我之所以涉入金融市場領域，要歸功於第一個被我說服共同投入心理學與經濟學的研究所學生韋納．德．邦特，他給了我一個研究金融市場的機會。我在1978年秋季認識邦特，那是我在康乃爾大學任教的第一個學期，邦特是比利時交換學生，也是那學期的經濟學暨公共政策課堂上表現最優異的一個，後來他在我授課的另一堂春季課程同樣也鶴立雞群。我鼓勵他繼續升學取得博士學位，他在比利時服完兵役後果然照做了。我們只有一個問題：邦特真正感興趣的是金融，而我對此所知甚少。 幸好，雖然我從來沒修過任何一堂金融課，但是我在羅徹斯特商學院研究所任教時學到了些基本概念。當時許多商學院的頂尖教師專攻金融領域，因此這個主題處處可見，於是我想出了一個計畫，假如我們能想出注入心理學的好方法，我就來擔任邦特的論文指導教授。 此外，專攻金融的同事可幫忙確認我們採用的研究方法都是金融經濟學普遍接受的。雖然機率不高，可是說不定能發現有趣的事，而且研究結果可以被認真看待。有些同事告訴我，鼓勵邦特投入於這個研究主題實在有違專業，可是他本人倒不怎麼擔心，邦特是真正的知識分子，只對尋找真相有興趣，因此我和他一起學習金融，雖然大部分時候是他在教我。
構思這篇論文的時候，邦特希望能從心理學挑出一個假設，將它用於預測某些先前未曾在股市中觀察到的影響。有些作法會比較容易達成，比方說為一些已經被觀察到的股市效應提出行為學上的合理解釋，就如我和本納茨曾試著解釋股票回報為何高於債券（股權風險溢價），然而為舊效應提出新解釋的問題在於我們很難證明自己的解釋正確無誤。 以證券市場的高成交量為例。在理性的世界，成交量照理說應該很低，甚至幾乎沒有成交量，經濟學家有時候稱此為「格魯喬．馬克思」定理，喜劇演員格魯喬曾說過這句名言：「他絕對不會想加入任何願意讓他成為一員的俱樂部。」這個笑話的經濟學家版本（自然不會有什麼幽默感），便是沒有任何理性主體會想買進其他理性主體有意賣出的股票。想像一下，湯姆與傑利這兩名金融分析師正在打高爾夫球，湯姆提到他正考慮買進一百張蘋果公司股票，傑利說可巧了， 我正想著賣出一百張股票呢，我可以把股票賣給你，這麼一來就不必讓我的經紀人抽佣了。在他們同意成交之前，兩人都各自重新考慮了一番，湯姆知道傑利是聰明人，他自問：傑利為什麼要賣出股票？傑利對湯姆也有同樣想法，所以他們取消了這次交易。同樣的，倘若每個人都相信每支股票已達到正確價格，而且未來也將維持在正確價格，如此一來大家還有什麼理由進行交易，至少打敗市場將不再是交易目的。 沒人會把這種「無交易定理」推向極端，然而絕大部分的經濟學家同意，或至少在被逼問的時候同意，股市交易量確實出乎意外的高。儘管理性模型確實容許估價看法的差異存在，這還是很難解釋在一個理性經濟人組成的世界為何會出現每月5％的股票換手率。如果你假設有些投資人就是過度自信，高成交量的出現就十分自然了。傑利與湯姆做交易之所以順利是因為他自認為比湯姆聰明，而湯姆也認為自己比傑利聰明，他們高高興興地成交，各自都覺得占了朋友誤判的便宜有些不好意思。 我發現，用過度自信來解釋高成交量其實還挺有可信度，但是要證明這一點根本是不可能的。我和邦特想做些更具說服力的研究，希望運用心理學中的一項發現，藉以預測未曾在金融市場發掘的現象， 而且這現象若是金融經濟學家過去認為不可能發生的事就更好了。簡單得很嘛。 我們打算運用康納曼與特維斯基的發現：常人願意根據薄弱數據來做出極端預測。他們做了一些經典實驗來闡述這個觀點，其中一個實驗要受測者根據每個學生的單一事實，預測一群學生的學業平均成績（GPA）。他們設計了兩種實驗情境（為求簡化我刻意漏掉第三種情境，也就是受測者被告知學生在精神集中度得到成績的十分位數。 該情境的實驗結果落在另外兩個情境之間）。在第一個情境中，受測者被告知學生GPA的十分位數，也就是它是否落在前10％（百分位數第90至100之間），第二個10％（百分位數第80至90之間），依此類推。另一群受測者則未被告知成績，可是他們看到每個學生在「幽默感」測驗中得到成績的十分位數。 十分位數的GPA當然是真實GPA成績的一個絕佳指標。假如有人告訴你，雅典娜的GPA落在前10％，你就可以合理推測她應該是拿到了高分，譬如滿分4.0拿到3.9分。即使幽默感與GPA之間有關聯，照理說也是非常薄弱。
若康納曼與特維斯基的實驗對象做出理性行為，那些被告知學生 GPA十分位數的實驗對象對於真實GPA的預測，應該比那些只被告知幽默感測驗成績的實驗對象，要做出更為極端（非常高或低）的預測，後者所做出的預測應該和該校的平均GPA相差不多。簡言之，他們不應該讓幽默感成績影響到自己所做的預測。然而誠如各位在下頁圖表11所見，結果並非如此，根據幽默感成績所做的預測，就和根據 GPA的十分位數所做的預測一樣極端。事實上，他們對幽默感成績落在前10％的學生所做的GPA預測，就跟對GPA十分位數落在前10％的學生所做的GPA預測，完全是一樣的！對於這個結果，我們只能說是實驗對象對於他們得到的幽默感成績資訊過度反應了。 投資人對凱恩斯所聲稱「短暫且無關緊要」的訊息，是否也表現出了相同行為？倘若投資人確實過度反應，我們又該如何將它呈現出來？
過度反應的間接證據已經存在，譬如投資大師班傑明．葛拉漢首創的「價值投資」這個行之已久的傳統。1934年，他與大衛．陶德共同執筆出版了投資聖經《證券分析》，後來又在1949年出版了《智慧型股票投資人》，兩本書迄今仍印行不輟。葛拉漢和凱恩斯一樣都身兼專業投資人與教授兩職，他任教於哥倫比亞大學，學生華倫．巴菲特成為傳奇投資人，巴菲特並將他視為智識上的偶像。葛拉漢經常被認為是「價值投資」之父，而價值投資的目標就是找出內在長期價值被低估的證券，關鍵在於知道該如何做到。一檔股票什麼時候算是 「便宜」？葛拉漢主張決定股票究竟算便宜還是貴的一個簡單方法， 就是用本益比（P／E）來評估，也就是每股股價除以每股稅後純益。 若本益比偏高，這表示投資人為每股獲利支付了許多成本，因此高本益比也可用來預測獲利將快速成長到足以合理化現行高股價的程度。 若獲利未能如預期般快速增長，那麼股價就會隨之下跌。相反的，對於一檔低本益比的股票，市場的預測是未來獲利將維持低檔或甚至下滑，當獲利回彈或只是維持平穩，股價就會跟著上揚。 葛拉漢在他仍在世時的最後一版《智慧型股票投資人》當中（此後的版本由其他人修訂）放了一張簡單的表格，展示出價值投資法的效力。從1937年起，他買下道瓊工業平均指數（美國一些規模最大的公司）列入成分股的三十檔股票，依照本益比做出排名。接著，他建立了兩個投資組合，一個包含了本益比最高的十檔股票，另一個則包含本益比最低的十檔股票，結果那些「便宜」股票的績效竟然大幅領先較昂貴的投資組合。從1937年到1969年這段期間，投資1萬美元買入的便宜股票，最後總值高達6萬6千9百美元；昂貴的投資組合僅增值到 2萬5千3百美元（假如把這三十檔股票全部買進，最後的總值會是4萬4 千美元）。葛拉漢為這項發現提供了某種行為學上的解釋，便宜股票就是那些不受歡迎或人氣消失的股票，而昂貴的股票風頭正盛。便主張我們應該逆勢操作才能打敗市場，雖然這並非任何時刻都能奏效。 他指出，買下道瓊工業指數最便宜成分股的策略在1917年至1933年這段期間發揮不了效果，而且他也提醒：「由於忽略或偏見而造成的股價低估，有可能持續過長的時間。同樣道理也可套用於投資人一頭熱或人為刺激造成的股價大漲。」上述建議在1990年代的科技泡沫期間十分值得遵循，當時的價值投資表現得奇差無比，因為最昂貴的股票，也就是那些熱門的網路概念股漲個不停，把其他無趣的價值型股票遠遠甩在後面。
投資社群中有許多人對班傑明．葛拉漢推崇備至，然而在1980年代初期，學術圈裡大部分金融經濟學家認為他的研究已然過時，買進 「便宜」股票的簡單策略，顯然並不符合效率市場假說，而且他的研究方法也實在算不上先進。各種道瓊投資組合的回報數據無疑是用手工方式計算出來的，研究人員如今有了「證券價格研究中心」提供股價的數位資料庫，也有「標準普爾財經分析資料庫」蒐集財務會計數據，將這兩個數據來源結合在一起，我們就可以做更全面性的研究。 葛拉漢那種在相對較短的期間內研究一小撮股票所得到的結果，在當時的學者看來簡直是歷史軼事。 這倒不是說有人要反駁葛拉漢的價值投資主張，而是1970年代的效率市場理論認定價值投資「不可能」管用，但是它確實是管用的。 1970年代末，會計學教授桑傑．巴蘇針對價值投資發表了一份完全夠格的研究報告，全然支持葛拉漢的投資策略。然而，為了讓這種論文在當時能夠出版，負荊請罪是一定要的，巴蘇用以下這段話結束他這篇論文：「總而言之，過去十四年這段期間的證券價格表現，或可說並不完全符合效率市場假說的描述。」他只差沒說「我很對不起」 了。同樣的，尤金．法馬在芝加哥大學的學生羅夫．班茲也有了另一個異於尋常的發現，就是以小型上市公司為主的投資組合，績效勝過以大型上市公司為主的投資組合，他在1981年發表的論文中做出了語帶歉意的結論：「由於發生時期頗長，所以原因不太可能是市場欠缺效率，僅僅是顯現了定價模式設定錯誤的證據。」換句話說，毛病一定出在模型漏掉了什麼，因為市場效率是絕對不會有錯的。 一位名叫大衛．德雷曼的投資人對葛拉漢的投資策略提出了更大膽的主張。大衛當時已經成立了自己的投資公司，他在無意間看到康納曼與特維斯基的研究，可說是頭一個為價值效應提出明確為心理學解釋的人，主要是說人們傾向於以近期的過去來推想未來。1982年， 德雷曼將他的概念出版成書，也就是為一般讀者所寫《新逆向投資策略》。迥異於巴蘇與班茲，他完全不為自己的想法致歉，由於這是寫給業外人士看的，學術金融圈對這本書無甚印象，不過我和邦特都讀了這本書，而且放在了心上。 我們依循德雷曼的思路，想出了一套看似可行的假設。若「本益比效應」是由過度反應造成：高本益比的股票（俗稱的成長股，因為它們勢必得瘋狂成長才能合理化高股價）漲得「太高」，因為投資人對其未來成長做出過度樂觀的預測，而低本益比的股票或稱價值型股票，跌得「太低」是因為投資人變得過度悲觀。如果以上前提為真， 隨後而來的價值型股票高回報和成長股的低回報，代表的是簡單的回歸平均值。 回歸平均值的例子在生活中的每個層面俯拾皆是。若某個籃球員在一場球賽的最高得分是五十分，他極有可能在下一場比賽拿到較低的分數。同樣的，倘若他只得到三分，是兩年來得分最低的一場，我們幾乎可以篤定他下次比賽會表現得更好。身高七呎的籃球員生下的小孩個子也高，可是通常不會長到那麼高，其他依此類推。我和邦特想到，同樣的過程或許也發生在股市中，連續幾年表現優異的公司會產生出一種他們是「好公司」的光環，進而持續快速成長。從另一方面來說，連續幾年營運虧損的公司，則被貼上什麼事都做不好的「壞公司」標籤，我們不妨將這種現象視為企業層級的刻板印象。若企業刻板印象結合了做出極端預測的傾向，就如同先前所提的幽默感測驗成績影響GPA預測，那麼回歸平均值的時機就成熟了，這些「壞」公司不若表面上看起來的那麼糟，而且平均來說，未來可能還會有出乎意料的好表現。 預測股市的平均值回歸似乎不是特別激進的假設，除非效率市場假說認定此事不可能發生。「價格是正確的」要素指出，股價不會背離其內在價值，所以從定義上來說，股價不可能是「便宜」的。「沒有免費的午餐」要素則說你不可能打敗市場，因為所有訊息已經反映在現行股價了。既然股票的歷史回報與本益比都已經公諸於世，這些資訊也無法用來預測未來的股價變化，所以它們全是無關的因素。要找尋回歸平均值的證據勢必得公然抵觸效率市場假說，因此我們決定看看能否找出真憑實據。 這項研究很簡單。我們列出在紐約證交所掛牌的所有股票（在當時幾乎囊括了所有大型企業），並且根據一段期間的績效做出排名。 這段期間必須持續得夠長，譬如三到五年，足以讓投資者對某家公司變得過度樂觀或悲觀。我們將表現得最好的股票稱為「贏家」，最差的稱為「輸家」，接著比較這群贏家和輸家（最極端的三十五檔股票）自此開始的表現。倘若市場是有效率的，我們預期這兩種投資組合會表現得一樣，畢竟根據效率市場假說，過去表現無法用來預測未來，但是假如我們的過度反應假設才是對的，那麼輸家的績效將凌駕贏家。 這樣的發現將達成兩項成就。首先，我們運用了心理學來預測新的異例。其次，我們可藉此支持我們所謂的「廣義性過度反應」。不像在康納曼與特維斯基的實驗中，實驗對象在預測GPA時，對幽默感的測驗成績過度反應，我們並未指明讓投資者過度反應的因素是什麼，僅僅是假設某些股價若漲跌幅度夠大，以至於在長達七年的時間成為最大的贏家或輸家之一，投資人就有可能是對「某些因素」過度反應。 研究的結果強力支持我們的假設。我們用許多方式試驗過度反應，只要追溯的時期夠長，譬如三年，由輸家組成的投資組合績效就會勝過由贏家組成的投資組合，而且還超出甚多。舉例來說，我們在一次試驗中以五年績效來建立贏家與輸家投資組合，然後計算個別投資組合在接下來五年相較於整體市場的回報。結果輸家的回報比市場多了約30％，贏家卻比市場少了10％左右。 取得這些研究結果之後沒多久，我們就碰上了好運。赫希．薛佛林受邀為美國金融協會的年會安排議程，他邀請我和邦特在年會上發表我們的發現。當時美國金融協會的旗下刊物《金融期刊》每年發行一次，內容完全由年會上的論文集結而成，負責安排議程的人可從議程中提名一篇論文來出版，而美國金融協會的時任理事長則從中挑選其他幾篇。被選中的論文幾個月後就會出版，並不需要經過正式的同儕審查過程。可憐的赫希遇上了難題，他應該推薦自己將在年會中發表的論文，或是我們的論文（這個議程的第三篇論文不符合資格，因為它已經被投稿給其他出版機構了）？於是赫希結合了所羅門王的智慧，以及一點點老派作風的膽大妄為，他乾脆兩篇論文都提名。好運就是在這個時候降臨，當年的美國金融協會理事長是已故的費雪．布萊克，即「布萊克─史誥斯期權定價模型」的共同發明人，他頗有些叛逆性格，最後決定兩篇論文都出版。 我和邦特的論文在1985年出版，後來變得頗富盛名，但是我相信若非赫希幫我們開了後門，讓這篇論文能夠在期刊露面，我們可能得等待多年才能出版，甚至根本不會出版。首先，每個人都「知道」我們的研究結果一定是錯的，因為它明顯違背效率市場假說，所以期刊審稿人會抱持著高度懷疑的態度，而且我們也絕對不會同意寫下巴蘇教授被迫做出的歉意結論，邦特太有原則，而我本人則太頑固。