（續表） 1994 1995 成長型投資經理與價值型投資經理的收益率大盤股價值型投資經理 0.6 34.4 22.4 28.9 12.9 7.4 9.7 -3.8 -18.0 28.6 12.5 -0.9 成長型投資經理 -0.8 33.5 22.3 30.5 32.2 33.4 -9.3 -20.2 -27.3 29.6 9.4 -3.6 差距（成長型比價值型） -1.4 -0.9 -0.1 1.5 19.3 26.0 -19.0 -16.4 -9.3 1.0 -3.1 -2.7 2003 2004 Q1:05 按年代劃分的業績表現 1969-1979 1969-2004 1980-2004 8.2% 12.3% 14.2% 4.5% 10.5% 13.3% 來源：Sanford C. Bernstein, Inc. Strategic and Quantitative Research Group -3.7% -1.8% -0.9% 249 www.pdf365.com
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第十八章大有大的難處這個行業中，為數不多的能夠創造超常回報的企業要麼是小型管理公司， 要麼就是對沖基金或投資合夥公司，它們才是真正的投資企業。大型投資管理公司的結構性缺陷太多，根本不可能持續創造高回報。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 今天爽利械伯吃了午飯。赫伯在一家大型投續符理公司工作，如今這家公司屬於一家大型金融集團。他在摩根士丹利投資管理部工作了多年， 我們交情甚好。赫伯既不是吊燈上最亮的那隻燈泡，也不是投資狂人。他是個很好的家庭型男人，週末從不帶許多檔案回家。在管理40億美元的美國股票組合時（部分屬於機構投資者，部分為對沖基金），他的業績總是不離基準上下50個基點的範圍。去年他得到了120萬美元的報酬，部分是股票，可以在兩年中分批拿到。 機構臃腫與官僚主義赫伯想跟我聊聊。他對他所在的這一類公司的前途深感不安—既憂心它們的財務狀況，又擔心它們的競爭力。他感覺大公司的利潤正被臃腫的機構所吞噬。這樣的架構搭建於公司的輝煌年月，並隨著慣性和越來越嚴格的政策監管要求而繼續膨脹。公司的管理者已經不是創業的老一代， 他們是商人和官僚主義者。因為過去的問題—無論那些問題是真實存在還是憑空想象的——他們都感到緊張，害怕觸犯法規，於是不斷增設新的部門來管理投票代理權、檢查是否符合規範、監管交易。 與此同時，投資管理費在壓力下日漸降低，公司利潤不可避免地下滑。 隨著熊市帶來的管理資產縮水，利潤率降低已經影響到了投資經理們的收入水平，而新設的那些管理職位上的人員也要從投資經理們的收人池中分一杯羹。不久之後，可能法律就會規定向客戶公佈投資經理的收人，那一定又會引起一場混亂。 赫伯擔心大型資產管理公司正一步步走向衰敗而無法回頭。投資顧問們告訴大型機構，透過大型資產管理公司得不償失。投資經理們一旦表現出色，不久就會掛冠而去，加入某家對沖基金；而如果他們表現差勁，留下來也於事無補。投資經理的高流失率也使得公司難以維持和投資顧問們的友好關係。如今，這些顧問們建議客戶透過投資者自有的小型管理機構 252 www.pdf365.com
第十八章大有大的難處或對沖基金來投資。 赫伯對這一切情況瞭然於胸，他擔心自己的收人也會降低。然而，他也還不想冒險辭職去加人那些小型機構或弱肉強食的對沖基金。你也許會說，你一點也不同情赫伯，因為和其他經濟行業的人士們相比，他的收人仍然高得過分，你是對的。不過，投資管理行業收人水平的降低似乎已是註定的結局。可不知怎麼的，赫伯對我大聲嚷嚷起來，好像這一切都是我的錯。他這樣抱怨著： “高管、合規、代理、產品開發、人力資源，一層又一層，我們的利潤都要被吸乾了。我們甚至還專門有一個公關團隊和一個公司史作者。人力資源部不停地組織各種聯誼晚餐，設計新的評估表，為秘書們開生日派對。我們還弄出一個大學、組織了一個文化委員會。他們要求我加人委員會。管理層談論的是生產利潤，就好像我們是個工業企業。我們有成群的市場專員，大多數人除了熱門的產品什麼也賣不出去。投資管理得靠業績說話。拿不出漂亮的數字，全世界的推銷員也幫不了你。如今經營公司的不是投資者，而是一些商人。” 也許大型投資管理公司的致命問題就是：儘管它們同樣公佈業績，但經營公司的商人們卻不懂得或不想懂得如何創造出適當的環境、客戶創造持續的高回報。他們想的只是增加企業管理的資產，以便收取管理費。 在這個行業中，為數不多的能夠創造超常回報的企業要麼是小型管理公司， 要麼就是對沖基金或投資合夥公司，它們才是真正的投資企業。大型投資管理公司的結構性缺陷太多，根本不可能持續創造高回報。 這一切並非理所當然。大型投資管理公司是可以成功的，但首先得讓具備投資經驗、懂得投資的人來管理。管理層必須懂得珍視他們的投資人， 保護投資人的利益不受侵犯。他們應當懂得業績第一的道理，業績上去了， 資產自然會擴大。就連共同基金都有可能做到這點。資本研究和管理公司 （Capital Research）就是個很好的例子。 在整個投資管理行業中，由於專注於投資的小企業數量相對較少，它們完全有可能擊敗大型投資管理公司，取得優異的投資業績，使他們的客 253 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 戶在支付交易成本和管理費後仍能獲得可觀的收益。管理費應當已經足夠讓優秀的小企業過上好日子，並激勵他們控制管理資產的規模，吸納優秀人才，與富有和忠誠的投資人建立穩固互利的關係。 偉人總是特立獨行有才華的投資專家總是面臨許多誘惑。比如，20世紀80年代中期，我聘請了一位絕對聰明、漂亮的英國人（我叫他邁克），來替摩根士丹利開發一種倫敦發行的國際資本產品。他招募了優秀的年輕團隊，打造出一項重要的高利潤、高成長業務。可是，他不想被摩根士丹利這種巨獸般的大型全球投行吞到肚子裡，對這一點他非常明確地表了態。雖然他承認摩根士丹利的名聲和關係都是寶貴的資源，但他還是認為保持距離對自己更有利。他想遠離摩根士丹利倫敦分公司那些官僚主義的經理，希望在公司外面擁有一個辦公場所。他不願意和倫敦分公司其他部門的負責人一起參加每週的運營委員會會議，以免分散精力。除了儘量提高自己的投資業績， 他對什麼都不感興趣。 1991年，我們5個摩根士丹利執委會成員開始對公司擴大後越來越嚴重的部門衝突而擔憂。為促進合作，我們發起了一項“團結一心”的倡議。 我們決定，以後每年年底在確定獎金金額之後，執委會還會再頒發50萬美元的一次性特別獎金給為“團結一心”文化做出特殊貢獻的董事總經理們， 也會對破壞這一文化的人課以同樣數額的罰款。獲獎者和受罰者的人選由各經營單位來提名。結果，這一計劃非常成功地促進了部門之間的合作。 “胡蘿蔔加大棒”發揮了效用，各種爭鬥雖然沒有完全銷聲匿跡，但至少是大大減少了。 計劃實施的第一年，邁克上了倫敦分公司提交的黑名單，他被指為非常消極與不合作。公司的其他投資銀行家、銷售員或分析師想要見他，一律遭到拒絕。邁克明確表示，他要和公司的其他部分保持隔絕。在決定獎 254 www.pdf365.com
第十八章大有大的難處懲結果的執委會會議上，我大聲為邁克辯護。我認為他的想法有道理，況且他正在為我們打造一項能賺很多錢的大生意，如果打擊這樣的人真是大錯特錯。他生性驕傲，也許會因此不幹了。我們的文化應該能夠容納富有才華但特立獨行的人。最後我勝利了，但另外四個人對邁克的態度仍然很不滿。 一月份，我告訴邁克他必須改變做法，或至少表面上隨和一點，不然下次就要受罰了。我費了很大力氣來推動他融人公司，甚至包括帶他參加公司管理層的“董事長杯”高爾夫球賽，但收效甚微。到年底，他再次獲得罰款提名，不過來自另外一個部門。倫敦分公司德高望重的負責人某某爵士說，他是“害群之馬”。我指出，邁克的投資業績非常出眾，他的業務在迅速成長，而且他也深得下屬的喜愛和尊敬。另外4個人說，好吧， 那多給他發些錢，但他也必須為這種敵意行為付出代價。我的求情再也沒人去聽。於是，我們給邁克定下了相當高的獎金，但也罰了他的款。我告訴邁克這一決定時，他當場辭了職。 沒過多久，邁克就辦起了自己的公司。他堅守價值投資理念，收益高得驚人。如今，他管理的資產已經將近120億美元！管理費是1%，資金被分配給四個獨立的團隊來操作，後臺工作則外包給了其他公司。據我所知，他手下有大約15個投資經理和幾名客服人員，這就夠了。你自己來算算吧，他的公司利潤會有多高！前一陣我剛和邁克在倫敦吃過飯，他看起來非常開心。 最後，我們總算是克服了邁克離去造成的困難。邁克的一名年輕出色的副手在他離去後被提升，終於把那項業務繼續發揚光大。如今，摩根士丹利的投資回報在大型投資公司裡處於一流，可稱是資產管理行業王冠上的明珠。回頭想想，邁克是那樣一種人，而摩根士丹利又是這樣一家大公司，他的離去似乎是在所難免的。 大型投資管理公司熱衷的任何做法都極有可能引發惡性迴圈。無論投資還是擇業，關鍵的一點便是進入良性發展的軌道，避免陷人惡性迴圈。 在大型投資管理公司中，官僚主義作風盛行，利潤縮水造成員工收入下降， 結果便是最優秀的投資經理轉投小型投資公司或對沖基金。在那裡，他們 255 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 可以更加專心致志地工作，發揮的空間也更大。而大型投資管理公司若是不能留住人才，其管理的資產自然會逐步流失。隨著時間的推移，這些巨人終將變成行將滅絕的恐龍，留下的只是庸才與誇誇其談之輩。而且，用不了多久，它們的機構業務也將面臨費用縮水的壓力。 在大型投資管理公司工作意味著你必須加人一場向上爬的戰鬥。經營這些公司的是律師和商人，而不是投資專業人士。這些人的經營方法無異於殺雞取卵。由投資專業人士管理的公司，如富達和資本監管信託公司則屬特例。這兩家公司還具有另一個共同優勢：它們都不是上市公司。對於上市公司的管理層來說，短期利潤是經營時必須考慮的因素，這也就意味著他們總是把最熱門的產品賣給客戶，對其他產品則不願推薦。從長期來說，這樣經營公司是完全錯誤的。我擔心，開設了投行業務的投資管理公司可能壓力更大，因為它們面臨著明顯的利益衝突，這可不是好事。除了邁克那件事，我在摩根士丹利投資管理公司擔任主席的30年間，還從未和別人發生過大沖突。我感到，大公司要想獲得成功和盈利也不是不可能的， 關鍵是管理層必須具備遠見卓識，而這一點往往很難。 耐心是一種投資智慧—奉行起來真難波士頓GMO投資公司的傑里米•格蘭瑟姆為管理者樹立了另一個楷模。這個價值投資至上、脾氣有些乖張暴躁的傢伙也被公認為一名嚴肅的思想者。他孜孜不倦地觀察著外界的投資動向，尋找著真理，並且用心思考，可以不去在乎全世界的人怎麼想。他絕非泛泛之輩，渾身散發出一種 “堅毅的魅力”——不知你明不明白。 1995年，威瑞森基金向摩根士丹利、GMO和另外3家公司各委託了10 億美元。各家公司拿到的固定管理費都很低，但若是能跑贏威瑞森基金設定的基準，則可以拿到相當高的獎金。整個計劃是約翰•卡洛和布里特• 哈里斯的巧妙構想。我還記得，在1997年前後，傑里米•格蘭瑟姆開始看 256 www.pdf365.com
第十八章大有大的難處淡整體股市，尤其是科技股。結果，他的業績比起基準和我們這幾家公司來都很差。事實上，到2000年春天，GMO公司的成績在5家公司中墊底， 比我們低500個基點，我們則是當時的第一名。 在接下來3年的熊市裡，我們的業績相對於基準還勉強過得去。格蘭瑟姆則對自己的思路堅定不移，在那段時期大大提高債券的比重，減少股票的倉位，結果業績明顯改觀。當我們原地踏步時，他趕超了我們。僅僅用兩年，他就追回了4年的差距，真是不可思議！當然，這一切還要歸功於布里特•哈里斯的良好聲譽以及威瑞森基金執行長對格蘭瑟姆始終如一的信任。 但這還不是故事的全部。到20世紀90年代末，GMO公司經受了嚴峻考驗。許多因為害怕錯失牛市良機而心急如焚的客戶關閉了賬戶，幾名看多的合夥人則離去創辦自己的公司，結果，公司管理的資產下降了差不多 40%。公司出現虧損，人們譏笑傑里米死抱著看空觀點頑固不化，如同刻舟求劍。傑里米卻不為所動。他繼續向優秀的投資經理支付高薪、花錢改善客戶服務，同時開闢新的投資戰線，例如林場和對沖基金。在虧損期間， 公司的員工甚至增長了50%。做到這一點可不容易。 終於，股市泡沫破裂，GMO公司苦盡甘來。在其後的熊市期間，他們的業績分外出色。2003年股市開始重振時他們也依然表現良好，在新興市場方面尤為成功。2003年，他們的新興市場基金增值了70%，高於同期上漲的MSCI新興市場指數51.5%。大量資金湧人公司。到2003年年底，公司管理的資產增長到低點時的3倍，達到600億美元，其中僅新興市場基金的規模就達到100億美元，為公司帶來了豐厚的管理費收人。傑里米又有什麼行動呢？因為感覺當時只是長期熊市的一個短暫反彈，尤其是新興市場股票上漲得太高太快，傑里米決定，從2003年9月開始，基金對新投資者關閉。 2005年夏天，格蘭瑟姆形容自己的任務是“在長熊中尋找成功”，他對“迴歸平均值”的基本投資理念堅信不移。他說市場的無效性超出我們的想象，投資者應當學會等大魚上鉤。除非股價已極度偏離合理水平，否 257 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 則不要拿過多的資金去冒險。耐心是一種投資智慧，但他也承認，保持耐心真的很難，因為股價迴歸到平均值可能需要很長時間。這些經驗之談我們都常常掛在嘴邊，但奉行起來非常困難。傑里米則不僅是說，也嚴格地去做。 現在，他仍對大多數的資產類別存有懷疑。投資者的期望值依然過高， 股票價格也仍舊較高，很多股票仍有大跌的可能，尤其是美國股票。在未來，它們的回報必將回歸到平衡均值。假如上述現象在未來7年內出現， 那麼各種資產類別的利潤都將微乎其微。格蘭瑟姆透過計算得出的結論是： 美國大盤股的實際複合年回報率將只有-1%左右。國庫券的情況也好不了多少，但國際股票和新興市場債券的回報將達到每年2.5%~2.7%。最佳資產類別將是新興市場股票和林場，林場的回報率將達到6%，別忘了這是實際回報，沒有管理費和通脹因素。儘管傑里米的觀點傾向悲觀，但自 2003年春天證券市場反彈以來，他的業績仍然非常不錯。 傑里米認為，現在長期投資者有幾件大事可以嘗試，都是什麼呢？首先，把資金從美國股票中撤出，轉移到國際股市。然後，增持波動性低的優質股票，減持波動性高、投機色彩較濃的小型股票。此外，他還特別建議投資者轉向保守型的對沖基金、林場、商品期貨以及保守型固定收益產品。 傑里米66歲了，身體還很硬朗。他持續不懈地保護著公司的獨立性， 以免它的經營權落入商人手中。他告訴《機構投資者》雜誌，“如果公司易手，而新的主人期待的是快速回報，那麼站在管理者的立場，虧損時就不可能像我們現在這樣做。同樣，關閉熱門基金這樣的事也將很難實現。 我深信，保持獨立是最符合公司和客戶的利益的。”瞧，這就是正直！ 我在想，一家投資管理公司要想真正變成偉大的企業，恐怕需要按照柏拉圖學院的模式來設計。柏拉圖努力在他的學院裡創造出啟迪性的氛圍， 好讓聰明的年輕人接受從政的訓練，成為希臘未來的領導人。他認為：如果不同學科的優秀學者（歷史學家、藝術家、數學家、哲學家）能在一起切磋交流、相互啟迪，大家的思維過程就會同時得到促進，從而達成更加睿智的見解。眾人智慧一定高於個人智慧的簡單相加。 258 www.pdf365.com
第十八章大有大的難處阿爾法投資是一場零和遊戲我還記得2004年初和瓊的一場談話。瓊是我的另一位老朋友，在一家大型投資管理公司工作，負責替大型養老基金管理巨大的歐澳遠東（EAFE） 投資組合。她的客戶賬戶規模均在5億~10億美元之間，管理費是30~40個基點。瓊採取宏觀投資的策略，換句話說，也就是從國家和行業開始自上而下地選股。她是個經驗老到的投資家，她的國際投資組合業績良好，客戶們也瞭解她、尊重她，他們都是些善良聰明的人。然而，不論是這些人還是他們的顧問，似乎重視的都只是當前業績相對於基準的表現。 對於為大型基金服務的淨空基金經理來說，絕對收益並不是他們需要關心的。投資人認為，基金經理的任務是確定資產配置方案，即在股票、 債券、房地產、私募股權等方面各配置多少資金。在同一個資產類別之內， 比如說股票方面，他們則決定多少應當投在美國股市，多少投在國際股市， 多少投在新興市場，以及所有的資產子類別。每個資產類別都有各自的基準。然後，投資人再聘請投資管理公司來操作投資，以便在各個類別之內創造出超額利潤。如果投資管理公司做不到的話，就會被解僱。機構投資者們追逐的是超額利潤，也就是可愛的阿爾法。這一點可以理解，但結果可能是負面的。由於投資人過於重視短期內投資收益相對於基準的表現， 投資經理們的長遠計劃很容易被打亂。其實，真正重要的是如何在牛市期間讓資產增值，以及如何在熊市期間保護投資免受損失。換句話說，重要的是絕對收益，而不是相對收益。 從這個角度來看，專業的阿爾法投資不是一場多贏的比賽，而是一場零和遊戲，因為每有一個贏家也就會有一個輸家。其實，專業投資比零和遊戲還不如。零和遊戲是像NFL®這樣，每個星期天麻家和輸家的數目都正好相等。而專業投資因為交易和管理費用的關係，根本就是一場負和遊戲。但由於投資組合經理的收人非常豐厚，這場遊戲吸引了最聰明、最努力的優秀人才。雖然也有不稱職者混跡其間，但數目很少，這類人總是會 ① NFL是一種3D美式足球電腦遊戲。——譯者注 259 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 被自然淘汰，因為獲取超額收益實在是一項艱苦、困難的工作。 據我所知，在過去的三五年中，瓊的投資組合每年收益比歐澳遠東 （簡稱EAFE）基準高300個基點，在所有EAFE經理的成績中居於前1/4。不過，2004年春天那次我和她聊天時，她不斷為最近的業績嘆著氣，發愁下次開會時該如何跟客戶解釋。 “3月31日結束的財年你表現怎麼樣？”我問。 “增長51%。”她告訴我。 “這難道還不好嗎？！”我說道，“標準普爾500指數只漲了32%。” “在我們這兒可不行，”她高聲說，“我的基準EAFE指數上漲了56%， 也就是說我比基準低500個基點。你的表現得和基準比較才做數。有兩家大客戶已經把我列人‘留用觀察’名單了，一段時間以來我在他們的賬戶上表現都不好。” “不過，在過去的三五年裡，不論是比起基準還是其他經理，你的表現都算是好的。難道說僅僅一年落後於基準他們就來為難你了？” “誰說不是呢！到現在為止還沒人解僱我，不過我現在算是在試用期， 我急死了，我們的公司也急死了，我擔心他們今年會炒掉我。” 太可笑了！這樣的業績監控體系實在是草菅人命！恰恰是在2003年3 月31日之前的兩週，全球股票市場觸底後開始巨幅反彈。此外，接下來的 12個月中，有一大半時間美元大幅貶值，而國際貨幣匯率飛漲，日元和歐元的升值給EAFE市場的回報加了碼。以本地貨幣衡量，EAFE指數的漲幅是36%，而匯率因素將其又抬高了20個百分點。要想捕提到那20%的升勢， 一個EAFE投資組合就必須100%投資在股票中，因為EAFE組合是不允許持有外幣現金的。 還有一個關鍵的問題，在連續3年的大熊市之後，2003年4月時，如果手裡沒有持有點現金就顯得太不謹慎了。那時，每個人都已經陷人絕望， 認為世界末日就要到來，通縮近在眼前。可是，市場風向一轉，股票和外匯大幅上漲，持有現金就大大吃虧了。要知道，在波盪的大牛市之中跑贏指數可並不容易。 260 www.pdf365.com