。我們在日常生活中都依賴模式識別，從複雜的專業任務到像我們上班的路線或整理衣櫃的方式這樣平凡的事情。
但在投資中，這種才能通常是適得其反的。簡單的原因是，在很大程度上，個股和市場層面的股票和債券定價是隨機的：沒有模式。在這樣一個混亂的世界中，尋找模式不僅徒勞，而且非常危險。例如，在 1987 年股市崩盤後，大多數報紙的財經版刊登了一幅圖表，展示了 1925–1933 年期間的崩盤前股市漲跌，並疊加了 1982–1987 年同期的走勢。其暗示是，由於在兩次崩盤之前走勢如此吻合，因此類似於 1929–1933 年那樣災難性的股價進一步下跌幾乎是必然的。
出於各種原因，首先是聯邦準備局（Fed）處理 1987 年崩盤的技巧遠高於 1929 年，所以並沒有發生那樣的事情。重點是證券價格中沒有可重複的模式。如果有，世界上最富有的人將是圖書館員。
我不羡慕金融記者。這些落後的人必須每週甚至每天提供新的內容。普通記者如果不求助於採訪市場策略師（market strategists）和主動式經理人（active money managers），就不可能產出所需的版面篇幅。因此，商業版面充滿了類似這樣的觀察：「我們發現，在前九次小零件庫存超過過去六個月銷售的情況下，股價下跌超過 20%。」這在過去無疑是真的。問題在於，篩選大量的經濟和金融數據純粹是巧合地產生一些強烈的關聯，就像我們之前討論過的孟加拉國黃油生產/S&P 500 相關性一樣。
當然，確實有一些數據可以預測未來的經濟活動，最著名的是聯邦準備局的貨幣政策（monetary policy）以及「領先指標」（leading indicators），如房屋開工數量或平均工業工作週的天數。問題在於，每個人都知道、關注並分析這些統計數據，而此類分析的結果已經反映在股票和債券價格中。你說聯邦準備局將放鬆利率，這對股票有好处？好吧，世界其他地方也知道這一點，而且股價已經因此上漲。基於此信息行動很可能沒有任何價值。記住伯納德·巴魯克（Bernard Baruch）那句著名的格言： 人人都知道的事情，不值得去了解。 最後，即使模式確立良好，它們也可能改變。經典的例子是股票和債券收益率之間的關係。1958 年之前，每次股票股息收益率低於債券收益率時，股價就會下跌。在 1958 年之前，每次股票收益率低於債券收益率時，如果你賣出股票並等待股票收益率再次上升後再買回，你會賺得盆滿缽滿。直到 1958 年。那一年，股票收益率低於債券收益率，且再也沒有回升。如果你在當時賣出股票，你將 176 投資的四個支柱
仍然在等待重新進場。而且你還要等很長一段時間。
令人遺憾的會計處理
人類並不擅長接受損失或承認失敗。例如，最一致的非理性投資行為之一，就是我們較少賣出虧損部位（Losers）而非獲利部位（Winners）。這一現象在行為金融學界被稱為「規避遺憾」（Regret Avoidance）。持有一支表現不佳的股票，讓我們得以維持一種可能性：我們不必面對失敗的既定事實。我不認為這一點特別令人困擾。如果你相信市場是有效的，那麼一支下跌股票的表現應該與一支成功股票沒有兩樣。是的，表現不佳的股票很可能會破產。但足夠多的這些公司股價會反彈，彌補那些失敗的公司。事實上，塞勒（Thaler）發現，近期下跌的股票平均預期報酬率高於市場。這不應該讓任何人感到驚訝，因為這些通常屬於價值型股票（Value Stocks）。
但這凸顯了一個更嚴重的問題，即「心理帳戶」（Mental Accounting）。這指的是我們將成功與失敗的投資進行隔離的心理傾向，在心理上將獲利部位與虧損部位分開。這特別危險，因為它分散了我們對主要焦點——整個投資組合（Portfolio）——的注意力。一個完美的例子就是我之前提到的那位顧問，他極為自豪於自己挑選成功的積極管理型國內與國外股票經理人的「能力」，卻忽略了他整體投資組合表現不佳的事實。
如果你問一般投資人他的投資表現如何，你很可能會發現他說自己做得相當好。他是怎麼知道的？因為他持有一些賺了很多錢的股票和基金。他有計算過整體投資報酬率嗎？嗯，沒有。（最近的一個例子是臭名昭著的比爾德斯敦女士們 [Beardstown Ladies]，他們沒有意識到存款不算作投資報酬率，因此嚴重高估了他們在暢銷書《比爾德斯敦女士們的常識投資指南》[The Beardstown Ladies’ Common-Sense Investment Guide] 中大肆宣揚的結果。）發生的情況正是太過人性化的策略：珍視我們的成功，掩埋我們的失敗。在投資世界中，這絕不僅僅是一個無害的小毛病；它使我們能夠忽視投資組合策略的整體失敗。結果是，我們遭受了慘烈的長期報酬，僅僅是因為我們沒有意識到它們有多麼糟糕。
不當行為 177
鄉村俱樂部的綜合症
這是極富有者特有的病症。如果你有私人噴射機、在時尚度假村度假，並送你的孩子去最排他的私立學校就讀，那麼你一定不能跟普通人使用相同的資金管理人。你凌駕於一切之上。你必須聘請投資機構，並應用只有精英階層才能使用的技術。畢竟，告訴鄉村俱樂部的那些闊佬說你把支票寄給先鋒集團（Vanguard）根本說不過去。
所以你使用最好的私人資金管理人。對沖基金（Hedge Funds）、有限合夥企業（Limited Partnerships）、離岸工具（Offshore Vehicles）。而且，因為你太忙且自以為重要，你不追蹤所產生的費用或你的整體報酬率。
所有這些工具的問題在於，關於它們的表現可獲得的公開資訊寥寥無幾。但我們所知道的情況並不令人鼓舞。私人管理人最容易擺脫。他們來自與經營養老基金的同一群人。如果通用汽車（GM）、奇異（GE）和迪士尼（Disney）擁有數百億美元可投資卻無法擊敗指數，你又怎能指望用你那微不足道的五億美元吸引到一位熟練的管理人？
這裡有充分的理論理由解釋為何會如此，我們已經討論過了：費用與追蹤誤差（Tracking Error）。即使是富人也無法避免。事實上，最大的指數型基金（Index Funds）業者已經在這個遊樂場忙碌了。如果你有五千萬美元的門檻資金，先鋒集團（Vanguard）每年只需收取 0.025% 的手續費來追蹤標準普爾 500 指數（S&P 500）。那可是個我想加入的俱樂部。
對沖基金（Hedge Funds）因其獨特性而吸引了大量興趣。對沖基金是一種投資公司，類似於共同基金（Mutual Fund）。但由於允許的投資者人數很少——不超過 99 人——它們不受 1940 年《投資公司法》（Investment Company Act of 1940）的限制，能夠持有集中部位、廣泛地對沖或槓桿化其持倉，並採用其他普通共同基金所禁止的異國情調策略。（從法律角度來看，假設對沖基金投資者高度成熟，且在情況惡化時缺乏保護。）
這裡陽光稀缺。首先，由於大多數這些基金是「對沖」的，也就是說，它們透過使用期貨（Futures）和選擇權（Options）限制了市場曝險，其報酬率相當低。當調整風險後，它們的表現看起來更好，但它們的薪酬結構本身就足以讓人駐足思考——經理人經常獲得報酬的豐厚百分比，在某些年份，總手續費輕易超過 10%。這些利潤率甚至連林奇（Lynch）和巴菲特（Buffett）在其鼎盛時期都難以克服。
178 投資的四根支柱
最後，還有選錯對沖基金的風險。1998 年長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）爆雷幾乎單槍匹馬地摧毀了世界經濟，受創的機構和富有的投資者名單，構成了全國 A 級名單中的精華。如果這對他們來說都可能發生，那對任何人都可能發生。
我的經驗是，客戶越富有，越容易受到嚴重剝削。經紀商客戶是根據其為公司產生收入的能力來評估的。小客戶自然不會得到給予較大客戶（或經紀業中稱之為「鯨魚」的最大客戶）的時間和努力。這實際上對小客戶有利，因為他或她可能被放入一隻有銷售佣金（Load Fund）的基金或幾隻股票中然後被遺忘。另一方面，高淨值客戶（High-Net-Worth Client）是經紀公司最終的現金牛，可能會被頻繁交易，購買昂貴的年金產品、私人管理人和有限合夥企業。
富有者與你我不同：他們有更多的方式讓財富被剝奪。
總結
用沃爾特·凱利（Walt Kelly）的話說：「我們遇到了敵人，他就是我們。」 我描述了投資者犯下的主要行為錯誤——羊群心態、過度自信、近因效應、尋求娛樂的需求、短視的風險厭惡、偉大公司/偉大股票幻覺、模式幻覺、心理帳戶以及鄉村俱樂部綜合症。這份適應不良行為的購物清單，將像暴雨沖刷未植樹的山坡一樣，確定無疑地侵蝕你的財富。
不當行為 179
本書刻意留白
第八章 行為療法 181 在上一章中，我們檢視了脆弱的投資人性所容易犯下的種種過失。接下來的頁面裡，我們將制定策略來擊敗鏡子中的敵人。一如往常，執行面比規劃面困難得多，因為我們試圖克服人類天性中最原始的力量。在大多數情況下，這相當於金融版的「戒菸」、「減重」以及「試著不要生氣」。但只要付出足夠的努力與關注，你至少可以減輕許多這些具有破壞性的行為。即使是 modest（溫和的）改進，也能大幅增強你的最終獲利。
控制羊群效應 正如我們已經看到的，當一項投資成為廣泛討論的話題時，它很可能被高估，簡單的原因就是太多人已經投入其中。在 1980 年代初的房地產和黃金、1980 年代末的日本股票、1990 年代初的亞洲四小虎國家，以及最近 1990 年代末的科技股，情況皆是如此。每一種情況之後都伴隨著災難。因此，當你的朋友們都在投資某個特定領域時，當商業版面充滿關於某家公司的報導時，當「人人皆知」某件事是筆好交易時，請拉起紅旗警訊。簡而言之，識別出當前的大眾常識，以便你可以忽略它。 我認為目前市場環境中最令人不安的是，「人人皆知」股票具有長期高報酬率。對這種情況最樂觀的解釋是，幾乎已無剩餘的股票買盤，這意味著股價進一步上漲將變得更加困難。較為悲觀的看法則是，當每個人都持有一個特定的資產類別時，這些投資者中許多人是經驗不足的「弱手」，他們會在出現任何實質麻煩跡象時恐慌性拋售。
這暗示了兩項我認為極有幫助的策略。首先，正如我們之前提到的，識別該時代的大眾常識並假設它是錯誤的。在當前時刻，最普遍的信念是股票報酬率遠高於債券報酬率。雖然這句話在過去可能是正確的，但未來未必如此。
第二項策略是意識到，未來報酬率最高的資產類別，往往是目前最不熱門的。這意味著持有未來表現最佳的標的，不會讓你與更傳統的朋友和鄰居產生投資上的認同感。事實上，他們可能會表達不滿。（任何最近在貴金屬和日本股票上投資的人，或在 1990 年代購買垃圾債券的人，都有過這種體驗。）雖然有些人喜歡震驚他人，但大多數人並不喜歡。如果你不喜歡因投資習慣而被朋友們孤立，那麼我的建議是將你的投資視為一點點個人的隱私，不要在公共場合討論。當被問及你的財務策略時，只需輕描淡寫地揮手說：「我的顧問處理所有這些；我從不看報表。」然後轉移話題。
不要讓自信膨脹 避免過度自信的第一步是學會認出它。你是否認為自己的駕駛技術、社交能力和外貌都優於平均水平？同時擁有這三項優勢的概率只有八分之一！如果你相信你的選股能力能讓你戰勝市場，請問問自己，你真的比和你進行交易的對手方更聰明嗎？這些對手幾乎總是精明的專業人士，他們的動機遠超過你。此外，他們擁有的資源是你完全無法企及的。
你是否認為你能成功挑選出能戰勝市場的基金經理人？我希望第三章關於基金績效的數據已經說服了你並非如此。如果你真的能做到這一點，那你將擁有一份利潤豐厚的職業作為養老金基金顧問，因為全國最大的企業會支付高額費用給你，以識別優秀的資金經理人來引導他們員工的退休資產。
如何避免過度自信？通過每年至少告訴自己幾次：「市場比我聰明得多。還有數百萬其他投資者比我裝備得更好， 182 投資的四個支柱
所有人都在尋找財務上的「青春泉」。我有機會成為第一個找到它的人，機率並不高。如果無法擊敗市場，那麼我能抱持的最高期望，就是以最低成本、最高效率地加入市場。」
指數化投資法最解放人心的一點在於，你必須認知到：透過獲得市場報酬率，你就能擊敗那些試圖超越市場的絕大多數投資專業人士。
忽視過去十年
這個小毛病相對容易避免。你需要不斷提醒自己的有兩件事。第一，購買過去五到十年表現最佳的投資標的，通常反映的是常規智慧（conventional wisdom），而常規智慧通常是錯的。第二，在多數情況下，購買過去十年表現最差的資產，反而是更好的主意。
我們曾簡短討論過原因何在。資產類別在超過一兩年的期間內，有一種微弱的均值回歸（mean reversion）趨勢——表現最好的往往會變成表現最差的，反之亦然。這僅是一種統計趨勢，並非絕對必然。要認清一點：少於兩或三十年的資產類別報酬數據是毫無價值的——某個特定市場或市場部門在过去十年表現良好，對聰明的投資人來說一無所悉。（請回想第一章的內容，即使在 1981 年之前的五十年間，債券的表現也具有極高的誤導性。）
敢於無趣
要了解在投資中，噱頭（sizzle）與牛排（steak）之間存在負相關——最令人興奮的資產往往長期報酬率最低，而最無趣的資產往往報酬率最高。如果你想要刺激，去嘗試高空跳傘或北極探險吧。不要在你的投資組合（portfolio）中尋求刺激。我甚至要比這走得更遠一步。如果你發現自己對投資組合的表現感到任何興奮，那你很可能在做些非常錯誤的事。優越的投資組合策略本質上應該是枯燥乏味的。記住，我們盡可能地降低投資組合波動性（volatility）——即漲跌起伏——同時保留尽可能多的報酬。也要回想起，令人興奮的投資標的通常是吸引最多大眾關注的，因此被「過度持有」（over-owned），也就是說，因為 publicity 而吸引了過多的投資資金。這會推高其價格，從而降低未來的報酬。
行為治療 183