再賺回來。其實只是一個心理安慰而已，而且往往是鎖單越解虧得越多。‛ ‚師傅，我知道。在處理方向相反的兩張單子時，假設是一張盈利少許，一張虧損較多，
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列投資者往往喜歡把有盈利的單子先行平倉，而留下虧損的單子。其實虧損的單子已經被證明是違背價格執行趨勢的，所以往往會虧損加大。‛ ‚是的，這主要是心理作用造成的。‛大劉微微點著頭表示了同意，‚後來境外期貨被禁止後，期貨交易轉向國內品種，但是許多經紀人把'鎖倉’帶進了國內交易中。後來又從同一個合約的鎖倉慢慢發展到了相鄰合約的鎖倉。‛ ‚哦，那豈不是跨期套利嘛。‛小李哈哈笑著。 ‚觀念是一點一點改變的，利用不同合約的鎖倉起初也是由於防止虧損擴大而進行的始研究其中的奧妙所在。‛ ‚這個還用研究嗎？教科書上翻一翻就可以發現。‛小李撇了撇嘴。 ‚你們現在哪能和我們當時那個年代相比，說話輕飄飄的。當時國內期貨市場最喜歡用的絕招就是逼倉，現貨月逼倉，後續月份就跌得一塌糊塗，所以買近拋遠往往獲利，放到現在大家都知道逼倉其實也是一種‘需求緊張'，市場當然形成'現貨升水’局面。當然這種需求是虛假的，一旦逼倉失敗，那損失也很巨大。‛ ‚對啊師傅，目前不是有一些品種還在使用逼倉這種操作手法嗎？‛ ‚這說明這些品種的設計方面可能還存在某些缺陷，導致現貨和期貨出現流通瓶頸。剛才說到哪了？哦，再後來就開始關注主力合約和非主力合約，慢慢發現這些強弱合約變換的規律，來開始真正意義上的價差交易。我記得海南的咖啡最厲害，合約之間差價是翻雲覆雨， 強弱合約轉換沒有常形，可以鍛鍊投資者的看盤功夫。當時我還在《中國證券報》發表了一篇分析文章－－－－《如果我是咖啡主力》，不少投資者還紛紛來電呢！‛ ‚師傅，那你有沒有涉及到跨品種套利呢？‛ ‚應該說有點失敗，當時廣州交易豆粕，大連交易大豆，96 年初大豆價格3200，豆粕的價格都達到3500 以上，我們公司就嘗試了少量頭寸，結果豆粕多頭主力在交割環節上設臵障礙，進行逼倉，於是這一單是止損了。後來廣州豆粕合約進行了修改，允許在大連進行交割，由於怕再次遭遇意外，我們公司沒有參與。我只是在中證報上發表了《買連豆拋廣粕套利可行》，呼籲油脂加工廠考慮套利業務。‛ ‚呵呵，師傅是一遭被蛇咬，十年怕井繩啊！‛
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 ‚是啊，當時的業務也確實只能是油脂加工廠最有資格進行交易，畢竟它們有現貨基礎， 而投機性套利難免遭遇風險。由於廣州豆粕逼倉之後就沒有資金參與，而隨著廣聯所的關閉廣州豆粕也就此消失了。‛ ‚師傅，你看現在大連豆粕開創了廠庫交割，油脂加工廠是迎來了好機會啊！‛ ‚時光飛逝啊，你們這些年輕人現在加入這個市場，可以比我們少走很多彎路，要多多學習啊！‛ 聽著大劉語重心長的話，小李連連點頭，心裡卻在說：我不是很用功的嘛！ 套利研究室記事：十九強硬麥差價的對話小李的目光停留在鄭州小麥頁面上，"師傅，鄭州硬麥合約都快沒有成交量和持倉量了， 再這樣萎靡下去硬麥合約豈不是就成擺設了？""是啊！只要看看硬麥的倉單你就知道了，05 年產的倉單到現在也沒有入庫，糧食企業對它的關注度是越來越低了。以前鄭州只有硬麥合約的時候，所有的優質小麥都使用唯一的硬麥價格進行定價交割，其實在倉單中有不少小麥能夠達到強麥的交割標準。而當強麥上市後，由於強麥價格比硬麥價格高出不少，這部分倉單自然轉向強麥，因此減少了對硬麥的關注。而由於強麥能夠和進口麥混合後用於生產附加值高的高檔食品，許多食品加工企業的目光也就更多關注強麥合約。也由於強麥價格高，引導群眾種植優質高價強筋小麥，這樣硬麥的關注度更加受到削弱。""師傅，硬麥作為鄭州期貨市場的一個功勳品種，即使被強麥搶奪了一些關注度，但是也不至於沒落到如此地步啊！ "小李對於這種現狀還是難以理解。 "除了上面提到的種植者、消費者的改變之外，目前全國期貨行業的資金窘迫可能也是一個原因。僧多粥少，投入鄭交所的資金本來就不多，又加上棉花合約的上市，那也是很無奈的事情。03 年9 月合約的逼倉事件，也許是硬麥合約的轉折點。之後隨著04 年初全國期貨市場的共同輝煌後硬麥就此止步了，我想鄭交所可能也是比較著急的。不過與其著急，不如就好好培育好強麥市場和棉花市場，把它們做好也是一樣的。可惜對於大一些的資金來說， 就少了一個很好的套利組合---強硬麥價差套利。""是啊，萬一不小心在硬麥上建了100 手倉，要想平倉就不容易了，呵呵！不過我們也不能就此斷定硬麥就沒有春天了。是不是啊， 師傅，和我聊聊強硬麥的套利情況吧！""小李，強麥上市的時候你好象還在讀書吧！""我當時在北京一家期貨公司實習，忙著寫論文呢。我看到了強麥上市的連續漲停，然後就是一路本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列的下滑，當時我對市場也沒有什麼感覺，我記得當時最火爆的是橡膠，還看到了10%的跌停板呢。""對的，由於預期太高，或者說是主力的操盤技巧，總之強麥上市初的價格過高，強硬麥差價達到300 點以上，而根據現貨角度來看，這個差價一般在140 到180 之間，所以這引發了一批資金買硬麥賣強麥的交易，差價回落到150 附近。而隨後發生的硬麥逼倉失敗導致硬麥整體的下滑，而強麥雖然也受到影響，但下跌幅度較小，因此差價又回升到300 附近。 ""哇，對於1600 左右的合約價格來說，150 點的差價來回，回報率真是驚人啊，而且時間並不長。"小李很是遺憾自己沒有參與到這樣的行情。 "波動行情遠沒有結束，硬麥的風波逐漸平息後，資金又開始關注高啟的價差，差價從 250 以上下跌到120 點附近。接下來就迎來了04 年初的全面牛市行情，強麥得到了資金的追捧，差價再次回升到300 點。而隨著農產品牛市的完結，小麥價格也進入了下跌通道，強硬麥價差向合理值靠攏。""師傅，那麼現在200 點的價差合理麼？或者說前段時間100 點的價差又是否偏低呢？""應該說目前現貨市場上普通硬麥和優質麥兩者的差價在100 左右，但是並不是收購後的所有強麥都能夠符合倉單標準，所以如果算上總體成本那麼體現在期貨價格上，就應該在140 左右。目前200 點的差價處於相對較高的位臵，但不是絕對高。這主要是硬麥期貨價格相對缺失造成的。由於硬麥期貨價格缺乏資金的博弈，所以不能真正反映出真實的價格，強硬麥的價差就缺乏了可比性。"小李看著差價圖若有所思，"03 年9 月，9 月的差價曾經達到450 點，04 年2 月，9 月的差價也達到300 點以上，9 月合約是不是有什麼特殊性？""你變得仔細了啊！"大劉喝了口水，"是的，9 月強麥有比較特殊的地方，主要在於強麥90 天的後熟期，你想6 月份收割的強麥，需要放臵3 個月，一些理化指標才能確切知曉是否符合標準，所以9 月份強麥的倉單註冊壓力就會很小，比如今年新小麥趕在9 月交割了900 張倉單，去年趕在9 月進行交割的只有450 張。而硬麥的倉單註冊壓力在9
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列月份相對大一些，所以造成強麥9 月的強勢特性。當然上年度留存倉單的壓力和資金實力的對比也是影響的因素。""那師傅，為什麼會有的合約月份的差價縮小到50 以下，這好象和現貨價格相違背了啊！"小李指著圖表發問。 "你有沒有發現出現這種情況一般是它們已經進入現貨合約。現貨合約的爭奪一般體現了現貨商對價格的認可程度。比如說硬麥現貨價在1390，強麥現貨價在1500，那麼如果盤面上出現硬麥期貨價格1430，強麥期貨價格1480，你說這樣的盤面是否合理？"小李沉思了一會， 說道："我明白了，1430 的硬麥價格不能吸引硬麥註冊入庫交割，而1480 的強麥價格又沒有足夠的魅力吸引現貨消費商入場接貨，因此也可能是合理的。""對啊，比如說5 月合約的差價。由於2 年前的小麥倉單將在7 月登出，7 月合約要麼是沒有持倉，要麼是價格大大低於5 月合約，如果強麥的倉單過重，某些倉單持有人的拋售就可能引發這樣的格局出現。又或者硬麥的主力資金對現貨月進行護盤等等，也會導致出現強硬麥現貨月差價縮小。""師傅， 這一點也反映出目前國內期貨市場的交割成本還是太大，現貨和期貨的順利流轉存在一點阻礙，這也把一部分現貨消費者或者產品生產者擋在了門外。""所以，這方面還需要市場人士共同來解決。只希望強硬麥的套利不要成為歷史。 套利研究室記事（二十一）：一切繁華皆是過往記得春節長假結束後第一天上班，大家精神上都還比較放鬆，正聚集在茶水間裡閒聊，不知誰喊了一聲：“老闆挨個發紅包啦！”“呼啦啦”大家都起身向各自的辦公室跑去，生怕漏過了自己的那份。雖然可能只有100 塊錢，不過拿在手裡也是一個好兆頭，“蚊子雖然小，也是一塊肉嘛”！ 房間裡大劉正在補著春節外盤的資料，小李看見自己桌子上有個紅包：“師傅，是您幫我領的吧！” “是啊！最起碼能讓你領著你的小MM 吃頓巴西烤肉。對了，小李，我知道你去年做了不少交易記錄。單向投機我就不問了，套利方面你有什麼想法？” 小李心頭一熱：跟著這麼一個老師，真是自己的福氣。自己在套利技巧方面的長進，都是來自師傅不厭其煩的評析。“師傅，我進行了一下統計，”小李拿出自己的筆記，“投機交易我記錄了近400 筆，套利交易一共做了9 筆。投機交易主要是短線太頻繁，有時候長線往往由於價格的振盪變成短線交易離場，因此獲利情況並不理想。不過，套利的確取得了較高的勝本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列率，2 大勝5 小勝1 平1 負。” “那我先聽你說說虧損的那筆交易吧！” “虧損來自於燃料油套利交易。我發現，很長時間以來，合約間差價都保持前高後低的格局， 當庫存從20 萬噸減少到5 萬噸再次開始上升的時候，我感覺差價可能會演變成前低後高。 於是，7 月中旬時我以20 點逆差開始建倉正套交易，價差果然如預期般向正常基差轉化， 最多的時候正基差30 點，我首批倉位可以獲利50 點。在這段時間，我不斷加碼，平均成本在正基差10 點。但是隨著黃浦價格的堅挺，現貨月開始補漲，這樣我最終在逆差30 點止損， 虧損40 點。” “這一筆的操作依據沒有大的問題，因為先期差價確實改變了，後期失利是由於外圍因素髮生了變化。導致虧損主要的原因還是在頭寸的設臵上，沒有把握好加碼的時機以及底倉的數量，當然，這需要不斷實踐來獲得經驗，找到實際的心理感受。” 小李點頭稱是，“那張打平的單子是因為套利有浮動盈利後，我撇開了一條腿成為了單邊頭寸。結果，先前的利潤被回吐，我就打平出來了。” “哦，我以前說過，一般不要進行這種操作。當然只要自己覺得能把握住，遵守紀律，也未嘗不可。最怕的就是變成單邊頭寸後，停板無法止損，那就得不償失了。”大劉笑著說。 小李摸了摸腦袋，“我就試驗了一次，後來就再沒有那樣操作了。”“以後還得靠你自己好好去琢磨呀！說說那兩次大勝吧！” “燃料油止損以後，我馬上介入玉米市場，其實玉米我關心很長時間了。601 只比605 低5、 6 個點，我想，加上儲存費用等因素這個差價應該會有所擴充套件，什麼時候有跡象就重倉入場。 剛好9 月初差價擴大到了10 點以上，我就在13 點立即重倉買入。國慶節之後，我發現605 比601 高出40 點，609 比605 高出30 點，而609 是新作物上市前的合約，一般會有更好的價格表現。因此，我就把賣601 買605 的頭寸獲利後轉移到賣605 買609，元旦過後價差100 點平倉出場。這筆單子在四個月的時間裡總計回報率達到65%，年收益260%，夠嚇人的吧！” 小李抑制不住內心的喜悅。 “傻小子，把你樂成這樣，”大劉也笑了，“這是玉米新上市給你的機會，因為投資大眾還沒有意識到持倉費用的問題。這說明，誰有準備就能把握住機會。比如期權，現在先掌握知識， 就能在期權新上市時找到機會。另一筆單子呢？”
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 “另一筆單子是橡膠套利，國慶前後，我發現，在橡膠上漲過程中遠月合約上漲幅度偏小，3 月主力合約和8 月逆價差近800 點。由於橡膠的持倉量小，主力資金主要以短線交易引導行情，因此，再次出現以往的逼倉可能性很小，而且隨著交割日的臨近，現貨合約都和後續合約保持一定的正價差。於是，我陸陸續續在600—700 點左右建立了一定的賣近買遠的倉位， 半個月的時間逆差回到100，我在獲利500 點時平倉，回報率達25%，感覺真是舒服呀。” “其實，現在回過頭來看看，去年市場上的套利機會還真不少，比如大豆之間的套利等等。 今年豆油上市後，可以多花些時間對大豆壓榨套利多研究一下，相信也可以挖到金礦。對於套利的建倉依據，除了資料模型之外，基本面的狀況也需要時刻關注，及時對交易進行調整， 比如燃料油的表現就很飄忽不定，主要是由於主力資金的移倉導致價格經常波動。遇到問題多問幾個為什麼，這是提高獲勝率的關鍵。” “是，知道了！”小李突然問道：“師傅，你去年的套利做的如何？”“不要說去年的事情了， 一切繁華皆是過往，還是多往前看，好好抓住今年的行情吧。” 套利研究室記事：（二十二）關於增值稅的討論小李懶懶地走進辦公室，從坐在位臵上開始到開啟電腦，已經打了4 個呵欠。 “昨晚幹嘛去了？做賊去了？”“師傅，有個問題昨天考慮了大半夜，都沒有想出個所以然來， 結果就成這個樣子了。”一邊說話，小李又哈欠了一下。 “想什麼呢？”“昨天有個朋友打電話問我關於增值稅的問題，因為他們公司比較喜歡做期現結合的交易，但是年前被一筆增值稅的問題搞得比較頭大。”“對，期現套利確實會遭遇到增值稅的問題。”“師傅，那你怎麼沒有告訴過我啊！”小李假裝一臉的不滿，“我的筆記上從來沒有關於這方面的記錄。” “我絕對和你提過這個問題，”大劉可不想誤人子弟，“只不過我們公司基本上不參與這樣的業務，我沒有著重跟你討論罷了。至於你現在想不想弄明白，我無所謂！”“呵呵，師傅別生氣嘛！”小李拿出杯子，泡上咖啡送到大劉跟前，“是這樣的，他們公司去年12 月上旬採購到了一批橡膠，經過檢驗是可以註冊成為倉單進行期貨交割的。剛好沒過兩天橡膠期貨出現暴漲，當天漲了500 點，但是當天現貨價格並沒有出現明顯的上漲。如果賣出1 月17800 交割，和買入價格17300 相比，扣掉註冊、入庫、利息、倉儲等，發現有近400 元的利潤， 於是他們公司就決定進行1 月賣出交割期現套利。”大劉一邊聽小李講述，一邊翻看著橡膠本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 601 的走勢圖。 “結果您也看到了，601 橡膠結果以19200 結算價摘盤，結果增值稅交掉大部分，後來只剩下一點利潤。如果價格再漲1000 元，我朋友說，這單貿易就要虧損了。師傅，由於交割後開具的增值稅發票的價格是基於最後交易日的結算價而非當初的賣出價格，那麼如果價格上漲，到底怎樣避免風險呢？” “我們知道，增值稅是貨物流轉過程中增值所產生的稅額。從拋開庫存的角度來講，比如貿易公司，當一年中銷項稅額大於進項稅額，表示公司是賺錢的，所以一般很少有多餘的進項稅來彌補你剛才提到的期貨交割多交納的部分。這裡有一個方法，就是在鎖定價格的時候只賣出總數量的85%，留下15%放在最後幾天甚至最後交易日再賣出。” “哦，我有點明白了，”小李在紙上畫開了，“15%就是增值稅在含稅價格中的比例，你用最後賣出15%來鎖定增值稅的波動了。” “按照計劃，100 噸橡膠，假設17300 成本，17800 賣出，預計毛利（17800-17300）×100- （17800-17300）×100×14。5%就是約為42500。” “假如17800 賣出85 噸，最後19200 賣出15 噸，那麼最後利潤是（19200-17300）×15+ （17800-17300）×85-（19200-17300）×100×14.5%，大致也是42500。” “假如價格最後下跌，15 噸在16800 賣出，那麼最後利潤（16800-17300）×15+（17800-17300） ×85-（16800-17300）×100×14.5%，還是42500。” 小李恍然大悟，“啊，原來是這樣的。” “不過這種操作在避開風險的同時，也拒絕了額外利潤。因為當最終結算價格下跌，本來可以少交很多稅金的，但是作為一個穩妥的交易者，絕對不要以投機的思路去操作。因為如果你期望最終價格下跌，100%一次鎖定，就帶有輕微的投機傾向了。” “師傅，在銅、鋁等品種上，最後交易日還會有一定交易，但是像小麥、燃料油、豆粕等品種最後幾天一般都沒有什麼成交，那不是很麻煩？” “這是我國現貨交易和期貨交易脫節的地方，各種費用過高制約了期現兩市的聯動性，具體的品種要根據具體的成交活躍度來具體衡量。現在某些品種現貨月最後交易日經常出現誇張的價格，那是主力交割者為了少交增銷項稅或者多計進項稅而故意壓低或者抬高結算價格，
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列這是對普通交割者的一種侵害。所以，還需要廣大財務工作者和期貨管理者開動腦筋，想出更好的方案。” 套利研究室記事（二十三）：大豆類商品套利 “小李，最近在套利知識的學習方面有沒有什麼新進展？好像已經很長時間沒有來問我問題了嘛！你不來問我問題說明你懂的東西已經夠多了，我作為你的師傅，很是感到失落啊！” “不是的不是的，師傅您可別這麼想啊！”小李覺得自己的臉肯定有些紅了，暗想這兩天放在套利上的時間確實少了些。不過自己並沒有完全擱在一邊，這些天研究的主要課題是大豆產品，想到這兒，小李又說：“我在觀察大豆產品，但是看上去大豆類商品間的套利並沒有什麼難以理解的地方啊。” “噢，看來你還是上心的，反正我看你現在還算空閒，那好，你就和我聊聊你所發現的大豆類商品之間的套利吧。” “師傅，現在的大豆類商品已經齊全了，大豆、豆粕還有豆油都上市了，它們之間已經可以構成完整的套利組合了。不過我知道，在豆油合約還沒有上市之前，很多交易者使用大豆和豆粕間的差價變化作為一種套利模型的資料基礎。” “是的，據我所知，現在還有很多投資者在交易大豆和豆粕間的差價。你知道為什麼？” “我也瞭解到這些情況，因為這種交易模型非常簡單。投資者要關注的只是兩個標的合約的差價關係，所以不太需要關注太多的基本面訊息。基本面的訊息可能是簡單的，但是對市場的影響可能是綜合性的，一時會難以判斷，只有各商品價格的實際變化才顯示出一個事件最終的影響程度。比如禽流感，一當這種事件發生，第一時間可能對大豆和豆粕都會形成很大的殺傷力。但是隨著事態的演變，豆粕的需求影響可能會大於大豆，所以豆粕的下跌可能會多過大豆，表現在兩者的差價上就會加大。” “對，簡單是一個原因，那你有沒有發現別的因素在裡面？” “別的原因？”小李感覺到腦袋中突然出現了空白，嘴巴張了半天卻沒有說出話來。 “好，先不問這個，那你說說這個模型的入場機會怎麼把握?”大劉接著問道，“有沒有一些季節性的特點在裡面呢？” “要說季節性，那主要還是要了解這兩個品種的基本特點，主要是不同的供給和消費特徵造本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列成的。春節前後，大豆集中上市，價格相對較低，而此時處於豆油的消費旺季，各壓榨廠壓榨量較大造成豆粕供應量增加，豆粕價格也處於相對低位，價差在全年處於較低水平。從第二季度起，大豆供給壓力減小，消費增加，價格逐漸走高；豆粕消費緩慢復甦，價格漲幅小於大豆，價差擴大。第三季度時，正是國內的豆粕消費季節，豆粕價格通常會有所表現，價差開始出現波動。而在大豆收穫前，大豆供應基本處於斷檔狀態，大豆價格的波動可能使得價差再度擴大。而隨著收穫季節的到來，新豆陸續上市導致大豆價格回落，而豆粕的消費保持旺盛，價差再度回落。” “看來還是下了點功夫的！”大劉不忘誇獎小李一句。 “關於具體入場的時機，從純粹的模型來看，我們一般會根據歷史資料來設定大豆、豆粕價差的機率分佈來確定高限和低限，在上下限附近進行入場交易。當然由於統計數目上的限制， 這個機率可能還不算是很精確。所以上下限差價只能是一個重要的參考因素，因為有的時候會遇到意外情況發生，差價會大得驚人或者小得詫異，比如豆粕價格接近甚至高過大豆，那就是正態分佈中被稱為‘肥尾’的現象。因此，有的時候當套利頭寸已經建立，而差價再次到達上下限的時候，對於投資者來說是加碼還是止損，完全是一種對信念的考驗。” “如果進行加碼，一旦發生意外，那麼資本可能就消耗殫盡；而如果止損，上下限產生作用， 到手的利潤白白溜走，又將後悔不迭。是吧！” “是啊，師傅您認為這個問題應該怎麼處理呢？” “為什麼來問我？你一般是怎麼處理的呢？” “師傅，這關係到建倉的作業系統問題，因為每個人的交易方式都不一樣。我的初始倉位可能比較小，而且我比較喜歡初始頭寸盈利後加碼、總體頭寸盈利加碼。而關於止損問題，我喜歡用金額止損方式來進行。” “小李，我之所以問你這個問題，只是想說明根據上下限來進行交易依然是有風險的。至於如何處理，那確實是個人作業系統的適應標準，各有巧妙不同吧！” “對了，師傅，您剛才問我大豆、豆粕間套利有沒有其他方面的因素，我是想不出來，能告訴我嗎？” 大劉呵呵一笑，“我曾經和很多朋友聊過這個問題，我發現他們中有一部分人之所以選擇這本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列個套利模型，其實是帶有強烈的主觀意識在裡面，比如說預期某類產品會產生擠倉行情，比如說9月的大豆可能逼倉或者說1月的豆粕可能緊缺。而由於對自己的判斷沒有絕對的信心， 在買進疑似逼倉合約的同時賣出對應合約進行假套利交易。” “這也能算是一個因素嗎？師傅，太誇張了吧！” 套利研究室記事（二十四）：大豆類商品套利二 "小李，上午我們簡單談了大豆、豆粕的套利，理論依據當然來自於大豆的壓榨，只不過是根據恆定的豆油價格來制定的。而現在豆油合約已經上市交易，更多的生產商在銷售豆油的時候就會參考豆油期貨價格來定價，豆油現貨價格的波動性增強了，生產商單純利用大豆和豆粕進行價格鎖定就顯得不科學了。既然大豆、豆粕、豆油三者齊全，那討論一下完整的壓榨套利就很有必要。" "師傅，一個加工企業能否盈利，關乎的無非是三大塊，主要就是原料進貨成本，加工成本（包括工人工資、折舊等等），還有就是產品銷售收入。對於大豆加工商來說，單位大豆的壓榨利潤=豆油價格×單位大豆出油率＋豆粕價格×單位大豆出粕率－單位大豆價格－ 加工費。" "小李，正如你所說，由於大豆壓榨的加工費在相當長的時期內為一常值，美國平均為 16 美元/噸，我國平均為100 元人民幣/噸，雖然近來隨著能源價格以及人力成本的上升， 大豆加工費可能會出現上漲，但也是固定的；因此大家也就只關心加工毛利的變化了。" "師傅我知道，壓榨毛利是根據每噸（莆式耳）大豆經過壓榨生成的豆粕和豆油的價值減去大豆的成本從而得來的。如果這個數值小於加工費用，可能就會導致一些規模較小的企業停產，直接的結果就是大豆庫存增加，豆粕、豆油庫存減少，這種狀況維持一段時間以後， 又會促成加工毛利的上升。" "對，壓榨毛利是衡量大豆加工者是否能夠透過大豆的壓榨來獲取加工利潤的主要指標。 在CBOT 的古典交易模型中，就存在所謂的'大豆提油套利'以及'反向提油套利'正反兩種模型。" "師傅，'大豆提油'就是買入大豆賣出豆粕和豆油，'反向提油套利'當然就是賣出大豆買入豆粕和豆油啦！那麼它們之間的比例怎麼分配呢？"
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 "眾所周知，美國壓榨協會公佈的是1 蒲式耳大豆=11 磅豆油+44 磅豆粕(豆粉)+4 磅殘渣，大豆單位是5000 蒲式耳/手，豆粕單位是100 短噸/手，豆油單位是6 萬磅/手，因此 5000 蒲式耳大豆能夠生產22 萬磅豆粕以及55000 磅豆油，因此1 手大豆相對應1.1 手豆粕和0.92 手豆油，如果整數執行，則是10 手大豆對應11 手豆粕和9 手豆油。至於壓榨毛利的資料，經過價格換算、單位換算後，每蒲式耳大豆理論壓榨毛利=11*豆油價格+0.022*豆粕報價-大豆報價。" "師傅，最近CBOT 推出了大豆壓榨價差期權合約。這是不是說交易者只要交易一個壓榨價差期權合約就可以完成相應的壓榨套利了呢？" "是的，壓榨價差期權的購買者可以完全不受保證金限制，而僅付出少量權利金即可完成。這樣可以不用去組合期貨頭寸，也不用費盡心思進行平倉。這種期權合約已經出現在能源期貨圈中，比如汽油裂解期權以及取暖油裂解期權，石化煉廠可以利用這個期權進行裂解價差的交易。不過由於這個合約剛剛推出，是否受到大豆加工商的歡迎還需要觀察一段時間。 因為這需要有實力的做市商的積極參與，否則一個成交稀疏的合約就表明市場對其沒有太多的認同。" "師傅，那我國的合約間的配比應該怎麼考慮呢？" "1 噸大豆大約生產0.18 噸豆油、0.78 噸豆粕，我國的三種商品的單位都是10 噸，因此根據出油率、出粕率來看，按照理論上是50 手大豆對應39 手豆粕和9 手豆油。當然對於大型生產商是應該按照這個比例來進行。小型交易者可以5：4：1 的關係來進行交易。" "哦，師傅，帶有一點輕微的敞口的話，就略微帶有一些投機了吧。" "呵呵，問題不是很大，看交易者如何觀察行情而已。不過如果希望中國的壓榨套利有所發展，在交易規則上一定要有所突破，對套利頭寸要進行保證金方面的優惠措施，否則加工商將在資金上受到約束。" "師傅，我算了一下，1 蒲式耳大豆出44 磅豆粕，1 蒲式耳大豆是60 磅，那麼出粕率不是73.5%嗎？為什麼國內是78%的比例呢？" "哦，看來這就是你不仔細的地方。CBOT 規定：豆粕的蛋白含量為48%蛋白，不含豆皮。 而國內的豆粕合約的標準是大於等於43%。你有沒有發現還有4 磅殘渣，它也有價值啊，按我的理解，它可能是豆皮。先對大豆進行脫豆皮後生產出的豆粕含蛋白48%，這才能夠用於本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列 CBOT 交割。而國內生產是把豆皮等合在一起，所以含蛋白43%，就已經符合大連交易所的標準了。" 小李聽了，不好意思的摸著頭傻呵呵地笑了。"對於壓榨毛利達到多少適合做套利，我就不問您了，這個和豆、粕之間的價差大致相若，只是具體處理的合約多了豆油而已。觀察遠期的加工毛利，加工商可以衡量未來幾個月可能出現的狀況，及早進行經營上的調整。" "是的，在實際進行壓榨套利交易時，除了要運用價差上下限附近的交易策略以外，同時也要兼顧這三個品種之間價差分佈的季節性特徵，如果在實際交易中價差臨近歷史走勢的上下限值，即可按上述方法直接入市交易，而用價差的季節性分佈特徵來決定獲利平倉的時間段，同樣，當交易者以價差的季節性分佈特徵為依據入市參與壓榨套利時，也可以參照價差歷史走勢上下限值考慮獲利平倉的價位區間。" "還有目前關於毛利價差分析主要是基於油用大豆價格，如果覺得二號大豆交易不活躍採用一號合約的話，還要考慮到非轉因大豆和油用轉基因大豆之間的差別。因為中國大量進口國外大豆，而華南華東地區的豆粕期貨價格明顯應與進口轉基因大豆關係更加緊密。這裡面的東西還是需要好好去挖掘。" 套利研究室記事(二十五)：一張圖紙 ‚師傅，上次你講了大豆的壓榨套利，我想這樣的話大豆產品的套利也就大致如此了吧， 最多再去了解一下大豆一號和二號之間的差價就OK 了！這個單元我可以畢業了吧！‛小李揚了揚關於那天談話的記錄本。 ‚噢，是麼？‛老劉淡淡一笑，翻開抽屜拿出一張有點破舊的圖紙，‚自己去看看，能領悟到什麼東西呢？‛ 小李接過圖紙，攤開在桌子上，這是一張CBOT 的資料圖紙，上面是幾十年來大豆等商品的周線圖表。上海期貨交易所好像也印刷過這類圖表，長期走勢看上去很直觀。坐定下來的小李仔細研究起來，圖表一共有上下4 層。最上面是大豆周線，下面兩個是豆粕周線以及豆油周線，中間那個圖表是兩條曲線，挺像振盪分析指標似的。 看看上面的英文說明，原來綠線是豆粕價值百分比，黑線是豆油價值百分比。這是什麼意思呢？小李心裡想，師傅讓我看這個不會只是讓我看長期價格吧，這其中的奧秘一定在這張圖表上。但是會是什麼概念呢？
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列看到小李一聲不吭，皺著眉頭，老劉繼續忙自己的事情，他並不想就這麼輕易地把答案告訴他，想讓小李自己去好好理解。 小李終於開口了，‚我明白了，這中間的圖表是根據當時的豆粕價格和豆油價格來得到一個總的壓榨價值，綠線就是豆粕在這總量中的比例，黑線是豆油在其中的比例。‛ ‚還有呢？‛ 老劉停下手頭的工作，開始解答這個問題。 ‚還有，對了，這兩條線的比值之和是100%。呵呵，本來就應該是1 嘛！‛小李覺得自己的回答簡直太幼稚了。‚快接近問題的實質了，再仔細想想。‛老劉並不認為小李的回答很可笑，繼續引導。 小李又看看圖表，‚豆粕的價值百分比一般在65%以上，而豆油的價值百分比一般在35% 以下。30 多年來只有兩三次突破這個區間。‛小李停頓了一下，看看老劉。‚GOON！‛老劉示意。 ‚當豆粕的價值線下跌時，豆油的價值線正在上升。同樣的，當豆粕的價值線上揚時， 豆油的價值線就開始下跌。‛小李見老劉沒有吭聲，接著說，‚那就是表明當豆粕的價格上漲的時候，豆油的價格下跌；而豆油的價格因為季節性因素上漲的時候，豆粕可能形成跌勢。‛ ‚能這麼說嗎？我說你小子怎麼就一點不嚴謹。難道你沒有看見過大豆、豆粕、豆油一起上漲麼？‛ ‚噢，我說錯了，剛才的前提應該是假設大豆價格不變的情況下會出現那樣的情況。我忘記這兩條線代表的是豆粕價值以及豆油價值，並不是價格。當三個品種全面上漲時，如果豆粕的價格上漲幅度大於豆油，這樣在整體的產品價值上豆粕的價值比重上升，而豆油的價值比重下降，此時綠線上升，黑線下降。如果幾個品種一起下跌，能夠形成綠線上升的原因一定是豆粕的跌幅小於豆油，同樣也會使豆粕價值比重上升。‛ ‚算你有點小聰明。根據我國南方几家大型油廠的統計，1 噸大豆大約生產0.17 噸豆油、0.79 噸豆粕，根據價格計算，豆粕的價值是大大高於豆油價值的，所以我們看到豆粕可能是63%左右，豆油是37%左右。故而大豆與豆粕價格關係的緊密程度也要遠遠大於大豆與豆油價格關係的緊密程度，我們經常看到在壓榨商經營困難時，聯手抬高豆粕現貨價格， 這樣可以緩解運營壓力。當然如果豆粕消費本來不暢，提價可能就需要仔細斟酌，因為其他廠家可能正好搶佔市場份額。‛
本報告由恆泰期貨研究發展部編制，敬請關注分析師宣告投資者可登入 http://www.cnhtqh.com.cn/看到這份獨立的研究報告，或致信[email protected] 獲得這份報告的影印件恆泰期貨研究發展部大宗商品套利專項研究系列小李聽了連連點頭，‚不過師傅你看，有的時候豆油也是很厲害的，一旦處於45%左右， 和豆粕價值基本就要平分秋色了。可能這個時候植物油市場供應非常緊張，油菜、棕櫚油等可能面臨歉收，導致豆油價格上漲！‛ ‚對了，豆粕和豆油都有各自的替代品，所以在價格變動的因素中除了影響大豆價格的訊息外，還有來自於其他商品的影響。現在你明白我給你看這張圖的意義了吧！‛ 小李看了看圖紙，‚嗯，我知道了，你說的就是關於大豆和豆油之間的套利。我們經常看到有的時候美盤大豆價格不變，而豆粕和豆油價格卻玩起了蹺蹺板，原來就是這些套利盤在運作的結果啊!那麼應該用怎麼樣的比例來交易它們呢？我看它們兩者之間的比例肯定也存在一定的波動吧？‛ ‚這個你自己去研究吧！‛老張把眼光回覆到電腦上， ‚自己想出來的東西， 印象會更加深刻。‛