內。也就是所謂的“接受必然的可能性”。 雅各布宣稱，我們可以對任何不確定的數量進行科學的預測了。 如果我們可以像“先知”一樣，幾乎能很準確地預言“事後”。 由於“大數法則”的極端重要性，1913年12月彼得堡科學院曾舉行紀念大會，慶賀“大數法則”誕生200週年。 《猜度術》是機率論的第一部奠基性著作，所含機率思想具有劃時代的重大意義，可謂對機率論做出了決定性的貢獻，推進了機率論的進一步發展。因而其出版是機率論成為獨立數學分支的標誌。 89
REGRET THEORY 第7童傸梅理論懊悔規避與尋求自豪寄怕後悔，這求自來，可導致桑體性的意狂。
第7章懊悔理論在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。 —沃倫•巴菲特口說筆寫的哀痛文字，最令人傷心斷腸的，莫過於 “早知如此”！ —約翰•惠特曼每一天，張三都走同一條路回家。 某一天，張三突發奇想，選擇另一條路回家，結果被一隻狗咬了，這時張三什麼感覺？ 假如，張三是在以前每天都走的老路上被狗咬了呢？ 兩相比較，因為改變而產生的那部分額外的挫折感就叫“懊悔”。 樓市暴漲，你會惜售房產嗎朋友老侯有一處多餘的房產，當初25萬元買的，現在趕上樓市紅火，可以賣到75元萬，他問我該不該出售，再不出售，房市恐會下滑。但是房價還在往上漲，如果現在賣掉，將來後悔怎麼辦？ 93
賭客信條——你不可不知的行為經濟學於是，我從書架上抽出一本老中醫陳純仁寫的《銀元時代生活史》給他看。陳純仁是原是上海灘的名醫，後來定居中國香港。在其作品中，陳純仁講了這樣一段讀來頗感滄海桑田的故事。 清末，著名古董家丁福保，花800塊銀元買了上海一塊地皮，十幾年後賣得136 000塊銀元，增值170倍。陳純仁對此十分欽佩。 在丁公的指導下，陳純仁花5200塊銀元從農民手中買了上海愚園路的一塊地，當時愚園路只是一片荒蕪。 三年後，愚園路增建了基礎設施。有人向陳純仁開價30 000塊銀元買此地。 陳純仁有意出售，但害怕賣早了自己會後悔。便又向丁公請教。 丁公的回答滴水不漏：“照短線來說，你賣掉並沒錯，但以後的漲跌，你不要再放在心上。” 多年以後，地價已漲到10萬元以上。 幾十年後，讀陳純仁的文字，仍能感覺到隱隱的遺憾。 人云“世間沒有後悔藥”，但對投資之事若能“講究心理衛生，置若罔聞”。就不致於產生太大的後悔。 外重者內拙低買高賣，是最基本的商業法則。但涉及大宗投資的時候，一個人的決策就不見得那麼理性。 玩過牌的人都知道，賭注大小，會影響到一個人的發揮水平。假如人真的是理性的，賭博技巧就應該是一樣的。 莊子曾經講過一則寓言：有一個賭徒，用瓦器作為賭注的時候，賭技格外高超。當有人拿金屬帶鉤作為賭注和他賭博時，他就有點發揮失常了。後 94
第7章懊悔理論來，又有人拿黃金作賭注和他玩，結果他一敗塗地。 莊子總結說：“外重者內拙。”對外物看得過重的人，理性一定會受到影響。 曾有一個收廢品的小販，靠著勤奮與聰明積累了百萬身家。某年鐵價大跌，“破爛王”拿出100萬存款，又從銀行貸了200萬囤積了一批廢鐵。不久，鐵價從1.2元/公斤漲到1.8元/公斤；又過一週，從1.8元漲到2.2元。 “破爛王”想出貨了，但他想：如果再漲怎麼辦？再等一等。又過一周，從2.2元漲到2.8元。 “破爛王”說：漲到兩塊九就出貨。話音未落，價格已經跌到2.5 元。 他幻想價格還能回升，但價格第二天就落回到1.5元。 當他在為“賣，還是不賣”躊躇的時候，價格已經掉到0.9元了。 他最終的止損價格是0.6元。 除了具體數字有些出人，這是一個真實的故事。這個故事有一個悲的結局，因為這次風險已經超出這位靠錙銖必較起家的人的承受範圍。或許在過去的時候，他有過不少靠金屬價格波動獲利的經驗，但這次實在玩得太大了，又太追求“完勝”了。 投資額的大小，到底是怎樣影響人的理性決策的，這是行為經濟學應該深入研究的一個課題。 懊悔規避 1980年，理查德•泰勒在《經濟行為和組織》期刊上，首次提出了Regret Theory，有學者把Regret翻譯為遺憾，也有人翻譯為後悔，但都感覺都不夠契 95
賭客信條-你不可不知的行為經濟學合。筆者不才，姑且將其譯為“懊悔”。 泰勒做了類似這樣—個測試： 甲先生在電影院排隊買票。到了售票口，他發現他是這家戲院的第一萬名顧客，因此得到了1000元獎金。 乙先生在另一家電影院排隊買票。他前面的人剛好是這家戲院第十萬名顧客，得到了10000元獎金，而乙先生因為緊隨其後，也得到了 1200元獎金。你願意當甲先生還是乙先生？ 泰勒說，出乎意料的是許多人寧可當甲先生（得到1000元），而不願意當乙先生（可以拿到1200元），理由就是不想感到懊悔。跟10 000元獎金失之交臂，會讓這些人痛心不已，因此他們寧可少拿200元，也要避免因為懊惱而跺腳。 泰勒把這種心態稱為 “懊悔規避”（Regret aversion）。 千金難買早知道，饞悔對心靈的摧殘是漫長而痛楚的。悔理論對人生、 事業、投資都具有哲學意義。 行動的懊悔 VS忽視的懊悔假設你是一位“彩民”，在你只能每天花2元錢買一張彩票。半年來，你每天都只買同一組號碼，可惜你一直沒有中獎（這太正常了）。這時，好友建議你改買另一組號碼，你會改變嗎？ 不用解釋，你也知道原來那組號碼與新的號碼，中獎機率完全一樣。 但你知道，可能會面臨兩個懊悔。 第1種懊悔：不聽勸，繼續原來的號碼，但是新號碼中獎了，你的沒中獎。 96
第7章懊悔理論第2種懊悔：聽人勸，改買新一組號碼，但是原來那組號碼偏偏中獎了，新號碼𨚫沒中。 這兩種懊悔，那一種帶來的痛苦更強烈？ 多數人會覺得第2種懊悔更為強烈，因為你已經對原來那組號碼傾注了太多感情。 第1種懊悔，因為沒有行動，我們叫它“忽視的懊悔”。 第2種懊悔，因為採取了行動，我們叫它“行動的懊悔”。 行動不如不動對於多數人來說，行動的懊悔，要大於忽視的懊悔。所以，有時候，我們寧可將錯就錯，也不願打破現狀，對其他選擇故意忽視。 假設阿聰擁有價值1000美元的“海神”公司股票，一個好友建議他把這些股票賣掉，改買1000美元的“華星”公司股票。阿聰沒有理會。 一年後，“海神”股價跌了30%，他原來的1000美元現在只剩下700美元。 現在，假設蘇蘇擁有價值1000美元的“海神”公司股票。在同樣的期間，一個好友建議她賣掉這些股票，改買1000美元的“華星”股票，她照做了。一年後，“華星”股價跌了30%，使她的1000美元投資只值700美元。 以上二例中，你認為阿聰和蘇蘇哪一個人會更難受？ 實驗表明，大多數人認定蘇蘇會更難過些。畢竟蘇蘇是因為採取了行動， 後來才賠了錢，阿聰卻什麼都沒做，至少表面上是這樣。其實這兩個投資人心裡都不好受，只是蘇蘇可能自責更多些罷了。她可能檉自己多事，或者怨 97
賭客信條——你不可不知的行為經濟學自己自作自受。 進退維谷阿福是一個股民，在網上炒股票，交易費用為零，股票丟擲以後，錢會自動轉賬到他的活期存款賬戶中。 上個月，阿福買了10 000股“海神電器”，當時買入價是32元/股。 阿福今天上網一看，卻發現形勢不妙。“海神電氣”已跌到了15元/股。 阿福呆呆地坐在計算機前，到底要不要拋掉呢？無法做出最後的決定。 滑鼠就停在“拋售”這個按鈕上，但阿福始終沒有勇氣點下去。 問：如果你是阿福，你最終究竟會選擇拋，還是不拋呢？ 實驗結果是絕大多數人都選擇“不拋”。 正當阿福舉棋不定的時候，電話鈴響了。當阿福接完電話再次走進房間時，發現寵物貓咪爬到桌子上了，貓爪子正好搭在滑鼠上，按下了“拋售” 鍵阿福原先的320000元，現在已經變成了150 000元，並且實時地轉到了他的活期賬戶中。 問：如果你是阿福，你現在是否立即再把“海神電氣”買回來以繼續持有呢？還是再等等看，或者把這150 000元投資於其他的股票。 實驗結果是大部分人選擇不買。 其實這兩道題是等價的，你所需做出的決定都是在“海神電氣”價格15 元/股的情況下，決定到底是繼續持有還是立即出手。 如果你不想賣掉你的股票是因為你覺得它行情看漲，那麼貓是否“闖禍”並不影響它的行情，你應該在貓咪“闖禍”後再把它買回來；如果說貓 98
第7章懊悔理論咪“闖禍”以後你不願意再把它買回來，說明你不看好這支股票，那麼你應該在第1個問題裡面就把股票賣掉。 這個實驗是由華裔學者奚愷元教授設計的，叫做“持有者悖論”。 當房子成為負資產，你會懊悔嗎讓我們坐著時空穿梭機，來到20年前的英國。主角是一個天生保守、急於擁有一套屬於自己的房子的小白領。 此時的樓市正處在最嚴重的泡沫狀態之中，房價一路高歌猛漲。大家都在像搶購大白菜一樣搶購房子，期望現在買的房子到將來能更加值錢。 這位白領本可以租套房子，由於利率較低，從短期來看，貸款買房比租房更划算。而且，但大家都在買房子，“天塌砸大家”，也不是他一個人做“經濟炮灰”。於是，他打定主意要買房。 他的收入不高，所以貸款能力有限，向父母借了錢，交了個首付。 他以相當於60萬元人民幣的代價，在倫敦郊區購買了一套小戶型。 在準備好15萬元首付款之後，他還得向銀行貸款45萬元。不過正在上升的房價告訴他，這是一筆好買賣，即使房價有所下降，那15萬元首付也足夠應付了。有什麼好顧慮呢？ 英國經濟在1990年和1991年開始衰退。樓市急轉直下。房價一瀉千里，那些急於獲得現金的地產商建造了大量的小戶型。突然之間，沒有人需要它們了，眾人所期望的“往上爬”的鏈條就此消失。 最初的購房者由於害怕房價會繼續跌下去，紛紛將手裡的房子拋售。 這位小白領遭到的打擊尤為嚴重，他的小戶型公寓的價格崩潰了。 當市場在1995年陷入低谷的時候，它的價值大約28萬元。也就是說，就 99
賭客信條——你不可不知的行為經濟學算把房子賣掉還給銀行，他還欠銀行大約17萬元。 可是，這位保守的小白領並沒有把房子給銀行，為什麼？因為英國有很完整的徵信體系，你把房子丟給銀行不管了，那你的信用也就完蛋了。日後你找工作、創業、納稅甚至生活都會出現問題。一個人破產後， 就再也不能擁有私家車，不能到高階消費場所消費⋯⋯ 沒辦法，損失了所有的存款資產後，他也只能硬扛著。最後，他以大出血的價格賣掉了這份房產，他接受了遠離首都的一個城市裡的工作⋯⋯ 又過了很多年，他終於償清了所有債務。 現在說這個例子，不過是在放馬後炮。2004年以來，中國的許多年輕人加入了所謂的“不買房運動”。在此後幾年中，很多買到房子的人，都心裡樂開了花，而那些不買房的所謂“鋼性需求者”，卻必須面對房租上漲的現實。 然而，李嘉誠說：房價上漲的時候不會死人，但房價下跌的時候卻一定會死人。這世界“人是鐵，飯是鋼”，房子不知道什麼時候起，也成了“鋼” 了。租金漲了，可以換套小一點的房子。但“炒房炒成房東”就比較悲哀了， 銀行每個月催促還貸的電話，對未來的悲觀⋯⋯都會把一個人壓垮。 孤獨的人是可恥的政客的信條是：寧與人共醉，不要我獨醒。 一群原始人，就算選擇錯誤，但只要抱團兒，也要比獨自選擇正確的方向更為有利。身處集體當中的優勢能夠戰勝孤軍奮戰的劣勢。 一個人必須和他人共同生存，就算大多數人是愚昧無知的。倘若特立獨行，你可能會比較聰明，但也只能走向荒蠻。 人們骨子裡需要一種非理性，需要“隨大流”，有時候特立獨行是沒有價值的。所以，自負的瘋子常常能夠吸引追隨者，內省的智者敏乏吸引力。 100
第7章懊悔理論但賭客的信條應是：寧與人共醒，不要我獨醉。 市場走弱，你會依然戀戰嗎？市場處於底部區域，你會加倉嗎？然而， 在多數人一致看好時就撤退，或在多數人一致悲觀時加倉，那需要多大的勇氣？ 懊悔規避和尋求自豪可以解釋投資者的“羊群效應”（從眾心理）。 人們隨波逐流，是為了避免由於做出了一個錯誤的投資決定而後悔。 正所謂“天塌砸大家”，許多投資者認為，買一隻大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它並且買了它，即使股價下跌也沒什麼。大家都錯了， 所以我錯了也沒什麼！ 如果固執己見，買了一支大家都不看好的股票，買人之後它就下跌了， 自己就很難合理地解釋當時買它的理由。 此外，基金經理人和股評家對名氣大的上市公司股票情有獨鍾，主要原因也基於此，因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解僱的可能性較小。 固守現狀 “懊悔規避”可以幫助我們理解政治和經濟生活中的一些現象。 比如，歷史上許多的重大改革，都是“危機驅動”——不到迫不得已， 不會去改革。保守的政治領袖會採取明哲保身的策略，不去做決策或僅做無關緊要的決策。因為如果做出的決策導致了損失，這比起不做決策或做出的決策沒有效果來說，將會引起更大的懊悔。 再如，面對熟悉和不熟悉品牌進行選擇時，消費者更樂於選擇熟悉的品牌。因為，消費者可能會考慮選擇不熟悉品牌造成效果不佳時的懊悔要比選擇熟悉品牌的懊悔要大。 傳統經濟學的堅決捍衛者—保羅•塞繆爾森，曾經透過一個經典實驗來 101
賭客信條——你不可不知的行為經濟學揭示人的這種心態。被試者是一些對經濟學和財務知識有相當認識的學生， 給他們出了下面這幾個問題： 你經常閱讀有關金融方面的報道，可是一直沒有錢能夠用於投資。 最近，有個遠房親戚遺留給你一大筆錢。你透過仔細考慮後，把投資的範圍縮小到以下4種選擇： A.購買甲公司的股票。這種風險適中的股票，在未來一年中，有 50%的機會股價會提高30%，有20%的機會股價會維持原狀，有30%的機會股價會降低20%。 B.購買乙公司的股票。這是一種風險較高的股票，未來一年有40% 的機會股價會提高1倍，有30%的機會股價會維持原狀，有30%的機會股價會降低40%。 C.購買國庫債券，幾乎可以確保未來—年能夠得到9%的報酬。 D.購買市政債券，幾乎可以確保未來一年能夠得到6%的報酬，免稅。 你會選擇哪一項投資？ 不出所料，這些被試者大多數是根據自身承受風險的能力來選擇投資的。 因此，有32%選擇了中度風險的股票，有32%選擇了保守的市政債券，有18% 選擇風險較高的股票，另外18%選擇了國庫債券。 但是，這些結果並不特別重要或有趣，真正有意思的還在後面：塞繆爾森向另外幾組學生提出了類似的問題，只不過他們是在某種現狀下做選擇。 也就是說，這些學生髮現他們接受的財產已做了某種投資安排，而他們必須決定究竟是要維持這種投資，還是要加以改變，請看下面的問題： 你經常閱讀有關金融方面的報道，可是一直沒有錢能夠用於投資。 最近，有個長輩遺留給你一大筆財產，其中一大部分已投資購買了甲公司的股票。現在你必須決定究竟是要維持原狀，還是要把錢投資到別的 102
第7章懊悔理論地方，而且不必考慮稅收和交易佣金。你會選擇哪一種方式： A.保留甲公司的股票。這種風險適中的股票，在未來一年中，有 50%的機會股價會提高30%，有20%的機會股價會維持原狀，有30%的機會股價會降低20%。 B. 購買乙公司的股票。這種風險較大的股票在未來一年中，有40% 的機會股價會提高1倍，有30%的機會股價會維持原狀，有30%的機會股價會降低40%。 C.購買美國國庫債券，幾乎可以確保未來一年可以得到9%的報酬。 D.購買市政債券，幾乎可以確保未來一年可以得到6%的報酬，而且不必繳稅。 這些實驗的結果如何呢？不論設定的現狀是哪一種投資，大多數人都選擇維持現狀。例如，一旦獲悉這筆錢已用於購買市政債券，有47%的人會決定維持這種非常保守的投資。相比之下，在前面的實驗中，資金尚未做任何投資時，只有32%的人選擇市政債券。 這實在令人費解：如果沒有特殊情況，只有3/10的人會把錢放在市政債券裡。但是，一旦獲知錢已經買了市政債券，幾乎有一半的人會認為這是最適當的投資，儘管當初這樣做並非出自他們的選擇。 “固守現狀”並非現狀真的多麼吸引人，根本原因在於人們害怕懊悔，厭惡悔恨。 追求自豪的“賣出效應” 經濟學家赫什•謝夫林（Hersh Shefrin）在一個研究中發現：與懊悔規避相應，決策者還有一種尋求自豪的動機。假設你有兩隻股票，一隻賺了20%， 一隻賠了20%。你現在缺錢，必須賣出一隻，你會賣哪個呢？ 103
賭客信條—- 一你不可不知的行為經濟學赫什•謝夫林 （Hersh Shefrin），倫敦經濟學院（LSE）經濟學博土，加州聖塔克拉大學列維商學院金融學教授，國際金融頂尖學者，主要研究領域是行為金融學、行為公司金融和行為資產評價。 一般人會有這樣的邏輯： 賣掉賠錢貨，會造成該股票已經賠錢的“事實”，承認當初的抉擇是錯誤的，會帶來一個懊悔。再等一等，也許會變成賺錢的股票呢！ 至於賺錢的股票呢？也許它還會上漲，雖然它賺得不算多，但“屁和 （hu）也是和”，這會激發一種決策正確的自豪感，而沒有懊悔的感覺。 懊悔規避與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太長。急於脫手賺錢的投資，卻把賠錢貨留在手上。 謝夫林稱之為“賣出效應”。 美國加州大學的一位金融學教授的一項調查，明確地證實了這一點。 這位教授透過對幾千名投資人前後的交易記錄加以研究，結果顯示： 這幾千名投資人，多數情況下會出售價格正在上漲的股票，卻寧願長期持有價格下跌的股票。 調查顯示，投資人賣掉的股票，在其後12個月中的漲幅，比他們留下來的股票高出了3.4%。換言之，投資人賣掉的是應該留住的股票，卻留下了應該賣掉的股票。 104