在大多數情況下，成功投資策略的最終目標是將你窮困潦倒而死的機率降至最低——獲取能讓你在夜裡安穩入睡的投資組合報酬。換句話說，就是要做到……無趣。
如果你仍然渴望財務上的刺激，或者覺得有必要擁有令人興奮的投資標的，以便在派對上與人談論，那麼就劃分一小部分投資組合作為「賭資」（mad money），用於部署在「令人興奮」的投資上。只要確保你對自己承諾：一旦這些錢虧光了，就徹底結束，不再回頭。
釐清你的風險
短視近利的風險厭惡（myopic risk aversion）——我們傾向於關注短期損失的心理——是投資人經歷過最具腐蝕性的心理現象之一。這個現象最好用這個虛構的故事來說明：一位投資人在 1970 年代中期將一萬美元投入共同基金，然後將其遺忘。由於 1987 年 10 月 19 日的股市崩盤而感到震驚，她恐慌地致電基金公司查詢帳戶狀況。「很抱歉，女士，但您的基金持有價值已下跌至十七萬九千六百二十三美元。」
當你承擔風險時，你應該賺取「風險溢酬」（risk premium），也就是為了承受市場波動而獲得的額外報酬。或者你可以反過來稱之為「安全懲罰」（safety penalty），即每年因避開風險而損失的報酬金額。讓我們保守一點，假設安全懲罰為每年 3%。這意味著，對於每一美元你透過投資完美安全的資產所賺取的利潤，在十年後，你若投資於風險資產本可賺取 1.34 美元；二十年後可賺取 1.81 美元；三十年後可賺取 2.43 美元。（請意識到這些數字代表預期報酬；存在一種可能性，即在三十年後，你可能只有 1.20 美元，也可能多達 5.00 美元。如果你保證能拿到 2.34 美元，那就沒有風險了。）你會錯過這些更高的回報，僅僅是因為你害怕經歷幾個糟糕的月份，或在最壞的情況下，在嚴重的空頭市場中損失三分之一或一半的本金（雖然市場通常會從中恢復，但並非總是如此）。
克服短視近利的風險厭惡是任何投資人所面臨的最困難的情感任務。我只知道兩種方法。第一種是盡可能少地檢查你的投資組合。行為金融學專家在實驗室研究和現實世界中都發現，那些從來不看自己投資組合的投資人，比那些經常檢視持股的投資人承擔了更高的風險，但也獲得了更高的報酬。想想你的房子。你不能每天甚至每年都檢查它的價值，這是一件好事。你愉快地持有它， oblivious 於事實是它的實際市場價值有時可能會暫時下跌 20%。
班傑明·葛拉漢（Ben Graham）觀察到了這種效應，他注意到在大蕭條期間，持有報紙未報價的 obscure mortgage bonds（不明確抵押債券）的投資人堅持持有。他們最終獲利良多，因為他們不必在財經版面上定期面對他們的損失。另一方面，公司債持有人雖然遭受的實際價值減損少於抵押債券持有人，但由於頻繁收到報價資訊，幾乎一致地陷入恐慌並賣出。
另一種避免短視近利風險厭惡的方法是，持有足夠的現金，使你在市場下跌時保持平靜：「是的，我虧了錢，但不如我的鄰居虧得多，而且我還有一些『乾火藥』（dry powder，指可用於投資的現金）可以利用低價格進場。」
归根結底，聰明的投資人知道，對短期損失的本能反應是一種極具破壞性的直覺。他學會利用這一點，通過定期告訴自己，每次投資組合受挫時，低價格意味著未來更高的報酬。
沒有偉大的公司
這實際上只是「敢於無趣」的另一種變體。犯下「偉大公司/偉大股票」的錯誤相對容易。每個人都想擁有最具魅力的成長型公司，但事實上，歷史教導我們，最無趣的公司往往具有最高的報酬。在現實世界中，卓越的成長是一個幻象，消散的速度比你喊出「盈利意外驚喜」（earnings surprise）還快。是的，事後看來，有可能找到一些像沃爾瑪（Wal-Mart）和微軟（Microsoft）這樣的少數公司，它們產生了長期持續的盈利增長，但從股票版面中提前挑選出這些中獎彩票的機率微乎其微。
相反，你應該考慮透過我們在最後一部分將描述的某些指數型基金（index funds），超配（overweighting）價值股於你的投資組合中。不幸的是，我們將在第 13 章發現，這也不總是可能的，無論是基於稅務效率的原因，還是因為你的就業狀況。但至少，要警惕成長股的誘人歌聲，特別是當人們開始談論投資進入一個「新時代」時。引用我的同事拉里·斯維德羅（Larry Swedroe）的話：「市場中沒有新鮮事，只有你尚未閱讀的歷史。」
行為治療 185
享受隨機性 要體認到，幾乎所有看似存在的股市模式，事實上都只是巧合。如果你挖掘足夠多的數據，你會發現大量的個股篩選標準和市場時機選擇規則，這些規則曾讓你致富。然而，除非你擁有時光機，否則它們毫無用處。有經驗的投資者很快就會學到，由於大多數市場行為是隨機的，昨天奏效的方法明天很少會再奏效。
接受股市模式是一種幻象的事實：就像月球上的人臉，或是頭頂飄過雲朵中出現的你蒂莉阿姨（Aunt Tillie）的臉孔。忽略它們。在處理市場時，最安全且最具獲利性的假設就是「沒有模式」。雖然少數幾種統計預測因子對股票和市場報酬率（return）具有一些微弱預測能力，但金融界絕大部分是完全混亂的。你越早體認到沒有任何系統、大師或模式能帶來益處，你就會越受益。
最重要的是，忽略那些利用財務和經濟數據來預測市場方向的市場策略師（market strategists）。如果我們從考爾斯（Cowles）、法瑪（Fama）、葛拉漢（Graham）和哈維（Harvey）等人身上，過去70年學到了任何教訓的話，那就是這是一項徒勞無功的努力。巴頓·畢格斯（Barton Biggs）的工作是要讓米絲·克萊歐（Miss Cleo）看起來很專業。
統一你的心理帳戶（Mental Accounting） 我敢保證，每個月、每個季度、每年或每個十年，你都會有一兩個資產類別（asset class），你會因為沒有買進更多而懊悔不已。同時也會有一兩隻「爛股」（dogs），你會後悔自己曾經看過它們。某些資產類別，特別是貴金屬和新兴市场股票（emerging markets stocks），完全有能力在一年或兩年內損失其價值的50%到75%。這正是它應該有的樣子。不要讓你投資組合（portfolio）中不可避免的小範圍災難區讓你感到不安。為了獲得任何資產類別的完整市場報酬，你必須願意在其價格大幅下跌後繼續持有該資產。如果你無法堅持持有投資組合中的那些雜種資產類別，你就會失敗。投資組合才是重點；盡可能忽略其組成部分的表現。
不要為你的成功而沾沾自喜，並至少記錄下糟糕的結果。你整體投資組合的報酬率（return）才是唯一重要的事。每年年底計算一次它。1 如果你的數學技能不足以勝任這項任務，花錢請會計師幫你算也是值得的。
186 投資四支柱 1這裡是計算方法。如果你投資組合中沒有資金注入或提取，只需將期末價值除以期初價值並減去 1.0。例如，如果你年初有 $10,500，年末有 $12,000，你的報酬率為 (12,000/10,500) -
別成為巨鯨 富有的投資者應體認到，他們是投資產業的搖錢樹，而他們所能獲得的大多數專屬投資工具——分別帳戶（separate accounts）、避險基金（hedge funds）、有限合夥企業（limited partnerships）等——都是設計來透過佣金、交易成本和其他費用來榨乾他們的。「巨鯢」會被以令人印象深刻的複雜研究、交易和稅務策略描述所熱切追求。不要被愚弄。記住，國內最大的投資池——養老基金（pension funds）——都無法擊敗市場，因此擁有 1000 萬美元甚至 10 億美元的投資者也不太可能做到。
給極富有者的建議？放下你的自尊，撥打那個 800 免付費電話，尋找專注於低成本指數型基金（index funds）的共同基金（mutual fund）。大多數基金家族為擁有七位數投資組合的客戶提供高級服務層級。這對你的品味來說可能不夠獨家，但這應該能讓你遠離大多數未經洗禮的大眾，並賺取比你高租金區鄰居更高的報酬。
第 7 章和第 8 章摘要 1. 避免跟隨大軍。如果不這樣做，你會被踐踏且弄得骯髒。傳統智慧通常是錯誤的。 2. 避免過度自信。你最有可能是在與比你更專業、速度更快、裝備更好的投資者進行交易。想像你可以透過閱讀通訊或使用簡單的篩選策略和交易規則來贏得這場遊戲，這是荒謬的。 3. 不要對資產過去五或十年的表現過於印象深刻。去年度的輸家在下個十年很可能表現得相當不錯。 4. 刺激的投資通常是一筆壞交易。從投資中尋求娛樂可能會導致你走向貧困。
行為療法 187 1.0 = 0.143 = 14.3%。如果你在年間有資金流入或流出，必須對此進行調整。（這是貝德斯敦女士們（Beardstown Ladies）所犯的錯誤，她們沒有進行此校正。）這是通過首先計算淨流入來完成的。在上述例子中，如果你在年間加入了 $1,000 然後取出了 $700，你的淨流入為 $300。你從分數的上部減去其中一半，即 $150，並在分數的下部加上二分之一。所以，(12,000 - 150)/(10,500 + 150) = 1.113；你的報酬率為 11.3%。如果你有 $300 的淨流出，則執行相反操作——加到上部，從下部減去。所以，(12,000 + 150)/(10,500 - 150) = 1.174；你的報酬率為 17.4%。
5. 試著不要太擔心短期虧損。相反，應專注於透過盡可能多元化來避免長期低報酬。 6. 市場往往高估成長股（growth stocks），導致報酬率低。好公司不一定是好股票。 7. 警惕基於歷史模式做出的預測。這些通常是偶然結果，不太可能重現。 8. 關注你的整個投資組合，而不是組成部分。每年計算整個投資組合的報酬率。 9. 如果你非常富有，請體認到你的經紀人可能會竭盡全力，透過具有過度費用和風險的工具來榨乾你。
188 投資四支柱
第四支柱 投資的商業本質 馬戲團拉客者
除非你打算與朋友交易股票和債券憑證，否則你將不得不面對橫跨現代美國景緻的巨獸：金融產業。請不要誤解，你正與之進行一場殘酷的零和競賽——它從你身上榨取的任何一分佣金、費用和交易成本，都是你無法挽回的損失。
該產業的每個環節——經紀公司、共同基金和媒體——都將擁有自己的獨立章節。它們的營運策略雖略有不同，但最終目標卻是一致的：盡可能地將你的財富轉移到它們的帳簿上。經紀產業是最危險且貪婪的，但也最容易應對，因為你可以完全繞過它。你必須與基金產業打交道，我們將在這關鍵領域探討其現狀。
七十多年前，記者弗雷德里克·艾倫（Frederick Allen）曾觀察到，撰寫全國廣告文案的人所擁有的權力，大於撰寫歷史的人。你在金融媒體中看到或聽到的內容，有百分之九十九是披著新聞外衣的廣告。
在我們的現代社會中，要避開報紙、雜誌、互聯網和電視是不可能的。你需要了解金融媒體是如何運作的，以及它在經紀業和基金產業生存中所扮演的核心角色。
此頁故意留白
9 你的經紀人不是你的朋友
客戶滿意度高的經紀人——過去是，現在也是——很快就會開始尋找新工作。經紀人需要交易來賺錢。 約瑟夫·諾切拉（Joseph Nocera），《行動中的一塊》（A Piece Of The Action）
假想你是一位企業家，被公司派駐到東歐的一個小國。我們稱之為「 churnovia 」（Churnovia，意指頻繁交易）。(它鄰接之前聽過的 Randomovia。)
雖然你喜歡當地的氣候、文化和美食，但你對該國的法律體系仍感到疑慮。畢竟，Churnovia 剛從前蘇聯的影子中走出，財產權和契約義務等法律概念並未如應有般完善。
某天，你感到腹部劇痛，當你被緊急送往醫院時，已痛苦不堪。你被迅速推入手術室，進行了闌尾切除術。你似乎恢復得很快，很快就被出院回家。但你的配偶在你睡覺時發現了一些奇怪的事：你的腹部似乎在滴答作響。果然，你進入一個安靜的房間，能夠聽到從腹部傳來的微弱、規律的聲音。
你回到外科醫生那裡報告這個不尋常的觀察結果。他將聽診器放回白大褂口袋後，漫不經心地回答：「哦，是的，闌尾炎發作後腹部滴答作響並不罕見。」你並不以為然，隨著疼痛逐漸回歸，這次還伴隨高燒，你的擔憂加深了。
對 Churnovia 醫學的信心動搖後，你飛回祖國，醫生們從一包受感染的組織中取出了一隻手錶。這次，你的恢復並沒有那麼快，你被困在醫院接受數週的抗生素治療。數個月後你才能重返職場。你開始懷疑是否有法律救濟途徑，並諮詢了一位國際法專家。
他的報告並不樂觀。「你看，Churnovia（楚爾諾維亞）與美國的醫療體系之間存在著巨大的差異。首先，當地的醫生並沒有嚴格的學歷要求。你甚至不需要讀醫學院。事實上，有些人連高中都沒畢業。你要做的只是死記硬背通過一項選擇題考試，這項考試你可以考無數次，直到及格為止。一旦通過，你就可以掛牌行醫。更糟的是，Churnovia 的醫生對病人沒有專業上的責任。他們可以輕易地為了獲利而進行不必要的外科手術。此外，當出錯時，他們並不會受到特別高的標準約束。這裡還有最精彩的一點：當你進入醫院時，你簽署了一份協議，同意將所有爭議提交給一個由 Churnovia 醫學協會規定結構的仲裁委員會。很抱歉，但我若接下你的案子，那就太愚蠢了。」
聽起來很荒謬嗎？事實並非如此。一旦你走進一家零售經紀商公司的辦公室，你就彷彿置身於 Churnovia。請考慮以下情況： • 經紀人（在業界稱為註冊代表 registered reps）沒有任何學歷要求。進入這個領域不需要強制性的金融、經濟學、法律課程，甚至不需要高中文憑。只需通過那項慘淡簡單的 Series 7 考試，你就能踏上高薪職業之路。事實上，讀到本書目前的進度，你對資本市場的了解已經比一般的經紀人多得多。我從未見過任何知道小盤成長股報酬率較低，或熟悉投資組合理論最基本原則的經紀人。我也從未遇過一位了解投資組合轉手率對績效具有腐蝕性影響的經紀人。而我至今仍未遇到一位能夠使用 Gordon Equation（戈登方程式）來估計報酬率的經紀人。 • 經紀人對客戶沒有信託責任 fiduciary responsibility。雖然「信託」的法律定義很複雜，但這基本上意味著必須始終將客戶的利益置於首位。醫生、律師、銀行家和會計師都對客戶負有信託責任。股票經紀人則不然。（投資顧問 Investment advisors 則有。） • 很少有其他行業的服務提供者利益與客戶利益差異如此之大。即使是 HMO 醫療體系，其提供者與消費者的福祉對比也沒有這麼強烈。當你尋求最小化轉手率、費用和佣金時，這對你的經紀人來說卻是最有利的，因為這樣能最大化這些支出。一句古老的經紀人諺語完美地表達了這一目標：「我的工作就是慢慢將客戶的資產轉到我自己的名下。」
192 The Four Pillars of Investing
• 幾乎所有的經紀公司都會要求你在開設帳戶時同意，未來發生的任何法律爭議都應透過仲裁解決，且仲裁機構為紐約證券交易所股份有限公司 New York Stock Exchange, Inc. 或 NASD Regulation, Inc.，也就是說，是由經紀人自己的行業組織來處理。 在接下來的頁面中，我們將回顧經紀行業悲慘的故事，以及其利益與你的利益如何截然對立。 查理·梅里爾的被背叛 無論從哪個角度衡量，查尔斯·愛德華·梅里爾 Charles Edward Merrill 都是一位充滿活力的先驅者。然而，他絕對不符合刻板印象。他自我膨脹，過度沉迷於酗酒、烈酒以及其他男人的妻子，幾乎單槍匹馬地在第二次世界大戰前後開創了金融服務產業。他的夢想——作為公眾信託人的經紀公司——的興衰是一個值得講述的故事。 梅里爾出生於 1885 年，從阿默斯特學院 Amherst 輟學後進入經紀行業，並迅速建立了一家成功的投資銀行和零售經紀公司。梅里爾對 1920 年代末腐敗的金融氣候感到噁心，當時充斥着 bucket shops（投機商店）和明目張膽的股票操縱，他努力與眾不同。當時的華爾街是典型的內部人撲克遊戲，投資大眾 invariably 扮演冤大頭的角色。1929 年的崩盤引發了對經紀行業的普遍厭惡，並導致了 1933 年和 1934 年證券法案 Securities Acts 以及 Glass-Steagall Act（格拉斯-斯蒂格爾法案）的通過，這些法規至今仍塑造著金融業。但在這之前的幾十年裡，查理·梅里爾就知道有什麼不對勁，他想修正它。1939 年，他獲得了機會，接受了一家新公司的領導職務：合併後的梅里爾·林奇與 E.A. Pierce and Cassatt，後來改名為美林證券 Merrill Lynch。 梅里爾欣然接受了這項工作，並將恢復公眾對經紀行業的信心作為自己的使命——簡而言之，就是要「將華爾街帶到 Main Street（美國本土商業區/普通民眾社區）」。這是一項艱鉅的任務，而他的方法簡直是革命性的。首先也是最重要的是，他以薪水而非佣金支付經紀人的薪資。自從 17 世紀末倫敦 Change Alley（變換巷）咖啡館中的第一批「股票交易員」開始從事交易以來，經紀人一直通過「沖銷」（churning）客戶來謀生——鼓勵他們過度交易以產生豐厚的費用。 梅里爾想向投資大眾發出一個訊息，即他的經紀人與競爭對手中那些貪婪佣金的無賴不同。相比之下，他的受薪員工將作為公眾資本的主觀、公正的管理者。他不會像其他「線路行」（wirehouses，指通過私人電話線通訊的經紀公司）那樣收取股息收集費。佣金將僅限於交易所允許的最低水平。雖然以今天的標準來看偏高，但梅里爾的客戶獲得的費率只有其他公司最大客戶才能享受到的優惠。梅里爾的經紀人總是會披露公司對特定股票的利益關係，這在法律上並未要求，在業界其他地方也聞所未聞（即使在今天也很少見）。熱門消息被分析研究取代。 梅里爾的革命取得了成功。到他 1956 年去世時，美林證券已發展成為全國最大的 wirehouse，擁有 122 家辦公室、5,800 名員工和 440,000 名客戶。然而，梅里爾帶著不愉快的心情去世了。 首先，儘管美林證券實現了大眾市場的轉型，但華爾街的其他部分尚未到達 Main Street。讓這位老人感到不滿的是，他成為了一個失敗、落後行業的領袖。但更重要的是，華爾街的其他部分繼續像過去一樣對待客戶：不是將其視為值得提供最有效和最高效投資產品的尊重對象，而是將其視為「收入中心」。 更糟糕的事情還在後面。唐納德·雷根 Donald Regan（後來擔任財政部長）於 1968 年接管了美林的領導權。那年的市場繁榮。然後，就像現在一樣，科技股風靡一時，交易量很高，至少以當時的標準來看是如此。其他公司的經紀人，全都是按佣金工作的，賺錢賺得盆滿缽滿。但在美林卻沒有歡樂，因為那里的經紀人是拿薪水的。人員流失不斷增加，雷根在掌權後不久就被迫加入行業其餘部分，允許他的團隊參與佣金分配。 於是，梅里爾的遺產及其客戶都被背叛了。從短期來看，雷根拯救了公司；人員流失停止，盈利能力回歸。隨著美林變得與其他公司一模一樣，其交易量飆升。與此同時，該公司不再將客戶的利益視為神聖的信託，而是將其變成現金牛，系統性地榨取佣金。 這就是現代零售經紀公司作為社會有益企業的終結。接下來輪到其他人，特別是富達基金的 Ned Johnson 和 Vanguard 的 Jack Bogle，來為普通投資者倡導廉價的市場准入機會。我們將在下一章探討那個故事——共同基金 mutual fund 行業的崛起。 股票經紀的光鮮背後 很少有行業像零售經紀業那樣難以進行深入研究。關於經紀人背景和業績的最基本數據， 194 The Four Pillars of Investing
投資組合周轉率以及費用根本不存在。令人驚訝的是，被賦予保護資本市場公眾利益的證券交易委員會（SEC），卻幾乎不收集有關業界績效水平、費用、周轉率及其他支出的資訊。而且，它似乎對經紀人整體的培訓水平和知識程度毫無興趣。一個可悲的事實是，在大多數州，你通過 Series 7 考試並開始管理他人畢生積蓄的速度，比獲得美甲師執照還要快。
券商業本身對費用、績效和公司做法守口如瓶。因此，我們被迫尋找間接證據——關於大型連鎖券商（wirehouses）從業人員資格、培訓、激勵措施和文化的 anecdotal descriptions（軼事性描述）。即使是粗略的研究也顯示，這種保密行為有非常充分的理由。
第一個觀察結果是最明顯的。正如我們已經討論過的，你的投資報酬率平均而言等於市場報酬率減去你的費用。難道還需要說嗎？你的經紀人有動機將這些費用——他收入的幾乎唯一來源——維持在最高水平？要證明這一點，只需看看經紀人向客戶推薦和不推薦什麼。 Treasury securities（國庫券）很少被推薦，因為它們的佣金微乎其微。你幾乎永遠不會看到經紀人建議購買 no-load fund（無銷售費基金）。
主要交易並非原則性交易
對於經紀人收入的一個來源——價差（spreads），存在大量混淆。股票或債券並不只有一個價格，而是兩個：較低的「買進價」（bid）和較高的「賣出價」（ask）。你以較高的賣出價買入，以較低的買進價賣出。兩者之間的差異對於交易量大的股票很小，通常低於購買價格的 1%，而對於交易量小的股票則很大，可達價格的 6%。因此，每次投資者買入然後稍後賣出股票或債券時，他都會損失買進價與賣出價之間的價差。這個價差歸屬於「做市商」（market maker），即隨時保持股票或債券庫存以確保交易順暢進行的人或公司。
在很多情況下，經紀人是作為「代理人」（agent）行事，這意味著他和他的公司並不是做市商。他們不是獲取價差，而是與做市商交易並為此服務收取佣金。但經常地，經紀人以「委託人」（principal）的身份行事，這意味著他的公司實際上就是做市商，從其客戶手中買入並賣給其客戶。在這種情況下，他們確實收取價差，並且不被允許同時收取佣金。（雖然這是非法的，但在委託交易中收取佣金——即「雙重收費」（double dipping）——的情況並不少見。）這通常在交易確認單上標註為「委託交易」。而絕大多數的不當操作就發生在這裡。
委託交易的利潤率相當高——客戶幾乎永遠不會發現，他剛剛購買的股票或債券，是以低得多的價格從該公司的另一名客戶那裡買來的。客戶只會被告知，在委託交易中「沒有佣金」，彷彿他們剛剛從企業慷慨中獲得了意外的好處。
更糟糕的是，許多大型連鎖券商的委託交易採取「特約交易」（specials）的形式——這些是不受歡迎的股票和債券，由公司以大宗承銷或購買，然後通過宣揚公司頂尖分析師所撰寫的光鮮亮麗研究報告的經紀人推銷給客戶。能夠將大量此類有毒廢物傾銷給毫無戒心的客戶的經紀人，會獲得獎金和獎勵（通常是異國度假）。我從未見過哪個由經紀人管理的帳戶沒有摻雜著晦澀、流動性差的股票和債券，這些證券收取高額佣金和價差；這些證券充滿了「特約交易」的特徵。可悲的是，客戶從未被告知這些交易涉及特約交易。
大多數券商也銷售共同基金。這些基金幾乎都帶有銷售費，或稱「Load」（銷售費用）。正如我們將在下一章看到的，Load funds（有銷售費基金）的表現並不比免收銷售費銷售的基金——即所謂的「No-load funds」（無銷售費基金）——更好。然而，出於顯而易見的原因，經紀人幾乎從不推薦 No-load funds（無銷售費基金）。
你是否曾想過，你的經紀人是如何得出他的建議的？你是否認為他仔細分析了市場，逐股檢視每家公司的基本財務數據、行業趨勢和營銷數據？ hardly（ hardly 幾乎不/遠非如此）。 average broker（普通經紀人）是一名推銷員，而非金融專家。你的經紀人的股票選擇直接來自「Squawk box」（喊話箱），這是一個連接每個分支機構與總部的擴音器。每天幾次，公司的行業分析師和策略師同時向全國各地的數千名經紀人報告他們的結論。當天晚些時候或那一週，你會從經紀人那裡得到熱門內幕消息。
問題在於，作為小型散戶客戶的你排在隊伍的最後。大型機構投資者——養老金、私人管理資金和共同基金——在你之前很久就收到了新聞，當你接到經紀人來電提供建議時，股價已經被推高了。在這場撲克遊戲中，你是那個冤大头（patsy）。但你並不孤單，因為分析師的建議本身就已被污染。券商股票分析的世界是一個狹小且近親繁殖的環境。其核心是那些向分析師發放其公司財務資訊的公司高管。不僅所有分析師都從同一個地方獲取資訊，而且他們獲取資訊的渠道完全依賴於公司的好意。
如果分析師對其所覆蓋的公司過於批評，那麼至關重要的資訊——他們技藝的生命線——可能會瞬間枯竭。因此，透過分析師、經過 Squawk box（喊話箱）、傳達到你經紀人的那些建議，很可能已經被削弱了大部分力度。
分析師到經紀人再到你的資訊流動流程在另一個嚴重方面也存在缺陷——即券商與其投資銀行部門之間的聯繫，這些部門負責承銷新的股票和債券發行。這些業務極具盈利能力，對於毫無戒心的投資者來說是一處地雷區。我們已經遇到過 specials（特約交易）——通常是新承銷但銷售不佳的股票和債券。較不明顯但也更廣泛存在的，是券商分析師（告訴經紀人應該向客戶推薦什麼）與他們所覆蓋的公司之間受到損害的關係，這些公司也能從經紀人的建議中獲利。
分析師感到巨大的壓力，必須推薦其公司承銷或正在尋求承銷業務的公司的股票。對於對這些公司做出不利建議的分析師，經常面臨紀律處分甚至更嚴重的後果，因此他們的建議中充滿了委婉語，如「跑贏大盤」（outperform）、「累積」（accumulate）或「持有」（hold）。由於可能激怒潛在的承銷客戶，「賣出」（sell）一詞似乎不在他們的詞彙表中。在建議方面，最壞的情況也就是「持有」。
這種複雜關係的重要性在於，你不能信任你經紀人的建議。 feeding them to the broker（餵送給經紀人）的分析師真的相信他的買入建議嗎？或者他只是試圖為了公司的投資銀行業務而討好公司？分析師是否認為你應該賣出一些持倉，但因為券商希望獲得或保留其投資銀行業務而不願冒犯相關公司？這些問題在幾年前的網路泡沫狂熱後期階段完全失控。在此期間，巨大的承銷利潤懸掛在投資銀行家的眼前，散戶客戶的利益被完全遺忘。投資者發現得太晚，大型連鎖券商最負盛名的科技分析師的建議，更多是由爭取承銷業務的慾望驅動的，而非服務客戶利益。
鑑於如此扭曲的激勵機制，結果導致系統性的濫用也就不會讓你感到驚訝了。從內部來看，券商看起來
幾乎完全致力於過度交易，以及由此產生的費用和買賣價差。經紀業務最令人震驚的一點是，經紀人幾乎從不實際計算其客戶的投資績效，更不用說反思改善這些績效的方法了。近年來，他們的營運模式有所改變。「總包帳戶」（Wrap accounts），即針對包含佣金在內的投資組合管理收取固定費用的帳戶，正日益受到歡迎。另一項創新是設立允許無限交易的帳戶，同樣也是為了固定費用。但归根結底，大多數大型證券公司仍遵循「2%規則」——對客戶資產收取2%的費用和佣金，無論顯性或隱性，否則你就被淘汰出局。
我的經驗顯示，2%這個數字極度保守——每年從帳戶中提取高達5%的情況並不少見。你說2%聽起來不算多？如果你的投資組合未來幾十年的實質報酬率為4%，你將把其中一半交給你的經紀人，只剩下2%歸你自己。經過30年的複利計算，這意味著你每本應擁有1美元，最後卻只剩55美分。
只有兩項研究真正檢視了平均經紀帳戶的回報水準與轉手率。第一項由普渡大學（Purdue）和猶他大學（University of Utah）的加里·舒爾鮑姆（Gary Schlarbaum）及其同事進行，他們發現，至少在表面上，他們檢查的經紀帳戶似乎確實獲得了市場報酬，甚至在扣除費用後亦然。不幸的是，他們的涵蓋期間是從1964年到1970年。在這七年間，小盤股每年的表現比大盤股高出8%。由於散戶投資者傾向於比機構投資者持有更多的小盤股，他們的回報應該會高得多。但是，由於當時使用的方法論相對不成熟，無法確定真正的落差幅度。
更令人不安的是這些帳戶中發生的大量交易。在七年期間，2,506個帳戶共執行了179,820筆交易。平均而言，每個帳戶有76筆交易，或每年約11筆。以平均每筆交易150美元計算，這相當於每年1,650美元。由於中位數帳戶規模約為40,000美元，這意味著每年被抽走4%的利潤。三十年前，交易成本高昂，且平均帳戶通常不會持有太多股票。因此，這些帳戶的年度轉手率高達100%。更能準確反映轉手率數量的指標是：在七年期間內沒有任何交易的帳戶數量——僅有17個。在那群人中，採取買入並持有策略的人並不多。
每年4%的佣金意味著什麼？理論上，經過幾十年，你的經紀人在銀行帳戶中的錢可能會比你自己的還多。圖9-1展示了這一點，該圖假設你和你的經紀人都能獲得每年8%的收益，但他每年從你的投資組合中拿走4%，使你只剩下4%的報酬。與此同時，他可以將其佣金以8%的收益進行再投資。經過17年後，他累積的財富超過了你；而經過28年後，他的財富是你的兩倍。
另一項主要研究由布拉德·巴伯（Brad Barber）和特倫斯·奧迪安（Terrence Odean）在「一家大型折扣經紀商」（想像一下嘉信理財 Charles Schwab）進行，顯示平均投資組合每年轉手其內容物約75%，而最活躍的前20%交易者每年平均轉手其股票的258%。（也就是說，每個部位平均每五個月交易一次。）對於每100%的轉手率，投資者損失了4%的報酬。請注意，這是在折扣經紀商處進行的，那里的佣金遠低於典型的全服務經紀商，而且經紀人並非按佣金比例獲酬。
即使是與經紀人及其當前和前客戶的最隨意互動，也揭示了幾個非常令人困擾的模式： • 經紀人顯然處於投資專業知識和複雜程度的最低層。最高層是機構資金經理和證券公司的行業分析師；他們對現代金融的基本原理瞭如指掌。我的經驗是，許多這些大型證券公司的貴族實際上將他們的個人投資組合投入指數型基金（Index funds）。除非你是大客戶（或在業內所稱的「鯨魚」 Whale），否則你永遠不會與這些人聊天。當然，你也永遠不會讓它們實際管理你的資金。另一方面，普通經紀人通常對轉手率與報酬之間的關係、如何建立有效的多元化投資組合，或各種資產類別的预期報酬一無所知。例如，我尚未遇到一位知道價值型股票（Value stocks）歷史上回報高於成長型股票（Growth stocks）的經紀人。簡單的事實是，他們並未接受過證券公司關於如何投資的培訓——他們接受的是銷售培訓。 • 經紀人幾乎不關注其客戶賺取的報酬。很難遇到一位 routinely 計算其客戶年度報酬的經紀人，更不用說考慮這些數據可能意味著什麼了。事實上，主要證券公司的企業文化完全忽視了我們在這幾頁中所做的事情——對實際有效方法的客觀、基於證據的科學調查。如果你趁經紀人不備，特別是在喝了几杯酒之後，問他花多少時間與同行討論如何改善客戶的報酬，你很可能會得到一個非常茫然的表情。 • 經紀人確實接受了嚴格的培訓，有時長達數月——但在銷售技巧方面。所有證券公司在教導受訓人員和註冊代表真正需要知道的東西上花費了大量金錢——如何接近客戶、推銷想法以及達成銷售。一位記者在花了幾天時間參觀美林證券（Merrill Lynch）和保誠百富勤（Prudential-Bache）的培訓設施後觀察到，大多數受訓人員根本沒有金融背景。（或者，用一位二手車經銷商/經紀受訓人員的話來說，「投資只是另一種交通工具。」）雖然有一些關於股票（Stocks）和債券（Bonds）基礎知識的一小時課程，但這些課程旨在讓綠色新手僅比客戶領先一步。大部分的培訓時間都在類似語言實驗室的环境中度過，隨後進行角色扮演，演示和討論複雜的銷售話術。現代經紀人被教導不要咄咄逼人，而是要引導潛在客戶討論他們的擔憂和需求。三十年前，經紀人被教導這樣說：「AT&T 準備好要大漲，我們 E.F. Hutton 認為你應該買入200股。」現在，受訓人員被教導這種方法：
你的經紀人不是你的朋友 199 圖9-1。你與你的經紀人：8%報酬，4%費用。
「史密斯先生，您目前最迫切的顧慮是什麼？」換句話說， 就是「少賣」的禪學，以便他們能「多賣」。在最後一場會議中，美林證券的準員工被鼓勵考取房地產和保險執照，每週至少進行 180 次冷呼叫（cold calls）。
• 經紀人幾乎每天每分每秒都在想什麼？ 銷售。銷售。還是銷售。因為如果不銷售，他們就得搭下一班火車回皮奧里亞（Peoria）家去。對銷售的重視催生出一種奇特的道德麻木。如同所有身處道德可疑境地的凡人一樣，經紀人能夠以多種方式合理化其客戶投資組合所遭受的損害。他們提供寶貴的建議與紀律；他們能夠擊敗市場；他們在市場艱難時期提供心理安慰與個人建議。總之，除了面對那個可怕的真相之外——即他們的客戶若沒有他們會過得更好——其他都行。這並非表示那些能夠理解並管理工作中固有利益衝突的正直經紀人不存在。但根據我的經驗，他們寥寥無幾，鳳毛麟角。畢竟，對客戶而言，最佳做法是將投資成本與交易週轉率降至最低，這同時也會最小化經紀人的收入。經紀人並不罕見地會感到幻滅並離開這個行業。偶爾，他們甚至會成為僅收取費用（fee-only）的顧問，其報酬與交易無關。（為求記錄在案，我是一家僅收費諮詢業務的主要負責人，並樂於承認許多從業人員收取的費用與經紀公司所見到的費用一樣昂貴。）但是，按照定義，除非你恰好在他辭職前聘請他的服務，否則你不會在全服務經紀行（full-service brokerage house）中找到這樣的人。
經紀人會抗議說，為了長期留住客戶，他們必須善待客戶。這遠不到一半真實。一個可悲的事實是，經紀人在一年內透過剝削客戶所能賺取的錢，比誠實對待客戶十年所賺的還多。走上錯誤道路的誘惑，大多數人都難以抵擋。
本章的信息是本書中最清晰的：在任何情況下，都不應該與「全服務」（full service）經紀公司有往來。不幸的是，這往往說起來容易做到難。你的經紀人通常是你的鄰居、扶輪社（Rotarian）夥伴，甚至是家人。而且最終，出於設計，他們都會變成你的朋友。切斷這種專業關係，雖然對你的財務生存至關重要，但可能是一個極其痛苦的過程。
你的經紀人不是你的夥伴 201
透過閱讀本書以及超越本書內容，你将能夠在没有外部協助的情況下管理自己的資金。但如果你確實聘請了顧問，確保他或她的報酬僅來自於你所支付的费用，而不是來自於銷售费用或由他們銷售的共同基金或其他投資產品支付的款項。原因很簡單：你不希望任何人的報酬以任何方式與他所選擇的投資工具掛鉤，無論是顧問還是經紀人，都應遠離你的資金。
202 投資的四根支柱
10 共同基金也不是你的夥伴 203
我們剛剛看到了投資事業第一階段——經紀行業——充滿危險的地形。第二階段，共同基金行業（mutual fund industry），提供了較為不具敵意的地形。與零售經紀業務不同，你實際上有機會在与共同基金業務的交往中完好無損地脫身。雖然在這個遊樂場裡陷阱處處，但它們更容易被發現和避免。
對你不利的骰子
正如我們已經討論過的，共同基金——一種讓規模最小的投資者也能獲得高度分散的股票和債券投資組合的投資產品——最早在 1920 年代開始改變金融景觀。這一早期階段的過度行為和不完美之處，通過 1940 年《投資公司法》（Investment Company Act of 1940）得以修正，從而產生了相對麻煩較少的現代「開放式」（open-end）基金，其股份可由公司隨意發行或贖回，以適應購買和銷售，與 1920 年代的「封閉式」（closed-end）或交易所交易的投資信託不同，後者的股份不易發行或贖回。但即使是現代的共同基金場景也遠非完美。
首要且最明顯的共同基金陷阱是要避開有銷售費用的基金（load fund）。這些基金通常由經紀人或作為保險工具銷售，帶有銷售費用，並且經常附加其他持續性收費，旨在將財富從你手中轉移給向你銷售該基金的人。這些銷售費用可以是前端加載的（「A類股」，購買時支付）、後端加載的（「B類股」，出售時支付），或者是持續性的。
你為銷售費用得到了什麼？一無所獲。在表 10-1 中，我列出了具有銷售費用（load
基金）以及那些沒有銷售費用的（無銷售費用基金），涵蓋晨星（Morningstar）的九個類別。平均而言，有銷售費用的基金年報酬率比無銷售費用的基金低 0.48%。這主要是由包含在基金費用中的 12b-1 費用所導致。什麼是 12b-1 費用？這是美國證券交易委員會（SEC）允許的一種額外支出層級，用於支付廣告費用。其理論基礎是，該費用能讓基金累積資產，從而擴大規模經濟，並降低其費用。從表 10-1 可以看出，這不過是個童話故事。即使從有銷售費用基金的費用比率中減去 12b-1 費用，它們的費用仍然高於無銷售費用基金。
更糟的是，表 10-1 中有銷售費用基金的費用和報酬率計算並未將銷售費用本身納入考量。這些費用通常約為 4.75%。若將其攤銷至十年間，你每年又會損失 0.46% 的報酬。
誰會購買這種垃圾？無知的投資人。誰賣給他們？經紀人、投資顧問和保險業務員。這違法嗎？不違法。但這應該違法。
與有銷售費用的共同基金密切相關的產品是變額年金。這些產品由保險公司銷售，並具備保險功能。像有銷售費用的基金一樣，大多數變額年金都伴有高昂的銷售費用和持續的保險收費，且往往高於有銷售費用基金的收費。這些產品不是被買進的——而是被推銷出去的。它們唯一的優勢是在贖回前可享受複利且免稅。然而，這項稅務優勢很少能抵銷累計的費用成本。雪上加霜的是，大量此類產品是由保險代理人、財務規劃師和經紀人為了退休帳戶而銷售的，而在這些帳戶中，延遲課稅並非必要。請考慮金融規劃雜誌（Financial Planning magazine，一本針對投資顧問的行業出版物）上 Kemper Annuities & Life 的一則近期廣告：
現在有一款年金， 持續發放， 並且發放， 而且發放， 不斷發放， 一直發放……
該廣告接著解釋了正在推銷的產品——Gateway Incentive Variable Annuity（Gateway 激勵變額年金），如何向銷售人員支付 4% 的一次性佣金，以及每年 1% 的「尾隨」（trail）費用。廣告敦促雜誌的投資專業讀者「了解更多關於這款持續發放、不斷發放、而且發放……的年金。」
對銷售人員來說，這無疑是一筆大買賣。但對於購買這些「精美產品」的人來說，卻並非如此，他們在支付了 4% 的銷售費用後，還得每年繼續支付 1% 的「尾隨費用」。我的訊息很明顯：避開帶有銷售費用和收費的共同基金及變額年金。只購買真正的無銷售費用基金，以及不帶有任何類型費用（包括 12b-1 費用）的年金。主要的無銷售費用基金公司包括 Fidelity、Vanguard、Janus、T. Rowe Price、American Century 和 Invesco。
進入陽光下，但未完全脫離叢林
解決了有銷售費用基金和變額年金的陷阱後，你就差不多到家了。共同基金業務與零售經紀業務之間最顯著的差異在於透明度。基金產業的透明度簡直令人咋舌。只需打開日報，你就可以比較數千檔股票和債券基金的表現。再多花點力氣，你就能大致了解每檔基金產生的費用。（如果你想了解任何特定基金的所有資訊，不妨投資 105 美元購買晨星 Principia Pro 基金軟體的單一版本。警告：這是一個極具成癮性的套件，你可能無法只買一份。）想像一下，如果你打電話給當地的經紀商，試圖獲取其每位經紀人的績效和費用數據，會發生什麼事。運氣好的話，他們會壓抑住笑聲，禮貌地建議你管好你自己的事。
這種資訊的可得性意味著基金公司的利益與你的利益更加一致。鑑於基金績效資訊的普及，基金投資人對短期和中期基金報酬極為敏感。與零售經紀世界不同，基金對投資績效給予極度關注。
但你和基金公司仍未完全站在同一陣線。在一個關鍵領域，你的利益與其產生分歧：管理費用。為了理解這一點，請看圖 10-1。
我所繪製的是 2,404 檔國內大型股基金在 2000 年的表現。注意該年度基金績效的巨大分散程度——310 檔基金獲利超過 20%，而有 223 檔基金虧損超過 10%。基金之間的年度績效差異如此之大以至於投資人通常不會注意到基金公司多收取了半個百分點的費用。
這些公司對此瞭如指掌：「你知道，去年是好年景。股東們不會在意我們稍微提高管理費用。何不如此？」因此，費用逐漸攀升；在 1981 年至 1997 年間，平均股票基金的費用比率從 0.97% 上升至 1.55%。由於許多小型且效率低下的基金包含在此統計數據中，這一說法略微誇大了情況——「加權平均」費用並未上升得那麼劇烈——但上升趨勢是明確的。過去十年間，管理資產規模的爆炸性增長本應透過規模經濟來降低費用。這種費用增加的趨勢簡直是醜聞。
表 10-1. 有銷售費用基金與無銷售費用基金十年期績效與費用，1991 年 4 月至 2001 年 3 月
| 類別 | 有銷售費用基金<br>十年期報酬 | 有銷售費用基金<br>費用 | 無銷售費用基金<br>十年期報酬 | 無銷售費用基金<br>費用 | 12b-1 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | Large Growth (大型成長) | 14.30% | 0.98% | 13.33% | 1.70% | 0.64% | | Large Blend (大型平衡) | 14.07% | 0.83% | 13.58% | 1.65% | 0.63% | | Large Value (大型價值) | 13.98% | 0.96% | 13.66% | 1.64% | 0.63% | | Mid Growth (中型成長) | 14.21% | 1.06% | 13.53% | 1.82% | 0.67% | | Mid Blend (中型平衡) | 13.76% | 1.09% | 12.83% | 1.72% | 0.66% | | Mid Value (中型價值) | 14.36% | 1.12% | 15.09% | 1.84% | 0.66% | | Small Growth (小型成長) | 14.67% | 1.17% | 11.86% | 1.92% | 0.66% | | Small Blend (小型平衡) | 13.07% | 1.07% | 12.96% | 1.84% | 0.62% | | Small Value (小型價值) | 13.48% | 1.17% | 16.14% | 1.82% | 0.58% | | Average (平均) | 13.95% | 0.98% | 13.47% | 1.72% | 0.64% |
(來源：晨星公司，2001 年 4 月。)
206 《投資四支柱》
圖 10-1. 2,404 檔美國大型股共同基金之 2000 年報酬。
操作基金
考慮富達投資（Fidelity Investments），其目前管理的資產超過 6,000 億美元。2000 年對「費朵」（Fido，富達的暱稱）來說並非好年景。在其大型股（large-cap）投資組合中，沒有任何一支基金的報酬率高於 20%；而在該類別共有 310 支基金。事實上，在它們的 72 支大型股股票（stock）基金中，只有 22 支賺到錢。表現最好的是其股息成長基金（Dividend Growth Fund），漲幅為 12.25%。這沒什麼值得大肆宣揚的，但仍優於平均大型股基金的表現，後者虧損約 6%。那麼，面對 2000 年拿到的一手爛牌，費朵該如何應對？他們無止境地打廣告推銷股息成長基金。一般基金投資人並未意識到過去績效不會持續，看到廣告便購買了該基金，無論其費用多高。畢竟，如果該基金在某一年度擊敗同業達 18%，那一點額外的支出又有什麼差別呢？
在富達內部，這種策略被稱為「操作基金」（gunning the fund）。第一個且最著名的例子發生在近二十年前的 1982 年和 1983 年，這兩年對費朵而言是豐收之年，特別是對於一位名叫邁克爾·卡森（Michael Kassen）的 30 歲經理人來說。他的選科科技基金（Select Technology Fund）在截至 1983 年 6 月的一年期間，驚人地獲得了 162% 的報酬率。在此之前，富達那位隱居的首腦愛德華·克羅斯比（Edward Crosby，綽號「Ned」）約翰遜三世（Johnson III）一直不願意利用媒體。但在部下說服下，他指示卡森配合《Money》雜誌的一篇封面故事，甚至穿著短褲、手持壁球拍（squash racket），在二月的波士頓戶外拍攝了幾小時。
下一期雜誌出現了這樣的標題，搭配著卡森、他的球拍和運動短褲的照片：「如何投資共同基金。它們是在飆升市場中投資最安全、最穩健的方式。」接下來發生的事超出了費朵最瘋狂的夢想。在短短幾週內，新投資人湧入大量資金，使該基金規模擴大三倍至 6.5 億美元，在當時是一筆巨額資金。
撇開令人起雞皮疙瘩的情節不談，卡森本人並未感到極度興奮。在他所專注的小型公司中，如此快速地有效運用這麼多現金幾乎是不可能的。由於隨後科技市場崩盤，新股東從資本市場學院（College of the Capital Markets）領到了一張非常昂貴的學費單。在 1983 年中資金流入高峰後的整整一年裡，該基金市值下跌了近四分之一。
這個過程突顯了我所稱的「共同基金幸福階層」。金字塔頂端是基金公司家族。無論選科科技基金的表現如何，富達都從其 6.5 億美元的資產中收取了超過 1% 的管理費以及 3% 的前端銷售佣金（front-end loads）。基金經理人的幸福感較低：他現在面臨著一項不可能的任務，即在市場的小角落迅速將如山般的現金投入投資，這會導致巨大的市場衝擊成本（market impact costs），我們在第三章討論過這一點。幸運的是，他的高薪以及作為新晉超級明星經理人可以要求更高薪酬的認知緩解了他的痛苦，否則他可能會將自己稀缺的「才華」出賣給其他地方。
在這個金字塔底端的，並且至今仍然是……是股東。追尋績效的投資人唯一能得到的慰藉，就是與即將消失的基金經理人氣產生微弱關聯的光環。而在天平的另一側，重量更重的是以下可能性：基金公司可能無法抵擋誘惑，利用新獲得的人氣提高管理費；新股東可能投資在剛剛見頂的特定部門或風格；以及他們的資產將以最大的市場衝擊成本進行投資的不確定性。
富達選科科技的後續歷史具有啟發性。在 1983 年和 1984 年積累近 100 億美元資產後，科技市場急轉直下，在接下來的六年裡，每年都比標準普爾 500 指數（S&P 500）表現差約 20%。到了 1989 年，基金資產已跌至僅 7,100 萬美元。此時，該基金的表現開始逆轉，並逐漸重新累積資產，最終在 1998 年達到 10 億美元的門檻。那一年，它擊敗標準普爾 500 指數 66%，而在 1999 年，隨著網路熱潮升溫，擊敗幅度高達 96%。在 12 個月內，資產五倍增長至 52 億美元，正好趕上 2000 年的科技崩盤。
選科科技的故事是基金資金流動性質的典型代表。首先，它們通常是指標反向指標——市場中表現強勁部門的基金往往吸引大量資產流入。在行業術語中，這被稱為「熱錢」（hot money）：由天真投資人基於過往高績效而拋入的資金。這往往是見頂的信號。即使不是，它也肯定會拖累基金績效，因為基金必須在固定數量的現有公司股份中部署大量資本。
其次，也是最重要的，它凸顯了投資人與基金公司之間的利益衝突。正如經紀商（brokerage firms）存在的目的是讓客戶盡可能多地交易，基金公司的存在只有一個目的：收集資產，無論其基金隨後的表現有多麼糟糕。
大多數基金股東都是「熱錢」投資人，買在高點、賣在低點，就像 1980 年代選科科技中那些不幸的投資者一樣。納德·約翰遜的特殊天賦在於他能夠迎合公眾對無盡多樣的「當紅」投資口味的需求。你說阿根廷和土耳其債券正流行，你想要一支投資新興市場債務的基金？沒問題。東南亞股票？馬上推出。無線電？北歐？生物科技？小菜一碟。「我們是做製造業的。我們製造基金，」一位費朵高管這樣說道。（順便一提，這些基金連富達的主要負責人及員工都從未想過要自己持有。）
這種系統不僅在籌集資本方面取得了巨大成功；它還發揮了類似「蟑螂屋」（roach motel）的功能——錢進來了，但永遠出不去。在費朵股東被去年的熱門基金傷害後，他們會贖回資產進入富達貨幣市場基金（money fund），然後最終再投資到納德的 231 種口味中的另一種。
最後，我忍不住要提到晨星不受歡迎基金策略（Morningstar Unpopular Funds Strategy）。由於晨星（Morningstar）位於芝加哥，且員工是一群熱愛體育的人群，他們對輸家有特殊的好感。自 1987 年以來，他們利用上述的基金資金流動數據來識別最受歡迎和最不受歡迎的基金類別。然後，他們追蹤最受歡迎和最不受歡迎的三組基金的平均績效未來三年的表現。九次中有八次，不受歡迎的基金擊敗了受歡迎的基金；九次中有七次，不受歡迎的基金擊敗了平均股票型基金（equity fund）。最具說服力的是，受歡迎的基金類別在九次中有七次落後於平均股票型基金。我當然不建議將此作為投資策略，但它是一個極佳的例子，說明了追尋績效的危險，因為資產類別傾向於「均值回歸」（mean-revert），即跟隨良好績效之後的是壞績效，反之亦然。
注視餅乾罐
如你所見，你與基金公司之間的利益衝突，與你和經紀商之間的衝突同樣直接。你與雙方都在進行一場零和遊戲——支付给基金公司或經紀商的每一美元費用和佣金，都是你永遠損失的美元。但是，經紀業相比基金業有一個巨大的優勢：流向經紀商的現金河流比支付给基金公司的管理費隱藏得深得多。一個好的類比是放在孩子臥室的餅乾罐與放在廚房的餅乾罐之間的區別。臥室罐裡的烘焙食品消失的速度遠快於廚房罐裡的。
雖然平均每個經紀帳戶每年會有 2% 到 5% 的「餅乾」不翼而飛，但基金公司只能做到少得多。因為他們的費用是按規定公布的，
在報紙的定期報導以及依法必須寄送給您的年度報告中，幾乎沒有什麼餅乾（或費用）可以隱藏。但是，只要觀察這些「罐子」，您仍然可以深入了解基金公司的相對誠信。例如，幾乎所有大型基金公司都提供「股票收益」（equity income）基金，這類基金專門投資於股息合理的價值型大型股。 Vanguard 的股票收益基金收費為 0.41%；Fidelity 為 0.67%；Scudder 為 0.87%。每家公司也提供一隻大型國際成長基金：Vanguard 收取 0.53%；Fidelity 收取 1.05%；Scudder 收取 1.12%。每家公司還有一隻小盤成長基金：Vanguard 收取 0.42%；Fidelity 收取 0.80%；Scudder 收取 1.70%。最後，每家公司都提供一隻貴金屬基金。Vanguard 收取 0.77%；Fidelity 收取 1.41%；Scudder 收取 1.81%。
我隨機挑選了這四類基金，只是為了尋找這三家公司都提供的對等基金。我們學到了什麼？我們發現基金家族之間存在真實的文化差異。Scudder 實在管不住自己偷拿餅乾的手。（這並非巧合，Scudder 在最近被德意志銀行 Deutsche Bank 收購之前，屬於與 Kemper Annuities & Life 相同的企業母公司，而後者生產的是那種持續支付、不斷支付、一再支付的年金產品。）Fido（註：原文誤植，應指 Fidelity）稍微克制一些，但也沒多多少。而 Vanguard 看起來表現得非常良好。（順便一提，我提到的這些 Vanguard 基金都不是指數型基金 index funds，其收費更低。為了進行公平比較，上述引用的所有費用都是針對主動管理型基金 actively managed funds。）
造成基金公司之間差異的原因是什麼？是它們的所有權結構。如今，大多數基金公司由大型金融控股公司擁有。以 Scudder 為例，它曾由蘇黎世 Scudder Investments Zurich Scudder Investments 擁有，後來則由德意志銀行 Deutsche Bank 擁有。（事實上，Scudder 曾與 Vanguard 共同開創國際化和無銷售佣金 no-load 投資的先河，但近年來多次更名，並正處於透過轉換為帶銷售佣金的分銷機制 load-distribution mechanism 來尋求合併對象的過程中，這簡直是在進行企業自殺。）因此，基金公司存在的唯一目的，就是為母公司產生營收。它們的主要目標與路易十四 Louis XIV 對稅務官員的著名指示相同：「用最少的嘶吼聲，從鹅身上拔下最多的羽毛。」當然，您是這場小戲碼中的主角——那隻鹅。
Fidelity 的結構在其規模的金融機構中相當特殊，因為它是私有的，主要由 Ned Johnson 及其家族持有。Johnson 家族可能比他們的企業同僚較不貪婪；他們的費用傾向於只少一點點。正如我們將很快看到的，Vanguard 的所有權結構實際上是被設計來鼓勵低費用的。
210 投資四支柱