274 富可敵國 《狂野時速》（Redline）的電影。這部電影是一個“充滿汽車、保險槓的動作片”，《波士頓環球報》的評論家寫道：“是你所期望的，但又比你期望的要少得多。”在拍攝和宣傳電影的過程中，演員毀掉了價值超過200 萬美元的薩迪克的跑車。“無懼無畏，冒險犯難！”這是該電影的廣告語。 2006 年，達拉斯的一名對沖基金經理凱爾· 巴斯（Kyle Bass）聽說了薩迪克和他的電影製作。這個故事證實了巴斯已有的懷疑：美國抵押貸款市場由一些非常瘋狂的人掌控著，這個泡沫大過對沖基金行業內部可能存在的任何泡沫。 2000 年—2005 年間，高風險的次級抵押貸款額增加了三倍，其中越來越多的貸款流向了那些無法償還的人。 有一個快速貸款的廣告宣稱“瀕臨破產、稅務留置權、喪失抵押品贖回權、收回問題以及信用問題，都行”，好像這家公司找的就是賴帳者似的。薩迪克對此抱有的自取滅亡的態度可以由他的電影概括出來。正如凱爾· 巴斯後來所說的一樣：“當他們開著一輛保時捷猛衝出去時，他說：‘管它的，讓幾輛車亂開一氣會怎麼樣？’我就在想：‘如果針對這傢伙下注準沒錯。’” 大約在不凋花基金公司崩潰的時候，巴斯和他的公司——海曼資金管理公司（Hayman Capital）弄清了薩迪克的抵押貸款如何被打包在一起然後以按揭債券的形式出售。巴斯賣空了大量這樣的債券，然後舒舒服服地坐在那裡等著。 其他對沖基金經理也有類似的動作。對於一家名為尖端夥伴（FrontPoint Partners）的大型阿爾法工廠的老闆邁克爾· 利特（Michael Litt）來說，當他到雷曼兄弟公司的抵押櫃臺時，他就覺得不對勁。按揭貸款部門最近搬到了一個巨大的新交易大廳，就在利特參觀的時候，他聽到一群交易員取笑他們的好友： 一個裁縫來為他量身，做一件大約6 000 美元的西裝，這人只定做了一套。他真小氣！ 過了一會兒，利特在從倫敦回家的飛機上，讀起國際清算銀行（Bank for International Settlements）的一份解釋完善的金融體系如何抑制市場波動的報告。 利特回想起有什麼事情不對勁，他望著窗外，看到格陵蘭島的輪廓：這個島曾經適宜人類居住，但後來冰封了。在40 000 英尺高度的時候，他突然想起來了。
275 |第15章| 風暴降臨波動率低是因為世界上充斥著冒險資金，但充分的流動性讓人誤以為穩定是由金融體系的結構得到改善而帶來的。來自亞洲和阿拉伯的投資者將數十億美元的資金匯到紐約的基金經理那裡，悉數買入雷曼兄弟公司的抵押貸款人賣出的所有證券，而國際清算銀行那些精明的人似乎還沒有意識到即將到來的問題。 利特重新調整了尖端夥伴的投資組合，做好了迎接衝擊的準備。2006 年秋天， 公司針對次級抵押貸款下了注，並運用一些其他交易策略建立起了看跌頭寸。 在接下來的一年中，海曼資金管理公司和尖端夥伴都獲利頗豐。但在這種史無前例的泡沫中賺到史無前例的回報率的人是個名叫約翰· 保爾森的不起眼的人物。 他個子不高也不矮，長相不漂亮也不難看，不過分熱情但也不十分冷淡，給人以平常人的印象。1980 年從哈佛商學院畢業之後，他作為一名管理顧問到一家名為奧德賽合夥人公司（Odyssey Partners）的對沖基金，再到貝爾斯登公司，在那裡從事合併與收購相關的工作。 1994 年，他自己創立了一個小型對沖基金，就在孕育了其他一些對沖基金起步公司的公園大道的大樓裡。在接下來的十年裡，保爾森和公司成功地穩步增長，資本由成立時的200 萬美元增至2003 年的600 萬美元，然後藉著大型對沖基金資產迅速增長的勢頭，到2005 年的時候他已經管理著40 億美元的資金。即使這樣，保爾森也保持低調。他的員工只有7 名分析人員，而且，雖然他已經積累了一定的個人財富， 但他處事都儘可能以不張揚的方式。 保爾森是一個獨來獨往逆勢而行的人。他毫不懷疑自己的智慧，在努力成為精英對沖基金經理的過程中，他練就了非傳統的豪賭的藝術，專攻那些可能性很低的兼併套利。保爾森不但投資那些預計可能達成的併購，以賺取適度的溢價，有時他也對可能不成功的併購下注，或者投資那些可能受到來自競爭對手的出乎意料的收購報價衝擊的併購，保爾森還透過成功預測市場的走勢賺錢。 當經濟蓬勃發展時，他尋找做空的時機，經濟不好的時候，他就尋找做多的時機。 他有些同事也和他一樣，有著與眾不同的想法。 保羅· 佩萊格里尼（Paolo Pellegrini），一個身材高大、戴著大框眼鏡、永遠帶著笑意的優雅的義大利人，花了許多年追逐這些沒有成效
276 富可敵國的不合常規的想法，他後來說“我是個浪漫主義者”。當佩裡格里尼 2004 年簽約成為保爾森金融公司的分析師時，他感覺到，平生第一次他的非傳統風格受到歡迎。 保爾森的技能很大程度上在於他的頭寸的詳細情況。他透過一種被稱為資本結構套利的策略，對這種繁榮產生了懷疑，資本結構討論始於某一公司發行的各種債券在破產時可能會被區別對待的這個事實。所謂的高階債券對公司的剩餘資產有優先索款權，因此會最先得到償付；次級債券從剩餘的資產得到償付。只要該公司運轉正常，投資者並不會理會這個細微的法律差別，所以高階債券和次級債券以差不多的價格交易。但是，如果經濟衰退，機會就出現了。 保爾森可以評估那些即將破產的公司，比如那些處於週期性行業的公司，也可能是有太多債務的公司。然後，他可以做空那些在公司即將倒閉時遭受打擊最大的次級債券，有時還會透過做多高階債券來對他的頭寸套期保值。 2005 年初，保爾森開始感到經濟要轉頭向下了。他在之前經濟衰退的時候以折扣價買入的債券現在價格高得離譜，因為長期的低利率，金融市場充滿泡沫。 保爾森開始找個最佳方法對這個泡沫下注，他想找出美國資本主義最薄弱的地方——就是如果經濟放緩，哪怕只是一點點，崩潰得最徹底、最快的部分。 理想的目標兼具所有的常規弱點：它處於一個週期性的行業，有過多的債務， 而債務被分成高階債券和次級債券，因此保爾森可以做空風險集中的次級債券。 保爾森試著做空汽車公司的債券，理由是消費者在貸他們還不起的汽車貸款； 他做空了一家保險公司，以及幾家房屋貸款機構。但所有這些交易都有一個風險。汽車公司、保險公司、房屋貸款機構都有用來特許經營的價值——他們有房子，有品牌，有客戶關係，因此，即使它們在債務的重壓下崩潰，它們很可能還是值一些錢，如果保爾森要逆勢而為，他就要做空那些會被徹底毀掉的東西。 2005 年的那個春天，他選中了正確的目標。 這個目標就是按揭證券, 它擁有賣空者所希望的每一個能想到的吸引人的特徵。房屋價格和與之相關的抵押貸款都具有一定的週期性，儘管廣大的美國公眾深信房價只會繼續上升。因為房價同樣是建立在龐大的家庭債務上的，當家庭經濟遭遇困難時，他們將無法按期付款；至於次級債券和高階債券的分離， 保爾森從來沒有遇到過比抵押貸款更好的機會。
277 |第15章| 風暴降臨像丹尼爾· 薩迪克這樣的貸款人生成賣給華爾街的銀行的抵押貸款，銀行將這些抵押貸款變成抵押貸款債券，然後其他銀行來購買這些債券，重新整合，將產生的“擔保債務”分成不同的層，最高階評定為可信賴的AAA 級，下一級評為AA 級，依此類推向下評至BBB 級以至更低的級別，總共排成一個可能有18 級的金字塔結構。 如果擔保債務中那些拖欠的抵押貸款的95% 或者更多被還清了， BBB 級債券就沒有問題，因為第一個5% 的損失由更低階的債券承擔。 但是，一旦拖欠率超過5% 這個額度，BBB 級證券將會出現虧損，因為BBB 級債券這層僅佔1%，6% 的拖欠率會使這級債券的價值為零。 與汽車公司的債券相比，這裡也無需擔心特許經營的價值。一個破產的公司可能對某個人來說還值點錢，而一疊無人償付的貸款單就是一文不值。 2005 年4 月，保爾森對這些按揭證券下了第一個賭注。他對價值1 億美元的BBB 級次級抵押貸款買了信用違約掉期，作為對債券違約的保險。這裡的風險和回報具有很大的不對稱性：他支付了一年的保險金額140 萬美元，但如果這種證券崩潰，他可以穩賺1 億美元。問題就是違約的可能性大不大：你可以透過賭輪盤上的某個數字獲得豐厚的回報，但那是因為你獲勝的可能性很低。 為了弄清楚這個機率，保爾森向那個反傳統的義大利人保羅· 佩裡格里尼求助。 因為配有200 萬美元的研發經費，佩裡格里尼購買了最大的抵押貸款資料庫， 聘請了一家外部公司來儲存資料，並另外招來分析師們算出歷史違約率。 佩裡格里尼的第一個研究結果並不理想。他和保爾森開始考慮的是無力償還抵押貸款的家庭註定要違約，但現在佩裡格里尼發現其中有個陷阱：只要房價持續上漲，房主就會透過再融資來擺脫困境。但佩裡格里尼還有另一個發現。 按揭貸款行業情緒性地認為房屋價格絕不會在全國範圍內同步下降，在2005 年夏季，房價還以每年15% 的速度在上漲，在全國範圍內下降的事情從來沒有發生過，因此，由許多來自不同州的抵押貸款支援的債券風險相對較低。正因為佩裡格里尼對按揭貸款是外行，他不受專業人士的傳統看法的束縛，而他的大量計算表明，這種想法並不正確。 如果你用通貨膨脹調整房價，20 世紀80 年代和90 年代都出現過全國範圍
278 富可敵國內的下跌，因此有充分的理由認為，21 世紀初的大幅上漲之後應該是另一輪的房價低迷。此外，並非只有房價下跌才能阻止再融資；即使房價只是持平，房主就沒有足夠的抵押品獲得新的、數額更大的按揭貸款。佩裡格里尼的分析表明， 零房價升值將最終導致至少7% 的按揭貸款拖欠率，從而毀掉所有BBB 級債券的價值。這一結論可以歸納為一句話：沒有價值就是沒有價值。 截至2006 年初，保爾森對抵押貸款的押注都沒有賺錢。他的一些投資者抱怨他有些自不量力，但對佩裡格里尼的研究結論考慮得越多，他就越確信他發現了一個千載難逢的機會。隨著美聯儲加息增加抵押貸款成本，房價上漲將放緩， 因此房價持平的可能性至少是50%：這就和輪盤遊戲類似了。但是，潛在的回報是賭本的70~80 倍，是賭輪盤上的某個數字的回報的兩倍。保爾森建了一個簡單的表格來描述自己能做些什麼。 如果他成立了一個資本為6 億美元的基金，扣除對BBB 級抵押債券買保險的7%，最糟的情況是損失4 200 萬美元。另一方面，回報幾乎是無限的。如果BBB 級債券只有30% 的違約率，基金的收益率將是341%，相當於20 億美元；如果債券有50% 的違約率，收益率將會是568%，也就是34 億美元；如果債券有80% 的違約率——保爾森認為這很可能，基金將獲得909% 的回報率，那將是驚人的55 億美元。 當保爾森向投資者解釋這個的時候，一些人認為他瘋了。909% 的回報率？ 什麼時候見過？但是，保爾森不是個會被嚇倒的人。2006 年夏天，他成立了一個新的對沖基金來實踐那個表中列出的想法，其中部分資金來自他本人，佩裡格里尼是共同管理人。 他們面臨的挑戰是如何交易他們想要做的那麼大的規模。保爾森可以通過借入抵押債券然後賣空來對抵押債券下注，但操作起來比較繁瑣；他也可以從銀行買入信貸違約掉期作為保險，但那得找到有意出售的銀行。幸運的是， 2006 年7 月，華爾街的頂級投資銀行找了個更簡單的辦法：抱著自己賺取交易佣金的想法，它們推出了次級抵押貸款指數，也就是ABX。保爾森現在發現， 在一天之內，他可以很容易地購買1 000 萬美元的次級抵押貸款的保險。一兩個星期後，他接到了一家大銀行的電話，對方是一名ABX 交易員。 “你想要多少？”該交易員問道。他願意和保爾森做大筆的生意，
279 |第15章| 風暴降臨那他想買多少次級貸款債券的保險呢？ 保爾森考慮了一下，他不想把這個交易員嚇跑。如果這個人真的知道保爾森想買多少保險，他肯定不會愚蠢到不先讓價格漲上去就賣。 “5 億美元。”保爾森試著說。 “成交！”該交易員回答。 “再加5 億美元。”保爾森說。 “成交！”這個人又說，絲毫沒有被嚇住。然後他又說：“告訴我們你的整體規劃。” “明天再打給我。”保爾森說。第二天，他又買了10 億美元的次級債券保險。那年前半年，他好不容易才買了5 億美元的這種保險，現在，在短短的兩天之內，他買入的數量達到了之前的4 倍之多。 “告訴我們你的整體規劃。”該交易員又說。 保爾森心想，這是終極目標。他記得索羅斯的話：全力以赴。 “我再買30 億美元。”他說。聽了這句話，對方有一陣沉默。交易員同意讓他另外買10 億美元，但不願意讓他買更多。不過，透過給其他銀行打電話，保爾森為他的信用基金建立了一個總額為72 億美元的頭寸。到2006 年年底，他基於同樣的策略推出了第二個基金。 在那之後幾個星期，形勢開始對保爾森有利。2007 年2 月7 日下午，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司（New Century Financial Corp）宣佈了一個讓人意外的訊息：本該第二天公佈的第四季度季報不得不推遲公佈，因為公司仍在計算損失。因為大家預期公司會有盈利，這個訊息很讓人震驚。原來， 新世紀金融公司次級貸款崩潰的速度比懷疑者擔心的還快，有些借款人連第一期款都還不上。同一天，美國第三大次級抵押貸款公司——英國滙豐銀行宣佈： 因為抵押貸款崩潰，它得預留106 億美元作為貸款損失準備金。 第二天早上，因為受新世紀金融公司和滙豐銀行股價下跌的影響，保爾森的首席交易員告訴他ABX 指數下跌了5 個點，那時他正坐在他的辦公桌前。因為他的頭寸巨大，ABX 指數下降1 個點就可以帶給保爾森2.5 億美元的利潤， 一個早上，他就賺了12.5 億美元, 和索羅斯在對英鎊的押注中賺的差不多。到那個月底，當保爾森公佈了2 月份的情況的時候，他在辦公室接到了一個持懷
280 富可敵國疑態度的投資者的電話。 “是不是印錯了？是6.6% 對吧？不是66% 吧？” 這不是列印錯誤。一旦房價停止上漲，負債累累的家庭就開始還不起貸款， 所以BBB 級的貸款證券實際上已經毫無價值。沒過幾個月，新世紀金融公司宣布破產，滙豐銀行也解僱了美國方面的管理人員，但抵押貸款業的每一個災難對保爾森來說都是進賬。 在一個炎炎夏日，保爾森正和兩個潛在客戶談話，一位同事進來在他耳邊低聲說了些什麼，保爾森馬上就抱歉離開，將客人留在悶熱的會議室。當他幾分鐘後回來的時候，臉上是掩飾不住的笑意。他的訪客終於問他是不是要去別的地方，保爾森按捺不住，揭露了謎底。 “我們剛剛破了紀錄，”他脫口而出，“我們賺了10 億美元。” 保爾森所記住的索羅斯的話比他想象的更適合於當時的情況，次級貸款泡沫是早期對沖基金利用過的錯誤政策的新版本。20 世紀70 年代， 不稱職的中央銀行引發了通貨膨脹，讓商品交易員得以順勢而為；20 世紀90 年代，中央銀行堅守不可持續的盯住匯率制，讓索羅斯之類的宏觀交易員輕易地得手。到了21 世紀，通貨膨脹和不可持續的盯住匯率制沒有了，但這些過去的愚蠢行為導致了一個新的錯誤。 由於通貨膨脹的問題已經解決，中央銀行隨意以低利率刺激經濟， 導致資金成本降低，資產泡沫增大；由於現在匯率穩定，於是華爾街大膽地冒其他風險，增加負債率，這又進一步增加了泡沫。 每一個新的時代都有一種新的失誤，為交易員創造新的機會。宏觀對沖基金的鼎盛時期可能已經過去，但信貸對沖基金的鼎盛時期已經到來。約翰· 保爾森就是新時代的喬治· 索羅斯。 索羅斯的話從另一種意義上說也適用於當前情況。著名的宏觀交易取得很高的利潤是因為有願意買入的買方——1992 年是英國政府。同樣，保爾森的次級抵押貸款交易也要有一個買方，只有有人願意買，他才能大量賣空抵押貸款。那麼，不為人知的這些買主是誰，他們為什麼那麼迫切地想浪費自己的錢。
281 |第15章| 風暴降臨當2007 年—2008 年抵押貸款泡沫破滅的時候，整個金融體系都遭受了巨大的損失。丹尼爾· 薩迪克的業務，以及其他數十億美元的同樣無法收回的貸款被打包賣給了其他投資者，包括日本保險公司以及挪威的養老基金。當然，有些對沖基金也持有次級抵押貸款證券，兩家中等規模的公司在抵押貸款的壓力下破產，一家是培洛頓有限責任合夥公司（Peloton Partners），一家是旗魚資本合夥基金（Sailfish Capital）。特別要指出的是，培洛頓有限責任合夥公司幾乎沒有審慎理財的概念：它駐倫敦的經理人因秘書從他們自己的賬戶竊取了430 萬英鎊而他們卻沒有意識到有什麼不妥而出名。儘管在審判過程中他們告訴陪審團， 說感覺他們的銀行賬戶“少了一兩百萬”。不過，無論如何，對沖基金整體來說在這次泡沫中情況非常好：它避免了買入按揭證券這一罪魁禍首，而且往往通過賣空按揭證券賺了錢。 20 07 年，根據芝加哥對沖基金研究公司的資料，專攻資產支援證券的對沖基金平均上漲了1%，而資產支援證券包括抵押貸款。也就是說，它們完全避開了次級抵押貸款證券。同時，對沖基金在這一年整體上漲了10%，這個數字在危機的時候已經很不錯了。 如果大部分對沖基金都認為次級抵押貸款資產是垃圾，那麼是誰在購買？ 在很大程度上來說，答案是銀行和投資銀行，比如花旗銀行、瑞銀集團以及美林之類的公司。這乍一想似乎很奇怪，這些公司都以管理著其自有資本的交易部門為榮。但是，和對沖基金不一樣，銀行和投資銀行是全力買入次級抵押貸款。 花旗銀行的損失太大，以至於政府被迫救援，買入其股份的三分之一以上；瑞銀集團最終也需要瑞士政府救援；美林被出售給美國銀行以避免破產。另外，儘管培洛頓和旗魚之類的對沖基金破產沒有讓納稅人損失一分錢，但就像之前不凋花基金公司破產一樣，花旗和其他公司的失利還是給政府預算和世界經濟造成了巨大的負擔。 為什麼它們與對沖基金形成了鮮明的對比？有四個主要原因，第一個是監管。監管機構規定像花旗和瑞銀之類的接受存款的銀行必須持有資本最低限額， 以支援其償付能力。在次級抵押貸款泡沫破滅的時候，這應該使銀行比對沖基
282 富可敵國金更有緩衝餘地。但是，儘管資本要求有必要，它也可以成為依靠，但銀行沒有以嚴格的證明安全的方式運作它們的資金，而是經常以資本要求認為安全的方式運作資金，即使它並不安全。次級抵押貸款就是這個問題的典型例子。 由不良抵押貸款支援的債券被評為最高階AAA 級，其部分原因是評級機構從債券發行人那裡收費，淡化了關鍵的激勵機制。一旦次級抵押貸款資產被評為AAA 級，銀行就樂意持有，因為資本要求允許他們這麼做，同時可以減少閒置資金，監管和評級機構從而成為分析抵押貸款債券的真正風險的代替者。由於對沖基金習慣了自己做決定， 不受監管和評級機構的干擾，他們往往表現較佳。 如果說資本標準有利有弊，那麼還有第二個問題，是關於激勵機制。對沖基金的激勵機制並不完善：經理在賺錢的年份能截留利潤的五分之一，但虧損的時候卻不用補償損失的五分之一，因此，他們可能豪賭。但毫無疑問，銀行的激勵機制更糟。對沖基金經理通常在其基金中有自己的資金，這給了他們一個很充分的理由來控制風險；相比之下，銀行的自營交易員沒有把自己的存款放在他們運作的資金裡冒險，相反，銀行的交易員往往持有自己公司的股票。 但是股票的價值是由銀行內部各個利潤中心帶動的，如果自營部門虧損，其錯誤會被其他業務淡化。這時股票可能有一點反應，或者根本沒有，因為影響太小， 也不足以改變自營交易員的積極性。 這種對比指出了銀行在信貸泡沫中表現較差的第三個原因：多個利潤中心分散了管理人員的注意力。銀行的自營交易部門與併購、證券承銷、管理客戶資金的部門並存，有時對收費的爭奪會影響他們的投資決策，次級抵押貸款的案例同樣說明了這一點。 據說美林賣出價值700 億美元的次級擔保債務憑證，每次賺取 1.25% 的費用，也就是8.75 億美元。美林的老闆沉迷於他們在抵押貸款排名表上的排名：執行長斯坦利· 奧尼爾（Stan O’Neal）準備不賺錢放款給住房貸款者，以便能優先買他們的抵押貸款。為了滿足擔保債務憑證的供應，美林和它的競爭對手持有大量的抵押債券，因此當2007 年年初擔保債務憑證的需求大幅減少時，銀行還有數十億沒賣出的存貨，使資產負債表慘不忍睹。
283 |第15章| 風暴降臨銀行因此成為抵押貸款的投資者，這是它們抵押貸款打包業務的一個意外的副產品。當爭奪佣金如此扭曲他們的投資選擇時，投資選擇變得可怕也就不奇怪了。 導致銀行命運的最後一個原因是它們的文化。對沖基金是憂患類公司，總是擔心經紀人的追加保證金通知或是客戶贖回資金，因為這會讓它們破產。它們的投資回報決定它們的生死存亡，因此它們對此非常關注。它們通常由一個有號召力的建立者運作，而不是由行政委員會，如果看到自己的投資組合情況不妙，他們會積極地改變立場。相比之下，銀行比較安樂。它們有多種收入， 而且看起來比較安全：儲蓄銀行擁有政府擔保的資金，而投資銀行認為（事實證明是錯誤的）進入股票和債券市場使它們變得幾乎堅不可摧。對沖基金的憂患和銀行的安樂之間的差異在1998 年俄羅斯違約後長期資本管理公司的危機時表現得最為明顯。通常情況下，面對那種衝擊對沖基金對投資者鎖定的時間會更長，而且會和主要經紀公司協商擔保以穩定資本。相比之下，銀行趨向於完全相反的反應：從20 世紀90 年代中期至2005 年左右，它們的股本緩衝大約下降了三分之一。即使在2006 年和2007 年抵押貸款泡沫破滅的時候，許多銀行的反應也過慢：它們透過新的ABX 指數賣給約翰· 保爾森數十億美元的抵押貸款保險，卻沒有停下來問問自己：保爾森的買入可能意味著什麼。 銀行與對沖基金的差異由貝爾斯登的故事概括出來，儘管這對它是一種扭曲。貝爾斯登因為積極管理交易風險而聞名，它正是那種不會買入不良按揭證券的機構。但到2005 年左右，貝爾斯登已經從2000 年的華爾街第三大住房抵押貸款證券包裝公司上升到第一位；為了保證公司正常運轉，貝爾斯登在美國和英國買入直接向房屋買主發放次級貸款的附屬公司。這種擴張難免轉移管理人員的注意力，他們對如何大量創造抵押貸款關注得更多，而不是抵押貸款究竟價值幾何。 與此同時，在2003 年，貝爾斯登對其資產管理部門設計了雄心勃勃的“雙十” 戰略：到2010 年，來自這個部門的收入和利潤將上升至公司的10%，而不考慮貝爾斯登的資產管理子公司是從一個無足輕重的位置發展而來的。同樣，追求費用收入也決定了貝爾斯登的命運。銀行草率地指定不合格的人員透過建立內部對沖基金開展資產管理業務，其中一些就買了次級抵押貸款債券。這種錯誤
284 富可敵國估計導致其第二年的崩潰，也導致了美聯儲被迫從貝爾斯登買入290 億美元的不良證券。 貝爾斯登內部對沖基金的失敗可以看做是對沖基金冒險的證據。但事實是，貝爾斯登內部基金是銀行文化的產物，而不是對沖基金文化的產物。和其他在大銀行庇護下推出的對沖基金一樣，貝爾斯登基金也由來自大公司的人管理，而不是由創辦獨立企業的人管理。它們藉助於銀行的網路和品牌籌集資金， 從而降低了進入市場的難度，而獨立的對沖基金必須正視這種難度。它們知道， 如果失敗，銀行可能會幫助它們擺脫困境，從而使它們放鬆了警惕。貝爾斯登內部基金的投資風格體現了基金和銀行的密切聯絡。 資產管理部門有兩隻基金由拉爾夫· 喬菲（Ralph Cioffi）打理，拉爾夫· 喬菲曾在貝爾斯登的銷售部工作——這是一個向機構投資者推銷抵押貸款證券的機構。對於他掌管的對沖基金，他的計劃是購買相同的抵押貸款證券，並以驚人的35 : 1 的負債率借入，利用槓桿效應。 這種冒險的賭注對那些財力雄厚、急於收取費用的公司是合乎情理的， 但對真正的對沖基金來說卻可能不太合適。 拉爾夫· 喬菲本身並不是那種可以輕易推出自己的對沖基金的人。作為一名推銷員，他沒有控制投資組合風險的經驗，事實上，貝爾斯登的一些領導人員認為不該讓他管理基金。貝爾斯登的固定收益部營運長保羅· 弗裡德曼 （Paul Freedman）後來說：“公司內部有相當數量的懷疑者搞不懂這個聰明但從未管過錢的傢伙為什麼在管理資金。他不知道什麼是風險管理，這輩子也從未管過別人的錢。”而且，喬菲也缺乏管理才能：當上主管沒多久，他的表現就一塌糊塗。即使有貝爾斯登幫忙，喬菲還是無法管理一隻對沖基金。他從貝爾斯登其他部門買入證券之前沒有得到其他基金的獨立董事的批准，把材料檔案弄得一團糟，以至於律師事務所開始介入調查。 在一宗關於銀行內部對沖基金子公司的問題的投訴中，投資者反對因為母公司管理風險的聲譽而將錢投入貝爾斯登內部基金，並聲稱貝爾斯登對外部客戶進行區別對待。事實是，貝爾斯登和其他趕潮流設立內部對沖基金的銀行對利用自己的品牌比對風險管理更關心。 如果你想知道為什麼約翰· 保爾森能從抵押貸款泡沫中賺取數十億美元，而
285 |第15章| 風暴降臨他之前工作的公司卻破產了，那麼貝爾斯登內部對沖基金的非對沖基金性質可以算是一個原因。 2007 年6 月，喬菲藉助了槓桿效應的次級抵押貸款崩潰。他們本來是藉助貝爾斯登的品牌推銷，所以現在貝爾斯登覺得有義務提供緊急貸款進行救援， 這印證了財力雄厚的母公司降低了保持警惕的積極性這一觀點。同時，保爾森押在抵押貸款上的賭注產生了對沖基金有史以來最大的一次盈利。 截至2007 年底，保爾森旗下的抵押貸款基金扣除費用後累計上漲了700%。他的公司產生了大約150 億美元的利潤，保爾森本人賺了 30~40 億美元，一篇雜誌簡介中說他是“那個賺得太多了的人”。第二年， 當保爾森建議財政部長漢克· 保爾森（Hank Paulson）改變銀行救助計劃時，他在國會的歡迎會讓人想起索羅斯經常受到的尊重。馬薩諸塞州的眾議員約翰· 提爾尼（John Tierney）說“我想我們可能應該用這個保爾森”來負責這件事。 然而，如果說貝爾斯登的破產和保爾森的勝利可以看做是對沖基金的勝利， 那麼就此斷定它們能挺過後來的衝擊，還為時尚早。 貝爾斯登的內部基金崩潰後的那個月，大本營投資集團的肯尼斯· 格裡芬到法國度假。他現在處於鼎盛時期：他強大的公司佔據了芝加哥市中心商業區的標誌性建築，他花了8 000 萬美元買了一副賈斯珀· 約翰斯 （Jasper Johns）的畫；最近他和他的法國新娘在凡爾賽的王后別墅 （Hameau de la Reine）結婚，那是18 世紀年輕王后瑪麗· 安東尼德（Marie Antoinette）在體驗農民生活時建的。但2007 年夏天，格里芬發現他無法安心休假了。每天都從芝加哥的電話開始，又以芝加哥的電話結束，到星期五上午，格里芬受夠了。 他告訴他的妻子：“你不要誤會，你可以一起去，也可以留在這裡。我得走了。” 就在那個星期五，7 月27 日，那天也是次級貸款的問題轉變為更嚴重的信貸危機的時候。拿保時捷飆車的人發放的貸款變成了有18 個級別的擔保債券憑證，每一級別都押注在ABX 指數上：在那之前，都可以將其看做對市場某個領域的狂熱而加以忽略。但那個週五，波士頓一家名為索務資本管理公司 （Sowood Capital Management）的對沖基金開始崩潰，其30 億美元的投資組合急
286 富可敵國劇下降，並已收到經紀人的追加保證金通知。 這一事件最引人注目的是索務資本管理公司沒有插手次級抵押貸款證券。 它的老闆傑弗裡· 拉爾森（Jeffrey Larson）因為運作哈佛大學的捐贈基金而出名， 該基金和耶魯大學透過建立穩定的內部對沖基金經理團隊賺取絕對回報的熱情很相配。在哈佛大學工作12 年後，拉爾森已經掌管著200 億美元捐贈基金中的 30 億。在2004 年，他說服哈佛大學建立獨立的多策略基金。新公司索務資本管理公司約招了70 名員工，前三年的年收益率達到10%，主要是因為重點投資於信貸市場。 2007 年年初，拉爾森正確地判斷了違約率可能正在上升。和約翰· 保爾森青睞的資本結構套利類似，他買了相對比較安全的“高階”債券，賣空風險更高的債券，以便自己在經濟低迷的時候處於不敗之地。貝爾斯登遭遇的次級貸款損失似乎並沒有威脅到他，甚至可能對他來說是個好訊息。7 月初，拉爾森向索務資本管理公司投入自己570 萬美元的積蓄。 就在那之後不久，拉爾森就被迫面對他的錯誤了。其他在抵押貸款上虧損的高負債交易員透過拋售其他頭寸籌資，7 月的第三個禮拜，索務資本管理公司持有的公司債券開始出現嚴重虧損。 原本在經濟低迷的時候表現不錯的高階別債券往往最容易出手， 因此他們先將這些賣掉。當交易員盲目降低負債率的時候，資本結構套利的原因就不再重要了。拉爾森向他以前在哈佛大學的導師求助， 希望能緊急注入資金，而哈佛大學認為那樣風險太大。 到7 月27 日那個星期五的上午，索務資本管理公司陷入困境的訊息已經在華爾街傳開，交易商開始著手避免讓自己受到影響。追加保證金通知可能會迫使索務資本管理公司低價拋售其公司債券投資組合，打擊其他債券基金，從而引發更多的拋售，迫使市場下跌。當然，這些擔心是自我實現的，當天下午債券跌得很厲害，索務資本管理公司在大量虧損，即使在週末閉市以後，基金仍然在盤後交易中繼續受到打擊。 大約在週日的午餐時間，傑弗裡· 拉爾森給格里芬打電話。拉爾森想起大本營投資集團前一年曾買下不凋花基金的投資組合，他問格里芬是否也想買下索務資本管理公司的投資組合。索務資本管理公司越早找到買家，就可以越早阻
287 |第15章| 風暴降臨止對手將它的頭寸作為攻擊目標，拉爾森需要在第二天早上開市之前達成一筆交易。 格里芬打電話給他的助手。促成不凋花基金交易的兩名主管之一傑拉爾德· 比森（Gerald Beeson）剛剛開始在芝加哥附近的海灘度假。他以最快的速度開車返回，在路上給幾個同事打了電話，他回了趟家，匆匆穿上長褲，然後火速趕到機場。當晚7 時左右，六名大本營投資集團的高管在波士頓索務資本管理公司辦公樓的會議室開會，在那裡他們發現索務資本管理公司也找了摩根士丹利。當兩組人審查索務資本管理公司的投資組合時，很快就清楚地發現它的許多頭寸都難以定價，包括那些在公司與公司之間“場外交易”的金融衍生工具， 因為根本不在透明、集中的交易所交易，所以，只有本身交易所有這些衍生工具的公司才有可能弄清楚其現行價格。索務資本管理公司與經紀人以及貿易夥伴的法律糾紛也必須進行評估，其交易資料必須要載入買方的系統。 晚上9 點左右，摩根士丹利小組的負責人在芝加哥打電話給格裡芬。 “格里芬，我們早上繼續忙這件事。” “到那時候我們就搞定了。”格里芬回答。他聽到對面傳來嘈雜的聲音，他不知道對方是不是在取笑他。 到第二天早上7 點，格里芬果然搞定了。他和他的團隊工作了一個通宵， 買了索務資本管理公司的全部投資組合。拉爾森向他的投資者解釋說：“大本營投資集團提供了唯一迅速且全面的解決方案。” 索務資本管理公司的兩個基金一個月之內分別下跌了57% 和53%，哈佛大學捐贈基金損失了3.5 億美元，但至少噩夢已經結束。協議的宣佈減少了對索務資本管理公司可能拋售的擔心，那個週一債券市場上漲超過4%，恐慌已經結束。一家對沖基金崩盤，眼看要引起一場系統範圍內的火災，而另一家對沖基金迅速介入，當了消防員。 幾乎就在同時，一起新的火災發生了。 8 月3 日，就是接下來的那個星期五，一家評級機構宣佈貝爾斯登的債券可能會被降級。這是首次在危機時來自華爾街的公司的財務狀況遭到質疑，貝爾斯登的股價狂跌，以至於其老闆們召開了一次電話會議，試圖安撫
288 富可敵國投資者。2 000 多人參加了電話會議，但根本沒有起到安撫的作用。貝爾斯登的首席財務官脫口說，信貸市場處於他漫長的職業生涯中所見過的最極端的時候——“他讓局面無法收拾了。”貝爾斯登的財務主管如是說。在幾個小時後的美國全國廣播公司財經頻道（CNBC）中，金融權威人士吉姆· 克瑞莫（Jim Cramer）更是火上澆油。“該輪到貝爾斯登了！”他大嚷，譴責美聯儲袖手旁觀， “到我們最後一搏的時候了。” 克瑞莫無法猜出下一次災難將來自哪裡。但沒有涉足次級貸款的量型對沖基金也開始感覺到問題了。7 月的下半月，交易股票的電腦系統表現不佳，有的甚至在虧本。在量型公司分析這個問題後，他們發現了一些令人不安的東西： 不是有什麼新的風險擾亂了多年來一直帶來盈利的買入和賣出訊號，而是訊號本身不靈了。 量型基金有對股票價格的勢頭下注的程式，有賭勢頭將反轉的程序，有賭市盈率低、價值低估的股票表現會優於價值高估的股票的程式。 所有這些投注都同時出現了問題。在這個交易體系中，一家或幾家量型基金可能在拋售其頭寸，這可能是因為它們在抵押貸款的投注虧了本，需要籌集資金，但它們被迫拋盤使價格對所有持有類似投資組合的人都不利。 截至7 月底，知名的前高盛定量分析員邁克· 門德爾松（Mike Mendelson） 覺得是時候減少他的投資組合風險了。門德爾松當時在AQR 任職，這是一家 1998 年成立的投資公司，操作著對沖基金100 億美元和傳統公司 280 億美元的資金。AQR 的主要建立者克利福德· 阿斯內斯曾對股票定價異常的學術文章做出過貢獻。他編寫了一個計算機程式，以利用這些異常牟利，輕輕鬆鬆地創造出了穩定的、不相關的回報。儘管在7 月下旬，AQR 公司的損失根本不足以引起其他人的焦慮，但門德爾松聽說另一家大型量型基金遭受了重大損失，為保險起見，他降低了負債率。然後在8 月的頭幾天，AQR 公司的辦法又開始起作用了，所有拋售的人肯定都停止了，麻煩似乎已經過去了。 8 月6 日的那個星期一，門德爾松在公司辦公室開例會，這個辦公室是在離格林威治站不遠的一座不起眼的建築裡一個很實用的套間。上午的時候，他散步到當地的賽百味三明治店，排隊時，他用他的黑莓手機查了查他的基金表現。
289 |第15章| 風暴降臨他盯著螢幕看了幾秒鐘，這些數字都是紅色的，而且數額還不小。在過去的3 個小時內，AQR 公司虧損了數千萬美元。 “哦，天哪，這太不可思議了！”門德爾松心想。肯定有些量型公司在拋售， 而且規模很大。或者，也許是幾家量型公司都同時在拋售？這種情況會持續多長時間呢？門德爾松知道的一件事是，他必須迅速降低負債率。 如果一個基金有100 美元的資金支援800 美元的頭寸，5% 的損失會使資本降至60 美元，頭寸降至760 美元：負債率從8 : 1 驟升至 12 : 1 以上。如果第二天再虧損5%，負債率增加50% 都不止，實際上， 它會從12 : 1 增加至33 : 1。再損失5% 會使負債率增至無窮大，因為基金的資本將為負值。 回到辦公室，門德爾松和他的同事在一張便箋上畫了一條雙曲線，展示負債率會怎樣加速上升。唯一的生存之道就是將負債率保持在稍平的曲線左側部分。如果AQR 的基金下跌5%，他們可能不得不賣掉接近五分之二的頭寸以維持負債率穩定，否則，他們將開始惡性迴圈。 與此同時，這種情況已經出現在其他量型對沖基金中。和詹姆斯· 西蒙斯的大獎章基金不一樣，它們大部分都是根據眾所周知的價格異常進行交易，沒有什麼秘密。 阿斯內斯說：“那裡沒有E = MC 2 之類的高深的東西。” 甚至西蒙斯也承認他針對機構投資者的大型基金是根據大家都知道的訊號進行交易，每個人都看過同樣的學術論文，看著相同的資料，下同型別的賭注，尤其是對股票勢頭和價值下注。 在平常，這根本不重要：即使很多基金追逐“價值”，也有很多辦法衡量這一現象，因此擁擠是有限的。但就所有投資策略而言，在恐慌時期，交易者太多就成了問題：一個大型基金拋售會造成其他基金的損失，特別是因為量型策略發展得已經大到足以影響價格。一旦對手基金開始蒙受損失，雙曲線的邏輯將迫使他們出售。到週一下午，門德爾鬆開始看到事情可能會有多糟。不僅 AQR 公司將不得不賣掉自己的大部分頭寸以便在開始虧損的時候保持負債率穩定，隨著競爭對手也開始拋售，它必須得全力以赴在其他量型基金之前削減其投資組合的規模。
290 富可敵國第二天比門德爾松預計的更為殘酷。AQR 投資組合的虧損速度是週一的兩倍，公司用電腦拋售了價值數十億美元的頭寸。好訊息是高科技使人們可以比以前快得多的速度拋售投資組合，而壞訊息是AQR 的對手也可以快速拋售。任何一個量型基金都能徹底毀掉另外的量型基金，有傳言說基金虧損了10% 或更多。 在長島的文藝復興科技公司，詹姆斯· 西蒙斯和他的助手圍坐在電腦螢幕前調整模型引數，就像遭遇颶風的飛行員。AQR 公司的創始人克利福德· 阿斯內斯崩潰了，砸碎了電腦螢幕。他接到了格里芬的電話——格里芬現在因為購買崩潰基金而聞名。阿斯內斯後來說：“我抬起頭，看到收集英雄靈魂的神向我走來，我感覺到死神的靠近，盡力跑到有光亮的地方。” 雖然這種混亂擴散開來，但決策者似乎佔據了平行宇宙。8 月7 日的那個星期二，量型基金崩潰的第二天，美聯儲的利率委員會告誡了通貨膨脹的風險。 第二天，布什總統到財政部，會見他的經濟顧問。他滿懷希望地說：“如果市場正常運轉，這將導致軟著陸。”週四，華盛頓的論調開始轉變，但不是因為量型基金的慘況，而是因為歐洲的麻煩：巨型銀行法國巴黎銀行已經暫時停止三個內部貨幣市場基金的贖回，理由是“流動性完全消失”。次級貸款損失顯然使市場受到了驚嚇，歐洲中央銀行出動131 億美元，以解決流動性問題。 截至週四下午，伯南克將他的辦公室變成了一個臨時指揮室，他的主要副手從各度假地點打進電話。第二天一早，美聯儲改變了之前對通貨膨脹的強調， 保證提供足夠的現金“以促進金融市場的有序運作”。 與此同時，在格林威治，門德爾松已開始看到黑暗盡頭的亮光。這和美聯儲的態度鉅變沒有關係，而是和其他對沖基金密切相關。從週二開始，門德爾松就開始給市場經紀人和朋友打電話，打給任何可能知道其他槓桿型量型基金立場的人。 該業務主要由少數幾個公司掌控著：有詹姆斯· 西蒙斯的新基金， 運作著超過250 億美元的機構投資者的資金；有高橋資本管理公司 （Highbridge Capital Management），它是J.P. 摩根的子公司；還有肖氏對沖基金、巴克萊全球投資公司（barclays global investors）以及高盛資產管理公司。
291 |第15章| 風暴降臨門德爾松想知道這些大公司當時將負債率降低了多少，如果它們到了雙曲線的平坦部分，拋盤壓力就會結束，風暴就會過去。在星期二打了一天的電話後，門德爾松直到午夜過後才聯絡到一個朋友。這傢伙剛剛結束休假提前趕回來， 他已經瀕於崩潰了：他筋疲力盡，山窮水盡。門德爾松可以看出他要拋售他的整個頭寸，他從他的名單中劃掉一家，第二天早上繼續打電話。 到星期四晚上，門德爾松已經搞清楚只有一家大公司還沒有拋售。他猜可能是他以前工作過的高盛公司的對沖基金子公司——資本規模50 億美元的全球權益機會基金（Global Equity Opportunities Fund）。高盛公司的管理人員認為， 該基金的頭寸太大，不能出售，因此隨著頭寸的嚴重虧損，它的負債率飆升。 當週五開市的時候，兩件事中的某一件會發生：要麼該基金將清盤，連續第五天打擊其他定量基金；要麼其母公司給其注資。 星期五早上，門德爾松已經根本不關心美聯儲對通貨膨脹的態度了。他看著自己的頭寸，幾分鐘之內，它已經開始盈利了，它的表現實際上表明：高盛的對沖基金子公司已經得救了，量型基金的拋售已經停止。基於這個訊號， AQR 公司開始儘快降低負債率。它越能好好把握這次反彈，弄些錢進賬，它就越能在更大程度上彌補之前四天的巨大虧空。週一，高盛公司公開宣佈了門德爾松的猜測——它給全球權益機會基金注資了300 億美元。 2007 年8 月量型基金的風波突然就結束了，就如它突如其來一樣。週五和週一的投資表現都很突出，大部分量型基金至少都收回了部分損失。但是，這場風波引發了有關對沖基金的新一輪討論，由此帶來的困擾超過市場崩潰。不錯， 不凋花基金公司和索務資本管理公司得到了同類對沖基金的救援，因此該部門不穩定的說法很難成立；而且，對沖基金——或者至少可以說幾乎所有獨立的對沖基金——都躲過了這一劫，這表明它們的基金經理優於其競爭銀行的基金經理。但是，股市風暴肯定是一個警告。最老練的對沖基金都失去了對其頭寸的控制，精明的金融家將事情弄得一團糟。 最令人信服的批評家來自對沖基金內部。經營著自己的對沖基金的麻省理工學院教授魯振宇（Andrew Lo）發表了一份被廣泛引用的量型基金風波的分析；從麻省理工學院畢業，並曾為幾家大型基金工作過的理查德· 布克斯塔伯 （Richard Bookstaber）也在他最近發表的一本金融悲觀書上提出警告。
292 富可敵國魯振宇和布克斯塔伯認為，槓桿對沖基金的興起產生了新的威脅：抵押債券和信貸市場的問題可能使多策略對沖基金遭受損失，迫使它拋售股票頭寸；問題從一個部門傳染到另一個部門，金融系統整體的風險更大了。魯振宇和布克斯塔伯將這種警告與對沖基金投資表現的悲觀態度聯絡起來。有太多量型基金在爭取少量的市場異常，過多人的參與使投資回報下降，這又反過來驅使對沖基金利用槓桿效應放大利潤。 這種悲觀情緒是有些道理的。在長期資本管理公司出現危機的時候，信貸市場動盪，但量型股票基金沒事，而槓桿交易的興起有助於解釋為什麼這次災難穿越了防火牆。但有一件事要指出來，在動盪的時候過多的人投資是一回事， 聲稱它在形式好的時候降低了回報率，使危險的槓桿效應不可避免卻完全是另一回事。 魯振宇的論文列出了一種量型策略的回報，這個策略就是買進表現不佳的股票，賣出表現強勁的股票；文章還列舉了利潤自1995 年以來惡化的大量事實， 明顯證實了對沖基金除了利用更加可怕的槓桿效應之外別無選擇。但基本的逆向操作策略不是量型基金風波的核心問題，因為計量分析員本身也可以看到這種利潤有限。量型基金掙大錢靠的是其他策略，比如賣出市盈率高的價值高估的成長型股票，買入市盈率低的價值低估的不起眼的股票。成長型股票和價值型股票之間的價格差距在2007 年之前幾乎看不到縮小的跡象，正如阿斯內斯所說：“我們總說，如果這些策略真的人滿為患，那麼顯然價格出問題了。”其他計量交易員的觀點也大同小異。 泰雷茲基金管理公司（Thales Fund Management）的老闆馬雷克· 弗拉茲斯基（Marek Fludzinski）測試了幾乎相同的交易策略，看看其中一個人的存在會不會降低其他人的回報。值得注意的是，它沒有，這表明投資主體過多並不是問題。的確，投資主體不多的賭注可能會在動盪時期突然感覺到投資主體特別多，但幾乎所有的交易策略都是這樣，不僅僅是量型策略。 阿斯內斯痛惜地說：“當然，‘好的投資在一些投資者退出時受到打擊’，這聽上去不如‘聰明的計量分析員根據電腦程式，遭遇註定的劫數’好聽，所以
293 |第15章| 風暴降臨我在媒體上可能贏不了這場戰鬥。” 如果說採用量型策略的基金並不如批判者所說的多，如果高負債率並非不可避免，那為何指責對沖基金增加了整個體系崩潰的風險呢？同樣，魯振宇和布克斯塔伯批判的這部分也需要有所保留。 量型基金動盪的前三天，交易者模型的訊號表現得一塌糊塗，但市場整體保持了穩定，將積蓄投資在指數基金的普通美國家庭什麼都覺察不到，這使得這是整個金融體系的危機的說法站不住腳。在動盪的第四天，市場暴跌，但是這主要反映的是信貸市場危機，而不是量型基金的問題。 關於拋售所謂的“市場中性”頭寸最好的一點是對整體市場的影響是中性的： 對於量型基金出售的每一隻股票，他們都將空單補回。的確，如果高盛不出手援救其子公司，拋售會持續更長時間，有可能迫使多策略基金在其他市場拋售頭寸，將問題擴散。但實際情況是市場懲罰了負債率過高的交易員，而系統整體並未受到太大傷害。這正是資本主義懲處小孩的方式，沒有監管機構可以做得更好。 當被問及量型基金動盪的更大的經驗教訓時，邁克· 門德爾松不置可否： “我們中很多人虧損了很多。相信我，那一週過得很辛苦，很糟糕，但我不認為這是一個很大的公共政策問題。”
20 08 年3 月1 日星期四晚上，吉姆· 查諾斯走出了他在曼哈頓市中心的辦公室，去見卡爾· 伯恩斯坦（Carl Bernstein），坦是因為報道水門事件而著名的記者之一。查諾斯和調查記者經常打交道：他掌管著尼克斯聯合基金公司（Kynikos Associates），這家公司專門找出公司的財務問題，做空它們的股票，然後在壞訊息公之於眾、股票狂跌的時候獲利。 在20 世紀80 年代和90 年代的牛市中，賣空賺不到什麼錢，查諾斯就和站在幕後、很少上頭版的調查新聞記者差不多。但是，21 世紀初的市場不景氣已經引人注目。查諾斯率先識破能源公司——安然的欺詐。2005 年，他曾因為說保險業巨頭美國國際集團有“安然式”的特徵而震驚世界，事實證明這個說法太正確了。2007 年，他的回報率在30% 以上，主要是做空那些不願意承認抵押貸款泡沫所帶來的損失的金融機構。2008 年3 月，像花旗集團、美林證券之類的大公司都承認了高達數十億美元的損失，但查諾斯有很多值得高興的事。 那個週四晚上，當他穿行在曼哈頓夜晚擁擠的人群中時，查諾斯用手機接了個電話。呼叫號碼顯示電話是貝爾斯登的某個人打來的，而貝爾斯登與對沖基金的關係變得很敏感。鑑於次級抵押貸款鉅額損失之後貝爾斯登的穩定性， 許多著名的基金關閉了他們在貝爾斯登用來交易的“保證金賬戶”；而因為貝爾斯登利用這些賬戶上的資產借款，這樣一來，它獲得資金的途徑正在消失。貝爾斯登高管人員懷疑對沖基金聯合起來做空他們的股票，而關閉其保證金賬戶，