記者 Jason Zweig 在 1997 年的一次業界論壇演講中，最好地捕捉到了這個問題。他開始時指出：
今年二月，兩位組合經理 Suzanne Zak 和 Doug Platt 離開了位於明尼阿波利斯的基金公司 IAI。Suzanne Zak 告訴《華爾街日報》The Wall Street Journal：「情況發展到我想回歸基本原則，而不是成為行銷機器的一部分。」Doug Platt 的父親創立了 IAI，他補充說：「我的父親在二十多年前退休，該公司的結構和重點與當時完全不同。IAI 基本上是一家碰巧在銷售投資產品的行銷公司。」
Zweig 隨後請與會者考慮他們經營的是一家投資公司還是一家行銷公司。他指出，兩者的差異很多：
• 行銷公司會宣傳其最熱門基金的過往績效紀錄。投資公司不會。 • 行銷公司創造新基金是因為它們能賣出去，而不是因為它們認為這是好的投資。投資公司不會。 • 行銷公司推出「育嬰室基金」（incubator funds），淘汰那些績效不佳的基金，並廣告那些倖存下來的基金。投資公司不會。 • 投資公司會不斷警告客戶，市場有時會下跌。行銷公司不會。 • 當投資公司開始承擔過高的影響成本時，它會關閉基金不再接受新投資者。行銷公司不會。 • 投資公司隨著資產增加迅速降低其費用和支出。行銷公司無論資產增長多大，都保持高費用。
根據 Zweig 的定義，只有約 10% 的共同基金公司 mutual fund companies 是投資公司。其餘的都是行銷公司。買方請小心。
401(k) 荊棘叢 全國增長最快的投資池是由雇主贊助的確定性提撥 defined-contribution 結構。這個計劃的核心是 401(k) 系統，其管理資產超過 1.7 兆美元。這些計劃在雇主中極受歡迎，因為它們資金籌措和管理成本低廉。此外，它們有效地將雇主從多種類型的責任中保護出來。不幸的是，大多數計劃對費用的關注寥寥無幾；典型計劃的顯性成本每年至少為 2%。而且，這還是在我們計入從經紀佣金 commissions 和買賣價差 spreads 產生的隱藏成本之前，其中大部分最終流向了基金公司。為什麼 401(k) 的費用受到如此少的關注？因為雇主專注於基金公司提供的服務，特別是在記錄保存 record-keeping 領域，而沒有考慮甚至不在乎這些服務對員工的真正成本。
更糟的是，基金公司提供的多數股票基金 heavily weighted 嚴重傾斜於 1990 年代的大型藍籌魅力公司 large-cap glamour companies。結果是，對其他資產類別 asset classes 的多元化不足。大多數計劃除了標準普爾 500 指數 S&P 500 之外，沒有任何指數型基金。
所有這些的結果令人咋舌。雖然很難掌握員工獲得的精確報酬率 returns，但現有的最佳數據顯示，401(k) 計劃提供的報酬率比傳統「確定性福利」defined-benefit 計劃每年至少低 2%。而這些計劃，正如我們在圖表 3-4 Figure 3-4 中已經看到的，本身就沒什麼了不起。（公平地說，應該注意到傳統確定性福利計劃的報酬歸雇主所有，而雇主隨後將向退休人員支付固定的福利。）
教師使用的 403(b) 計劃結構也存在同樣的缺陷。最糟糕的是 457 計劃，提供給某些公共部門僱員，其平均總成本遠超過每年 3%。直到最近，457 基金甚至在退休/離職時無法轉入個人養老金帳戶 IRA accounts，儘管 2001 年的稅收立法使大多數 457 持有人在離開職場時能夠這樣做。
如果您的雇主將您放入這些爛攤子之一，您能做什麼？您實際上只有兩個選擇，這兩個選擇可能都不討喜，甚至不可能實現：嘗試改變計劃，或者辭職並將資金轉入個人養老金帳戶 IRA。
自願性確定性提撥 self-directed, defined-contribution 計劃的崛起——其中 401(k) 是最常見的一種——是一場即將發生的全國性災難。不熟悉本書所概述的基本市場知識的平均員工，並不比他能熟練切除孩子的闌尾或建造自己的汽車更能勝任指導自己的投資。圖表 3-4 所示的美國專業確定性福利 pension management 管理績效或許不算驚人，但至少大多數經理人的績效仍在市場報酬率的幾個百分點之內。由於大多數 401(k) 的低劣性質，平均員工已經落後市場 2% 到 3%。由於參與者普遍缺乏對四支柱中的三個——投資理論 investment theory、歷史 history 和心理學 psychology——的了解，他們幾乎肯定會進一步落後。再加上不可避免的運氣因素，許多人的長期實質報酬率 real returns 將低於零。有可能
212 投資四支柱
在那之後的幾十年裡，我們將看到政府對該體系進行救助，其規模將使1990年代的儲貸危機（savings and loan crisis）看起來就像是一趟前往茂宜島（Maui）的短途旅行。
杰克·博格脫穎而出
如果富達（Fidelity）的擁有結構非同尋常，那麼 Vanguard 的結構則是獨一無二的。我在上述提供的四個共同基金（mutual fund）範例並非孤例。在你所提到的幾乎任何資產類別（asset class）中，與任何其他基金公司的比較下，Vanguard 提供的費用通常低得驚人。為什麼？在講述了查理·梅里爾（Charlie Merrill）和尼德·約翰遜（Ned Johnson）及其富達的故事後，現在該來講述最非凡的傳奇——也就是杰克·博格（Jack Bogle）與 Vanguard 集團（Vanguard Group）的故事了。因為正是博格先生最終實現了梅里爾將華爾街（Wall Street）帶到麥當勞大道（Main Street，意指普通大眾）的夢想。
約翰·C·博格（John C. Bogle）在普林斯頓大學（Princeton）的早年歲月並未特別出色。他的大一開學表現尤其不穩，但到大四時，他已開始以對投資產業（investment industry）的掌握程度給教授們留下深刻印象。他的畢業論文題目可謂恰到好處——「投資公司（Investment Company）的經濟角色」（Bogle 對共同基金的興趣源於《財富》雜誌（Fortune）一篇關於共同基金的1949年文章）。博格的這本薄冊子是1951年初生共同基金產業的一個縮影，更重要的是，它為該產業的未來提供了一張藍圖。博格以優異成績（magna cum laude）從普林斯頓大學畢業，決心在投資產業中闖出一片天。
華特·摩根（Walter Morgan）當時任職於少數存在的基金公司之一——惠靈頓管理公司（Wellington Management Company）——決定雇用這位初出茅廬的新人。博格是一位有抱負的年輕人，他擔心這個微小的共同基金產業可能無法提供足夠廣闊的舞台來支撐他的雄心壯志。他其實不必擔心。因為在幾乎單槍匹馬地構建他心目中理想投資業務的過程中，他永遠提升了公眾對該產業的期望值。
博格在惠靈頓迅速晉升，不到十年便成為摩根的法定繼承人。像其他人一樣，他也捲入了1960年代中期「狂飆時代」（Go-Go Era）的興奮浪潮中，而在其過後，他卻成了局外人，被解僱了他逐漸視為「自己的」公司——惠靈頓。
但惠靈頓管理公司選錯了要解僱的人。很少有經理像杰克·博格那樣熟悉基金運作手冊中的細枝末節——即《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）。該法案規定，基金董事會必須與提供諮詢服務的公司分離，在本案中即惠靈頓管理公司。幸運的是，只有少數基金董事受僱於管理公司。經過數月充滿敵意的辯論，惠靈頓基金宣布獨立於惠靈頓管理公司，並於1974年9月24日，在博格領導新公司之際，Vanguard 誕生。在一瞬間，他成為了自己命運的主人，得以向起初並不欣賞他的公眾釋放他對偉大投資公司烏托邦的私人願景——《博格眼中的世界》（The World According to Bogle）。
新公司的首要任務展示了博格革命性的天才，建立了一種在投資產業中從未見過的獨特擁有結構。這涉及創建一家「服務公司」（service corporation），負責處理基金的日常事務——會計和股東交易——而該公司由基金本身擁有。由於服務公司——Vanguard——完全由基金擁有，而基金又完全由股東擁有，因此股東就是 Vanguard 的擁有者。Vanguard 成為第一家，也是唯一一家真正「相互」（mutual）擁有的基金公司——也就是說，由股東擁有。因此，沒有動機去剝削投資者，正如投資產業其他地區普遍發生的情況那樣，因為基金的股東同時也是 Vanguard 的擁有者。這種系統的唯一要求就是降低成本。
順便一提，這種結構也存在於商業的其他幾個領域，最顯著的是「相互」（mutual）保險公司，其中的保單持有人也擁有該公司。然而，隨著現有保單持有人獲得公司股票，這種擁有結構正從保險業消失。TIAA-CREF（教師退休基金）也向一般大眾提供共同基金。雖然不像 Vanguard 那樣由股東相互擁有，但它實質上作為非營利機構運作，並提供幾乎與 Vanguard 同樣低的費用。
1976年出現了第一檔零售指數型基金（index fund）。此時，博格從多個來源了解到主動式基金管理（active fund management）的失敗：我們在第三章提到的邁克爾·詹森（Michael Jensen）的研究、著名經濟學家保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）和資金經理查爾斯·埃利斯（Charles Ellis）的著作，以及當然，來自他在惠靈頓的痛苦經驗。（順帶一提，薩繆爾森的經濟學教科書是博格在普林斯頓最初遇到麻煩的根源。如果他在該入門課程中少考幾分，他就會失去獎學金並被迫退學。世人就永遠不會聽聞 Vanguard 集團的事。）
博格用手計算了最大共同基金的平均報酬率（return）：比標準普爾500指數（S&P 500）低1.5%。用他自己的話說：「瞧！實踐得到了理論的證實。」他的新公司將為投資者提供市場報酬，並從中扣除最小的可能費用。於是，博格向公眾提供了幾年前提供给富國銀行（Wells Fargo）機構客戶的同類型指數型基金。費用比率相當小，即使按當時的標準也是如此——0.46%。
最後取消的是銷售費用（sales fees）。意識到這些費用與指數化投資及盡可能保持低成本不一致，博格將他所有的基金設為「免手續費」（no-load），也就是說，他消除了銷售費用，這些費用曾高達8.5%。在此方面，博格並非完全的先驅；包括 Scudder 在內的其他幾家公司此前已取消了手續費。
當時，這一連串行動被認為是瘋狂的行為。許多人認為他失去了理智，並預測該公司將迅速倒閉。
在一項非凡的成就中，離開惠靈頓不到兩年，博格將改變投資世界的三個基本工具彙集在一起：一個相互擁有結構、一個市場指數型基金，以及一個免銷售費用的基金分銷系統。
雖然 Vanguard 在其第一個十年中並沒有讓基金業務火熱起來，但隨著投資者發現其低廉的費用和穩健的績效，它逐漸增長。一旦基金規模開始增加，過程就變成了一個自我持續的美麗循環：蓬勃發展的資產讓其股東充分受益於規模經濟的增加，降低費用，進一步改善績效，並吸引更多資產。到1983年，Vanguard 標準普爾500指數信託（S&P 500 Index Trust）的費用降至0.30%以下，到1992年，降至0.20%以下。
有趣的是，Vanguard 的優勢首先在最明顯可見的地方是其債券基金（bond funds）。這主要有兩個原因。首先，Vanguard 500指數信託選擇的首發時機再糟糕不過了。在1970年代後期，小型股大幅跑贏大型股。回想一下鄧恩法則（Dunn’s Law），該法則指出，對特定資產類別進行指數化投資的成敗，與該資產類別相對於其他資產類別的成敗緊密相關。換句話說，如果大型股表現極差，追蹤它們的指數化投資也會表現很差。因此，Vanguard 的第一檔指數型基金在其前兩個完整日曆年度內處於所有股票型基金（stock funds）的最後四分位，並且花了另外六年時間才進入前四分位（此後它一直大致停留在此區間）。
其次，如圖3-1、3-2和10-1所示，股票型基金的績效存在大量分散現象。在一兩年的期間內，0.50%的費用優勢很容易湮沒在年度之間主動股票經理變化的「雜訊」中。債券並非如此——特別是政府債券（government bonds）。一組長期國庫債券（Treasury bonds）或 GMNA（抵押支持債券）（mortgage-backed）債券的表現幾乎完全相同
或是其他類別。 Vanguard 的 GNMA（政府國民抵押協會）基金費用率低至 0.28%，而競爭對手的平均費用率則為 1.08%。
在債券領域，這 0.80% 的費用差距構成了一道無法跨越的優勢——即便是全能的上帝，也無法組建出一個 GNMA 投資組合，使其報酬率超越 GNMA 市場整體報酬率達 0.80%。截至 2001 年 4 月，在擁有十年績效記錄的 36 檔房貸債券基金中，Vanguard 的 GNMA 基金排名第一。在所有政府債券基金中，它的規模也是遙遙領先——是第二名基金的兩倍多。
起初，競爭對手對此嗤之以鼻，特別是考慮到 Vanguard 指數信託 500 基金早期的表現不佳。但隨著 Vanguard 聲譽的提升、股東滿意度評分的提高，以及最重要的一點：管理資產規模的增長，它已再也無法被忽視。到了 1991 年，Fidelity（富達）舉白旗投降，開始推出其自身的低成本指數型基金，Charles Schwab（嘉信理財）也是如此。截至本書撰寫之時，可供選擇的指數型基金已超過 300 檔，更不用說我們稍後將討論的新興「交易所交易」指數型基金。
當然，並非所有提供新指數型基金的企業都充滿了 Bogle 的使命感和理想主義——高達 20% 的指數型基金收取高達 6% 的銷售佣金，另有 30% 收取高達每年 1% 的 12b-1 年度行銷費。其中最臭名昭著的是 American Skandia ASAF Bernstein（與 Bernstein 家族無任何關係！）系列，該系列同時收取 6% 的銷售費和每年 1% 的 12b-1 費用。為了持有指數型基金而支付這類費用，令人匪夷所思，也反映了行業中許多機構的道德淪喪。
除了 Vanguard 之外，還有其他值得往來的基金公司。TIAA-CREF（大學及公立學校教師的養老金計劃）運作模式與 Vanguard 非常相似，所有「利潤」都會循環回流至基金的股東手中。如果您聘請合格的財務顧問，Dimensional Fund Advisors（道明基金顧問）能以低廉的成本，幾乎為您索引您希望擁有的任何資產類別。也有一些營利性基金公司，如 Dodge & Cox、T. Rowe Price 和 Bridgeway，以其投資紀律、智力誠實和以股東為導向的經營理念而聞名。如果您實在無法跨越信仰之躍去進行指數化投資，這些都是不錯的投資對象。最後，甚至有一家收取佣金的基金公司值得稱讚：American Funds Group（美國基金集團）。其低費率和投資紀律遠勝於其同業。而且，如果您有 100 萬美元可投資，您可以免收銷售佣金購買其旗下的基金家族。
因此，Vanguard 終於讓大多數其他大型基金公司感到羞愧，從而推出了廉價的指數型基金。Fidelity Spartan（富達斯巴達）系列的費用率與 Vanguard 幾乎相同，而 Charles Schwab 的費用率也不過分。但在去年之前，沒有任何一家能提供像 Vanguard 那樣廣泛的資產類別。
近期「交易所交易基金」（Exchange-Traded Funds, ETFs）的爆炸性增長改變了指數化投資的版圖。ETF 與共同基金非常相似，不同之處在於它們像股票一樣進行交易，類似於 1920 年代的投資信託和當今的封閉式基金。這些工具中最著名的是基於 S&P 500（標準普爾 500 指數）的 Spyders，以及追蹤 Nasdaq 100（納斯達克 100 指數）的 Cubes。（一點術語說明：在此語境下，傳統的共同基金被稱為「開放式」。）
ETF 有其優缺點，但都相對次要。優點在於，由於 ETF 不需要將每位股東視為個別帳戶來服務，因此其運營成本比開放式共同基金更低。此外，ETF 因其維持成分的方式，稅務效率可能略高於普通共同基金。它們也在全天定價和交易，而非像普通基金那樣僅在每日收盤時定價和交易。缺點在於，像任何其他股票一樣，您需要支付買賣價差和佣金。對於一些交易極不活躍的冷門 ETF 而言，這可能成為一個真正的问题，因為它們的價差可能很高，即使在少量股份的情況下也可能產生高昂的影響成本。這會稍微損害您的報酬率。
我對 ETF 的另一個擔憂是其機構穩定性。雖然不能絕對確定，但 Vanguard 和 Fidelity 在 20 或 30 年後繼續支持其基金業務的可能性很高。對於許多其他提供 ETF 的實體來說，情況則不然。這裡的擔憂並非您的資產會面臨風險——1940 年《投資公司法》使得這種情況極不可能發生。相反，鑑於行業中普遍存在的企業重組現象，我會擔心公司可能會決定解散銷售不佳的 ETF，從而產生不必要的資本利得稅。因此，我不會在應稅投資組合中持有任何較為冷門的 ETF。
但 ETF 前景極佳。這個領域仍在快速演變，等到您讀到這裡時，該領域很可能已經發生了進一步的劇烈變化。現在，很容易構建一個完全由 ETF 組成的平衡全球投資組合。然而，目前基於上述考量，我仍建議優先選擇更為傳統的開放式指數型基金。
第十章總結 1. 永遠不要支付共同基金或年金產品的銷售佣金。也永遠不要為共同基金支付持續性的 12b-1 費用，或支付過高的年金費用。
您的共同基金並非如此 217
2. 不要追逐主動管理基金的績效。過去績效不僅無法預測未來的經理績效，而且卓越的績效會導致資產的快速累積，這會增加影響成本並降低未來報酬率。
3. 要了解您基金公司的企業結構和文化。其利潤流向何處？它是一家投資公司還是一家營銷公司？
218 The Four Pillars of Investing
11 奧利佛·史東遇見華爾街 無論你變得多么憤世嫉俗，都永遠不夠用。 莉莉·湯姆琳（Lily Tomlin）
金融產業的板凳上，第三條、也是最不明顯的一條腿是媒體，因為正是記者、編輯和出版商在影響並驅動大眾的投資模式。第四權與經紀公司和共同基金業之間的關係微妙、複雜且極具影響力。我們已經透過麥克·卡森（Michael Kassen）在1983年憑藉一本《金錢》（Money）雜誌封面一舉成名的故事觸及了這個議題。兩十年前，僅憑一篇文章就能動員近十億美元資產的事實震驚了所有人。如今，當某檔基金在其類別中榮登一年期或五年期排行榜榜首，並獲得數十億新資金湧入時，卻無人驚訝。
零售經紀業務和基金資金流的引擎是財經媒體。正如詞曲創作大師保羅·賽門（Paul Simon）所唱，我們生活在一个充滿「斷續不斷資訊信號」的世界；不管你怎麼努力，都無法逃避《金錢》（Money）、《華爾街日報》（The Wall Street Journal）、《今日美國》（USA Today）和全國廣播公司財經頻道（CNBC）的影響。除非你不訂閱任何報紙或雜誌、不看电视、不聽廣播、不上網，而且也沒有朋友，否則你勢必會受到商業新聞世界的影響。而你處理這種影響的能力越強，你的財務狀況就會越好。
財經作家賴以維生的對象是所謂的「成功」基金經理人、市場策略師或通訊作者。讀到這裡，這種新聞風格的缺陷對你來說應該顯而易見。所有「成功」的市場時機選擇者（market timers），不過是非常幸運的擲硬幣者罷了。幾乎所有看似成功的經理人都是運氣好，而非有技巧。這跟閱讀樂透彩券得主的故事沒什麼兩樣。從人情味的角度來看，他們或許很有趣，但沒必要給他們開出大額支票。
《新聞週刊》（Newsweek）個人理財專欄作家珍·布萊恩特·奎因（Jane Bryant Quinn）將這種新聞風格稱為「金融色情」（financial pornography）——誘人，但完全缺乏具有價值的內涵。那麼，為什麼投資者會認真對待它，並用它來影響自己的投資決策？因為他們對你現在已經掌握的東西知之甚少。他們不知道沒有什麼大師（gurus）。他們不知道沒有什麼金錢掌控者（money masters）。他們更不知道，即使真有這樣的人存在，他們也不會為了盧·魯克瑟（Lou Rukeyser）及其兩千萬觀眾而免費管理共同基金、撰寫通訊，或洩露投資領域中最珍貴的資源——資訊。
更具關聯性的問題是，為什麼記者們繼續製造這些垃圾？答案很複雜。在行業底層的大多數記者根本不懂。新聞業吸引的是擁有卓越語言天賦的人，但我發現，很少有人具備足夠的數學素養來分辨技巧與運氣之間的差異。財經語言就是數學，如果你要從事一流的財經新聞工作，你就必須能夠自行計算數據，並理解數據告訴你的訊息。能做到的記者不多。
其次，一位稱職的財經記者應該掌握與投資相關的學術文獻。所謂學術文獻，我指的是發表原創學術研究的期刊，通常由該專業的全國性組織產出。例如，你的醫生會從「同儕審查期刊」（peer-reviewed journals）了解醫學的最新進展，如《新英格蘭醫學雜誌》（New England Journal of Medicine）和《美國醫學會雜誌》（Journal of the American Medical Association），這些期刊中的文章都經過仔細審查、審核和編輯。如果你的醫師承認她的大部分持續教育來自《今日美國》（USA Today），你會非常震驚，對吧？不幸的是，大多數財經記者（以及大多數財經專業人士亦然）就是轉向這裡。他們依賴通俗財經媒體的同儕，而忽視財經領域的學術同儕審查文獻——如《金融學刊》（Journal of Finance）、《投資組合管理學刊》（Journal of Portfolio Management）等。
另一方面，處於階級頂端的那些人——主要國家定期出版物上的常駐專欄作家——通常消息靈通且聰明，足以理解市場時機選擇（market timing）和個股挑選（stock picking）的徒勞。但他們有一個小問題：他們需要定期吃飯。你不可能寫太多篇文章都在說「買進市場指數、降低費用、不要搞得太花俏」，這樣很快就會顯得陳舊乏味。相比之下，每月都有新的「月度最佳基金經理人」源源不絕地提供文章所需的素材。
當我們了解到一個悲慘的事實時，情況就完整了：大多數投資者根據媒體報導來選擇他們的共同基金和經紀公司。因此，循環閉合了。基金經理人與財經媒體之間的關係通常不是「陰謀」（雖然稍後我們會看到，有時確實是），但很清楚的是，每一方都迫切地需要對方。沒有主動管理型基金，就沒有故事；沒有對經理人的溢美採訪，就沒有冤大头去投資經理人所管理的基金。（或者用凱恩斯（Keynes）的比喻，是「海鷗」（gulls）。）
基金經理人與媒體之間的共生關係並不獨特；想想時尚、汽車和旅遊報導。但要找到另一個像財經新聞那樣具有巨大經濟影響的例子卻很難。就像許多汽車購買者會基於《汽車與駕駛人》（Car and Driver）雜誌的正面評論而購買一樣，一篇讚揚基金經理人的故事就能動員龐大的資本。
這是對記者與金融業界之間關係最溫和的解釋。不幸的是，近年來出現了一種趨勢，即媒體的「看門狗」與其所監督的業界之間，形成了一個日益險惡的同盟。
例如，在1980年代末，揭露出《金錢》（Money）雜誌開始與一家大型基金公司進行聯合焦點團體調查。其理由是，畢竟兩者都屬於同一行業。真的嗎？大多數基金公司的業務是從股東身上榨取費用。這也是《金錢》（Money）的使命之一嗎？鑑於幾乎所有財經期刊都越來越受益於來自基金家族穩定增長的廣告收入，很可能在許多情況下，它們確實站在同一陣線。
記者往往是一群憤世嫉俗的人，但很難找到比聰明且成功的財經作家更堅韌的人了。他們知道自己所寫的內容對讀者並無好處，但他們有截稿期限要趕，也有家人要養。在1999年的一期《富比士》（Fortune）雜誌中，一位匿名作者撰寫了一篇臭名昭著的短文〈前共同基金記者的懺悔〉（Confessions of a Former Mutual Funds Reporter）。該作者承認：「我們在宣揚『買進並持有』的婚姻觀，同時卻隱晦地支持熱門基金的放蕩行為。」為什麼？因為「不幸的是，理性且支持指數型基金的故事賣不起雜誌、不會帶來網站點擊量，也無法提升尼爾森收視率（Nielsen ratings）。」該文章接著承認，大多數共同基金專欄作家實際上投資的是指數型基金。（越來越多的經紀人、分析師和对沖基金經理人也同樣如此。）
在財經新聞界的頂端，有一小撮作家因其極高的人氣和精湛的寫作技巧，得以regularly 發布未經修飾的現實內容。正如我們已經看到的，珍·布萊恩特·奎因（Jane Bryant Quinn）就是其中之一。斯科特·伯恩斯（Scott Burns）也是
達拉斯晨報（Dallas Morning News）、華爾街日報（The Wall Street Journal）的喬納森·克蘭茨（Jonathan Clements），以及貨幣雜誌（Money）的傑森·茲威格（Jason Zweig）是另外三位誠實說真話的人。（請注意：傑森與馬丁並沒有親屬關係。）但在這個其他時候如同渾濁沼澤般的專業領域中，他們僅是幾點微弱的光亮。一般而言，你最好忽略整個媒體類型——包括印刷媒體、電視和互聯網。
讓我們通過一些真實生活中的例子來豐富這個話題。一個代表性的吸引眼球的新聞標題來自於 1998 年 8 月號的《價值》（Worth）雜誌：「用我們排名前五的共同基金擊敗標準普爾指數（S&P）」。他們的推薦名單包括 Eclipse Equity、Barron Asset、Vanguard Windsor II、MFS Massachusetts Investors Growth Stock 和 GAM International。這些基金被選中不僅是因為它們出色的過往績效，也是因為雜誌對經理人及其技術整體持有利印象。在接下來的兩年裡，有兩隻基金擊敗了標準普爾指數（S&P），三隻沒有，這五隻推薦基金的平均報酬率為 23.17%，而標準普爾指數（S&P）則為 33.63%。這正是你預期從隨機向報紙上的共同基金表格投擲飛鏢所得到的結果——少數贏家，但更多的是輸家，整體表現低於平均水平。
所有共同基金評級系統中最具聲望的是福布斯榮譽榜（Forbes Honor Roll）。這是一個獨家的名單。基金不僅必須擁有長期優秀回報和一致高品質管理的記錄，還必須在熊市期間擁有高於平均的回報。很少有出版物擁有福布斯（Forbes）那樣的專業深度和人才。如果有任何人能挑選出優質基金，那應該是他們。
那麼他們做得如何呢？實際上，並不算太壞。從 1974 年到 1998 年中，國內榮譽榜（Honor Roll）基金的平均回報率為 13.6%，而平均主動管理型基金為 13.3%。因此，看起來通過使用嚴格的篩選標準，福布斯（Forbes）能夠挑選出略優於平均水平的共同基金。但不幸的是，並不能超越市場，市場的回報率為 14.3%。
現在來看看壞消息。首先，許多榮譽榜（Honor Roll）基金帶有銷售佣金（loads），這些在計算中未包含在內，否則會使回報率再降低約 1% 左右。其次，這些基金的換手率（turnover）所產生的課稅收益將遠高於單純持有指數型基金（Index Fund）。最後，榮譽榜（Honor Roll）上基金的換手率本身就很顯著。只有少數基金能在名單上停留超過十年。這對一個導致如此快速輪替名稱的基金選擇系統意味著什麼？如果成功的經理人保持成功，他們無疑會年復一年地留在名單上。然而，正如我們所見，那種持續性的績效——那種能持久的績效——並不存在。
222 投資四支柱（The Four Pillars of Investing）
我該聽誰的？
如果流行媒體充其量毫無價值，最糟的情況下則是尋找投資指導的危險之地，那麼明智的投資者該轉向誰尋求資訊呢？市場真正的啟示是：市場本身就是最好的顧問。原因簡單得令人眩目。當你買進市場時，你是在聘用金融界最聰明、最有資訊優勢的大腦們的集體判斷。（回想一下「蠍子號」潛艇的消失。即使是最聰明的分析師也不知道潛艇確切沉沒的位置，但他們的集體判斷卻驚人地準確。）透過指數化投資（Indexing），你正在利用金融世界中最強大的智慧——市場本身的集體智慧。
你真正需要的指導僅限於兩個領域： • 你的整體資產配置（Asset Allocation）。我們已經開始討論這個問題，並將在下章完成這項工作。 • 你的自律性。也就是說，當其他人失去理智時，你需要保持冷靜。不，你不需要時機市場、預測頂部或底部，也不需要單步跳過高樓。你只需要記住兩件事。第一，在不遠的未來，將會有令人興奮的新科技出現，你會再次聽到誘人的歌聲：「這次不一樣；舊規則不再適用。」你的鄰居和朋友會被捲入狂熱之中，他們賺取的報酬率（Return Rate）會比你高。但這只是暫時的。你所要做的只是……什麼都不做。堅持原狀，遵守計畫。不要把你枯燥的老牌經濟類股票（Stocks）和債券（Bonds）交換成新科技公司的股份。第二，總會有某個時刻市場陷入動盪，你會聽到另一首歌，這是一首悲傷的小調：「末日將近。只有傻瓜才持有股票。」同樣，你所要做的只是……什麼都不做。或者，如果你覺得勇敢，可以拿出部分現金購買更多股票。
正因為你不必花費太多精力關注金融事務，並不意味著你不應該關注。顯然，你閱讀這本書是因為你至少對這個主題有點興趣。世界上充滿了有用的投資資訊，唾手可得。令人驚訝的是，你需要知道的訊息大多是舊聞——有時是非常古老的歷史。例如，如果被迫做出選擇，我會用過去十年所做的所有金融研究，去交換費雪（Fisher）撰寫於 70 多年前且構成第二章基礎的《利息理論》（The Theory of Interest）的內容。
奧利佛·史東遇見華爾街 223
所以，這就是我會採取的行動。首先，不要再閱讀任何關於金融的雜誌或報紙文章，無論如何，都不要觀看《華爾街週》（Wall Street Week）、《 nightly Business Report》或 CNBC。每週關閉電視後多出來的一兩個小時，我會用來啟動一個定期的閱讀計畫。從兩本經典著作開始：
1. 伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）所著的《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）是一本優秀的投資入門書。它解釋了股票（Stocks）、債券（Bonds）和共同基金的基本概念，並將強化有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的概念。 2. 約翰·博格（John Bogle）所著的《共同基金的常識》（Common Sense on Mutual Funds）將提供比你想像中更多的關於這種重要投資工具的資訊。博格先生多年來一直是業界的重要聲音，寫作風格優美。這本書既有主見又極受推薦。
慢慢來。每晚閱讀不超過 10 到 20 頁，然後做些休閒活動。讀完這兩本書後，你對金融的了解將超過 99% 的股票經紀人和大多數其他金融從業人員。此時，你已準備好進入將伴隨你餘生的「研究生課程」。
記住，你所需知道的大部分內容都是古代歷史，有時甚至是字面意義上的古老。
正如我們在第五章和第六章中學到的，金融界並沒有真正的新事物；華爾街最近的動態不會讓十七世紀末變化巷（Change Alley）咖啡館的居民感到驚訝。你了解的歷史越多越好。這就是金融變得有趣的地方，因為最好的金融歷史學家往往是有天賦的文學大師。我可以保證，你無法放下以下大部分書籍：
• 約翰·羅奇柴爾德（John Rothchild）所著的《傻瓜與他的錢》（A Fool and His Money）以及弗雷德·施瓦德（Fred Schwed）所著的《顧客的遊艇在哪裡？》（Where are the Customers’ Yachts?）。分別描繪了 1980 年代和 1930 年代的華爾街底層景象，提供了對當時資本市場的開闊視野。 • 約翰·布魯克斯（John Brooks）所著的《戈孔達往事》（Once in Golconda）。講述了在大蕭條之後，紐約與華盛頓之間關係如何惡化，以及山姆大叔最終如何掌控華爾街，從而造福幾乎所有人。 • 愛德華·錢塞勒（Edward Chancellor）所著的《魔鬼拿走後退者》（Devil Take the Hindmost）。一部關於幾個世紀以來狂熱與崩盤的歷史。如果這本書不能讓你對下一次泡沫免疫，那就什麼都不能了。 • 詹姆斯·格蘭特（James Grant）所著的《伯納德·巴魯克傳》（Bernard Baruch）、《心靈之錢》（Money of the Mind）、《留意市場先生》（Minding Mr. Market）以及《繁榮的困擾》（The Trouble with Prosperity）。這位男士對資本市場歷史的掌握比我認識的任何人都要好， 224 投資四支柱（The Four Pillars of Investing）
而其行文品質卓越，甚至好到偶爾會讓人分心。 • 《Capital Ideas》（資本構想），作者：Peter Bernstein（彼得·伯恩斯坦）。這是一本生動的現代金融理論歷史，以及該理論對今日市場產生深遠影響的記錄。 • 《Winning the Loser’s Game》（贏取輸家的遊戲），作者：Charles Ellis（查爾斯·艾利斯）。由美國最受尊敬的財富管理專家之一，簡明扼要地探討了資金管理的本質。 上述所有著作對於一般讀者來說都很容易閱讀。如果你擅長數字計算，且不介意付出一些努力，我也推薦以下書籍： • 《Global Investing》（全球投資），作者：Gary Brinson（蓋瑞·布林森）和 Roger Ibbotson（羅傑·伊博頓）。全景式地檢視全球各地的股票、債券、大宗商品與通膨情況。這本書出版已超過十年，開始顯現出年代感，但依然非常值得閱讀。 • 《Asset Allocation》（資產配置），作者：Roger Gibson（羅傑·吉布森）。一本關於投資組合理論（Portfolio Theory）以及達成有效配置的數學方法的優秀入門書。
那麼，要如何跟上金融領域的進展呢？恐怕如果有人出版一本名為《投資領域的真正進步》的年鑑，大多數年份它都會是一本很薄的冊子。如果你擅長數學，並且是個受虐狂，你可以登入《Journal of Finance》（金融期刊）網站（http://www.afajof.org/jofihome.shtml）來了解最新動態。你甚至可以訂閱紙本期刊，費用為每年 80 美元。
最後，在每日媒體中，有兩欄常設專欄除了提供實務金融的良好定期回顧外，也能出色地讓你掌握從學術界偶爾流出的少量有用新聞。第一欄是 Jonathan Clements（喬納森·克萊門茨）每週三在《The Wall Street Journal》（華爾街日報）上的「Getting Going」專欄。（該日報是一份卓越的國家級報紙，但請僅將其作為新聞來源，而非投資見解的依據。撇開克萊門茨先生的專欄不談，你無法從其內容中學到太多對投資有用的東西。）第二欄是 Jason Zweig（傑森·茲維格）在《Money》雜誌上的每月專欄。
我們從這場金融媒體之旅中學到了什麼？兩件事。首先，你在電視、報紙、雜誌和網路上幾乎能找到的一切，都是為了照顧和餵養零售投資業務及記者而設計的，因為他們彼此依賴以維持生存。這對你毫無幫助。其次，由於資本市場的基本行為鮮有新意，發展投資專業知識最有用的方式，就是盡可能吸收更多的市場歷史。
奧利佛·史東遇上華爾街 225
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投資策略 組裝四大支柱 贏家的遊戲 我們穿越投資理論、歷史、心理學與商業的旅程，終於在此章節獲得回報。這裡我們將這四大支柱組合成一個連貫的投資策略，你可以用適度的努力來部署並維持它。
首先，我們將探索退休的「數字遊戲」：我需要存多少錢才能達成目標？我可以花多少錢？成功的把握有多大？接著，在第 13 章，我們將進入本書的「重頭戲」：在設計我的投資組合時，我必須考慮哪些因素？我的投資組合究竟應該是什麼樣子？我該購買哪些基金？
第 14 章最終列出了基本細節與實務考量。第一部分是你的投資組合的「組裝說明手冊」；它展示了一種強有力的方法，用於應對逐步增加股票部位這一需要強大心理素質的任務。第二部分則是「維護手冊」；它描述了維持投資組合健康所需的定期「檢修」。
借用溫斯頓·邱吉爾的話來說，到此章節結束時，你並未到達投資旅程的終點；你甚至尚未到達其終點的起點。但你已經結束了其起點。本章節將提供這段旅程的地圖。
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第十二章 你是否有足夠的資金？ 229
在我們親手操作真實的股票、債券和共同基金之前，考慮我們儲蓄的真正原因至關重要。正如已故教授艾爾文·費雪（Irving Fisher）在第二章所指出的，我們儲蓄是為了未來能夠消費。投資只不過是這種延遲消費行為的執行。因此，從根本上說，未來消費的模式——即何時以及如何花費你的儲蓄——是決定資產配置的最關鍵因素。也就是說，你是為了退休而儲蓄嗎？還是為了應急？買房子？孩子的教育？抑或是為了後代的福祉？
在大多數情況下，你會同時為其中的多項目標進行儲蓄和投資。例如，大多數年輕家庭很可能會為除最後一項以外的所有目標儲蓄。為每個目標設立單獨的計劃意義不大，更合理的做法是將所有目標合併到一個投資組合中。為所有資產制定一個總體投資政策，將大大簡化你的財務管理，降低費用，並提高成功的機會。
退休是大多數投資者最首要的目標，因此我們將首先探討這個問題。一旦掌握了這一領域，那麼為其他目標（無論是單獨還是與退休一起）儲蓄就不算難事了。
永生的退休者
理解退休儲蓄最好的方法是逆向思考。本章前半部分我們將解決問題：你在退休當天需要多少錢；後半部分則討論如何實現這一目標。在此過程中，我們會發現各種市場情境對年輕儲蓄者和年長退休者的影響截然不同。
讓我們從一個起初看似荒謬的假設開始——你會永生不死。只要記得以「實際」（經通貨膨脹調整）名詞來思考，這其實是一個非常容易規劃的假設。而且這個假設並非完全沒有道理；在金融術語中，退休本質上就是「永遠」。在年金和保險購買者中——誠然這是一個比平均更健康的人群——15% 的倖存配偶（通常是妻子）能活到至少 97 歲。
這意味著許多退休者需要規劃超過 35 年的退休生活。在財務上，活 35 年和活永遠之間沒有太大區別。為了說明這一點，假設你所有的資金都放在羅斯個人養老金帳戶（Roth IRA）中，這意味著你在任何階段都不必擔心稅務問題，並且你需要每年 40,000 美元的當前購買力作為退休支出。如果你獲得 4% 的實際報酬率，那麼你可以每年提取本金的 4%，而不減少本金。由於本金價值會隨通貨膨脹上升，你可以永遠維持這種狀態。你每年提取用於生活費用的這 4% 也會跟隨通貨膨脹調整。這意味著你需要 100 萬美元（計算方法為將 40,000 美元除以 0.04）。
接下來，想像一下獲得同樣的 4% 實際報酬率，並在 35 年後按計劃去世，不留餘額。在這種情況下，由於你不僅消耗收益，還消耗本金，你只需要 746,585 美元。（我們將在幾段之後討論這項計算是如何完成的。）關鍵點在於——活永遠（需要 100 萬美元）和活 35 年（需要 746,585 美元）之間並沒有巨大的差異。此外，由於市場和你自身生命的不確定性，計劃在零餘額時按時去世是愚蠢的。
這種計算退休資金的「信封背面」方法非常優秀——只需估算你的生活開支，包括退休提領時需繳納的任何稅款，並根據你預期從社會安全局（Social Security）獲得的金額進行調整（這可能不多）。然後將其除以你預期的實際報酬率，就像我們上面所做的那樣。考慮到我們在第二章中計算出的股票和債券的预期報酬率，4% 是一個合理的估計值。
一種更精確但危險得多的技術使用了上述第二個例子——在 30 或 40 年後按計劃去世且不留餘額。這種方法涉及使用攤銷計算，通常使用標準的金融計算器，如德州儀器（Texas Instruments）TI BA-35，售價約為 20 美元。這是財務規劃師之間極其常見的 procedure，也是 230 投資四支柱
計算方式與房屋貸款完全相同（唯一的區別在於，在這種情況下你是銀行，每月收取付款，直到你的「養老金貸款」全額償還）。這就是我們得出上述 $746,585 數字的過程。重申一次，攤提法（Amortization）不允許有任何「錯誤緩衝」。只要幾個假設出錯，你在黃金歲月裡就得吃 Alpo（一種廉價狗食，比喻生活困苦）。
你需要多少錯誤緩衝？不幸的是，需要很多。你看，我們迄今為止所做的所有計算都包含一個極其危險的假設——即我們的報酬率每年都是一樣的。例如，在上述計算中，我們假設你每年都會獲得固定的 4% 報酬，且永不改變。
但在現實世界中，這並不會發生。如果你期望合理的報酬，你就必須承擔風險。而根據定義，「風險」（Risk）這個詞意味著你不能期望每年都獲得相同的報酬。因此，你必須接受市場的原貌——好年份和壞年份以完全不可預測的順序出現。
問題在於，好年份和壞年份的確切序列至關重要。這一現象最初由 Trinity University（三一大學）的 Philip L. Cooley、Carl M. Hubbard 和 Daniel T. Walz 引起公眾注意。他們檢視了歷史上多個時期各種提領策略的成功率，並得出结论：只有在提領率為初始投資組合價值（Portfolio Value）的 4% 到 5%（即 100 萬美元混合股票債券投資組合中的 40,000–50,000 美元）時，你才有合理的「成功」預期。（他們將成功定義為死後無債務）。他們結果中最令人恐懼的是，他們研究的這段時期，股票的實際報酬率為 7%。未來的股票報酬率可能較低，這意味著即使他們的 4% 到 5% 提領率也可能過於樂觀。有關他們工作的精彩摘要可於 http://www.scottburns.com/wwtrinity.htm 取得。
然而，從更基本的層面來看，你可以對你的提領策略應用一個簡單得多的酸測：如果你在某個市場高點退休的那一天（例如 1966 年 1 月 1 日，標誌著漫長且殘酷的熊市開始），並且再活 30 年，直到 1995 年 12 月 31 日，會發生什麼事？在前 17 年（1966–1982 年），S&P 500 指數（標準普爾 500 指數）的實際報酬率為零。最後 13 年（1983–1995 年）的報酬率非常驚人，將 1966 年至 1995 年整個 30 年期間的實際報酬率從 1966 年的基準拉高至 5.3%，這略低於歷史常態的 7%。
為了研究這一點，我假設你在此期間開始擁有 1,000,000 美元，然後計算了以下不同配置下的各種提領率結果：100% 股票、100% 債券，以及兩種股債比例為 75/25、50/50 和 25/75 的混合配置。我進一步假設股票投資組合由 80% 的 S&P 500 指數和 20% 的美國小型股組成，而債券部分則採用五年期美國公債（U.S. Treasuries）。7%、6%、5% 和 4% 的提領率結果（即以實質購買力計算，分別提領 70,000 美元、60,000 美元、50,000 美元和 40,000 美元）繪製於圖 12-1 至圖 12-4 中。同樣重要的是要意識到，垂直軸上的金額是以經過通貨膨脹調整的 1966 年美元計價。
232 《投資的四根支柱》 圖 12-1. 每年實質提領 70,000 美元（1966 年美元）。 圖 12-2. 每年實質提領 60,000 美元（1966 年美元）。
這些結果令人深感不安。由於在該期間股票的實際報酬率為 5.3%，保守的「粗略估算」方法——即每年提領實際報酬率——本應讓我們安全地每年提領 5.3%，同時保持實質本金完好。事實上，這樣的提領率會完全耗盡所有投資組合（Portfolio）。
Will You Have Enough? 233 圖 12-3. 每年實質提領 50,000 美元（1966 年美元）。 圖 12-4. 每年實質提領 40,000 美元（1966 年美元）。
投資組合，無論其股債配置為何。攤提法預測，如果我們願意在 30 年內將投資組合完全耗盡，我們本應該能夠每年提領 6.7%。從圖 12-1 和圖 12-2 可以看出，6.7% 的提領率實際上會在約 15 年內耗盡所有投資組合。這意味著「運氣不佳」會導致大約 1.5%–2% 的「懲罰性」損失。換句話說，特別糟糕的報酬序列可能會使你的安全提領金額比股票的長期報酬率低達 2%。回想第二章的內容，未來實際股票報酬率很可能落在 3.5% 左右，這意味著目前退休的人每年從投資組合的實際起始價值中提領超過 2% 可能並非完全安全！
重要的是要理解，在上述所有案例中，我們討論的都是提領開始時投資組合價值的固定實際金額。例如，在圖 12-1 中，我們每年從 100 萬美元的投資組合中提領實際的 7 萬美元——即 7%——並根據通貨膨脹調整初始的 7 萬美元。這與每年提領投資組合價值的 7% 不同。如果是後者，當股價下跌時，我們每年提領的金額會減少。例如，如果股價立即下跌 20%，我們只能花費 5.6 萬美元。想像一下每年花費你投資組合的四分之一。你永遠不會完全花光錢，儘管經過一二十年後，你的投資組合價值將變得微不足道。但是，如果你能容忍更合理的固定百分比提領（例如，每年 4% 或 5%）所固有的提領金額波動，那麼你就永遠不會完全花光錢。
這觸及了金融風險的核心。機率上，你不太可能在退休初期遇到最糟糕的情況——漫長且嚴重的熊市。同樣可能發生的是相反的情況——退休初期出現漫長的牛市，而你將處於意想不到的順境，能夠每年提領起始金額的 6% 或更多。但我們無法預測未來。如果你規劃合理的提領金額（初始總資產的 2% 到 5%，並在每年根據通貨膨脹向上調整），仍然存在災難的小風險，而降低退休生活開支是唯一能減輕這種風險的方法。
執行退休計算的最佳方法是使用所謂的「蒙地卡羅模擬」（Monte Carlo analysis）。這種更複雜的方法運行數千甚至數百萬個「假設性」情境，並計算你的策略「成功」的百分比（也就是說，你沒有變窮就死去了）。它使用與攤提法相同的三個輸入：初始總資產金額、預期實際報酬率和退休長度。它還需要第四項數據，即投資組合的「標準差」（standard deviation），這是衡量投資組合風險的指標。我發現蒙地卡羅模擬給出的結果與三一研究（Trinity study）獲得的結果非常相似，並且具有允許你靈活調整投資組合風險和回報的額外優勢。不用擔心必須手動進行計算；Efficient Solutions 開發了一款簡單且廉價的基於 Windows 的蒙地卡羅測試程式。1
重要的是要認識到傳統攤提法與更複雜方法之間的關係（三一研究、圖 12-1 至 12-4 中的數據，以及蒙地卡羅模擬）。攤提法假設你每年獲得相同的回報，計算出較複雜方法顯示有 50% 成功機會的提領率或總資產規模。這對大多數投資者來說，誤差範圍不夠大。有一個簡單的方法可以估算你能提領多少金額以達到 90% 的成功率：對於主要由債券組成的投資組合，從你的提領率中減去 1%；對於主要由股票組成的投資組合，則減去 2%。假設你認為你的股票投資組合的预期報酬率為 5%。這意味著為了有 90% 的成功機會，你每年只能從實際初始總資產中提領 3%。
最後，美國政府提供了一個誘人的方式來解決這個困境。通膨保護國庫券（Treasury Inflation Protected Securities, TIPS）目前的通膨調整後報酬率為 3.5%。如果你能依靠儲蓄的 3.5% 生活，並且幾乎可以将所有退休資金存放在羅斯個人養老帳戶（Roth IRA）中（該帳戶在 70 歲半之後不需要強制分配），那麼你可以保證在長達 30 年的時間內取得成功，這是最長債券的當前到期日。對於堅信多元化投資組合價值的人來說，這個選項極具吸引力不足，因為這是一個 poorly diversified portfolio（ poorly diversified portfolio），也就是金融版的伊甸園之蛇。（雖然這是一個非常安全的籃子！）然而，至少在你的免税帳戶中承諾一些 TIPS 可能不是個壞主意。
最終，你永遠無法完全確定你的退休會是財務上的成功。此外，你面臨著每年可以花費的總資產金額與成功概率之間的權衡——你花費的越少，成功的機率就越大。當然，任何在幾十年間每年提領遠超過其實際初始總資產 5% 的退休人員，都嚴重地在挑戰命運。
你會有足夠的錢嗎？ 235 1此軟體對本書讀者享有折扣。你可以在 http://www.effisols.com 找到它。（警告：此軟體並非包裝精美；你需要習慣透過網際網路使用信用卡購買和下載軟體。）
退休人員：祈禱下雨 如果這一節的數學有點艱深，我在此致歉。即使你不理解所有的數字，我也希望留給你一個重要的概念：退休人員最壞的情況是一開始就經歷一段長時間的低回報。在這種情況下，低回報與用於生活費用的強制提領相結合，如果熊市持續足夠長的時間，將摧毀大多數退休投資組合。即使在壞日子結束、回報改善之後，也已經沒有足夠的資本可以利用這些較高的回報，你會因此耗盡資金。擺脫這種嚴峻陷阱的唯一方法是少花多存。
但最終，你也必須意識到，完全消除風險是不可能的。當財務規劃師和學者談論預測 40 年成功率高達 95% 的方法時，我感到很有趣。仔細想想，這意味著我們的政治和金融機構將在接下來的千年裡保持完整（40 年除以 5% 的失敗率等於 800 年）。考慮人類文明的歷史，這是一個相當英雄式的假設。大多數投資者要將其成功機率提高到 90% 以上，唯一的方法是徹底剝奪自己退休前和退休後的享受。在某一點上，適可而止是必要的——為了過得稍微好一點，你必須承擔一定的失敗風險。
對退休人員來說，最好的情況是一開始就有一段好年份。在這種情況下，你將擁有一筆資產，無論後來的回報有多低，你都 likely won’t be able to spend（likely won’t be able to spend）。
儲蓄遊戲 對於年輕的儲蓄者來說，情況則相反：他們應該祈禱熊市，以便在退休前以低廉的價格累積股份。對儲蓄者來說，最壞的情況是經歷一段長時間的高價位時期，這意味著他們將買入昂貴的股份，這些股份在退休期間很可能會有糟糕的回報。再次總結如下：
到此為止，我們已經完成了大部分繁重的工作——弄清楚你在退休當天需要有多少資金。這裡， 牛市 熊市 退休人員 好 壞 儲蓄者 壞 好 236 投資四支柱
精確的好壞年份順序，雖然會影響你的結果，但遠非關鍵。原因很複雜，與你投資組合的「存續期間」（duration）有關。
如第一章所述，如果你持有一張名目利率為 5% 的債券，而債券殖利率上升至 10%，這是不利的。債券殖利率與價格呈反比關係。但在某個時候，你會達到損益兩平點，因為你可以以較高的利率再投資利息收入。該債券的「存續期間」就是你達到損益兩平的時間點。
接著考慮一張債券，你從中抽走一半的息票利息來支付生活開銷。由於你在較高的利率下再投資的金額減少，你實際上延長了它的存續期間。反之，如果你用額外現金來增加利息支付，你就縮短了有效存續期間。
同樣地，任何正在提領的投資組合都具有非常長的存續期間。這句話似乎有悖論——如果你正在消耗投資組合，難道不會縮短其存續期間嗎？並非如此。因為你減少了能以較高報酬率再投資的金額，你增加了存續期間——定義為價格下跌後達到損益兩平所需的時間。反之，儲蓄難道不會增加存續期間嗎？也不會。就像用額外資金增加債券利息會透過以更高報酬率再投資來縮短存續期間一樣，透過儲蓄你是在縮短存續期間。這就是為什麼退休初期價格下跌是如此糟糕的事情。幾乎可以肯定的是，你的投資組合存續期間——即損益兩平點——比你預期的壽命還要長。另一方面，資金持續流入的投資組合具有較短的存續期間。這就是為什麼處於生命週期儲蓄階段的年輕人，在價格下跌時會表現得更好。
基於這個原因，相對簡單的計算方法在儲蓄階段非常適用。最簡單的方法是使用金融計算機，例如我在幾頁前提到的 TI BA-35 I。2 我計算了一些最終實際蟬窩金額，每存入每月實際 $100 的結果，請參閱《你會有足夠的錢嗎？》（Will You Have Enough?）。
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2如果你決定要嘗試這個方法（我非常推薦），操作方式如下：在你的 TI BA-35 上，按下 2nd-FIN 進入財務模式。輸入你將儲存的年數，然後按下 N 鍵。輸入你的實際報酬率百分比。例如，若實際報酬率為 4%，按下「4」然後按 %i 鍵。輸入你每年將儲存的金额，通過按下 +/- 鍵將其變為負數，然後按下 PMT 鍵。輸入你目前投資組合的金额（如果是从零開始則輸入「0」），按下 PV 鍵。按下 CPT 鍵，接著按下 FV 鍵，你的未來蟬窩金額就會顯示出來。使用月度數據進行此計算會稍準確一些，但也更複雜——PMT 金额必須是每月儲蓄额，N 将是月数（即 30 年为 360 个月），而 %i 则是月利率。例如，对于年化 4% 的报酬率，此值为 0.327。
表 12-1。例如，假設你距離退休還有 25 年，並在此期間獲得 4% 的實際報酬率。如果你每月儲存 $100，25 年後你將擁有實際蟬窩 $50,885。這是你儲存的實際 $100：這意味著你必須隨著通貨膨脹增加初始的 $100 儲蓄。如果你每月能儲存實際 $500，你將擁有 $254,420（是表中指示金額的五倍）。使用我們的心算方法，在 4% 的實際報酬率下，這將為你提供每年 $10,177 的實際收入。（也就是說，$254,420 × 0.04 = $10,177。）
讓我們從相反的角度來探討這個問題。假設你決定每年需要 $50,000 退休。我們的心算方法告訴我們，你需要一個 $125 萬的蟬窩才能做到這一點（$50,000 / 0.04 = $125 萬）。記住，這種方法對於初始回報不佳的情況幾乎沒有容錯空間。
你需要儲存多少錢才能在退休時獲得 $1,250,000？如果你距離退休還有 20 年，你每月必須儲存實際 $3,436！我們可以透過觀察表 12-1 來確定這一點：在 4% 的實際報酬率下，每月儲存實際 $100，20 年後將產生 $36,384。因此，為了產生實際 $1,250,000 的蟬窩，我們必須在 20 年間每月儲存 ($1,250,000 / $36,384) × $100 = 實際 $3,436。
使用類似的計算，如果你距離退休還有 30 年，你每月需要儲存實際 $1,824；如果還有 40 年，你每月需要儲存實際 $1,077。在表 12-2 中，我已列出為了每年退休收入 $50,000，在不同實際報酬率和距離退休時間下的每月儲蓄需求。如果你希望退休收入更多或更少，請按比例調整表 12-2 中的所需儲蓄金額。
238 《投資的四個支柱》（The Four Pillars of Investing）
表 12-1. 每月實際儲存 $100 的最終實際（經通膨調整）蟬窩金額。（見正文） 投資組合實際報酬率 年數 2% 3% 4% 5% 6% 7% 5 $6,302 $6,458 $6,618 $6,781 $6,949 $7,120 10 $13,260 $13,945 $14,670 $15,436 $16,247 $17,105 15 $20,942 $22,624 $24,466 $26,482 $28,691 $31,110 20 $29,423 $32,685 $36,384 $40,580 $45,344 $50,754 25 $38,787 $44,349 $50,885 $58,573 $67,629 $78,304 30 $49,126 $57,871 $68,527 $81,538 $97,451 $116,945 35 $60,541 $73,547 $89,992 $110,846 $137,360 $171,141 40 $73,144 $91,719 $116,106 $148,252 $190,768 $247,154