投資銀行中的研究部以創造價值創造收入 —投資銀行中的研究部許小年中國國際金融有限公司研究部 CEO 智庫 KNOWLEDGE
投資銀行中的研究部目錄 • 投資銀行中的研究部 • 價值創造的功能 •透過基本面研究發現價值 • 中國牆的建立與維護 CEO 智庫 KNOWLEDGE 2
投資銀行中的研究部投資銀行中的研究部公司管理層發行股票資本市場部投行部定息產品部中困牆銷售交易部不研究部中一•國一牆 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 3
投資銀行中的研究部研究投資銀行中的研究部 • 研究部機構設定的考慮 ＞ 保證研究部的獨立性和客觀性 > 研究部和其它部門的協同效益 > 研究部作為成本中心 •投資發揮研究的協同效益，同時支援一級和二級市場業 •沒有利潤壓力，研究較為客觀公正 • 投行部試圖影響研究部的觀點，必須建立嚴格的中國牆 > 研究部作為利潤中心 • 安然之後的監管新趨勢 • 缺乏協同效益 •利潤驅動將削弱研究部的獨立性，特別是定做研究還涉及公平性問題 CEO 智庫 KNOWLEDGE 4
投資銀行中的研究部價值創造是可持續商業模式的基礎，簡單的金融服務和關係管理代替不了價值創造。 CEO 智庫 KNOWLEDGE 價值創造的功能 • 一級市場上的價值創造和價值實現 ＞專案發現 • 在對行業和公司的深入研究的基礎上，發現潛在的投行專案，包括融資、購併和財務顧問專案開發 • 協助投行部設計專案方案 • 方案涉及對公司業務的理解，對公司未來發展的把握， 以及資本市場的趨勢和可能的反應專案執行 •編寫研究報告，幫助投資者認識公司的價值 •協助銷售交易部進行預路演，尋找市場價格區間，實現公司的價值 > 只有為客戶創造價值才能爭取到專案 • 提供金融服務並不意味著創造價值 • 公司日益重視股東價值，關係的作用淡化 5
投資銀行中的研究部賺取價值創造的功能二級市場上的價值創造和價值實現價值發現 • 透過基本面研究確定公司的真實價值 • 以公司的價值為標準，找到被市場低估和高估的股票價值實現 • 為客戶做出投資推薦 • 投資者的買賣使價格趨向價值 > 賺取利潤和創造價值的區別 • 幫助客戶賺錢並不意味著創造價值，沒有價值基礎的利潤不可能持續 •創造價值一定要為客戶帶來可持續的投資收益 • 訊息、莊家炒作代替不了基本面研究 CEO 智庫 KNOWLEDGE 6
投資銀行中的研究部賺取透過基本面研究發現價值 • 價值的定義 > 公司盈利是價值的唯一源泉 > 決定價值的兩大因素：風險和收益 ＞ 價值的客觀和主觀兩重性 • 折現淨現金流：計算價值的基本公式 NPV =Ei+Ea/1+R） • 關於價值的誤解 > 淨資產不構成價值的基礎 • 淨資產值和價值公式沒有任何關係 • 淨資產值是公司破產時的價值 • 正常情況下，價值可以長期高於或低於淨資產值 •用PB定價僅僅因為盈利和淨資產有密切關係 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 7
投資銀行中的研究部美國股市從1990 年代中期後就脫離了盈利的支援， 科技泡沫破滅後， 股指向基本面回歸。 公司利潤資料來自於國民經濟統計。 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 透過基本面研究發現價值 2000＋億美元 1600 —公司利潤（左軸） —標準普爾500指數（右軸） 1200 800 400 0 資料來源：CEIC 1976 1978 1979 1981 1982 1984 1985 1987 1988 Bwpwpaws 1500 1200 900 600 300 1997 1999 2000 2002
投資銀行中的研究部如果採用上市公司報表的資料， 股指並未脫離基本面，公司盈利在2000年才開始惡化。 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 透過基本面研究發現價值 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 一標準普爾500指數（左軸） —標準普爾500每股收益（右軸） 資料來源：CEIC，Datastream，中金公司研究部 1986 1987 1988 1990 1991 1992 1993 L 1995 1996 1997 1998 2001 400 350 300 250 200 150 100 50
投資銀行中的研究部問題在於標普 500上市公司的盈利數字和國民經濟統計有較大出入。上市公司做假帳。 假帳基礎上的市場高峰不可能持久。 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 透過基本面研究發現價值 % 350 —標準普爾500每股收益 250 150 50 1989 1991 1994 資料來源：CBIC, Datastream，中金公司研究部 •美國公司盈利 Aad 1997 1999 2002
投資銀行中的研究部 1990年臺灣公司盈利下降，股指反創歷史最高。 然而泡沫很快破滅，股價重新回到基本面上來。 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 透過基本面研究發現價值 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 —公司盈利（左軸） —臺北交易所指數（右軸） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 資料來源：CEIC 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1991 1994 1997 2000 11
投資銀行中的研究部賺取透過基本面研究發現價值 • 價格不可能長期偏離價值 • 基本面分析的方法 • 三層次：宏觀經濟、行業和公司 > 所有分析的歸宿都是公司的盈利預測 • 利率的變動影響公司的財務成本，從而響未來盈利 • 行業競爭格局的改變影響公司的收入市場研究為基本面分析的一部分 • 公司盈利、資金和投資者心態決定股票價格 • 價格偏離價值創造投資機會 • 技術分析無法替代基本面分析 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 12
投資銀行中的研究部透過基本面研究發現價值 • 技術分析的缺陷 > 只用歷史價格資訊，“向後看”的分析方法；基本面分析和盈利預測為前瞻性研究 > 技術分析無法處理結構變化 •投資者對風險的認識有跳躍性的改變，而技術分析仍假定未來的情況和過去一樣 >大量的關於公司盈利的資訊被浪費，不能進入價格，導致價格遠離價值 > 股指不可能成為國民經濟的晴雨表 • 以技術分析為基礎的市場效率低下 • 有效市場上價格反映公司價值 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 13
投資銀行中的研究部透過基本面研究發現價值 • 基本面研究有助於提高市場效率 • 準確的價格訊號是高效配置資金的前提 ＞ 如同在產品市場上，價格訊號引導資源配置，調節供需達到均衡 • 盈利高風險低的公司股價上升，吸引資金進入 > 瀕臨破產的公司股價下跌，資金退出 > 資本市場對收益和風險定價 ＞ 政府幹預人為改變風險因素，扭曲了價格訊號， 投資者很難事先防範 CEO 智庫 KNOWLEDGE 14
投資銀行中的研究部透過基本面研究發現價值 • 價格如何反映價值 > 研究人員分析公司的基本面，作出投資推薦 >基金經理根據投資推薦買賣股票，引起股票價格 ＞ 股價因此含有了公司基本面的資訊高效率市場要求一定的交易量 >若無交易量，基金經理無法根據基本面的變動買賣股票，價格也就無法及時反映基本面，資訊無法在市場上迅速傳播 •大盤藍籌股成為支撐市場的中堅 CEO 智庫 KNOWLEDGE 15
投資銀行中的研究部賺取中國牆的建立與維護 • 中國牆的重要性：客觀、獨立和公正性 > 證券發行人和投資者之間的利益衝突 >客戶與自營之間的利益衝突 > 投行部和銷售交易部之間的利益衝突 • 建立中國墻的原則 ＞ 避免利益衝突 >嚴格分隔公開資訊和內幕資訊 > 避免資訊不對稱 > 研究部通常只能利用公開資訊 >研究部永遠對投資者負責 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.ceoknowledge.com 16
投資銀行中的研究部賺取中國牆的建立與維護 • 一級市場和二級市場之間的中國牆 >研究員進入一級市場的“過牆”程式 • 法律部、資本市場部、投行和研究部會商決定研究員何時過牆 •研究員一旦過牆，不得發表任何與專案公司有關的評論和報告，不得與銷售交易人員和其他研究員談論該公司 • 禁止過牆的研究員利用任何專案公司的內幕資訊撰寫二級市場投資報告 •只有研究部的負責人可以“跨牆”，協調研究部和投行部的工作 ＞研究員回到二級市場的程式 •專案結束後，經過2-4周的“冷凍期”後，研究員方可回到二級市場 •冷凍期的要求是為了給出充分的時間，使研究員接觸的內幕資訊釋放到二級市場上，以此消除資訊不對稱 CEO 智庫 KNOWLEDGE 17
投資銀行中的研究部賺取中國牆的建立與維護 • 研究部和銷售交易部之間的中國牆 >禁止研究人員瞭解公司的自營倉位，禁止交易員向研究部透露自營倉位資訊 >研究人員不得提前將研究結果告知銷售交易部 >禁止銷售交易部事先得到將要發表的報告 CEO 智庫 KNOWLEDGE 18