35 |第2章| 大額交易員萊蒙合夥人（Tremont Partners）的公司確認了其中的68 只。阿爾弗雷德- 溫斯洛- 瓊斯合夥公司（Alfred Winslow Jones partnership）所管理的資產從20 世紀 60 年代末期的1 億多美元縮減到1973 年的3 500 萬美元，再過了10 年，僅剩下2 500 萬美元。 事實證明在經濟蕭條時期，對沖基金的日子變得很艱難，由於無所作為， 管理費也幾近枯竭。 然而，逆境並不代表沒有成功。在這種新的不確定性面前，第一個贏家就是史範柏公司（Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company）。這家公司的主要創始人邁克爾· 斯坦哈特，因其作為交易員的成功及成長經歷，他成為了對沖基金歷史上的傳奇人物。 他在貧瘠的布魯克林由母親獨自扶養長大，父親喜歡挑起衝突， 脾氣暴躁，嗜賭成性。而這些特性都被他用於後來的操盤。16 歲的時候，他被賓夕法尼亞大學錄取，19 歲從該校畢業；20 世紀60 年代中期，也就是他才25 歲左右的時候，據他自己的估計，他已經成了“華爾街最熱門的分析員”。他個子不高，但身體壯碩，容易發脾氣。當他心中有怒火的時候，他的臉，甚至太陽穴都會漲的通紅，他會尖刻地破口大罵，這讓他的同事也感到害怕。 1967 年，斯坦哈特離開了經紀行業，與兩個和他同樣年輕的朋友開創了一只對沖基金。這兩位朋友一位叫霍華德· 伯科威茲（Howard Berkowitz），一位叫傑羅爾德· 範恩（Jerrold Fine）。那時牛市尚未結束，起初史範柏公司只是模仿阿爾弗雷德- 溫斯洛- 瓊斯合夥公司的一個組織。他們在辦公室配備了檯球桌， 以彰顯年輕人的智力優勢，而忽略了律師所說的“以三個人名字命名的公司聽起來像是猶太熟食店”。在第一年的時候，他們購買了當時極具升值潛力的股票。 他們買了王牌資源（King Resources），那家公司的總裁宣稱他們發現了新的油田；買了國家學生市場（National Student Marketing），因為他們對年輕人的市場充滿信心；他們還買了一些名字帶有資料和電子特徵的科技公司。那是一個投資者鍾愛所有具有升值潛力的東西的時代，到第一年結束的時候，這些股票增值了99%。範恩回憶說：“天哪，我發財了！”沒錯，他和他的兩個朋友都成了百萬富翁。
36 富可敵國接下來的一年，牛市結束了，那些成長型基金風光不再。1968 年最成功的共同基金經理弗萊德· 梅茨（Fred Mates）發現自己的工作和酒吧招待員差不多。 在眾多的競爭對手中，斯坦哈特、範恩和伯科威茲是少數幾個意識到持續了長時間的戰後繁榮已經結束、一個充滿變數的時代已經到來的人。15 年以前，著名的價值型投資家本傑明· 格雷厄姆（Benjamin Graham）做出生死攸關的決定： 不買哈羅伊德（Haloid）——第一家生產出影印機的公司的股票。他說僅因為未來的增值而買入是不合理的。哈羅伊德公司在接下來的兩年翻了六倍，追捧成長型股票自此變得毫無爭議。但是在1969 年，斯坦哈特、範恩和伯科威茲卻斷定這種追捧有些過頭：投資有著光明前景的公司是一回事，過度投資以至於將持續的、快速的增長推及到不可預見的將來是另一回事。 1969 年初，斯坦哈特和他的朋友們持有足以匹配多頭頭寸的空頭頭寸。和大多數的對沖基金不同，他們實際上是在套期保值。 那年標準普爾500 指數下跌了9%，但他們公司基本儲存了本金； 接下來的一年，標準普爾500 指數又下降了9%，他們公司甚至有些收益。 ① 熬過了1969 年和1970 年，公司開始反守為攻，抓住熊市的反彈機會，在1971 年開始上揚。那年《財富》雜誌公佈最佳的28 只對衝基金的時候，史範柏公司是唯一一家在蕭條時期有所增長的。從1967 年7 月開創以來，公司獲得了361% 的收益，這個業績比同時期的紐約證券交易所好36 倍。 1972 年，這三個年輕人重新變得悲觀起來，這次他們的懷疑遠不止對成長型投資的追捧。戰後的自信似乎在土崩瓦解：尼克松政府隱瞞了在越南戰爭中失敗的真相，並且以不切實際的工資與物價控制法來掩蓋通貨膨脹；同時，美國最好的公司都在以會計欺詐來掩蓋財務危機。負責公司分析方面工作的範恩和伯科威茲發現了公司年度報告腳註所反映的種種問題，這與安達信會計師事務所的名譽主席、當年最受尊敬的、有影響力的會計師倫納德· 斯帕切克 （Leonard Spacek）所說的“財務報表成了賭盤”如出一轍。霍華德· 伯科威茲回憶說：“70 年代早期出具的研究報告過於簡單，看上去空洞無物。” 而傑羅 ① 史範柏公司的報告截至每年9 月。為便於比較，這裡給出的標準普爾500 指數的資料也截止到當年9 月。——作者注
37 |第2章| 大額交易員德· 範恩對那段時期的報告做了這樣的評價：“有的遞延了，有的用了不同的稅率，有的資本所得被算成了運營收益。”簡而言之，當時的股市處於政治和經濟都判斷失誤的背景之下。儘管這三個年輕人在1969 年已經持有了足以應對經濟低迷的空頭頭寸，但1972 年的時候他們仍然增加了空頭頭寸，使他們的投資組合裡的空頭頭寸超出多頭，然後等待著崩盤的來臨。 起初並沒有出現崩盤。市場安然度過了1972 年，到那年9 月，基金下降了1%，而標準普爾500 指數上漲了9%。不過事情馬上有了轉機：截至1973 年9 月，標準普爾指數下降了2%，1974 年又下挫了 41%；而他們的基金收益率在同時期扣除費用後分別為12% 和28%， 這在熊市是非常不錯的業績。這三個年輕人賺了個盤滿缽滿，而其他的投資組合經理卻難以望其項背。 不過，儘管他們的業績非常不錯，但並未得到廣泛認同。當股市繼續走低時，絕望的賣家才注意到這三個年輕人的公司已在之前借入股票做空，於是力勸他們現在買入股票軋平頭寸。但公司掌管交易的邁克爾· 斯坦哈特對這些賣家根本置之不理。在市場的持續崩盤中，這三個年輕人憑著空頭頭寸賺取了更多的利潤。在這種環境下，那些舊的反對做空的偏見捲土重來，指責他們傲慢、 貪婪，並認為那些與美國公司作對的投資（做空）與叛國罪相差無幾。 ① 回想起那段時間，斯坦哈特說：“對我來說，那些指責和誹謗使我有著空前的職業成就感。” 斯坦哈特、範恩和伯科威茲的成功表明了以逆向操作為標誌的後期對衝基金的可行性。阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯發明了對沖基金模式以控制股票投資率，他的投資成長型股票的策略將這種模式轉化為一種使投資率最大化的方法，而這三個人卻將這種模式變成了一種與慣性思維相抗衡的工具。 沒錯，大膽的逆向操作似乎已經成為了一種公司信條，尤其是對斯坦哈特來說。 ① 史範柏公司的分析師戴維· 洛克爾回憶說：“要靠賣空賺錢必須要有勇氣。政府反對，媒體反對， 公司管理層也反對，是美國人就不會做空。股票價格的上漲往往長期且溫和，而下降卻尖銳，時間也短。因此，大多數時間當你在辦公室的時候，做空的人正在辛苦工作。當時並不是很多人都願意辛苦地工作。”——作者注
38 富可敵國有些逆向操作者在堅持他們信念的同時避免冒犯別人，而斯坦哈特卻以戲弄別人為樂。他喜歡帶客人去看他在紐約北部郊區農場裡稀奇古怪的動物，尤其是那種會惡意攻擊任何靠近它的人的福克蘭群島不會飛的短翅船鴨（Falkland Flightless Steamer duck）；他也喜歡打電話給經紀人下個單購買一隻看起來很賺錢實際卻並不存在的股票，讓那個可憐的經紀人慌忙地確認公司，以從中賺取佣金。20 世紀80 年代有段時間，斯坦哈特認為自己可能出了點問題，他允許精神病醫生出入他的房子以提供“全面治療”。醫生拜訪了他的職員，發現對他的普遍說法都是諸如“打孩子”、“經常發脾氣”、“喜怒無常”之類的。不過這次治療以斯坦哈特發脾氣並將醫生趕出辦公室而告終。 如果斯坦哈特不介意冒犯別人，他也就無所謂激起公憤。在自由的20 世紀70 年代，他是名共和黨人，到了里根執政期間的20 世紀80 年代，他又傾向於民主派。20 世紀90 年代初期，他以資金支援民主黨領袖委員會（Democratic Leadership Council）的中間派，幫助克林頓入主白宮。而克林頓剛成功當選，斯坦哈特又轉而反對他。在與猶太教徒的關係問題上，他也有自己的一套：他號稱自己不信上帝，卻給猶太事業提供上百萬的資金。關於投資，斯坦哈特將他在逆向操作方面的天賦發揮得淋漓盡致，他將華爾街獨創性的見解收集起來， 並不遺餘力地支援它們。 20 世紀70 年代，在斯坦哈特的公司工作的約翰· 拉弗爾（John LeFrere）回憶了他工作的第一個禮拜。他去了IBM 公司一趟，並帶回來其利潤會上升的消息。在公司星期一早晨的會議上，拉弗爾推薦在週五的季度報告出爐之前買入 IBM 公司的股票，但斯坦哈特反對。他盯著股票行情指示器，嘟噥著說IBM 的價格搖擺不定，他有種不祥的預感，覺得這隻股票會無所作為。 “邁克爾，我覺得你錯了。”拉弗爾說。儘管對斯坦哈特提出反對意見需要勇氣，但拉弗爾很有底氣，覺得自己能說服他。 “我討厭這隻股票。”斯坦哈特說。 “邁克爾，我不管從指示器上看起來它怎麼樣，但這隻股票肯定會漲，不會錯的。” 斯坦哈特的逆向思維開始閃現：“那麼你準備買多少？” “10 000 股怎麼樣？”拉弗爾決定冒險。以每股365 美元計算，在
39 |第2章| 大額交易員一隻股票上投入350 萬美元應該差不多是上限了。 斯坦哈特接通交易員，要求對方立即買入25 000 股IBM 的股票。 “邁克爾，我說的是10 000 股。”拉弗爾著急地說。 “你對你的狗屁觀點有多大把握？” 斯坦哈特問。 “我很有把握。” “你最好判斷得對。” 斯坦哈特面無表情地說。他又接通了交易員， 另外買入了25 000 股。 這筆交易使斯坦哈特持有了價值1 800 萬美元的IBM 股票，大約佔了他總資產的四分之一。將賭注壓在一隻股票上風險很大，而斯坦哈特買入了拉弗爾所推薦的5 倍的數量。不過當週五IBM 的季度報告出來的時候，股票上漲了20 點，這立馬為公司創造了100 萬美元的利潤。拉弗爾順利過關。 ① 如果說斯坦哈特有什麼值得稱道的品質的話，那就是膽量。鑑於20 世紀60 年代對於年輕的自信，起初他們的賭注都是直接基於對智商的信心：他們三個都曾在沃頓商學院學習；每個人都知道自己非常聰明；每個人都可以不費吹灰之力地理清公司報表裡的腳註，並看清那些隱瞞財務資訊的公司。不過很快這種穩妥的方式開始偶爾出現失誤。1970 年，斯坦哈特將並未受過很多正規教育的自學成才的、極具數學天賦的弗蘭克· 席魯夫（Frank Cilluffo，小名託尼）招入公司。 席魯夫來自離華爾街不遠的地方。他在布魯克林長大，沒拿到學位就從城市大學（City College）退學，年輕的時候花了很多時間研究一種預測賽馬結果的數學體系。他發現了阿瑟- 裡普公司（Arthur Lipper）——那是一家以服務於臭名昭著的騙子伯尼· 科恩費爾德（Bernie Cornfeld）而聞名的經紀公司；他也努力學習了康德拉季耶夫長波理論（Kondratiev wave theory）。這個理論認為，資本主義經濟執行表現為長週期性，在科技創新和投資充足的時期經濟上升，在新投資枯竭而舊投資遭到損失的時期經濟下降。這個理論的俄籍創建者尼古拉· 康德拉季耶夫（Nikolai Kondratiev）1920 年在莫斯科創立了危機 ① 拉弗爾的故事並不是個例。一個名為奧斯卡· 謝弗（Oscar Schafer）的分析師加盟公司的第一天， 斯坦哈特打電話問他準備幹嘛，謝弗回答說一個朋友的朋友對聯邦石油（Commonwealth Oil）感興趣，所以他可能會關注一下。斯坦哈特立即買入了該公司的大量股票，把謝弗嚇壞了。——作者注
40 富可敵國狀態研究所（Institute of Conjuncture），他確認了1789 年—1814 年、1849 年— 1873 年和1896 年—1920 年三個經濟上升時期，席魯夫確信這種24 年的上升期將重新上演，這就意味著經濟將在1973 年——也就是戰後牛市開始24 年後反轉。 關於創新的週期為什麼在不同時期和環境下如此精確地重複的原因並不十分明了，而康德拉季耶夫的危機理論主要也是基於假設。不過席魯夫並沒有被嚇倒： 主流越是嗤之以鼻的東西，他就越喜歡。這點很合斯坦哈特的胃口——這個老板喜歡標新立異的人，而且不關心他們的觀點從哪裡來。 斯坦哈特將席魯夫招入公司，和他一起在交易室工作，他們坐在滿是殘羹冷炙的房間，一根接一根地抽菸。席魯夫算出他需要8 分13 秒抽完一支登喜路香菸，一天可以抽4 包；斯坦哈特抽的是比較溫和一些的品牌，不過市場不好的時候他一次抽兩支。他們都精神高度緊張地研究交易，不過這種緊張使斯坦哈特的脾氣像火山一樣爆發，而在席魯夫身上卻表現為迷信的飲食習慣。在公司賺錢的時候，他每天都點一樣的午餐，市場變化的時候他就換午餐。他會連續兩年點兩個塗滿果醬的英式鬆餅，然後在接下來的很長一段時間吃奶油乳酪和橄欖三明治。同時他會喝掉大量的咖啡，並謹遵康德拉季耶夫的教誨， 毫不猶豫地宣稱某隻現價80 美元的股票明年夏天會跌到10 美元。但不是所有的同事都能理解。 “他不是太聰明就是瘋了，”其中一人回憶說，“你不可能一天抽完4 包登喜路、喝掉8 杯咖啡而不在凌晨3 點醒來，並覺得頭昏眼花。”但斯坦哈特對席魯夫有信心。正如他在他的回憶錄中寫的，託尼“確實與上帝有直接的聯絡方式 （如果真有上帝的話）”。 不管是因為幸運還是某種神秘的力量，康德拉季耶夫對1973 年市場下挫的預測驚人地準確。那年開始的熊市宣告了戰後經濟秩序的瓦解，直到1980 年之前的幾年中，市場一直萎靡不振，經濟為一種危險的新環境下的新術語——滯脹所困擾，持股的人數在那幾年實際下降了700 萬。1979 年夏天，《商業週刊》 的封面寫著“股票的死亡”。但在這種艱難時刻，斯坦哈特的逆向操作得到了回報，在1973 年—1974 年的熊市透過做空，收益率分別達到了12% 和28%，在 1975 年強勁的市場中，公司扣除費用後收益率達到54%，接下來的3 年，回報
41 |第2章| 大額交易員仍然不錯。 到1978 年秋天，斯坦哈特離開華爾街休假一年的時候，他的團隊的11 年紀錄是有史以來最出色的紀錄之一。1967 年投入的1 美元到1978 年升至12 美元，而同樣的1 美元投資於大盤只值1.70 美元。扣除管理費後，該公司在此期間以平均每年24.3% 的速度增長，這個業績略優於阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯公司全盛時期的業績。 ① 而且，與瓊斯不同，斯坦哈特和他的員工是處於經濟低谷時期。 對於相信市場有效的人來說，斯坦哈特的成功提出了一個難題。他的成功是因為他確實有投資優勢，還是隻憑幸運？根據機率論，如果 200 人投擲11 枚硬幣，5 個人會有從11 次投擲中投得9 次正面的運氣，那麼， 在20 世紀60 年代末成立的200 多隻對沖基金中，至少有一隻11 次中9 次正確預測了市場也不足為奇，而2 次失誤則是在1969 年和1972 年，但史範柏公司只不過虧損了一點點。 有時，斯坦哈特試圖解釋合夥公司的成功反而增加了對運氣作用的懷疑。“股市的表現並不精確，”他承認，“外行人的意見往往和專業人士一樣有價值，擦鞋男子和經紀人都有可能成為天才。”因為無法準確表達投資理念，斯坦哈特轉而含糊地談論本能。他有效地利用“一個不成熟的判斷”，他相信因為每天進行投資判斷而產生的第六感。斯坦哈特在他13 歲生日的時候迷上了金融，當時沒有在場的父親送給他股票作為成人禮。他相信經常涉足市場會產生“ （那種）值得稱頌和敬仰的直覺”。這種由經驗產生判斷的想法看似有道理，但缺乏事實依據。而且由於在經驗本該保護他的時候，即在他職業生涯的中後期，斯坦哈特犯了一個最大的錯誤，這個錯誤也削弱了關於經驗的說法。 斯坦哈特還認為，極度的“壓力”幫了他。“每天我都有一種壓倒一切的需要去賺錢。如果我沒有賺錢，那就像是重大的悲劇發生了。”的確，沒有賺錢對斯坦哈特的同事來說很可怕，老闆將透過公司的對講系統發脾氣，斯坦哈特的聲音傳遍辦公室的每一個角落，從而加重對受害者的羞辱。即使斯坦哈特賺錢 ① 截至1968 年的13 年裡，瓊斯的投資以每年24.4% 的速度增長。截至1969 年的13 年裡，巴菲特的投資以每年23.8% 的速度增長。——作者注
42 富可敵國了，但是壓力（脾氣）還在，這種事情一樣會發生。一次，當被斯坦哈特公司的一名分析師所青睞的股票抵消了公司的客觀利潤時，老闆對這個可憐的人大吼說他過早地推薦了這隻股票。也許這種做事方式給了斯坦哈特一種優勢：對失敗進行精神懲罰，從而使他的團隊前進。但同樣，這也不是一個經得起檢驗的理論。反過來，斯坦哈特的脾氣抑制了想法的交流並迫使好的同事離開的說法似乎更讓人信服。 ① 如果說斯坦哈特對自己成功的解釋並不令人滿意，那麼他以前的同事所做的解釋也不會好多少。霍華德· 伯科威茲和傑羅爾德· 範恩認為，他們的股票分析做得比其他公司好，所以公司能賺錢。範恩簡單地說：“為什麼我們做得好？ 因為我們很用心，很努力。這對我們來說意味著一切。”同樣，這也可能是真的： 就像我們稍後會看到的一樣，選股技巧促成了其他著名基金的成功，儘管學術研究懷疑這樣的技能在現實中是否確實存在。 ② 但出眾的選股用於解釋史範柏公司的成功還不如用於解釋瓊斯公司的成功更有說服力。瓊斯基金能夠戰勝市場， 是因為他們創造了一種新的制度，按績效支付報酬。但當20 世紀60 年代末史範柏公司創立的時候，已經有了許多隻對沖基金，而且，那些在瓊斯時代處於半休眠狀態的養老基金、捐贈基金以及其他機構現在都變得更加專業了。 總之，史範柏公司的成功難以解釋，包括以前的一些合夥公司。但這並不意味著他們的成功純粹是靠運氣。瞭解了這個公司以後，有兩個突出的因素， 每一個都提供了對成功的解釋，並與市場有效的傳統理念相一致。通常，市場幾乎不可戰勝——除非採用其他人從未用過的辦法。 創新的第一個例子是關於史範柏公司的託尼· 席魯夫。他對康德拉季耶夫的狂熱可能有些奇怪，儘管1973 年的事實證明其預測非常準確，但他明顯將一種激情帶到了公司。從20 世紀60 年代開始，席魯夫就開始跟蹤貨幣資料，希望可以預測股市的變化。大約10 年後，這在華爾街變得稀鬆平常：大家都知道快速的貨幣增長預示著通貨膨脹，因此迫使美聯儲提高利率，這樣，投資者就會將錢存到銀行或投入債券市場以賺取利息，而不是繼續放在股市冒險。隨著資 ① 一個斯坦哈特以前的同事說：“邁克爾的脾氣沒有上限，後來終於迫使我離開了。即使是一條狗我都不會這麼對它。”——作者注 ② 基於選股成功的其他對沖基金包括朱利安· 羅伯遜的老虎基金及其分支。參見第5 章和附錄。——作者注
43 |第2章| 大額交易員金轉出股市，市場將不可避免地下跌，那些住房建築商、裝置供應商等對利率敏感的公司的股票會下跌得最厲害。但在20 世紀60 年代，華爾街的股票投資者並未被這種分析所困擾，他們在那個年代的前5 年學會了怎麼交易，那時通貨膨脹率從未超過2%，貨幣狀況和美聯儲的反應對他們來說並不重要。但席魯夫是個例外，他是個不同於主流的自學成才的人。 當1970 年加入史範柏公司的時候，席魯夫已經設計了一個粗略的貨幣模型。他跟蹤聯邦儲備系統所屬的大銀行，當他們從報告閒置的貸款能力轉到報告已經達到資本儲備所能支撐的限額時，席魯夫的模型就會預警：銀行已經最大限度地放出貸款，因此貨幣增長將放緩， 經濟增長將下降，股市也會有麻煩。席魯夫研究了歷史資料，發現股市在銀行資料臨界點之後兩個月開始下跌。反之，這種關係也成立。 如果銀行從無貸款額度轉向有可用資本儲備，股市將很快反彈。 ① 席魯夫甚至在高通貨膨脹、金本位制結束這種局面形成以前，就把握住了在這種情況下投資的規則。他的模型分析給了史範柏公司在預測市場急轉方面的優勢。標準普爾500 指數在1973 年—1974 年急轉之下，卻又在1975 年9 月時上漲了32%。席魯夫預計到了1973 年—1974 年的暴跌和那之後的反轉，兩次都印證了用傳統分析方法分析市場的同事們所得出的結論。如果說席魯夫在 1973 年—1975 年對基金的排名做出了重大貢獻，那麼就可以說他在整個20 世紀70 年代都對排名做出了重大貢獻，該公司在這3 年的業績佔了整個20 世紀 70 年代所創利潤的大部分。 因為不擅長解釋，席魯夫的同事只是模模糊糊地知道他的看法。例如， 他們知道交易室的那個痩高個不看好最大的房屋建築商考夫曼- 布羅德公司 （Kaufman & Broad）的股票，也知道公司賣空了100 000 股，但他們並不一定知道席魯夫不看好這家公司是因為利率上升對房屋建築商不利，而貨幣資料預示利率正要上漲。但斯坦哈特認為席魯夫的觀點經得起考驗：他崇拜他的觀點， 不在乎別人對其感到困惑。做空考夫曼- 布羅德公司給史範柏公司帶來了200 萬美元的利潤。因此，不管是有意或無意，席魯夫的同事是他創新的受益者，而這個創新就是將貨幣分析應用到股票市場。 ① 席魯夫關注的是自由準備淨額和淨借得準備金的資料。——作者注
44 富可敵國史範柏公司的第二個創新始於金融環境的另一個變化。正如公司預料到該怎樣根據通貨膨脹調節股市投資一樣，公司也預料到這個行業將如何適應資金管理方面不斷變化的格局。 20 世紀60 年代以前，股市以散戶為主。養老基金、保險基金以及共同基金之類的機構性資金管理人還不多。例如，1950 年，大約只有10 萬美國工人參與公司的退休金計劃，因為這些計劃大多數剛開始，他們的資產相對較少，那時整個共同基金都只有20 億美元。然而， 到1970 年，參與公司養老金計劃的人數增加了兩倍多，養老基金的資產已達到令人瞠目結舌的1 300 億美元，並以每年140 億美元的速度增長。與此同時，個人將其直接持有的股票出售，並將所得委託給另一種新興的資金管理人。到20 世紀60 年代後期，共同基金資產超過了500 億美元，而20 世紀50 年代只有200 億美元。投資不再是由文質彬彬的經紀人給出建議、由非專業人士進行操作的活動，而是成為了一種專業經營模式。 這使華爾街發生了變化。在這種情況下僅靠了解股票更難戰勝市場，因為其機率相當於另外6 個專業投資者和你有相同的資訊。但是，專業化的投資在消除舊機會的同時也創造了新的機會。這種機會在於交易活動，它後來在對沖基金的傳奇中起了至關重要的作用。 大機構出現之前，股票交易主要是由在紐約證券交易所裡的“專家”進行。 當某個人想出售50 股福特股票的時候，他的經紀人就打電話給紐約證券交易所專門做這隻股票的做市商，憑著對交易量的感覺，專家會以略低於他稍後的賣出價的價格買入股票。但隨著養老基金和共同基金的興起，這個簡單的系統出現了問題：突然間，這些機構希望賣出100 000 股福特公司股票，可專家沒有足夠的資金買那麼多。這就創造了一個機會。以奧本海默（Oppenheimer）和高盛為首的一些大膽的公司開始自己進行交易，它們不和專家進行大額交易，而是在公司內部處理，有時在他們的客戶之間尋找買主，有時用自己的資金買入股票。 1965 年，這種大額交易還不到紐約證券交易所交易額的5%，到1970 年這一比例增加到了3 倍。 ① ① 1980 年，大額交易佔到整個交易額的30%，1984 年達到50%。——作者注
45 |第2章| 大額交易員這種新的大額交易形式惹人注目。養老基金、保險基金以及共同基金等大型儲蓄機構需要有人開闢大額交易市場，並願意為這種服務支付報酬。事實上， 他們願意支付可觀的報酬，因為他們選擇餘地很小：如果它們一部分一部分地賣出100 000 股福特股票，其價格會在此過程中下降；如果他們出售的訊息中途洩露，其股票價格會大幅下降。因此，從儲蓄機構的角度來看，最好將100 000 股整個賣給高盛或奧本海默，即使這意味著需要大幅度打折，而從經紀人的角度來看，這個折扣可能意味著快速獲取利潤。如果它們能找到一個買家，它們就可以因為促成這筆交易而收取豐厚的佣金。或者，如果他們用自己的資金買下這些打折股票，他們就有更大的機會以後賣出獲利。 經紀人的訣竅就是找到有膽量大量買入的買家，這正是史範柏公司的入手點。公司以特別的方式對待這種交易功能。當時大部分投資公司的交易是個乏味的後臺任務，傑出的分析師並不想做。但在史範柏公司，交易室坐著的就是斯坦哈特本人。當高盛和奧本海默打電話向他提供大額股票時，只要有足夠誘人的折扣，斯坦哈特都照單全收。斯坦哈特與大額交易員的交往越多，他們就更樂於給他打電話。經紀人需要交易室有個可以很快做出重大決定的人。斯坦哈特和大多數基金管理公司的初級交易員不一樣，他可以自作主張，拿著數百萬美元冒險。或許是因為他繼承了父親的好賭基因，斯坦哈特不僅冒險，而且會因為冒險而興奮。斯坦哈特後來說：“交易從20 世紀五六十年代的一件機械、無關緊要的事變成七八十年代一項具有重要意義的功能。” 所有新的市場首先都是低效的，這種效率對最早順應市場的人來說則意味著利潤。與斯坦哈特打交道的經紀人比較草率。對於某種規模的交易，什麼樣的折扣合理並沒有特定的說法，後來創造出一些交易規則和風險控制的人當時也是在摸著石頭過河。在這種情況下，用斯坦哈特最喜歡的一句話來說，賺錢可能就如從嬰兒那裡拿到糖果一樣容易。 1969 年，有一次有人向他出售70 萬股大幅打折的破產鐵路公司——賓州中央（Penn Central）的股票，他買下來立即轉手，在8 分鍾內實現了超過50 萬美元的利潤。大約在1970 年，所羅門兄弟公司決心成為繼高盛和奧本海默之後的世界第三大大額貿易公司。為了擴大公司影響，它願意以很低的折扣買入大量股票，這使斯坦哈特得以
46 富可敵國從別的地方買入高折扣股票再轉手賣給所羅門兄弟公司，賺取豐厚的利潤。 奇特的監管則創造了另外的機會。20 世紀70 年代末證券交易委員會開始監管的時候，大宗交易業務的某些部分是透明的，而其他部分並不透明。如果你和高盛、所羅門兄弟等身為證券交易所會員的公司做生意，交易價格和規模會反映在每個投資者都能看到的股票報價軟體中，所以如果你拿到了折扣，每個人都知道。但如果你在所謂的“第三市場”與不屬於證券交易所會員的經紀人進行交易，就沒有交易記錄。斯坦哈特專挑第三市場不報告的便宜股票，然後在別人意識到之前很快轉手賣掉。 斯坦哈特交易的越多，就越發現他能賺錢。例如，第三市場交易只因斯坦哈特的聲望才起作用。需要快速且謹慎地賣出股票的經紀人自然地轉向斯坦哈特，因為他是透過一個簡短的電話就有魄力購買50萬股股票的基金管理人。同樣， 因為他的聲望，斯坦哈特能夠將股票轉售。他的合夥公司能為經紀人創造鉅額佣金，所以他可以指望在奧本海默、所羅門兄弟和高盛的交易者幫助他。 斯坦哈特回憶說：“我會（對經紀人）說：‘我幾個小時前買了這些股票，是第三個接手的，買價下降了一個點，你想和我做生意麼？’” 這裡的物件指的是高盛的首席大額交易員鮑勃· 慕欽（Bob Mnuchin）， 股價下降一個點意味著每股有1 美元的折扣。 “有多少股？”慕欽會問。 “400 000。” “你開什麼價？” “交易200 000 股，高1/8 個點怎麼樣。” 斯坦哈特說。 “高1/8 個點！？” 慕欽不敢相信。斯坦哈特的提議是他要以比市場報價高出12.5 美分的價格賣出這些股票。 “對啊，我們得吸引買家。我們提高1/8 個點，就能造成這隻股票不錯的假象。” 一般來說，這種虛張聲勢都會起作用。沒有人知道大量股票早先曾以折扣價賣出，因此大家會以溢價買入。即使支付了佣金之後，斯坦哈特仍能賺取豐厚的利潤。
47 |第2章| 大額交易員無論學術研究怎麼說選股人，大額交易員的表現優於市場一點也不神秘。 他們想了個新辦法：他們不做大家都做的公司資料分析和挑選有潛力的股票， 而是定位於靠提供投資者所需要的其他東西——流動性——來賺錢。新的機構性資金管理人希望迅速謹慎地進行大額交易，他們願意支付給促成交易的人報酬。斯坦哈特就是靠提供流動性收取費用，比如從第三市場買到大量大幅打折的股票，但同時向提供給他流動性的人支付很少的費用或乾脆不支付，比如他設法以高於市場12.5 美分的價格賣出打折股票。 儘管他沒有明說，但斯坦哈特就是利用了有效市場理論的弱點。該理論認為， 公司收入相關的資訊決定股票價格，但除非你是內部人士，否則不大可能獲得別人得不到的資訊，所以戰勝市場幾乎是不可能的。在中長期內，這種理論大致正確，儘管我們後文會談到對此理論的挑戰。但在短期內，收入相關的資訊往往不是價格的主要決定因素。相反，股票價格變動是因為投資者的興趣時時刻刻都在變化。保險公司需要出售大量股票以支付風暴損害賠償，賣出壓力迫使價格下跌；退休金基金需要運用職工的現金流入購買大量股票，買入壓力迫使價格上升。在有效市場模型裡，這些臨時性的價格衝擊往往被忽略，流動性被假定為是充分的。但現實不是這樣。 20 世紀60 年代末直到70 年代甚至80 年代末，當大額交易需求激增，市場結構還未隨之調整時，有效市場模型的這個缺陷變得尤為明顯。大額交易出現一些年後，重大的出售可能使股票價格大幅脫離“有效”價格，該價格反映了分析師所知道的所有與收入相關的資訊。這種短期的價格偏離給敏銳的交易員創造了低價買入的機會, 而斯坦哈特就積極地抓住了這種機會，而且，他的方法的高明之處在於很難複製。華爾街的人在理解了瓊斯模型的原理之後，就湧現出了200 家模仿者，但斯坦哈特的大額交易業務受到 “交往關係網”的保護，這就給進入市場創造了障礙。斯坦哈特之所以能從大額經紀人那裡拿到大幅折扣， 是因為他有拿到大幅折扣的聲望。他可以大宗賣出，是因為他擁有能使之成為大額交易員的經紀人關係網，而潛在的競爭對手在爭相追趕他的時候會陷入令人沮喪的兩難境地。 斯坦哈特的優勢有個不甚完美的特徵，甚至並非完全合法。
48 富可敵國在我們討論非法的問題之前，回想一下流動性問題。當大額股票進入市場，潛在的買家不清楚賣方是否知道一些特殊的訊息。也許賣方得到訊息，該公司的收入即將下降；也許他知道另一大機構即將大量拋售這家公司的股票。由於買方不知道他們所不知道的資訊是什麼，他們在買入40 萬股股票之前會猶豫，擔心他們會處於某種資訊劣勢，因此要求打折作為提供流動性的補償。 在這種情況下斯坦哈特怎麼賺錢呢？同樣，斯坦哈特的規模很重要：他做了那麼多大額交易，為經紀人帶來了那麼多佣金，因此他有可能從這些經紀人那裡得到內部訊息。從理論上來說，經紀人不應該查它們的客戶：如果賣方有 400 000 股股票，賣方的身份是保密的。例如，經紀人不能透露賣方是家經營困難的保險基金，它可能因為流動性的原因出售股票，在這種情況下，它的折扣將是一個討價還價的砝碼。但是，作為經紀人的重要客戶，斯坦哈特可能使對方做些變通。 如果賣方是一隻英明的對沖基金，而不是保險公司，經紀人可能不會邀請斯坦哈特來買，因為對沖基金可能基於利空訊息的基礎上出售。或者如果出售代表著較長時期以來的第一個大的賣單， 經紀人可能會發出要謹慎的警告。高盛的大額交易員約翰· 拉坦奇奧 ①（John Lattanzio）回憶起20 世紀70 年代的排外氛圍時說：“其實想法就是不傷害任何人，你想和他們做生意。”“你可能會說： ‘別買最初的100 股，後面還有400 呢。’” 奧本海默首席交易員威爾· 溫斯坦（Will Weinstein）補充道，並解釋說大額交易員並不想“勾結， 只是真誠地想保護對方”。至於為什麼溫斯坦認為這決不是勾結，不得而知。 有時這種勾結更縝密。經紀人可能會打電話說某大機構即將出售500 000 股股票等等之類，因此也許斯坦哈特應該在拋售壓低價格之前提前賣空，然後當大量股票賣出，股價開始下降，斯坦哈特就在低價將空單補回，輕而易舉地賺錢。 從經紀人的角度來看，通風報信使斯坦哈特的對沖基金處於所拋售股票的買家 ① 約翰· 拉坦奇奧1979 年加入了斯坦哈特的公司。——作者注
49 |第2章| 大額交易員的位置，這有助於使這筆交易接近市場價格，使經紀人在賣方的眼裡看起來像個天才。但斯坦哈特的賣空在交易前就壓低了股價，能以接近市場的價格大量賣出股票是因為市場已經下跌。這明顯違反規則：賣方聘請經紀人是為了獲得最好的價格，但他的經紀人卻將他出賣給了斯坦哈特。 30 年後，斯坦哈特對此非常坦率。“我被告知一些不為其他客戶所知的事情，”斯坦哈特這樣形容他與經紀人之間的勾結，“我得到我不應該得到的資訊， 它為我們帶來了很多機會。為這些機會冒的風險大嗎？大！我願意得到這些機會嗎？是！他們談得很多嗎？一般不會。” 將交易對史範柏公司的貢獻進行量化是不可能的。斯坦哈特本人說，大額交易“對宣傳有著重要意義，但對利潤的貢獻不大”，儘管你越聽他描述這種交易，就越懷疑他在儘量淡化它的作用。當然，對交易的關注成為公司最顯著的優勢，並且，三個非常有才能的合夥人中，就斯坦哈特成為一個傳奇也絕不是偶然。在市場上打拼的28 年裡，斯坦哈特只有3 次虧損，這種情況發生的機率是八萬二千分之一。在某些時候，擲幣遊戲並沒有意義。 但關於斯坦哈特的交易還有一個問題。如果他的勾結行為當時已為人所知， 美國證券交易委員會會不會重新對監管對沖基金產生興趣？整個行業的歷史會不會被改寫？可以肯定的是，對沖基金和大經紀公司的合謀有時被懷疑，但從未被證實。 20 世紀70 年代，證券交易委員會調查過斯坦哈特一次，它宣稱在1970 年1 月，斯坦哈特的公司購買了西伯耳公司（Seaboard Corp） 的大量股票，這明顯是在幫助想在公開發行之前就將價格拉高的經紀人，證券交易委員會認為，斯坦哈特的這種行為是基於他知道他的任何損失都會得到補償。但是，1976 年，斯坦哈特被判無罪。對勾結這種市場行為的懷疑僅止於此：懷疑。 即便如此，斯坦哈特的承認將局勢變得有利於管理性限制，但為何還是少於應有的限制卻並不清楚。就斯坦哈特利用內部訊息進行交易的程度來說，監管機構已經可以找他麻煩，就像在西伯耳事件中一樣。此外，斯坦哈特的成功部分反映了監管的漏洞。1975 年和1978 年，監管機構承認了自己的弱點，並試
50 富可敵國圖解決。他們著手將斯坦哈特鍾愛的第三市場納入監管範圍，先是堅持將所有股票交易都列印在一個新的“彙總記錄帶”上，後來又規定股票競價也以同樣方式進行彙報。 ① 其用意是為了將交易資訊平等地釋出給所有市場參與者，削弱華爾街圈內不公平的優勢。 但斯坦哈特沒有激起公憤有個更基本的原因：從整體來看，斯坦哈特的活動對經濟是有利的。證券交易委員會自1969 年開始的對“擾亂市場”證據的搜集以失敗而告終，因為這種擾亂無法確定。同樣，史範柏公司的成功並沒有擾亂市場，而是穩定了市場。 關於這三個年輕人的成功，有兩點無疑是有利於金融體系穩定的。這家合夥公司的逆向操作對抑制股票價格大幅波動有一定的貢獻： 他們在1972 年泡沫時期出售，而當1974 年底急劇下跌後的市場急需買家時，他們做多。同樣，透過率先將貨幣分析應用到股票市場， 他們為資本定價帶來了新的技巧。如果說1968 年—1970 年以及1972 年—1974 年的泡沫從產生到破滅的週期反映了股票投資者們對通貨膨脹的不瞭解，那麼託尼· 席魯夫的分析方法則降低了這種泡沫的可能性。 然後就是大額交易的問題。斯坦哈特與大經紀商的勾結有時損害了外部投資者的利益，如果內部人沒有干預過市場，他們可能拿到對他們更有利的價格。 外部投資者包括共同基金和養老基金，所以最終的輸家是普通的美國人，而贏家是委託斯坦哈特投資的百萬富翁。但這種反羅賓漢的故事並非全貌。大額交易業務的增長是因為外部投資者需要交易大量股票所需的流動性，透過給外部投資者提供交易機會，斯坦哈特是在幫助他們。這並不是說，機構投資者享受了奇妙的有效市場的好處，只不過被一隻邪惡的對沖基金收買了。相反，機構投資者面對的是短期非常低效的市場，而斯坦哈特的貢獻就是提供給他們流動性，他們可以用，也可以不用，但是他們使用的事實已是暴露無疑了，但斯坦哈特所提供的服務很可能超過了自己錯誤行為的影響。 如果這聽起來太大度，那麼快進到1987 年。那年10 月的股市崩盤告訴我 ① 可以肯定的是，所有這些改革都沒能成功地消除內部人的優勢。斯坦哈特說：“完全同步地釋出資訊是不可能的。” 他對監管當局的努力嗤之以鼻。——作者注
51 |第2章| 大額交易員們，如果沒有斯坦哈特和他的同行，情況會是什麼樣子。 在黑色星期一之後，大額交易業務大幅縮減，而結局就是憤怒的抗議。《紐約時報》在12 月報道說，現在25 000 股股票可以與崩盤前 100 000 股股票同等程度地擾亂市場，市場變得極度不穩定。僅僅是關於某個機構可能大量拋售福特或IBM 的傳聞就足以使股價下跌，因為大額交易商不負責任地撤出，無辜的公司遭受損失。 在對20 世紀六七十年代的爭議重新審視的曲折過程中，美國證券交易委員會承諾調查令人擔憂的大額交易的缺失。比交投暢旺的對沖基金更糟的唯一一件事就是它們的突然缺失。 斯坦哈特在市場的交易就像是在迎接一場戰鬥，他的全力以赴使他精疲力竭。1978 年秋，他開始休假，宣稱要少吃、多想，尋找超越財富積累的生命的意義。有人說他可能會永遠離開，但另一些人表示懷疑。一個朋友堅持說：“讓邁克爾離開華爾街一年就像讓弗拉基米爾· 霍洛維茨 （Vladimir Horowitz）永遠放棄鋼琴一樣。”結果是斯坦哈特一直遠離交易，直到第二年秋天。然後，他殺了回來，與他的合夥人分道揚鑣，大步邁入20 世紀80 年代。
在 1967 年著名的國會聽證會的證詞中，大經濟學家保羅· 薩繆爾森提出了他對貨幣管理產業的定論。他援引一份當時剛由耶魯的一位博士生寫的畢業論文，認為隨機選擇的股票組合會比專業管理的共同基金表現好。 當眾議院銀行業務委員會主席對此表示不可置信時，教授堅持了自己的觀點。 他強調說：“當我說‘隨機’時，我希望您想想擲骰子，或隨機的號碼，或投擲飛鏢遊戲。” 三年後，薩繆爾森成為第三個獲得諾貝爾獎的經濟學家，但這種對他成就的認定並沒有使他說話中聽一些。他在1974 年寫道： “大多數的投資決策者都應該失業， 他們應該去從事管道工，或者去教希臘文，或者去做公司決策者來幫助提高GNP。雖然這個建議實實在在是一個好建議，但這個忠告顯然不會被熱烈地追捧。” 薩繆爾森的宣言聽起來並不像對對沖基金的認可，但他對職業投資者的譴責並未說絕。即使多數基金管理人如果從事管道工確實會對社會做出更多的貢獻， 但薩繆爾森還是相信一個真正有見解的人是可以戰勝市場的。 ① 他寫道：人們在的身高、外表以及說話的尖刻程度上都可以有所不同，那為什麼他們的 PQ，或者說表現商數就不能有所不同呢？”當然，這些非同一般的投資者不會 ① 薩繆爾森解釋說：“法瑪的隨機漫步理論和我的不一樣。我說的是沒有什麼事情是輕而易舉的…… 如果你讀了我關於有效市場假說的許多論文，你會發現這不是說教。如果你能在資訊廣為人知前獲得，你肯定會變得非常富有。”——作者注