我從溫哥華返回康乃爾大學不久後，行為經濟學進行了第一次的重要公開聽證會。1985年10月，兩名芝加哥大學商學院研究所的教授，心理學家羅賓．何加斯與經濟學家梅爾．雷德在芝大舉辦了一場學術研討會，而該校有著許多傳統經濟學研究方法的熱血捍衛者。理性主義者與行為學派在此齊聚一堂，探究我們是否有嚴肅看待心理學與行為經濟學的理由。倘若有人要為這次的辯論輸贏下注，地主隊可說頗具主場優勢。 行為學派隊伍由赫伯特．西蒙、特維斯基，以及康納曼領軍，經濟理論學家肯尼斯．亞羅則負責從旁協助。亞羅就和保羅．薩繆爾森一樣都值得獲頒好幾個諾貝爾經濟學獎，雖然最後也只能拿到一個。 較年輕的行為學派軍團成員包括鮑伯．席勒、理查．澤克豪澤，以及我本人，擔任與談人角色。 理性主義隊伍軍容壯盛，由芝加哥大學的羅伯．盧卡斯與默頓． 米勒領兵上陣。尤金．法馬與我的論文指導教授舍溫．羅森擔任研討會主持人，不過他們顯然是站在芝大的理性主義陣容那一邊。這場為期兩天的研討會在一個大禮堂舉行，終日座無虛席。回想起來，這場盛會實屬難能可貴，我想不出自己參加過任何其他同樣特別的研討會。
特維斯基發表了他和康納曼為了這次研討會而寫的新論文，當中質疑了幾個格外令經濟學家坐立不安的經濟原則，包括如今已眾人皆知的「亞洲疾病」問題，其內容如下： 兩組受測者被告知，現在有600人正罹患某種亞洲疾病，他們必須在兩種策略中做出選擇。第一組受測者的選項是： 策略A：將確定拯救兩百條人命。 策略B：有三分之一的機會拯救所有人、三分之二的機會是這600 名病患都會死亡。 面對這兩個選項時，絕大多數人選擇較保險的策略A。 在另一個版本中，受測者也面臨了兩個選擇： 若他們選擇策略C，有400人將確定死亡。 若他們選擇策略D，有三分之一的機會沒有任何人死去，三分之二的機會是600人全部死亡。 在這個例子中，絕大多數人偏好風險較高的策略D。 乍看之下，這些選項似乎沒有什麼特別引人注目的地方，不過只要稍微做點算術就會發現，策略A與策略C完全相同，而策略B也和策略D是一模一樣的，受測者沒道理偏好A勝於B，卻偏好D勝於C，但是他們做出了這樣的選擇。即使改由一群醫師來回答同樣問題，得到的結果也都相同。這些實驗結果顯然讓理性主義陣營深感不安，照理說理性經濟人不會做出如此明顯不符常理的事。
接著，康納曼發表了我們對於公平的研究，包括最後通牒賽局與獨裁者賽局實驗，可是這些研究發現同樣不受歡迎。經濟學家們認為 「公平」通常是小孩子無法稱心如意時用的耍賴說詞，而心存懷疑的人則完全不理會我們的調查數據。最後通牒賽局實驗讓他們稍感困擾，既然受測者玩的是真錢，但是畢竟並非一大筆錢，所以他們照例端出了那些常見的辯詞。 提供了我最多思考素材，也最常讓我回頭重新審視的是肯尼斯． 亞羅的話。他的思考以光速運作，言談彷彿層層疊疊的賦格曲，從一個枝節延伸出另一個枝節，時而引述幾百年前的不知名學者，時而突然跳出兩、三層，回到他腦中預設的梗概。當你還在努力消化這團偽裝成隨口話語的深刻見解時，他已經跳回到主要論點，你只能在後面苦苦追趕。不過他這次的發言內容很容易歸納出一個重點：理性（即最佳化）並不是良好經濟理論之必要條件或充分條件。 亞羅在開場白就直攻理性有其必要的觀念。「容我批評一種觀點，雖然它不總是被明言，卻似乎在許多文章當中隱約可見。大家好像都主張，經濟理論必須建立在理性之上，這是顛撲不破的原則，否則理論就無法成立。」然而亞羅指出，許多嚴謹且正式的理論，是可以建立在經濟學家認定不符理性的行為之上。 以下面這個標準消費理論為例，當商品價格改變，消費者會在預算限制範圍內選出一套新的 「最佳」商品與服務組合，以此解決新的最佳化問題。然而我們也可以將這個理論建立在習慣之上，當商品價格改變，消費者會在預算範圍內選擇最接近過往採購的商品組合。其實亞羅還可以進一步舉例， 譬如就連「選擇知名品牌商品，好讓商品組合出現最多次數的字母 K」這種怪題目都可以建構出嚴謹的理論。換句話說，正式模型不見得必須理性，甚至不需要合情合理，所以我們也不應該在認定除了理性別無其他選擇的基礎上，為理性假設來做辯護。 至於理性是否為充分條件，也就是說理性本身便足以正確導出重要預測，亞羅以頗具說服力的方式告訴我們——光靠理性是不夠的。 若要得出有用結果，理論專家必須額外加上其他輔助性假設，例如所有人的效用函數相同，意即他們都有同樣的品味和喜好，但是這個假設很顯然是錯的，卻能立即引導出各種不符事實的預測。我們不是理性經濟人，更不是同一個模子打造出來的理性經濟人。 除此之外，亞羅也點出經濟理論學家自身行為的矛盾之處。他們針對複雜的經濟問題，花了幾個月時間苦思冥想才構思出最佳化解決方案，卻高高興興地假定模型中的主體表現得像有辦法解決同樣的問題。「現在出現了一個怪現象，那就是科學分析將科學行為強加在研究對象身上了。」亞羅在這次發言的最後以宣示效忠做為結束：「西蒙曾談到認知理性有其局限的重要性，無疑的，本人衷心認同他這番睿智見解。」 不過，我在這場研討會的角色不只是來聆聽仰慕的學者發表宏論，還被賦予一項艱鉅任務，得身兼三份論文的與談人，作者分別是赫伯特．西蒙、丹尼爾．康納曼與阿莫斯．特維斯基，以及海利爾． 殷紅與羅賓．何加斯（研討會主辦人）。由於我泰半同意作者們的說法，所以不確定該怎麼辦才好。與談人的任務是批判與深入闡述，光是說「是的，作者本人表示……」根本交不了差，可是我認為真正出現觀念問題的論文尚未被列入議程，而且我也得記著自己是坐在「兒童桌」，台上有兩位諾貝爾獎得主（亞羅與西蒙），觀眾席裡也有好幾個得主，另外有超過六名觀眾未來將獲得諾貝爾獎，我要如何在這群大聯盟菁英面前表達看法，卻不顯得狂妄放肆？ 最後我決定最好的策略是用上一點幽默，可能有些冒險，但是我發現被逗笑的人會變得比較寬容。我的發言以喬治．史蒂格勒一篇較不著名的論文為藍本，他是同時代最有智慧的經濟學家之一，並且也在芝加哥大學任教，當時就坐在理性主義陣營的加油觀眾席。史蒂格勒的論文標題為〈會議手冊〉，內容是根據一個老笑話： 監獄來了一名新犯人，在那兒所有其他的人都已經被關了許多年。他注意到有時候某個人會冷不防喊出一個數字，然後所有的人都笑了，於是他問牢房室友這是怎麼回事，對方回答由於這些人已經被一起關了很久，所有能想得到的笑話全都聽過了，所以為了節省時間乾脆幫每個笑話編號。新犯人後來又聽了幾次引發笑聲的號碼之後， 決定自己也來一個，於是他大喊：「39！」卻沒有聽到任何笑聲。他問室友為什麼沒人笑，得到的回答是：「有些人就是很不會講笑話。」 史蒂格勒的論文認為，笑話中的編號可以套用在學術研討會與各系的專題討論，因為我們會在那些場合一而再、再而三聽到令人生厭的同樣評論。他提供了幾個老掉牙的引言，每個引言分別以字母表示，然後羅列出三十二條他認為可以直接編號的特定評論。我引述了他的引言F，因為我猜過不久這段引言就會出現：「能夠對我們的問題提出非專家看法確實很好，全新的角度總是有機會締造新猷，雖然這次就和平常一樣，專業分工的優勢再次得到肯定。」
秉持著這種精神，我提出了「心理學暨經濟學研討會手冊」，將每回發表觀點時聽到的老套評論，也就是本書第6章提到的那些說詞列成清單，然後附上建議回應。我揣測事先將它們說出來或許能占得先機，妨礙部分與會人待會兒發表類似高見。你先可以猜猜這些評論包括哪些說法：一，假如涉及的利害關係夠高，大家就會做出正確決定。二，在真實世界，常人會學習且避免犯這些錯誤。三，總的來說，錯誤會互相抵銷……諸如此類。我針對每個說法，解釋了它為何不像提出這些說法的人所預期能夠一舉摧毀我方的立論。 接著我做了以下結論： 本人將用以下兩個錯誤陳述做為總結。 1. 理性模型是無用的； 2. 所有行為皆是理性的。 我提出這兩個錯誤陳述，是因為此次研討會或未來類似場合的辯論雙方，都傾向於扭曲對方的觀點。倘若大家都同意這兩個陳述是錯的，那麼我們便無須再浪費任何時間批判它們。 大家似乎頗欣賞這番話，當我離開講台時，史蒂格勒甚至對我比了大拇指。接下來的一整天，研討會進行得頗為平順。 隔天一早傳來了佛朗哥．莫迪利尼亞贏得諾貝爾經濟學獎的消息，部分獲獎原因是他與默頓．米勒合作的研究，而後者是研討會第二天的主講人之一。當時莫迪利亞尼在麻省理工學院任教，不過他之前曾經是赫伯特．西蒙的卡內基美隆大學同事。在西蒙的敦促下，研討會發了一份賀電給莫迪利亞尼。倘若米勒在那天早上忍不住覺得， 獲獎對他的指導者暨合作夥伴來說是好消息，對他本人而言卻是壞消息，我們其實得體諒他的心情。莫迪利亞尼獨得大獎，米勒可能覺得錯過了難得機會，雖然他在五年後也獲得諾貝爾獎，然而在當時誰會知道呢？在那個網路尚未問世的時代，米勒當下也不可能知道莫迪利亞尼的主要獲獎原因是儲蓄與消費研究，也就是他的生命週期假說， 而非他與米勒共同合作的企業金融研究。 獲獎消息使得當天早上的氣氛一片歡騰。米勒簡短地談到莫迪利亞尼的研究，媒體請米勒約略說明他與莫迪利亞尼合作的研究，而米勒就如往常般機智，回答說他們的研究顯示假如你從一邊的口袋拿出 10美元，然後將它放進另一個口袋，那麼你的財富不會有任何變化。 這段話逗得眾人哈哈大笑，米勒回應：「別笑，我們做了非常嚴謹研究來證明這件事呢！」 這則笑話指的是米勒與莫迪利亞尼所謂的「無關定理」，亦即在某些前提之下，公司要選擇發放股利，或用這筆錢實施庫藏股，抑或是用來減債，基本上都是一樣的，投資人不應該操心這筆錢是存了起來或是被發放出去。但是這個笑話也可套用在生命週期假說，因為在該理論中，家庭消費唯一的決定因素是財富多寡，而不是這些財富以何種形式持有，譬如現金、退休金儲蓄或房屋資產淨值。這兩個理論都假設金錢是有可替代性的，可是各位都已經看到，雖然這個假設在理論上成立，可是實際上並不成立。姑且把所有笑話先擺在一邊，這個假設在企業金融研究其實也大有問題，而這將是當天下午米勒的演說主題。
米勒的論文靈感來自於赫希．薛佛林與他的聖塔克拉拉大學同仁梅爾．史塔曼合著一篇關於行為金融學的論文。薛佛林也是我撰寫自我控制論文的研究夥伴，他們為一個令人尷尬的事實提供了行為學上的解釋。米勒與莫迪利亞尼的無關定律中，有一個重要假設是不考慮徵稅因素。倘若股利被課稅後，所得利益與公司返還現金給股東並不相同，那麼發放股利就不能再被視為無關，依照當時美國的稅法，公司根本不應該發放股利，令人尷尬的事實是絕大多數大型企業都會發放股利。 當時課稅的標的是包括股利的總收入，而稅率可高達50％以上， 但是資本利得的稅率卻只有25％。尤有甚者，後者只有在資本利得被實現，也就是股票被賣掉的時候才會產生。這種稅制導致股東寧願賺取資本利得，也不想要拿股利，至少對那些身為理性經濟人的股東而言是如此。重要的是，企業大可透過原本要用來支付股利的資金實施庫藏股，輕鬆地把股利變成資本利得，這麼一來股東雖然沒拿到股利，卻可坐享股價上揚的好處，還能藉此節稅。所以我們的疑惑是： 為什麼企業要發放股利懲罰那些必須繳稅的股東（至於那些因為捐款或使用免稅儲蓄帳戶而不必繳稅的人，對於上述兩種作法該偏好哪一個就不是那麼關心了）？ 薛佛林與史塔曼的解答，結合了自我控制與心理帳戶。有些股東，譬如退休人士喜歡他們心理上歸類為「收入」的穩定金流， 如此一來才不會覺得花這筆錢是在吃老本。但是假如在一個理性的世界中，這種想法根本毫無道理。退休的理性經濟人會買不發放股利的公司股票，並且定期賣出部分持股以換取生活費，這麼做還能少繳點稅，可是長期以來一般人都覺得將收入花掉，本金保持不動才是比較謹慎的作法，這種想法在1985年左右退休的那群人當中尤其盛行，因為他們全都親身經歷過大蕭條時代①。 默頓．米勒可說對薛佛林與史塔曼的論文興趣缺缺，甚至毫不掩飾他的鄙夷之情。他說行為學的研究方法或許可套用在他的蜜妮嬸嬸或其餘像她這樣的人身上，可是頂多也只能到這個程度了。 米勒論文的文字版不像他的研討會發言那麼尖銳，不過還是挺令人納悶，因為大部分內容是針對薛佛林與史塔曼試圖解釋的謎題，做出清晰易懂的入門指南，而不是批判他們的假說。事實上，米勒的這篇論文是我看過最清楚的解釋，說明了為什麼在理性經濟人主宰的世界，公司不會在當時的稅制之下發放股利。米勒同意公司確實不應該發股利，但是絕大多數的公司都這麼做了。他也同意最能精確描述公司如何決定發放多少股利的模型，是金融經濟學家約翰．林特納所提出，並且被米勒貼上「行為學派」標籤的模型。在林特納的模型中， 公司只有在相信盈餘增長幅度，大到足以保證未來股利水準可持平或提高，才會增加股利的發放（這個模型若是晚點問世，林特納或許就會用損失規避來解釋公司為何忌諱降低股利了）。不過當時林特納會想出這個模型，用的是實地採訪許多大型企業財務長的老法子。針對這個模型，米勒表示：「我將它歸類為行為學模型，不只因為其形式，也是因為經過了三十年的嘗試，它依舊無法被用來解決最大化問題！」 我們為米勒的這篇論文做個摘要吧。經濟理論告訴我們公司不應該發放股利，實際上他們卻這樣做了。現在有某個行為學模型似乎最能精確描述公司發放股利的模式。以上聽起來像是一篇作者打算讚揚，而非貶抑行為金融學的論文，但是米勒無意讚揚也不準備退讓，
他如此寫道：「本論文的目的是為了顯示以理性為基礎的市場均衡模型，無論是套用在一般性金融或特定性的股利發放，都依然能夠做出有效詮釋，或至少不遜於其他具有可比較性的經濟學模型之集合。」 因此，米勒所能撂下最狠的話就是宣稱金融市場的標準理性模型，也就是本書接下來要談的效率市場假說，現在還活蹦亂跳呢。 米勒不只承認最能精確描述公司如何發放股利的是行為學模型， 也樂於將最能精確描述散戶投資人行為的桂冠戴在行為學模型的頭上。他說：「在每個所有權的背後或許都有家族事業、家人紛爭、接收遺產、離婚協議等故事，以及許多與資產配置理論完全無關的其他考量。我們在建立模型時之所以排除這些故事並非因為他們不夠有趣，而是因為他們或許太有趣了，使得我們將心力從真正該關注的普遍市場力量轉移到無關緊要地方。」請花點時間仔細想想他到底在說什麼：我們應該忽略行為背後的原因，並非因為它們不夠有趣，而是因為它們太有趣了，我實在無法理解米勒到底是在為哪一方辯護。 米勒的發言是在研討會最後一天的下午場，主持人尤金．法馬也在芝加哥大學任教，是理性觀點的強力後衛。這場研討會的其他主講人還有艾倫．克萊登，他跟米勒一樣沒發表多少自己的新研究，而是將火力集中在攻擊羅伯．席勒的一篇論文。我們將在本書第24章討論到這篇論文。席勒的角色是與談人，而其他兩名與談人則是效率市場的擁護者理查．羅爾與史蒂夫．羅斯，薛佛林與史塔曼只能從觀眾席開砲。顯然情勢在此時變得相當不利，就將它看成是地主隊掌握主場優勢吧。 席勒被賦予了一個頗不尋常的角色。他要討論的論文是批判他本人所做的研究，然而他卻沒機會提出原始研究中的任何細節。席勒一如既往，陳述沉穩且論證周密，指出米勒與克萊登都提到了孔恩的科學革命模型，而根據該模型，唯有足夠多的異常案例實際發生，且研究社群因此對舊典範的質疑有了共識時，才會發生典範轉移。克萊登與米勒的論文都宣稱革命幸而尚未降臨在我們身上，而席勒的回應是：「或許一個宛如科學革命的戲劇性轉折即將發生，然而這並不表示革命將走向『全面棄絕理性預期的假設，轉而支持大眾心理學』。」他解釋：「本人傾向於將行為的研究視為效率市場模型之延伸，進而藉此提升效率市場模型的有效性。如此一來，我在課堂上教導效率市場模型時，便可先將它們用於極端特殊案例，然後再深入探討更貼近真實的模型。」這番話說得真好，而且迄今依然正確無誤。 就如這類的交鋒過後，或是像政壇候選人互相辯論之後，雙方都有信心自己贏得了這場論戰。行為金融學研究與效率市場假說擁護者之間的攻防才剛剛展開，過去三十年來亦不斷砲火四射。不過，從某方面來看，一切都始自於芝加哥的那個下午，我們將會在下一章看到雙方的論戰將大家帶向了何處。 ① 長久以來，基金會與捐贈基金都是以同樣方式在運作，也就是本金不動，只花「收入」部分。所以他們傾向於持有發放大筆股利的債券與股票，但是後來這些組織逐漸發現這項作法相當不智，於是調整成比較合理的規定，例如將一定比率（如 5％）的三年移動平均捐贈資產價值投注於具有長期潛力的投資項目，而不再只看能拿到多少現金股利。這項政策調整讓捐贈基金得以投資於新的資產類別，譬如創投基金這類經常得等待多年才開始產生回報的標的。