121 總體的平均持有期均為150天（可以比較，80年代未期平均持有期是730天左右）。這麼高的換手率意味著投機者不僅沒有仔細地挑選股票（等待一觀察方法），也沒有長期持有（購人一持有方法）。 凱恩斯曾經做過精彩的雙關描述，他說：“從長期來看， 我們都是死的。”但他並沒有談到股票選擇問題。凱恩斯是在一篇勸說政策制定者把注意力集中於短期需求上的文章中做出這個論斷的，他認為短期需求的滿足只能透過政府行為而不是市場行為才能達到。確實，既然日後變富總比現在迅速變窮好，那麼對股票的挑選過程做出階段劃分也就沒有什麼意義了。 本傑明•格雷厄姆表達了他對股票市場的看法。他認為： 從短期來看，股市是一個投票機；而從長期來看，股市是一個稱重機。這些話意味市場在短期內是有風險的，因為它的瘋狂的價格波動，但是在長期趨勢內，這種價格逐漸走向穩定並更加安全。但是說市場最終會對資產進行正確地定價這表明什麼意思呢？難道是說市場有時是不正確的嗎？答案是：並不完全是。 米爾頓•弗裡德曼（Milton Friedman）對凱恩斯所提出的問題做了回答，他認為長期趨勢是由一系列連續的短期趨勢連線而成的。因此這種長期趨勢不僅伴隨著我們（對4年前來講今天就是一個長期），同時也提前於我們（從現在開始的4年）。現在的市場價格反映了企業4年前的價值，它也是對企業從現在開始的4年之後的勞動生產率和收益的估計結果。如果你的估計優於市場的估計結果，那麼在從現在開始的4年時間內，市場會把這個企業現在的價值正確地反映 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 122 向格雷厄姆學思考出來，你也會提前做出這種反應。 因此，我們可以得出一些很有意義的結論：即在長時間內市場會對企業價值做出真實反映，這個時間至少是從現在開始的4年；如果你能比現在市場中的公眾更好地評估企業業績指標，你就將會得到鉅額收益。當然，困難在於怎樣使決策保持一個很高的成功率。 沃倫•巴菲特繼承了凱恩斯的思想和觀點，他採用了 “至死不渝”（until death do us pert）的操作標準。他只投資於他樂於永遠持有其股票的公司。這種承諾就像對你的愛人所做的海誓山盟一樣，其後果都是一致的，即保持足夠耐心，對股票要求是挑剔的。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM HOW TO THINK LIKE BENJAMIN GRAHAM AND INVEST LIKE WARREN BUFFETT 第二部分告訴我“錢”在哪裡 Show Me the Money http://WWW.MicroBell.COM
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http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 6 蘋果樹的投資分析果說一個投資者或基金經理在決定一個企業的價值和如搜發價值時，市場價格是所考慮的最後一個因素的話，那麼應當考慮的第一件事是該企業的基本經濟特性。評估這些基本面的方法實在是太多了，以至於許多人採用了一種相對偷懶的方法——把市場價格作為反映企業價值的指標。在所有評估企業價值的方法當中，只有幾種方法是確實發揮作用並有很好效果的，這些也正是你所需要掌握的方法。下面先透過一個寓言故事來說明這些方法的基本原理， 在本章的剩餘部分將給出具體的說明。 6.1 有關蘋果樹投資價值的討論從前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹，只需稍加照料每年就可以結出一大堆蘋果，可以為老人每年帶來 100美元的收入。老人變得越來越老了，他打算退隱來享受餘生，因此他決定賣出這棵樹。這個老人很有經驗，他在 《華爾街日報》的商機版上刊登了一則廣告，宣告他將樹賣給出價最高的人。 第一個對廣告做出反應的人願意出50美元，他說把這 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 126 向格雷厄姆學思考棵蘋果樹砍掉當燒材賣只能賣50美元。因此他認為這棵樹只值 50美元，老人生氣了，他批評這個人說：“你知道你正在說些什麼嗎？你的出價只是這棵樹的清算價值。對於一棵松樹，或者這棵蘋果樹已不再能產蘋果了，或者蘋果樹木材價格達到相當高水平以致把它用做生產蘋果還不如做燒材值錢時，你的這個價格也許是合適的。但是很明顯你無法理解這些，因此你看不出我的蘋果樹的價值遠遠超過50美元。” 第二個來拜訪老人的購買者出價100美元。她說道： “這個價格正是今年蘋果熟了以後所能賣到的價格。”“稱對這棵樹的認識比第一個人強了一些，”老人回答道，“至少你看出這棵樹用來產蘋果比用做燒材的價值要大。但是100 美元也不是一個合適的價格。你沒有考慮明年、後年及以後各年產出的蘋果的價值。因此，帶上你的100美元，走吧！” 第三個購買者是一個剛從商學院畢業的年輕人。他說： “我將透過網路在網上來銷售蘋果。我計算過了，這棵樹至少還可以產15年的蘋果。如果我每年可以賣得100美元， 那麼15年總共是1500美元。因此我願出1500美元來買你的蘋果樹。”老人感到很傷心，說道：“噢，利用網站？不！你前兩個人更認不清現實。 ”老人接著說道：“很明顯地，從現在開始的未來15年中你每年取得的100美元收人，與你現在的100美元是不等價的。實際上，如果你今天在銀行中存人 41.73美元，利息率是6%，每年複利一次，那麼在第 15年年末這筆存款的總價值會達到100美元。因此未來第 15年的100美元折算到現在的現值，假設按6%的利率計算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的 1500 美元把它投入到很安全的高等級公司債券去吧，你應 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第六章蘋果樹的投資分析 127 該重新回學校好好學學財務知識。走吧！” 不久後，又來了一位很富有的醫生。醫生說：“我對蘋果樹沒什麼瞭解，但我知道我很喜歡它。我將按市場價格來買它。上一個小夥子願意出1500美元，那麼這棵樹就一定值那麼多。” “醫生啊，”老人建議道，“你應該為自己找一個專業的投資顧問，如果存在一個規範的有規律的蘋果樹交易市場的話，市場價格會告訴你蘋果樹價值多少。但是，不僅這樣的市場是不存在的，即使存在了，把價格當作價值也是和前幾個人一樣愚蠢。請帶上你的錢，去買一個度假村吧！” 下一位購買者是一位學習會計專業的學生。當老人問道 “你打算給我出什麼價”時，這位學生沒有馬上回答，而是先要求看老人的賬目。這位老人是一位謹慎的人，他對各年果樹收支都做了仔細的記賬。他很高興地把賬本取了出來。 在檢查完賬目之後，這位會計系學生說：“你的賬目顯示這棵樹是10年前你以75美元價格購入的，並且，你並沒有對它提取過折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會計準則，但假設符合了，這棵樹的賬面價值是75美元。我就出 75美元。” “噢，你們學生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉， “但又很少。確實我的樹的賬面價值是75 美元，但是傻子都能看得出它的價值要遠遠超出75美元。你最好還是回學校去吧，看看學校裡是否有告訴你如何有效利用數字的書，好好學一下。” 最後一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學院畢業的年輕的股票經紀人。或許是為了檢驗她所學的知識是否有 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 128 向格雷厄姆學思考用，她要求先看看賬目。幾小時後她回到老人面前，說她打算依據這棵樹的收益資本化的價值來出價。老人第一次被激怒了，他讓她繼續說。 這位年輕女士解釋道盡管去年這棵樹賣了100美元的蘋果，但這個數字並不是所取得的利潤。因為與這棵樹有關的還有一些費用，如肥料成本、工具成本、蘋果採摘的成本以及把蘋果運到城裡銷售所花的費用。她認為必須有人來做這些工作，對這些人支付的工資要從蘋果的銷售收人中扣減掉，而且蘋果樹的購買價格或購買成本也是一項費用。該項成本的一部分要分攤到蘋果樹生命期內的每年當中。最後一點，還要交稅。據此，她得出結論這棵樹去年的利潤是 50 美元。 “天哪！”老人感到很慚愧，“我還認為我去年賺了100 美元呢！” “那是因為你沒有按照一般會計準則把費用與收入相配比。”這位女士解釋說，“因為你沒有為會計師認定是費用支出的專案單獨付款。例如，以前某個時候你購買了一輛貨車，你把這輛車的一部分時間用在往市場上運送蘋果。即使你是在購買當時一次性分清了價款，你也應該把這個價款的一部分分攤到以後幾年當中。會計上把這叫做折舊。我敢打賭你在利潤計算過程中從未提到這一項內容。” “你是對的，” 老人回答，“接著說。” 女士接著說道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份，這棵樹的產量要低於其他年份，每年的價格和成本也不是一樣的。如果只考慮最近3年，做一個平均，我的計算結果是這棵樹每年的利潤約為45美元。但這只是這棵 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第六章蘋果樹的投資分析 129 樹的價值數值的一半。” “那另一半是什麼呢？”老人問道。 她告訴老人：“是很複雜的一部分，我們現在必須求出在這棵蘋果樹每年產生45美元利潤情況下，我擁有這棵樹具有多大價值。如果我認這棵樹只存活一年，那麼我就可以百分之百地確認它的價值（作為一個正常企業）就是它一年的利潤。 “但正如你我都認為的那樣，這棵樹更像一個公司，它會年復一年地創造出利潤，那麼關鍵的問題就是要確定一個合適的收益率。換句話說，我向這棵樹投資，我需要計算我每年取得45美元收人的這項投資的價值。我們把這個價值稱為這棵樹的資本化價值。” “你是不是已經有了什麼設想呢？”老人問道。 “我正在試著這樣做。如果這棵樹每年可以創造出穩定而且可預測的利潤，它就像美國國債-一樣，但是這棵樹每年的利潤是變化的。因此我們必須考慮風險和不確定性。如果它破產倒閉的風險很高，我會用單年的利潤來代表這棵樹價值的更高百分比。畢竟，有一天市場上蘋果會供大於求，那樣你就得降價並因而增加銷售費用。” 她繼續說道：“或許有哪位醫生會發現吃蘋果會導致心髒病，或許—-場於早會降低果樹的產量，或許這棵樹會得病或死掉。這些都是風險因素，我們甚至都不知道我們所要面對的成本支出是否值得去支付。” “你是一個悲觀的人，”老人回答道，“也可能市場上蘋果短缺，蘋果價格上升。請考慮這種情況，我一直以低於人們的願意出的價格來銷售蘋果，因此稱便可以在絲毫不減少 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 130 向格雷厄姆學思考銷量的情況下提高價格。而且，如你所知道那樣，有許多措施可以用來增加產量。這棵樹也可能繁衍成一大片蘋果園。 所有的這些都會帶來收人的增加。” “透過降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接著說，“透過縮短從蘋果樹下到市場銷售的時間、透過對賒銷的管理、或透過把蘋果腐爛損失降到最小等手段，都可以降低成本，所有這些做法，都會提高總銷售額與淨利潤之間的關係，用財務術語來說，即這棵蘋果樹的利潤率。利潤率的提高進而也會提高你的投資收益率。” 年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計算中把這些都包括進去了。但實際情況是，我們正在談論風險。投資風險是一項冷酷的工作，我們並不能確定未來會發生什麼。你的出發點是錢，而我的出發點則是風險因素。 “對我來說，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過預知未來來觀察這些事物的未來表現，而不是做事後的評論。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹和路邊別人的草莓地之回做出選擇。我不能兩者都購買，因此買了你的蘋果樹，就剝奪了我其他的投資機會。這意味著我必須比較各項投資的機會與風險大小。” 她滔滔不絕地繼續說道：“為了確定一個合適的收益率， 我要考察與投資蘋果樹可比的其他投資機會，尤其要考慮包含上述因素的綜合農業產業。然後看我們所討論的這些因素如何在這棵樹身上發揮作用，以此為基礎適當調整我的研究結果。最後，依照這些判斷過程，我算出來20%的收益率對這棵樹是比較合適的。” “換句話說，”她總結道，“假設這棵樹過去3年（是一 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第六童蘋果樹的投資分析 131 個有代表性時間階段）的平均利潤就是我未來收益的水平， 那麼我願意以能給我的投資帶來20%收益率的價格水平來購買這棵樹。收益率低於20%是不能接受的，因為我可以買草莓地來獲得20%的收益率。現在，用每年取得的45美元利潤除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹的價格了。” “我不太懂這些計算，你有什麼簡單的方法嗎？”老人滿懷希望地問。 “當然，”她肯定道，“我們可以使用一種華爾街經常使用的方法，叫做市盈率。計算這個比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到結果。例如，我要求的收益率是 8%，那麼用100 除以8，市盈率就等於12.5。對於這棵樹來講，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是說，我願意按這棵樹每年預期收益 5倍的價格來買這棵樹。45 美元乘以5，等於225美元。這就是我出的價格。” 老人把身體向後一靠，表示很感謝她教了自己這麼多知識，他要考慮一下她的出價，希望她能明天再來。 第二天，當這個年輕女人又來到老人那裡時，發現老人面前擺了一大堆工作表、各種寫滿數字的小圖表和一個計算器。“見到你很高興，”老人說，“我想我們可以坐下來商量商量。” “很容易就能看出你們這些華爾街的精英們透過以低於真實價值的價格購買別人的資產賺了這麼多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點——我的樹的價值要高於你計算出來的結果。〞 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 132 向格雷厄姆學思考 “洗耳恭聽，”女人說。 “你昨天的計算中使用45美元這個數字，並把它稱利潤，或我在去年取得的收益。但我並不認為這個數字能告訴我們什麼有用的東西。” “它當然有用了，”女士反駁道，“利潤衡量了效率和經濟效益。” 老人沉思一會接著說：“是這樣的，但是它並沒有很確定地告訴你你將來會得到多少錢。昨天在你離開之後，我看了一下保險箱，發現裡面有幾張我以前買的股票憑證，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會每年收到這些公司的年報，告訴我公司收益情況是如何如何地好。現在我明白了，公司收益的增長會提高我的股票的價值，但是沒有任何股息我就不會把它們花掉。這種情況與蘋果樹的情況恰好相反。 “你算出來的利潤值是低於真實水平的，因為你計算的有一些專案我根本就沒必要去支付，比如對運貨卡車的折舊。在我看來，你算出來的這些利潤值，是按照會計的思想做出來的，這種思想沒有考慮最重要的因素。” 這引起了年輕女人的好奇，她問：“那麼什麼才是最重要的呢？” “現金，”老人回答，“我指的是你能用於消費、儲蓄， 分給你的孩子們的實實在在的錢。這棵樹將在數年之內每年都會在扣掉成本後還留有剩餘收人。因而我們要考慮評估的，不是它的過去，而是它的未來。” “不要忘了風險和那些不確定事件。”她提醒道。 老人高興地說道：“好極了，我認為這樣我們就能對此 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第六章蘋果樹的投資分析 133 做一點討論了，很可能你和我會就未來可能的收人和成本情況達到一致意見。既然我們可以就過去幾年內這棵樹的年平均利潤是在45美元左右達成一致，那麼我們為什麼不能對這棵樹未來5年內現金流的預測也達成一致意見呢？比如說未來5年內，有25%的可能性現金流是40美元：有50%的可能性現金流是50美元；還有25%的可能性現金流達到 60 美元。這種情況下，結果又會如何呢？ “如果把這幾個數值平均一下，就會得到50美元的估計結果。”老人指出，“然後我們簡單地認為在這5年之後的 10年內，它的每年現金流量平均為40美元。說這棵樹還有 15年生命，這是事實情況，果樹專家告訴過我15年後這棵樹就不再能生產了。 “現在我們要做的，就是算出為了得到從現在開始的5 年內每年50美元的現金收人和隨後10年內每年40美元的現金收入，我們現在要付出多少錢。然後還要把15年末這棵樹當懶燒材賣得的20-美元也考慮在內。” “這很簡單嘛！”女人聲稱，“你是想把包括清算價值在內的所有未來現金淨流人都折現為現值。當然你還需要確定你的折現率。” “棒極了。”老人興奮地跳了起來，“這正是我手中的圖表和計算器的用處。”她這才發現老人手中的報表是一張折現係數表，表中列出了未來時間的1美元，按照各種不同折現率，折現到現在值多少錢。例如，假設按8%的折現率進行折現，那麼一年後的！美元在現在只值0.93美元，這是因為現在的0.93美元按8%的收益率水平進行投資，那麼一年後的價值為1美元。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 134 向格雷厄姆學思考老人平靜地說：“你可以把錢放在銀行進行儲蓄，每年會收到5%的利息率。你也可以把錢投資用來購買美國的國庫券，收到8％的利率（依據實際利率水平決定）。這些看起來很像是無風險利率。也即意味著無論你把錢投資到哪裡，這個8%的無風險利率都是你投資的機會成本。按照 8%的折現率水平來折現，只彌補了你投資於這棵樹而沒有投資於國庫券的那部分資金的時間價值。但是由這棵蘋果樹產生的現金流並不是無風險的，因此為彌補該項投資所承擔的較高風險，我們就需要使用一個更高水平的折現率。 “假如我們能達成一致意見，用15%作為折現率來把50 美元的年收入及其他各期的收入折現到現在的價值。這個折現率水平是與該項投資的風險水平相適應的一個折現率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現率來做一個比較。根據我的計算結果，按這個 15%的折現率水平，預期的每年利潤的現值之和為268.05美元，燒材價值折現到現在為2.44美元，因此合計為270.49美元。我取一個整數，把270美元作為我的賣價。在這個計算過程中，你可以看出我對風險水平做了多大調整，因為如果我按8%的利率來對現金流折現，那麼這棵樹的現值會高達388.60美元。” 在思考了幾分鐘之後，年輕女人對老人說：“昨天我教了你那麼多知識理論，看起來你是狡獵富有心計的了。作為一個果農，你到底是從哪裡學到這麼多財務知識的呢？” 老人笑得像個哲人一樣詭秘，說：“聰明來自於許多領域的實踐。” “我對這些實踐活動也多少略知一二。現在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識吧！女人回答道，“無論 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第六章蘋果樹的投資分析 135 是按照你所說的折現現金流方法，還是按照我所說的收益資本化方法，如果該兩種方法應用得當的話，最終計算出來的價值結果應該是一致的。這一點你沒有想到吧？” “當然應該一致，”老人附和道，“那些天才們怎麼會錯呢！但是更聰明的人不是僅僅看一下過去的收益資料，而是按照企業的管理者水平來計算未來的收益水平。現在的問題是這兩種方法中到底哪一個是錯誤的呢？ “在我的計算中，我使用現金而不是收益指標，這是因為我根本就不需要承擔像運貨卡車的折舊以及其他長期資產支出等成本費用專案。而在你的計算中，為了對這些成本支出做出估計，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，並確定以多快速度來進行折舊。我想這就是導致你計算錯誤的原因。” “真不賴，你這個狡猾的老傢伙，”女人反駁說，“其實你知道嗎，在你的計算當中也存在許多錯誤之處。當現金流資料很好並穩定時，把它們折現是很容易的，但是如果未來發生一些一次性費用支出時，折現現金流法就難以發揮作用。例如，從現在開始的幾年後，這棵樹可能需要一次大規模的修剪和噴灑農藥等，而這些支出在你的現金流估計中沒有顯示出來。這種情況下，對人力和農藥的一次性支出，就會讓你的計算不再成立。” “我要告訴你的是，”女人越說越來勁，“我只給你出到 250美元。我嚴格的分析告訴我這個價格也是太高了，但是沒辦法，我實在是很喜歡這棵樹。我認為坐在這棵樹的樹蔭下一定是很愜意的。” “好吧，就按這個價格成交。”老人同意了，“我從未說 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 136 向格雷厄姆學思考過我要等待最高出價，而只說過是最合適的出價。” 上述這個寓言放事的寓意是：方法作為工具來看是有用的，但是好的判斷並不是僅來自於方法本身，而是來自於經驗。但是經驗經常是來自於錯誤判斷的。我們應該仔細研究一下那些所謂的專家們，你會發現在他們甜蜜自信的背後存在大量自相矛盾的地方。一個假設的錯誤就會讓你與實際情況偏離很遠，即所謂“失之毫釐，謬以幹裡”。最後一點， 活到老學到老。 老人和蘋果樹的寓言故事向我們介紹了幾種資產價值評估的方法，這些方法，不論是對單個資產還是一個企業的總體資產的評估，都是可以發揮作用的。最初的50美元出價是基於這棵樹的清算價值確定的，清算價值有時也被稱為殘餘價值或殘值。很顯然地，當對有生產能力的資產、企業、 股票等來進行估價時，這個方法是不合適的。 100美元出價是僅依據這棵樹一年的收益確定的，它忽略了這棵樹未來時間內的持續收益能力。而希望藉助網際網路來進行蘋果銷售的那個小夥子的1500美元出價，顯然高估了這棵樹的價值，忽視了資金時間價值的概念，只是把未來年份預期可以取得的收益傲了個簡單相加。這幾個方法都不是用於資產估值的正確方法。 醫生的出價是參照了其他購買者願意出的價格而決定的，這個思想產生了基於市場的估價技術方法。但是這種方法發揮效用的前提是：所考慮的資產具有相似性；它們在市場中以規範形式交易；市場相當發達。即使這些條件都達到了，這種方法本身也會構成一個死迴圈，因為前提本身就是 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第六章蘋果樹的投資分析 137 有問題的。 最終當購買者與老人就他們各自使用的方法取得一致意見之後，交易達成了。這兩種方法：收益資本化方法折現現金流方法也是最有意義的兩種方法（如果運用得好，兩種方法的結果應該一致）。購買者願意使用收益，因為反映收益狀況的會計準則能很好地反映經濟現狀。老人對這些會計準則不太信任，主要是因為它們要從收人中扣減掉會計折舊，而折舊部分的提取，老人並不確信它是否準確反映了經濟現實。 人與人有所不同這是合情合理的，但是透過這則寓言， 我們可以看出估價工作並不是一個傻子的遊戲。這個最終的買家和老人都相當聰明，他們都承認對商業分析保持清醒冷靜判斷的重要性。當你所考慮的投資型別具有很多不確定因素時，你的判斷必須相應地更加敏銳。 對一種指數基金或共同基金的挑選，需要至少具備一定的知識水平和判斷能力；對傳統的股票的選擇，要求的條件就更多一些；而對某一種特股票的選擇，需要的知識和判斷能力比前者還要多；對於新上市股票，則要求的最多。以蘋果樹為例，老人想要賣掉的這棵樹就很像一種典型的企業，比如說通用或杜邦或聯合利華等。這個企業是成熟的， 有生產能力的，並且有多年積累下來的經營軌跡記錄。 相反地，另—個極端是那些新創立的網路公司。他們惟一所擁有的記錄就是一張紙——表明一棵樹等於一包種子的商業計劃書。即使評估所需的所有要素都具備了，執行問題仍然擺在你面前（即如何評估）。在蘋果樹的例子中，你仍然要對這棵樹的可能未來確定一些衡量標準，如種子質量、 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 138 向格雷厄姆學思考土壤肥力、肥料多少和耕作程度等。實際中對網路公司的價值評估，要遠比這個例子複雜許多。 6.2 投資的宏觀因素分析老人和最後買家（那位女士）都具有商業分析的思想。 這種思想都注重對單個企業的分析，但其形成是以一些一般環境為背景的。這些一般環境被經濟學家們稱為宏觀環境， 它包括：利率，稅收，通貨膨脹和資金的時間價值（或稱為連續複利）。 6.2.1 連續複利沃倫•巴菲特在他32歲時曾寫過一篇幽默詼諧的小品文，對資金的時間價值問題做了有力而且直觀的介紹。他寫道：“據我不太可靠的訊息來源，當年伊莎貝拉女王贊助哥倫布航海的成本大約是3萬美元。這筆投人可以看做是風險資本的一個至少中等程度的成功運用。我們暫不考慮由於發現新大陸所帶來的精神財富的收人，這也是無法估價的，但必須指出的是…⋯這個投資交易並不完全是IBM 的再版。 如果嚴格地進行計算，最初的3萬美元投入按每年4%的利率進行連續複利，那麼算到今天它的總額可以高達20億美元⋯•…” 這20億，還僅是按照4%的中等水平的收益率計算出來的。不費吹灰之力，也沒有什麼過多的操作經營，20億只是自然而然的增值的結果。巴菲特把這篇小品文命名為 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第六章蘋果樹的投資分析 139 “連續複利的樂趣”。 巴菲特設想了一個乘電梯的小故事來解釋這種現象。這個小故事說的是巴菲特和許多人擁擠在一起乘電梯。其他人都抬頭盯著電梯所顯示的樓層數，而巴菲特—直掃視著各層樓梯。但他走出電梯時，彎腰拾到1美分硬幣。後面的電梯門關上了，乘客們的臉上露出了嘲諷的笑容，其中一個人開玩笑地說道：“這1美分是10億元的開始。” 如果你認為今天的1美分並不會產生那麼多錢，那麼就考慮一下隨時間推移它會增值多少吧！這正是資金未來價值所帶來的樂趣——連續複利越大，增值越大。你可以透過兩個途徑來獲得這個複利。把錢儘早投資出去；和定期獲得支付給你的收益（利息或股息）並把它們再投資。這也正是為斂集財富需要早期儲蓄和投資的原因，當然投資只有當價格比較合適時才進行。 投資者們都掌握了連續複利所帶來的樂趣，因為連續復利是一種快速評估競爭機會的有用工具。用於這種比較的一個小手冊子顯示了給定數量的資金，在變化的收益率（或利率）水平下，要花多長時間才能翻一番。 這種情況下，存在一個“72法則”。該法則聲稱用收益率去除72 就可以得到資金翻一番所需要的年數。例如，連續收益率為9%的一項投資，大約需要8年時間（72/9=8） 總值會翻一一番。而如果收益率是6%的話，則需要12年時間（72/6=12）。 “72法則”能顯示出手頭資金和未來可獲得價值之間的各種變化之間的關係。例如，它能決定為了讓一定數量的資金在未來增值到預想水平，所要求的必需收益率是多少。或 http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 140 向格雷厄姆學思考者當你知道現行或可能的收益率水平時，就可以算出為了在未來某一時間得到預想數量的資金而現在需要有多少錢。 舉例說明：如果從現在開始40年內的可行平均收益率是9%的話，那麼一個現在25歲的人為了在他65 歲退休時成為百萬富翁而在這40年內不做任何其他儲蓄，那麼他現在需要投資多少錢呢？從他65 歲時的100萬向後推。由於複利收益率是8%，那麼大約需8年時間資金會翻一番，這樣來推斷，在他57歲時要擁有50萬資金總額；在49歲時要有25萬資金；在41歲時要有12.5萬；在33歲時要達到 6.25萬；那麼在現在25歲時，他需要投資3.125萬元。 如果這個計算能說明連續複利的樂趣，那麼不妨來看一下對“72法則”的另一種使用。假設這個年輕人在未來 40 年內的收益率達不到9％，只能達到6%左右水平。這樣他就需12年時間而不是8年才能讓資金增值一倍。因此，當他37歲時，擁有6.25萬資產；49歲時有12.5萬；在61歲時有25萬；在73歲時達到50萬；而當他85 歲時才能完成他的願望—成為百萬富翁！ 6.2.2 利率前文所述的蘋果樹的寓言故事，向我們說明利率在資產價值中起到十分重要作用。老人提到美國政府國庫券的收益率水平是無風險利率，這個標杆利率是評估經濟中任何其他資產價值的一個主要決定因素，這些資產價值包括整個企業的價值和它們的股票的價值。無風險利率設定了對風險資產估價的標準。即無風險利率越高，那麼風險資產的價值就越 http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第六章蘋果樹的投資分析 141 低；無風險利率越低，風險資產的價值就越高。 沃倫•巴菲特在《財富》雜誌寫的一篇評論文章做了上述描述。舉例來說，在60年代末期和70年代，當時無風險利率水平相當高，股票價格一直受到抑制。道•瓊斯指數從 60年代初到-70年代未並沒有多大上漲，因為當時無風險利率水平已達到相當高水平，因此要想讓投資者去購買股票， 就必須提供比無風險利率更高的收益率，這一點顯然難以達到。而從80年代中期到2.1世紀初，情況剛好相反：無風險利率水平相當低，平均股價水平狂漲。道•瓊斯指數也從這個歷史上最大牛市當中收益豐碩，因為無風險利率很低，投資者相對來講可以很容易在市場中獲得風險貼水（或稱報酬，指高於無風險利率的那部分收益）。 6.2.3 稅收確實，由於外行的日交易行為會產生許多驚人的即時損失。但是比這種損失更驚人的事實是這些日交易者中的絕大多數人都忽視了他們在稅收支付上的損失，這不僅包括即時損失，也包括時間價值損失。 假設你進行了一項30年期的年收益率為15%的投資， 你一直擁有這項投資每年取得連續複利，該項投資規定你在 30年期滿時不必支付稅款。相比較而言，假設有另一項投資，也是30年期，年收益率 15%，每年複利，但是要求你在第30年期滿後支付35%的稅收。這個稅收的支付實際上意味著你的投資的年收益率只有13.3%而不是15%。如此高的稅率，顯然讓人難以承受。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 142 向格雷厄姆學思考假設這樣一個情況：投資期限仍為30年，年收益率仍為15%，但是每年向你徵一次稅，收取35%的稅收。這時你的年投資收益率就會快速下降到9.75%〔=15%×（135%）〕。也許稱認為這仍是一個不錯的淨收益水平，但是不要忘了它比稅收延付情況下的收益率低3.5%。更何況我們現在討論的資金數目龐大，每年3.5%的差距，30年累積下來，將會十分驚人！ 這種現象對於各種不同收益水平都是成立，甚至即使收益率很低時也仍然成立。需要付稅的30年期的投資有10% 的年稅前收益率實際上它的稅後年收益率能達到8.3%，與此相對照的是，如果你是採取每年交稅的方式，同樣10% 的年收益率，但是你的年稅後收益率則只有6.5%。別小看了這2%的差距，幾十年下來那最終結果的差距將會是十分驚人的。 6.2.4 通貨膨脹寓言故事裡提到的那個商學院的未談完生意就被老人趕回學院的那個年輕人，顯然並不知道資金價值與時間之間是一種非線性關係。通貨膨脹的存在經常導致收益狀況有所不同。假設年通貨膨脹率為4%，這意味著該年1月份價值 100 美元的一籃子商品，在12月31日將值104美元。但是如果你在該年初把100美元存人銀行，年利率為8%，那麼 12月31日賬戶總額將達到108美元。而如果不做任何投資的話，100美元貨幣的購買力將下降為96 美元；而如果投資的話，得到的108美元的購買力約為104美元（等於從你 http://WWW.MicroBell.COM
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