讓人驚訝的是，這些超級明星（巴菲特除外）在被統計年份中競有 30%~40%的時間表現不如標準普爾500指數。不在巴菲特研究之列的鄧普頓公司也有40%的年份落後於指數。沒有一家公司是年年都能跑贏指數的。不過，在那些落後的年份裡，基金的表現大多隻比指數低一點， 而在那些超越指數的年份裡，與指數之間的差異就很大，甚至是極大。 大部分低谷都是緊隨在表現出色的年份之後。除一兩家之外，巴菲特所研究的這10家公司都有週期性的長時間落後期（定義為連續3年或在連續4年中有3年落後於基準），幾乎無一例外，持續的業績良好之後總是這些落後期相跟隨。很顯然，在基金表現不好時贖回基金是一個代價昂貴的錯誤決定。相反，在連續4~5年的收穫後，保持謹慎倒是一個更好的技巧。 基金的相對錶現一般都有3~5年的週期，具體與基金經理的風格和特定市場的熱點相關。有些發現是驚人的，一個極端的例子是太平洋合夥公司， 在連續5年大幅超越標準普爾500指數（最後3年給投資者的回報是120%、 114%和65%）後，接下來的6年中有5年表現均低於標準普爾500指數，在這之後又以127.8%的增長回到了正常軌道，並保持了5年的良好表現。現在， 你可能會說，作為客戶，你不能忍受如此大的波動，這是可以理解的。但事實是，19年間標準普爾500指數增長了316%（年增長率7.9%），而太平洋合夥公司在提取管理費後增長了5 530%（年增長率23.6%）。這樣顯著的差異是不是值得你的心臟多承受些負荷？ 另一個例子是關於查利•芒格的，他後來成了巴菲特的合夥人。芒格曾經在連續5年中4年表現落後於標準普爾500指數，但從13年的時間跨度來考察，他的年投資收益為19.8%，而指數只有5%。特崔第布朗公司長時間表現驕人，但也曾經有在連續4年中3年落後於指數。同樣，紅杉資本在成立之初曾3年半落後於標準普爾500指數，後來才走到了今天的輝煌。 219 www.pdf365.com
對沖 •基金風雲錄 Hedgehogging 巴菲特沒有說到的是，今天，如果一個基金經理連續2~3年（很少4年） 表現落後於指數，那他極有可能已經被解僱—解僱他的是主導這個行業的人力顧問，或是機構客戶。人們的記憶總是很短暫，資金管理人的職業週期在很大程度上取決於統計資料和靠換人賺錢的顧問們。 史蒂夫的困擾不足為奇。他無法找到他認為便宜的股票，他所做的努力受到忽視。他拿不準自己是不是落伍了、是不是需要調整投資策略。他陷入了嚴重的失眠，和客戶見面前後胃總是疼得厲害，醫生告訴他，那是焦慮所致。他甚至在考慮是否要放棄，去多打打高爾夫、認真打理自己的錢。我鼓勵他挺住。史蒂夫才50歲上下，積極活躍、腦子閒不住。我想， 要是真的退出這片戰場成為旁觀者，他一定會感到失落。我堅信，他會再次散發出耀眼的光芒，但在這個缺乏足夠包容的行業中，處於低潮期的他真的很苦！ 220 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它現在所謂的私人財富管理業總體上投資能力（比起它們的推銷能力來）確實很低。在這一章裡，我就帶你們逛逛那些不常見的儲存財富的倉庫。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 想讓發產保價增復可不是件容易事，很多人做得都不成功。過去的標準、做法是僱用一家大名鼎鼎的投資諮詢公司，好比美國信託、摩根擔保信託、Scudder基金管理公司之類，讓它們來替你妥帖地管理金錢。不幸的是，這些機構現在已經雄風不再，剩下的只是當年的一點影子。這樣說很抱歉，但在我看來，現在所謂的私人財富管理業總體上投資能力（比起它們的推銷能力來）確實很低。優秀人才因為受不了官僚主義而紛紛離去。 在這一章裡，我就帶你們逛逛那些不常見的儲存財富的倉庫。 天下大亂時，珠寶真管用幾年前我有一次去香港，見到了某個非常富有的華人家族的族長。這個家族的錢部分是由我管理的。在那時，他應該已經年過九旬了，但仍喜歡人們叫他“將軍”。他曾是一位國民黨將軍，參加過抗日戰爭。將軍已經老邁衰弱，有點喜歡傷感懷舊。不過，無論什麼人，若是像他那樣閱盡世事滄桑，恐怕都會變得傷感懷舊吧。 這個家族有一大筆財富，分別由3家大型投資管理公司管理。但此時， 將軍卻像哲人般地思考起財富的用場來了。他講起在天下大亂時財富多有用，並且說，那才是你真正“需要”財富之時。紙上財富在平常是好東西， 但到了災難降臨時卻毫無意義。而災難總是會降臨，大約每半個世紀一次。 在20世紀，它降臨在亞洲、在俄羅斯、在歐洲，與之相伴的是戰爭、飢餓、 疫病和死亡，它們幾乎成了主宰人間的“四大天王”。 在老人家看來，要想儲存財富和衝消災難，珠寶是最好的選擇——比黃金都好。富有的家庭應當儲藏珠寶，就如同上保險和設立遺囑託管一樣。 他說，用來消災解禍的財富必須是好帶、好藏、易出手的。瑪麗•安託瓦內特和俄國沙皇皇后就都曾在逃離宮殿時把珠寶塞進胸衣裡。 他講起1941年日本人攻佔香港，他們這個大富之家一夜之間變得三餐無著。那時他遠在軍中，太平山的宅子裡住著他的祖母、母親、他和他的 222 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它三個兄弟的妻子兒女們，要填飽的肚子很多。城市一失陷，英國的經濟體系停止了運轉，銀行存款完全凍結。許多香港人相信，在可見的將來，甚至水遠，都會是日本人和大東亞共菜圈的天下。新加坡陷落了，20萬英國土兵投降了，兩艘威力無窮的英國戰艦“反擊號”和 “威爾士王子號”也被日本飛機擊沉了。他們家族在香港擁有大量房產出租，但到此時，沒有房客再交租金。他們在國外也有錢，但無法提取。所有的經濟來源都斷絕了，而香港的經濟回到了以物易物的時代。 結果，一大家子人熬過了接下去的幾年，全靠婦人們用珠寶換取食物和保護。在1942年的香港，珠寶很吃香，因為日本軍人的那些當地女伴無不眼饞珠寶。街頭的妓女從日本兵那兒得到錢和日用品，但最美麗的高階妓女卻向軍官們索要珠寶—既為佩戴也為保值。於是，軍官們收購珠寶以博美人歡心。莎士比亞寫道：“珠寶總是沉默不語，卻比多少言辭都能打動女人心。”日本人和他們的女人們似乎都看不上黃金，黃金沒有裝飾性。就這樣，這家人靠變賣珠寶度過了1942年和1943年的黑暗日子。 老將軍說，自古以來，佔領軍總是要在佔領區找女人，而女人自然要索取值錢的東西作為回報。所以，同樣的故事不僅發生在香港。珠寶一向被用來扮靚，同時也用來炫耀一個人的身份與財富。在物價飛漲的時期， 珠寶還是堅實的財富。研究顯示：金銀都具有極高的抗通脹能力，由於珠寶首飾上通常帶有大量的金銀，它們在通脹時期至少能夠保持購買力。在德國魏瑪共和國時代和20世紀30年代初都是如此。與歌裡唱的不同，女性最好的朋友不是鑽石，而是珠寶。鑽石只是一種價值被人為操縱的商品。 老將軍繼續探討著他的珠寶理論。他說當今世界的銀行系統依賴於複雜的計算機程式，很容易受到各種社會性和技術性的恐怖攻擊，1941年香港的情況還有可能重演。若是出現長期斷電、美國的銀行和交通系統癱瘓， 那麼紙質貨幣可能會變得一錢不值。一旦經濟形勢惡化，珠寶可能會變成一種最受歡迎的貨幣。 這種觀念很有意思。對於具有收藏價值的珠寶，人們並沒有系統性的價格和利潤統計。一位專家說，所謂“收藏性珠寶”的出現是在20世紀50 223 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 年代前夕，有人則說這種概念至少在20世紀30年代就已存在了。那些由著名設計師簽名設計的珠寶（例如卡地亞生產的“裝飾藝術”珠寶系列）總是能賣出高價。專家認為，“一件珠寶越是具有藝術價值就越好”。現代的珠寶一定要設計時尚才能帶來價值。在不久前的日內瓦拍賣會上，設計優良的珠寶珍品身價不菲，而鑽石或大塊寶石卻賣得不好。 我還是很難把珠寶當成一種主要的資產類別。不過，作為一種保值工具，它與藝術品一樣，確實具有審美以外的收藏價值。至少有一點，人們可以輕鬆地把它們送給女兒或兒媳，不用交贈予稅。老婦人死後，繼承她的珠寶也不用交遺產稅。珠寶好帶、好藏，所以人們逃難時總是用它來儲存財富。而且，就像老將軍說的那樣，它在災難時能派上大用場。 考慮稅費後的淨收益另一天晚上，我和老友山姆吃飯。大約15年前，他賣掉他的公司，心滿意足地拿到了一大筆錢。從那之後，他的主要工作就變成打高爾夫和讓自己的財富繼續增值。兩方面他都做得很成功。在此過程中，他也總結出了不少有趣的心得，是關於美國納稅人應當如何管理金錢的。 山姆的哲學總結起來就是：在考慮回報時，一定要考慮你實際能得到的回報，尤其是稅後回報。平時你看到的利潤都是稅前利潤，具有欺騙性， 你真正應該關注的是如何得到最高的稅後收益。流動性和投資的透明性都至關重要。投資者應當有權力改變主意或撤回資金。山姆喜歡讓一切簡簡單單，因此不怎麼去碰房地產和石油天然氣這類生意。“太複雜了，流動性也太差，再說幾乎無法計算回報，因為賺的錢要分10年才能拿到。” 山姆沒有聘請財富管理公司來為他管錢。他說，他們喜歡圍著機構帳戶轉，個人客戶得不到重視—即使你是有錢人。還有，在現在這樣的環境下，最優秀、最聰明的投資人才自然都跳槽到了對沖基金。所以，他把重點放在了對沖基金上。他也不透過組合基金來投資對沖基金，因為感覺 224 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它這些組合基金對對沖基金的瞭解並不比自己強，而他們收取的費用卻會讓自己的收益大大減色。不過，他倒是認為缺乏投資知識的人不妨購買組合基金。 山姆說，對沖基金很吸引眼球，如果你投資的基金正在飛漲，你就能成為雞尾酒會上的談話中心。但美國的納稅公民們拿到的只是一般合夥人抽取20%之後再交過稅的收益。他個人投資在激進型的對沖基金上，並且願意接受風險。市場中立型基金對他毫無吸引力。 山姆的經驗是挑選一些長期表現出色的基金，深入瞭解它們的經理人， 一旦投資進去就不輕易撤出。過去10年，他投資的3只主要基金在扣除費用後的稅前內部收益率達到每年25.4%，而同期標準普爾500指數的年收益率只有11.1%。而這3只基金在此期間的波動性是21%，標準普爾500指數是15.8%。也就是說，這些基金時常會出現一個月就縮水10%的情況。然而，在交了聯邦和加州的稅款後，他的投資收益降低到16.3%，因為他交易頻繁，所以收益中71%都是短期利潤。當然了，標準普爾500指數的收益率也是稅前的。他發現免稅基金的比例越來越高，因此合夥人對上稅的問題也越來越不在意了。 山姆想找的是那種大型基金，管理要非常穩定，牛市時能跑贏市場， 熊市時能保護投資—一隻基金能做到這樣也就沒什麼可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期間還能為你賺大錢，而且對於付稅這點也要心裡有數。 很顯然，對於免稅機構來說就是另一回事了。山姆認為對沖基金是中等規模基金的好選擇，因為它們不用擔心繳稅的問題，回報會高得多。 選擇要投資的對沖基金和進人的時期需要大量的研究工作，可不是一件容易事。進人的時間點十分關鍵。“很多人似乎對新創立的對沖基金失敗率之高視而不見。要知道，一隻基金就算宣佈自己會保證低風險運營、 會以大量的空倉對沖，也並不能說明它就不會虧大錢。”山姆也對美國的那些宏觀對沖基金十分警覺。“那些人出了點小成績，就以為自己有能力在國際市場和外匯交易上興風作浪了。要知道，我的幾個最好的朋友全是在外匯和日本股票上栽的跟頭。”他沉著臉說。他還指出，20世紀90年代 225 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 末冒出來的一批基金實際上都是槓桿淨多基金，其中很多已經在熊市期間把本都虧掉了。 對於那些有信譽的運營者發起的新基金，山姆樂意投上個100萬美元， “只是為了觀察觀察”。他想要多瞭解它們一些，讀讀它們的報告，參加它們的合夥人會議，弄清它們的風格。他會到那些合夥人的辦公室去拜訪他們。過幾年之後，如果看到的一切讓他滿意，他會提高投資的額度。不過， 他告訴我除了他主要投資的那3家基金之外，其他的新基金都表現平平。 山姆的策略是把75%的對沖基金投資放在四五家他十分了解的成熟基金裡，然後把剩餘的25%分散放在10來家“新星”基金裡，它們是他的“第二梯隊”。他也承認規模是業績的敵人，但他的那四五家核心基金都規模巨大。世界—流的聲譽自然會吸引來大量的投資，而且，一隻基金也必須擁有相當的財力才能網羅到最優秀的年輕人才。在這些基金中， 他只要看到一絲故步自封或放鬆懈怠的跡象就會開始回撤資金。但是， 如果僅僅是某一年業績不好或是某個月虧損巨大都不會影響他。只要他仍然相信那些投資經理，他對基金的信心就不會動搖。他希望他的投資經理是一些全心全意迷戀投資的人，哪怕是一些不受歡迎的人。他知道， 很多優秀的投資經理對下屬很兇，而且在華爾街的銷售人員中口碑也很差—因為他們往往不肯聽從推銷員的蠢話。這類脾氣暴躁的傢伙很對山姆的胃口。 “新星”基金很具吸引力，因為它們的資產不那麼大，還可以在中小型企業裡佔據重要的地位。它們轉換起倉位來也比大型基金容易，在投資方向出問題時這是一大優勢。綜合起來考慮，山姆認為對沖基金是富人們的首選投資工具，但進行這種投資需要時刻關注，還得具備一定的知識。 總的來說，山姆願意成為企業的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到過的那樣，他很在意上稅的問題。所以，他從不購買任何應稅債券或通脹保護國債（簡稱TIPS），因為稅金能把人活活吞掉。“TIPS不適合於個人，”他說道，“因為通脹部分也需納稅，你的真實收益幾乎是零。”房 226 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它地產投資陷阱太多，而且他考察的那家房地產基金的管理人主要是靠交易和管理費而不是利潤提成來賺錢。也就是說，管理者的利益與投資者的利益並不完全一致。石油和天然氣投資也一樣，交易聽起來總是很誘人，但結果賺得大錢的總是運營者和一般合夥人，而不是投資人。 山姆把2/3的財產都放在對沖基金裡。他認為富人們應當買一筆免稅公債作為生活儲備金。至於這筆儲備金該有多高，這就要看一個人的年齡和富有程度了。他說：“比較理想的情況是，就算股市垮掉、你的其他投資化為塵土，這筆錢也足以支援你繼續過一種起碼的充裕生活。”他對 “起碼的充裕生活”的定義可能比普通人標準高，但觀念沒錯。“遇到這種慘事的可能性不大，”他補充道，“但何必冒險呢？再說，免稅公債現在不算貴。” 風險投資的高風險與高回報談到風險投資和私募股權投資，山姆承認他錯過了20世紀90年代的暴發期。不過，他覺得風險投資被吹得太神了，好像透過它一夜致富是那麼容易。大家普遍認為，風險投資是一個奇蹟般的資產類別，投資顧問們也總是能舉出一些精彩的例子，好比耶魯基金、惠尼投資（J.H.Whitney）、 Venrock投資這些長期從事風險投資的專業機構是如何獲得驚人的長期高回報的。（這3家機構都在長達30年的時間裡獲得將近30%的年收益。）毫無疑問，如果風險投資運轉良好，而你投資的又是最棒的企業，一切都會很好。不過，山姆告訴我，他的一些老友在喝多了之後透露，他們已經快死在風險投資上了。用冷靜的眼光去觀察風險投資，你會發現它是一種高風險的殘酷生意，破產率高、違約率高、對新進者沒什麼門檻。此外，退出很難，錢根本拿不回來。不過，若是你選對了投資的時機和物件，也完全有可能賺得盆滿缽滿。 我在第十章提到的風險投資經濟指數顯示：1969年到2002年間，風險 227 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 投資基金的平均年回報率為15.8%，對於一種流動性極低的資產來說這樣的收益基本合理。大型美國股票（流動性極高）在同期的回報率平均為每年10.6%。在計算風險投資的回報時，起算的時間點影響很大。《經濟學人》 的一項調查品示，在1988~2000年期間，風險投資的年回報率為12%。 經理人的選擇對於風險投資來說至關重要，也十分困難。這一點與私募股權投資一樣。舊金山的一家風險投資基金霍斯雷•布里奇斯最近的一項研究結果是：1990年到2003年6月，1950億美元湧人了風險投資基金。在所有的基金中，業績表現前25%的基金共吸引到了200億美元投資，回報給投資者的則是800億美元，未來回報應該還會更多。其餘砸進風險投資行業的1750億美元卻沒給投資者帶來任何淨回報，從現金上看還損失了10%。隨著這些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投資產出成果，收益可能會提升，但也不能確定。在技術和網際網路泡沫破裂後的今天，誰也無法確認當前的估價是否合理。其實，估價還是有可能過高。 有意思的是，矽谷的風險投資泡沫從未真正地縮小。人們估計現在風險投資基金手中握著大約800億到1000億美元沒投出去，而在2004年第四季度就又有100億美元的新資金湧人。之所以會有這麼多錢未能找到投資物件，是因為在風險投資最熱的那段時間，投資者為了進人這些基金都承諾在基金的整個生命期不會撒資（合同中都不包括撤資條款）。此外，他們還同意無論錢有沒有投出去都支付固定的管理費（通常是每年2%）。顯然，這樣風險投資基金就沒有什麼動力向投資者返還資金了，因為他們什麼都不用做就能舒舒服服地淨掙管理費。2004年第四季度，真正被投到創業公司中的資金是70億美元，還不如新湧人的資金多。矽谷微妙的創業生態系統已經開始阻塞。 我覺得現在並不是把錢放到風險投資中的好時機。正如橡樹資本創始人霍華德•馬克斯的名言：“再好的投資主意也會被過高的門檻價格所毀壞。”風險投資如同耕地，要麼讓你喜獲豐收，要麼讓你顆粒無收餓肚子， 其週期與《聖經》描寫的相仿（7個豐年接著7個貧年）。20世紀90年代是有 228 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它史以來最大的豐年，那時募集到的資金到現在還有那麼多沒投出去。幾年前有一次，戴維•斯文森向我透露了耶魯基金的私募股權收益（見表16-1）。 在25年的時間中，耶魯從事風險投資的複合年收益率是35%，從事私募股權投資的複合年收益率是31%，兩者都是扣除了費用後的數字！我還不知道其他什麼擁有如此大型多樣化投資組合的投資者能做得這樣出色。2000 年，耶魯在一個20億美元的私募股權投資組合上的收益率是168%，誰能不為這樣的回報率著迷呢？ 耶魯聰明地逃過了技術泡沫破裂那一劫。斯文森並未透露他是如何做到的，但我猜想在1999年和2000年市場最瘋狂的時期，耶魯多半是買人了看跌期權並做空指數期貨，用以對沖其在風險投資和槓桿收購基金上的風險。而且，在形勢尚好的那段日子，當一家風險投資基金把創業公司運作上市並向投資者們發放股份之後，耶魯立刻就把剛到手的股票潔出。 投資者還需考慮的一個問題就是：自己的內心是否足夠堅強，能否承受住風險投資本質上的波動性。不妨再拿耶魯基金做例子，看看它的槓桿收購投資回報：1980年增值231%，然後在接下來的三年跌去74%。想象一下在1984年向你的投資委員會解釋這樣的事實是什麼情景吧。在豐收期， 最佳的風險投資基金收益巨大，它們耀眼的投資表現吸引了大量的新資金和成群的仿效者，而這些人往往經驗欠缺、能力不足。然後，回報消失了， 後進者的情形如何就很少有人去關心了。 《經濟學人》的研究還顯示了選擇風險投資基金的難度。在大多數的年份，表現好和表現中等的基金之間差距巨大。就算在好年景中，很多風險投資基金實際上也在虧損。在風險投資中，表現最好的1/4和表現最差的 1/4業績相差23個百分點，這無疑是所有資產類別中最高的。緊隨其後的是槓桿收購公司，差距14個百分點。而在多數股票和固定收益證券類別中， 差距只有2~4個百分點。 229 www.pdf365.com
財年6.30 1978 1979 1980 對沖基金風雲錄 Hedgehogging 表16-1 耶魯基金私募股權投資收益率槓桿收購 35.3 -3.0 231.9 風險投資 27.2 -2.2 208.1 33.3 25.6 123.4 3.7 國際私募股權 na na ma na na na 11.6 2001 2002 2003 最近5年最近10年自始至今來源：耶魯基金 38.5 133.9 701.0 9.0 -39.9 na 107.4 53.5 35.3 263 30.9 22.3 46.4 24.8 35.1 -14.7 -11.2 8.4 18.9 21.6 -10.0 4.1 -0.2 24.0 13.1 33.7 90.2 1.9 15.4 38.3 -3.9 -0.7 2.9 18.0 15.7 230 總計 33.9 -2.8 225.5 -0.5 -2.2 91.4 9.2 -5.0 15.8 24.3 6.1 24.6 27.0 60.2 36.2 29.0 37.8 168.5 -5.4 -23.3 39.4 36.0 31.4 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它帶著懷疑和謹慎選擇對沖基金對沖基金的選擇也很重要。根據TASS資料庫的統計，在截至2003年3 月31日的5年時間裡，表現前25%和前75%的對沖基金業績差距為9.5個百分點（分別增長12.7%與3.2%，同期標準普爾500指數年均跌幅3.8%）。不難想象，一般對沖基金比私募股權基金波動性低：對沖基金的波動率為15%， 標準普爾500指數為21%。至於組合基金，表現好壞的差距更小一些：5.3個百分點（前25%和前75%的組合基金年增長率分別為9.2%和3.9%，波動性 12%）。當然，對沖基金比私募股權投資流動性更強，通常也更透明。 想一想我那位老友山姆的投資方略和繼承稅的問題，我發現它非常適合於擁有1億美元以上投資資產的機構。不過，讓我們來做這麼一個設想吧：你退休了，手裡有2 500萬美元的金融資產，並且是投資領域的老手。 你算了算，發現你每年需要40萬到50萬美元的稅後收入才能維持你所習慣的生活方式，而每年你的養老金、社會保險等等收人大約有15萬美元。於是你把500萬美元買成了高等級的中期免稅債券，每年能給你帶來大約22.5 萬美元的收人。要是我的話，還會買下200萬美元的10年期國庫券，作為戰略儲備。（它們每年能有8.5萬美元的稅前收人。）然後，其餘的1 800萬美元，我會買500萬到700萬美元的先鋒股票指數基金，剩下的要麼投資在 5~10家對沖基金中（如果能管得過來的話），要麼交給幾家組合基金。這一策略的要點是：投資債券用於獲得穩定的收人，投資股票期待成長，而對沖基金永遠是重要的投資選擇。當然，這一模型過於簡單化，具體怎麼做很大程度上要取決於你的收人水平、專業知識和你的投資顧問的能力。 山姆對於對沖基金行業的現狀也有一些高見。他說那些長期記錄良好的優秀對沖基金運營者已經快被湧來的資金淹沒了，資金的規模已經超出了他們的運作能力。他們喜歡網羅那些有前途的年輕人。一位基金大亨就曾告訴他的客戶：他擁有一隻“新興經理基金” ’，運營者是他這些年來見到過的最聰明的5個小夥兒。他知道那些無畏無懼的年輕人能夠衝鋒陷陣， 但也知道無畏無懼會讓他們犯下愚蠢的錯誤。所以，這位大亨準備親自嚴 23L www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 格監視這幾個年輕人，就像老鷹監視耗子一樣。投資者們很開心，他們當然最喜歡看到這樣的組合。 山姆談到紐瓦克市一個叫吉米的傢伙，他是個交易狂人，一直戰績輝煌。在吉米最得意的那段日子，他收取利潤的50%，不要固定管理費。吉米不是傻子，他知道自己不可能拿著幾十億美元還像幾億美元時那樣運營， 所以決定改變費率結構，變成30%的利潤提成加2%的管理費。他要打造一個對沖基金帝國。雖然收費奇高，但只要他保持著那種點石成金的投資能力，資金就會源源不斷地湧來。上週出了條新聞，吉米從另一個對沖基金大享那兒挖來一個風頭正勁的年輕人，讓那孩子管理3億美元。他們的協議是：那孩子拿利潤的15%和1%的固定管理費，等於和吉米平分。面對這麼多錢，再出色的年輕人也很難不動心的。另一方面，那孩子也不一定幹得長，吉米炒起別人魷魚來是有名的快手。你要是為他工作，最好能拿出點成績來，否則，他炒你時，可別指望什麼金色降落傘”。除了一個壞名聲，你會兩手空空地離去。至於吉米，他認為自己無論是挑股票還是挑人從來不會走眼，如果出現問題，一定是別人的問題。 組合基金也在上演狂熱的一幕。不久前查利 •芒格就說過，他喜歡 “組合基金基金”（fund of funds of funds）的概念。他說道：“如果雙重收費有自己的好處，那麼三重收費就一定更好。”而且，老天，他所說的東西已經出現了。倫敦的一家規模38億美元的組合基金了進一步多樣化和降低風險，正在創立一個投資於組合基金的“組合基金基金”，即將投資於11家組合基金。 還有一個最新進展，那就是銀行也進人了組合基金領域，而且為客戶提供槓桿。我就知道有個富人想花200萬美元購買一隻銀行基金。 “我告訴您吧，”當時銀行的那位私人財產顧問熱情地鼓動他，“從記錄來看，我們的基金波動性低，每年的回報達到8%。幹嗎不再從我們這兒貸款400萬呢？這樣在付掉利息之後您一年還能賺將近20%。輕輕鬆鬆， ① 金色降落傘，指離職時的高額安置補償費，形式通常為解約金、津貼、服票期權等。——譯者注 232 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它沒有一點兒負擔。” 如今，18個月快過去了，市場徘徊不前，大家都在掙扎。那家組合基金幾乎沒什麼收益，而雙重管理費加上貸款利息已經把富翁的投資報表燒出一個大窟窿。結果是客戶失望，紛紛從組合基金贖回，組合基金也只能跟著從對沖基金那裡贖回。 有時，融資槓桿會給你帶來大麻煩。設想一下，出於某種原因一家大型組合基金開始虧損，這時止損機制被啟用，組合基金不得不指示它投資的那些對沖基金賣出部分多頭，買回部分空頭。為滿足贖回要求而做出的空頭平倉會導致人們的不理智舉動。每個人都擔心著自己的投資組合，結果是更多的損失和更多的贖回接踵而至。於是人心惶惶、謠言滿天飛，真正的恐慌開始了，投資組合保險和長期資本公司的故事重複上演。雖然 1987年的大崩盤不能說是投資組合保險引起的，但至少是被它大大激化了。 槓桿是毒藥。而且老話說的沒錯：流動性是個膽小鬼，麻煩剛一露頭它就跑得無影無蹤。 不要自己做對沖：利用組合基金是正確選擇很多組合基金並不提供槓桿，但它們為富人提供重要的服務。我的山姆老兄直接投資於對沖基金，把它們作為自己投資組合的核心。如果你也非常富有並且像他那樣在行，那麼直接投資是非常正確的。問題在於，你得保證在其中投入很多的時間，即便不是全職去做，至少也得把它當成一項嚴肅的業餘工作。我想，你若是想把主要投資放在對沖基金上，就應當至少投資於5家基金，擁有5~10名主要的投資經理，還有5只後備隊。在這種情況下，你就得花大量的時間去研究它們，拜訪那些經理，甚至於去參加摩根士丹利的某些研討會。一天聽10場介紹可不輕鬆，自己投資於對沖基金是一項艱苦的工作。你必須得親自研究你的投資，而不是靠道聽途說。 你得了解它們的投資過程，如果它們不能或不願說明，就離它們遠點吧。 233 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 要是他們號稱自己發明了某種神秘的計算方法，就更該趕緊和它們說再見。 除非你確實能勤奮地完成上面的工作，否則還是選擇組合基金，透過組合基金來投資對沖基金為好。優秀的組合基金不在少數，它們的經營者都極為職業化，會勤勉認真地開展大量研究分析工作。雖然這樣你要多付一層費用，但對於沒那麼勤奮聰明的普通投資者來說，組合基金的多樣化和專業性會讓你覺得它物有所值。 歷史顯示，從較長的時間來看，一隻管理良好的組合基金在市場景氣時至少不會低於標準普爾500指數的漲幅，而在市場下滑時能保護你的投資，且波動性較低。這樣真的就很不錯了。在2003年3月之前的5年時間中， 市場經歷了巨大的起落，標準普爾500指數平均每年下跌3.8%，而表現中等的組合基金回報率是6.3%，表現居前25%的組合基金回報率是9.2%， 居前5%的回報率是15.7%。所以說，組合基金是正確的選擇—對山姆一類人除外。 藝術品投資：愛作品本身，而非愛一種投資幾星期前，我在一位朋友家吃晚飯。在過去的20年間（自從他在摩根士丹利賺了大錢開始），他一直孜孜不倦地收藏美國西部畫家的作品。如今，他家裡滿是雷明頓、比爾施泰特和韋恩的作品，讓朋友們又贊又羨。 而且，他還因此賺錢！“我發現這些藝術品的價格每5年就翻一番，”他略帶一絲得意地說，“這可比買股票划算。你總不能把股權證書掛在牆上吧， 它們真的很醜。美女可不會因為你手上有英特爾的股票而跟你調情。” 我的朋友大概是對的，因為他的那些畫在以每年14%的速度升值，當然這也得益於他在挑選作品時的好品位。但是，我們並未算進擁有藝術品的高成本——包括保險、保安、維持藏畫環境之類的費用——每年這些費用可能高達藝術品價值的2%。我查過了，在股票熊市期間美國西部畫家的作品仍在升值。優秀作品容易出手，流動性非常高，差勁的作品卻絕非 234 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它如此。對此我非常清楚，有一次我想賣掉15年前買下的一位18世紀平庸藝術家的平庸畫作，可費了好長時間！但無論如何，我的朋友是對的，偉大藝術品是一種高階的投資方式，因為它既能提供巨大的投資回報，又能帶來審美上的愉悅。這和擁有一片農場相似，即使你不想每天住在農場裡， 只要偶爾回到那田園詩般的環境中，看一看牛肥馬壯、樹木蔥蘢的景象， 也能體會到那種財富之外的精神幸福。 根據藝術品行家理查德•羅世的研究，優質藝術品的長期回報在扣除成本之前約為每年9%~10%。還有證據表明：在藝術品方面也存在50~60 年的波浪型康德拉季耶夫週期。過去的幾個藝術品市值高峰期分別發生在1770~1780年、1830年前後、20世紀80年代、1929年，然後就是20世紀 80年代末到90年代初，也就是因為日本人的狂熱購買而價格瘋漲的那次。 想想就能明白，泡沫能創造財富，富人多了，購買藝術品的人也就多了， 藝術品的價格自然跟著飆升。反過來也是一樣。從1990年到1994年，以 “藝術100指數”衡量的主要市場藝術品價格下跌了52%，另一個關於 19~20世紀雕塑品的指數則跳水60%。但不要忘記，在此之前的1983年到 1990年，這兩個指數一直在大幅攀升，回報之高令人瞠目。即使是在經歷下跌之後，1984年到1994年的10年複合回報率仍然達到11.5%，波動性標準差為35.7%。同期，標準普爾500指數的波動性標準差為17%，新興市場股票為30.6%，美國新興成長股為18.4%。“藝術100指數”自1976年誕生起到2004年底的複合增長率為10.5%，波動性標準差為27.9%。 這些統計都不夠準確，因為拍賣機構和經紀人總是在想方設法制造一種假象：優秀藝術品的價格永遠不會下跌。美元疲軟也造成了藝術品在美國的升值和在倫敦、巴黎市場的貶值。你要是希望藝術品具有很高的流動性，又想在出手時得到一個好價錢，就可能有點奢求了。在過去的3年中， 藝術品拍賣的流拍率高達25%。 當然，和選股一樣，投資藝術品的回報主要取決於你選擇了哪些藝術 ① 康德拉季耶夫週期（Kondratieff cycle），為俄國經濟學家尼古拉 •康德拉季耶夫（Nikolai Kondratieff）最初注意到的一種長經濟週期。—譯者注 235 www.pdf365.com
對沖基金風雲景 Hedgehogging 品，要看它們能否經得住時間和品位變化的考驗。那些以大寫字母G標記的傑作級藝術品通常是最佳投資。1921年，某個家族在巴黎以200法郎收購了萊傑的《紅衣女人》，他們一直收藏著這幅畫，直到去年在克里斯蒂以 2200萬美元賣出。也就是說，在將近一個世紀的時間裡，這筆投資的年回報率高達19%。凡高的《鳶尾花》作於1899年，1947年被瓊•惠特尼•貝松以8萬美元購得。1987年大崩盤的幾周後，她的兒子以5390萬美元的價格將畫賣出，等於在40年零幾個月的時間裡持續得到17.7%的年回報。一幅畫在被這家人觀賞多年之後又創造出這麼大的價值，真是不錯了。具有諷刺意味的是，《鳶尾花》的買家身份後來被曝光，也就是澳大利亞的啤酒大亭阿蘭•邦德。他在收購時申請了索斯比拍賣行的一系列貸款。他所支付的天價引發了一個藝術品大牛市，索斯比成了主要的受益者。不久之後， 邦德的企業帝國崩潰，他無法再繼續歸還貸款。於是，索斯比又獲得了畫的所有權，並於稍後以私下成交（價格未透露）的方式將畫賣給了蓋蒂博物館某一件藝術品是否是好的投資在很大程度上要看潮流，這一點與股票不同。對於股票來說，從長期看還是資產價值、收益、分紅這些硬性指標在起作用。藝術品市場的熊市不那麼引人注目，但卻殺氣重重。“Rush藝術指數”在1925年到1929年間從100點上漲到165點，到1934年時又跌落到 50點。在長波段大迴圈中，還有一些因潮流變化引起的小波段，其中的價格波動更為劇烈。1780年前後，蓋多•雷尼是炙手可熱的畫家，葉卡捷琳娜女沙皇曾以3500英鎊的價格收購他的一幅作品，在那時可是天價。可是， 雷尼後來不再時髦，1958年他的一幅畫仍然只能賣到3500英鎊，此時英鎊已經不知貶值了多少倍！19世紀的英國收藏家曾經熱衷於艱苦生活畫派， 那些描繪艱苦環境和苦工的作品一時大受追捧。反映悲慘世界的畫作也曾經掀起過熱潮，但現在兩者都不再時興了。我朋友的那些畫著牛仔和印第安人的西部畫家作品是否也會有這樣一天？我不這樣認為，但也難說。 關於藝術品潮流的一個極端例子是18世紀英國肖像畫家隆尼、蓋恩斯伯勒、雷諾茲等人的作品。他們在世時，為人畫一幅祖先肖像畫的收費相 236 www.pdf365.com
第十六章擁有財富之後如何抓牢它當於今天的17.5萬美元。一代人之後，沒人再願意花那麼多錢去購買別人那些發胖的祖宗的肖像，於是畫的價格跌到原來的10%。20世紀20年代， 肖像風俗畫一度再次吃香，但在大蕭條期間又大幅跌價。2002年夏天倫敦有一場肖像風俗畫大拍賣。蓋恩斯伯勒的《藍色男孩》的成交價是150萬美元，而1921年威斯敏斯特公爵將此畫賣給美國中西部的一位商人時，價錢是14.8萬英鎊（相當於今天的1000萬美元）。雷諾茲的肖像畫在1929年之前的價錢相當於現在的800萬美元，而在2002年的拍賣會上卻只賣到 30~40萬美元。 詹姆斯•杜維恩是有史以來最出色的藝術品交易商之一。這位來路不明卻魅力出眾、穿著無懈可擊的男人取得了巨大成功。他的商業計劃簡單而大膽。他認為美國富人的藝術品位很差。於是，在一戰後他收購了大量的祖先肖像畫，然後在接下來的15年間把它們賣給美國的“新貴”們。這些富翁新建了豪宅，總想掛幾幅古老的油畫肖像權當自己的祖先充充門面。 在杜維恩的全盛時期，他宣稱他賣出的任何一幅畫永遠不可能貶值。有好幾年的時間他穩穩地控制了祖先肖像畫市場—就像20世紀90年代早期拍賣行控制藝術品市場一樣。 1929年大崩盤之後的那幾年，祖先肖像畫的價格平穩。直到1934年克里斯蒂拍賣行的一次拍賣上，隆尼的一幅曾於1928年以70萬美元（乘以11 倍相當於當前價格）成交的作品無人真正競價，最後只能以6.5萬美元出手。 這一事件引發了肖像畫市場的跌價狂潮。到1940年時，大多數18世紀肖像畫的價格都跌到了20世紀20年代高峰時的5%左右。杜維恩的許多富人客戶都在股市危機中傾家蕩產，其中包括朱爾斯•巴魯克，他最後還欠了畫商440萬美元。1937年夏天的一個下午，杜維恩從倫敦克萊瑞支酒店走出來，遇到了3位美國貴婦，大家閒談起來。在談話當中，3位寡婦才得知自己亡夫的畫像藏品幾乎已經變得一錢不值。她們氣得把杜維恩推到人行道上一通猛踢。S•N•貝爾曼寫了一本《杜維恩》，描寫了杜維恩和他的手下伯納德•貝倫森在藝術品交易中的狡猾勾當，既有趣味又發人深省。 另一場藝術品慘劇發生在20世紀晚期的日本，餘震波及全世界。20世 237 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 紀80年代日本股市飛漲，泡沫膨脹。到1990年時，財富的聚積對全世界的藝術品價格產生了影響。日本收藏者總是透過他們的交易商來收購，而且品位特殊。他們喜歡印象派、後印象派，還有1900年到1950年期間的現代藝術品。有人估計，在1987年到1990年間，拍賣會上40%的印象派作品都落入了日本買家之手。日本人的瘋狂購買把藝術品價格推上新高。 到20世紀80年代末，藝術品牛市勢頭強勁。推動者是拍賣行和畫商， 他們用文化和魚子醬把無知的富人們迷倒，把他們變成冤大頭。1987年，一位著名的日本畫商真田一貫組織了18名年輕而富有的日本企業界驕子和他們的妻子、女友，飛往美國開始了一次學習和購買之旅。一趟旅行下來，他把這些門外漢變成了瘋狂的藝術品愛好者。在索斯比的大型秋季拍賣會上，這些人買下了印象派作品的半數以及10幅最貴畫作中的5幅。在藝術品價格達到高峰的1990年之前的4年間，日本從西方進口了138億美元的藝術品。 到20世紀80年代晚期，日本銀行大力鼓動客戶貸款購買藝術品。銀行家們稱藝術品是絕佳的收藏。日本的企業和商人花了大錢購買畫作。 安田火災和海事保險公司買下了凡高的《向日葵》，付出了3900萬美元。 大昭和紙業公司董事長齊藤良平在1990年5月15日花1.606億美元收購了雷諾阿和凡高的兩幅畫，其中雷諾阿那幅7810萬美元，凡高的《加歇醫生像》8250萬美元，創下油畫交易史上的最高價。 當時，齊藤大言不慚地宣佈，他死後兩幅畫將隨他火化。但10年後， 手頭拮据的他又把那幅凡高賣回給克里斯蒂拍賣行，據說只收回原價的1/8。 那幅雷諾阿的作品後來不知所終，有人說現在被一家日本銀行收藏。另一個紀錄由日本房地產投機家鶴卷智德創下，他於1989年11月30日以5130萬美元買下一幅畢加索作品。據日本畫商最樂觀的估計，當年以50億美元購人、現仍儲存於日本各銀行手中的畫作如今最多能賣出14億美元。 我可以現身說法地告訴你：業餘愛好者在進行收藏時，如果未能正確判斷未來的流行趨勢，一定會損失慘重。20世紀40年代末和50年代初， 我父母對多蘿西•道蒂的手繪瓷鳥著了迷。這些骨瓷模型均為真烏大小， 非常美麗。由於其精緻和稀有，我父親認定它們將來會成為極具價值的 238 www.pdf365.com