71 |第4章| 鍊金師工作，在一個沒多少人游泳的游泳池做救生員。他讀亞當· 斯密、託馬斯· 霍布斯以及尼科洛· 馬基雅維裡（Niccolo Machiavelli）的著作。 在倫敦政治經濟學院，給索羅斯啟發最多的一個權威人物是卡爾· 波普爾 （Karl Popper）。他是一個奧地利哲學家，為了躲避納粹迫害背井離鄉來到英國—— 就是這個人，將他的想法完全無意識地灌輸給了這位後來成為最著名的對沖基金管理人的年輕人。波普爾的中心論點是，人類是無法知道真理的，他們能做的最多就是透過不斷的實驗和錯誤來摸索、接近真理。這一觀點對一個有索羅斯這樣背景的人有明顯的吸引力，因為這暗示著所有的政治教條觀點都是有缺陷的。波普爾的傑作《開放社會及其敵人》（The Open Society and its Enemies） 讓索羅斯建立了自己的畢生夢想，那就是獻身於哲學。它給索羅斯指引了一條看待金融問題的獨特思維方式，也使他獲得靈感，將自己創立的慈善機構命名為開放社會研究所（The Open Society Institute）。 索羅斯離開倫敦政治經濟學院，成績平平，做了一段沒有任何前途的工作， 在威爾士北部賣過女士手提包，他靠寫信給倫敦的所有投資銀行謀求個初級職位而擺脫了這種命運。因為缺乏社會關係，他總是遭到這些單位的拒絕，最後終於在一家匈牙利移民開的經紀公司得到一份工作。學習了金融的基本知識後， 1956 年，他設法來到紐約，盤算著只要在華爾街熬上5 年，就足以存夠支援他作為一名哲學家的生活的存款。 ① 但他很快發現他很擅長投資，覺得退出這個領域太可惜。到1967 年，他已經成為專攻歐洲股市的有名的華爾街經紀公司—— 安賀- 布萊施洛德公司（Arnold and S. Bleichroeder）的研究組組長。在因為賣想法給他們而認識了阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯公司的部門管理人員後，1969 年， 他推出了自己400 萬美元的多空選股基金，他把它叫做雙鷹基金，並在布萊施洛德（Bleichroeder）的庇護下管理這隻基金。 到那時，索羅斯將波普爾的思想和他自己的金融知識融合在一起，形成了他稱之為“反射”的綜合體。就像波普爾在著作中提出的，上市公司的詳細情況太複雜，非人力所能及，因此投資者更依賴於那些接近現實的猜測和捷徑。 但是，索羅斯意識到，這些捷徑也能改變現實，因為看漲的猜測將推動股票價格上升，從而使公司以低成本籌集資金，提高績效。由於這種迴圈，確定性更 ① 索羅斯估計他需要500 000 美元。——作者注
72 富可敵國加不可能：人們無法明確地感知現實，但最重要的是，現實本身也受這些不明確的看法的影響，而這些看法本身還在不斷變化。索羅斯得出了和有效市場的觀點截然不同的結論。 金融學術界認為理性的投資者可以得出一個客觀的股票估值，而當所有資訊都反映在價格中時，市場就達到了有效均衡點。但對於波普爾的信徒來說，這個前提忽略了對認知的最基本的侷限。 即使他的金融生涯在20 世紀60 年代已經起步，索羅斯還是繼續躲在他度假屋的書房裡，絞盡腦汁地將他的哲學思想寫在紙上。他的思想也影響了他的投資方式，儘管後來表明索羅斯用反射理論來解釋投資的成功屬於事後諸葛亮。 在一個寫於1970 年的投資筆記中，索羅斯用明確地反射術語來解釋房地產投資信託基金的運作。 “證券分析的傳統方法是設法預測未來的收入。”但就這些投資信託基金來說，未來的收入取決於投資者對他們本身的預期。如果投資者看好，他們將支付溢價給成功的信託基金股份，給它注入低成本資金。 低成本資金會增加收入，這反過來又加大了成功的可能，從而說服其他投資者支付更高的溢價投資這個信託基金。 索羅斯堅持認為，訣竅就是不注重收入的預期，也不注重改變投資者預期的心理，而是注重兩者之間的相互作用，預測其中一個帶動另一個向前，直到這個信託基金被徹底高估，崩潰將不可避免。果然，房地產投資信託基金遵循了索羅斯預期的從繁榮到蕭條衰敗的過程。他的基金在它們上升時賺了大錢， 而另一隻則在其崩潰時賺了錢。 1973 年，索羅斯離開安賀布萊，成立自己的公司。他租的辦公室離他在中央公園西部的合作公司只有一個街區，他的合夥人也是從安賀布萊公司過來的， 他就是那個急躁的工作狂分析師，名叫吉姆· 羅傑斯（Jim Rogers）。多年後在他曼哈頓的家中採訪他時，羅傑斯進行討論的同時還氣喘吁吁地在腳踏車上鍛鍊， 並在車上裝了膝上型電腦和電話以儘可能多地同時處理多件事。和羅傑斯一起， 索羅斯繼續尋找可能逆轉的不穩定的均衡。例如，他看到放鬆金融管制正在改變銀行業的遊戲規則，將股市的一個沉悶部門變得有活力，他從銀行類股票賺了一大筆。他發現1973 年的阿拉伯—以色列戰爭改變了國防業，因為埃及使用
73 |第4章| 鍊金師的前蘇聯武器裝備表現良好，這表明美國面臨著前所未有的挑戰。索羅斯預測， 五角大樓將很快說服國會追加投資，於是他大量投資國防類股票。 當索羅斯意識到遊戲規則改變的時候，他會大膽地買入。在他判定軍事開支將上升之後，他成為國防承包商——洛克希德公司（Lockheed）最大的外部股東。他願意在確定他的觀點正確之前就孤注一擲。如果他發現一個有吸引力的粗略的投資想法，他會想到別人也會這麼想。因為他相信完美的認知是不可能的， 所以沒有必要追究細節。一次在瑞士滑雪度假時，他買了放在空中纜椅底部的 《金融時報》，在上升過程中他看到英國政府援助勞斯萊斯的計劃，就在山頂打電話給他的經紀人要求買入英國政府債券。這讓專家在細節上糾纏不清。索羅斯的座右銘是：“先投資，後調查。” 截至1981 年初，索羅斯已經取得了異乎尋常的成功。 他的對沖基金於1973 年更名為索羅斯基金，又在1978 年更名為量子基金，並已積累了38 100 萬美元的資產，儘管20 世紀70 年代股票市場並不好，但這幾乎是其初始資本的100 倍。這個曾經在倫敦勉強維持生計，有時還要靠慈善事業支援的少年，積累了價值1 億美元的個人財富，而且他自己也成為了一個慈善家。 1981 年6 月，在《機構投資者》雜誌上發表的簡介中恭敬地稱索羅斯為“世界上最偉大的基金經理”。他的對手用網球運動員伊利· 納斯塔斯（Ilie Nastase） 讚揚比約· 博格（Bjorn Borg）的話來表達對他的欽佩：“我們玩的是網球，他玩的是別的。” 索羅斯沒有超越自我欣賞的境界。他這樣寫道：“我後退一步看自己，心中充滿了敬畏：我看到了一個完美打磨的機器。”沒有絲毫自嘲的意思。他也在另一場合承認：“我想象自己是某個上帝或像凱恩斯一樣的經濟改革者（他們都著有通論）或者，甚至更好，是像愛因斯坦一樣的科學家（“反射理論”的英文發音聽起來像“相對論”）。”但悲劇是他並不快樂。一個投資者如果要成功，他需要用本能，也需要用心地關注市場，這種關注可能很強烈，以至於投資者能感覺到。如果他的投資組合有麻煩，索羅斯意識到這一點的第一感覺就是背部發涼。如果索羅斯認為市場隨時可能對他不利，他會順應他的身體給出的生理信號，賣出他所持有的股票。投資活動消耗了他所有的時間和精力，他認為自己
74 富可敵國是一個為了勝利而犧牲了一切個人生活的在訓的拳擊手，他把自己比作一個體內寄生著無情地膨脹的基金的病人。 在他取得一個接一個成功的時候，索羅斯開始重新思考生活的重心。1980 年， 他解聘了脾氣暴躁的吉姆· 羅傑斯，吉姆曾多次趕走公司裡的年輕員工，而且並沒有幫索羅斯分擔一些工作，這讓索羅斯感到失望，索羅斯開始尋找新的可以委以重任的合作伙伴。由於分心尋找，他的投資業績猛地下滑。 1980 年量子基金的回報率超過100%，次年卻虧損了23%，這是這個基金的首次虧損。由此索羅斯遭遇了擠兌潮，他管理的資本由4 億美元減為2 億美元。到1981 年9 月，覺得受到羞辱的索羅斯把剩下的錢委託給其他投資者，他自己像3 年前的邁克爾· 斯坦哈特一樣， 從投資市場上退出休假。 當索羅斯於1984 年重新回來做全職投資時，他找到了一種平衡。在此之前，他一直偏執，如果他不再偏執，他的業績就將受到影響。但在他遭遇中年危機的那段時間裡，一個心理學家幫他擺脫了一些心魔。他承認他的成功，並允許自己放鬆，他知道這樣做可能是殺雞取卵，更知道不這樣做即使成功了也毫無意義。他放棄了以前那種憑藉本能來鑑定基金的運作方式，就像身體的某種東西已經從他的身上切除了一樣。他將這種改變比作一次痛苦的手術，在該手術中，他忍受了從唾液腺中取出結石的痛苦。這些結石一旦摘除並暴露在空氣中，就會化為粉末。索羅斯回憶說：“那些糾纏我的心魔也是那樣。 從某種意義上說，他們一見光就煙消雲散了。” 索羅斯用更智慧的東西取代了後背痛的訊號。從1985 年8 月起，他一直堅持記下他的投資想法，希望這種記錄想法的做法會使他提高判斷力，由此而產生的“實時實驗”密集、重複，而且充滿了對始終未實現情況的深刻反思，這也是一個對在工作的投機者的真實寫照。此外，索羅斯的日記記下了他的一個最偉大的成就——對美元的賭注，他稱之為“生命中的巨大成功”。 索羅斯已經不再推崇華爾街流行的選股，但是，他對反射迴圈的專注使他廣泛地思考機會的問題。就像商品公司放棄棉花交易所內的位置而成為多面手的邁克爾· 馬庫斯一樣，索羅斯找不到任何理由去了解幾隻股票的所
75 |第4章| 鍊金師有，只希望預測到一些小的變動，對很多事情都知道些皮毛，這樣你就可以在大變動發生時抓住機會。到20 世紀80 年代，佈雷頓森林體系崩潰後的浮動匯率給了他用武之地。當時存在美元的價值基於交易者的看法，而索羅斯相信這些看法是有缺陷的，此外，由於這些看法可能隨時逆轉，美元價值將急劇變動。 這不是貨幣市場運作方式的傳統觀點。20 世紀七八十年代，大部分經濟學家都認為貨幣市場和資本市場一樣，會趨於有效率的均衡。 如果美元被高估，美國的出口將受到影響，而進口將會增加，由此產生的貿易赤字將意味著外國人需要用來購買美國商品所需的貨幣少於美國人所需要用來購買外國商品的其他貨幣，對美元的需求減少會降低美元的價值，減小貿易赤字，直到系統達到平衡。而且，在傳統的觀念裡，投機者不能破壞這一程序。如果他們準確地預期了匯率的未來走向，他們只是在加速到達均衡點；如果他們判斷錯了，到達均衡點的過程會減緩，但是這種減緩不會持續，因為投機者會虧錢。 索羅斯認識到了均衡理論無法解釋實際中的貨幣變動。比如，在1982 年— 1985 年間，美國貿易赤字持續增長，這意味著對美元的需求疲軟。但在此期間美元卻升值，其原因是投機性資本流入推動了美元上升，而這些投機資本的流動往往是自我強化：當熱錢流入美國，美元升值，而美元的升值又吸引了更多的投機者，使匯率更加遠離均衡點。 如果投機者是決定匯率水平的真正力量，那就意味著貨幣永遠會表現出先繁榮後蕭條的過程。在這一過程的第一階段，投機者會形成一種普遍的偏見， 而且這種偏見會自我強化，推動匯率一步一步遠離達到貿易均衡所需要的水平。 匯率偏離得越遠，就有越多的投機者覺得自己沒錯，而貿易就會更加不平衡。 最終，巨大的貿易不平衡壓力將壓倒投機者的偏見，情況將發生逆轉，投機者會來個180 度的大轉彎，然後一個新的相反方向的趨勢會顯現。 1985 年夏天，索羅斯全力應付的挑戰是如何判斷美元反轉的時間。8 月16 日，當他開始堅持寫日記的時候，他懷疑這個時刻馬上就要到了。里根總統在他第二任期開始時重組了他的管理隊伍，而新的團隊似乎決心將美元貶值以減少美國的貿易赤字。從相關度來說，根據基本面可以得出同樣的結論：利率下降使持有美元的投機者無利可圖。如果政治措施和低利率聯手哪怕使一部分投
76 富可敵國機者放棄美元，貨幣升值的趨勢也可能突然逆轉。在第二個階段，所有想要持有美元的投機者都已經持有了，市場幾乎已經沒有了買家，所以只需要幾個賣家， 就可以使市場逆轉。 索羅斯為這個逆轉是否即將到來很傷腦筋。如果美國經濟增長加速，利率上升，這會使美元反轉的可能性比較小。另一方面，如果銀行開始收縮信貸， 抵押品價值下降和減少信貸的資訊反饋回來，銀行領域出現的問題就會減緩經濟增長並推動利率大幅下降。“我該怎麼判斷？我唯一的競爭優勢就是我的反射理論。”這個理論使他認為自我強化的金融混亂風險特別嚴重，所以他傾向於賭美元貶值，另外，某些技術指標也指向這個結論。在考慮了經濟學的半科學、 反射的半哲學以及圖表的半心理學的論斷後，索羅斯得出了投資結論：做空美元。 儘管內心有些疑慮，索羅斯還是果斷地建倉。 截至8 月16 日，量子基金有價值7.2 億美元的相對要貶值的主要貨幣，包括日元、德國馬克和英鎊，這用了7 300 萬美元的保證金， 這個市場持有量超過了基金的所有股權資本。他所冒的險是驚人的， 他在日記中輕描淡寫地說：“一般來說，我在任何一個市場上的投資盡量不超過基金股權資本的100%，但是我想調整市場構成的一慣定義來順應我目前的想法……”這種認為對沖基金實際上是在套期保值的想法已經不經意地被淘汰了。 三個星期後的9 月9 日，索羅斯的第二篇日記記載說，他的投資情況不妙。 美元因為一系列美國樂觀的經濟指數而升值，這個賭局使量子基金損失了2 000 萬美元。索羅斯開始又一次的深刻反思。他繼續將重點放在薄弱的銀行系統， 圖表暗示他可能即將轉運：德國馬克似乎遵循著某種模式，暗示它即將大幅升值。然後索羅斯對此進行了更進一步的分析，他設身處地地從貨幣當局來考慮， 認為即使經濟形勢比預期的要好，利率也可能會維持在低水平，美聯儲因為肩負著銀行監管的責任而不願意提高利率，搖擺不定的放款人最不想看到的就是資本成本的提高。此外，美聯儲還可以不提高利率是因為里根的改組政府決心嚴格控制財政赤字，緩解通貨膨脹的壓力。在那個9 月，索羅斯權衡利弊之後， 決定堅守他還在虧錢的賭局，不過如果市場對他更加不利，他將放棄一半。 索羅斯的投資決策往往是險中取勝。事實是，市場至少在一定程度上是有
77 |第4章| 鍊金師效的，所以大多數資訊已經反映在價格中，投機的藝術就是看到其他人忽略的一個點，然後利用那點小小的優勢大量交易。索羅斯往往尋找證據，形成論點， 然後卻搖擺不定，午餐時客人隨口說的一句話可能對他有決定性的影響，他可能猛地從座位上站起來，讓交易員改變投資方向。索羅斯在那年9 月的第二個星期關於堅持做空美元的決定就是生死攸關的情況之一。如果剛開始虧損後稍一猶豫，他的人生就將改寫。 ① 不過，索羅斯沒有猶豫。 1985 年9 月22 日——他的第二篇日記之後不到兩個星期，美國財政部長詹姆斯· 貝克（James Baker）和法國、西德、日本以及英國的財政部長齊聚紐約廣場飯店（Plaza Hotel）。五國共同承諾協調幹預貨幣市場，促使美元下跌。廣場協議的訊息使索羅斯一夜之間獲取了 3 000 萬美元的利潤。第二天日元對美元上漲超過7%，是歷史上的單日最大漲幅。 索羅斯有些幸運。他預先想到里根政府希望美元下跌，但他不知道當局將如何操作，也不能預知廣場上的會議。然而，在廣場會議之後發生的事情卻和運氣一點關係都沒有，只是讓索羅斯成為一個傳奇。索羅斯沒有將他在做空美元上的利潤兌現然後吃老本，而是更多地買入。美元的反轉終於到來了，他所知道的整個反射迴圈都認為美元最初的下降僅僅是一個開始。 廣場飯店的會議於星期日在紐約結束，但當時在亞洲地區已經是星期一上午。索羅斯立即打電話給相關的經紀人下單為他的投資組合買入更多日元。第二天，當他公司內部的交易商想要鎖定他們運作的小型投資組合的利潤時，索羅斯少有地發了火。他跑出辦公室，大聲勒令停止賣出日元，告訴他們他將為此承擔責任。交易商都不想與成功失之交臂，但對索羅斯來說，世界上幾個發達國家的政府都透露了美元貶值的意向，“廣場協議”已經發出了訊號，那他為什麼不能大量買入日元？接下來的幾天，索羅斯繼續買進。 到廣場會議之後的那個週五，他持有了價值2.09 億美元的日元和德國馬克，另外還有1.07 億美元的美元空頭頭寸。如果這種狀態下有風險，那隻可能是該廣場公報是個紙老虎，這個宣告相對於如何採取行動的細節來說單薄得讓人懷疑，而且還要取決於各國政府是否遵守 ① 索羅斯在《金融鍊金術》裡承認他差點就沒堅持做空美元。——作者注
78 富可敵國承諾採取具體措施。不過，索羅斯在華盛頓、東京和歐洲的政治關係網比其他任何紐約的基金經理都大，而他的網內人士勸他相信“廣場協議”是真的。到12 月初，他又買入了價值5 億美元的日元和德國馬克，同時增加了近3 億美元的美元空頭頭寸。索羅斯在日記中寫道：“我承擔了各種可能的最大的市場風險。” 索羅斯在1985 年12 月完成了他的實戰的第一階段。他回顧這一時期，是一個從美元即將貶值的假設開始，到最終這個理論確認的時期。他不停地猜測銀行體系會崩潰，結果證明這只是個障眼法而已。他承認：“我的預測的突出特點是，我一直在期待著沒有實現的事態進展。”但這個預測錯誤與他取得的決定性成功相比就不值一提了。索羅斯知道沒有什麼比人們對美元走勢捉摸不定的想法更能使美元走高了，因此這種突然逆轉一觸即發。因為他清楚美元系統的不穩定，所以他比其他人更快地明白“廣場協議”的意義。“廣場協議”就是這個觸發劑， 不管新政策的具體內容是什麼都無所謂。新政策的突然推動引發了一個新的趨勢，這個趨勢現在可以依靠自身發展而延續下去。 根據廣場協議進行的交易所帶來投資回報是驚人的。從8 月開始後的4 個月裡，索羅斯的基金增長了35%，產生了2.3 億美元的利潤。索羅斯深信其寫日記的行為對提高他的業績有所幫助，他開玩笑說，他取得的利潤是有史以來作為一個作家所獲得的最高酬金。兩年後，當日記作為索羅斯的書——《金融煉金術》的一部分出版時，有評論者嘲笑日記寫得像流水帳一樣。但是，正如一位評論家所說，這個《金融鍊金術》確實有用（用蛋黃戰勝了沸騰的水銀）。 19 87 年5 月出版的《金融鍊金術》確認了索羅斯的名人地位。他的日記在對沖基金行業中幾個年輕的新星心中產生了共鳴，他們從中看到的是一個炒家焦急地與多種不確定因素較量的真實寫照。從商品公司得到創業資本的神童棉花交易商——保羅· 都鐸· 瓊斯後來建立了非常成功的都鐸對衝基金，他要求他的員工必須閱讀《金融鍊金術》一書。在已出版的《金融煉金術》的一篇前言中，瓊斯宣稱說，索羅斯你現在應該小心了，他援引了第二次世界大戰題材的電影《巴頓將軍》中的一個場景，在該場景中這個偉大的美國將軍體驗著戰勝陸軍元帥艾爾溫· 隆美爾（Erwin Rommel）的滋味。巴頓根據
79 |第4章| 鍊金師所讀的隆美爾的戰術著作來準備與隆美爾的戰鬥，在電影高潮時刻，巴頓從指揮所向外看，說出了瓊斯最喜歡的一句話：“隆美爾，你這個了不起的混蛋，我讀過你的書！” 索羅斯很享受這樣的警告帶來的困擾。最後，他成為了自己曾在倫敦政治經濟學院欽佩的那種公共知識分子，他戴著大眼鏡、有著濃密頭髮的精心打造的形象突然開始出現在雜誌的封面，他的中歐口音加重了他的異國情調光環。 雜誌的人物簡介說，索羅斯早在大多數基金經理知道東京在哪之前的好幾年就是全球投資的研究者，他的投資包括期貨、期權和遠期外匯合約，而且對做多和做空都同樣運用自如。他從靜得可怕的曼哈頓交易大廳，到統治全球市場， 並用5 種語言和全球的金融家交談。《經濟學人》雜誌稱他是“世界上最迷人的投資者”，《財富》雜誌的封面故事暗示他可能會作為“當代最有預見性的投資者”排在沃倫· 巴菲特的前面。但是，正如1981 年《機構投資者》雜誌在對索羅斯誇大其詞的簡介之後那年遭受了讓他蒙羞的23% 的損失一樣，1987 年對他的恭維也預示了一場災難。 《財富》雜誌的封面故事出現在1987 年9 月28 日，標題就指出了當時的問題：“股價是否太高？”經過從20 世紀80 年代初就開始的長期牛市後，標準普爾指數中的400 家工業企業股票價格平均達到賬麵價值的3 倍，是第二次世界大戰以來的最高水平。《財富》雜誌將索羅斯作為股市高水平的第一個專家見證人，並解釋說，索羅斯很樂觀。 趨勢追隨者將股市推高並不意味著崩潰即將來臨，索羅斯聲稱說：“市場被高估並不意味著它是不可持續的。”為了支援他的觀點，索羅斯指出，在日本，股票猛增超過了傳統的估值。崩潰終會來臨，但是，崩潰會在到達華爾街之前先襲擊東京。 索羅斯並不是唯一一個看好的。接下來的一週，所羅門兄弟公司發表了一份研究報告，承諾牛市會持續到1988 年，再一週後，著名的摩根士丹利分析師、 索羅斯的朋友拜倫· 韋恩（Byron Wien）預言“在這個週期結束之前將再創新高。”這是一個由槓桿收購和舉債收購將股價穩步拉高的時代，公司秘密收購者的生活出現在雜誌裡，讓人羨慕不已。一個當時不知名的金融家大衛· 赫林格爾 （P. David Herrlinger）利用那種氛圍，宣佈出資68 億美元購買戴頓- 赫德森公司
80 富可敵國 （Dayton Hudson Corp）。赫林格爾在他的前院草坪告訴記者，他的要約可能是個騙局，也可能不是。他說：“這不過是個騙局。”這條新聞將戴頓- 赫德森公司股票拉到一個很高的價位。但是，騙局終究是騙局，赫林格爾很快就被送到醫院。 這股收購熱潮是對索羅斯的反射思想的極好闡釋。那些收購和接管都是自我強化的：每次收購訊息宣佈時，該行業的每家公司股票都上漲，收購公司的盈利將獲利的預期更加增強。大量貸款源源湧入以支援收購行動，這種迴圈將股價拉到遠高於估計的基本價值，正如索羅斯的理論所預期的那樣。當然，這種收購行動遲早會因為過多的債務而崩潰，那時這種趨勢將逆轉，但是，似乎沒有任何有力的證據證明這種逆轉馬上就會到來。索羅斯繼續將華爾街的首席哲學家作為他的新業餘愛好，接受新聞記者的採訪，出現在電視節目中。 10 月5 日，索羅斯邀請了他的一個粉絲去他的辦公室，這個粉絲就是斯坦利· 德魯肯米勒，他是華爾街最熱門的基金經理，也讀過《金融鍊金術》，並在會上表示對這本書感興趣。索羅斯高談闊論，並提供給德魯肯米勒一份工作。 他想找個管理量子基金的接班人，好讓他有更多的時間放在哲學和慈善事業上， 因為投資理財使他疲累不堪。德魯肯米勒拒絕這麼輕易地被誘惑，但雙方關係變得親密起來。 德魯肯米勒個子高、肩膀寬，而索羅斯矮小精幹；他說話直白， 而索羅斯說話隱諱；他很普通，來自中部美洲，而索羅斯具有異國情調，來自中歐。但他們倆相處得很好。當時索羅斯已經五十好幾，自以為是，而德魯肯米勒才30 多歲，充分地聽取意見。儘管他們對市場有很多一致的觀點，他們的資金頭寸卻大不相同。德魯肯米勒認為市場崩潰即將到來，因此他做空；而量子基金做空日本市場，卻做多美國市場。 事實上，索羅斯最近壯大了他的選股隊伍，而且量子基金因為大量買入在華爾街戲稱為“套利垃圾股”的熱門收購股票賺取了令人咋舌的利潤。因為跟對市場行情，索羅斯的團隊到9 月底擴充了60%。一切看起來都很好。 10 月14 日，索羅斯在《金融時報》發表了一篇文章，重申崩潰將始發於東京的觀點。週三上午，他到美國哈佛大學的肯尼迪政府學院做一個關於“先繁榮後崩潰”理論的演講。演講結束後，他發現整個華爾街都在拋售。新聞報道說，
81 |第4章| 鍊金師美國國會可能會對公司合併徵稅，此舉可能在一定程度上打擊牛市。當天道瓊斯工業指數下跌3.8%，這種下跌引起了索羅斯的注意。他知道市場遠離了均衡點，他也知道，繁榮之後很快就是大崩潰。正如他事後沮喪地承認說：“那時候我就應該待在辦公室，丟擲股票退出市場。” 週四股市繼續下跌，週五跌得更慘。那天股市收盤後，索羅斯新交的好友來訪。3 天的拋售使德魯肯米勒相通道瓊斯指數已經充分下跌，根據他的圖表，價格很可能已經降到即將反彈的地步。那個星期五下午，德魯肯米勒從做空變成了做多。 索羅斯和他朋友談話的同時在面前攤開一疊圖表，這些圖表是保羅· 都鐸· 瓊斯制定的。瓊斯是《金融鍊金術》的另一個推崇者，索羅斯也經常和他一起探討問題。德魯肯米勒看著圖表所反映出的走勢特點，內心不由地升起一陣恐懼。瓊斯的圖表似乎顯示出他犯了一個嚴重的錯誤。圖表顯示股市的歷史趨勢是：當本來上升的股票價格拋物曲線被突破時，股票的價格會加速下滑，這些圖表也顯示出1987 年的市場與 1929 年的市場相似。也許股市要崩潰了。 ① 第二天一早，德魯肯米勒造訪了傑克· 德萊弗斯（Jack Dreyfus）——德萊弗斯家族共同基金的創始人，德魯肯米勒就在該共同基金工作。德萊弗斯吩咐過他的秘書不但要保留大盤指數的圖表，還要保留個股的指數圖表。德魯肯米勒後來回憶說：“我們翻看了所有這些個股的圖表，然後我意識到我死定了。我看到不只是幾個股票一定會下跌很多，而是所有的股票都這樣。”他說這意味著所有的股票已經突破了一個臨界點，現在會加速下跌：“一隻只股票都明顯突破了臨界點……顯然，我誤判了形勢。”由於只關注了大盤，德魯肯米勒沒有注意到個股令人擔憂的走勢。在圖表分析師中有句老話——士兵領導將軍（個股決定大盤）。德魯肯米勒在那個週末接下來的時間裡嚇了個半死。星期一的時候他儘快從自己的頭寸中脫身，到上午晚些時候，他的投資已經有了180 度的大轉變。 在極度緊張的幾個小時後，他又了做空市場。 10 月 19 日那一天在歷史上稱為黑色星期一。道瓊斯指數損失了22.6% 的 ① 保羅· 瓊斯後來回憶說，“到10 月19 日，星期一，我們知道市場那天要崩潰……上週五創下了下跌期間的日成交量記錄，這和1929 年的情況一模一樣，也是崩潰的前兩天。和1929 年的類比模型完全表明了崩潰的來臨。”——作者注
82 富可敵國市值，這是這個歷史悠久的指數自91 年前開始啟用以來跌幅最大的一次。透過迅速改變自己的頭寸，德魯肯米勒躲過了這個最壞的股市混亂時期，但索羅斯卻沒有這麼幸運。他盡了最大的努力從市場脫身，但是由於他掌管的資金比德魯肯米勒多，而且那些幾天前價格還較高的套利垃圾股在恐慌時期很難出手。 午飯的時候，當德魯肯米勒已完成他的頭寸改變的時候，索羅斯還在拼命出售， 股市一片混亂。一位華爾街人士後來回憶說：“人們不敢相信他們所持股票會下跌得那麼快。”她透過窗子看著外面賣熱狗的小店，藉此來穩定自己的情緒。只要熱狗還在賣，這個世界就不可能玩完。 星期一晚上，索羅斯重新評估了一下形勢。美國的股市嚴重打擊了他，但他在日本的空頭頭寸因為日經股票指數下跌已見成效，這緩解了他的損失。有傳聞說，是新開發的一種叫 “投資組合保險”的投資工具引起了紐約股市暴跌， 這種投資工具對投資者承諾對抗市場下跌，其運作方式是在市場疲軟的時候賣出期貨，鎖定投資者的潛在損失。但是當成千上萬的人在市場疲軟的時候賣出期貨，結果就是史無前例的災難。如果這種說法是正確的，索羅斯就得到一個明顯的資訊——由程控交易而非基本因素引起的市場崩潰更可能很快得以糾正。 也許，市場要反彈了。 星期二早上，市場果然反彈了。索羅斯抓住機會重新投入市場。但他在日本市場的投資損失慘重，他透過在流動性更強的香港市場賣出期貨建立了日經指數的空頭頭寸。但當黑色星期一股市崩潰的時候，中國香港期貨交易所的管理者決定關閉市場防止損失，而當星期二美國市場開始回升，預示著第二天日本市場也將反彈時，索羅斯卻無法平掉他的空頭頭寸。到星期三，日經指數猛升了9.3%，是自1949 年以來最大的單日漲幅。可索羅斯卻無能為力。 週三紐約市場收盤前幾分鐘，索羅斯再次和德魯肯米勒談了一次。道瓊斯指數已經連續兩天漲勢強勁，德魯肯米勒覺得另一個反轉即將到來了。他研究了崩盤的歷史，發現了一個規律：市場急劇下跌之後往往會有兩天的猛漲，但隨後市場將再度陷入低谷。那個星期三下午，德魯肯米勒告訴索羅斯說他要做空。 索羅斯不為所動。他徵詢了其他密友，相信黑色星期一是一種不正常的現象， 是一個投資組合保險帶來的噩夢。 德魯肯米勒一向早起，週四早上，他在焦慮中醒來。市場頭天收盤的時候
83 |第4章| 鍊金師很堅挺，因為投資組合保險的異常表現，索羅斯認為歷史規律不會重複可能是正確的。但是，當他察看了倫敦的情況後，他看到股票在崩盤。如果紐約受到倫敦市場的暗示，德魯肯米勒的空頭頭寸表現會不錯，而索羅斯則會有麻煩。 上午8 時左右，德魯肯米勒接到了在所羅門兄弟期貨櫃臺的電話。 該經紀人告訴他：“市場有一個大莊家，期貨開盤可能低於200。”這是一個重磅炸彈。期貨頭天晚上收於258，在這個大莊家的拋盤壓力下瞬間跌到200， 這意味著下降了差不多25%。德魯肯米勒覺得他不妨依此建倉，以防這種情況發生。他告訴經紀人如果期貨合約下跌至195，就幫他平掉空倉。到了那種低點， 德魯肯米勒將樂於鎖定利潤。 開市後，莊家猛烈打壓市場。期貨跌至200 以下，德魯肯米勒與所羅門兄弟下的單都被執行，僅從頭天晚上到現在，他的頭寸就獲得了25% 的收益。大約上午10 點，莊家拋售已經結束，市場趨於穩定，德魯肯米勒估計又到了反轉的時候。想起前一天下午的談話，德魯肯米勒拿起電話打給索羅斯。 “喬治，我只是希望你知道我昨晚是不看好，但我想現在可能到底了。有些瘋狂的人剛剛瘋狂地拋售，完全不計後果。” 索羅斯聽起來平靜、超然：“現在我在療傷，我改天回來再戰。” 直到那個週末德魯肯米勒才知道發生了什麼事。他拿起《巴倫週刊》 的最新版本，發現市場上的大莊家不是別人，正是索羅斯。 《巴倫週刊》報道了事情的一部分，這與日本的麻煩有關。在週三的大漲之後，日本市場在週四再次上漲。索羅斯想平掉他在期貨市場的空倉，但在中國香港當局重新開市之前根本沒有辦法賣掉，同時，他在大量虧損。因為週一在紐約市場的損失，量子基金就會有投資者喪失信心的危險，這足以毀掉任何槓杆式基金。一旦你的貸款人感覺你有麻煩，他們就開始收回貸款，這迫使你在市場疲軟的時候賣掉股票，形成一個惡性迴圈。當索羅斯看到倫敦市場在週四早上下跌，這意味著市場又會大量拋售，他覺得是退出的時候了。他在週一就太慢退出市場，他不想讓這種情況在一個星期內發生兩次。 他說：“我不明白這是怎麼回事，我們剛剛決定變現，還有一天時間。”然後，他讓他的交易員喬· 奧羅菲諾（Joe Orofino）出售芝加哥商業交易所的標準普爾期貨以退出市場，奧羅菲諾讓雷曼兄弟公司的經紀人下了賣單。量子基金
84 富可敵國有整整10 億美元的頭寸需要拋售，而且得快，但想要賣出大量的頭寸而不引起市場變動是不可能的。 期貨場內的交易員準備在索羅斯之前賣出，像德魯肯米勒之類的投資者知道他們可以在鎖定空頭頭寸的利潤之前讓市場儘量下跌。索羅斯之後後悔地說： “當他們下那樣的指令時，他們將市場壓得非常非常低。” 索羅斯那天變現的決定也許是他職業生涯最糟糕的一次，他的基金損失了約2 億美元，達到這次劇烈變動的極值：在大約一個星期內，量子基金已經從盈利60% 變成虧損10%，價值蒸發了8.4 億美元。這一事件表明了後來困擾著這個行業的對沖基金的弱點：基金規模越大，它就越難退出市場，也難以做到此過程中不影響價格，不損害自己的利益。如果量子基金規模小一些，索羅斯可能在週一就和德魯肯米勒一樣迅速賣出，而且週四他也可能在不導致價格暴跌的情況下賣出他的頭寸。索羅斯的交易方式是假設他有力挽狂瀾的能力，而當這個假設被證明是錯誤的，索羅斯就有麻煩了。 這次崩潰的程度毀掉了很多基金經理的信心。以前春風得意的人現在變得垂頭喪氣。“那個秋天我非常沮喪，完全喪失了鬥志，”邁克爾· 斯坦哈特後來回憶說，“我的信心動搖，覺得很孤獨。”而那時索羅斯的這種情緒並不強烈。就像他在崩潰前對德魯肯米勒所說的那樣，他厭倦了運作量子基金，在他的意識裡總想著放棄。但是我們不需要懷疑他的氣魄，在1987 年不需要，在任何別的時候也不需要，在索羅斯的粉絲圈裡，他在崩潰後復原的方式是他所有成就裡最突出的。黑色星期一之後一兩個星期，索羅斯瞅準一個機會做空美元，他大膽地利用槓桿效應，好像什麼都沒發生過一樣。而美元正好下跌，賭局見了成效。儘管前兩個月遭受了損失，但量子基金最終在1987 年盈利 13%。 在黑色星期一之後，也不可避免地出現了幸災樂禍的人。有一個匿名訊息傳到了《倫敦時報》，這個人高興地說：“花了20 年時間才讓索羅斯成為天才， 但只花了4 天時間就讓他成了笨蛋”。《福布斯》的一條新聞回顧了索羅斯幾個星期前《財富》雜誌上帶來黴運的封面故事。文章嘲諷地說：“如果這個富有的、 極其自負的、著名的出生於匈牙利的基金經理索羅斯出現在某商業雜誌的封面
85 |第4章| 鍊金師頭條旁邊，就趕緊賣你的股票。”量子基金受挫的報告迅速散佈到東歐，那裡的人們擔心這會使索羅斯結束在該地區的慈善事業，索羅斯飛往匈牙利向總理保證他將繼續提供資金。但到1987 年底，索羅斯沒落的謠言被證明結論下得太早。 《金融世界》（Financial World）雜誌將索羅斯列為華爾街收益第二的人。排名第一的不是別人，就是圖表分析員、巴頓迷——保羅· 都鐸· 瓊斯。 1987 年“拉撒路行動”的收穫比兩年前“廣場協議”的暴利有過之而無不及，這也鞏固了索羅斯作為民間投資英雄的地位。但它的影響也更大，因為索羅斯為後來大家熟知的宏觀型避險基金做了大量工作，至少是在現代。 從1924 年直到他去世的1946 年，凱恩斯將劍橋國王學院的捐助基金——切斯特基金（The College Chest）在全球市場上投資，雖然當時“對沖基金”這個概念尚不存在，但他運用了許多宏觀型資金管理人都認可的方法。他在貨幣、債券以及股票市場投機，並且是在全球範圍內；他做空也做多，利用槓桿效應放大收益。第二次世界大戰後， 通貨膨脹穩定、利率管制以及貨幣的不流動，使得凱恩斯的宏觀投資傳統過時了，可笑的是，凱恩斯本人也在佈雷頓森林會議中幫助談判匯率固定。在20 世紀70 年代佈雷頓森林體系瓦解後，宏觀投資又開始躍躍欲試，但剛開始只是試探性的。 兩類投資者使它得以復甦。邁克爾· 斯坦哈特之類的權益類投資者首先意識到利率變化可能推動股市變動，繼而他們透過投機債券市場直接下注於利率變動：首先是在美國，後來發展到全球範圍。同時，邁克爾· 馬庫斯和布魯斯· 科夫勒這類商品投資者起初交易棉花、黃金等，但當商品市場推出貨幣和利率合約時，他們開始投資這些工具。然而，在索羅斯的《金融鍊金術》出版以前， 權益類和商品類的管理一直是獨立的。股權投資者是基於以基本面分析為主導的文化，而商品交易員是源於圖表和趨勢所主導的文化。但是，索羅斯兩者兼而有之。《金融鍊金術》中講述的實戰將基本分析與趨勢分析結合起來，將經濟學家的語言與圖表分析員的本能結合起來。這樣，索羅斯設法與對沖基金的兩派人士溝通，提醒他們另一方有可取之處。幾年之內，像保羅· 都鐸· 瓊斯之類的商品交易員和像斯坦利· 德魯肯米勒之類的權益類投資者都被視為宏觀型投資者。
86 富可敵國股市崩潰後的幾年，黑色星期一這個事件被賦予了一些更深的含義。後來被大家混淆的現代金融工程因此受到責難。工程師們創造了一個不穩定的迴圈迴路：市場下跌引發基於保險的拋售，從而引起市場進一步下跌和另一輪基於保險的拋售。加立福尼亞大學伯克利分校經濟學教授、組合保險的合作發明者馬克· 魯賓斯坦（Mark Rubinstein）淪落到後來被確認得了抑鬱症： 他擔心美國市場的疲軟可能會誘使前蘇聯進攻，使他得對核衝突負責。 金融創新過早地受到指責已經不是第一次了。索羅斯曾認為投資組合保險導致了黑色星期一，但在歷史上，市場崩潰週期性地出現，而在投資組合保險少得多的國外市場也經歷了大幅下跌。 即便是在美國，事後也發現有價值390 億美元的股票在10 月19 日透過期貨和現貨市場售出，其中只有大約60 億美元的拋售是由投資組合保險引發的。低技術的市場參與者也同樣重要。許多投資者與經紀人有長期訂單，如果他們的頭寸下跌就拋售，這些守舊的止損政策可能至少和投資組合保險佔的一樣多。此外，在事情發生之前對崩潰的擔心更為普遍，所以這次崩潰也可以從心理上來解釋。 《大西洋月刊》（Atlantic Monthly）上一篇報道的標題是“1929 年的重演”。 《華爾街日報》在黑色星期一早上發表了一篇文章，在關於20 世紀20 年代市場情況的一段上附加了關於最近下跌的一段。最終，金融工具只不過是工具。投資人購買投資組合保險或下止損單，都是因為當時反覆無常的市場氛圍。 無論投資組合保險起到了什麼作用，這次崩潰最大的問題都不是它。華爾街的波動使索羅斯一貫批判的有效市場理論遭到重創。在一個星期內，美國公司的價值直線反彈，這根本和有效無關，也沒有任何達到均衡的跡象。“反射理論可以解釋這樣的泡沫，而有效市場假說卻解釋不了。”索羅斯後來這樣寫道， 而且他基本上是正確的。有效市場理論在20 世紀五六十年代在美國大學校園裡蓬勃發展絕不是偶然，那是記憶中最穩定的時期內最穩定的國家中最穩定的地方。而索羅斯經歷了大屠殺、戰爭以及在倫敦的拮据，對生活有不同的看法， 在黑色星期一的市場鉅變之後，學術界開始傾向於他的看法。這次崩盤從投資方面來說對索羅斯是個恥辱，但在學術方面對他是個認可。
87 |第4章| 鍊金師這種學識共識的重塑由三部分組成。有效市場假說一直基於一個不穩定的假設：價格變動符合正態分佈，這種分佈呈現出大家熟悉的鐘形曲線，在中位數或其附近的數字出現頻繁，而分佈兩邊的數字則出現較少或根本不出現。 早在20 世紀60 年代初，一個特立獨行的名叫伯努瓦· 曼德爾布羅（Benoit Mandelbrot）的數學家認為，分佈的兩邊可能會比正態鍾形曲線假定的要厚，有效市場理論之父、那時也和曼德爾布羅相識的尤金· 法瑪做了一些股票價格變化的測試，證實了這個論斷。如果價格變動是正態分佈，變動大於5 個標準偏差的情況應每隔大約7 000 年才在日資料中出現一次，但是，它們實際上大約每隔三四年就出現一次。 在做出這一發現後，法瑪和他的同事沒有聲張。曼德爾布羅觀點的問題在於太過繁雜，它使得金融經濟學的統計工具變得無用，因為非正態分佈模型在數學上還未解決。有效市場理論家、商品公司的合作創始人保羅· 庫特勒抱怨說： 曼德爾布羅就像之前的英國首相丘吉爾一樣，帶給我們的不是美好，而是血汗、辛苦和淚水。如果他是正確的，那幾乎所有的統計工具都得作廢，包括最小二乘法、頻譜分析、好用的極大似然解式、所有我們建立的抽樣理論、封閉的分佈函式。過去的經濟計量工作幾乎無一例外地變得毫無意義。 為了避免陷入這種困境，經濟學界保持了另一種看法，尤其是正態分佈在數學上取得驚人的突破之後。1973 年，三位經濟學家發明了一種期權定價的全新方法，令人興奮的新的金融業誕生了，曼德爾布羅的反對意見被忽略。法瑪現在認為：“正態分佈是一個很合理的近似。”1987 年的崩潰迫使經濟學界重新審視這一說法。 根據正態分佈，10 月19 日標準普爾500 指數期貨合約的跌幅發生的機率只有1/10 160，而10 160 意味著1 後面有160 個零。為了更好地理解這種機率，這意味著即使股市保持開放200 億年——這已經是預期宇宙壽命的最高限，甚至即使是宇宙毀滅20 次，每次之後都重新開放20 億年，這種崩潰也不會發生。 在20 世紀70 年代初，因其看法被忽略而放棄了金融經濟學的曼德爾布羅
88 富可敵國帶著復仇的心理開始重新研究這個主題。他的“混沌理論”的思想與索羅斯的想法如出一轍，他強調因為複雜的反射迴圈，小資訊可能引起大的價格波動， 這個理論得到了許多基金經理的追捧。 黑色星期一除了對金融經濟學家思想的統計基礎發起了挑戰，也迫使他們重新考慮基本原理的假設前提。有效市場理論假設投資者總是可以採取行動， 如果他們知道IBM 的價值是每股90 美元，而不是現行的100 美元的價格，他們就會做空，直到其交易的影響力將價格降低10 美元。這種忽略制度性摩擦的假設涉及到許多其他假設：你得假定聰明的投機者找到足夠的IBM 股票來借入並賣空，而且在實際生活中你必須掩蓋並不能確定IBM 公司的股票價值是90 美元的事實。投機總是和風險有關，而且只有投機者能夠承擔風險，未必能夠指望他們將價格帶到有效水平。 1987 年股市崩盤前，這些狡辯似乎都無關緊要。可以肯定的是，大部分普通投資者可能缺乏採取行動所需的手段和信心，但有效市場理論將希望寄託在少數人身上，只需要極少數擁有資訊和資金的投資者利用錯誤定價並加以糾正。 然而，黑色星期一卻表明，經驗豐富的投資者也不是總能成功地糾正錯誤定價。 在市場崩潰的混亂時期，經紀人的電話被恐慌的賣家打爆，他們很難打通電話並下訂單；所有槓桿型投資者都擔心他的信用額度會被取消，有效市場模型中簡單的任意借款的假定事實上卻是不確定的； 而且，最重要的是，拋售的巨大影響力使得逆向操作風險太大。當全全世界所有人都在拋售，不管你多麼強烈地認為價格已經下跌太多， 也都不重要了，此時買進是不可思議的。 至少，有效市場假說似乎並不適用於危機。但這種崩潰也提出了一個更深層次的問題：如果市場是有效的，為什麼股市泡沫會膨脹？同樣，答案似乎還是部分在於投機者所面臨的制度性障礙。在1987 年夏天，投資者可以清楚地看到股價和企業收入之比比歷史上任何時候都高，但如果市場非要這樣定價，就需要資金對其進行打壓。對沖基金經理人比任何人都清楚借入股票賣空並不容易，而知道怎麼操作的少數幾個人資金又有限。由於這些制度性現實，高估可能會持續。明智的投機者會將價格推至有效水平的有效市場假說至少可以說是言過其實。
89 |第4章| 鍊金師 1987 年後，對有效市場理論的第三輪攻擊與索羅斯對它的不滿也許是最接近的。這種攻擊是關於經濟學模型中心的主角，也就是被稱為“經濟人”的絕對理性人。當投資者將美國公司的估價在一天之內變動25% 時，一些非理性的分析就會出現，人就不再是完全理性的。經濟學家突然開始聽取這樣的想法也許可以解釋分歧的程度。1988 年，芝加哥大學的理查德· 塞勒（Richard Thaler） 開始在《經濟展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）發表一些常見特徵， 舉出人的選擇違反經濟學理性預期的例項。對於在倫敦做學生時就沉迷於認知侷限性的索羅斯來說，這是另一個認可。 從某些方面來說，對有效市場理論在統計、體制和心理三個方面的攻擊也是對對沖基金業的一種認可。它有助於解釋為什麼邁克爾· 斯坦哈特的大宗交易和海默· 威瑪的商品交易可以如此成功，它也表明市場實踐者往往走在學術理論家前面。認識到市場不完全有效引發了金融學教授創立自己的對沖基金的浪潮， 也使得老練的人將他們的資金進行投資，又帶來了1987 年後該行業的長足增長。 但是這種觀念的革新也有一個不好的方面。如果市場並非總是有效、理性，對社會的影響也可能有害：先繁榮後蕭條的規律會扭曲和破壞經濟穩定，從而損害普通工人和家庭。如果市場是惡魔，那交易活躍的對沖基金是不是比市場更瘋狂的惡魔呢？儘管有些誇張，但這種懷疑在對沖基金進入快速擴充套件的黃金時期時反覆困擾著它們。
19 84 年春末，哥倫比亞商學院舉辦了一場金融巨頭之間的辯論會。 它邀請金融學術界的泰斗之一邁克爾· 詹森（Michael Jensen）作為正方，來解釋有效市場觀點的正確性，並邀請巴菲特作為反方和他對壘。知道自己面對的觀眾都是專業投資者，詹森勇敢地講述了隨機漫步理論。如果選股者還存在，那只是因為糊塗的外行對於如何投資有一種“心理需求”，答案即使毫無價值也無所謂。詹森向他的聽眾肯定地說，少數幾個貌似否定了隨機漫步假設的基金經理只不過是幸運。沒錯，一些人連續五年戰勝市場。但如果你讓 100 萬人擲硬幣，有些人會連續5 次丟擲正面。擲硬幣沒什麼技巧，投資也是一樣。 接下來巴菲特進行了反駁，這個反駁可以作為對沖基金的宣言。他開始假裝對詹森的說法表示同意，請聽眾想象一個全國性的擲硬幣比賽的場面。 在比賽的開始，每個人都會擲硬幣，那些擲出反面的人將被淘汰出局。10 個回合後，還有220 000 人留下，由於人的本性使然，倖存者將開始變得有點驕傲自滿。在聚會上他們會不經意地告訴有吸引力的異性他們的秘訣是什麼，以及他們對投擲的獨到見解。20 個回合後， 剩餘的215 名選手將開始變得難以忍受地自高自大，出版一些關於擲硬幣的藝術和科學的愚不可及的書。但是有些商學院的教授會指出， 如果22 500 萬隻猩猩擲硬幣，結果也會是一樣，也會有215 只猩猩連續投出20 次正面而勝出。