4熱訊和訊投資錦囊 《2011年7月份投資報告》 2010年7月1日出品單位：聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心公司地址：北京朝外大街22號泛利大廈10層 ◎ 夯實底部、風雨之後再現彩虹本報告的獨到之處從中長期看，目前已經處於流動性底部階段。而在市場估值以及流動性處於底部區域時，股指也將面臨重要的底部區域。 一、7月—經濟面與政策面的重要觀察期二、7月投資策略：夯實底部、關注經濟以及政策取向三、7月投資主線：裝置投資提升與業績快速增長聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心一、7月—一經濟面與政策面的重要觀察期 1.1、PNII 資料顯示經濟回落至平穩增長下軌、進一步下滑空間有限證券市場作為宏觀經濟執行的晴雨表，必然領先經濟變化趨勢，即對經濟走勢的提前反應。從長期看， GDP 與股指的走勢或方向基本保持吻合，但是由於 GDP 為季度資料時間跨度大，具有明顯滯後性，反應的是歷史資料，因此對於市場的指導意義更在於驗證。 PMI作為經濟執行重要的先行指標，能夠提前反應短期經濟的冷熱程度，從 PMI 資料與GDP 資料歷史比較重看，通常是在PMI見底之後，GDP增速才見底，如2008年7月 PMI 資料與當年三季度GDP 資料的關系，以及2010年7月份PMI 資料見底，同時三季度GDP 見底。 從股指走勢與 PMI 資料走勢關係看，股指通脹在 PMI 資料見底前出現底部，即股指的底部先於 PMI數據的底部。如05年6月市場底部先出現而後 PMI 資料見底，08年11月份（1664點）以及2010年7月份 （2319 點）均出現類似特徵。 從股指歷史走勢看，可以概括為股指領先於 PMI 資料見底，領先時間為1個月左右，PMI 資料領先GDP 資料2個月左右，而股指以經濟執行為基礎，因此，可以透過判斷 PMI 的底部對股指執行的底部進行判斷。 表1、PMI 在51%附近預示經濟處於平穩增長下軌代表含義指數變化範圍 ≥ 56% 53% to 56% 50% to 53% 47% to 50% 43% to 47% <43% 方向（趨勢） 上升，增長上升，增長上升，增長下降，收縮下降，收縮下降，收縮資料來源：中國物流與採購網變化率增長率快增長率較快增長率較慢從增長轉為下降下降率加快下降率快影響比上月好，高速增長比上月好，加速增長比上月好，低速增長比上月壞，停止上升比上月壞，下降比上月壞，加速下降從2005年1月 PMI 資料釋出至今，整體上執行在51%上方，08年受全球金融危機影響不具參考性，並且 51%處對應著股指的兩個歷史性重要低點。從 PMI 指數所蘊含的經濟先行趨勢判斷意義看，在其低於 50% 就顯示經濟增速下降並處於收縮狀態，因此，從我國實際情況判斷，低於 50%或將意味著政策轉向，如08 年7月、8月PMI 資料突然從6月份的52%下降至 48.4%，9月我國就採取以降低貸款利率為標誌的貨幣政策轉向，而51%應該屬於保持經濟增長的底線水平，4月 PMI 為52.9%，而5月繼續下行，也意味著PMI 指數底部的臨近以及經濟增速的適度回落，並且 PMI 處於 51%附近則意味著經濟增速回落的底部區域已經形成，如果PMI 指數繼續下行，則意味著經濟硬著陸風險顯著增加，在經濟平穩增長的政策調控下，進一步大幅下滑空間有限，同時也意味著經濟實現軟著陸，因此，基於 PMI 指數回落到經濟穩定增長區間下軌的判斷，同時也是股指底部出現的重要特徵。 圖 1、PMI與GDP走勢關係 05-12 06-12 —PME 0/-12 08-12 •GDP：當亭同比（右油） 04-12 10-12 始坪來近Wind醬訊資料來源：WIND 和訊 GRLN CDI 第2頁共11頁圖2、PMI領先經濟見底、股指領先PMI見底 -5600 -2100 05-12-31 06-12-31 ar-z3i 08-12-31 09-1231 10-12-31 資料來源：WIND PMI 資料繼續下滑，並靠近 51%意味著經濟的低速增長，進一步下滑空間有限，主動調控下的經濟增速穩步回落，調控政策已不適宜再加嗎，政策調控不松但不宜再緊。 1.2、工業增加值、發電量等供給指標6月同比增速繼續處於低位區域工業增加值直接反應了工業企業盈利狀況以及社會需求情況，其波動與用電量走勢相對吻合，工業增加值具有一定季節性特徵，在二三季度同比增速相對較快，但是由於今年通脹因素及其緊縮性貨幣政策作用的共同作用下，國內需求端受到一定程度抑制，導致工業增加值增速出現反季節性回落，這種政策調控下的需求下降在政策放緩之後得到快速修復。而目前工業增加值增速已處於歷史低位，在固定資產投資以及消費相對穩定的情況下，進一步大幅回落並不現實，目前應該處於工業生產底部區域。 圖3、工業增加值低速增長 -21 05-12 06-12 全社會用電顯當月同出（石軸）—工必增加值，當月同比 09-12 10-12 或配來涼Wiind過環資料來源：WIND 1和訂 xLn.CO/ 第3頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心觀察指標之二：工業增加值、發電量同比增速低增長。 工業增加值、用電量等供給端指標的低速增長反應了需求端受到的抑制作用，持續的低速增長意味著緊縮政策空間有限。 1.3、短週期去庫存近尾聲、未來投資和消費主導的需求端有增無減從投資於消費角度看，目前國內的需求端仍然保持平穩增長，4、5月固定資產投資增速季調後環比增長 1.95%與1.02%，累積同比增速也均在25%以上，消費方面也相對平穩，因此，社會總需求仍然保持穩定增長，導致了企業短週期去庫存已經接近尾聲。 圖4、固定資產投資需求逐步增長圖 5、消費需求整體保持平穩附時時 -14000. -1000 F800 -4000 612 06-12 —固定廣產投資充或教累汁同比資料來源：WIND 圖6、鋼材及部分品種庫存量下降（截至6.24日） 04-12 05-12 0612 0-12 0-12 1032 資料來源：WIND 圖7、港口以及重點電廠煤炭庫存量下降 11091009 66-12-31 07-12-31 一謝 09-12:31 10-231 07-12-3 好-131 ∞9-12-31 一酸合電廠煤發本學直供老計店 10-12-31 資料來源：WIND 資料來源：WIND 4T熱第4頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心》和訊研發中心圖8、生產資料以及耐用消費品庫存指數持續回落 -270 -240 -210 -180 -150 120 06-12 07-12 —生產瓶料庫存湧數.總指數 08-12 09-12 —形用品庫存指數總指數（右輪） 10-12 效據來源：WIND 在短週期去庫存接近尾聲過程中，投資以及消費需求並未減弱，在投資領域，與投資關係密切的信貨投放上，前五月信貸規模總量為3.5萬億元左右，以全年7-7.5萬元信貸投放規劃相比，前五月合理規模應在3.5-3.75 萬億元，目前信貸規模受到一定程度抑制，未來隨著物價的回落有望得到恢復，保證了未來投資增長的需求。 在消費方面，目前一線城市房屋銷量已經萎縮至經濟危機時期的水平，房屋銷量受剛性需求支撐已經比較平穩；汽車銷售受優惠政策推出的影響整逐步減弱，而且6、7月份是汽車銷售淡季，受季節性因素影響，汽車銷售也正進入最壞階段，下半年，在政策影響逐步淡出之後，汽車整體銷售將恢復平穩增長，難以出現需求大幅回落態勢，因此，終端可選消費下半年有望出現逐步轉好的態勢。 1.4、CPI 再現高點、貨幣政策走勢成關鍵受翹尾因素影響，7月中旬所公佈的6月CPI 將再創新高，且6月CPI 也將成為年內高點，之後逐步走低，對於物價走勢市場預期相對一致，但下半年整體回落幅度仍存在不同認識。目前，相對於 CPI走勢， 我們更關注在CPI 再創新高之後，貨幣政策的走向。 圖9、CPI拐點隱現、下半年有望震盪走低 06-12 07-12 08-12 •CPI當月員比 •CPI當月咒北雞尾因素 0912 10-12 11-12 CPL環資料來源：WIND #烈熱第5頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心自去年11 月份以來，央行保持了每月上調一次存款準備金率以及每兩個月加息一次的調控節奏。在持續的緊縮性貨幣政策作用下，市場流動性逐步緊張，銀行間市場資金利率也呈現逐步上漲，近期 SHIBOR 利率甚至創出新高，市場資金面的緊張狀況十分明顯。在信貸規模受到嚴格限制之後，企業信貸成本也快速上升，民間貸款利率飆升，中小企業資金層面壓力顯著增加。從市場資金利率走勢看，當前市場資金面已經處於最壞階段，而且存款準備金率的累積效應也正在逐步顯現。 圖10、銀行資金面的緊張狀況導致資金利率飆升 10-04-30 10-08-31 10-10-31 10-12-31 SHIBORLM—SHBOR2問 11-02-28 11-09-30 資料來源：WIND 照 11、藥盤直貼利半反應修銀成本的飲速贊班 -8.0 32 10-04-30 -4.8 -4.0 -3.2 Jaa 10-06-30 10-08-31 10-10-32 10-12-31 11-02-28 11-04-30 資料來源：WIND 觀察指標之三：6月CPI 公佈日前後，貨幣政策取向，加息優於存款準備金率上調。 目前存款準備金率的累積效應明顯，在當前緊張的資金面形勢下，7月再次上調存款準備金率將進一步推升資金利率以及信貸成本，壓縮銀行信貸空間，不利經濟平穩增長。而提高基準利率相比存款準備金率對市場衝擊相對較小，並可以在一定程度提高銀行儲蓄，緩解市場資金面壓力。 女和訊第6頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心 1.5、抑制需求控通脹向穩定經濟增長過渡的政策面資訊近期，我們已經看到關於保障房建設的積極資訊，一方面，財政部於6月17日首發504億元地方債為 “保障房籌資”，另一方面，發改委也批准地方融資平臺發行企業債籌資建設保障房。可見，保障房資金困局正逐步得到解決，今年1000萬套的保障房建設任務對於平抑商品房投資波動和穩定經濟增長具有重要作用。 觀察指標之四：未來重點關注今年年初政策推動下不同經濟領域的重點建設投資程序，如年初一號文件強調的水利水電建設投資程序；智慧電網、特高壓建設程序：高鐵投資逐步恢復；電信投資以及三網融合程序；新能源汽車、節能環保等新興產業政策落實等。 二、7月投資策略：夯實底部、關注經濟以及政策取向 2.1、估值底、流動性底與市場底的契合 6月上證綜指最低下探至 2610點，從市場整體的估值角度看，已經達到歷史底部區域，雖然估值並沒有絕對的高低標準，但是參考歷史歷次低點來看，2750點下方的估值已經處於歷史底部區域，具備中長期投資價值。6月17日（上證2642.7點）全部A股（非ST）整體估值水平為 15.81 倍P 已經低於上證 2319 點時 16.31 倍PE 的估值水平。 從整體分佈上看，全部A股（非ST）在扣除創業板以及負值之後共有 1711家上市公司，其中，30倍 PE 以下有540家，佔32.5%。在創業板當中，PE低於40倍以下共有82 家，佔35.7%。雖然目前市場整體估值上仍存在區域性性矛盾，但市場以及個股的投資價值已經比較明顯。 從行業估值縱向比較上看，採掘、化工、建築建材、交運裝置、家電、交運、房地產、金融、商業貿易等板塊整體股指仍處於中值下方，估值仍有一定提升空間。 估值區間公司數佔比表2、全部A股（非ST），除創業板、負值之後估值分佈（6月27日） ＜20 20-30 30-40 242 298 325 14.1% 17.4% 19.1% >40 846 49.4% 資料來源：WIND 圖12、A股市場整體估值歷史比較 80 70 60 0b 05 30 20 13.64 -12.52 16.31 - 30 20 15.81 10 2004-11. —全部A股（非ST） —中小企業板—創業板（右》 2007-07-13 2007-10-12 zw 2008-12. 2009-03. 2009-06. 2009-08. 2009-1110 2010.02 0.03. 08 004 資料來源：WIND #烈熱第7頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心〉和訊研發中心圖 13、行業估值縱向比較 100 0tozoeoosooo80s 件設備藥 • 最大值 •最小值一中位效 •當前值交房資訊照務資料來源：WIND 從市場角度看，經濟面與流動性是推動股指執行的重要因素，而今年以來流動性的持續收緊也讓市場出現持續下跌，對於市場資金面的緊張狀況，從市場資金利率以及票據貼現已經得到充分反應，目前的資金緊張狀態已經處於歷史最壞階段，緊縮政策的持續並不利於經濟的穩定增長，未來貨幣政策走向將繼續擾動市場，但從中長期看，目前已經處於流動性底部階段，而在市場估值以及流動性處於底部區域時，股指也將面臨重要的底部區域。 2.2、股指在經濟與政策面的觀察過程中夯實底部正如前述觀點，7月時經濟面以及政策面的重要觀察其，其中經濟資料主要表現為驗證性，如PMI 數據的繼續下降、CPI 資料再創新高，以及工業增加值、發電量等經濟指標只是驗證我們對於當前經濟所處階段的判斷。即，當前資金面所處的歷史最壞階段，經濟穩步回落至平穩增長下軌，政策面的進一步緊縮已經不合時宜，貨幣政策緊縮已經進入尾聲的判斷。 而在7月更應該重點關注貨幣政策走向，基準利率以及存款準備金率的取向，如果在經濟資料公佈前後再次上調存款準備金率，那麼將對目前已經極度緊張的資金面的又一次殺傷，而且由於政策的累積效用， 這種影響或將更為長久和嚴重，在此情況下，股指也將面臨較大壓力，策略上以控制倉位為主；如果央行在7月份採取加息措施，那麼其影響力相對較小，也不會對市場資金面形成太大壓力，有利於經濟的長期走勢以及市場的穩步回升。 因此，基於當前市場估值底與流動性底的判斷，7月份重點關注貨幣政策取向，由於政策面的不確定性，股指仍以夯實底部為主，但在政策未超出預期之時更應堅定價值投資理念、持股為主，對經濟中長期走勢不宜過度悲觀。 om 第8頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心三、7月投資主線：裝置投資提升與業績快速增長 3.1、需求提升過程中的週期性行業上半年尤其是二季度，受物價上漲的持續壓力影響，貨幣政策持續緊縮，信貸規模受到顯著壓制，導致經濟發展過程中諸多領域投資出現減少，上半年保障房建設速度明顯低於市場預期，也更多的受到資金層面影響，但是，近期財政部以及發改委分別採取措施拓寬資金籌措渠道，可以預見下半年，保障房建設程序將有明顯加速，保障房建設投資主線仍將持續活躍，直接帶動工程機械等相關板塊。 除保障房建設加速之外，水利水電建設、電力供應矛盾下的電網以及電廠建設投資等有望得到政策面傾斜，關注相關領域投資帶動下的投資機會，中長期關注電力裝置、水利水電、鐵路裝置、資訊裝置以及其他專用裝置等板塊。 3.2、中報業績確定性快速增長的行業截至6月15日，A股市場共有761 家上市公司對今年中報進行了業績預告，佔全部A股上市公司35%。 其中，首虧與續虧合計佔比為 11.17%，略減與預減分別佔到6.7%、3.29%，整體上預計預告中出現下滑的佔比為 21.16%，而業績預告中出現增長的比例為77.4%。 根據業績預告在子行業中的分佈情況，並考慮到其業績披露公司比例，基於業績增長佔比以及業績預告佔比均較高、增幅加大的篩選原則，能夠代表行業業績整體增長情況相對較為確切的子行業主要有：餐飲、元件、其他電子器件、服裝、化學制品、新化工材料、專用裝置、金屬製品、電氣裝置、白色家電、 建築裝飾、建築材料、物流、汽車零部件、飼料、食品加工、通訊運營、金屬新材料等。 其中，中報有望出現較大增幅的子行業，主要為其他電子元器件、服裝、紡織、橡膠、化學制品、專用裝置、普通機械、白色家電、建築裝飾、農業綜合、計算機裝置等。 綜合來看，二季度及其中報業績增長相對確定且有望出現較大增幅的子行業主要包括：服裝、紡織、 專用裝置、電氣裝置、零售、醫療器械、建築材料、農業綜合、食品加工、金屬新材料等。 從業績角度出發，重點關注：服裝、零售、醫療器械等行業。 4T熱第9頁共11頁聯辦（中國證券市場研究設計中心）和訊研發中心表3、東北證券研究所行業宣點限蹤公司業績預測彙總東北證券行業量點公司 2011年二子行業 2010年報與2011一季業績同比增速（%，中萬二級） 季度業繢增速預測 2011 年二季壓 2011 年二季度 2010 營業 2010 歸屬母公司 2011 一季營 2011 一季歸屬母公板塊名稱歸屬母公司淨歸馬母公司淨收入合計股東淨利潤合計業收入合計司段東淨利潤合計利潤（同比） 利潤（環比） 煤炭開採I 34.87 35.14 40.00 19.3 22% 13% 石油開採II 48.77 35. 55 39.83 14.05 30% 10% 化𡦃纖維 39.⑧1 82.3 39.24 188.04 5% -3： 化學原料 32.47 275.2 32.3 269.49 15% 化學制品 18.03 -1.11 23.55 14.84 5% 3 石泊化工 48.95 18.67 35.17 32.55 25% 金湖新材料1 40.5 75.99 34. 90 22.7 S0% 2% 有色金強泊處［I 50.8 164.08 29.01 30. 04 10% 103 建築材料 53.03 61.32 45.67 107.41 70% 津築裝飾 33.68 19.59 23.76 17.74 25% 20% 電氣裝置 27. 54. 20.90 19.85 1-01 -5% 65% 呰逗機械 28.+9 37.23 25.+3 35.71 27% 23% 僅器僅表I 32. 03 111.48 17.54 3.15 20% 23% 專用裝置 3313 65.69 51.07 99.2 .7% 233% 金屬別品II 92.93 91.75 83.83 179.45 35% 22% 元件I 40.79 183.28 22.82 34.74 12% 29% 顯示器件I 30.01 75.90 9.75 -113.24 -2003 -79% 非汽車交運裝置 29. 74 19.8 54.4 89. 13 13% 45% 汽車服務 134.16 -12.49 114.41 -12.34 -50% -：0% 汽半零部件1 655.8 84.06 21.27 20.64 20% -15% 汽車鰵車 100.38 31.57 18.85 20% -15% 通訊裝置 23.84 18.09 -1. 96 -1% 95% 白色豪電 51.1. 57.T8 36.67 1B% 75% 視聽器材 21.15 55.82 120.53 51% 化學制藥 23.65 21.01 16.6 20% 2% 生物製品I -13.75 14.65 -11.92 B% 醫療醬械I 18.54 42.12 38.17 10% 10% 醫藥商業1 31.62 90.60 19.37 69.92 84% 中藥I 17.61 29.39 26. 05 30.1 25% 醫療康務I 13.15 197.98 -11.69 39.55 41% 表4、中報業績增長相對確定的行業中重點關注服裝、零售、醫療器械行業成份股個數市盈率（TTM，整體法） 2011年預測市盈率（整體法） 2011 年一季度淨利潤增速（同比） 紡織 41 26.29 25.88 53. 6% 服裝I 36 27.79 22.46 69.0% 專用裝置 70 22.84 17.85 124.2% 電氣裝置 109 33.51 24.1 2.6% 零售 73 29.76 21.34 36.0% 醫療器械I 玩 25.85 40. 1% 建築材料 53 16. 78 118. 1% 農業綜合I 17 19.67 480.2% 食品加工 15 18.58 11.3% 金屬新材料II 17 45.82 0.1% 1和訂 aun.co 第10頁共11頁