233 資料。 10.4 本章小結攻擊性或不規範的會計處理，並不是所有企業進行商業承諾時必然要選擇的做法。但麻煩在於，這些做法通常是不易被發現出來的。巴菲特語帶雙關地警告說：“被偷走大量數額的鋼筆，要比被偷走少量槍支安全得多。”控制這類劫案的發生，就需要特別留意企業的管理者，因為正是這些人，構建了該企業的企業文化。一些公司的企業文化會鼓勵誠真正直的會計處理，而有的公司，如上文所列示的那些， 它的企業文化鼓勵企業採取造假手段，格雷厄姆把這種行為稱為“變魔術”，這樣的企業，它的報表資料都是變魔術變出來的。從 National Student Markeling 公司到 Gendant公司， 所有的案例都表明，公司高層管理者的態度性格可否被信任，是決定企業是否誠信受人尊敬的重要標準。本書下一部分對此做展開說明。 http://WWW.MicroBell.COM
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http://WWW.MicroBell.COM HOW TO THINK LIKE BENJAMIN GRAHAM AND INVEST LIKE WARREN BUFFETT 第三部分可信任的管理者 In Maragers We Trust http://WWW.MicroBell.COM
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http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 11 走向全球化巴，菲特先生一直強調向你所“喜歡、信任和敬佩”的人投資的重要性（這個片語在《沃倫•巴菲特論文集： 美國公司的教訓》中出現次數相當高）。格雷厄姆先生在進行投資選擇時也十分強調這個管理因素。因為他認為這個因素是很重要的。 格雷厄姆所感到煩惱的是，對這個管理因素的測量存在一些困難。他認為 “除非一個客觀的、數量化的、合理而可靠的方法被設計並應用於對管理能力的測試，否則這個因素將永遠都是霧裡看花。”格雷厄姆認為投資者用來測量管理因素的最好方法，是看企業財務報表中報告的企業的歷史財務業。 同時，格雷厄姆所倡導的商業分析投資思想的重要原則之一，是對管理者本人是否誠實正直的關注。格雷厄姆告誡投資者不要把財富隨便委託給他人經營管理，除非（1）投資者可以對受託的那個人進行監管；或（2）投資者“對受託的人的誠實和能力有絕對合理合情的深信不疑的信任”。 格雷厄姆的這番話是針對投資諮誨者的，同樣也適用於企業管理者。畢竟，不論投資者是否利用中介機構進行投資，他的財富最終還是落在企業管理者手中。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 238 向格雷厄姆學思考如何對管理者的能力和可信賴程度進行測量仍是一個問題，但看一看下面重要的這兩點吧！首先，自從格雷厄姆寫下那段話，認為有一些確定的方法可以用來考慮和衡量經營者的正直誠實和有效程度之後，企業管理領域日漸活躍繁榮。其次，格雷厄姆明確地指出了企業經營管理者的可信賴程度的重要性，並認為財務記錄可以用作對經營者能力的測量。因為正如我們已看到的，企業歷史財務報表的可信任程度取決於企業經營者的可信任程度。 然而，經營管理者的很強的能力和可信任程度，並不一定意味著你要增加對該企業的估價價值；但是相反地，經營者的能力和可信任程度很低或者沒有，就必然要減少對企業的價值估計結果。正如巴菲特所說的：“對由注重大多數股東利益的經營者管理的企業，投資者要付出一點成本；而對於由只關心自己個人利益的經營者管理的企業，投資者的支付額必然要少一些。” 為了給檢驗管理者的誠實和能力設定一個檢驗範圍，首先有用的一點是考慮管理者應該具備的行為標準，不僅是美國範圍，也包括整個世界內的各國。對這點，有許多華麗的詞藻來形容這些標準，但現實中總是很生僻的。因此，在討論積極的股東管理的特定指標之前，先讓我們對全世界的企業管理發展階段做一次簡短的旅行。 11.1 兩種不同的管理模式通常地，人們都認為美國和英國企業經營的根本目標是為了使股東獲得利益。這與日本、德國和其他歐洲大陸國家 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 239 的情況形成鮮明對比，在這些國家的企業中，管理者都認為企業經營的目標是為了獲得普遍性的好處—股東的利益、 員工的利益、債權人的利益和社群的利益。從一個抽象的水平上來看，這兩種歸納性的結論都是正確的，但仔細審查一下，你會發現兩者都不正確。 這種比較描述了英國和美國採用的“股東市場模式 （Shareholder market model）”方法。在該模式中，有兩個內部集密構成並控制一個企業，它們是：管理者和股東。股東擁有企業的所有者權益，而該權益的價值隨企業價值的波動而波動。管理者們由兩部分人構成，一類是負責企業日常經營的經營者（企業官員），另一類是監督和指導這些企業經營活動的人（公司童事、監事）。 美國和英國企業管理的最關鍵問題，是企業所有權和控制權的分離，這源自於企業股東和企業經營管理者的分立。 兩套機制的設立，加劇了這個問題。監督機制要麼給企業管理者增加責任，要麼就是授權允許股東們採取反對行動。退出機制包括的最主要內容，是所有者利益的可自由轉移性， 該機制的存在，使得股東們可以按個人意願賣出他們持有的該公司股票，退出對該公司的投資。這種做法，常被稱為 “華爾街規則”。 監督機制和退出機制的存在，加強了金融市場和勞動力市場的發展，反過來也是一樣。股東們可以排斥驅逐那些不稱職的管理者，因為存在一個對企業進行管理和控制的市場。股權利益的可自由轉換（即退出機制），為促進建立一個深人的、流動性的和積極的資本市場做出了貢獻。美雖的企業披露法案，促進了企業績效水平透明度的提高，從根本 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 240 向格雷厄姆學思考上為各種市場力量負責任。 企業透明度，天生就與美國和英國的自由僱用傳統相聯系，同時也由於勞動力市場的良好運轉和發揮作用而得到進一步加強。舉例來講，如果企業的管理業績十分糟糕，企業透明度就會使得企業股東們可能會投票來把這樣的管理者趕下臺，其他企業也不會僱傭他行。 然而，在另外一方面，經營者們也可以透過壓縮或擴張僱員基數來加強企業業績表現。當然了，工會組織通常具有相當大的力量，因為它們擁有替所有員工集體同資方議價的協議，而該協議是受聯邦勞動法案保護的。但是，工會組織的這種權力並不是由企業外部管理機構強加的，它完全是員工自願商定的結果。 消費品市場透過形成能最後帶來企業盈利的消費者偏好，對企業管理者業績水平進行衡量。不論怎樣，最終結果都是勞動力市場是不完美市場，而且我們經常可以看到這樣的情況—企業業績一般或十分糟糕，但高層管理者的報酬卻十分驚人。 美國以各種方式來加強這些監督機制。股東們可以利用大量的法律檔案、程式要求、法律的或公平的賠償辦法等來保護自己的利益。他們也從專業化的律師團體那裡取得好處，這些律師不僅在州和聯邦法律框架內代人進行直接的、 附帶其他條件的各級法律行為訴訟，而且還對這些行為進行確認，提供意見，甚至提供融資。 美國企業中其他人員所具有的權力與股東的權力大不相同。企業以契約形式設定了員工、供應商、債權人和顧客的各自權力，其根本理論基礎是確保在企業破產時股東在清償 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十一章走向全球化 241 順序上屬於最後地位，只有在其他利益集團被支付完之後才會得到支付。因此說要求管理者要為股東利益負責，實際上暗含的含義是所有相關人員的利益都得到了保護。 這種市場模式的核心財務特徵，是企業權益證券的分散化的所有權關係。從潛在的文化影響方面來看，這種分散化的所有權結果會創造出一種鼓勵對所有者權益進行廣泛投資參與的企業文化。參與者不僅包括那些需要所有者權益的人 （用做建立和發展企業），還包括那些為企業提供供給的人 （風險資本家和一般投資者）。 這種所有權結構的另一個基礎，是美國厭惡壟斷力量的文化特徵。最傑出的例子是“希曼和克菜頓反壟斷法案”， 該法案中止了 Standard Oil 和 Theodore Roosevelt 公司的合併主張。另一個例子是 Class - Steagall 法案，該法案中規定了投資銀行業務必須與商業銀行業務分業經營。在1999年，該法案被宣佈做廢，這反映了美國人和美國政府的態度有了一定程度的轉變。同時也反映出這樣一種事實：即在世界經濟日趨一體化、全球化的過程中，壟斷力量已被極大地分散。 但美國政府堅持要用反壟斷法案來肢解微軟公司，也表明這種反壟斷思想還是比較流行的。 把所有這些與描述日本、德國和其他歐洲國家企業機制的所謂 “銀行/勞動力模式”（bank/labor model） 相對比，我們會發現，與股東市場模式所具有的所有權分散不同，銀行/勞動力模式的核心財務特徵是所有權集中和大量的投資仲裁。 銀行是一個金融中介機構，它吸收個人儲蓄，積累起來對企業進行投資。現實中只存在相對很少數量的這類投資機 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 242 向格雷厄姆學思考構。所有權的集中和持有負債，降低了發展積極有效、深人的、流動性的資本市場的壓力。而且，除了 Class -- Steapall 法案之外，並沒有什麼其他東西被用來防止商業銀行和投資銀行業務的聯合交叉，這種聯合降低了已有的投資所有權集中程度。 這種中央集權體制，產生了一些數量極少但力量強大的股東和僨務人團體，與美國和英國公司設定各種工具來保護利益相關者利益的安排相比較，集權制下產生的這種二重位置關係則要求建立一個有較少政府管制的機制。因為一個獨立的銀行不僅是股東，同時也是債務人，因此它所面對的要挑選出偏重於股東或偏重於企業其他相關者利益的模型的壓力就很小。 而且，由於在這些國家的傳統當中，勞動力並不只是按照合同約定條款的企業參與者，而是企業管理結構的中心， 因此對建立一個管制型管理機制的需求就很小很小。歐洲回家歷來注重對工人的保護，為他們設定了工資政策，並立法防止隨便解僱員工（這與美國和英國的自由僱傭制度形成鮮明對比）。種種力量都解釋了為什麼在銀行/勞動力模式中， 企業高階管理者和普遍員工之間的報酬差距，要低於市場模式。 就正式的管理方式而言，德國和荷蘭的模式把勞方提升為企業領導關係的第三個主要參與方。這些公司中都有工會組織，該組織對與各種公司政策有關的各種事件進行諮詢協商。德國企業一般採用雙重委員會體制，由一個管理委員會和一個監督委員會構成。管理委員會負責公司的經營管理、 代表公司與企業外部從事業務活動，並定期向監督委員會提 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 243 交生產經營報告。 監督委員會有權任命或解除管理委員會成員的職務，監督審查企業的管理情況。德國法律中規定監督委員會中員工代表和股東代表的席位是一致的。但是，監督委員會不能制定各種管理決策，只對管理委員會制定的各種活動和業務方案進行審批。 德國的雙重委員會結構是以聯合決策思想為基礎的。根據這種觀點，因為勞資雙方聯合決策共同決定了企業的未來，那麼在企業管理體系中，勞方就可以透過在監督委員會中派駐代表的形式來保護他們自己的利益，而不需透過合同約定或政府管制來保障自己的權益。銀行機構由於處在一個既是股又是債務人的獨特位置，因而它成為監督委員會的另一半組成。這樣的結果是，服東市場模式中強調的所有權與控制權的分立，在銀行/勞動力模式中並沒有得到體現。 在銀行/勞動力模式中，即使是企業的股東，也沒有權力去任免高層管理者。這種權力十分缺乏，特別是在採用雙重委員會結構體系的德國和荷蘭，其主要原因在於歐洲國家所普遍採用的工會管理體制。歐盟委員會為此專門頒佈一項法令，要求除英國以外的絕大多數歐盟國家都要建立員工會議程式和工會組織。 事實上，許多歐洲國家的做法已遠遠超出了歐盟的要求，這些國家的幾乎所有的企業都建立並維持了工會組織的存在和正常運轉。對於可能影響員工利益的主要企業政策的制訂，管理層必須與工會進行諮詢協商，這些主要企業政策包括員工的臨時解僱計劃安排，以及在絕大多數案例中出現的企業控制權的變化等。為了在企業管理模式中更加激發勞 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 244 向格雷厄姆學思考動者因素的作用，歐盟要求員工的僱傭合同應充分考慮到企業資產被出售後的情況，以保證在企業資產被出售後，資產購買者仍要按照“企業經營法案”對企業員工進行相應安置，並保證已有合同的履行。 與歐洲模式相比較而言，日本與之的變化主要體現在日本更加強了在管理結構中貸款方銀行和勞動力的角色。和歐洲情況一樣，銀行也擁有工業企業大量的債務和權益。兩者最顯著的實際特徵是日本採用被稱為 “水平協作（horizontal cordination）”的生產模式。在該生產模式中，每個工人在生產線上都是具備多種技能的多面手，工人之間在整個生產過程中一直不斷地進行資訊共享並接受各種培訓。然而，由於專業化程度十分有限，因此企業就必須對勞動力身上投入巨資，以開發必需的人力資本價值。 因此來講，如果員工背叛企業，那麼日本企業所面臨的人力資本投資損失的風險，需高於歐洲和美國企業。而另一方面，日本企業中的工人們也面臨取得的技能只適用特定公司而無法轉移到其他企業或行業的風險。而日本企業普遍採用的終身僱傭制又加劇了企業和工人的這些風險。終身僱傭製為員工提供永久性的工作保障，同時也給企業提供了一個相對受約束限制的勞動力市場選擇。 由於沒有任何一個已簽訂的勞動合同可以保證勞資雙方一定是安全的，因此日本模式發生了一些轉變，開始發展交叉所有權企業，來提供必要的企業結構上的保護。許多日本的工業企業都擁有其他行業企業相當數量百分比的股票證券， 等。這種做法導致的後果是企業所有權的集中程度甚至超出了歐洲模式的中央集權體制下的集中程度，對資本市場控制 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 245 力量產生了相對稱的稀釋。 11.2 對管理責任的誤解對兩個世界的故事（美國英國一方與歐洲日本一方）， 我們就談那麼多。現實情況已經表明，對於誰是企業管理責任的真正受益人這個問題，在各種先進經濟體制中有共同的共性，同時也有一定的差異。這個問題是投資者要理解的一個重要問題。 在美國的企業管理責任中，維護企業的社會責任仍是重要的一塊組成。因此美國企業做了大量直接的努力來提高非股東的企業利益相關者的權益，這種做法的前提考慮是盡力使股東利潤最大化，在此基礎上，也會對企業的其他參與者有所幫助。 大量企業組織都採取了這種直接的方法，來滿足企業不同利益者的不同要求。包括行動承諾、工作環境、公平工資、隱私權、童工、企業清箅、性騷擾以及工作與家庭生活時間平衡等各種主題，而企業組織則透過員工培訓和員工福利程式、企業使命宣告和社會責任審查等各種方式，對員工提出的各種問題進行解答。 目前，社會責任在企業組織中已被發展到極高水平。例如，有一個成立於1992年的名為“企業社會責任”的組織， 現在已發展擁有超過1400個企業會員，這些會員年收人總額超過10億美元，員工總數接近 500萬。其中，包括了一些家喻戶曉的著名企業，如美國電報電話、可口可樂、杜邦、聯合包裹、摩托羅拉等知名大公司。有大量的投資基金 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 246 向格雷厄姆學思考和機構投資者也明確表示，只對那些具有很強社會責任的企業進行投資。一些投資者認為以這種方式進行投資，能使股東財富最大化。 許多企業追隨這一風尚，並強調它們是自己的社會責任。這方面的傑出典範是 Body Shop 和 Ben & Jery 公司（該公司在 2000年初被 Unilever 公司接管，Unilever 公司承諾要大力發展企業的社會責任，努力成為全球消費品業的巨頭）。 同時，現實中也存在許多令人驚奇的追隨者，如 PhilipsVan Heusen 公司。該公司執行長布魯斯•克萊斯特 （Brvce Klatsky），曾是布什和里根政府貿易政策方面的顧問專家。銳步公司、沃爾-瑪特公司也都在追隨這種全球化趨勢。這種社會焦點與美國各大洲的法律是完全匹配一致的， 在這些法令當中，明確要求企業高層管理者要盡最大努力來滿足股東們和企業作為一個整體的利益要求。 德國法律中對這個思想做了更認真嚴肅的考慮，認為童事責任的受益者除了股東之外，還應該包括其他的企業利益相關者，德國同時立法禁止董事會成員違背股東利益要求行事，要求他們按照“全體股東利益”的原則來進行各種企業活動。“德國企業法”是歐洲國家在這方面的典型代表，而與之相對應，美國法律則強調對企業所有利益相關者的保護。至於如何來實現這種保護，這兩個法律體系都認為要增加管理者的謹慎小心和忠誠的責任。 謹慎小心責任要求在企業中進行一種廣泛的資訊傳遞和收集，進一步意味著董事會成員必須用他們可能獲得的一切資訊來武裝自己。董事們在充分掌握各種資訊之後，必須謹慎併合理地履行他們的責任。在絕大多數情況下，如果公司 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十一章走向全球化 247 董事們違反了這種謹慎責任，他們將被告上法庭，面臨“疏忽大意罪”的指控，這種情況與酒後駕車性質類似。忠誠責任要求董事們在他們的個人利益與企業利益發生衝突時，個人利益要服從於企業的集體利益。這種責任要求在一些發展中國家還有其他特殊的應用，但各國之間的變化不會比美國各州間的差異大。 進一步地講，英國、美國與歐洲大陸國家在童事責任上的差異，要比我們認為的小得多。董事責任的不同規定，其中的變數是這些責任的具體內容，而不是誰是這些責任的受益者。這些規定是“垂直型的”，目的在於保證並把企業這塊蛋糕做大，並不是強調這塊蛋糕該如何分配。 現在的問題是蛋糕規模大小的問題。這種情況下，管理者的利益要受到企業其他利益相關者的利益的衝擊。因此在不同經濟發達國家之間這些垂直機制也存在一些差別，這並不會讓人感到吃驚。令人感到意外的是這些垂直機制被擴充套件發展成為另一個問題—按照利害關係來進行利益分配的 “水平化”的問題，尤其是面臨失去企業控制權風險時，這個問題就顯得更加敏感。 絕大多數的美國州法令中，對董事責任增加了一個加強的標準。這個加強的標準要麼是強調企業面臨惡意收購時董事所應承擔的責任，要麼是對董事的行為舉止進行司法審查和評價。在每種情況下，它的主要思考點都是要看董事們是否按股東利益最大化原則行事。而在德國的法律中，不存在這些加強的標準，德國法律只要求董事們不可以違背股東利益而行事，要關心留意企業各成員的共同利益。但是這些差別，並不說明是美國的那些加強的標準，把美國法系與歐洲 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 248 向格雷厄姆學思考大陸法系區分開來。 美國有許多州要求公司董事們在許多情況中要考慮非股東的企業參與者的利益。例如，儘管美國法官們一再宣稱 “股東第一”，但同時也強調企業決策對除股東以外其他相關者的影響，包括債權人、公司客戶、員工，有時甚至包括一些常見的社團組織。 法官們有時要把命令性的法律語言與隨機事實協調結合起來，這些事實包括那些企業管理者與敵意收購者展開鬥爭的極端情況。格雷厄姆認為改意收購是60年代末期的一項重要發明，它應該成為對業績低劣管理者的一種懲戒力量。 例如，在90年代中期，德拉威最高法庭接受了由時代公司 （Time Ine.）童事會提交的一份抗辯書，該公司董事會堅決抵制 Paramount 公司的敵意收購計劃。抗辯書中聲稱時代公司之所以這樣做，根本出發點是隻有這樣做才能保持該公司雜誌真實誠信的文化特徵。因此，除了對童事會行為進行最為嚴格的司法審查之外，在收購內容方面，董事們還是具有很大自由度的。 企業收購法案並不要求一些特殊行為（或行動），如拍賣，也不會給公司董事們增加責任壓力，要求他們保證企業股東們能獲得最高價格。在所有這類收購案例中存在的一個相同疑問，並不是股東利益是否會有受損風險，而是是否存在對企業的威脅。 舉一個看上去是在超越股東利益的法律條令下發生的例子。看一下 AlliedSignal 公司和 AMP公司之間的股權之爭。 AMP公司是一家企業盈利和獲利能力大幅下降的公司，AILiedSignal 公司對 AMP公司很感興趣，發出收購要約，收購 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十一章走向全球化 249 價格比 AMP公司的市場價值高出55%。AMP公司股東以壓倒性的力量支援 AlliedSignal 公司的收購行動，因而在收購要約發出的一個月內，AMP公司的外部流通股中有72%流人 AlliedSignal公司手中。對此收購活動持支援態度的股東中， 包括了AMP這家家族企業的創始人羅伯特•赫金和許多機構持股人，這些機構持有約佔公司總股本80%的股份，其中包括了教師保險年金和大學退休金權益基金（英文名為 “Teacher's Insurance Annuity Associate - College Retirewent Equities Fund” ’，簡稱 TIAA-CREF，以下同）。 實際上，TIAA - CREF 還加入一個股東集團，對AMP公司董事會提出法律訴訟。在 AlliedSignal和AMP公司發生直接的法律訴訟過程中，該股東集團採取獨立的“庭外和解” 手段來支援 AlliedSignal 公司。TLAA-CREF 聲稱 AMP公司踐踏了基本的“股東民主制原則”。 儘管有這些佔據壓倒性地位的股東支援 AlliedSignal 公司，AMP公司的管理層還是成功地建立起抵禦這次收購的防禦屏障，他們充分利用了美國的賓夕法尼亞法律條文，該法令中要求企業董事會的行事原則是要遵循企業利益最大化原則，而不是股東利益最大化原則，該法令還允許公司董事會以他們認為能最大化滿足員工、貸款方、社群和其他方面的利益的方式來行事。因此AMP公司管理層建立的一個特殊防禦屏障是採用企業反併購中常用的“毒丸計劃”，這種毒丸一經建立，那麼在任何 AlliedSignal 公司方的董事加人 AMP 董事會之前，即使是現在當權的公司董事們，也不能消除這個毒丸。 AMP最終贏得了法院發出的禁止令，禁止了 AlliedSigmal http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 250 向格雷厄姆學思考公司提出的要求法院同意其收購活動的提案，除非 AlliedSignal公司能保證在收購完成後派駐到 AMP的每個董事人選候選人，都能按照賓夕法尼亞州法律規定，按企業總體利益最大化原則來經營管理企業，而不是僅顧及到股東利益。 AlliedSignal公司在宣告中聲稱 AMP公司董事們在對 AlliedSignal 的出價做出反應時，違反了董事應承擔的為股東負責的責任。AMP公司對此不服，向法院提出要採取特別行動來回擊這項宣告，但法院沒有支援這項提案。從這個觀點上來看，法院不斷強調一個“股東”標準，這看上去像是賓夕法尼亞法律的核心，在法律條文中，使用了以下的明確無誤的陳述：“董事們要對比企業其他利益相關者的利益來權衡股東的利益。”他們“要考慮對各個集團的可能影響效果， 包括股東、企業員工、供應商、消費者（客戶）和債權人”。 他們“不應該被要求把企業的或任何集團的利益當成是凌駕於其他利益之上的或佔有統治性控制權能力的”。 這些陳述並不暗示股東優先原則的成立。其中不那麼明顯，但卻是很真實的一點，是賓夕法尼亞州法律與美國其他州的法律並不是完全不同的。同樣地推而廣之，它們與德國的法律也不是完全不同的，美國法律甚至也可能適用於德國的對共同利益的要求。 考慮一下德國的曼尼斯曼電訊公司反抗英國沃達豐電訊公司收購的例子，或是德國的戴姆勒—賓士公司與美國克萊斯勒公司合併的例子，我們從中可以看出，儘管德國法律允許公司董事們評估員工利益、債權人利益以及所謂的共同利益等，但是法律中同時也要求董事會做任何事情都不能違背股東利益最大化原則，上述兩個例子中的雙方董事會都嚴格 http://WWW.MicroBell.COM
' http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 251 按這條要求行事，即使是曼尼斯曼公司為了對對手施以報復，也不例外。 這種對股東的尊重，並不能說明股東是高於一切的，這種尊重也不是賭金保管者模式的標準形式。美國實際操作與歐洲實際操作的相似程度，超過了美國實際操作與美國法令的相似程度；同樣地，歐洲實際操作與美國實際操作的相似程度，也超過了歐洲實際操作與歐洲法令的相似程度。兩者之中，沒有一個地方的管理者會因法律條文而對公司所有權關係一直保持不變。 11.3 發展的趨勢企業實際操作的日益廣泛合作表明企業之間的協作趨勢正在不斷加強，小看或忽視這種發展趨勢是錯誤的。這種趨勢導致不同國家、地區的差異不斷縮小，也使得原來被認為是必需的佔有所有權關係相對弱化。如果事實真的如此，那麼現在的美國企業中身兼企業所有者和經營管理者的本來就不多的人數，將會進一步縮減。 現在，就像產品市場在過去幾十年中所發生的那樣，金融市場的國際化競爭趨勢不斷加強。投資者（資本的提供者）現在突破了國家或地域的侷限來在全球範圍內搜尋最佳投資機會，與此同時，作為資本需求方的企業和其他組織機構，也在全球市場中努力搜尋最低成本的資金供給。資本市場的分割隔離已不再存在，在金融市場出現了更多的面對面的直接競爭。 歐盟在許多方面把企業財務與管理狀況結合起來。其中 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 252 向格畝厄姆學思考最明顯的一個措施，是在歐盟成員國內採用一種單一貨幣， 透過均分各成員國之間的勞動生產率差異，來協調各國之間的競爭。這種勞動生產率差異，是技術進步和更高資本投資的結果。這種做法的結果是，企業在費用支出上的差異，特別是工資上的差異，將會逐漸減弱直至消失。這種做法程式的第一步始於各國使用歐元作為流通貨幣，最終結果將是各國廢除原有的貨幣。 具有深遠意義的是，歐盟所做的這些革新極大地消除了資本在各國間流動的障礙。歐盟已頒佈的一系列法令，迫使各成員國消除對外國資本投資的控制。而各成員國也對此做出了積極的反應，放鬆了對外資的控制。仍然存在的對外資投資的限制，主要是對投資公告要求的限制，或是對一些能影響國家安全或公眾健康、安全以及個人財富等有關的特殊行業部門的投資限制。許多歐洲國家仍然保持著必要時對外資資本加以控制的權力。 會計一系列基本準則的頒佈使得歐洲各國之間的會計政策逐漸一致。這些基本準則包括：（1）對財務報表格式的一致化要求；（2）常用的估值原則，包括歷史成本，增值會計和保守謹慎原則；（3）財務報表中必須列出企業真實而且公平價值的法律要求；（4）每年進行企業財務狀況審計；（5）企業財務報表存檔，並向社會大眾公開；（6）聯合化原則。會計政策朝一致化發展的趨勢，加強了企業在財務和管理上的協週一致化趨勢。 類似的變化趨勢也發生在日本。日本的現行會計規則要 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 253 求把各企業控制的下屬公司的會計賬目聯合起來集中反映。 在過去，由於沒有這種要求，企業集團會把不利的會計訊息分攤到下屬公司身上。日本的新規則還要求，對於企業持有待售的房地產，如果其當前市場價值低於原始取得成本的 50%，那麼在企業財務報表中必須按市場價值把房地產的價值列示出來。正是由於缺乏這種會計規定，加劇了日本80 年代發生的房地產投機性泡沫，並逐漸蔓延到90年代（這部分內容在本書第五章中已詳細討論）。 從全世界範圍來看，越來越多的非英語國家企業，在採用國際化會計準則和以英語製作財務報表方面，步子邁得很快。尼桑公司是一個傑出的典範。該公司在1999年末採用聯合會計報表準則，比各國設定的推行時間表早了6個月。 該公司對各階段的財務報表以英語來製作，這種做法，如果放在10年以前來看，簡直就是不可想像的（即使該企業的一方出資人是法國企業）。 在2000年中期，當尼桑公司使用國際會計準則來報告公司上一年的財務狀況時，報表中顯示出企業令人不可思議地虧損63憶美元。造成這麼巨大虧損的原因是對企業關閉的成本，即養老保險負債的確認，同時也對企業所持有的房地產和證券價值按更現實的價值人賬。儘管還有其他一些重要影響因素也對這一結果產生了影響，但是這足以讓我們提高警惕，尤其是那些打算向非美國企業投資的投資者們，更應該清醒地認識到其他地方所採用的會計準則並不像表面看起來那麼美好。 美國正在採取措施把美國的會計準則與世界範圍內流行的會計準則相協調，使之趨幹一致。1996年10月，美國國 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 254 向格雷厄姆學思考會透過1996年的“全國證券市場改進法案”（National Securities Markets Improvement Act），該法案要求證券交易委員會要定期向國會報告發展國際化會計標準的程序。證券交易委員會同“國際會計標準委員會”已經合作了近10年，雙方共同致力於宣傳會計宣言的核心條例和思想。1997年10月， 在國際會計標準委員會的協作下，證券交易委員會出版了它向國會遞交的報告，並加人一些全球性組織機構來支援國際會計標準委員會的提議和創制。 七國集團各國的財長和央行行長都發表宣告，宣稱支援國家會計標準委員會的行動，並鼓勵該委員會能儘快完成一些核心準則的設計工作。另外，世界銀行也向全球“五大” 國際性審計公司發出命令，要求這些公司要向它們的客戶公司強調，推備好制訂財務報表所需的資料，與國際性會計標準接軌。一時間風起雲湧，有許多政要也是這種趨勢的堅定支援和倡導者。其中包括英國首相佈菜爾 （Tony Bilair），和當時的美國財長羅伯特•魯賓（Robert E. Rubin），兩人都極力倡導這項運動，並認為開發並應用國際性會計標準，是新興的全球金融體系的一個重要組成部分。 證券交易委員會認為，國際性會計標準必須是包羅永珍的，具有可比性和透明度，能提供企業資訊的充分披露，能夠經得起嚴格的推敲和實踐檢驗，具有很強的說明解釋基礎。實際上，許多人都把證券交易委員會主席李維特先生提出的打擊美國企業對利潤管理的濫用這種舉動，看成是對增加國際性會計標準吸引力並使之協調一致而做出的反應。面對將來必然要採用的全球統一標準，美國當然是想領導這一趨勢，而不僅僅是追隨。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 255 企業會計狀況的未來發展趨勢，對投資者來講是至關重要的。和美國國內所採用的會計規則一樣，各種會計規則仍是衡量企業實際狀況的有效方式。如果再建立起一種財務報告的真實誠信的審計文化，那麼這樣情況下全球會計體系會為投資企業帶來更大的價值增值。因此，那些打算向國外進行投資的投資者們，應該意識到這種價值差異，並關注監督這種全球範圍內的改程序度，不管它們為你提供了一個機會還是一個陷阱。 管理在歐洲內部，針對歐洲的一體化努力爆發了週期性的抵制活動。例如，歐盟釋出了13個條令，目的在於在一體化進中，透過該法令能為各成員國建立一些新的跨歐洲型企業，而不僅僅是對國內企業的替代。這些法令至少提高了地區性的一體化。但遺憾的是，這些措施中沒有一個是當前歐盟要優先發展的重點內容。 在一些情況下，特別是在歐盟成立初期集中效應還很顯著的時期，讓員工代表進人公司童事會的做法偏離了原先計劃的進行企業集中管理的初衷。這些抵制行為中，有很大一部分來自於英國。因為在過去幾十年中，英國國內就一直在爭論到底是應該繼續採取美/英聯合模式還是採取歐盟聯合模式，才能讓英國有一個更光明的未來。儘管英國立場的不確定給歐洲一體化帶來了極大障礙，但在國內，它是利用這兩個模式實現國內統一的。 美國的企業管理最初源自於英國的傳統，後來進行了改善。現在，輪到英國從美國來引進這些改進後的原則和方 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 256 向格雷厄姆學思考法。英國在1992年發表了企業管理方面的卡德伯立報告 （Cadbury Report）（該報告的1998年最新版本被重新命名為哈姆派爾報告— —Hampel Report），在該報告中，英國試圖確定到底付麼樣的行為是跨國公司的“最佳實踐”，這就要引入美國在企業管理方面的技術創新方法，其中一些我們將在下一章中討論。 英國在歐洲的重要角色以及它與美國企業管理之間的聯系，帶動了歐洲的大陸模式朝美國的市場模式接近。法國的經驗教訓是一個具有刺激性的例子。從歷史上來看，法國的企業管理一直採用託管人模式和財務仲裁製度。與此同時， 由該國制訂的產業政策明確界定了法國資本主義制度的發展範圍，這樣做的結果是法國企業的平均規模要小於其他資本主義國家企業規模，而且它的產業發展所需人才並不是從行業內部培養，而是由行業外部引進。這種制度環境限制了資本市場的發展深度和的監管能力。 現在，法國模式也開始追隨全球化和自由化趨勢。這種修正，使得法國模式更接近於市場模式，在私有化的不斷努力下，法國放鬆了以前緊抓不放的產業控制。另外，企業小股東的數量快速增長，繼英國之後，法國也開始在國內推行基於美國模式的管理方法改革。而且審計和薪酬委員會也包含在法國企業童事會當中，佔少數地位股東的作用越來越顯著，在數量和質量兩方面的優良的資訊交換，加強了企業經濟活動的透明度。 類似地，日本也開始朝股東一市場模式發展，不再像以前那樣奉行長期僱傭制和水平協作生產方式。日本越來越認識到利潤最大化戰略的實際效果，與以前各種措施所提供的 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十一章走向全球化 257 保護，實際上是一致的。越來越多的日本工作者特別是年輕一點的工作者—都認為他們並不想一次性在一個僱主那裡幹上10年20年，更別說是在某一家公司簽訂終身僱傭合同在那裡幹上一輩子了。 美國企業管理也是不完善的，這一點在以後兒章中我們可以見到。美國企業管理所依據的基本原理是相當完美的， 但是仍可以從別國的管理中學到很多東西。對於那些想在國外創立企業參與全球競爭的投資者來講，認識到這一點是十分重要的。 合井和收購在1999年初發生的反對敵意收購戰中，英國沃達豐公司與德國曼尼斯曼公司之間的爭鬥是一種美國方式的合併活動。在法國，Banque Nationale de Paris 公司出價380億美元， 要惡意收購該公司在法國的兩個主要競爭對手，Societe Generale 公司和 Paribas 公司（最近這兩家公司宣佈它們將自主地計劃將兩家公司合併）。在義大利，Olivetti 公司開出 600 億美元高價，企圖惡意收購它的主要競爭對手義大利電信公司，而後者則採取了一系列卓有成效的防守戰術來反抗這項收購計劃，其中戰術之一是尋找“白衣騎士”，把德國的 Deutsche - Telecom 公司作為聯盟夥伴。 在另一個跨國收購戰役中，法國的 LVMH Moet Hennessy Louis Vuiton 公司展開了一項耗時甚久、爭鬥激烈的戰役， 企圖獲得一家名叫 Gucci 的位於義大利的荷蘭公司的企業控制權，而Gucci 公司也對這種惡意收購計劃做出強烈的反擊和鬥爭。在1999年中期，TOTAL - FINA 公司對 Elf Agyitaine http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 258 向格雷厄姆學思考公司進行一個敵意出價，意欲收購後者，這個巨大的變動甚至驚動法國的工業和政府機構。這些種類的交易活動，無論是在進攻還是防止的方式方法上，都採用了美國在企業合併行為中慣用的方式方法，這在歐洲來說是從未有過的事情。 大量友好性的全球聯盟加強了這種市場模式行為在歐洲和日本的傳播。最出名的是戴姆勒與克萊斯公司的合併， 透過這種合併把汽車行業各種跨國業務活動聯合在一起，而這在以前被認為是不可能做到的。汽車業的行業總生產能力大約為年產7000萬輛汽車，而一般平均的年需求量最高只達到5000萬輛；因此，在全球40個主要汽車製造商只有大約10家是盈利的。這種情況導致的結果是：福特購買了馬自達公司的控制權；雪鐵龍公司獲得了英國的羅爾斯•羅伊斯公司；Renaull 公司買入了韓國的大字公司和日本尼桑公司的1/3；戴姆勒一克萊斯勒公司也買入三菱公司1/3股權。 也有許多其他行業，整個行業都處在類似的全球聯合的發展邊緣。在圖書出版業，德國的 Bertelsmamn 公司加入由其他歐洲和美國同行組成的聯合冒險行動計劃；Cucci 在抵制了 LVMH公司對它的惡意收購之後，自已又收購法國的 Yves Saint Laurent 公司；Deutsche 銀行購買了 Bankers Tnust： 英國石油公司買人了 Amoco 公司；Nabisco 公司和一家美國公司聯手收購英國的 United Biscuits 公司，結果受到由法國、 德國和英國銀行財團的阻撓而告失敗。因此，從公司角度來看，上文提及的和大量未提及的英美企業合併收購案例，都在實際操作和目的方面，具有驚人的一致性。 幾乎沒有什麼其他方式可以讓公司董事會比採用合併收購方式更快速地破壞服東價值。隨著全球化程序的不斷深 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十一章走向全球化 259 人，出現了更多的交易機會。其中有的機會是令人嚮往的， 有的則不然。因此，對這個領域的活動和發展保持密切關注，對投資者來講是至關重要的，這部分內容在以後還將被強調。 資本市場歐洲股票市場總體資本化價值超過了美國納斯達克市場的總體資本化價值，是紐約證券交易所總資本化價值的一半多。（當然，總資本化價值，即總市值，在短期內是不斷變化的。在2000年初，上述三地的總市值分別為7萬億美元、 4萬億美元和11萬憶美元）。 1998年7月，法蘭克福證券交易所計劃與倫敦證券交易所合併，允許對方的上市股票可以在本方交易所進行交易。法國對兩者結盟把自己排除在外很不滿意，也很快獲許加人法蘭克福一倫敦聯盟（儘管法國只佔聯盟20%股份， 而兩個創始者分別佔40%股份）。在法國宣佈它也加入到這個歐洲新興的交易平臺當中之後不久，米蘭、馬德里、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所的官員們也紛紛做出同樣的回應，渴望加人到這個聯盟中來。 由於這個歐洲聯盟在達成共同交易系統方面存在一些困難，該集團選擇了這樣一種方案，允許在各個交易所之間進行股票交易。在各方談判者進行不斷努力的同時，曾經受到冷落的法國證券交易所利用這個拖延，與阿姆斯特丹證券交易所和布魯塞爾證券交易所簽訂了合作協議。這3個獨立市場的聯合被稱為 Euronext，它誇口說這個聯合市場的資本總額超過整個歐洲市場總值的 1/4。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 260 向格雷厄姆學思考在這個 Euronext集團精心打造聯合市場之際，倫敦和法蘭克福證券交易所達成了合併協議。這兩個交易所集團也允許在對方市場中交易已方上市股票，這兩個交易所集團宣稱它的市場總價值超過了歐洲總值的1/2。這幾項交易的完成，並不預示著歐洲市場的聯合已經完成，在歐洲大陸，還存在許多未被加入到聯合體的交易所。 美國的“全國證券商協會”（National Associalion of Securities Dealers，簡稱 NASD）建立了它自己的納斯達克歐洲股票市場，該市場與歐洲的兩個交易所集團有著很強的聯絡。 這表明朝建立一個24小時交易的全球化股票市場的努力又取得了一個關鍵性的進展，其中也包括與 NASD 類似的納斯達克日本市場。納斯達克日本市場的建立，得到與大阪證券交易所有很強聯絡的日本軟銀集團的大力支援和合作。所有這些舉措，都以一種令人生畏的方式迫使這些市場走向一體化，對各方面產生了重大影響，體現在財務、會計、資訊披露、企業併購、管理以及最終投資者期望和管理績效等諸多方面。 交易所聯合的結果是股票上市和交易在各交易所之間的相互滲透。很長時間以來，外國公司一直在努力推動其股票全球上市，其中以 1993年戴姆勒——賓士公司股票在紐約證券交易所上市所取得的成就最為顯著。這種努力一直未被放棄，也取得了一些戚功。在 Glass- Steagsll 法案被撤消以後， 瑞士銀行 UBS 向證券交易委員會申請在紐約證券交易所上市，該銀行希望用在美國股票上市所獲得的資金來購買一些美國的金融服務公司。 SAP，是德國的一家有著25年曆史的軟體公司，1998 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十一章走向全球化 261 年8月初，該公司在紐約證券交易所上市，而它首次在法蘭克福證券交易所上市還是10年前。SAP公司最出名的是該公司創造了“美國式的增長率”和“美國式的利潤回報”。 SAP公司高層把股票在紐約證券交易所上市，看成是超越法蘭克福股票市場成為跨國界大公司的標誌，因為該公司中匯集了大量不同的管理模式。 國際化證券交易集合的明顯表現標誌是建立了用做期權交易的國際證券交易所（Intemational Securities Exchange，簡稱 ISE）。這交易所是一家網上經紀公司，從事網上交易活動。在 Adirondack Trading Partners 公司的帶領下，一大群代理交易商投資近8000萬美元建立了這個完全電子化的期權交易所。該交易所以低交易成本來吸引客戶，同時跨越地域界限在各國之間進行電子化交易。 投資者在聽到這些好訊息同時一定要保持冷靜，不要忽略資本市場是怎樣形成的——交易以何方式達成，由誰來做，成本多少，哪些時間階段會顯著影響價格波動性衝擊市場效率。同樣重要的一點是，交易所的交易規則中常常指明 T對上市公司的會計要求，因而跨國上市越容易就越可能滅少上市公司財務報告的真實性和準確性。 最新的邊界資訊在各種跨國交易中一直存在著一項實踐上的障礙，這個障礙與交易方的可能資訊的性質和數量有關。在像美國和英國的市場模式國家中，資訊的價值可能更多考慮的是在那裡設定的物件目標，這些國家採用了一種把真實的公開資訊記錄作為智力資產來處理的系統。已經充分發育的證券業和企 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 262 向格雷厄姆學思考業併購業加強了這樣一種資訊文化。 買方和賣方都認識到獲得資訊來進行正確估價的必要性，和透過契約性保護措施來進行保密的必要性。賣方為了滿足這種需求，要在交易達成的最初階段執行保密協議，並在與買方在協議達成之前為買方提供大量真實的資產資料。 歐洲和亞洲國家的文化與美/英兩國的市場模式形成鮮明的對比。在歐洲和亞洲國家裡，獲得財產有關記錄的途徑是很有限的，而且資訊被嚴格地加以保護。賣方不願意讓潛在購買方知道企業資訊，擔心對方一旦發現一些不喜歡的東西，如保護方的保密協議等，會放棄這筆交易。這種情況在美國和英國就絕不可能發生。歐洲和亞洲國家這樣做也是比較合情理的，因為這些國家執行這些協議的法律執行系統不是十分發達，賣方對買方能否保密的擔心並不是多餘的， 而是很必要的。 在沃達豐和曼尼斯曼公司的爭鬥中，文化差異是十分明顯的。曼尼斯曼公司就對這種發達的法律執行系統能否嚴格執行協議清除賣方的疑慮表示懷疑，並提出法律訴訟。該公司把沃達豐的諮詢方——美國高盛公司告上英國法庭，要求高盛公司不得以該公司以前所掌握的曼尼斯曼公司的惱息 （包括一些機密資訊）來為沃達豐提供諮詢意見。英國法院對這項訴訟進行了簡單的聽證就立即駁回了提案，並認為曼尼斯曼公司的這種訴訟請求是很不值得一提的，很愚囊。 同樣地，對相關資訊的理解也隨各國所採用模式的不同而不同。在市場模式中，特別是在美國，披露可能的環境變化或退休人員的福利安排是種受人尊敬的舉動。其他國家只是在最近幾年才開始對環境加以管制。另外，許多傳統上對 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第十一章走向全球化 263 社會安全系統依賴性很強的國家，都忽略對私人利益的關注和考慮（即使是在像德國這樣的國家，它的這種欠債也是十分驚人的，並未得到很好地解決）。 美國企業披露的內容要遠遠超過歐洲和日本企業。美國聯邦和州法律，還有股票交易所規章，市場的壓力和期望等，迫使美國企業向股東和其他利益相關者披露大量的各種資訊。其他國家對資訊披露的要求是很有限的，效果也不怎麼好。 隨著像戴姆勒一克菜斯勒公司和 SAP 這類多樣化的全球集團不斷在美國和世界各地的股票交易所上市，這些企業將會發現它們必須要服從美國式的資訊披露要求，這一方面源自於管理規章的要求，另一方面也是迫於市場期望和需求。由於各企業在完成跨國交易時需對資訊進行披和評估，因為企業對正式資訊披露的要求會看得比較重要，這些要求也出現了許多變化形式。事實上，市場參與者最終將會發現美國/英國式的資訊披露要求與許多國家現存企業的慣用傳統是一致的，特別是德國。因此，擴充套件全球企業法條文，對這些披做出規定性要求看來是可行的。 社會管理機構承擔了這種責任。證券交易委員會正在同 “證券佣金國際組織” （International Organization of Securities Cornmissions，簡稱 IOSC）合作，開發一系列非財務報表披露的國際性標準。這些努力對跨國公司來講是個絕對的好消息，這樣的話它們就可以用一個獨立的全球化披露標準走遍天下，更有利於它們跨境融資和上市。證券佣金國際組織發布許多新的規定，它們與現金交易和普通權益證券的出價和上市有關。該組織正在努力把這些規定也應用到證券交易所 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 264 向格雷厄姆學思考的出價、企業合併、私有化和其他聯盟交易身上。 在當今全球化市場當中，高質量資訊對聰明的投資者是至關重要的。伴隨著更多的國家以企業和投資文化為基礎來發展資訊，投資者要想忽視在網際網路上堆砌的大量資訊垃圾和非有用資訊，變得越來越困難了。 發展的雙向路並非所有這些趨勢都以一種方式來發展。在20世紀後半葉，美國的股東至上思想已被逐漸並且很顯著地淡化了， 企業價值由原來的股東獨享轉變為在從股東到員工的各種利益集團之間進行重新分配。過去，企業員工除了工資單和辭職權（或被解僱）與企業有一定關係外，並沒有什麼其他利益關係，但是在現在，員工與企業之間除工資單之外毫無利益關係的企業，已經很少見了。 員工們現在會向僱主要求更多的利益，包括帶薪休假、 病假工資、要求安全性和反歧視的權力、醫療保健計劃、中止合約權力、退休福利和養老保險等。所有這些要求都要花費大量金錢，而這些錢在過去被認為是企業股東所有的。更有甚者，有一點自相矛盾的是企業員工也可以成為企業的股東，而且與日本的發展趨勢相反，美國員工在一個僱主那裡呆得的時間更長，也比過去顯示出更大的對僱主的忠誠。 美國政府管理機構以一種莽撞的方式來追隨國外趨勢， 最主要的例子是清除了投資銀行和商業銀行業務之間的障礙。這項決定是在1996年12月做出的，當時美聯儲增加了投資銀行業務收人，商業銀行也可以從投資銀行業務中得到 10%~25%的補助。這個被稱為 “Section 20 sube” 的規定宜 http://WWW.MicroBell.COM
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